Zanubrutinib

作者：朱迅教授 在这个充满喧嚣、迷茫与剧烈变革的时代，中国创新药行业正经历着前所未有的阵痛。作为在医学研究和产业评审一线摸爬滚打了近四十年的老兵，贝壳学社名誉校长、贝壳基金投委、著名免疫学家朱迅教授，深度参与评审投资过三十多个项目，并亲眼见证了其中10多家企业的成功上市。面对当下行业的狂热与资本市场的凛冽寒冬，他始终保持着一份难得的清醒。 近期，伴随ASCO（美国临床肿瘤学会）大会的开幕，创新药资本市场再次呈现出令人费解的波澜。面对行业内普遍的焦虑与困惑，朱迅教授基于其深厚的产业洞察，抛开市面上浮躁的噪音，对当前创新药资本市场、热门赛道、投资逻辑和未来趋势进行了深度的剖析。他犀利地指出：“用昨天的逻辑做不了今天的事，用今天的逻辑也很难做好创新药研发长周期代表未来的事，我们需要用未来的逻辑来思考。” 1 意料之外还是意料之中的“见光死”：ASCO高光与资本反差的内在隐喻 在ASCO大会上，中国生物医药项目密集高调亮相，临床数据赢得了国际同行的瞩目。然而，与之形成鲜明对比的，是资本市场上相关企业股价的跌跌不休。 这种“数据好但股价跌”的强烈反差，让诸多从业者感到错愕。但朱迅教授对此却表现得极其淡定：“这次ASCO大会中国项目高调亮相和资本市场股价的反差，很多人都意外，但对我却在意料之中。” 在朱迅教授看来，二级市场早已不再是单纯为临床数据买单。许多在ASCO上大放异彩的项目，其海外权益（BD）实际上早在此前就已经授权出去，这些BD带来的利好预期，早已在资本市场被提前消化和透支。更为核心的是，当下的二级市场生态，更多是受到宏观环境和产业政策的深刻影响，而非仅仅被单纯的临床数据所左右。 朱迅教授敏锐地指出，资本的“用脚投票”源于当前创新药行业正面临着明确的四大政策负面信号，这些信号正在实质性地压缩行业的生存和想象空间。 其一，生物类似物集采方案正在落地中，压缩创新药市场空间；其二，美国对中国临床实验数据认可趋严，限制出海路径；其三，美国对中国Biotech的投资及合作限制持续加码；其四，中国商务部正在探讨出台政策，可能限制早期研发项目的对外合作和转让（BD）。 此外，港股通政策正在收紧，老虎、富途等跨境证券机构限制大陆居民购买美股和港股。新开户渠道已完全封死，现有账户在两年过渡期后也可能面临清退。要知道，港股每天约有50亿境内资金通过境外券商介入，其中相当部分进入了Biotech领域，18A板块首当其冲。 2 刺破BD的粉红泡泡：从“利好”到“利空”的商业本质重估 在当前的行业语境中，BD几乎成了许多企业的救命稻草和市值管理工具。然而，朱迅教授却对此泼下了一盆冷水。他强调，资本市场对BD的认知，已经从过去的“高歌猛进”转向了如今的“用脚投票”。 朱迅教授直指商业本质：“全球没有一家知名的Biopharma是通过out-license发展起来的，相反大多数Biopharma/Big Pharma是通过in-license发展起来的。” 以百济神州为例，如果当年把泽布替尼BD出去，就不会有如今的百济神州。 朱迅教授认为，对于处于早期阶段的Biotech来说，通过BD作为融资的补充是可以理解的，但不应作为一家创新药企业的长期战略。更为残酷的是，对已上市公司而言，BD out表现为利空（卖掉了核心资产的未来价值）。 3 热门赛道的冷思考：警惕过度狂热背后的产业天花板 在投资领域，跟风追热点是极大的风险。当前的创新药市场，双抗、ADC、GLP-1、小核酸等概念备受追捧。但基于近四十年的医学研究和产业经验，朱迅教授对这些所谓的热门赛道进行了极其冷静的价值重估。 双抗赛道：竞争激烈，天花板有限。 朱迅教授指出，2025年，全球抗体药物市场已经超过3000亿美元，而全球目前已获批近20个双抗药物，除去罗氏的艾美赛珠抗体（通过桥接活化的IX因子和X因子以替换缺失的活化因子VIII的功能）销售的56亿USD，其他产品2025年全年销售额加起只有约125亿USD，“赶不上半个K药（PD-1）”。