Catadegbrutinib

题记：葳蕤者，枝繁叶茂也。也许每一代人都站在属于自己的春天里，以为这是第一个春天。春意盎然的时候，没人记得树是要落叶的；水升潮鸣的时候，所有人都相信海会一直涨上去。 昨天星球群讨论，中国有没有可能出现万亿人民币市值的药企。嗯，这个问题估计也只有百济能上秤了。那我们今天就来系统拆解下，80年代后成立的biotech最终成为了top MNC的那四家，它们的成功有单品选择的眼光毒辣，也有资本繁荣的东风，更有自身并购动作的稳准狠。 虽然结局很悲观——不可能出现。时来天地皆同力，运去英雄不自由。这个时代对医药并不友好，我们只能尽己所能穿越一轮又一轮周期，等着下一场将会进行的范式革命。 一个是百济神州三条血液瘤管线的rNPV估值，加上3%永续增长，304.6亿美元。另一个是百济神州当下的总市值，大约305亿美元。两个数字几乎一模一样。也就是说，今天市场给百济的全部定价，差不多刚好等于它血液瘤这一摊子的现金流贴现，实体瘤管线、净现金、平台价值，约等于白送。 万亿港币约合1,285亿美元，万亿人民币约合1,400亿美元。放进全球药企的谱系里，这个量级大概是阿斯利康、安进、GSK那一档，正好安进是今天的主角之一，它和百济也有着不浅的渊源。 近三十年，美国的巨头俱乐部只发过四张新门票 把今天全球市值前二十的药企排开，绝大多数是上世纪、甚至更早就坐在牌桌上的老钱：辉瑞、默沙东、强生、罗氏、诺华。真正从一张白纸出发、在最近三四十年里硬生生长进这个俱乐部的，数来数去只有四家：安进、吉利德、再生元、Vertex。安进做的是重组蛋白；吉利德把HIV骨架药做成垄断、又用一笔并购拿下丙肝；再生元靠抗体平台养出现金牛和巨兽；Vertex在囊性纤维化里做连环垄断。 四家走的路各不相同，有一件事却完全一致：它们都花了极长的时间才扭亏为盈。把它们从成立到第一次赚钱的年限拉出来，是下面这张表。 公司 成立 首次盈利 用时 备注 安进 1980 1990 约10年 Epogen 1989年获批拉动，当年扭亏 吉利德 1987 2001／2002 约14–15年 2001首盈含一次性出售肿瘤资产收益；2002才靠Viread经营盈利 再生元 1988 2012 约24年 Eylea 2011年底上市拉动，公司史上首次靠产品盈利 Vertex 1989 2011／约2018 约22／29年 2011靠Incivek短暂盈利后被团灭转亏；约2018靠囊性纤维化franchise可持续盈利 范式级的赢家，扭亏用了十到二十九年。扒到这一层，四家真正的共同点才浮出来：它们都靠一次跨越性的技术变革，拿到了一个几乎可以定义下一代范式的标志性药物，然后率先抢进一片蓝海，长期独占。生物药这个模态在安进出手时是全新的；囊性纤维化在Vertex之前几乎无药能改变病程；HIV骨架、特应性皮炎的生物治疗，都是被它们第一个占住的开阔地。 那百济呢？泽布替尼当然是好药，2025年全球卖了39亿美元、同比增长49%，其中美国28亿，在BTK这条赛道上正面把强生的伊布替尼挤到份额流失，妥妥的同代best-in-class。可BTK这条赛道是Imbruvica开的，泽布替尼是第二代里的优等生，是红海里卷出来的最优解。它赢得了一场战役，赢的方式却和那四家完全不在一个维度上。一个开疆，一个抢地。 安进的十年扭亏，靠的是两个别人没有的分子 1980年成立，1983年6月以每股18美元上市，那时候它就是一家烧钱的科学家公司。转折点是1989年6月：Epogen（重组人促红素）获批，治疗肾透析患者的贫血。产品销售从1989财年的280万美元，一年之内跳到1990财年的约1.4亿美元，公司当年扭亏。整整十年。 