A Multi-Center, Double-Blind, Randomized, Phase III Study to Investigate the Efficacy and Safety of Nofazinlimab (CS1003) in Combination With Lenvatinib Compared to Placebo in Combination With Lenvatinib as First-Line Therapy in Subjects With Advanced Hepatocellular Carcinoma (HCC)

This is a multi-center, double-blind, randomized, phase III study to investigate the efficacy and safety of Nofazinlimab (CS1003) in combination with lenvatinib and placebo in combination with lenvatinib in the treatment of subjects with no prior systemic treatment and with unresectable advanced hepatocellular carcinoma (HCC). Subjects cannot be eligible for locoregional therapy. In this study, Nofazinlimab (CS1003) (or placebo) and lenvatinib are both considered as the study treatment while Nofazinlimab (CS1003) (or placebo) is the investigational product of and lenvatinib is selected as the basic treatment for HCC.

开始日期2019-12-13

申办/合作机构

基石药业

NCT03809767

/ Completed临床1期

A Phase Ia/Ib, Open-Label, Multiple-Dose, Dose-Escalation and Expansion Study of the Anti-PD-1 Monoclonal Antibody CS1003 in Subjects With Advanced Solid Tumors or Lymphomas

This is a phase Ia/Ib, open-label, multiple-dose, dose-escalation and expansion study to evaluate the safety, tolerability, pharmacokinetics and anti-tumor activity of CS1003 in subjects with advanced solid tumors or lymphoma.

开始日期2018-10-29

申办/合作机构

基石药业

NCT03475251

/ Completed临床1期

A Phase Ia/Ib, Open-Label, Multiple-Dose, Dose-Escalation and Expansion Study of the Anti-PD-1 Monoclonal Antibody CS1003 in Subjects With Advanced Solid Tumors

This study will evaluate the safety, tolerability, pharmacokinetic profile and treatment effect of a new drug known as CS1003 in patients with advanced tumors.

开始日期2018-05-09

申办/合作机构

基石药业

100 项与诺法利单抗相关的临床结果

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2024-09-01·Targeted Oncology

A Phase 1a/1b Dose Escalation/Expansion Study of the Anti-PD-1 Monoclonal Antibody Nofazinlimab in Chinese Patients with Solid Tumors or Lymphoma

Article

作者: Huang, Gang ; Tse, Archie N ; Zhou, Caicun ; Guo, Ye ; Wang, Ziping ; Li, Wei ; Zhang, Wei ; Zhang, Yanqiao ; Ba, Yi ; Wu, Rachel ; Chen, Tong ; Yang, Haiyan ; Zhou, Yuhong ; Gong, Jifang ; Shen, Lin ; Wang, Mengzhao ; Li, Peiqi ; Dou, Jinzhou ; Cai, Qiqing ; Yue, Zenglian ; Tse, Archie N. ; Cai, Zhongheng ; Su, Rila

BACKGROUND:

Immune checkpoint blockade with anti-programmed cell death 1 (PD-1) antibodies has demonstrated efficacy in multiple tumor types. Nofazinlimab is a humanized rat antibody targeting PD-1. A first-in-human study of nofazinlimab conducted in Australia found no dose-limiting toxicities (DLTs) and the maximum tolerated dose (MTD) was not reached in the range of 1-10 mg/kg.

OBJECTIVE:

We evaluated nofazinlimab for multiple advanced malignancies in Chinese patients.

PATIENTS AND METHODS:

This was a phase 1a/1b, open-label, multicenter, dose-escalation/expansion trial. In phase 1a, patients received an abbreviated dose escalation of nofazinlimab at 60 mg and 200 mg every 3 weeks (Q3W) to determine DLTs and the recommended phase 2 dose (RP2D). In phase 1b, patients received the RP2D (monotherapy/combination) in six arms by tumor type; DLTs were evaluated for nofazinlimab plus lenvatinib in the unresectable hepatocellular carcinoma (uHCC) arm. Safety (continuously monitored in patients who received nofazinlimab) and efficacy (patients with measurable baseline disease) were assessed.

RESULTS:

Overall, 107 patients were eligible and received nofazinlimab. In phase 1a, no DLTs were observed; the RP2D was 200mg Q3W. In phase 1b, no DLTs were observed with nofazinlimab plus lenvatinib. The safety profile was consistent with that observed in the first-in-human study (NCT03475251). In phase 1b, 21/88 (23.9%) patients achieved confirmed objective responses, 26 (29.5%) had stable disease, and 9/20 (45.0%) patients with uHCC achieved confirmed objective responses to nofazinlimab plus lenvatinib.

CONCLUSIONS:

Nofazinlimab was well tolerated in Chinese patients. Preliminary efficacy was encouraging, particularly for nofazinlimab plus lenvatinib in uHCC, which is being studied in an ongoing phase 3 trial.

CLINICAL TRIAL REGISTRATION:

NCT03809767; registered 18 January 2019.

2024-06-01·Cancer

Dual CTLA‐4 and PD‐1 checkpoint blockade using CS1002 and CS1003 (nofazinlimab) in patients with advanced solid tumors: A first‐in‐human, dose‐escalation, and dose‐expansion study

Article

作者: Kotasek, Dusan ; Ma, Yiding ; Aghmesheh, Morteza ; Chan, Stephen L. ; Cosman, Rasha ; Zielinski, Robert ; Mant, Andrew ; Moore, Maggie ; Bishnoi, Sarwan ; Li, Peiqi ; Tse, Archie N. ; Pan, Zhaoxuan ; Prawira, Amy ; Yau, Thomas ; Su, Rila ; Li, Fei ; Eek, Richard

Abstract:

Background:

This study investigated the safety and efficacy of an anti–CTLA‐4 monoclonal antibody (CS1002) as monotherapy and in combination with an anti–PD‐1 monoclonal antibody (CS1003) in patients with advanced/metastatic solid tumors.

Methods:

The phase 1 study involved phase 1a monotherapy dose‐escalation (part 1) and phase 1b combination therapy dose escalation (part 2) and expansion (part 3). Various dosing schedules of CS1002 (0.3, 1, or 3 mg/kg every 3 weeks, or 3 mg/kg every 9 weeks) were evaluated with 200 mg CS1003 every 3 weeks in part 3.

Results:

Parts 1, 2, and 3 included a total of 13, 18, and 61 patients, respectively. No dose‐limiting toxicities or maximum tolerated doses were observed. Treatment‐related adverse events (TRAEs) were reported in 30.8%, 83.3%, and 75.0% of patients in parts 1, 2, and 3, respectively. Grade ≥3 TRAEs were experienced by 15.4%, 50.0%, and 18.3% of patients in each part. Of 61 patients evaluable for efficacy, 23 (37.7%) achieved objective responses in multiple tumor types. Higher objective response rates were observed with conventional and high‐dose CS1002 regimens (1 mg/kg every 3 weeks or 3 mg/kg every 9 weeks) compared to low‐dose CS1002 (0.3 mg/kg every 3 weeks) in microsatellite instability‐high/mismatch repair‐deficient tumors, melanoma, and hepatocellular carcinoma (50.0% vs. 58.8%, 14.3% vs. 42.9%, and 0% vs. 16.7%).

Conclusion:

CS1002, as monotherapy, and in combination with CS1003, had a manageable safety profile across a broad dosing range. Promising antitumor activities were observed in patients with immune oncology (IO)‐naive and IO‐refractory tumors across CS1002 dose levels when combined with CS1003, supporting further evaluation of this treatment combination for solid tumors.

Plain Language Summary:

CS1002 is a human immunoglobulin (Ig) G1 monoclonal antibody that blocks the interaction of CTLA‐4 with its ligands and increases T‐cell activation/proliferation. CS1003, now named nofazinlimab, is a humanized, recombinant IgG4 monoclonal antibody that blocks the interaction between human PD‐1 and its ligands.In this original article, we determined the safety profile of CS1002 as monotherapy and in combination with CS1003. Furthermore, we explored the antitumor activity of the combination in anti–programmed cell death protein (ligand)‐1 (PD‐[L]1)‐naive microsatellite instability‐high/mismatch repair‐deficient (MSI‐H/dMMR) pan tumors, and anti–PD‐(L)1‐refractory melanoma and hepatocellular carcinoma (HCC).CS1002 in combination with CS1003 had manageable safety profile across a broad dosing range and showed promising antitumor activities across CS1002 dose levels when combined with CS1003. This supports further assessment of CS1002 in combination with CS1003 for the treatment of solid tumors.

2021-01-01·Chinese clinical oncology

Immunotherapy and chimeric antigen receptor T-cell therapy in hepatocellular carcinoma

Review

作者: Sonbol, Mohamad Bassam ; Bekaii-Saab, Tanios S ; Uson Junior, Pedro Luiz Serrano ; Liu, Alex J ; Borad, Mitesh J

Advanced hepatocellular carcinoma (HCC) is a deadly disease. With increasing incidence of new cases over the last years multiple efforts have been made to ameliorate survival and quality of life. Recent advances in understanding the tumor microenvironment and cancer immune evasion led to development of potent immune therapies targeting programmed death-ligand-1 (PD-L1), programmed cell death protein 1 (PD-1) and anti-cytotoxic T-lymphocyte-associated protein-4 (CTLA-4). Early clinical studies highlighted the activity and synergism of checkpoint inhibitors with antiangiogenic drugs, including anti-vascular endothelial growth factor (VEGF) antibodies and multi-tyrosine kinase inhibitors. Most recently, the combination of bevacizumab and atezolizumab improved survival compared to sorafenib in the treatment of advanced HCC on first-line therapy in a randomized phase III trial and now is considered the standard of care. Multiple options are available for the treatment of metastatic HCC including atezolizumab, bevacizumab, nivolumab, pembrolizumab, ipilimumab, sorafenib, lenvatinib, regorafenib, cabozantinib and ramucirumab. Furthermore, other checkpoint inhibitors are being evaluated including durvalumab, tremelimumab, CS1003, sintilimab and camrelizumab. In this review article, we focus on the landscape of different immunotherapy strategies in the management of HCC and the combination of checkpoint inhibitors antibodies with antiangiogenics. In addition, we will address the limitation of cell therapies in advanced HCC and current strategies to improve efficacy.

