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引子：年初我们研判，今年的投资主线将呈现科技与医药“双轮驱动”的格局，具体聚焦于AI硬件与创新药两大方向。目前看来创新药似乎掉队了，但我们并不认为这是行情的终点。相反，我们相信新一轮趋势正在悄然酝酿。在此，我们希望通过通俗易懂的方式，为大家梳理主要创新药企业的概况与发展逻辑。让我们共同保持关注，耐心等待，与您一起静候创新药盛宴。1、百济神州是目前中国生物医药界的一哥。2025年，百济神州将沿用多年的英文名“BeiGene”更改为“BeOneMedicines”，并将纳斯达克股票代码从“BGNE”更改为极具野心的“ONC”（肿瘤学Oncology的缩写）。与此同时，公司的注册地从开曼群岛正式迁往瑞士巴塞尔，而在美国的新泽西州霍普韦尔（Hopewell）启用了大规模的旗舰生产与临床研发中心。它不再想做一家“走向世界的中国公司”，它要直接做一家“源自中国的全球公司”。公司拥有超11,000人的全球团队，临床开发网络覆盖六大洲，在约40个国家和地区开展临床试验。在多年高投入后，于2025年上半年首次实现半年度盈利，归母净利润达4.5亿元人民币。百济神州通过2025年的重大战略调整，明确了自己的全球化商业模式。公司不再依赖国内销售或海外授权，而是依靠中国高效的研发能力，主攻欧美高价市场，采取自主销售模式。美国和欧洲市场的销售额显著增长，尤其是美国市场贡献了超过一半的产品收入，并提供了高毛利率支持。中国市场则主要为全球研发提供稳定现金流。此外，公司终止了与诺华的合作，收回了替雷利珠单抗和欧司珀利单抗的全球经济权益，建立了自有的欧美销售团队，显示了其对自身商业化能力的信心。为了规避地缘政治风险并增强全球化身份认同，公司将注册地迁至瑞士巴塞尔，并更名为“BeOneMedicines”。这种架构不仅保留了中国的研发和生产优势，还享受了西方市场的准入便利。2、百悦泽®（泽布替尼/Brukinsa）百济神州的管线布局非常清晰：深耕血液瘤建立统治，死磕实体瘤寻找增量。核心王牌是百悦泽®（泽布替尼/Brukinsa），BTK抑制剂的新王。可以说泽布替尼就是撑起百济神州80%估值逻辑的脊梁。根据2025年第三季度财报数据，泽布替尼单季全球销售额已突破10亿美元大关，同比增长51%，正式迈入“年销40亿美元俱乐部”。在著名的ALPINE（NCT03734016）头对头研究中，泽布替尼与第一代BTK霸主伊布替尼直接肉搏，结果在两个关键维度上实现了双杀：疗效（PFS/ORR）：泽布替尼显著延长了患者的无进展生存期（PFS），无论是总体人群还是高危（del17p/TP53突变）人群，复发风险都显著降低。安全性（心脏毒性）：伊布替尼最大的死穴是脱靶效应导致的心房颤动（Afib）。泽布替尼通过更精准的分子结构设计，大幅降低了心脏毒性。在ALPINE研究中，泽布替尼组的房颤发生率仅为5.2%，而伊布替尼组高达13.3%。对于平均年龄70岁以上的CLL患者来说，保住心脏往往和治好癌症一样重要。最大的隐忧来自礼来Jaypirca。短期内（3-5年），泽布替尼的地位无可撼动。Jaypirca目前主要还是作为二线、三线的“保底”药物使用。医生由于习惯了共价抑制剂的长期数据（泽布替尼已有5年随访数据），不会轻易在一线换药。但长期来看（2030年后），随着Jaypirca积累更多一线数据，泽布替尼确实面临被替代的风险。这就是为什么百济神州急需下一个爆款。3、Sonrotoclax（BGB-11417）如果泽布替尼是现在，Sonrotoclax就是百济神州的未来。