PEG-Loxenatide

以下内容仅作为个人投资记录，不作为任何人的投资参考意见，不构成任何股票推荐建议。做好投资，只是为了拥有更多选择的权利，而不是被世俗的各种明规则潜和规则所裹挟。 投资要点 翰森制药（03692.HK）作为中国创新药领域的领军企业，正经历从仿制药向全球化创新药企业的华丽蜕变。2025年上半年，公司实现营收74.34亿元，同比增长14.3%；创新药与合作产品收入达61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例提升至82.7%，创新转型成效显著 。公司通过持续高强度研发投入（上半年研发支出14.41亿元，占比19.4%）和高效的研发管线布局，已构建起包括8款上市创新药、超40款在研创新药的丰富产品矩阵 。 核心优势与投资机会： 1. 创新转型成效显著：创新药收入占比从2020年的不足20%快速提升至2025年上半年的82.7%，阿美替尼、洛塞那肽等核心产品持续放量  2. 研发管线竞争力强：拥有B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、GLP-1/GIP双靶点等多个全球领先的创新产品管线，部分已进入III期临床阶段  3. BD战略成果丰硕：近三年累计达成多笔全球授权交易，交易总额超70亿美元，加速创新药价值实现  4. 财务状况稳健：2025年6月末现金及银行存款达271.04亿元，经营活动现金流充沛，为持续创新提供坚实保障  5. 国际化进程加速：阿美替尼成功在英国获批上市，多款产品与国际巨头合作开发，全球化布局初显成效  风险提示： 1. 创新药研发不确定性风险，临床结果不及预期可能影响估值 2. 市场竞争加剧，尤其是三代EGFR-TKI领域，阿美替尼面临伏美替尼等竞品挑战 3. 国际市场开发面临地缘政治风险和监管不确定性 4. 医保谈判降价压力可能影响产品盈利能力 一、公司概况：从仿制药到创新药的成功转型 1.1 发展历程：三十年磨一剑，创新基因不断强化 翰森制药于1995年7月在连云港创立，经过三十年的发展，已从一家区域性制药企业成长为中国创新药领域的领军企业 。公司发展历程可分为三个关键阶段： 第一阶段（1995-2005年）：以"抢仿"策略切入市场，通过聚焦传统产品剂型改进以及外资原研药专利到期窗口期，在抗肿瘤、中枢神经等领域推出数十款首仿药，迅速在市场站稳脚跟 。 第二阶段（2005-2019年）：创新基因开始觉醒，2002年启动创新药研发布局，2014年首个创新药吗啉硝唑获批上市，成为全球40年来首个硝基咪唑类抗厌氧菌创新药 。2011年上海翰森生物成立，标志着研发模式正式由以仿带创升级为以创新药为中心 。2016年组建生物药研发团队，全面接轨国际前沿技术 。2019年在港交所挂牌上市（股票代码03692.HK），成为资本市场关注的焦点 。 第三阶段（2019年至今）：加速创新转型，以每年1-2款创新药获批上市的"翰森速度"在市场上确立领先地位 。2021年全球运营总部启用，全面展开国际化战略新征程 。2022年以来，公司不断加速国际化合作，先后与默沙东、葛兰素史克等跨国巨头签订授权合作协议 。2025年，翰森制药的阿美替尼在英国获批上市，成为首个进入欧洲市场的中国原研EGFR-TKI 。 1.2 业务布局：四大治疗领域协同发展 翰森制药的业务主要集中在抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、代谢及其他疾病等四大治疗领域 。2025年上半年，这四大领域的收入分别为45.31亿元、7.35亿元、7.68亿元和14.00亿元，占总收入比例分别为60.9%、9.9%、10.4%和18.8% 。 抗肿瘤领域：是公司最核心的业务板块，以创新药阿美乐®（甲磺酸阿美替尼片）为代表的抗肿瘤产品在2025年上半年收入达45.31亿元，占总收入约60.9% 。阿美乐作为国产首款三代EGFR-TKI，已获批四项NSCLC相关适应症，2025年新增获批术后辅助治疗适应症和治疗含铂放化疗根治后进展患者的适应症，联合化疗一线治疗NSCLC的NDA还在审评中 。 抗感染领域：主要产品包括艾米替诺福韦片、吗啉硝唑等，2025年上半年实现收入7.35亿元，同比增长4.9% 。其中，吗啉硝唑是全球40年来首个硝基咪唑类抗厌氧菌创新药，具有广阔的市场前景 。 中枢神经系统领域：主要产品为伊奈利珠单抗等，2025年上半年实现收入7.68亿元，同比增长4.8% 。2025年2月，伊奈利珠单抗用于治疗免疫球蛋白G4相关性疾病（IgG4-RD）的新适应症获国家药监局纳入优先审评审批程序 ，并于9月正式获批上市。 代谢及其他疾病领域：主要产品包括洛塞那肽、培莫沙肽等，2025年上半年实现收入14.00亿元，同比增长134.5%，成为增长最为迅猛的业务板块 。其中，洛塞那肽（孚来美®）是中国首个自主研发的GLP-1RA周制剂、全球首款PEG化长效降糖药物，2025年4月被纳入《胰高糖素样肽1受体激动剂联合胰岛素治疗2型糖尿病专家共识（2025版）》。 二、业绩表现：创新药驱动增长，盈利能力持续提升 2.1 营收与利润：稳健增长，创新药贡献占比持续提升 2025年上半年，翰森制药实现营收74.34亿元，同比增长14.3%；溢利约31.35亿元，同比增长15.0%；每股基本盈利约0.53元，同比增长14.8%；派发中期股息每股23.16港仙 。公司经营活动净现金流入36.05亿元，截至2025年6月30日，拥有现金及银行存款271.04亿元，财务状况稳健 。 创新药与合作产品成为增长主要驱动力：2025年上半年，公司创新药与合作产品销售收入达61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例上升至82.7% 。