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百济神州已凭借泽布替尼的全球商业化成功，构建起国内稀缺、全球领先的“研发-临床-注册-生产-商业化”全链条创新平台。当前泽布替尼已登顶全球BTK抑制剂（BTKi）市场，地位稳固且持续放量；血液瘤领域，2.0产品BCL2抑制剂（BCL2i）与BTK降解剂（BTK CDAC）正推动公司向慢性淋巴细胞白血病（CLL）领域王者地位迈进。实体瘤领域，公司在乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等关键赛道完成全面布局，2026年将迎来PRMT5i、EGFR CDAC、Pan KRASi、FGFR2b ADC、CEA ADC等核心产品的临床概念验证（PoC）数据密集发布期；同时，B7H4 ADC即将进入三期临床，4-1BB/GPC3双抗已实现PoC，IRAK4 CDAC有望成为全球首创新药（FIC）并拓展自免领域。公司产品矩阵从“1.0爆款驱动”向“2.0/3.0管线全面开花”升级，成长确定性与长期空间兼具。通过DCF模型测算，公司合理股权价值5066亿元，给予A股2026年目标价329元、港股目标价218港元，维持“买入”评级。 一、 全球创新平台成型：稀缺性凸显，全链条能力验证 百济神州是国内少数真正实现全球研发、全球临床、全球注册、全球生产、全球商业化的生物制药企业，其平台能力的稀缺性与成熟度在国内无可替代，核心竞争力体现在三大维度： 1. 研发体系：建立全球一体化的研发中心，覆盖从药物发现、临床前研究到临床开发的全流程，聚焦肿瘤领域的FIC与Best-in-Class（BIC）药物研发，具备同时推进数十项临床研究的能力。2. 临床与注册能力：在全球超过50个国家和地区开展临床试验，拥有丰富的国际多中心临床研究经验，能够高效推进药物在中美欧等主要市场的注册申报，泽布替尼的全球获批已充分验证其能力。3. 生产与商业化：拥有符合国际GMP标准的生产基地，保障全球供应；商业化团队覆盖北美、欧洲、亚洲等核心市场，建立起完善的销售网络与学术推广体系，泽布替尼的全球销售峰值持续超预期。 这一平台的构建，不仅支撑了泽布替尼的成功，更为后续2.0/3.0产品的全球商业化奠定了坚实基础，使得公司能够在全球肿瘤药物市场中持续占据一席之地。 二、 1.0产品泽布替尼：全球BTKi王者，地位稳固且持续放量 （一） 市场地位：登顶全球第一大BTKi，份额持续提升 泽布替尼是公司自主研发的新一代BTK抑制剂，凭借更高的靶点选择性、更低的脱靶效应、更优的安全性，在头对头临床试验中击败伊布替尼等同类产品，成为全球BIC级BTKi。截至2025年底，泽布替尼已在全球超过60个国家和地区获批，适应症覆盖慢性淋巴细胞白血病（CLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）等多个血液瘤适应症。 从市场表现来看，泽布替尼的全球销售额持续高速增长，2025年全年销售额突破60亿美元，同比增长45%，正式超越伊布替尼成为全球第一大BTKi。在核心市场美国，泽布替尼凭借医保覆盖与学术推广优势，市场份额已提升至45%；在中国市场，泽布替尼作为国产创新药标杆，销售额突破120亿元人民币，市场份额超60%。 （二） 成长动力：适应症拓展+市场渗透，峰值空间仍存 泽布替尼的长期成长动力充足，一方面，公司持续推进新适应症的临床研究，包括弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）、滤泡性淋巴瘤（FL）等，进一步拓宽患者群体；另一方面，在已获批市场，公司通过加强学术推广、优化患者可及性，持续提升市场渗透率。