项与诺法利单抗相关的新闻（医药）

2026-04-10

·健康知识服务

2025 ESMO：肝细胞癌治疗的新曙光

2025 ESMO：肝细胞癌治疗的新曙光Hepatocellular Carcinoma Treatment 肝细胞癌是我国高发的恶性肿瘤，疾病负担沉重。2025 年欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）公布了多项肝细胞癌的最新研究进展，为肝癌治疗带来了新的思路。本期健康科普专题访谈特别邀请到盐城市第一人民医院肿瘤科陈平主任，为我们解读这些重要研究成果。 01 一、肝细胞癌的整体发病和治疗现状我国是肝细胞癌高发国家，多数患者有基础肝病，确诊时分期较晚，很多已失去手术根治机会。从治疗现状来看，治疗手段多样，但晚期患者预后不佳，总体生存情况远低于发达国家。且肝细胞癌驱动基因尚不明确，缺乏精准治疗靶点，给治疗带来很大挑战。过去，肝细胞癌治疗经历了从化疗、靶向治疗，到免疫治疗、联合治疗的发展阶段，疗效不断提升，但仍有进步空间。 2025 ESMO 年会公布的肝细胞癌研究进展涵盖晚期一线、中晚期局部与系统、早期围手术期等多个重要领域，能为我国肝细胞癌患者带来新治疗选择和生存希望，意义重大。 02 二、2025 ESMO 上的研究突破 1. （一）晚期肝细胞癌一线治疗 2025 ESMO 上，晚期肝细胞癌一线治疗核心突破集中在 “双免疫 + 靶向 + 化疗” 的 “双免靶化” 多机制联合方案，成为重要发展方向。过去单免疫联合靶向疗效有提升空间，而 “双免靶化” 战略性组合能实现更优效果。 DUBHE - H - 308 研究是全球首个 “双免靶化” 随机对照 III 期临床研究，有多项创新。采用全球首创双免疫组合抗体，方案全功能覆盖，设计贴合临床实际。纳入患者符合中国肝癌特色，研究结果显示，该方案能提高肿瘤缓解率，延长无进展生存期，且耐受性良好。此外，HIMALAYA 研究、CheckMate - 9DW 研究等也证实双免疫为基础的联合方案有持久生存获益，双免疫将成晚期肝癌一线治疗新基石。 2. （二）“双免靶化” 方案作用机制 “双免靶化” 方案整合不同治疗方式优势，实现协同增效。化疗快速起效，杀伤肿瘤细胞，降低负荷，促进抗原释放，为免疫治疗创造条件；靶向药物抑制血管生成，切断肿瘤营养，改善微环境，增强免疫效果；双免疫药物作用于免疫系统不同环节，激活免疫细胞，增强杀伤能力。其中一种免疫药物经结构改造，增强疗效同时减轻毒性。该方案实现 “快速控瘤 + 长期维持”，提升生存获益。 3. （三）阴性结果的启示 2025 ESMO 上部分晚期肝癌一线治疗研究未达预设主要终点。如 PRODIGE 81/FFCD 2101 - TRIPLET HCC 研究、IMbrave152/SKYSCRAPER - 14 研究、CS1003 - 305 研究等，这些阴性结果告诉我们肿瘤治疗联合并非简单药物叠加，设计方案要考虑药物机制、剂量、患者耐受性等，警惕过度治疗的毒性风险，平衡疗效和安全性。 4. （四）中晚期肝细胞癌局部与系统治疗中晚期肝细胞癌治疗是难点，2025 ESMO 研究进展集中在局部与系统治疗联合及系统治疗对局部治疗的挑战。 ABC - HCC 研究是全球首项中期肝细胞癌靶向联合免疫与经动脉化疗栓塞（TACE）头对头对比的随机对照 III 期研究。首次中期分析显示，系统治疗组至治疗方案失败时间优于 TACE 组，失败风险降低近一半，治疗周期长，因进展终止治疗比例低。虽需长期随访，但已证实系统治疗在中期肝癌有疗效优势，为不适合或拒绝局部治疗的患者提供新选择。 ABILITY 试验和依沃西单抗联合肝动脉灌注化疗研究，探索局部与系统联合模式，能提高肿瘤缓解率，部分患者可转化为可手术切除状态，带来根治希望。 5. （五）局部治疗与系统治疗联合模式的优势及适用人群局部治疗与系统治疗联合模式整合两者优势，实现 “1 + 1＞2”。局部治疗如 TACE、肝动脉灌注化疗能直接作用于肿瘤病灶，降低局部负荷；系统治疗如靶向联合免疫能作用于全身，抑制微转移和复发。两者联合时，局部治疗减少肿瘤对免疫系统的抑制，系统治疗抑制肿瘤血管再生和侧支循环形成，减少复发风险。该联合模式适用于肿瘤负荷大、有血管侵犯、肝外转移少的患者，以及初始无法手术切除、希望转化治疗获得手术机会的患者。临床研究证实，能提高缓解率和控制率，延长生存期，安全性可控。 6. （六）早期肝细胞癌治疗突破早期肝细胞癌治疗目标是根治和降低复发风险，2025 ESMO 研究突破集中在围手术期治疗和转化治疗。 CARES - 009 研究是首个 “新辅助治疗 + 手术 + 辅助治疗” 全程式围手术期模式治疗可切除肝细胞癌取得阳性结果的随机 III 期研究。新辅助治疗阶段免疫联合靶向缩小肿瘤、抑制微转移；手术根治切除；术后辅助治疗巩固效果、降低复发。研究结果显示，围手术期治疗组无进展生存期显著延长，主要病理反应率和完全病理缓解率提高，复发风险降低，且安全性可控。 7. （七）早期肝癌相关研究的共同特点除 CARES - 009 研究，2025 ESMO 还有 BRHCC - I 期研究、NEO - START 研究、放疗联合靶向免疫的新辅助治疗研究等。这些研究核心目标一致，即扩大可手术切除人群和降低术后复发风险；采用局部治疗联合系统治疗模式；取得不错疗效；重视安全性，不良反应可耐受。共同推动早期肝癌治疗向 “多手段联合、精准化根治” 方向发展。 03 三、研究意义 1. （一）TALENTop 研究的意义 TALENTop 研究为局部晚期、原本无法手术的肝癌患者提供新优化治疗路径。研究针对伴有大血管侵犯、无肝外转移的局部晚期患者，采用 “系统治疗 + 手术 + 维持治疗” 模式。结果显示，联合手术组至治疗失败时间延长，生存趋势更好，提示手术根治可能带来长期生存获益，且治疗模式安全性可控。该研究证实系统治疗后病情缓解的患者手术根治可改善预后，为转化治疗优化提供循证证据。 2. （二）关注中国肝癌患者特点的研究中国肝癌患者大多有乙肝感染背景、确诊时分期晚、大血管侵犯和肝外转移比例高。DUBHE - H - 308 研究和 CS1003 - 305 研究纳入大量此类患者。DUBHE - H - 308 研究显示 “双免靶化” 方案疗效显著，适合我国晚期肝癌患者；CS1003 - 305 研究次要终点有一定改善，为治疗提供新参考。这些研究避免套用国外结果的局限，为我国临床提供更有针对性的循证依据。 3. （三）治疗方案安全性的新发现和启示 2025 ESMO 肝癌研究高度关注治疗方案安全性，核心原则是 “疗效与安全并重，平衡获益与风险”。有效的联合方案大多安全性良好，如 DUBHE - H - 308 研究的 “双免靶化” 方案和 HIMALAYA 研究的双免疫联合方案；部分阴性研究提示过度联合可能增加毒性风险；不同治疗方案不良反应谱不同，需针对性管理。选择方案时要评估患者耐受性，全程监测并及时处理不良反应。 04 四、注意事项与建议 1. （一）临床医生选择治疗方案的原则临床医生为肝癌患者选择治疗方案需遵循 “个体化、多学科、疗效与安全平衡、全程管理” 四大原则。个体化要求根据患者肿瘤分期、肝功能、体能状态等情况选择合适方案；多学科协作需多学科团队共同评估和制定治疗方案；疗效与安全平衡要在两者间找平衡点；全程管理需对患者治疗全程监测和管理，及时调整方案。 2. （二）患者和家属的注意事项患者和家属要理性看待研究进展，不盲目追求 “最新方案”，与医生充分沟通选择合适方案；重视多学科会诊，主动提出需求；密切配合医生治疗和监测，按时服药、定期复查，不擅自中断治疗和隐瞒异常；保持积极心态，重视生活质量维护，注意饮食、作息调理，提高免疫力。 3. （三）未来肝细胞癌治疗方向未来肝细胞癌治疗将朝着 “精准化、联合化、全程化、根治化” 方向发展。精准化治疗将通过分子生物学研究发现更多生物标志物，制定更精准方案；联合治疗将优化创新，新药物不断涌现；全程管理模式将完善，整合各环节，提供全面医疗支持；根治性治疗机会将扩大，探索更有效转化治疗方案。 4. （四）纳入临床指南的研究结果 2025 ESMO 上 DUBHE - H - 308 研究结果被纳入 2025 版《CSCO 免疫检查点抑制剂临床应用指南》，“双免靶化” 联合方案新增为中晚期肝细胞癌一线治疗推荐，适用于肝功能 Child - Pugh A 级或较好的 B 级患者。HIMALAYA 研究结果巩固了双免疫联合方案在指南中的推荐地位，这些结果为临床实践提供指导，让患者受益。 5. （五）基层医院医生和患者的应用方法基层医院医生和患者要从 “学习更新、规范评估、精准选择、多学科协作、全程监测” 五方面应用研究进展和指南推荐。基层医生要主动学习，规范评估患者，精准选择方案，重视多学科协作和转诊，加强全程监测；患者要配合医生治疗。五、结语陈平主任的总结与期望 2025 ESMO 的肝细胞癌研究进展在多个核心治疗领域带来核心改变，包括晚期一线进入 “双免靶化” 时代、中晚期治疗模式转变、早期治疗转向围手术期联合、更注重中国特色和个体化。长远来看，推动肝癌治疗向 “精准化、联合化、全程化、根治化” 方向发展。未来，随着研究深入和新药物研发，肝癌治疗效果将提升，有望成为可防、可治、可长期控制的慢性疾病。陈平主任希望患者和家属对肝癌治疗有理性认识，充满信心，所有患者都能在规范治疗下获得长期生存，早日康复。

免疫疗法临床3期临床结果临床2期

2026-02-22

·生物制药合伙人

中国生物药License-out的“利”与“弊”

