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当二级市场的调整遇上37%的出海增长曲线，中国创新药行业正在上演一场“墙内开花墙外香”的逆袭大戏。 “创新药板块又跌了！”——最近这样的市场声音不绝于耳。二级市场的波动让不少投资者心生疑虑：创新药的故事还能讲下去吗？ 然而，另一组数据却描绘出完全不同的景象：2023年中国创新药license-out（对外授权）交易总金额突破400亿美元大关，同比增长37%。百济神州的泽布替尼在美国市场年销售额突破10亿美元，成为首个跻身“十亿美元俱乐部”的中国原研药。 一边是股价调整，一边是出海爆发，这矛盾的现象背后，隐藏着中国创新药行业怎样的真实脉络？ --- 01 调整真相：不是终点，而是洗牌 创新药板块近期的调整，需要理性看待其背后的多重因素。 第一，这是估值回归的正常过程。 2021年前后，创新药赛道曾经历一轮估值泡沫。在资本狂热下，部分尚未有产品上市、甚至临床数据并不突出的公司也被推上高估值神坛。当前的调整，本质上是对过度乐观预期的修正，是市场在区分“真创新”与“伪概念”。 第二，国内医保谈判压力常态化。 医保目录“一年一调”的机制，虽然加速了创新药的可及性，但也给企业带来了价格压力。市场逐渐认识到，单靠国内市场很难支撑创新药的高研发投入回报，这反而倒逼企业必须看向全球市场。 第三，美联储加息周期的滞后影响。 生物科技股的估值与全球流动性环境高度相关。前期美联储的激进加息，压制了全球生物科技板块的估值。但随着加息周期进入尾声，这一压制因素正在逐渐消退。 关键在于：这次调整淘汰的是竞争力不足的“讲故事者”，而真正拥有核心技术、差异化和全球化能力的公司，正在利用这个时期夯实基础、蓄势待发。调整期往往是长期投资者筛选“真金”的最佳窗口。 --- 02 37%出海增长背后：中国药企的全球竞争力从何而来？ 37%的增长不是偶然，而是中国创新药企十年磨一剑的结果。支撑这一爆发性增长的有三大支柱： 第一支柱：研发实力的“质变” 中国药企的研发已从早期的“快速跟进”（fast-follow）转向“源头创新”。在ADC（抗体药物偶联物）、双特异性抗体、细胞治疗等前沿领域，中国公司的研发管线丰富度和临床进度已跻身全球第二梯队，部分靶点甚至处于领先位置。 以荣昌生物的维迪西妥单抗为例，该ADC药物以26亿美元授权给西雅图基因，创造了当时中国单药出海交易金额的最高纪录，核心原因正是其针对HER2低表达乳腺癌的突破性疗效数据。 第二支柱：临床开发的“中国速度”与“全球标准” 中国拥有全球最大之一的患者群体、高效的临床研究中心和相对可控的研发成本。药企能够在中国快速完成早期临床概念验证（POC），再带着扎实的数据去进行全球开发和合作。 更重要的是，中国头部药企已全面接轨ICH（国际人用药品注册技术协调会）标准，从临床设计到数据质量都符合美欧监管要求，这是获得国际认可的“通行证”。 第三支柱：license-out模式的成熟 中国药企出海的路径已从最初的“产品出海”（自主在海外开展临床试验和申报）扩展到更灵活多样的“借船出海”（对外授权）。 license-out模式让中国药企可以： · 提前兑现研发价值：在临床早期或中期就将部分权益授权给跨国药企，获得首付款和里程碑收入，缓解资金压力。 · 降低自身风险：将高昂的全球临床开发和商业化投入转嫁给更有经验的合作伙伴。 · 保留部分权益：分享药物在全球市场的销售分成，实现长期价值最大化。 这种模式已成为中国创新药企实现全球价值的主流选择。 --- 03 出海主航道：哪些赛道最受国际买家青睐？ 并非所有创新药都能顺利出海。当前，国际交易主要集中在几个具有明确临床优势和商业潜力的赛道： 赛道一：ADC药物（抗体药物偶联物） 这是当前最热门的出海领域，被誉为“生物导弹”。中国在ADC技术平台、linker（连接子）和payload（载荷）创新上积累了独特优势。除荣昌生物外，科伦博泰将多项ADC资产授权给默沙东，总交易额近百亿美元，彰显了国际巨头对中国ADC研发实力的认可。 赛道二：细胞治疗 尽管CAR-T疗法在中国已有多款产品上市，但出海的重点已转向下一代技术，如异体CAR-T（通用型）、CAR-NK等，以解决现有自体CAR-T成本高、制备复杂的痛点。