目前双抗的靶点基本都有成熟的单抗存在。随着单抗专利过期，其价格必然会下降；双抗药物若不能在临床上证明比两个单抗合用更好，其价格难以支撑。除非能做到非常明确的“better”，否则市场表现很难超越同靶点单抗药物。 ADC赛道：规模受限，靶点内卷严重。 实际情况与双抗类似，全球已批近20个ADC药物，据不完全统计，2025整体销售规模约165亿美元，远不及预期。目前，每个细分领域都竞争激烈，需拿出明确的差异化优势才能立足。 GLP-1赛道：估值过高，高度存疑。 针对近期被资本捧上神坛的GLP-1领域，朱迅教授直言：单靶点、双靶点，三靶点，注射剂、长效制剂，口服制剂激烈竞争，后来者机会有限。伴随同质化竞争，价格必将断崖式下降，其长期的商业价值可能过度乐观。 小核酸赛道：长坡厚雪，尚未放量。 全球目前已批近10款小核酸药物，但总销售额不超过50亿美元。朱迅教授判断，该领域离真正的“重磅炸弹”级别尚有距离，短期内不会产生太多惊喜。 4 投资逻辑的根本转变：从"研发故事"到"盈利故事" “整个Biotech的投资已经从讲研发故事到讲盈利故事了。” 朱迅教授观察到，二级市场已不再为单纯的研发故事买单。即使企业公布了不错的后续临床数据，资本市场也基本以负面结果回应，这表明投资人对创新药内在价值的认可度正在下降。 面对资本市场的残酷本质，朱迅教授认为，生物医药投资本质是"庞氏游戏"。如果一半会儿死不掉，后面有后续者进入，就能够存续。 他进一步拆解了投资与产业的复杂关系：“好的投资、好的产品、好的公司有一定关联，但不是必然联系”。他补充道，好的投资在于能够在适当的时候、任何阶段获得收益并成功退出；而好的产品需要太长时间的认证；好的公司则更需要长时间的跨周期认证。这提醒所有从业者，生物医药是长周期投资，不能用短线逻辑判断。 5 乱象洗牌与未来破局：在悲观中孕育机会 面对当下的资本寒冬与行业阵痛，朱迅教授展现出了豁达的产业格局。他认为，当前的迷茫和悲观对中国医药产业而言并不都是坏事，反而是一次必要的净化。 回顾过去，朱迅教授犀利的指出：“中国近些年整个创新药领域投资太乱了，大家都进来投资，都认为自己很专长。” 市场的洗牌将加速淘汰那些不合格的投资人，真正合格的投资人其实非常少，大多都在搅局。只有经历洗牌，专业化、真正有判断力的投资人才能脱颖而出。 对于行业的未来，他依然充满信心。他预判：“如果能够按我构想的的路径发展下去，8-10年之后，中国的生物医药在国际上不仅仅是一个BD的地位。” 他强调，单纯的BD地位体现不了中国医药领域的国际地位；随着中国研发能力的持续加强，未来必将显现出更显著的全球价值。但这一切的前提是，行业必须按照正确的路径坚定走下去，而非依赖短期的炒作。 “昨天的旧船难以到达新的彼岸”，这是朱迅教授对行业转型期的深刻隐喻。他鼓励行业同仁：“当别人都迷茫的时候，很多投资机会也就展现了”。在这个特殊的窗口期，不仅需要冷静、专业和务实，更需要高度专业的判断力去捕捉真正的机会。 在创新药的大航海时代，风浪在所难免。但正如朱迅教授所坚信的，只要抛弃昨天的旧逻辑，用未来的逻辑去思考，在悲观中坚守专业，中国生物医药产业终将抵达那片充满希望的新彼岸。 往 期 推 荐 1 贝壳观察：行业观察 2 贝壳时刻 _ _ _ *声明：本文仅用于分享，不构成任何投资建议，且非治疗方案推荐。 推荐阅读： 1、中国创新药BD热下的冷思考 https://mp.weixin.qq.com/s/Cj5QodCwHnlm5tVX_VtQDQ 2、朱迅：中国创新药，该从“研发故事”切换到“盈利故事”了 https://mp.weixin.qq.com/s/iuYpZVOgaGhZYUu-nKu86g 3、中国创新药，不缺好投资故事，缺的是好公司 https://mp.weixin.qq.com/s/vWa0cHjfIQx_aMq9uYtUbA 关于贝壳社 贝壳社（Bioclub）是行业领先的医健创新创业服务平台，构建了"产业空间+ 创业培育+投资孵化+资本赋能"四位一体为核心，叠加"品牌媒体+医学成果转化"，形成"4+2"全链路赋能业务体系，通过深度挖掘全球范围内的高成长项目、精准匹配产业资源及全球生态网络，覆盖企业从孵化培育到加速发展的全周期赋能服务。 