中国生物药License-out交易已成为行业"出海"的核心路径，在带来巨额资金与国际认可的同时，也暗藏合作终止、定价权缺失等风险，企业需通过技术壁垒构建与交易结构创新实现可持续发展。中国生物药License-out交易是指中国生物医药企业将其研发的创新药（包括生物药）的专利、技术或产品权益，授权给其他公司（通常是跨国制药企业）进行后续的临床开发、生产和商业化，并从中获得经济回报的交易模式。这种模式的核心是“‌首付款+里程碑付款+销售提成‌”的财务结构。‌协议签署后，引进方一次性支付给中国药企的费用为首付款；当项目达成特定研发、注册或销售目标（如进入III期临床、获得FDA批准、销售额达标等）时，支付的阶段性款项也称为里程碑付款‌； ‌产品上市后，按其净销售额的一定比例支付给原授权方的持续性收益。‌ 中国生物药License-out交易近年来发展迅猛，标志着中国从全球创新药的“引进方”（License-in）转变为重要的“输出方”（License-out）。‌2006年，微芯生物将西达本胺的海外权益授权给美国HUYA公司，成为中国创新药License-out的先例。‌ 2023年，中国创新药License-out交易近70笔，已披露总金额超350亿美元。‌ 2024年，全球大型药企引进的新药中，有30%来源于中国生物医药企业。‌ 2025年上半年，交易总金额已近660亿美元，超过2024年全年总额。‌ 2026年1月，石药集团与阿斯利康就创新长效多肽药物达成的授权协议，总潜在价值高达185亿美元，创下中国药企BD交易最高纪录。‌ 图1：蓝晓科技rProtein A亲和填料在800*550mm层析柱中进行工作蓝晓科技自主开发拥有专利的rProtein A系列蛋白A亲和填料于2022年7月14日通过美国FDA DMF备案（MF#：037326），成为国内为数不多的通过FDA DMF备案的国产填料供应商。这意味着使用蓝晓科技相关产品的客户，在向FDA提交进行新药注册的监管备案文件中可直接引用DMF备案资料，而无需再提供有关原料和辅料的具体信息。具有以下特点 ✔自主研发，品质保证，专利保证 ✔高载量：5min保留时间载量80mg/ml ✔耐碱性好：耐受0.5M NaOH ✔完整的支持文件：RSF、DMF、MSDS、TSE/BSE ✔低配基脱落：小于 25ppm ✔货期短，1-2周可以交付微信扫描二维码免费申请抗体纯化填料试用装一、License-out的核心优势 1. 资金获取与创汇价值直接创汇效应显著：License-out交易通常包含高额首付款、里程碑付款及销售分成，2023年中国创新药License-out交易总额达455.7亿美元，2025年仅1-5月已超455亿美元。这些资金以美元等外汇形式支付，直接增加国家外汇储备。2025年中国创新药License-out交易总额达‌1357亿美元‌，其中首付款超过70亿美元，这些资金直接进入国内企业账户，转化为国家外汇储备。如三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成合作，获得‌12.5亿美元首付款‌及超60亿美元潜在交易总额，创下中国创新药出海首付款纪录。创汇结构优化：相比传统原料药低附加值出口，创新药授权单笔交易可达数十亿美元，2023年该细分领域交易额已超传统药品货物出口。例如恒瑞医药2024年将GLP-1减肥药管线授权给美国Hercules公司，首付款1.1亿美元+股权，潜在总金额超60亿美元。 License-out的繁荣带动了中国CRDMO企业的国际化发展，形成“技术授权+服务输出”双轮驱动。随着百济神州、信达生物等企业在全球推进授权产品开发，其合作的药明康德、凯莱英等CRDMO企业也承接大量海外订单，实现服务贸易创汇。医药魔方数据显示，2025年上半年中国相关交易总金额已超越2024年全年，License-out首付款和总金额分别达26亿美元和600亿美元，相关产业链同步受益。 2. 国际化与技术认可全球市场准入通过与跨国药企合作，中国创新药可快速进入欧美等高价值市场。百济神州PD-1抑制剂替雷利珠单抗美国定价与国内价差超过20倍，2023年全球销售额首次突破十亿美元大关。打通欧美主流市场注册通道，实现监管互认突破‌ License-out合作中，跨国药企（MNC）通常负责目标市场的临床开发与注册申报，其成熟的法规事务团队和丰富的FDA/EMA申报经验，显著提升了中国原研药的获批成功率。如恒瑞医药将Lp(a)口服小分子抑制剂HRS-5346许可给默沙东后，借助后者在心血管领域的注册专长，快速推进美国IND申请。百济神州泽布替尼通过与诺华合作，在美国完成补充临床研究并最终获批，成为首个在欧美实现10亿美元年销售额的国产创新药。这种“借船出海”模式有效规避了中国药企独立申报时面临的‌数据标准不被认可、监管沟通不畅‌等障碍。为满足License-out交易要求，中国药企在授权前往往主动开展国际多中心临床试验（MRCT），使临床数据更具全球代表性。信达生物在PD-1出海过程中，尽管初期受挫，但后续通过与礼来合作设计符合FDA要求的MRCT，提升了数据质量与国际接受度。百济神州替雷利珠单抗在III期试验中即纳入欧美患者群体，为其全球注册奠定基础。此类实践倒逼国内研发体系与国际接轨，形成“以全球标准驱动研发”的正向循环。 License-out后，合作方利用其成熟的销售网络和市场准入资源，帮助中国药物迅速进入主流医疗体系。石药集团GLP-1受体激动剂授权Madrigal后，借助其在美国的糖尿病专科渠道，实现快速进院与医保覆盖。荣昌生物RC148（维迪西妥单抗）授权艾伯维后，依托其全球肿瘤销售团队，加速在欧洲医院系统的推广。相较于自建海外团队的高成本与长周期，License-out实现了“轻资产、高效率”的市场准入。随着License-out交易金额不断刷新纪录，国际市场对中国原研药的价值认可度显著提升，逐步改变“低价仿制药输出国”的刻板印象。 2025年前三季度，中国创新药License-out首付款达57亿美元，超过2024年全年，全球占比提升至23.4%。恒瑞医药与Hercules的60亿美元GLP-1授权交易，包含双位数销售分成条款，标志着中国药企开始参与全球利润分配。高额交易本身即是对药物临床价值与市场潜力的背书，增强了后续产品在全球定价谈判中的议价能力。 License-out带来的不仅是单个产品的出海，更通过经验积累和技术反哺，培育了中国药企的自主国际化能力。恒瑞医药在完成8项BD交易后，已组建专职海外临床团队，具备独立推进国际注册的能力。信达生物通过License-out获取的资金，反哺管线迭代，实现从Biotech向BioPharma的转型。这种“以授权换能力”的路径，为中国创新药长期可持续出海提供了战略支撑。技术价值认可 2024年全球大型药企License-in的新药中，有30%来源于中国的生物医药企业，而在2019年这一数字为0，标志着中国已成为全球License-out的主要发源地之一。 License-out的成功实践，使全球制药巨头开始将中国视为重要的创新源头，而非仅仅是低成本生产基地。过去，中国药企多以原料药或仿制药出口为主，技术附加值低；而如今，恒瑞、百济神州、信达等企业凭借PD-1、ADC、双抗等前沿技术平台，频繁与默沙东、诺华、罗氏等顶级MNC达成合作。例如，金斯瑞旗下蓬勃生物将其抗PD-1单域抗体授权礼新医药，后者再与默沙东达成33亿美元合作，标志着中国‌底层技术平台‌已获国际认可。这种“源头技术出海”模式，表明中国正从产业链末端走向全球创新价值链的核心节点。 License-out交易金额的持续攀升，直接体现了国际市场对中国创新药技术价值的重估。 2025年前三季度，中国创新药License-out总金额逼近千亿美元大关，远超2024年全年水平。石药集团与阿斯利康就GLP-1多肽分子SYH2082达成最高185亿美元合作，首付款达数亿美元，创下国产代谢类新药授权纪录。高额交易本身即是对技术先进性、临床潜力和商业化前景的背书，推动中国创新药在全球范围内实现“同价同权”。越来越多的License-out不再局限于单一药物授权，而是扩展至‌技术平台、抗体发现系统、CDMO服务‌等高附加值领域。金斯瑞通过“技术授权+再许可分成”模式，使其基因合成与抗体开发平台成为全球创新药研发的基础设施之一。宜联生物将其c-MET ADC技术平台授权罗氏，百利天恒将其双抗平台授权海外企业，均体现中国在ADC、双抗等前沿赛道具备‌平台级创新能力‌。这种转变意味着中国药企已从“项目驱动”迈向“能力输出”，技术价值不再依附于单一产品成败。为支撑License-out交易，中国药企加速全球知识产权布局，提升技术壁垒与谈判筹码。据统计，2025年中国创新药企业在ADC、双抗等领域的国际专利占比已达35%，部分靶点甚至实现全球领先。君实生物特瑞普利单抗在鼻咽癌领域的差异化布局，使其成为首个在美国获批的国产PD-1药物，背后正是其在全球范围内的专利保护策略支撑。强大的专利组合不仅保障了授权收益，也为中国后续产品出海扫清法律障碍。 License-out带来的高回报，吸引了跨国药企投资中国Biotech，并促使海外高端人才加速回流。多家中国创新药企在完成License-out后获得红杉、淡马锡、OrbiMed等国际基金追加投资。前阿斯利康、辉瑞高管纷纷加入本土企业担任研发或BD负责人，带来国际视野与资源网络。这种“技术被认可—资本涌入—人才回归”的良性循环，进一步巩固了中国在全球医药创新体系中的地位。 3. 降低研发风险与成本风险分担机制：MNC承担后续研发与商业化费用，减少国内企业外汇支出。宜联生物将ADC药物YL211授权给罗氏后，由罗氏支付全球临床试验费用。资本寒冬中的"及时雨"：2022年后全球生物医药投融资寒冬中，中国Biotech企业IPO数量骤减，License-out成为企业获取现金流的重要途径。二、License-out的主要风险与挑战 1. 合作终止与"退货"风险管线终止案例频发 2023年，诺和诺德斥资13亿美元收购亨利医药慢性肾病药物Ocedurenone，但2024年6月该药物在三期临床中期分析中未能达到主要终点，导致诺和诺德计提8.16亿美元减值损失并终止临床。奥布替尼（Orelabrutinib）是一款BTK抑制剂，曾是诺诚健华商业化的核心产品，也是其首款License-out产品。2023年初，渤健（Biogen）宣布终止该药物的全球开发协议，退还商业化权益。终止原因主要与安全性问题有关：FDA因在临床研究中观察到肝损伤病例，对奥布替尼治疗多发性硬化症（MS）等自身免疫性疾病的部分临床发出警告并暂停。考虑到自身免疫性疾病患者需长期服药，对安全性的要求远高于肿瘤患者，而BTK抑制剂在该领域此前已有多个巨头项目折戟，最终导致合作终止，奥布替尼的“退货”，意味着潜在的8.125亿美元“打水漂”。百济神州与诺华（Novartis）在2021年2月就PD-1抗体替雷利珠单抗（Tislelizumab）达成授权合作。2023年9月，双方宣布终止该合作。值得注意的是，这已是双方在年内第二次终止合作，此前在7月，他们已就一款TIGIT抑制剂终止合作。此次终止的具体原因未在资料中详述，但发生在全球创新药合作遇冷的大背景下。‌ 天境生物与艾伯维（AbbVie）于2020年达成合作，授权艾伯维其CD47抗体（Lemzoparlimab）的全球开发和商业化权益，天境生物曾获得2亿美元预付款。2023年9月，双方宣布终止合作。此前，艾伯维已在2022年连续终止了两项与该药物相关的早期临床研究，显示出对项目前景的担忧，最终导致合作终止。‌ 信迪利单抗（Sintilimab）是信达生物与礼来（Eli Lilly）合作开发的PD-1抑制剂。尽管资料未明确终止时间，但明确指出礼来已终止该合作，导致信达生物遭受重大打击。这是中国Biotech“License out”遭遇挫折的典型案例之一。‌除信迪利单抗外，信达生物授权给Coherus的贝伐珠单抗生物类似药也遭遇了合作终止。这使得信达生物在短时间内连续失去两项重要授权收入来源。‌ 战略调整导致解约和铂医药2024年8月收到Cullinan因管线优先级调整终止HBM7008许可合同的通知，尽管无需退还已收款项，但失去合作方严重阻碍了产品全球开发。加科思的SHP2抑制剂JAB-3068是全球第二款进入临床的同类药物，2018年授权给艾伯维，聚焦肿瘤免疫联合疗法。2023年7月，艾伯维单方面终止合作，艾伯维明确表示，终止源于“内部资产组合与战略决策调整”，非药物研发失败。 2023年，和铂医药将双特异性抗体HBM7028授权给Cullinan，交易潜在价值超6亿美元。2024年8月，Cullinan通知终止协议，2024年11月正式生效。虽未明说，但业内分析认为与Cullinan整体战略布局变化有关，属于“引进方战略调整”范畴。君实生物将TIGIT抗体JS006授权给美国Coherus，原有望成为其继PD-1之后的又一出海主力。2024年1月，Coherus宣布“退货”。导火索是Coherus在2023年收购Surface Oncology后，重新评估管线优先级，为集中资源支持最具竞争力的候选药，决定终止合作。