中国公司在这些前沿布局上与国际几乎同步。 赛道三：双/多特异性抗体 这类药物能同时靶向多个靶点，有望实现更好的疗效或安全性。康方生物将PD-1/VEGF双抗的海外权益授权给Summit，交易总额高达50亿美元，成为该领域的标杆交易。 赛道四：具有差异化优势的小分子药物 在传统的化学药领域，中国药企通过新颖的药物设计，开发出具有“best-in-class”（同类最优）潜力的分子。如百济神州的泽布替尼，凭借更优的疗效和安全性数据，在强手如林的BTK抑制剂市场中后来居上。 --- 04 投资视角：如何在调整期发现价值？ 对于投资者而言，行业的调整期恰是静心研究、甄别优劣的好时机。可以重点关注以下几类公司： 第一类：已有产品成功出海并产生稳定现金流的公司 如百济神州、传奇生物（CAR-T产品西达基奥仑赛在美国上市并放量）。它们证明了自身的全球化能力，现金流为后续研发提供了保障，抗风险能力最强。 第二类：拥有强大技术平台且已获国际验证的公司 如荣昌生物、科伦博泰（ADC平台），其技术平台已通过巨额授权交易获得国际巨头“背书”。平台价值意味着可以持续产出管线，而非单一产品。 第三类：在某一细分领域具备全球竞争力的“隐形冠军” 可能公司规模不大，但在某个特殊靶点、特定技术路径上做到了全球领先，拥有极高的技术壁垒。 需要警惕的信号： · 核心管线临床数据不及预期或失败 · 现金流紧张，融资能力在当下市场环境中承压 · license-out交易金额注水严重（首付款极低，全靠未来不确定的里程碑付款撑起总金额） --- 05 未来展望：从“出海”到“全球化”的升级 中国创新药的全球化不会止步于license-out。下一阶段将呈现三大趋势： 趋势一：从“授权方”到“合作方”的转变 中国药企将不再满足于一次性收取授权费，而是寻求更深度的合作，如共同开发、共享全球权益，甚至反向收购海外资产，真正成为全球研发的驱动者。 趋势二：自主全球化能力的建设 越来越多的中国药企开始自建海外临床、注册和商业化团队。虽然挑战巨大，但这是成为全球性药企的必由之路。 趋势三：新兴市场成为新蓝海 在聚焦美欧日等主流市场的同时，东南亚、中东、拉美等新兴市场因其更快的准入速度、不同的支付体系，为中国创新药提供了差异化的机会。 --- 06 结语：在周期的低谷，看见成长的本质 创新药行业本质上是“高投入、高风险、长周期、高回报”的行业。股价的短期波动，无法掩盖中国创新药研发实力崛起和全球化步伐加速的长期趋势。 37%的出海增长，不是一个冰冷的数字，而是中国科学家数十年埋头研发、中国药企勇敢走向世界的生动注脚。市场的调整，挤掉的是泡沫，留下的是那些真正专注于解决未满足临床需求、有勇气和能力参与全球竞争的企业。 对于投资者而言，此刻需要的是产业洞察力而非市场情绪，是耐心而非焦虑。历史一再证明，每一轮深度调整之后，能走出来的往往是那些基本面最扎实、最具长期竞争力的公司。 当潮水退去，方知谁在真正创新；当出海成潮，才见中国制药的真正力量。创新药的黄金十年，或许才刚刚拉开序幕。

当百济神州的泽布替尼在美国市场创下超过18亿美元的销售额，当中国生物医药企业的商务拓展交易额连续占据全球近三分之一份额，一个显而易见的事实正在浮出水面：全球制药版图正在被重新绘制，而中国企业已经从边缘走向中心。 这场变革的速度超出了大多数人的预期。2025年上半年，中国药企达成的许可授权交易总额接近660亿美元，超过2024年全年总和。更引人注目的是，中国发起的临床试验数量已经占到全球总量的三分之一，而十年前这个数字仅为5%。这不仅是数量上的飞跃，更标志着中国生物制药行业从仿制追随到自主创新的根本转变。 技术突破与国际认可 在抗肿瘤治疗的前沿领域，中国企业已经展现出令人瞩目的创新能力。抗体药物偶联物这种被称为"生物导弹"的新型疗法正成为中国药企的重点攻坚方向。这类药物将单克隆抗体的精准靶向能力与细胞毒性药物的强大杀伤力相结合，既能增强疗效又能减少副作用。目前中国在研的ADC药物项目已经超过200个，涵盖HER2、TROP2、c-MET等多个热门靶点。 更值得关注的是，中国企业在双特异性抗体和多特异性抗体等尖端疗法领域的研发进度已经与欧美企业并驾齐驱，某些方面甚至实现了超越。