目前全球唯一的BCL-2抑制剂是艾伯维的维奈克拉（Venetoclax），年销售额数十亿美元。但这款药有个著名的缺点：使用太麻烦。由于药效太猛，容易导致肿瘤瞬间崩解引发肾衰竭（肿瘤溶解综合征TLS），患者必须住院，并经历长达5周的极其繁琐的剂量爬坡。体外实验表明，Sonrotoclax的活性比维奈克拉高出十倍以上，并且由于其半衰期更短、效力更强，有望简化剂量调整流程，甚至实现全程门诊治疗，这在医疗资源有限的情况下尤其具有吸引力。Sonrotoclax的关键里程碑包括：美国食品药品监督管理局（FDA）已接受其用于复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/RMCL）的新药申请并授予优先审评资格，预计PDUFA日期定于2026年上半年；此外，百济神州正在进行一项名为CELESTIAL-TNCLL的III期临床试验，直接比较“泽布替尼+Sonrotoclax”与“维奈克拉+奥妥珠单抗”的疗效。如果这项研究成功，将标志着百济神州拥有了一种全口服、固定疗程的高效组合疗法，不仅能够显著改变血液癌症的治疗模式，还能有效阻止礼来Jaypirca等竞争对手的市场渗透。4、替雷利珠单抗（Tevimbra）在美国PD-1市场已经被K药（Keytruda）和O药（Opdivo）瓜分殆尽的今天，替雷利珠单抗的获批（食管癌二线）更像是一种荣誉奖。它不太可能在美国卖成爆款。它的核心价值在于“联用自由”。百济拥有了自己的PD-1，就拥有了在开发后续实体瘤管线（如ADC、双抗）时的底座，不需要看默沙东的脸色，也不需要分润给别人。财务贡献虽然不大，但也是肉。2025年Q3全球销售额1.91亿美元，作为一款上市多年的老药，依然保持了17%的增长，说明其在新兴市场和欧洲的渗透力尚可。5、TIGIT（Ociperlimab）2025年，百济神州终于宣布终止Ociperlimab的全球III期肺癌研究。这不是百济神州的错，是全行业的错。罗氏、默沙东、吉利德在TIGIT靶点上全部折戟沉舟。这个靶点目前来看就是个大坑。虽然损失了数亿美元的沉没成本，但这是一个理性的止损决定。在诺华退还权益后，百济神州硬撑了一段时间，最终选择认输，将资源集中到更确定的血液瘤管线上，这是成熟药企的表现。6、BGB-16673（BTK降解剂）为了防止泽布替尼耐药，百济神州搞出了BGB-16673。这是一种CDAC（嵌合式降解激活化合物），不仅是抑制BTK，而是直接把BTK蛋白“吃掉”（降解）。在I期临床中，它对泽布替尼耐药、甚至对礼来Jaypirca耐药的患者都有效。这是百济神州为了保住未来20年血液瘤霸主地位而上的最后一道保险。7、财务健康度对于长期跟踪百济神州的投资者来说，2025年Q3财报无异于一声惊雷。那个曾经每个季度烧掉几亿美金的“吞金兽”，终于开始往家里拿钱了。不仅如此，它现在可能是现金最充裕的Biotech之一。通过计算其烧钱速率和评估资金链风险可以发现，该公司不仅不再“烧钱”，反而每个季度能够产生约3.54亿美元的正向自由现金流。截至2025年第三季度，公司拥有约40亿至41亿美元的现金及短期投资，并且还额外获得了8.85亿美元的一次性预付款。这些财务指标表明，百济神州的资金链断裂风险几乎为零，无需依赖股权融资来维持运营或研发投入。未来几年内，随着Sonrotoclax预计在2026年获批上市以及泽布替尼在新兴市场的进一步推广，公司的收入有望持续增长；同时，通过优化研发费用结构（如终止TIGIT项目），支出将更加高效集中。综上所述，百济神州已成为一台强劲的盈利机器，展现出极强的风险抵御能力和增长潜力。