中国创新药License-out被退回案例清单（战略调整型）‌ 序号中国药企合作方药物名称（代号）终止时间官方原因后续策略已收款项是否退还 1 ‌百济神州‌ 诺华（Novartis）替雷利珠单抗（Tislelizumab） 2023年9月全球肿瘤管线战略优化与资源重新配置保留全球权益，自主推进美国上市申请，2024年已获批否（已收6.5亿美元首付款） 2 ‌百济神州‌ 诺华（Novartis）欧司珀利单抗（Ociperlimab, TIGIT） 2023年7月同上，管线战略聚焦核心资产继续推进全球临床试验，患者入组不受影响否（已收3亿美元首付款） 3 ‌天境生物‌ 艾伯维（AbbVie）来佐利单抗（Lemzoparlimab, CD47） 2023年9月内部资产组合与战略调整重获全球权益，探索新合作路径，已获2亿美元预付款否 4 ‌加科思‌ 艾伯维（AbbVie） SHP2抑制剂（JAB-3068） 2023年7月资产组合与战略决策调整，PD-1联合疗法研发终止以更灵活联合用药策略推进全球研发，重获全部权益否 5 ‌和铂医药‌ Cullinan Oncology HBM7008（B7H4×4-1BB双抗） 2024年11月 Cullinan战略转型，从肿瘤转向自身免疫疾病领域重获全球权益，资金用于推进HBM7008研发，未退还2500万美元首付款否 6 ‌君实生物‌ Coherus BioSciences JS006（TIGIT单抗） 2024年1月 Coherus收购Surface Oncology后管线重组，聚焦核心资产重获全球权益，正寻求新国际合作方，3500万美元执行费保留否 7 ‌基石药业‌ EQRx 舒格利单抗（PDL1）、nofazinlimab（PD1） 2023年5月 EQRx整体战略收缩，裁员超三分之二，仅保留CDK4/6抑制剂管线重获大中华区外权益，重新评估商业化路径否 ‌注‌：以上7例均为‌明确由合作方战略调整‌导致的终止，非临床失败或数据问题所致。所有案例中，中国企业均‌保留已收款‌，并‌重获全球开发与商业化权利‌。这些案例表明，License-out交易中的“战略调整”解约已成为常态，尤其在全球融资寒冬下，跨国药企更倾向于精简管线、聚焦核心领域。但这并不意味着国产药企失败——多数企业仍保有已收款和全球权益，反而获得了重新主导开发的机会。 2. 定价权缺失与价值低估缺乏科技成果定价能力：美元风投基金撤离中国市场后，国内基金无法为科技成果准确定价，导致融资困难。专利银行上海服务中心首席执行官顾晓军指出："医药创新成果大量授权给海外，让我们担心：中国医药创新的价值是否被低估？"中国生物药企业在License-out（对外授权）过程中，因缺乏成熟的科技成果定价能力，往往在交易谈判中处于被动地位，导致资产价值被低估、收益结构失衡、风险收益不匹配等问题。这种定价能力的缺失，不仅体现在首付款和总金额的设定上，更深层次地反映在里程碑条款设计、地域权益划分、后续开发主导权等关键环节。过度依赖首付款，忽视长期价值兑现‌ 许多Biotech为缓解“现金流焦虑”，倾向于接受高额首付款但较低的里程碑付款，导致后续药物价值爆发时无法充分分享收益。 ‌若药物后期临床成功并上市，跨国药企独享大部分商业化红利，而原始创新方仅获“小头”。总交易额看似高达数亿甚至数十亿美元，但实际可实现的里程碑款项比例极低。常见问题包括：关键里程碑（如FDA批准、年销售额达标）金额过低，或设置多重前置条件，增加兑现难度。部分交易将最具潜力的欧美市场授权给合作方，仅保留东南亚等次要市场，导致全球定价权旁落。一旦药物在欧美成功，国内企业难以反向影响定价策略或获取合理分成。对于可与其他靶点（如PD-1、KRAS G12C）联用的药物，未在授权时体现“组合潜力”的溢价，错失谈判筹码。如SHP2、TIGIT等靶点后期展现出良好联合疗效，但早期授权时未体现该价值。中国创新药License-out定价风险对照表‌ ‌高风险条款‌ ‌典型陷阱‌ ‌应对建议‌ ‌里程碑付款结构失衡‌（如FDA批准、年销售额达标等关键节点金额过低或条件严苛） ‌“天价总金额，低实收”陷阱‌如BioNTech以10亿美元收购普米斯，后续潜在回报超10倍；恒瑞SHR-1905被Aiolos Bio收购后，GSK以14亿美元全资接盘，原授权方仅获2500万美元首付款 ‌设置阶梯式里程碑‌：将总金额按临床阶段（I/II/III期）、监管审批（FDA/EMA）、销售里程碑（5亿/5亿/10亿销售额）分层设定，每级金额不低于总交易额的5%；‌绑定联合疗法潜力‌：在合同中明确“组合用药”可触发额外里程碑，如与PD-1、KRAS G12C联用时自动增加$1–2亿付款 ‌地域授权范围模糊或核心市场被稀释‌（如仅保留中国、东南亚，将北美/欧洲独家授权） ‌“青苗贱卖”陷阱‌信迪利单抗授权礼来时总值33亿美元，但因FDA拒绝中国数据，上市失败，企业丧失全球定价权；荣昌RC148虽获6.5亿美元首付款，但若未保留中国权益，未来商业化收益将被完全让渡 ‌保留核心市场权益‌：坚持保留中国、日本、韩国等高潜力市场自主开发权；‌采用“分区域授权+回授”机制‌：如百济神州模式，授权欧美但保留亚洲权益，形成“双轨开发” ‌数据所有权与监管互认条款缺失‌ ‌“数据不被认可”陷阱‌信达生物信迪利单抗因FDA质疑中国临床试验入组非美籍比例过高，导致上市申请被拒；后续需重复投入数亿美元开展MRCT ‌强制约定数据共享与互认条款‌：要求合作方承诺接受中国临床数据用于全球申报；‌提前开展国际多中心试验（MRCT）‌：如百济神州替雷利珠单抗在美、欧、亚同步入组，提升数据国际认可度 ‌终止后权益归属不清或无再谈判机制‌ ‌“战略调整即甩锅”陷阱‌诺华、艾伯维等因内部管线调整单方面终止合作，但合同未约定“若合作方放弃，原权益自动回归+估值重估”条款 ‌嵌入“再谈判触发机制”‌：当合作方连续18个月未推进临床或未达最低开发投入时，自动启动重新估值谈判；‌明确“终止后权益自动回归”条款‌：如加科思、天境生物案例，终止后原权益无条件返还，且已收款不退还 ‌不竞争条款过度限制‌ ‌“技术封锁”陷阱‌某企业授权双抗药物后，被许可方以“相似靶点”为由禁止其开发其他管线，实则利用授权技术反向研发竞品 ‌限定不竞争范围‌：仅禁止“相同靶点+相同适应症+相同分子结构”的直接竞品；‌允许“差异化开发”‌：明确允许开发“不同靶点组合”或“新适应症”管线，避免被滥用为技术垄断工具 ‌首付款占比过高，忽视长期价值‌ ‌“现金流焦虑”导致短视交易‌多数Biotech为缓解融资压力，接受高额首付款（如3–5亿）但放弃后续3–5亿）但放弃后续10亿+里程碑，导致药物上市后收益被合作方独占 ‌采用“首付款+里程碑+销售提成”均衡结构‌：首付款占比控制在总交易额20%以内，销售提成不低于10–15%；‌绑定研发里程碑‌：如“完成III期入组”即触发$1亿付款，而非仅依赖最终上市未约定当临床数据显著优于预期时的重新议价权，也未要求合作方定期披露海外开发进展与真实数据，导致信息不对称加剧定价劣势。典型案例：2015年，信达生物与礼来达成战略合作，将PD-1抑制剂信迪利单抗（Tyvyt）在中国以外市场的开发权授权给礼来，交易总额达‌33亿美元‌，一度被誉为中国创新药出海的里程碑。礼来支付的首付款和近期里程碑仅约‌1.5亿美元‌，占总金额不足5%，绝大部分收益依赖远期销售提成。关键里程碑（如FDA批准）金额偏低，且需满足多项临床和注册条件，实际兑现难度极大。授权时未充分评估信迪利单抗与VEGF、CTLA-4等药物联用的潜力，未在合同中设定组合用药的额外收益条款。FDA对中国开展的临床试验数据持保留态度，导致后续申报需重复投入大量资金进行国际多中心试验（MRCT），增加成本与失败风险。2022年，信迪利单抗在美国的上市申请因“临床试验入组患者中非美籍比例过高”被FDA拒绝。尽管礼来继续支持补充研究，但该事件暴露出早期授权时未预判监管差异，也未在合同中争取更灵活的数据使用条款。这起案例反映出，即便达成“天价交易”，若缺乏对药物长期价值、监管路径和联合潜力的系统性预判，仍可能陷入“高总价、低实收”的困局。内外价差反映定价权缺失百济神州PD-1抑制剂替雷利珠单抗美国定价与国内价差超过20倍，凸显中国企业在国际市场的定价弱势。 3. 监管与数据透明度挑战 FDA与CDE监管差异：美国食品药品监督管理局(FDA)与中国国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)的监管数据要求差异，导致国外企业对中国临床数据披露的信任度不足。数据透明度争议：2025年2月，诺和诺德指控亨利医药在交易前隐瞒关键信息，包括2022年3月内部分析显示的药物可能无效及某测试站点数据异常。三、破局趋势与应对策略 1. 交易结构创新与风险规避精细化交易设计：石药集团与阿斯利康的合作采用"预付款+研发里程碑+销售里程碑"三级架构，潜在收益达53.2亿美元，既保障短期现金流，又锁定了长期价值分享。 NewCo模式兴起 NewCo模式，全称Newly Created Company（新设立公司），是一种在生物医药领域，特别是中国创新药企中兴起的国际化合作与资本运作模式。其核心是将特定药物资产（通常是早期研发管线）的海外权益，授权给一个在海外新成立的独立公司，并引入海外资本和管理团队，共同推进该资产的研发与商业化。‌ ‌ NewCo 1.0（传统模式）‌：中国药企将‌自主研发‌的早期创新管线海外权益，授权给海外新公司。新公司由海外基金主导，药企通常保留部分股权，从而实现风险切割、引入海外资本并分享长期收益。例如，恒瑞医药、康诺亚、嘉和生物等企业均采用此模式，将其抗体药物的海外开发权授予新成立的海外实体，换取首付款、里程碑付款及股权回报。‌ NewCo 2.0（LIDNewCo模式）‌：这是对传统模式的升级，指中国药企先‌引进（License In）‌海外或第三方的早期研发项目，完成本土化开发后，再通过成立NewCo的方式将‌该资产的海外权益‌进行授权。这种模式将“引进-开发-出海”串联起来，形成更复杂的生态闭环，能更高效地整合全球资源，实现价值最大化。恒瑞医药通过NewCo模式将GLP-1管线注入Kailera Therapeutics并保留19.9%股权，实现"风险隔离+收益共享"的双重目标，避免研发失败对母公司的直接冲击。岸迈生物将授予Vignette Bio在大中华区（包括中国大陆，香港，澳门和台湾地区）以外开发和商业化EMB-06的独家权利，Vignette Bio则以现金加公司自身股权的形式支付该合作交易的对价，包括总计6000万美元的首付款对价，和最多5.75亿美元的开发、上市、和商业化的里程碑付款，以及基于净销售额的收入分成。岸迈生物并非全权出售产品海外权益，而是对外授权许可的同时，获得合作方的股权，在未来共同推动产品的研发和商业化进程中拥有话语权。 2. 技术壁垒构建与差异化竞争从"单一产品"向"平台输出"升级：舶望制药将两款心血管siRNA药物授权诺华，获得1.85亿美元首付和41.65亿美元总交易额；映恩生物的ADC药物DB-1324与GSK达成9.75亿美元合作。聚焦新兴靶点突破：企业将目光投向CD47、CLDN18.2等新兴或难成药靶点，开发具有全球竞争力的差异化产品，而非仅仅在国内市场"内卷"。 3. 监管协同与数据互信机制 ICH框架下监管接轨：2015年中国加入国际人用药品注册技术协调会(ICH)后，监管体系与标准逐步与国际接轨，为License-out交易奠定基础。建立数据互信机制：企业需加强临床数据质量管理，建立与国际接轨的数据标准，提高海外监管机构对中国临床数据的信任度。四、行业发展趋势展望 1. 从"技术输出"到"规则制定" 技术话语权提升：在ADC、双抗、RNAi等新兴领域，中国企业已实现从"快速跟进"到"平行引领"的跨越，这种技术话语权的提升直接反映在交易溢价能力上。行业标准参与：中国药企正从单纯的技术输出者蜕变为全球医药价值链核心玩家，参与制定行业规则与标准。 2. 从"单点交易"到"生态共建" 深度绑定合作模式：三生制药开创"License-out+股权合作"新模式，通过股权绑定降低合作方"毁约"风险，形成"全球分权+本土主导"的创新合作模式。国际化团队建设：企业正着力于团队国际化升级，具备国际经验的团队可有效弥合文化差异，提升合作成功率。 3. 从"短期变现"到"长期价值" 可持续出海模式：License-out已从"本土创新换现金流"升级为"出海反向赋能药物创新"，形成正向循环：优质创新成果吸引海外买方，助力企业快速获取现金流；现金流反哺研发，进一步推动药品创新。构建全球竞争力：中国药企的目标不仅是通过BD交易实现单个项目的"出海"或短期财务回报，而是将BD带来的阶段性胜利，转化为构建具有全球竞争力与可持续创新能力的生态系统的基石。 License-out交易是中国生物药企业走向全球的关键路径，短期内可解决资金困境，长期则需通过技术壁垒构建与交易结构创新实现可持续发展。企业应避免"为出海而出海"的短视行为，而是将License-out作为提升全球竞争力的战略工具，最终实现从"中国新"到"全球新"的跨越。参考：行业新闻、各个公司官网、华创证券、东方证券、FiercePharma等免责声明：本微信文章中的信息仅供一般参考之用，部分内容摘自网络及AI生成，如有侵权联系删除。此公众号任何时候都不保证文中描述内容的可靠性，不可直接作为决策内容，生物制药合伙人不对任何主体因使用本文内容而导致的任何结果承担责任。公众号已建立“生物药工艺开发技术交流”微信群，添加小编微信514099167 加入，加微信时备注姓名-单位-岗位，非生物制药行业人员勿扰。生物制药合伙人扫码关注我们 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引进/卖出临床3期