这一比例较2024年全年的创新药占比（约76%）又有显著提升，反映公司创新转型战略的成功实施 。 核心产品表现亮眼： - 阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）作为公司抗肿瘤领域的核心产品，2025年上半年持续放量，成为驱动业绩增长的主要动力之一 。 - 洛塞那肽、培莫沙肽等代谢及其他疾病领域产品组合，2025年上半年收入同比增长134.5%，成为增长最为迅猛的业务板块 。 - 翰森制药于2025年6月与再生元（Regeneron）就GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094达成海外独占许可协议，已于2025年7月获得8,000万美元首付款，并有资格收取最高19.3亿美元的里程碑付款 。 2.2 财务健康度：现金流充沛，资产负债率低 翰森制药的财务状况极为稳健，具备较强的抗风险能力和持续投入研发的能力。 现金流充裕：2025年上半年，公司经营活动净现金流入36.05亿元，为研发投入和业务拓展提供了充足的资金支持 。 现金储备充足：截至2025年6月30日，公司拥有现金及银行存款271.04亿元，远高于短期债务，流动性风险极低 。 资产负债率低：公司资产负债率仅为9.4%，无任何贷款，财务费用为负，体现了良好的财务结构 。 应收账款管理优异：2024年应收账款为31.70亿元，较2023年有所下降，显示公司销售回款能力较强 。 存货管理高效：2024年存货仅6.51亿元，库存周转率处于行业领先水平 。 三、研发实力：高投入构建创新壁垒，高效产出引领行业 3.1 研发投入：持续高比例投入，累计研发支出超百亿 翰森制药将研发创新视为企业发展的核心驱动力，持续加大研发投入。2025年上半年，公司研发开支约14.41亿元，同比增长20.4%，占总收入比例约19.4% 。2019年至今，公司累计研发开支已超过100亿元 。 研发投入强度处于行业领先水平：19.4%的研发投入占比远高于国内医药行业平均水平，体现了公司对创新的高度重视和长期投入的决心 。 研发团队规模大：公司组建了由1900余名研发人员组成的专业研发团队，研发人员占比超过20%，为创新药研发提供了强大的人才支持 。 研发平台建设完善：公司建立了PROTAC、siRNA、融合蛋白、ADC、双抗、单抗、纳米制剂和PEG修饰长效药物等8个研发技术平台，为不同类型创新药的研发提供了技术支撑 。 3.2 研发管线：丰富多元，多款产品进入关键临床阶段 翰森制药已建立起丰富多元的研发管线，覆盖多个高潜力治疗领域。截至2025年上半年，公司正在推进超70项创新药临床试验，分属40余个候选创新药 。2025年上半年，公司新增8款创新药进入临床试验阶段，持续扩大在肿瘤领域的领导地位，加速深化布局抗感染、中枢神经系统、代谢及自免等非肿瘤领域 。 重点研发项目进展： 1. B7-H3靶向ADC（HS-20093）：2025年上半年进入III期临床试验阶段，用于治疗骨与软组织肉瘤 。该产品于2025年2月获NMPA批准纳入"突破性治疗药物"，拟定适应症为治疗经至少二线治疗后进展的骨肉瘤患者 。此外，GSK已在海外启动Ib/II期临床，预计将于年内启动关键临床 。 2. B7-H4靶向ADC（HS-20089）：2025年上半年进入III期临床试验阶段，用于治疗卵巢癌 。2025年5月获NMPA批准纳入"突破性治疗药物"，拟定适应症为用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者 。GSK已在海外启动妇科肿瘤临床研究 。 3. 靶向IL-23p19单抗（HS-20137）：2025年上半年进入III期临床试验阶段，用于治疗中重度斑块状银屑病 。 4. GLP-1/GIP双受体激动剂（HS-20094）：正在积极推进用于肥胖或超重的III期临床研究，相关临床研究已累计给药超一千名受试者 。2025年6月，公司授予再生元（Regeneron）在研GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094海外独占许可 。 5. TYK2选择性变构抑制剂（HS-10374）：正在积极推进用于成年中重度斑块状银屑病III期临床研究，数据显示皮肤毒性风险较低 。 ADC药物研发优势明显：公司已布局多个进展靠前、具有差异化的ADC分子，并高效推进其临床开发及注册申请 。除了已进入III期临床的HS-20093和HS-20089外，公司还有多款ADC药物在研，包括： - HS-20122(EGFR/c-Met ADC)：已进入临床试验阶段  - 与荃信生物合作开发的HS-20117/PM1080 ADC：基于抗EGFR/cMet双特异抗体开发  3.3 BD战略：License-in与License-out双轮驱动 翰森制药采用"引进与输出"双轨并行的BD战略，通过License-in获取高潜力创新药，同时通过License-out实现研发价值的提前变现。 License-in战略：2019年至今，翰森制药累计达成十余项license-in交易，引进多款临床中后期的成熟创新产品及临床前的早期高差异化项目 。 典型案例： - 2024年8月，与荃信生物合作的靶向IL23p19单抗药物HS-20137（中重度斑块状银屑病）进入III期临床  - 2023年8月，与普米斯合作开发抗EGFR/cMet双特异抗体HS-20117/PM1080用于ADC开发  - 2023年8月，与麓鹏制药就新一代BTK抑制剂LP-168签署合作协议，获得该药物在中国所有非肿瘤适应症的独家权益  License-out战略：近3年来，翰森制药的多起License-out交易受到业界广泛关注，累计交易金额超过70亿美元 。 