康方生物的依沃西单抗在非小细胞肺癌三期临床试验中，疗效超过了默克公司的明星产品帕博利珠单抗，这一结果在行业内引发广泛关注。 国际监管机构的认可为中国创新药提供了重要背书。截至目前，已有约10款中国原研创新药获得美国FDA批准上市。百济神州的替雷利珠单抗和君实生物的特瑞普利单抗先后在美国获批，成为中国PD-1抑制剂成功出海的标杆案例。特瑞普利单抗更是在2023年10月获批后于2024年1月正式投入美国市场销售，实现了从审批到商业化的完整闭环。 产业链优势显现 中国生物制药行业的快速崛起离不开完整产业链的支撑。CDMO产业的蓬勃发展为全球制药企业提供了高质量且具有成本优势的研发生产服务。中国CDMO市场规模从2016年的25亿元人民币增长至2020年的91亿元，年复合增长率达到38.3%，预计到2025年将保持快速增长态势。 这种产业链优势不仅体现在成本控制上，更重要的是中国企业已经具备了覆盖药物发现、临床研究、规模化生产的全链条服务能力。多家CDMO企业完成了数百批次的商业化生产，批次成功率达到100%，产能从数千升扩展至数万升。部分企业还通过了国内外监管机构的现场检查，质量体系达到国际标准。 供应链的完整性和灵活性在新冠疫情期间得到了充分验证。当全球供应链遭遇冲击时，中国CDMO企业凭借充足的产能和快速响应能力承接了大量海外订单，这不仅帮助跨国药企解决了燃眉之急，也让国际市场重新认识了中国制造的价值。 生物制品分段生产试点政策的启动进一步释放了产能潜力。跨国药企可以在海外完成原液生产，再运到中国进行制剂生产，这种模式既能满足中国市场需求，又能充分利用本地产能优势。诺和诺德天津工厂就是较早实践这一模式的成功案例。 资本市场重新定价 投资者正在重新评估中国生物制药企业的价值。2025年，部分龙头企业的股价涨幅超过130%，市值突破千亿港元大关。这种估值重构并非炒作，而是基于企业基本面的实质性改善。 科创板已经成为全球创新药融资的重要平台。2024年科创板生物医药企业募资额达到320亿元，其中AI制药、细胞治疗等前沿领域占比超过50%。这为处于不同发展阶段的创新药企业提供了充足的资金支持，使它们能够持续投入研发，推进临床试验，加快商业化进程。 商务拓展交易的活跃度是衡量产业成熟度的重要指标。2024年全年，中国生物医药企业完成了94笔商务拓展交易，总金额达到519亿美元，占全球份额近三分之一。这些交易不仅为企业带来了可观的现金流，更重要的是验证了中国创新分子的全球价值，为后续的国际化奠定了基础。 百济神州在2025年摩根大通医疗健康大会上宣布，公司有望在当年实现营业利润转正，这将是中国创新药企业从烧钱模式转向盈利模式的重要里程碑。这种转变不仅证明了商业模式的可持续性，也将吸引更多长期资本的关注。 政策环境持续优化 政策层面的支持为产业发展提供了有力保障。药品审评审批制度改革大幅缩短了新药上市时间，部分项目实现了30天快速审批通关。2025年上半年，中国批准创新药43款，同比增长59%，接近2024年全年批准数量的90%。这种审批效率的提升让企业能够更快地将创新成果转化为市场价值。 地方政府在产业集群建设方面投入巨大。上海临港新片区、苏州工业园区等生物医药产业基地提供了从审批加速到基础设施配套的全方位支持。部分企业从开工建设到设备安装调试，整个周期比原计划提前一个月完成，这在传统制造业中几乎不可想象。 中国药品价格登记系统的上线为创新药国际化开辟了新空间。药品上市许可持有人可以根据临床价值、供需关系和竞争格局自主调整登记价格，这种市场化定价机制有助于平衡创新回报与可及性，为高质量创新药提供了合理的价值实现路径。 部分省市还设立了专项产业基金支持生物医药发展。正大天晴在上海投资18亿元建设全球研发总部，这类战略性布局背后往往有政府资金的参与和政策的倾斜。产业基金不仅提供资金支持，还能整合资源，促进产学研协同创新。 从跟随仿制到自主创新，从本土市场到全球舞台，中国生物制药行业正在完成一次深刻的蜕变。当越来越多的中国创新药在国际临床试验中展现出优异疗效，当中国企业的商务拓展交易频繁登上全球医药头条，这个曾经的追赶者正在成为规则制定者和市场引领者。未来三到五年，随着更多重磅品种进入收获期，中国有望真正成为全球生物制药创新的重要策源地。