目前已在上海、杭州、香港、澳洲墨尔本四大核心城市设立办公室与服务中心，国际化布局完善，积极推进境外业务深耕拓展，搭建成熟全球化服务网络，全方位助力医健企业实现跨境发展与国际化落地。贝壳社以加速科学技术成果转化与产业升级为目标，致力于成为医健领域的孵化器、加速器、连接器。

当高瓴资本在2025年5月将百济神州持股比例降至4.89%，结束长达11年的“全程陪跑”，这家中国创新药企却在同一年交出382亿元营收、14.6亿元净利润的答卷，首次实现全年盈利。 2026年4月，百济神州（BGNE.US/688235.SH/06160.HK）发布2025年年报，宣布 取消股票简称标识“U” ，正式告别“未盈利生物科技公司”标签。几乎同一时间，高瓴资本完成最后一轮大规模减持，累计套现超 106亿港元 ，持股比例从巅峰期的11.02%降至4.89%。 一边是“时间的朋友”选择在黎明时分转身离去，一边是创新药龙头在连续亏损十年后迎来盈利拐点。2026年，百济神州站在了从“烧钱研发”到“自我造血”的历史性转折点，而高瓴的退出则引发市场对价值投资真谛的深度思考。 01 长期主义：11年陪跑与“在黎明前离场”的悖论 张磊在《价值》中写道：“长期主义不仅是投资策略，更是一种人生哲学和价值判断标准。”高瓴与百济神州的故事，正是这一理念的极致演绎。 11年“全程陪跑”的资本长跑 ：2014年，当中国创新药行业还是一片荒原时，高瓴以 7500万美元 领投百济神州A轮融资。此后11年间，高瓴参与 8轮融资 ，累计注资超 13亿美元 ，成为百济“唯一全程领投”的机构投资者。2020年7月，高瓴作为锚定投资人追加 10亿美元 ，带动百济完成 20.8亿美元 全球生物医药史上最大股权融资。 从濒临断裂到三地上市 ：2016年，百济因研发投入过重濒临资金链断裂，高瓴以基石投资者身份助其纳斯达克上市，募资1.82亿美元。2018年港股IPO、2021年科创板上市，高瓴持续护航，最终助力百济成为 全球首家美股、港股、A股三地上市 的生物科技公司。 盈利拐点与减持时机的“价值悖论” ：2025年，百济神州实现营收 382.25亿元 ，同比增长40.46%；归母净利润 14.61亿元 ，同比扭亏为盈。核心产品泽布替尼全球销售额达 280.67亿元 ，同比增长48.8%，撑起超七成营收。然而，就在盈利曙光初现时，高瓴却自2023年起启动减持，至2025年5月持股比例降至 4.89% ，退出5%以上股东行列。 张磊理念的实践与挑战 ：高瓴的11年陪跑完美诠释了“做时间的朋友”。但减持时机引发思考——这是长期主义的自然退出（投资周期已满、回报丰厚），还是对百济未来增长潜力的重新评估？或许正如张磊所说：“长期主义是价值观，而非方法论”，当企业完成从0到1、从1到10的价值创造周期后，资本的退出本身也是价值实现的一部分。 02 动态护城河：从BTK王者到实体瘤新贵的进化之路 张磊认为：“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。”百济神州的护城河，正随着管线拓展和技术迭代而动态进化。 第一道护城河：泽布替尼的全球王者地位 临床数据碾压 ：2026年ASCO公布SEQUOIA研究 78个月随访数据 ，泽布替尼在慢性淋巴细胞白血病（CLL）患者中展现出迄今已报告的最长随访时间和持续疾病控制。 商业化成功 ：2025年全球销售额 39亿美元 （约280.67亿元），同比增长49%，在美国市场销售额达 28亿美元 ，同比增长45%。 适应症拓展 ：已获批 5项血液肿瘤适应症 ，覆盖CLL、套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）等，成为全球BTK抑制剂市场领导者。 