典型案例： - 2023年10月，与葛兰素史克（GSK）就B7-H4 ADC新药HS-20089达成大中华区以外的独家许可协议，获得8500万美元首付款，并有资格收取最多14.85亿美元里程碑付款  - 2023年12月，与葛兰素史克就B7-H3 ADC新药HS-20093达成大中华区以外的独家许可协议，获得1.85亿美元首付款，并有资格获得最多15.25亿美元的成功里程碑付款  - 2024年12月，与MSD就开发、生产和商业化口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535的全球独家许可达成对外授权  - 2025年6月，授予再生元（Regeneron）在研GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094海外独占许可，获得8,000万美元首付款，并有资格收取最高19.3亿美元的里程碑付款  这些License-out交易不仅为公司带来了可观的资金收入，还为公司产品的国际化开发提供了宝贵经验，加速了公司的国际化进程。 四、核心产品分析：创新药矩阵构建竞争壁垒 4.1 阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）：国产三代EGFR-TKI领军者 阿美乐是中国首个原研三代EGFR-TKI，于2020年3月获批上市，是公司抗肿瘤领域的核心产品。该产品通过迅速拓展适应症，从二线治疗提升至一线和术后辅助治疗，极大提高了患者的用药可及性 。 适应症拓展： - 2020年3月：获批用于二线治疗EGFR T7469M突变阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者 - 2021年11月：获批用于一线治疗EGFR外显子19缺失或外显子21(L858R)置换突变的局部晚期或转移性NSCLC患者 - 2025年3月：获批用于含铂根治性放化疗后未出现疾病进展的不可切除的局部晚期EGFR突变NSCLC患者的治疗  - 2025年新增：获批术后辅助治疗适应症和治疗含铂放化疗根治后进展患者的适应症  市场表现： - 2024年销售额达25亿元，占抗肿瘤线近半壁江山  - 样本医院销售数据显示，从2020年的1841万增长到2024年的17.84亿元，年度复合增长率为214%  - 2024年占三代EGFRTKI总销售额的28%左右，国产药物排名第一  - 2025年6月获得英国MHRA批准上市，成为翰森制药首个获准进入海外市场的创新药  市场地位：根据最新市场数据，阿美替尼的市场份额已达到28.0%，位居国内三代EGFR-TKI市场第一 。中康CMH数据显示，2024年，在等级医院市场，阿美替尼的市场份额快速提升至25.8%，仅次于奥西替尼的46.6%，排名第二 。 竞争格局：目前国内市场已有7款第三代EGFR-TKI药物，包括奥希替尼（阿斯利康）、阿美替尼（翰森制药）、伏美替尼（艾力斯）、贝福替尼（贝达药业）等 。其中，奥希替尼市场份额为46.6%，阿美替尼为25.8%，伏美替尼为14.3% 。2025年第一季度，伏美替尼同比增长74.3%，阿美替尼同比增长28.7%，奥西替尼同比增长22.6% 。 4.2 豪森昕福（甲磺酸氟马替尼片）：慢性髓性白血病治疗新选择 豪森昕福是中国首个原研慢性髓性白血病二代TKI，于2019年11月获批上市，用于治疗费城染色体阳性的慢性髓性白血病慢性期患者。 市场表现：作为公司抗肿瘤领域的重要产品，豪森昕福在2024年销售额表现良好，是公司抗肿瘤产品线的重要组成部分 。 竞争格局：在慢性髓性白血病治疗领域，豪森昕福面临伊马替尼、尼洛替尼、达沙替尼等多种药物的竞争。作为国产原研二代TKI，豪森昕福凭借其良好的疗效和安全性，在市场中占据一定份额。 4.3 孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）：糖尿病治疗领域的创新产品 孚来美是中国首个自主研发的GLP-1RA周制剂、全球首款PEG化长效降糖药物，于2019年获批上市后迅速纳入国家医保目录。 市场表现：作为公司代谢及其他疾病领域的核心产品，孚来美在2024年销售额稳步增长，是公司代谢领域的重要收入来源 。 市场地位：孚来美作为国内首个获批的长效GLP-1RA周制剂，具有一定的市场竞争优势。2025年4月，该产品被纳入《胰高糖素样肽1受体激动剂联合胰岛素治疗2型糖尿病专家共识（2025版）》，进一步提升了其在糖尿病治疗领域的地位。 市场拓展：2025年上半年，公司在代谢及其他疾病领域的收入达14.00亿元，同比增长134.5%，成为增长最为迅猛的业务板块 。这一增长主要得益于洛塞那肽、培莫沙肽等产品的良好市场表现。 4.4 昕越（伊奈利珠单抗注射液）：中枢神经系统疾病治疗的创新药物 昕越是公司中枢神经系统疾病领域的重要产品，是一种靶向CD19的单克隆抗体，于2023年1月获批上市，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）成人患者。 适应症拓展： - 2023年1月：获批用于治疗全身型重症肌无力（gMG）成人患者 - 2025年2月：用于治疗免疫球蛋白G4相关性疾病（IgG4-RD）的新适应症获NMPA纳入优先审评审批程序  - 2025年5月：用于治疗IgG4-RD的新适应症获FDA批准 - 2025年9月：用于治疗IgG4-RD的新适应症正式获批上市 市场表现：作为公司中枢神经系统疾病领域的核心产品，昕越在2024年销售额稳步增长，是公司中枢神经系统领域的重要收入来源 。 