紧接着1991年，第二个重磅Neupogen（G-CSF，非格司亭）上市，治疗化疗导致的中性粒细胞减少。两个分子的竞争格局都很舒服：Epogen这边，安进把美国非透析及海外权益授权给强生（Procrit／Eprex），自己守住美国透析这块最肥的市场，后来双方为窜货打了多年仲裁，1997年那笔约1.57亿美元的一次性计提就是这场官司的产物；Neupogen这边，早期几乎无人能敌。到1992年，安进成为第一家年销售突破10亿美元的biotech。 有了厚实的自由现金流，下一步几乎是写好的戏码：并购。从中型biopharma长成MNC，这一跃基本绕不开一笔变革性的收购。安进2002年用约160亿美元（现金加股票）吞下Immunex，拿到Enbrel——一款TNF抑制剂、自免生物药时代的奠基产品，等于把触角从血液与支持治疗，伸进了风湿免疫。同样的剧本在吉利德身上又演了一遍：HIV骨架药做出垄断现金流之后，2011年用约110亿美元买下Pharmasset，拿到丙肝的索磷布韦，营收两年内炸到200亿美元量级。先有现金，再用现金买一个时代：这是美国biotech长成巨头的标准动作。 所以安进的答案，说穿了就两件事，一个别人没有的新模态，加一次买来的franchise。基本面这条线，扎实得无可挑剔。 那场五倍的暴涨，三分之二是泡沫借给安进的 但扎实的基本面，解释不了安进市值最华丽的那一段。1996到2000年，它的市值从约140亿美元冲到约700亿美元，五倍。如果你以为这五倍是Epogen和Neupogen的现金流挣出来的，那就把这件事想简单了。 把账摊开看：1996到2000年，安进营收从22.4亿美元涨到36.3亿美元，约1.6倍；净利润从6.80亿涨到11.39亿美元，约1.7倍。而市值，涨了5倍。中间这道缺口去哪了？答案在估值倍数里。安进的市盈率从约21倍被抬到约61倍，市值涨幅等于盈利涨幅乘以估值涨幅：5.0约等于1.7乘以2.9。盈利贡献了约三分之一，剩下约三分之二，是1999到2000那场互联网泡沫，把这台稳健的盈利机器重新定了一次价。 而且这待遇不是安进独享。同一个时间窗口，连辉瑞、默沙东、礼来、强生这四家稳如老狗的传统大药企，也被同一波大盘成长股狂热顶到了历史高位：辉瑞约45到55倍、礼来约35到45倍、默沙东约30到38倍、强生约30到35倍，而它们的长期正常区间不过15倍上下。整个医药复合体当时是一个分层的泡沫：传统MNC三十到五十倍，有盈利的biotech六十到两百倍，而像Human Genome Sciences、Celera、Millennium这批基因组学公司，几乎没有营收、更没有净利，市值却各自两三百亿美元，它们连市盈率都算不出来，全挂在市销率和"基因组等于生物界的互联网"这个纯叙事上。安进在2000年那个指数里，居然算是最便宜、最有盈利支撑的那一个。它是泡沫里的质量锚。 这件事的含义很冷：市值的攀升，明显先于、也高于基本面的攀升，安进的曲线就是证据。事后我们记住了"安进冲上700亿"，却忘了它周围一圈是HGS、Celera这些后来跌掉九成、甚至退市消失的名字。紧接着的2000到2010，整个复合体集体杀估值，大药企的市盈率从三五十倍一路压回十几倍，期间它们的盈利大多还在增长。这就是"大药企失落十年"。繁茂之后，是轮回。 把两条市值曲线按上市年龄叠起来，终点线自己跑了 Jerry之前和朋友聊安进和百济的话题时，随口说过一句"百济现在大概相当于安进的1995年"。后来把两条市值曲线按上市年龄对齐画出来，当我没说。。。它把百济说轻了。 图：按上市年龄对齐的安进与百济神州市值轨迹（对数刻度）。数据为近似锚点，安进1998年前及百济2016–2017年为估算。 横轴是上市年数，纵轴是对数刻度的市值。