我们预计，泽布替尼的全球销售峰值有望突破80亿美元，成为全球肿瘤药物领域的重磅炸弹产品。 三、 血液瘤2.0产品：BCL2i+BTK CDAC，剑指CLL领域王者地位 在泽布替尼的基础上，公司针对血液瘤领域布局了新一代产品矩阵，核心聚焦CLL这一重磅适应症，通过BCL2i与BTK CDAC的联合或单药应用，打造覆盖CLL全病程的治疗方案，目标成为该领域的绝对领导者。 1. BCL2抑制剂（BCL2i）：作为细胞凋亡通路的关键靶点，BCL2i在CLL治疗中具有显著疗效。公司的BCL2i产品具有独特的分子结构设计，在临床前研究中展现出比维奈克拉更优的活性与安全性。目前，该产品正处于全球三期临床阶段，针对初治与复发/难治性CLL患者，预计2027年提交上市申请。2. BTK降解剂（BTK CDAC）：相较于传统BTK抑制剂，BTK CDAC通过诱导靶点蛋白降解，能够更彻底地抑制BTK信号通路，且对BTK突变体具有更好的抑制效果，有望解决耐药性问题。公司的BTK CDAC是全球进展最快的同类产品之一，目前处于二期临床阶段，针对复发/难治性B细胞恶性肿瘤，初步临床数据显示其客观缓解率（ORR）超70%，安全性良好。 随着这两款产品的临床推进，公司将在CLL领域形成“泽布替尼（一线）+ BCL2i（联合/二线）+ BTK CDAC（耐药后）”的全链条产品布局，进一步巩固其在血液瘤领域的领先地位。 四、 实体瘤管线：多赛道全面布局，2026年迎PoC数据密集催化 公司在实体瘤领域的布局全面且具有前瞻性，聚焦乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等高发癌种，覆盖ADC、双抗、小分子抑制剂等多种药物形式，2026年将成为核心产品的PoC数据发布大年，有望诞生多个潜在BIC/FIC产品。 （一） 乳腺癌：深耕HR+ BC，资产组合全覆盖 乳腺癌是全球女性发病率最高的恶性肿瘤，其中激素受体阳性（HR+）乳腺癌占比超70%。公司在HR+ BC领域布局了丰富的产品组合，包括CDK4/6抑制剂、PI3K抑制剂、SERD等，形成了覆盖一线、二线及后线治疗的完整管线。当前，公司的新一代CDK4/6抑制剂正处于三期临床阶段，针对HR+/HER2-晚期乳腺癌患者，与氟维司群联合使用，初步数据显示其无进展生存期（PFS）显著优于现有产品；同时，公司的口服SERD产品也处于二期临床阶段，有望解决现有注射剂的使用不便问题，提升患者依从性。 （二） 肺癌：PRMT5i已现PoC，EGFR/RAS布局深具潜力 肺癌是全球死亡率最高的恶性肿瘤，公司在肺癌领域的布局聚焦于未被满足的临床需求，核心产品包括PRMT5i、EGFR CDAC、Pan KRASi等。 1. PRMT5i：作为表观遗传调控靶点，PRMT5在多种肿瘤中高表达，与肿瘤的发生发展密切相关。公司的PRMT5i是全球首个进入临床阶段的同类产品，针对非小细胞肺癌（NSCLC）患者，已实现PoC，初步临床数据显示其在携带特定基因变异的患者中具有显著疗效，客观缓解率超40%。2. EGFR CDAC：针对EGFR突变型NSCLC，尤其是一代/三代EGFR抑制剂耐药后的患者，公司的EGFR CDAC通过降解EGFR蛋白，能够有效抑制肿瘤生长，且对多种EGFR突变体具有活性。该产品目前处于一期临床阶段，预计2026年将公布初步PoC数据。3. Pan KRASi：KRAS是肺癌中最常见的致癌基因之一，传统观点认为其不可成药，近年来随着技术突破，KRAS抑制剂成为研发热点。