市场地位：昕越作为国内首个获批的靶向CD19的单克隆抗体，在重症肌无力和IgG4-RD治疗领域具有一定的市场竞争优势。 五、战略合作与国际化：License-out战略加速推进 5.1 与葛兰素史克（GSK）的战略合作 翰森制药与葛兰素史克（GSK）的战略合作是公司国际化战略的重要组成部分，涉及两款B7家族靶向ADC药物的全球开发与商业化。 B7-H4靶向ADC（HS-20089/GSK5733584）合作： - 2023年10月20日：翰森制药与GSK订立独家许可协议，授予GSK全球独占许可（不含中国内地、香港、澳门及台湾），以开发、生产及商业化HS-20089（GSK5733584）  - 首付款：8500万美元 - 里程碑付款：最多14.85亿美元 - 开发进展：GSK已在海外启动妇科肿瘤临床研究  - 国内进展：2025年5月获NMPA批准纳入"突破性治疗药物"，用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者  - 临床进展：国内已进入卵巢癌III期临床阶段，国际多中心III期临床试验（NCT06855069）于2025年3月启动，预计2027年3月完成 B7-H3靶向ADC（HS-20093/GSK5764227）合作： - 2023年12月：翰森制药与GSK订立独家许可协议，授予GSK全球独占许可（不含中国内地、香港、澳门及台湾），以开发、生产及商业化HS-20093（GSK5764227）  - 首付款：1.85亿美元 - 里程碑付款：最多15.25亿美元 - 开发进展：GSK已在海外启动Ib/II期临床，预计将于年内启动关键临床  - 国内进展：2025年2月获NMPA批准纳入"突破性治疗药物"，用于治疗经至少二线治疗后进展的骨肉瘤患者  - 国际认可：2025年1月获FDA授予突破性疗法认定（BTD），用于治疗既往经二线及以上治疗进展的复发或难治性骨肉瘤成人患者  合作意义：这两项合作不仅为翰森制药带来了可观的首付款和潜在里程碑收入，还为公司提供了与国际领先药企合作开发创新药的宝贵经验，加速了公司的国际化进程。同时，通过与GSK共建联合研发团队，共享全球临床试验数据，为翰森制药的国际化研发提供了宝贵的对照数据 。 5.2 与默沙东（MSD）的战略合作 翰森制药与默沙东（MSD）的战略合作主要涉及口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535的全球开发与商业化。 合作内容： - 2024年12月：翰森制药与MSD就开发、生产和商业化口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535的全球独家许可达成对外授权  - 首付款：1.12亿美元（2025年上半年到账）  - 里程碑付款：根据协议条款，MSD将支付一定的里程碑付款 合作意义：这一合作是翰森制药在代谢领域的重要战略布局，通过与全球领先的制药企业合作，加速了公司在代谢疾病领域的国际化进程，为公司未来的业绩增长提供了新的动力。 5.3 与再生元（Regeneron）的战略合作 翰森制药与再生元（Regeneron）的战略合作主要涉及GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的全球开发与商业化。 合作内容： - 2025年6月：翰森制药授予再生元（Regeneron）在研GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094海外独占许可（不含中国内地、香港及澳门）  - 首付款：8,000万美元（2025年7月到账）  - 里程碑付款：最高19.3亿美元 - 特许权使用费：未来潜在产品销售的双位数百分比特许权使用费 开发进展： - 国内进展：正在积极推进用于肥胖或超重的III期临床研究，相关临床研究已累计给药超一千名受试者  - 合作意义：这一合作是翰森制药在代谢领域的又一重要战略布局，通过与全球领先的生物制药企业合作，加速了公司在代谢疾病领域的国际化进程，为公司未来的业绩增长提供了新的动力。 5.4 其他国际合作 除了与GSK、MSD和Regeneron的战略合作外，翰森制药还与其他国际药企开展了多种形式的合作。 与麓鹏制药的合作： - 2023年8月：与麓鹏制药就新一代BTK抑制剂LP-168签署合作协议，获得该药物在中国所有非肿瘤适应症的独家权益，交易总额不超过7.29亿元人民币  - LP-168是一款小分子布鲁顿酪氨酸激酶抑制剂(BTKi)，目前麓鹏制药正就LP-168开展多项临床研究，其在中国的最高研发阶段为肿瘤2期关键注册临床研究  与普米斯的合作： - 2024年3月：普米斯将许可翰森制药使用普米斯自主研发的抗EGFR/cMet双特异抗体HS-20117/PM1080用于开发抗体药物偶联物（ADC）  - 根据许可协议，普米斯将获得翰森制药支付的首付款和基于ADC产品的开发、注册及基于销售的商业化里程碑潜在付款，合计不超过50亿元人民币  国际化战略意义：翰森制药的国际化战略不仅体现在产品的海外上市和License-out交易上，还体现在与国际领先药企的深度合作上。通过这些合作，公司不仅能够获得资金支持，还能够学习国际先进的研发和商业化经验，提升自身的创新能力和国际竞争力。 六、研发管线深度分析：ADC、双抗等前沿技术引领创新 6.1 ADC药物研发平台 抗体药物偶联物（ADC）是翰森制药重点布局的前沿技术领域，公司已建立起完善的ADC研发平台，拥有多款处于不同研发阶段的ADC药物。 