在age 10这条竖线上，安进当年（1993年）约75亿美元，百济此刻约305亿美元。论名义市值，百济非但没落后于安进的节奏，反而领先，它现在对应的是安进的1997年前后。 但这个"领先"是个估值幻觉，原因藏在那条紫色的横线里。安进那个年代，冲到约700亿美元就摸到了顶级药企的门槛；今天Top 15的门槛是约1,200亿美元。终点线这三十年往前跑的距离，比跑者还远。 百济305亿，只走到今天这条线的约四分之一。跑得不慢，离终点反而更远。把名义美元的噪音洗掉、只看增速，两家其实惊人地接近：安进第一个十年市值涨了约25倍，百济约21倍，一个量级。差别只在起跑基数：百济2016年上市就值14亿美元，安进1983年上市才值3亿，因为2016年的biotech一级市场，定价比1983年贵了整整一个数量级。这一点说明的不是百济更强，只是时代给的底座更高。 更关键的是，百济那段"决定命运的陡坡"，还没发生。安进真正从大biotech跃升为顶级药企，是age 13到17那段（1996到2000）从约140亿冲到约700亿的暴涨，而我们刚算过，那五倍里三分之二是泡沫借的。百济到现在为止走的，还只是安进age 0到13那段稳步爬坡。它对应的那次跃迁，连同跃迁所依赖的全行业beta，至今没有上演。而历史还告诉你：就算那次跃迁来了，紧跟着的，是一个长达十二年的平台期。 百济守得住血液瘤，却养不起一家MNC 现在回到开头那两个几乎相等的数字。百济的三条核心血液瘤管线，泽布替尼、sonrotoclax（索托克拉，2026年5月13日刚获FDA加速批准）、BGB-16673（口服BTK蛋白降解剂），按30%的FCFF率、10%折现率、3%永续增长做一个自下而上的rNPV，三种情景下的经营资产价值是下面这张表。 情景 主要假设 管线现值（不含3%永续） 人民币价值 悲观 峰值低25%–35%；sonrotoclax 60%；BGB-16673 35% 159亿美元 1,144亿元 基准 sonrotoclax 75%；BGB-16673 55%；基准销售曲线 221亿美元 1,592亿元 乐观 CLL组合成主流；BGB-16673优于Jaypirca；峰值约高30% 291亿美元 2,092亿元 基准情景加上3%永续，合计304.6亿美元，约合人民币2,193亿元。需要说明，这套rNPV对三期成功率、专利侵蚀节点、永续增长都做了假设，3%永续对专利药组合偏积极，不含永续的221亿美元可作为更保守的观察值；它是参照性测算，不是市场共识。把这个304.6亿美元和百济当前约305亿美元的总市值放在一起，结论冷得刺骨：市场今天给百济的全部定价，几乎刚好等于它血液瘤这一摊。实体瘤那一长串管线、净现金、平台，市场约等于没给信用。 这就是百济当下的处境，一个防御性叙事阶段。它的核心目标，是守住自己在血液瘤里的全球小霸王地位，把泽布替尼、sonrotoclax、BGB-16673这三条线焊死在BTK与BCL2这个生态位上。守得住，但守城养不出帝国。单靠血液瘤称霸，撑不到万亿人民币、也就是约1,400亿美元那条线。你需要的，是第一部分那四家手里那种范式级蓝海资产，而泽布替尼是红海里卷出来的最优解，这一点前面已经说过了。 这一轮AI牛市的钱，没有流进医药 安进那段华丽跃迁，最依赖的是一个外生的东西：一个愿意给整个医药板块普遍付五六十倍的市场环境。这种beta，公司自己给不了。而今天，它恰好缺席。2000年那轮互联网牛市，医药板块是普涨的，水位整体抬升，连蓝筹药企都被拱上天。 2000年前后(1999–2000峰值)美国四大MNC的市盈率,大致是:辉瑞:最夸张的一个,约45–55倍。1998年伟哥上市、2000年并购Warner-Lambert拿下立普妥,它是那轮大盘成长股里的当红炸子鸡,1999年7月还做了3:1拆股。