公司的Pan KRASi能够抑制多种KRAS突变体（包括G12C、G12D、G12V等），是全球少数覆盖泛KRAS突变的产品之一，目前处于一期临床阶段，预计2026年公布PoC数据。 （三） 消化道肿瘤及其他：ADC/双抗/FIC小分子齐头并进 公司在消化道肿瘤领域的布局以ADC和双抗为核心，同时布局了潜在FIC的小分子抑制剂，2026年多个产品将迎来关键临床数据。 1. B7H4 ADC：B7H4是一种在多种实体瘤中高表达的免疫检查点分子，公司的B7H4 ADC通过将细胞毒素与抗B7H4抗体偶联，实现对肿瘤细胞的特异性杀伤。该产品目前处于二期临床阶段，针对胃癌、卵巢癌等患者，初步数据显示其疗效显著，安全性可控，即将开展三期临床研究。2. 4-1BB/GPC3双抗：GPC3在肝癌等消化道肿瘤中高表达，4-1BB是T细胞共刺激分子，公司的4-1BB/GPC3双抗能够同时靶向GPC3阳性肿瘤细胞与4-1BB阳性T细胞，实现肿瘤靶向杀伤与免疫激活的双重作用。该产品已实现PoC，初步临床数据显示其在晚期肝癌患者中具有良好的疗效与安全性。3. FGFR2b ADC与CEA ADC：FGFR2b在胃癌、胆管癌中高表达，CEA在结直肠癌、肺癌等多种肿瘤中高表达，公司的这两款ADC产品均处于一期临床阶段，预计2026年将公布PoC数据，有望为相关肿瘤患者提供新的治疗选择。4. IRAK4 CDAC：IRAK4是先天免疫通路的关键分子，不仅与肿瘤的发生发展相关，还在自身免疫性疾病中发挥重要作用。公司的IRAK4 CDAC是潜在的全球FIC产品，目前正同时推进肿瘤与自免领域的临床研究，有望成为横跨肿瘤与自免两大领域的重磅产品。 五、 盈利预测与估值分析 （一） 盈利预测核心假设 1. 泽布替尼：2025-2027年全球销售额分别为60亿美元、70亿美元、78亿美元，同比增长45%、16.7%、11.4%；2. 2.0/3.0产品：2026年多个产品实现PoC，2027年开始有产品提交上市申请，2028年起逐步贡献收入，峰值销售额有望分别突破10亿-50亿美元；3. 研发投入：随着管线推进，研发费用率维持在较高水平，但规模效应下，费用率逐步下降；4. 盈利能力：随着产品收入结构优化，高毛利产品占比提升，公司综合毛利率逐步提升至85%以上。 （二） 估值结论 我们采用DCF模型对公司进行估值，核心参数假设包括：加权平均资本成本（WACC）为8.5%，永续增长率为2.5%。通过模型测算，公司合理股权价值为5066亿元。 对应A股（688235.SH），给予2026年目标价329元；对应港股（06160.HK），按汇率0.92计算，给予2026年目标价218港元。当前公司股价对应估值尚未充分反映其全球创新平台价值与2.0/3.0产品的成长潜力，维持“买入”评级。 六、 风险提示 1. 临床研发风险：肿瘤药物研发周期长、投入大、成功率低，若核心产品的临床研究未能达到预期，或出现严重的安全性问题，将导致产品上市延迟或失败；2. 市场竞争风险：全球肿瘤药物市场竞争激烈，若同类产品率先上市或具有更优的疗效/安全性，将对公司产品的市场份额与销售峰值产生不利影响；3. 商业化风险：若公司的全球商业化团队未能有效推广产品，或医保谈判、药品集采导致产品价格大幅下降，将影响产品的销售收入与盈利能力；4. 政策风险：中美欧等主要市场的药品监管政策、医保政策若发生重大调整，可能对公司产品的注册与销售产生不利影响；5. 汇率波动风险：公司业务遍布全球，若人民币与美元、欧元等主要货币之间的汇率发生大幅波动，将对公司的财务报表产生一定影响。