第二道护城河：实体瘤管线的全面突破 CDK4抑制剂BGB-43395 ：2026年ASCO数据显示，联合来曲唑一线治疗HR+/HER2-乳腺癌，确认客观缓解率（ORR）达 68.4% ，疾病控制率 94.7% ，展现“同类最佳”潜力。 B7-H4 ADC BG-C9074 ：在卵巢癌中确认ORR达 45.5% （含2例完全缓解），疾病控制率 100% ，计划2026年Q4启动III期研究。 GPC3/4-1BB双抗BGB-B2033 ：在肝细胞癌（HCC）患者中，600mg剂量组ORR超 30% ，获FDA孤儿药资格认定。 第三道护城河：全球化研发与商业化网络 研发全球化 ：在 美国、中国、澳大利亚、欧洲 设立研发中心，全球临床团队超 2500人 。 生产全球化 ：苏州、广州、美国新泽西州生产基地形成全球供应链。 商业化全球化 ：产品已在 超过50个国家和地区 上市销售，建立覆盖全球的商业化网络。 护城河的动态性 ：百济从血液瘤单一优势，扩展到实体瘤多领域布局，从“中国创新”到“全球创新”，正是张磊所说的“动态护城河”的生动体现。但护城河需要持续加深——面对艾伯维、强生等国际巨头的竞争，以及国内信达生物、君实生物的追赶，百济的研发效率和商业化能力将面临更大考验。 03 研究驱动：从“无人问津”到“全球瞩目”的价值发现 张磊强调：“价值投资最重要的标志是研究驱动。”高瓴对百济的投资，建立在对中国创新药产业趋势和公司基本面的深度研究之上。 早期研究的“孤独与勇气” ：2014年，中国创新药投资还是一片蓝海。高瓴看到了 王晓东 （美国科学院院士）的科学背景、 欧雷强 的商业化经验，以及中国患者巨大的未满足需求。这种“在无人问津时买入”的决策，源于对产业趋势的前瞻性判断。 深度研究的“关键变量”识别 ：高瓴的研究团队深入分析了BTK抑制剂的市场潜力（当时全球仅伊布替尼上市）、百济的差异化设计（更高选择性、更低脱靶效应），以及中国药企全球化的可能性。这些“关键变量”成为投资决策的核心依据。 独立研究的“反共识”判断 ：当市场普遍质疑中国药企能否做出全球创新药时，高瓴基于独立研究做出了反共识判断。事实证明，泽布替尼在头对头临床试验中击败伊布替尼，成为 首个在海外III期头对头研究中击败原研药的中国创新药 。 研究驱动的价值创造 ：高瓴不仅发现了百济的价值，更通过资本和资源赋能参与了价值创造： 战略赋能 ：协助百济建立 一体化研发-生产-销售体系 ，推动三地上市。 人才引进 ：帮助设计市场化股权激励体系，吸引全球顶尖人才。 国际合作 ：促成与新基（Celgene）、安进（Amgen）的战略合作，加速全球化进程。 04 与伟大格局观者同行：管理层的“中国心”与“全球梦” 张磊认为：“投资的本质是‘做时间的朋友’，而选择的关键在于‘与谁同行比要去的远方更重要’。”百济的管理层组合，正是“科学家+企业家”的完美搭配。 王晓东（科学创始人） ：美国科学院院士、北京生命科学研究所所长，代表 科学的深度与高度 。他的学术声誉为百济吸引了全球顶尖科研人才，奠定了公司的科学基因。 欧雷强（董事长兼CEO） ：前保诺科技CEO，拥有 20余年跨国药企管理经验 ，代表 商业的广度与执行力 。他主导了百济的全球化战略和资本运作。 吴晓滨（中国区总经理） ：前辉瑞中国区总裁，拥有 丰富的跨国药企商业化经验 ，带领团队实现泽布替尼在中国市场的快速放量。 格局观的冲突与调和 ：高瓴的减持，部分源于与百济在战略方向上的微妙分歧： 高瓴的“重仓中国” ：张磊多次强调“重仓中国”，投资逻辑根植于中国市场的增长潜力。 百济的“去中国化” ：2023年，百济将注册地从开曼迁至瑞士，英文名改为“BeOne”，凸显 全球化而非中国化 的战略定位。 理念的碰撞 ：当百济越来越像一家“全球生物科技公司”而非“中国创新药企”时，与高瓴“重仓中国”的理念出现错位。