礼来:约35–45倍。靠百忧解(Prozac)的现金流被捧成成长股,但2001年8月百忧解专利到期,股价随后崩了一大截。默沙东:约30–38倍。四家里相对"质量锚"的一个,但2004年又栽在万络(Vioxx)召回上。强生:约30–35倍。最多元、最防御,倍数最克制,后面跌得也最少。 关键在于:这四家的长期正常区间是约15倍。 也就是说2000年它们被推到了自身历史均值的2–3倍。这显然不是biotech独有的疯狂——连这四家"稳如老狗"的传统大药企,都被同一波1999–2000的大盘成长股泡沫顶到了历史性高位。 把拼回前面几块的阐述,2000年的整个医药复合体是这样一个分层泡沫: 传统大药企MNC:30–55倍(正常15倍的2–3倍) 有盈利的franchise biotech(安进、基因泰克、Immunex):60–200倍 没盈利的基因组学股(HGS、Celera、Millennium):没有盈利,挂在50–100倍市销率和纯叙事上 这一轮AI牛市呢，钱高度集中在科技巨头，几乎没有外溢到医药。四大MNC如今的市盈率被压成什么样：辉瑞约8倍、默沙东约11倍、强生约15倍。XBI、biotech板块持续跑输，中国创新药这一头尤其缺这口水。 唯一的例外是减重。礼来靠GLP-1，又重新涨回约50到60倍的成长股估值，完成了一次罕见的轮回。但你看清楚了，这一轮的钱只外溢给了减重这一条赛道，没有像2000年那样普惠整个板块。所以重定价的开关，握在"你有没有踩中一个能让市场重新用成长股逻辑给你定价的品类"，而不在"你有没有把franchise做扎实"。安进当年靠的是赶上泡沫，礼来今天靠的是踩中减重，两次靠的都是beta，本事只是入场券。抬起安进的那种全行业beta，今天对一家中国肿瘤公司而言，并不存在。 信达想做中国的中外，但礼来不是罗氏 百济是自主出海这条路。还有另一条路，信达生物可能走得通：被一家MNC控股，但保留独立上市与经营，换来对方的全球管线和渠道。这条路有现成的模板，罗氏与中外制药。2002年罗氏取得中外约50.1%的控股，保留它在东京上市、经营自主，中外拿到罗氏的全球管线和渠道，罗氏拿到中外的源头资产（托珠单抗、Hemlibra都出自中外）。结果是中外今天市值5,000亿人民币以上。 有人会说，礼来和信达，像不像当年的罗氏和中外？早期战略伙伴、持股、GLP-1（玛仕度肽）的纽带，似乎只差收购的临门一脚。这个类比的话，Jerry去把时间线扒了一遍，方向其实是反的。 礼来和信达的旗舰合作，早就冷掉了。2015年礼来首次和信达合作开发PD-1；2020年扩大，拿下信迪利单抗的中国以外独家权益，付了2亿美元首付、承诺最高8.25亿里程碑。然后2022年2月，FDA的ODAC以14比1否决了信迪利单抗，理由是只用了中国单一国家的数据；3月正式拒批。同年10月，礼来终止了这笔中国以外的交易，把药退还给信达，2亿美元打了水漂，信达一分里程碑没拿到。 此后这段关系掉了头：变成礼来把自己的产品（雷莫西尤单抗、塞普替尼、BTK匹妥布替尼、以及玛仕度肽）授权给信达，在中国市场卖。 如今的礼来，更像是给信达供货进中国，不像一个等着控股的母公司。而信达自己，正在多线下注。 就在2025年10月22日，它把两款最被看好的下一代资产，IBI-363（全球首创PD-1/IL-2α-bias双抗，定位下一代IO基石）和IBI-343（CLDN18.2 ADC），打包给了武田：首付12亿美元（含1亿股权投资），里程碑最高102亿，交易总额最高114亿美元，中国生物制药史上最大一笔BD。其中IBI-363走的是Co-Co模式，全球共同开发、成本按四六分摊，美国共同商业化、利润按四六分配，大中华区及美国以外的商业化权益给了武田。