ADC技术平台优势：翰森制药的ADC技术平台具有以下优势： - 多样化的靶点选择：覆盖B7-H3、B7-H4、EGFR/c-Met等多个高潜力靶点 - 多种毒素类型：包括拓扑异构酶抑制剂（TOPOi）、微管蛋白抑制剂等 - 可调控的连接子技术：开发了多种可降解或不可降解的连接子技术 - 高效的偶联工艺：建立了高效的抗体药物偶联工艺，确保产品质量和稳定性 重点ADC产品分析： 1. B7-H3靶向ADC（HS-20093）： - 靶点：B7-H3（B7家族成员，在多种肿瘤中高表达） - 适应症：广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）、骨肉瘤等 - 开发进展： - 2024年11月：获NMPA批准用于治疗经标准一线治疗后进展的广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）  - 2025年2月：获NMPA批准纳入"突破性治疗药物"，用于治疗经至少二线治疗后进展的骨肉瘤患者  - 2025年1月：获FDA授予突破性疗法认定（BTD），用于治疗既往经二线及以上治疗进展的复发或难治性骨肉瘤成人患者  - 2025年上半年：进入III期临床试验阶段，用于治疗骨与软组织肉瘤  - GSK已在海外启动Ib/II期临床，预计将于年内启动关键临床  2. B7-H4靶向ADC（HS-20089）： - 靶点：B7-H4（B7家族成员，在多种肿瘤中高表达） - 适应症：铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌等妇科肿瘤 - 开发进展： - 2025年5月：获NMPA批准纳入"突破性治疗药物"  - 2025年上半年：进入III期临床试验阶段，用于治疗卵巢癌  - 全球多中心III期临床试验（NCT06855069）于2025年3月启动，预计2027年3月完成 - GSK已在海外启动妇科肿瘤临床研究  3. EGFR/c-Met ADC（HS-20122）： - 靶点：EGFR/c-Met（在多种实体瘤中高表达） - 适应症：晚期实体瘤如非小细胞肺癌、头颈部鳞状细胞癌或结直肠癌等 - 开发进展：2025年上半年进入临床试验阶段  市场前景：ADC药物是当前肿瘤治疗领域的热门方向，全球市场规模快速增长。根据相关市场研究，全球ADC药物市场规模预计将从2024年的约120亿美元增长到2030年的超过600亿美元，年复合增长率超过30%。翰森制药在ADC领域的布局有望为公司未来的业绩增长提供强劲动力。 6.2 代谢疾病领域研发管线 翰森制药在代谢疾病领域的研发管线布局丰富，包括GLP-1受体激动剂、GLP-1/GIP双受体激动剂等多种类型的创新药物。 重点代谢疾病产品分析： 1. 口服小分子GLP-1受体激动剂（HS-10535）： - 作用机制：选择性激活GLP-1受体，促进胰岛素分泌，抑制胰高血糖素分泌 - 开发进展：已与MSD达成全球独家许可协议，MSD负责全球开发与商业化  - 市场前景：口服GLP-1受体激动剂是当前代谢疾病领域的热门研发方向，有望成为继注射型GLP-1药物之后的新一代糖尿病和肥胖治疗药物。 2. GLP-1/GIP双受体激动剂（HS-20094）： - 作用机制：同时激活GLP-1和GIP受体，增强降糖和减重效果 - 开发进展： - 2025年6月：授予再生元（Regeneron）海外独占许可  - 国内进展：正在积极推进用于肥胖或超重的III期临床研究，相关临床研究已累计给药超一千名受试者  - 市场前景：GLP-1/GIP双受体激动剂是当前代谢疾病领域的前沿研发方向，已上市的替尔泊肽（礼来）2024年全球销售额超过115亿美元，市场前景广阔 。 3. PCSK9抑制剂（HS-10510）： - 作用机制：抑制PCSK9蛋白，降低血液中LDL-C水平 - 适应症：原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常 - 开发进展：2025年上半年进入临床试验阶段  - 市场前景：PCSK9抑制剂是当前降脂领域的重要创新药物，市场规模快速增长。 市场前景：代谢疾病，尤其是糖尿病和肥胖症，是全球范围内的重大公共卫生问题，市场需求巨大。随着人口老龄化和生活方式的改变，代谢疾病的发病率不断上升，为相关药物提供了广阔的市场空间。翰森制药在代谢疾病领域的布局，特别是在GLP-1领域的创新药物研发，有望为公司未来的业绩增长提供新的动力。 6.3 自身免疫疾病领域研发管线 翰森制药在自身免疫疾病领域的研发管线布局丰富，包括TYK2抑制剂、IL-23抑制剂等多种类型的创新药物。 重点自身免疫疾病产品分析： 1. TYK2选择性变构抑制剂（HS-10374）： - 作用机制：选择性抑制TYK2蛋白，调节免疫反应 - 适应症：中重度斑块状银屑病等自身免疫性疾病 - 开发进展：正在积极推进用于成年中重度斑块状银屑病III期临床研究，数据显示皮肤毒性风险较低  - 市场前景：TYK2抑制剂是当前自身免疫疾病领域的热门研发方向，有望成为继TNF-α抑制剂、IL-23抑制剂之后的新一代自身免疫疾病治疗药物。 2. IL-23p19单抗（HS-20137）： - 作用机制：靶向IL-23p19亚基，抑制IL-23的生物活性 - 适应症：中重度斑块状银屑病等自身免疫性疾病 - 开发进展：2025年上半年进入III期临床试验阶段  - 市场前景：IL-23抑制剂是当前自身免疫疾病领域的重要创新药物，已上市的药物包括古塞奇尤单抗（强生）、替拉珠单抗（安进）等，市场规模快速增长。 3. 