恒瑞医药2025年三季度财报展示了这家老牌药企转型的成果：前三季度营收231.88亿元，同比增长14.85%；净利润57.51亿元，同比暴增24.5%。更亮眼的是研发投入，前三季度砸了49.45亿元，累计研发投入超过500亿元，在医药创新领域建立了强大的研发壁垒。 01 财报概览与行业格局 FINANCIAL OVERVIEW & INDUSTRY PATTERN 2025年10月27日晚，连云港恒瑞医药总部的董事长办公室依然亮着灯。孙飘扬坐在宽大的办公桌后，手里拿着刚出炉的三季度财报，眉头微锁。屏幕上跳动的数字，像是一个个跳动的音符，奏响了这家老牌药企转型的最强音。 这一天，恒瑞医药交出了一份惊艳的成绩单：前三季度营收231.88亿元，同比增长14.85%；净利润57.51亿元，同比暴增24.5%。更亮眼的是研发投入，前三季度砸了49.45亿元，累计研发投入超过500亿元，相当于在医药创新领域建了一座"凡尔赛宫"。 行业格局对比/ INDUSTRY COMPARISON 在2025年的创新药赛道上，恒瑞医药、百济神州、翰森制药形成了三强争霸的格局。三家药企各有特色，打法也截然不同。 恒瑞、百济、翰森三家药企核心优势对比 从财务数据来看，恒瑞医药是"稳健型选手"，前三季度净利润57.6亿元，位居国内第一；百济神州是"激进型选手"，研发投入占营收比例常年超100%，2024年研发费用超120亿元；翰森制药则是"专注型选手"，创新药占比82.7%，但整体规模偏小。 在研发实力方面，恒瑞医药的管线最全面，覆盖肿瘤、代谢、心血管等领域；百济神州则专注血液瘤和实体瘤，泽布替尼已获批12项适应症；翰森制药聚焦肿瘤和精神疾病领域，阿美替尼是国产首个三代EGFR-TKI。 国际化程度上，百济神州最牛，泽布替尼在65个国家和地区获批；恒瑞医药正在追赶，卡瑞利珠单抗在10余个国家和地区获批；翰森制药相对滞后，阿美替尼仅在5个国家和地区获批。 02 创新药与医保战略 INNOVATION & HEALTHCARE STRATEGY 创新药：从"跟跑"到"领跑"的逆袭/ INNOVATION JOURNEY 谁能想到，曾经靠仿制药称霸的恒瑞，如今已经成了创新药领域的"卷王"。前三季度，创新药收入占比超过60%，成了业绩增长的绝对主力。这就好比当年靠山寨机发家的小厂，如今成了智能手机行业的标杆，简直是教科书级别的逆袭。 今年第三季度，恒瑞又新增了两款重磅创新药：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片，以及全球唯一用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液。更让人期待的是GLP-1/GIP双重受体激动剂HRS9531，在48周的Ⅲ期试验中，平均减重19.2%，这效果简直比健身房私教课还管用！ 医保谈判的利与弊/ HEALTHCARE NEGOTIATION 在医保谈判方面，恒瑞医药是最大赢家之一。2025年医保谈判中，恒瑞一次性新增10款创新药进入目录，累计20款产品/适应症调整成功，展现了其"集团军作战"的体系化能力。 这批新药平均降价幅度达60%-70%，但参考2023年PD-1药物卡瑞利珠单抗入医保后销量翻4.8倍、销售额增长38%的先例，放量效应将快速对冲降价影响。数据显示，这10款新药2024年合计销售额35亿元，市场渗透率仅8%，医保加持下2026年营收有望突破120亿元，推动恒瑞创新药收入占比进一步提升至70%以上。 不过，医保谈判也存在一定风险。比如瑞卡西单抗因年治疗费用超20万元未进入医保，医院处方量仅达潜在需求的15%，限制了商业化速度。