武田由此成为信达继礼来、赛诺菲、罗氏之后的第四家MNC股东。 信达董事长俞德超把目标说得很明白：2030年自己长成一家具备全球开发、产业化、商业化能力的MNC。 一家把最好的资产分给四个MNC、自己要当MNC的公司，和一家等着被罗氏式控股吸收的公司，是两回事。罗氏与中外那条路，理论上存在，但今天没有任何一对中美关系真正贴合它；曾经最像的礼来与信达，旗舰合作已经降级成供货关系。再叠加地缘政治（BIOSECURE法案、CFIUS式审查），一家美国药企冒着巨大风险去控股一家中国药企，这件事的概率，低到接近一个美好的愿望。你能坐上co-co这张餐桌，已经证明你不在菜单上了。但餐桌不等于厨房，分蛋糕的人，未必是能自己开店的人。 二十年内，我们看不到一家万亿人民币药企 综上，Jerry认为。中国短期内出不了一家万亿人民币、约1,400亿美元市值的药企。把前面这一路推下来，这种公司至少要同时满足三个条件，而我们一个都还没凑齐。 它首先要有完全自主出海的能力，百济有，信达还在路上。 它还要掌握一个全新模态的药物，并且能在海外卖出爆款适应症，SKB264（sac-TMT）、AK112（依沃西）、IBI-363这几个确实有潜力，可前两者的全球权益已经分别授给了默沙东、Summit，IBI-363也刚把海外交给武田，而且它们清一色是肿瘤红海里的产物，没有一个是那种能定义范式的蓝海资产。 它最后还需要一个愿意给医药板块普遍重定价的资本环境，或者一次罗氏与中外式的控股，而前者是缺席的beta，后者被地缘政治焊死。三个条件，环环相扣，缺一不可，我们现在凑齐了零个。哪怕只走出海这一条路，中国的头部药企们，其实也已经看到了天花板。二十年内，万亿人民币药企，我看不到。 当然，不排除黑天鹅；万一某个GLP-1级别的全新品类突然被一家中国公司完整握在手里，那得另当别论。但核心判断是清楚的：靠现在这套玩法，到不了那条线。 结语 所以，中国医药真正要等的，或许不是某一家公司的暴涨，也不是某一笔BD把估值重新点燃。它要等的，是一个更长的周期完成自我教育。 第一轮周期里，我们学会了仿制，学会了销售，学会了在医院走廊里生长。第二轮周期里，我们学会了研发，学会了License-out，学会了把一个分子递到世界的桌面上。第三轮周期，才会真正考验我们：能不能自己定义一个疾病，自己打开一个市场，自己承担十年亏损、二十年孤独，以及泡沫退潮后仍然站着的漫长时间。 经济这个东西，向来是螺旋中上升的。每上一层，都要经过一次回落；每一次回落，又把上一轮的喧哗埋进地基。泡沫不是耻辱，萧条也不是终局。它们只是时代换气时的声音。风穿过资本市场，留下估值的灰；火烧过产业，留下现金流的骨头。 我们这一代人看中国创新药，常常太急。看见泽布替尼出海，就以为巨头已经在门口；看见AK112、SKB264、IBI-363被世界争抢，就以为范式已经到来。可真正的万亿药企，不是被一阵风吹上去的。它要先在寒冷里长出年轮，在低估值里攒出利润，在不被相信的年份里，把自己的根扎到海外临床、全球商业化和新模态的土壤深处。 也许二十年内，我们仍看不到一家万亿人民币药企。 但这并不等于中国医药的故事停在这里。恰恰相反，今天的看不到，可能只是因为真正的楼梯还在暗处。中国创新药已经走出了第一个平面：从“有没有分子”，走到“有没有全球价值”；下一步，是从“有没有全球价值”，走到“能不能定义全球市场”。 潮水退下去的时候，岸线会显得更长。树落叶的时候，天空会显得更冷。 但冷不是结束。 冷只是一个时代把虚热交还给大地。等下一轮春天来时，活下来的树，不会再误把绿意当成永恒。它们会知道，繁茂不是对周期的战胜，而是周期螺旋上升时，某一次沉默的回报。