新一代BTK抑制剂（LP-168）： - 作用机制：选择性抑制BTK蛋白，调节B细胞功能 - 适应症：多种自身免疫性疾病 - 开发进展：已与麓鹏制药达成合作协议，翰森制药获得该药物在中国所有非肿瘤适应症的独家权益  - 市场前景：BTK抑制剂是当前自身免疫疾病领域的热门研发方向，已上市的药物包括伊布替尼、泽布替尼等，市场规模快速增长。 市场前景：自身免疫疾病是全球范围内的重大公共卫生问题，发病率不断上升，市场需求巨大。随着对自身免疫疾病发病机制的深入理解和治疗技术的不断进步，自身免疫疾病治疗药物市场规模快速增长。翰森制药在自身免疫疾病领域的布局，特别是在TYK2和IL-23等前沿领域的创新药物研发，有望为公司未来的业绩增长提供新的动力。 七、风险分析与应对策略 7.1 市场竞争风险 竞争格局变化：随着国内医药行业创新转型的加速，各大药企纷纷加大创新药研发投入，市场竞争日趋激烈。在翰森制药的核心领域——抗肿瘤药物，特别是三代EGFR-TKI市场，竞争尤为激烈。 主要竞争风险： 1. 三代EGFR-TKI市场竞争加剧：目前国内市场已有7款第三代EGFR-TKI药物，包括奥希替尼（阿斯利康）、阿美替尼（翰森制药）、伏美替尼（艾力斯）、贝福替尼（贝达药业）等 。其中，奥希替尼市场份额为46.6%，阿美替尼为25.8%，伏美替尼为14.3% 。2025年第一季度，伏美替尼同比增长74.3%，增速远高于阿美替尼的28.7% 。 2. ADC药物赛道拥挤：ADC药物是当前肿瘤治疗领域的热门研发方向，国内外多家药企都在积极布局。翰森制药的B7-H3和B7-H4 ADC虽然进展领先，但仍面临来自国内外竞争对手的挑战。 3. 代谢疾病领域竞争激烈：GLP-1受体激动剂和GLP-1/GIP双受体激动剂是当前代谢疾病领域的热门研发方向，国内外多家药企都在积极布局，市场竞争日趋激烈。 应对策略： 1. 持续创新：翰森制药将继续加大研发投入，保持高研发强度，不断推出具有差异化竞争优势的创新药物。 2. 适应症拓展：通过拓展现有产品的适应症范围，提高产品的市场渗透率和销售额。例如，阿美替尼已从二线治疗扩展到一线治疗和术后辅助治疗，实现了非小细胞肺癌全病程覆盖 。 3. 国际化布局：积极推进产品的国际化进程，拓展海外市场，降低对国内市场的依赖。例如，阿美替尼已在英国获批上市，成为翰森制药首个获准进入海外市场的创新药 。 4. 战略合作：通过与国内外领先药企的战略合作，共同开发和商业化创新药物，提高市场竞争力。例如，翰森制药与GSK、MSD、Regeneron等国际领先药企的战略合作 。 7.2 研发风险 研发不确定性：创新药研发具有高投入、高风险、高回报的特点，研发过程中存在诸多不确定性因素，包括临床试验失败、审批延迟等。 主要研发风险： 1. 临床试验失败风险：创新药临床试验失败率高，尤其是在III期临床试验阶段。例如，B7-H3和B7-H4 ADC等重点研发项目若临床数据不及预期，可能影响公司的业绩和估值。 2. 研发周期长：创新药研发周期长，通常需要10年以上的时间，期间可能面临技术路线变化、市场需求变化等风险。 3. 研发成本高：创新药研发成本高，随着研发管线的扩大，公司的研发投入将持续增加，可能对公司的盈利能力产生压力。 应对策略： 1. 多元化研发管线：翰森制药已建立起多元化的研发管线，覆盖多个治疗领域和技术平台，降低单一项目失败的风险。 2. 高效的研发管理：通过建立高效的研发管理体系，优化研发流程，提高研发效率，降低研发成本。 3. 战略合作：通过与国内外领先药企和研究机构的战略合作，共同承担研发风险，提高研发成功率。 4. 阶段性价值实现：通过License-out等方式，在研发的不同阶段实现价值，降低研发风险。例如，翰森制药已将B7-H3和B7-H4 ADC等多个项目授权给国际领先药企，获得首付款和潜在里程碑付款 。 7.3 政策与监管风险 政策环境变化：医药行业是受政策影响较大的行业，医保政策、药品审批政策、价格政策等的变化都可能对公司的经营产生重大影响。 主要政策风险： 1. 医保谈判降价压力：国家医保谈判常态化，药品价格下降是大势所趋。翰森制药的多款核心产品已纳入医保目录，未来可能面临医保谈判降价的压力。 2. 药品审批政策变化：药品审批政策的变化可能影响公司新产品的上市速度和审批结果。 3. 带量采购扩围：带量采购范围的不断扩大，可能影响公司仿制药和部分创新药的销售价格和市场份额。 应对策略： 1. 创新转型：加速从仿制药向创新药的转型，提高创新药在收入中的占比，降低政策风险。2025年上半年，公司创新药与合作产品收入占比已达82.7% 。 2. 多元化市场布局：积极拓展海外市场，降低对国内市场的依赖，提高抗风险能力。 3. 产品结构优化：通过优化产品结构，提高高附加值产品的占比，增强盈利能力。 4. 政策研究与应对：建立专业的政策研究团队，密切关注政策变化，及时调整经营策略。 7.4 国际化风险 国际化挑战：随着翰森制药国际化战略的加速推进，公司面临的国际化风险也在增加。 主要国际化风险： 1. 海外市场准入风险：不同国家和地区的药品审批标准和流程各不相同，可能影响公司产品的海外上市进程。 2. 海外市场竞争风险：海外市场竞争激烈，公司产品面临来自国际领先药企的竞争压力。 3. 地缘政治风险：全球地缘政治形势复杂多变，可能影响公司的国际化战略实施。 4. 文化差异风险：不同国家和地区的文化差异可能影响公司产品的市场推广和销售。 应对策略： 1. 战略合作：通过与国际领先药企的战略合作，利用合作伙伴的海外资源和经验，降低国际化风险。例如，翰森制药与GSK、MSD、Regeneron等国际领先药企的战略合作 。 2. 分步推进：采取循序渐进的国际化策略，先从新兴市场开始，积累经验后再进入成熟市场。 3. 本地化战略：在海外市场实施本地化战略，包括本地化研发、生产和销售，提高市场适应性。 4. 