这或许是资本退出的深层原因之一。 05 守正用奇：百济的“研发守正”与“资本用奇” 张磊提出“守正用奇”的投资哲学，百济的发展路径恰好体现了这一理念。 守正：坚守研发创新的本质 研发投入 ：2016-2025年累计研发投入超 630亿元 ，2025年研发费用率仍保持高位。 管线厚度 ：拥有 50余个 临床阶段项目，其中 10余个 处于关键性临床或注册阶段。 技术平台 ：构建了小分子、单抗、双抗、ADC、细胞治疗等 多元化技术平台 。 用奇：资本运作与战略合作的创新 三地上市 ：全球首家美股、港股、A股三地上市的生物科技公司，打通全球资本市场。 License-out里程碑 ：泽布替尼与诺华达成 最高超22亿美元 的合作，创中国创新药出海纪录。 生态构建 ：与安进、百时美施贵宝等建立战略合作，构建全球研发和商业化网络。 “弱水三千，但取一瓢”的专注 ：在创新药“内卷”时代，百济没有盲目追逐热门靶点，而是聚焦 血液瘤和实体瘤核心领域 ，通过深度研发建立竞争壁垒。这种战略定力，正是张磊“弱水三千，但取一瓢”的体现。 06 未来展望：从“盈利拐点”到“全球巨头”的二次攀登 基于张磊的价值投资框架，百济神州的未来需要从三个维度评估： 财务可持续性 ：2026年指引显示，预计总收入 62-64亿美元 ，GAAP经营利润 7-8亿美元 ，非GAAP经营利润 14-15亿美元 。关键看点是： 泽布替尼能否维持 双位数增长 ，抵御新一代BTK抑制剂的竞争？ 替雷利珠单抗能否在PD-1红海中实现差异化突破？ 早期管线（CDK4、ADC、双抗等）能否在2027-2030年接力成长？ 研发管线兑现 ：2026-2027年是管线兑现关键期： 泽布替尼 ：2026年上半年一线MCL期中分析。 索托克拉 （BCL2抑制剂）：2026年上半年r/r MCL美国获批。 BTK CDAC ：2026年下半年r/r CLL递交潜在加速批准。 CDK4抑制剂 ：2026年上半年启动一线HR+HER2-乳腺癌III期临床。 泽尼达妥单抗 （HER2 ADC）：2026年上半年中美递交一线HER2+胃食管腺癌上市申请。 全球化深度 ：国际化不仅是销售全球化，更是 研发全球化、人才全球化、生态全球化 。百济需要证明： 能否在欧美主流市场建立 品牌影响力 和 医生认可度 ？ 能否构建 全球临床开发能力 ，同步开展国际多中心临床试验？ 能否吸引并留住 全球顶尖人才 ，形成持续创新的人才梯队？ 张磊理念的启示 ：对于投资者而言，百济神州案例提供了价值投资的经典范本： 长期主义需要耐心与勇气 ：陪伴企业穿越“死亡之谷”，需要对抗市场噪音的定力。 动态护城河需要持续进化 ：今天的优势可能成为明天的包袱，企业必须不断自我颠覆。 价值创造需要深度参与 ：真正的价值投资者不仅是资金的提供者，更是企业成长的合伙人。 退出时机需要艺术判断 ：长期持有不等于永远持有，当价值充分实现或基本面变化时，退出也是理性选择。 结论 ：百济神州的故事，是中国创新药从追赶到并跑、从本土到全球的缩影。高瓴资本的11年陪跑，见证了“长期主义”在中国生物科技领域的成功实践；而其在盈利拐点的退出，则引发了关于“价值实现”与“价值发现”的深度思考。 对于百济而言，盈利只是起点而非终点。在张磊的价值投资框架下，真正的考验在于：能否在全球化竞争中构建 可持续的动态护城河 ，能否在管线迭代中保持 持续的创新活力 ，能否在资本市场的聚光灯下坚守 研发驱动的初心 。 2026年的百济，站在了新的十字路口。一边是盈利带来的财务自由，一边是创新药“九死一生”的行业本质；一边是中国市场的深厚根基，一边是全球竞争的残酷现实。这家曾被张磊称为“时间的朋友”的企业，正在用自己的方式，书写中国创新药的下一章。 而价值投资者需要回答的问题是：当“时间的朋友”转身离去，我们是否还有勇气继续与时间为伍？ 我是Nick，分析行业，觉得有道理请关注我。 免责：相关数据来源于公开网络，不构成投资建议。