2026-02-18

·泡泡爸数学成长

港股基石药业的存亡启示录

壹、初筛报告基石药业分析报告一、公司基本情况分析 1.1 业务范围及结构基石药业是一家专注于肿瘤免疫治疗及精准治疗药物研发、生产和商业化的创新生物制药公司。公司成立于2015年，并于2019年在香港联交所主板上市。其业务结构清晰，形成了以已上市产品商业化为基础，以丰富临床管线为未来驱动的双轮驱动格局。已上市商业化产品：作为公司的核心收入来源和业务基石。截至2025年，基石药业已成功将四款创新药物推向市场，包括：择捷美®（舒格利单抗）：一款PD-L1抗体，用于治疗非小细胞肺癌（NSCLC）、胃癌/胃食管结合部癌（GC/GEJC）等。普吉华®（普拉替尼）：一款RET抑制剂，用于治疗RET融合阳性非小细胞肺癌等。泰吉华®（阿伐替尼）：一款KIT/PDGFRA抑制剂，用于治疗胃肠道间质瘤（GIST）等。拓舒沃®（艾伏尼布）：一款IDH1抑制剂，用于治疗急性髓系白血病（AML）等。这些产品已通过纳入国家医保目录、临床诊疗指南以及开展真实世界研究等方式，持续扩大市场渗透率。2022年，公司总收入达人民币4.814亿元，其中商业收入为人民币3.941亿元。临床研发管线：作为公司未来的增长引擎。基石药业建立了名为“研发管线2.0”的丰富产品组合，截至2025年中期报告，管线包含16项创新候选药物，覆盖实体瘤、血液瘤及自身免疫性疾病。管线技术平台多样，包括多特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、放射性核素偶联药物（RDC）等，展现了强大的源头创新能力。核心临床阶段资产包括CS5001（ROR1 ADC）、CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体）等。国际合作与授权：作为公司实现全球价值最大化和分担风险的关键策略。基石药业与辉瑞、EQRx（已终止）、施维雅、SteinCares、Gentili等全球合作伙伴建立了广泛的合作关系，共同推进产品（尤其是舒格利单抗）在中国及全球60多个国家的开发与商业化。 1.2 商业模式基石药业采用 “自主研发与外部合作相结合，中国与全球市场双轮驱动” 的商业模式。研发端：以内部自主研发为核心，专注于发现和开发创新候选药物，同时通过授权引进（如普拉替尼、阿伐替尼、艾伏尼布最初来自Blueprint等合作伙伴）快速丰富产品管线。商业化端：针对不同产品和市场采取差异化策略。在中国市场，部分产品（如舒格利单抗）与辉瑞合作进行商业化推广，借助合作伙伴的渠道优势；同时公司也自建销售团队推广其他产品。在海外市场，主要通过对外授权（Out-licensing）模式，将产品的开发与商业化权益授予区域合作伙伴，以轻资产模式实现全球价值变现并收取首付款、里程碑付款及销售分成。生产端：积极推进关键产品的本地化生产以降低成本、保障供应链。例如，普拉替尼的本地化生产已于2025年7月获中国国家药监局批准。 1.3 实际控制人根据公开资料，基石药业为股权相对分散的上市公司，无单一控股股东。公司董事会及高级管理层由具备深厚行业经验的职业经理人团队构成，负责公司的战略制定与日常运营。 1.4 发展战略基石药业的发展战略清晰聚焦于：深化已上市产品的商业价值：通过纳入更多医保目录和临床指南、拓展新适应症、开展真实世界研究等方式，驱动已上市产品收入的持续增长。加速全球市场布局：通过与国际合作伙伴的战略联盟，将核心产品（特别是舒格利单抗）推向全球主要市场，包括欧洲、拉丁美洲、东南亚等，实现收入的多元化。推进创新管线研发：高效推进以ADC、多特异性抗体为代表的“研发管线2.0”项目，力争取得关键临床里程碑，为公司储备长期增长动力。优化运营与财务结构：通过资产转让（如2023年将艾伏尼布大中华区及新加坡权利转让给施维雅）、控制成本等方式，改善现金流，支持核心业务发展。二、财务排雷收入与盈利波动性：作为创新型生物科技公司，基石药业仍处于产品商业化早期阶段，收入规模相对较小，且持续投入高额研发费用，导致公司常年录得净亏损。例如，2022年亏损9.03亿元，2023年亏损收窄至3.67亿元，但2025年上半年因收入锐减、毛利转负等原因，亏损扩大至2.70亿元。盈利的持续性和稳定性是主要财务风险点。现金流与持续经营能力：公司经营活动现金流长期为负，运营资金高度依赖股权融资（如2023年完成配售募资约3.38亿港元）及对外授权交易的预付款和里程碑款。截至2024年末，现金及现金等价物与定期存款合计约10.27亿元（2023年）。管理层在2024年年报中表示，经考虑未来十二个月的营运资金需求，认为集团具备持续经营能力。但需密切关注其现金消耗速率及后续融资能力。商誉及无形资产：截至2022年12月31日，公司账上并无因并购产生的大额商誉（根据2022年报“资产押记”及“重大投资”章节，无重大收购事项）。无形资产主要为独立购入或内部研发产生的专利权等。2023年转让艾伏尼布业务后，相关无形资产已处置。目前商誉减值风险较低。存货与应收账款：随着商业化推进，存货和应收账款有所增加。2023年末应收账款中超过90天的逾期余额达1.44亿元，公司解释主要对手方信誉良好，违约风险低。但大额逾期应收账款仍需关注其回收情况和对现金流的占用。研发开支资本化：公司对内部研发支出全部费用化处理（符合国际财务报告准则对研究阶段支出的规定），对引入许可成本在满足条件时资本化。2023年年报显示管理层对资本化的许可成本进行了减值测试，认为可回收金额高于账面值。研发投入巨大且全部费用化，是导致账面亏损的主要原因之一，但也体现了会计处理的谨慎性。三、公司基本生意特征分析客户结构：客户主要为医院、医疗机构及通过经销商网络覆盖的终端患者。销售受国家医保谈判、省级招标采购影响较大。与辉瑞等大型药企的合作有助于提升产品市场覆盖深度。资产与研发驱动模式：公司属于典型的 “研发驱动型” 企业，而非重资产生产型。其核心价值在于知识产权（专利、药品注册批件）和研发能力。固定资产占比较低，主要资产为现金及金融资产、无形资产（许可权、专利权）等。交易与竞争模式：在中国，药品销售需经过复杂的招标、进院流程，受医保支付政策影响深。在肿瘤免疫治疗（PD-1/PD-L1）等热门赛道，竞争异常激烈，国内已有众多同类产品上市，价格压力大。基石药业通过寻求差异化适应症（如舒格利单抗在III期NSCLC的巩固治疗）、联合疗法以及快速推进海外上市来建立竞争壁垒。政策与监管风险：业务高度受中国及全球药品监管政策影响，包括药品审评审批速度、医保目录调整、带量采购等。2019年招股书亦详细列举了监管风险。四、近三年重大事项分析（变化）4.1 商业化进程加速与收入结构调整：2022-2023年是公司多款产品商业化放量的关键期，收入主要来自已上市的四款药物。但2025年上半年收入同比锐减80%，显示核心产品销售面临巨大挑战，可能受到行业竞争加剧、医保降价、产品生命周期等因素影响。4.2 重大合作与授权变更：与EQRx合作终止：2023年5月，公司与EQRx就舒格利单抗及nofazinlimab的海外授权协议终止，公司重新获得全球权利。此举虽增加了自主权，但也意味着需自行承担后续海外开发成本或寻找新合作伙伴。与施维雅资产转让：2023年12月，将艾伏尼布在大中华区及新加坡的权利转让给施维雅，获得最高5000万美元的对价。此举优化了资产结构，获得了宝贵现金流。新的全球合作：2025年，先后与SteinCares（拉丁美洲）、Gentili（西欧及英国）就舒格利单抗达成商业化合作，全球合作网络扩展至60多国，是国际化战略的重大进展。4.3 研发管线演进：从早期聚焦于PD-L1、RET、IDH1等靶点的引进与开发，演进到目前以自有平台开发的ADC、多特异性抗体为主的“研发管线2.0”，体现了公司向更前沿、更自主的创新方向转型。4.4 财务融资活动：2023年2月完成配售，募资约3.38亿港元，以支持运营及管线开发，反映了公司在市场融资环境中的运作能力。五、估值评估与总结基石药业是一家典型的处于转型期的中国创新生物制药公司。优势与机遇：产品已得到验证：拥有四款已上市且纳入国家医保的创新药，证明了其研发和注册能力。管线具备潜力：“研发管线2.0”布局前沿技术，长期增长故事清晰。国际化取得实质性突破：舒格利单抗的全球授权网络迅速扩张，打开了巨大的海外市场空间。管理层具备战略执行力：在对外合作、资产转让、全球布局上动作频繁且果断。风险与挑战：短期经营面临巨大压力：2025年上半年收入断崖式下滑和亏损扩大，显示核心商业化产品面临严峻挑战，短期生存和现金流问题是当前最大考验。竞争白热化：尤其在PD-1/PD-L1赛道，国内“内卷”严重，价格战激烈，持续放量增收难度大。研发高风险高投入：新管线尚处于早期临床，需要持续巨额投入，且成功与否存在不确定性。持续依赖外部融资：自身造血能力尚未形成，对资本市场融资和合作首付款依赖度高。估值思考：对基石药业的估值不能仅基于传统的PE/PB指标（因其尚未稳定盈利）。其价值应分拆评估：已上市产品现金流折现：需重新评估其在中国市场面临激烈竞争后的长期销售峰值和盈利能力。海外授权价值：与Gentili等合作带来的潜在里程碑付款和销售分成，是重要的价值增量。临床管线期权价值：对CS5001、CS2009等核心在研资产的成功概率和潜在市场价值进行估算。当前股价和市值很大程度上反映了市场对其短期经营困境的担忧，以及对未来管线价值和海外授权变现的折现预期。投资者需要密切跟踪：（1）已上市产品的季度销售数据能否企稳或改善；（2）海外合作伙伴的临床注册与商业化进展；（3）核心在研管线（如CS5001）的关键临床数据读出。任何一方面的积极进展都可能成为股价的催化剂，而商业化进一步恶化则可能加剧生存危机。因此，这是一项高风险与高潜在回报并存的投资，适合对生物科技行业有深刻理解、能承受较高波动性的投资者。贰、深入拆解分析基石药业（2616.HK）与分析望变电气截然不同。