风险评估与管理：建立完善的国际化风险评估和管理体系，提前识别和应对各类风险。 八、投资建议与估值分析 8.1 投资建议 基于对翰森制药的全面分析，我们认为公司具有以下投资价值： 1. 创新转型成功：公司已成功从仿制药企业转型为创新药企业，创新药收入占比从2020年的不足20%快速提升至2025年上半年的82.7%，创新转型成效显著 。 2. 研发管线竞争力强：公司拥有丰富的研发管线，包括B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、GLP-1/GIP双受体激动剂等多款处于关键临床阶段的创新药物，未来增长潜力大 。 3. 财务状况稳健：截至2025年6月30日，公司拥有现金及银行存款271.04亿元，无任何贷款，资产负债率仅为9.4%，财务状况极为稳健 。 4. 国际化战略加速：公司已与GSK、MSD、Regeneron等国际领先药企建立战略合作关系，国际化进程加速推进 。 5. 核心产品持续放量：阿美替尼、洛塞那肽等核心产品持续放量，为公司业绩增长提供了坚实基础 。 投资建议：综合考虑公司的基本面、行业地位和发展前景，我们给予翰森制药（03692.HK）"买入"评级。 8.2 估值分析 估值方法：我们采用相对估值法和绝对估值法相结合的方式对翰森制药进行估值。 相对估值法： - 可比公司分析：选取国内创新药领域的领先企业作为可比公司，包括恒瑞医药、百济神州、信达生物等。 - 估值指标：采用市盈率（PE）和市销率（PS）作为估值指标。 - 估值结果：基于2025年预测业绩，翰森制药的合理PE估值区间为35-40倍，对应目标价区间为45-50港元。 绝对估值法（DCF模型）： - 关键假设： - 预测期：2025-2034年 - 增长率：2025-2027年营收增长率为15-20%，2028-2030年为10-15%，2031-2034年为5-10% - 折现率：10% - 估值结果：翰森制药的合理估值区间为48-53港元。 综合估值：综合考虑相对估值和绝对估值的结果，我们认为翰森制药（03692.HK）的合理估值区间为45-53港元，相对于当前股价（截至2025年10月2日，约38港元），上涨空间为18.4%-39.5%。 8.3 投资关注点 短期关注点： 1. 2025年全年业绩表现：关注公司2025年全年营收、利润增长情况，尤其是创新药收入占比是否继续提升。 2. 核心产品销售情况：关注阿美替尼、洛塞那肽等核心产品的销售表现，尤其是在竞争加剧的市场环境下的市场份额变化。 3. 关键临床试验进展：关注B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、IL-23单抗等重点研发项目的临床试验进展，尤其是III期临床试验结果。 4. 战略合作动态：关注公司与GSK、MSD、Regeneron等国际领先药企的战略合作进展，尤其是里程碑付款的到账情况。 中长期关注点： 1. 创新药管线转化能力：关注公司在研创新药的上市速度和商业化能力，尤其是ADC、GLP-1等前沿领域的创新药物。 2. 国际化战略实施：关注公司国际化战略的实施进展，包括产品海外上市、海外市场拓展等。 3. 研发投入与效率：关注公司研发投入的持续度和研发效率的提升，尤其是创新药研发的成功率。 4. 市场竞争格局变化：关注国内医药行业创新转型的进展和市场竞争格局的变化，尤其是在公司核心治疗领域的竞争态势。 九、结论与展望 9.1 公司战略总结 翰森制药通过三十年的发展，已从一家区域性制药企业成长为中国创新药领域的领军企业。公司的发展战略可以总结为以下几点： 1. 创新转型战略：通过持续高强度研发投入和高效的研发管线布局，实现了从仿制药向创新药的成功转型。创新药收入占比从2020年的不足20%快速提升至2025年上半年的82.7% 。 2. 差异化研发策略：聚焦肿瘤、代谢、自身免疫等重大疾病领域，重点布局ADC、GLP-1等前沿技术方向，形成差异化竞争优势。 3. "引进与输出"双轨并行：通过License-in引进高潜力创新药，通过License-out实现研发价值的提前变现，加速国际化进程。近3年来，公司累计达成十余项license-in交易和多起License-out交易，累计交易金额超过70亿美元 。 4. 全球化布局：积极推进产品的国际化进程，拓展海外市场，降低对国内市场的依赖。阿美替尼已在英国获批上市，成为翰森制药首个获准进入海外市场的创新药 。 9.2 未来发展展望 展望未来，翰森制药将继续坚持创新驱动发展战略，加速国际化进程，努力成为具有全球竞争力的创新药企业。 短期发展重点（2025-2027年）： 1. 核心产品放量：继续推动阿美替尼、洛塞那肽等核心产品的销售增长，提高市场份额。 2. 重点研发项目上市：推动B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、IL-23单抗等重点研发项目的上市进程，丰富产品管线。 3. License-out里程碑收入：积极推进与GSK、MSD、Regeneron等国际领先药企的战略合作，实现里程碑付款的到账。 4. 国际化战略推进：加速阿美替尼等核心产品的海外市场拓展，提高国际化收入占比。 中长期发展目标（2028-2030年）： 1. 创新药矩阵构建：通过自主研发和战略合作，构建更加丰富的创新药产品矩阵，覆盖更多治疗领域。 2. 全球研发网络：建立全球化的研发网络，提高研发效率和创新能力。 3. 全球销售网络：建立全球化的销售网络，提高产品的全球市场渗透率。 4. 成为全球创新药领导者：努力成为在肿瘤、代谢、自身免疫等领域具有全球影响力的创新药企业。 9.3 投资价值总结 翰森制药作为中国创新药领域的领军企业，正经历从仿制药向全球化创新药企业的华丽蜕变。