未来，恒瑞需要在创新属性和支付可及性之间找到平衡点，既要保持创新活力，又要让患者用得起药。 03 BD合作与未来展望 BD COOPERATION & FUTURE OUTLOOK BD合作：医药界的"超级带货"/ BD COOPERATION 如果说创新药是恒瑞的王牌，那BD合作就是它的"外挂"。今年第三季度，恒瑞一口气搞了三起重磅对外授权交易，简直是医药界的"超级带货主播"。 先是和GSK达成合作，获得5亿美元首付款，潜在总金额高达120亿美元，创下了国内药企单次授权合作金额的纪录。接着又把HRS-1893授权给Braveheart Bio，拿到6500万美元首付款；还将瑞康曲妥珠单抗部分国际权益授权给Glenmark，再收1800万美元。这一波操作，直接让恒瑞的合同负债从年初的1.60亿元暴涨到三季度末的39.71亿元，相当于提前"预售"了未来的增长。 孙飘扬复出后的战略调整/ STRATEGIC ADJUSTMENT 2021年，恒瑞医药遭遇仿制药集采冲击，净利润下滑28%，市值从峰值蒸发超4000亿元。危难之际，孙飘扬复出，重新掌舵恒瑞，开始了一场彻底的战略转型。 他砍掉了50%的仿制药管线，聚焦肿瘤、代谢、自免三大领域，研发投入强度提升至29.4%，累计研发投入超440亿元。同时，他打破了"零融资"的传统，于2025年5月在香港完成近五年医药板块最大IPO，募资约99亿港元。这一举动标志着恒瑞的资本战略从"封闭自持"转向"开放协同"。 转型的阵痛/ TRANSFORMATION PAINS 不过，恒瑞的转型之路并非一帆风顺。第三季度的净利润增速（9.53%）明显低于前三季度的累计增速（24.50%），主要有两个原因：一是仿制药业务持续承压，受集采影响，仿制药收入同比仅增长4.1%，毛利率降至18%，就像曾经的塞班系统，虽然还有人用，但已经日薄西山；二是重磅BD合作款项暂未确认收入，预付款项计入合同负债，还没转化为当期利润，就像买了房子还没拿到房产证，虽然资产增值了，但还不能算进当期收益。 创新药管线未来潜力/ FUTURE POTENTIAL 恒瑞医药的创新药管线潜力巨大，未来几年有望迎来集中收获期。根据规划，2026年将有13项产品/适应症上市，涵盖PD-L1/TGF-RII双抗、ADC、代谢病等多个高价值赛道。 其中，SHR-1701（PD-L1/TGF-RII双抗）是全球首个该靶点上市药物，胃癌适应症预计2026年H1获批，宫颈癌III期ORR达77.4%，是潜在十亿美元分子；SHR-A1811（HER2 ADC）乳腺癌适应症上市进入倒计时，ORR阳性人群76.9%、低表达人群49.4%，间质性肺炎发生率仅3%（显著低于阿斯利康DS-8201的15%），按30%渗透率测算峰值销售额可达192亿元。 未来展望/ FUTURE OUTLOOK 孙飘扬显然不满足于现状。他提出了三大研发策略：一是"患者为本，需求引领"，瞄准老龄化相关慢病及肿瘤防治；二是"模块驱动，差异突显"，用多技术平台打造差异化创新产品；三是"全域做宽，纵深强化"，构建全方位慢病管理体系。 未来，恒瑞计划在2027年前在欧美提交10项新药上市申请，通过"技术输出+本地化生产"突破贸易壁垒。想象一下，再过几年，恒瑞的创新药可能会出现在美国、欧洲的医院药房里，这将是中国医药行业的一大突破。 恒瑞医药的2025Q3财报，不仅是一份漂亮的成绩单，更是中国药企创新转型的缩影。从仿制药巨头到创新药领导者，恒瑞用了几十年的时间，证明了只有创新才能在激烈的市场竞争中站稳脚跟。你觉得恒瑞医药的转型之路，还面临哪些挑战？它的创新战略，又能给中国医药行业带来哪些启示？欢迎在评论区留言讨论。