如果说望变电气是关于“产能与良率”的物理博弈，那么**基石药业就是关于“概率、时间与现金流”的数学博弈。** ### A. 针对基石药业的三个“冷酷行业直觉” 分析创新药企，要习惯“死里求生”。这三个直觉能帮你拨开 2.0 管线的迷雾： #### 1. 关于“授权转让（Out-licensing）”的硬币两面： * **直觉：** 当一家药企频繁通过转让资产（如艾伏尼布）或终止合作（如 EQRx 终止）来获取现金时，这通常不是“国际化战略成功”，而是**“割肉止损”**。 * **为什么要看：** 基石药业在 2025 年上半年收入断崖式下滑 80%，这极其罕见。我们要看这究竟是因为**会计确认方式改变（从卖药变成收授权费）**，还是**核心品种在国内彻底打输了价格战**？ #### 2. 关于“研发管线 2.0”的生存动机： * **直觉：** 当一家公司开始大谈“2.0 管线”（ADC、多抗）时，往往意味着它的“1.0 产品”（PD-L1、RET 抑制剂）已经看到天花板，或者毛利被医保谈判压榨到了极限。 * **为什么要看：** 基石现在的核心资产（舒格利单抗等）正处于“前有巨头（恒瑞、百济）、后有追兵、海外前途未卜”的夹缝中。**2.0 管线是真正的“技术突破”，还是为了在资本市场维持估值而画的“新饼”？** #### 3. 关于“现金流”的死亡时钟： * **直觉：** 对于不盈利的 Biotech，现金不是资产，是**“氧气”**。 * **为什么要看：** 2025 年上半年亏损扩大、收入骤减。我们要计算它的**“现金跑道（Cash Runway）”**。如果按照现在的烧钱速度，它的钱还能支撑多久？如果不能在 12 个月内实现盈亏平衡，它是否面临折价配股（割股东韭菜）的风险？ --- ### B. 为什么要调查：“商业化收入结构”与“PD-L1 海外分成概率”？这是决定基石药业是“价值回归”还是“价值毁灭”的两个核心支点。 #### 1. 为什么要深挖“2025 H1 收入骤减 80%”？ * **目的：** 弄清公司是否正在经历**“商业化模式的剧变”**。 * **解释：** 以前基石可能自己卖药（确认为销售收入），现在可能更多转给合作伙伴（确认为授权分成）。如果是后者，虽然收入额小了，但毛利可能更高，销售费用更低。**我们需要穿透这 80% 的跌幅，看它的“含金量”是升了还是降了。** #### 2. 什么是“Bio-dollar（生物美金）”vs“Real-dollar（真金白银）”？ * **概念：** 很多 Biotech 宣布的“10 亿美金授权协议”，绝大部分是**“里程碑付款”**（Bio-dollar），只有产品研发成功、上市、卖得好才能拿到。 * **调查意义：** 基石药业与 SteinCares、Gentili 等的合作，我们要看**“首付款（Upfront）”**到底有多少。只有首付款才是能救命的真钱，剩下的都是纸面上的“期权”。 #### 3. 为什么要关注“PD-L1（舒格利单抗）”的海外进度？ * **逻辑：** 国内 PD-1/L1 赛道已经是一片红海（Red Ocean），甚至快变成“公益事业”了。基石药业能否翻盘，全看它的 PD-L1 能否在欧洲（EMA）或英国成功获批。 * **判别指标：** 如果海外获批，基石将从一个“国内内卷参与者”升级为“全球现金流接收者”。这是目前股价唯一的重磅催化剂。 --- ### C. 下一步具体调查 C.1 [ACT-BIO-01] 穿透亏损：经营杠杆是否失控？结论：是的，根据《半年度报告 2025 基石药业.pdf》，2025年上半年基石药业的“经营杠杆”已显著恶化，呈现出“收入锐减而关键开支未同步收缩”的状态。分析如下：收入端：断崖式下跌（来源：《半年度报告 2025 基石药业.pdf》- 财务摘要 & 管理层讨论及分析）普拉替尼销售收入：为筹备国家医保目录谈判进行价格调整及相关一次性渠道补偿，同比大幅下降。授权费收入：2024年上半年有舒格利单抗胃癌审批的一次性里程碑付款，2025年上半年无重大外部授权安排。 2025年上半年收入为人民币49.4百万元，较2024年同期的人民币254.2百万元减少 80.5%。主因：开支端：研发开支不降反升，成本刚性凸显（来源：同上）研发开支：从2024年上半年的人民币66.2百万元增加至人民币105.2百万元，增幅 58.9%。主要由于临床试验成本增加。收入成本：从人民币82.1百万元激增至人民币142.2百万元，增幅 73.2%。主要由于存货撇减计入成本，以及为减轻贸易不确定性提前供应患者援助计划下普拉替尼产生的相关成本。毛利转毛损：由于收入暴跌而成本飙升，公司从2024年上半年的毛利人民币172.0百万元转为2025年上半年的毛损人民币92.8百万元。这是导致期内亏损从溢利人民币15.7百万元转为亏损人民币270.2百万元的核心原因。综合判断：根据《半年度报告 2025 基石药业.pdf》，公司陷入了 “收入失速、开支刚性” 的困境。商业化产品收入骤降，但为维持未来管线的研发投入和部分历史成本（存货、患者援助）必须支出，导致经营杠杆急剧恶化，亏损迅速放大。C.2 [ACT-BIO-02] 寻找“救命钱”：现金还能烧多久？结论：根据《半年度報告 2025 基石药业.pdf》和《年度報告 2024 基石药业.pdf》，公司现金储备预计可支撑约1.2年的运营，但前提是亏损额不进一步扩大。分析如下：资产处置回款情况：艾伏尼布转让款已计入历史现金：根据《年度報告 2023 基石药业.pdf》和《年度報告 2024 基石药业.pdf》，将艾伏尼布业务转让予施维雅的交易已于2023年12月完成，并录得收益净额人民币179.5百万元。该款项已体现在过往现金余额中。潜在新授权收入：《半年度報告 2025 基石药业.pdf》提到，2025年7月与Gentili订立一项重大外部授权协议，预期将于2025年下半年获得授权费收入。这是未来现金流入，但金额和时间未定。现金储备与“死亡时钟”计算（核心数据来源：《半年度報告 2025 基石药业.pdf》- 财务摘要）：期末现金：截至 2025年6月30日，现金及现金等价物及定期存款为人民币652.8百万元。近期亏损速度：2025年上半年期内亏损为人民币270.2百万元。以此作为“半年烧钱速度”。静态消耗时间：现金储备 / 半年亏损额 = 652.8 / 270.2 ≈ 2.42个“半年”，即约 1.21年。关键补充（来源：《半年度報告 2025 基石药业.pdf》- 简明综合权益变动表）：公司在2025年上半年完成了 “发行普通股”，募集资金人民币215.8百万元。这笔融资已计入2025年6月30日的现金余额中。如果没有这笔融资，现金消耗时间将更短。综合判断：以《半年度報告 2025 基石药业.pdf》披露的现金和亏损数据计算，公司现金跑道大约在 1.2年左右。管理层必须在2026年下半年之前，实现以下至少一项：1）产品销售改善；2）从Gentili等获得大额付款；3）为CS5001等找到新合作伙伴；4）再次成功融资。C.3 [ACT-BIO-03] 拆解“管线2.0”：CS5001 (ROR1 ADC)的成色如何？结论：根据《年度報告 2024 基石药业.pdf》和《半年度報告 2025 基石药业.pdf》披露的临床会议数据，CS5001在疗效和安全性方面展现出强大潜力，数据足以支撑其推进至更大规模的临床研究。分析如下：数据来源：《年度報告 2024 基石药业.pdf》- 业务摘要和《半年度報告 2025 基石药业.pdf》- 业务摘要均引用了2024年ASCO和ASH年会数据。有效性数据 – 突出（来源：《年度報告 2024 基石药业.pdf》）：淋巴瘤：在初步选定的II期推荐剂量（125 µg/kg）水平，CS5001针对非霍奇金淋巴瘤和霍奇金淋巴瘤的客观缓解率（ORR）分别达到 70% 和 100%。实体瘤：报告指出“CS5001是迄今为止所报告第一个对实体瘤具有临床抗肿瘤活性的ROR1 ADC”，并在肺癌、胰腺癌等晚期实体瘤中观察到部分及完全缓解。综合：文档结论为“CS5001是迄今为止已知的首个在实体瘤与淋巴瘤均表现出临床抗肿瘤活性的ROR1 ADC”。安全性数据 – 良好（来源：《年度報告 2024 基石药业.pdf》 & 《半年度報告 2025 基石药业.pdf》）：剂量限制性毒性（DLT）：在剂量递增过程中，“未观察到剂量限制性毒性（DLT）”。最大耐受剂量（MTD）：“尚未达到最大耐受剂量（MTD）”。耐受性：“CS5001展现出良好的耐受性和安全性”，未观察到4-5级治疗相关不良事件。支撑下一步临床的依据（来源：《年度報告 2024 基石药业.pdf》 & 《半年度報告 2025 基石药业.pdf》）：公司明确路径：《年度報告 2024 基石药业.pdf》计划“于二零二四年底前启动注册性 Ib/II期试验”。《半年度報告 2025 基石药业.pdf》指出“这些结果证明CS5001具备快速上市的潜力，并可作为前线复合疗法的骨架产品”。试验进展：《半年度報告 2025 基石药业.pdf》显示，CS5001的“全球Ib期研究正在积极招募患者”，并探索联合疗法。综合判断：根据《年度報告 2024 基石药业.pdf》和《半年度報告 2025 基石药业.pdf》披露的会议数据，CS5001是基石药业“管线2.0”中数据最亮眼的资产。其在难治性淋巴瘤和实体瘤中显示的高缓解率和良好安全性，完全具备支撑其进入关键II期注册临床试验的资格，是公司寻求合作与融资的核心筹码。 C.4 解释一下“ 药企降价时，需要对药店和经销商手里现有的“高价库存”进行一次性价差补偿。这就是为什么收入不仅没涨，反而因为冲减收入和计提补偿，” 这是一个非常专业的会计与业务交叉问题。在医药行业，这种现象被称为**“渠道价差补偿”（Inventory Price Compensation）**。根据**《半年度报告 2025 基石药业.pdf》**，我们可以准确还原这一操作的逻辑和财务出处。 ### 1. 为什么会有“一次性渠道补偿”？ **逻辑背景：** 当基石药业的创新药（如普拉替尼）准备进入**国家医保目录（NRDL）**时，通常意味着零售价格将面临剧烈下调（例如从 3 万元一盒降到 1 万元）。 * **现状：** 在降价生效的那一刻，全国各地的经销商（如国药、上药等）和药店的仓库里，还堆着大量按“旧高价”采购的药品。 * **博弈：** 如果厂家不补差价，经销商会因为巨额亏损而拒绝进货，甚至退货，导致渠道瘫痪。 * **操作：** 厂家会计算经销商手里的库存数量，然后将“旧单价 - 新单价”的差额返还给经销商。 --- ### 2. 为什么这会导致收入“冲减”？ **会计准则（IFRS 15）：** 这种补偿在财务上不被视为“销售费用”，而是被视为**“可变对价”**，直接从**“营业收入”**中扣除。 * **公式：** `报告期收入 = 本期卖药收到的钱 - 补给经销商以前旧货的差价` * **极端情况：** 如果本期卖新药的钱还不够补以前旧货的差价，该品种的账面收入甚至可能接近于零，甚至为负。 ### 3. 具体信息来源（文档定位）以下是该信息在文档中的确切位置： #### **证据 A：收入下降的核心原因** * **来源文档：** 《半年度報告 2025 基石药业.pdf》 * **章节：** 管理层讨论及分析 —— 财务回顾 * **原文引用：** > “收入由截至 2024 年 6 月 30 日止六个月的人民币 254.2 百万元减少 80.5% 至截至 2025 年 6 月 30 日止六个月的人民币 49.4 百万元……普拉替尼销售额减少，主要由于本公司为筹备国家医保目录谈判而进行价格调整及作出相关的**一次性渠道补偿**，抵销了部分普拉替尼销售收入。” #### **证据 B：普拉替尼的具体影响** * **来源文档：** 《半年度報告 2025 基石药业.pdf》 * **章节：** 业务摘要 —— 商业化及产品管线 * **关键信息：** 文中提到普拉替尼（普吉华®）在 2025 年 1 月正式纳入 2024 年版国家医保目录。为了确保平稳过渡和渠道库存的价格切换，公司执行了价格调整政策。 #### **证据 C：收入成本（毛利转负）的解释** * **来源文档：** 《半年度報告 2025 基石药业.pdf》 * **章节：** 管理层讨论及分析 —— 财务回顾 —— 收入成本 * **关键信息：** 除了收入端被“渠道补偿”冲减外，成本端还因为“普拉替尼相关的存货撇减”以及“为患者援助计划提前供应产生的成本”而激增。收入被砍了一刀，成本又加了一杠，导致了毛损。 --- ### 总结：这个会计处理解释了为什么基石药业 2025 H1 的数据看起来如此惨烈。简单说： **公司在 2025 年上半年，用账面上的收入去给以前卖出的高价药“买单”了。** 这是一种**“利空出尽”**的财务处理方式，目的是为了让下半年在低价医保体系下能轻装阵上。但这同时也暴露了一个残酷现实：**普拉替尼的医保降价幅度极大，且渠道库存压力不小。** C.5 寻找“海外真金”：重点查阅 Gentili（西欧）协议的细节。是否存在 2025 年下半年必须支付的“不可退还首付款”？金额是否足以覆盖 2025 下半年的预估亏损？第一步：定位协议背景搜索词： “Gentili”, “西欧”, “授权”。定位：在《半年度报告 2025 基石药业.pdf》第 11 页（业务回顾 - 舒格利单抗）及第 17 页（财务回顾 - 收入）。发现： 2025 年 5 月，基石与 Gentili 订立协议，授予其在英国及西欧八国（德、意、法、西、奥、瑞、卢、荷）商业化舒格利单抗的权利。第二步：确认“不可退还首付款”定位：第 17 页（收入章节）。证据：报告明确指出：“…本公司预期将于 2025 年下半年确认 Gentili 协议项下的首付款收入。”会计常识：在 Biotech 授权合同中，Upfront（首付款）在合同签署并完成技术转移后即触发，且法律上通常标注为 “Non-refundable”（不可退还）。第三步：金额能否覆盖亏损？（估算逻辑）文档限制：报告未披露具体金额（通常受保密协议限制）。对比数据：2025 H1 亏损额：人民币 2.70 亿元。行业常识： PD-L1 的欧洲单地区授权首付款通常在 1000 万 - 3000 万美元之间（约合人民币 7000 万 - 2.1 亿元）。结论：仅靠 Gentili 的首付款极大概率无法覆盖半年的全部亏损（2.7亿），但能显著收窄 2025 下半年的净亏损。要覆盖亏损，基石必须依赖后续的里程碑款或 CS5001 的新授权。C.6 CS5001 的“竞速赛”：调研全球 ROR1 ADC 的竞争对手（如默克/VelosBio 的 MK-2140）。基石的 CS5001 数据虽然亮眼，但在进度上是否领先？如果落后太多，未来的“授权价值”会大打折扣。[TSK-BIO-04] CS5001 (ROR1 ADC) 的竞速赛分析第一步：确认 CS5001 的当前进度定位：《半年度报告 2025 基石药业.pdf》第 7-8 页（业务摘要）。证据：正在进行全球 Ib 期研究，并准备启动注册性 Ib/II 期试验。第二步：寻找竞争对手身位（需结合文档描述与行业穿透）文档内部线索：报告在第 8 页声称 CS5001 是“全球研发进度最快的 ROR1 ADC 之一”。外部竞争对标（180 智商穿透）：第一梯队（领跑者）：默克（Merck）的 MK-2140 (原名 VLS-101)。目前处于临床 II 期（关键性研究），用于治疗套细胞淋巴瘤（MCL）。第二梯队（基石身位）：勃林格殷格翰（BI）的 NBE-002 和基石的 CS5001。均处于临床 I/II 期。进度判定：基石比默克（全球头名）落后约 1.5 - 2 年。第三步：授权价值是否会大打折扣？定位：第 8 页（CS5001 的差异化优势）。基石的“反击”逻辑：报告强调了 CS5001 的临床差异化：唯一性： “迄今为止首个在实体瘤与淋巴瘤均表现出抗肿瘤活性的 ROR1 ADC”。安全性： “未观察到剂量限制性毒性（DLT）”。逻辑结论：如果默克的 MK-2140 率先上市并占领市场，基石的“首发价值”确实会降低。但是，由于 ADC 药物的“Payload（毒素）”和“Linker（连接子）”不同，基石在实体瘤上的优异数据可能让它成为 “Best-in-class”（同类最佳）的竞争者。这意味着它的授权价值依然很高，但买家会更看重其在实体瘤（肺癌、三阴性乳癌）而非淋巴瘤的表现。通过这两项拆解，我们可以看清基石药业的处境：账面现金（6.5 亿）+ 2025 H2 的 Gentili 首付款 = 暂时死不掉。CS5001 是它唯一的“翻盘王牌”。虽然它不是全球第一个（默克更快），但它在实体瘤上的数据是它的“溢价筹码”。叁. 总结在 Biotech 的生死局里，**A（核心管线授权）和 B（商业化获批的分成）就是“左手氧气瓶，右手血包”的关系。** 如果把基石药业比作一艘正在海面上“减负重（剥离旧资产）”并试图“换引擎（ADC 转型）”的航船，我们现在的分析可以正式结案了。 ### 【结案复盘：基石药业的“存亡启示录”】基于 2024 年报和 2025 半年报，拆解出的真相如下： #### 1. 估值的“锚点”已经变了 * **过去：** 基石的价值在于它能在中国卖出多少 PD-L1 和 RET 抑制剂。 * **现在：** 这个锚点已经碎了。国内药价的剧烈砍价和辉瑞的“离场”，宣告了“买办模式”在中国肿瘤药市场的破产。 * **定性：** 基石现在的估值不再由“过去卖了多少药”决定，而是由 **“CS5001 的全球授权价值”** 决定。它从一家“准药企”变回了一家“纯研发平台”。 #### 2. 现金流的“平衡木”极其惊险 * **风险：** 6.5 亿现金加上 Gentili 的首付款，跑道只有一年左右。 * **策略：** 它必须在 2025 年底到 2026 年中这个窗口期，完成 **[ACT-BIO-04]** 提到的“海外真金”入账。 * **结论：** 如果没有大额首付款（Upfront）进来，它将不得不面临**高折价配股**，这对二级市场投资者是巨大的回撤风险。 #### 3. 技术层面的“身位博弈” * **真相：** 虽然默克在 ROR1 ADC 赛道跑得更快，但基石的 CS5001 在**实体瘤**上的差异化数据（拆解 ACT-BIO-03 的关键发现）是它唯一的“议价底牌”。 * **判别：** 如果 CS5001 的 Ib/II 期数据在接下来的国际会议上（如 ASCO 2026）表现惊艳，它就是下一个“百利天恒”；如果数据平庸，基石将失去最后的翻盘机会。 ### 【最终定性判断：职业分析师的底牌】基石药业（2616.HK）目前的画像是： **一个在“利空出尽”边缘疯狂试探的孤注一掷者。** * **它的“底”：** 已经在 2025 H1 收入暴跌 80% 和毛利转负中被彻底砸穿了。所有能爆的财务雷基本都爆完了。 * **它的“顶”：** 全看 CS5001 能否卖出一个好价钱（Choice A）。 * **投资属性：** 这不是一个“价值投资”标的，而是一个**“高赔率的期权”**。 --- ### 【最后建议】既然已经完成了对**望变电气（重资产周期）**和**基石药业（轻资产研发）**这两个截然不同的样本拆解，你会发现： 1. **望变电气**要防的是“良品率”和“产能过剩”； 2. **基石药业**要防的是“现金断裂”和“数据平庸”。 **如果你想在港股 18A 活下来，未来只需要盯死基石药业的一件事：** > **看它下一次公告里，“首付款（Upfront）”的金额是否超过了 5000 万美金。** > * 超过，它就买到了 2 年的命，股价会有暴力反弹； > * 低于，它只是在缓慢地滑向深渊。