公司通过持续高强度研发投入和高效的研发管线布局，已构建起包括8款上市创新药、超40款在研创新药的丰富产品矩阵。 核心投资价值： 1. 创新转型成效显著：创新药收入占比从2020年的不足20%快速提升至2025年上半年的82.7%，创新转型成效显著 。 2. 研发管线竞争力强：拥有B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、GLP-1/GIP双靶点等多个全球领先的创新产品管线，部分已进入III期临床阶段 。 3. 财务状况稳健：2025年6月末现金及银行存款达271.04亿元，经营活动现金流充沛，为持续创新提供坚实保障 。 4. 国际化进程加速：阿美替尼成功在英国获批上市，多款产品与国际巨头合作开发，全球化布局初显成效 。 5. BD战略成果丰硕：近三年累计达成多笔全球授权交易，交易总额超70亿美元，加速创新药价值实现 。 综合来看，翰森制药作为中国创新药领域的领军企业，具有显著的投资价值和长期发展潜力。

12月7日，国家药监局公布了2025年医保目录调整结果，这是国家医保局成立后的第8次调整。此次共新增114种药品，含50种1类创新药、7个中成药品种，总体成功率88%，较2024年76%明显提升，同时调出29种临床已替代或长期未生产供应药品。新版目录将于2026年1月1日起全国实施。 本次调整后，基本医保目录内药品总数达3253种。对于本次目录调整中未成功续约被调出目录的协议期内谈判药品，将给予其6个月的过渡期以保障用药连续性。 摩熵医药数据库已更新2025年医保目录，其药品分类及增补情况等详细数据，可在摩熵医药 - 市场准入 - 医保目录查看，为行业研究决策提供支撑。 19款品种纳入商保目录，其中有5款CAR - T药物 备受瞩目的首版商保创新药目录，共纳入19种药品，包括 CAR-T 等肿瘤治疗药品，神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，以及阿尔茨海默病治疗药品等。 截图来源：详细数据可在摩熵医药-市场准入-医保目录查看 高价药始终是医保目录调整焦点。此前，百万元一剂的CAR - T疗法因价格高昂，令普通患者望而却步。此次医保调整现转机，5款通过初审的CAR - T药物进入商保创新药目录，为高价药市场破局。 其中，复星医药定价120万/袋的阿基仑赛，连续四年申报国家医保目录，2021和2023年都通过了形式审查，但最终还是没能进入医保目录。不过，阿基仑赛它构建了广泛商业保险网络，被超80款商业医疗险和80多款城市“惠民保”纳入，为此次进入国家商保创新药目录积累经验。 合源生物的纳基奥仑赛，在2023年获批上市，是目前唯一覆盖白血病和淋巴瘤两大血液肿瘤的国产CAR-T。上月初的国家医保目录现场谈判与商保创新药目录价格协商现场，该品种谈判很成功，成为首个借商保路径取得进展的 CAR-T产品。 截图来源：摩熵医药全球药物研发数据库 驯鹿生物的伊基奥仑赛、恺兴生命的泽沃基奥仑赛均为全人抗自体BCMA CAR - T，用于治疗骨髓瘤；药明巨诺的瑞基奥仑赛是国内唯一获批3个非霍奇金淋巴瘤适应症的CAR - T，三款均超百万/针。 此外，卫材的仑卡奈单抗、礼来的多奈单抗2款AD新药，以及北海康成治疗戈谢病的注射用维拉苷酶β、武田治疗短肠综合征的注射用替度格鲁肽等数个罕见病药品，均被纳入商保创新药目录。 多款 GLP - 1 进医保，减重作用未纳入 除高价药外，GLP - 1相关药物在本次医保目录中有重大突破。新晋全球“药王”礼来的替尔泊肽注射液首次进入医保目录，用于成人2型糖尿病治疗，2024年全球销售额超115亿美元。此外，诺和诺德的司美格鲁肽协议到期再次申报也纳入医保。 截图来源：摩熵医药全球药物研发数据库 多款国产GLP - 1药物也被纳入。豪森药业的聚乙二醇洛塞那肽是国内首款具有自主知识产权的长效GLP - 1制剂，通过聚乙二醇化技术延长作用时间，每周仅需注射一次。银诺医药的依苏帕格鲁肽α是长效GLP - 1受体激动剂，半衰期长达204小时，今年年初获批。不过，目前GLP - 1药物进目录的适应症均为糖尿病，减重作用未纳入本次目录。 恒瑞药企成最大赢家，多药企成果丰硕 2025年医保谈判中，国内药企表现亮眼。恒瑞医药是最大赢家，20款产品/适应症完成调整，10款新药首进目录，5款新增适应症、5款续约成功，16款已上市创新药中14款纳入医保。 百济神州多款产品及新增适应症进医保、商保；复星医药有5款药首进医保；康方生物5款自研新药获批适应症全入医保。信达生物7新药进新版目录，目前该药企有17款新药获批，其中12款获批创新药全入医保。 截图来源：摩熵医药全球药物研发数据库 君实生物的特瑞普利单抗增2适应症，昂戈瑞西单抗首进；众生药业的一类新药昂拉地韦片首入医保，多款核心品种续约。科伦2款粉液双室袋、泽璟生物的盐酸吉卡昔替尼片等首进目录。此外，华东医药3款产品纳入或调整目录，兴齐眼药有39款续保，亿腾医药有2款乳腺癌新药首进医保、1款转常规，凸显创新与临床价值。 此次成果整体丰硕，但仍有高关注度品种无缘医保及商保目录。如卫材的莱博雷生片、先声药业的盐酸达利雷生片，虽通过2025年国家医保及商保创新药目录形式审查，却未入最终基本医保和首版商保创新药目录。 小结 国家医保目录药品增至 3253 种。对于成功纳入目录的创新药，通过“以量换价”实现了从“天价”到“可负担”的跨越，5款CAR - T及多款 AD、罕见病药入商保，为高价药破局，同时也拓宽了特殊疾病用药的保障。尽管此次成果整体丰硕，但仍有但仍有部分高关注品种落选，凸显医保调整严格。未来，医保政策的持续调整也将进一步推动行业创新发展、惠及民生，为患者健康保驾护航。