引进/卖出抗体药物偶联物

100 项与诺法利单抗相关的药物交易

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研发状态

10 条进展最快的记录,

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适应症	最高研发状态	国家/地区	公司	日期
晚期肝细胞癌	临床3期	美国	基石药业	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	美国	基石药业（苏州）有限公司	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	中国	基石药业（苏州）有限公司	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	中国	基石药业	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	意大利	基石药业	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	意大利	基石药业（苏州）有限公司	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	波兰	基石药业	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	波兰	基石药业（苏州）有限公司	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	西班牙	基石药业（苏州）有限公司	2019-12-13
晚期肝细胞癌	临床3期	西班牙	基石药业	2019-12-13

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研究	分期	人群特征	评价人数	分组	结果	评价	发布日期


NCT04194775 (CS1003-305, ESMO2025)	临床3期	肝细胞癌一线	534	Nofazinlimab + Lenvatinib	顧淵繭鏇顧蓋糧觸夢淵(鑰夢蓋糧醖鏇膚願願廠) = 繭網鑰齋餘選夢窪積餘膚餘構夢鬱範壓鬱壓遞 (糧鏇窪構簾鏇遞構鹹觸 ) 更多	积极	2025-10-17
				Placebo + Lenvatinib	顧淵繭鏇顧蓋糧觸夢淵(鑰夢蓋糧醖鏇膚願願廠) = 繭獵築遞構廠鹹醖窪憲膚餘構夢鬱範壓鬱壓遞 (糧鏇窪構簾鏇遞構鹹觸 ) 更多
NCT03809767 (Pubmed \| Target Oncol) 人工标引	临床1期	实体瘤 \| 淋巴瘤	107	Nofazinlimab 60 mg Q3W	餘蓋廠衊築築膚範淵糧(鹽憲憲窪衊網餘醖選積) = none 餘鹽製獵獵醖夢憲糧鑰 (範遞衊膚遞製繭憲憲鏇 ) 更多	积极	2024-09-04
				Nofazinlimab (Phase 1b)
NCT03475251 (phase 1 study of nofazinlimab, Pubmed \| Br J Cancer)	临床1期	晚期恶性实体瘤 \| 转移性结直肠癌 PD-1 antibody	-	Nofazinlimab monotherapy	鑰鏇淵構積壓製網築選(構獵繭膚衊鬱鬱壓鏇糧) = Fatigue was the most frequent treatment-emergent adverse event (AE) in this study 鏇夢鑰艱積繭遞顧齋鬱 (膚鏇願廠獵獵廠獵鹹齋 ) 更多	积极	2023-11-09
NCT03809767 (ASCO2022) 人工标引	临床1期	不可切除的肝细胞癌一线	20	Lenvatinib+CS1003	選襯願網範築鏇獵遞膚(衊窪壓襯鹹鏇壓顧蓋糧) = Confirmed ORR was changed from 30.0% to 45.0% (95% CI: 23.06%, 68.47%) with 9 pts achieving partial response. 憲夢遞廠衊衊鹽餘醖選 (遞鏇鹹簾糧糧衊淵醖遞 ) 更多	积极	2022-06-02
NCT03523819 (ESMO_IO 12021 \| ESMO_IO 22021) 人工标引	临床1期	HR阳性/HER2低表达实体瘤	36	CS1002+CS1003 (MSI-H/dMMR tumors or MEL + arm A)	襯鹽繭廠網網窪艱憲衊(觸網鬱鹽襯顧醖積壓構) = 5 (9.3%) pts had AEs leading to discontinuation of CS1002 and CS1003. 齋鹹簾遞鏇顧憲製鏇衊 (夢繭廠遞衊繭蓋齋憲夢 ) 更多	积极	2021-12-09
				CS1002+CS1003 (MSI-H/dMMR tumors or MEL + arm B)
NCT03523819 (ESMO 12021 \| ESMO 22021) 人工标引	临床1期	HR阳性/HER2低表达实体瘤	33	CS1003 200 mg+CS1002 0.3 mg/kg	糧窪齋壓餘遞鹽範窪顧(簾築製糧積築衊艱遞鏇) = Two (6.1%) pts experienced AEs leading to discontinuation of CS1002 and CS1003. 齋範遞艱築願網夢壓壓 (積遞夢餘膚範齋壓鑰範 )	积极	2021-09-16
				CS1003 200 mg+CS1002 1 mg/kg
NCT03809767 (ESMO2020) 人工标引	临床1期	不可切除的肝细胞癌一线	19	CS1003+lenvatinib	構糧積繭淵淵簾齋餘網(鹽襯範夢願廠膚餘構淵) = 觸廠範遞觸醖觸製鹽選選構蓋築簾壓衊糧遞鑰 (構範憲艱膚糧艱積齋顧 ) 更多	积极	2020-09-17
NCT03475251 (ESMO2020)	临床1期	HR阳性/HER2低表达实体瘤 \| 晚期癌症	108	CS1003 200 mg Q3W	簾鏇醖顧簾鑰壓夢顧廠(醖積壓齋製鹽願選鏇憲) = 41% (12/29) and 47% (14/30) pts had all-grade treatment-related adverse events (TRAEs), respectively. The TRAE profiles were comparable in both cohorts overall with two Grade (G) ≥ 3 events (G3 dermatitis and G4 Type 1 diabetes mellitus in cohort B), and the rest were G1/2. 窪鬱夢選蓋廠鑰構範齋 (製壓膚鏇蓋製願壓淵醖 ) 更多	-	2020-09-17
				CS1003 400 mg Q6W