Catadegbrutinib

一次关于“为什么是百济”的完整复盘 —— 创立初衷 · 融资血泪 · 三次险死 · 头对头封神 · 盈利拐点 · 身份重塑 本文撰写于 2026 年 9 月 12 日。基于公司公告、年报、中报、业绩发布会及公开报道整理；文中所涉历史数据均为已公开披露信息，未来展望部分（含业绩指引、管线预期）均已标注，仅供研究参考，不构成投资建议。 公司速览（2026-09-11 收盘） 指标 数值 指标 数值 A 股（688235） 247.30 元，市值 3827.91 亿元 港股（06160） 206.20 港元，市值 3180.87 亿港元 美股（ONC） 346.51 美元，市值 411.13 亿美元 2026 收入指引 66-68 亿美元（已上调） 2026H1 营收 222.20 亿元（+26.8%） 2026H1 归母净利 32.71 亿元（+627%） 泽布替尼 2025 39 亿美元（280.67 亿元） 全球地位 最畅销 BTK（2026Q2 登顶） 注册地/总部 瑞士巴塞尔（2025 迁册） 三地上市 科创板+港股+纳斯达克 数据来源：公司公告、港交所/沪深/美股行情。 一、开篇：三个数字，一场 15 年的长跑 先看三个数字。2026 年上半年，百济神州营收 222.20 亿元，归母净利润 32.71 亿元，同比暴增 627%； 2026 年全年收入指引被公司自己上调到 66-68 亿美元，GAAP 经营利润指引上调到 10-11 亿美元。同一家公司在三个市场挂牌，合计市值超过3000 亿元人民币。 再把镜头拉回 15 年前：2010 年底，北京中关村一间办公室，一个美国人在中国做“全球最好抗癌药”的梦，启动资金是他自己的 1000 万美元个人积蓄。 中间没有一家中国主流投资机构敢碰，老婆说他疯了，同行说中国做创新药就是找死。 从“疯人赌局”到“全球抗癌药新霸主”，中间隔着的，是累计超过 500 亿元的亏损、三地上市的资本长跑、三次差点死掉的危机，和一场头对头打败全球药王的临床试验。这篇文章用“长坡厚雪”四个字作为主线，把这家公司 15 年的路完整拆开——雪为什么厚（赛道）、坡为什么长（周期）、雪球为什么滚得起来（人和资本）。 二、起点：两个异乡人，一场关于中国医药的豪赌 故事的主角是两个看似不该凑在一起的人。欧雷强（John V. Oyler），连续创业的美国企业家，做过基因治疗公司 Genta，创办过 CRO 公司保诺科技（BioDuro），会说几句蹩脚中文；王晓东，美国科学院院士、北京生命科学研究所所长，全球顶尖的细胞凋亡研究者，2010 年时他已经是世界分子生物学领域绕不开的名字。 两个人在中关村相遇。欧雷强的判断是：中国有全球最大的患者基数、最低的临床成本、正在回流的科学家，以及一个即将爆发的创新药时代——“北京会成为下一个波士顿”。 王晓东原本想在旧金山开公司，被欧雷强拍着桌子说服。品牌名藏着两个人的野心：“百创新药、济世惠民”——百济神州。 最初的条件寒酸得吓人：欧雷强拿出1000 万美元个人积蓄做启动资金，王晓东放弃了美国的高薪和实验室，两人分好工——王晓东管科学，欧雷强管商业。连欧雷强的妻子都劝他：“你疯了？中国做创新药就是找死。”一个不会说中文的美国人，和一个本可以在美国功成名就的科学家，把全部身家和声誉押在“中国能做出全球级创新药”这个判断上。这就是百济的起点：不是资本推动的创业，是信念推动的豪赌。 三、至暗四年：没有钱，只有科学家的倔强（2011-2014） 创立后的头三年，是这家公司最不为人知的阶段：1000 万美元要养一个能做全球创新药的研发团队，根本没有外部融资。当时中国生物医药投资几乎为零，主流机构看都不看原研药一眼。王晓东立的规矩成为公司的基因：“研发上只做全球最优或最新，没有差异化的项目，过不了王晓东这一关。” 转机出现在 2014 年。11 月，高瓴资本领投百济神州 A 轮 7500 万美元，中信产业基金、美国蓝筹公共基金跟投——这是当时中国生物科技领域有史以来最大的一笔早期投资。 高瓴为什么敢？后来高瓴创始合伙人易诺青解释过：“百济从创立的第一天起就坚持做最好的科学和最高质量的创新药，公司内部研发的几十个临床中和临床前项目，每一个都要求全球最优或最新。” 这笔钱对百济的意义是决定性的：它让核心研发团队留了下来，并加速了旗舰项目 BTK 抑制剂（后来的泽布替尼）的推进。 更重要的是，它向市场发出一个信号——中国原研药不再只是“仿制药生意”，而是可以按全球标准做的大生意。 四、资本长跑：高瓴 8 轮 + 三地上市，投资人在赌什么（2014-2021） 融资长跑：8 轮私募 + 三地上市，累计股权融资约 452 亿元人民币 同一家公司，三个市场（2026-09-11 收盘）：A 股折价、港美同价 表 1：融资历程全表 时间 轮次 金额 关键背景 2014-11 A 轮 7500 万美元 高瓴领投，当时中国生物科技最大早期投资 2015-04 A-2 轮 9700 万美元 高瓴、中信产业基金继续加注 2016-02 纳斯达克 IPO 约 1.8 亿美元 中国生物科技赴美上市先锋之一 2018-08 港股 IPO 70.8 亿港元 首家“美股+港股”双重上市的生物科技公司 2020-07 私募融资 20.8 亿美元 高瓴作为锚定投资人追加 10 亿美元，当时全球生物科技最大私募之一 2021-12 科创板 IPO 221.60 亿元 发行价 192.6 元/股，三地上市完成；首日破发 数据来源：公司公告、招股书、公开报道。累计融资约 452 亿元为按当年汇率估算值。 从 2014 到 2021，百济走完了中国创新药公司从未走过的资本路径：纳斯达克、港交所、科创板三地上市，8 轮融资高瓴全程参与，是它唯一“从第一天跟到最后”的投资人。 累计股权融资超过450 亿元人民币。每一次融资，投资人的钱都在赌同一件事：中国创新药的“时间差”——同样的临床成本、更快的入组速度、全球标准的研发能力，可以同时撬动中美两个市场。 但这条路并不顺畅。2021 年 12 月 15 日，百济科创板上市首日破发，一度跌超 19%，中一签浮亏近 1.6 万元，打新者骂声一片。当时公司连续亏损、市值高企，“烧钱一哥”的称号就是这个时候被叫响的。回头看，这次破发是一次典型的“认知时差”：市场用“报表”定价，资本用“管线”定价。 科创板破发后的三年，恰恰是泽布替尼从 5.5 亿美元冲到 39 亿美元的三年——用后视镜看，破发不是终点，是上车点。 五、三次差点死掉：每一次，管理层都在赌什么 表 2：三次“险死”与翻盘 危机 时间 管理层怎么回应 结局 与新基/BMS 的授权纠纷（替雷利珠单抗海外权益） 2017 授权 → 2021 收回 → 2023 仲裁和解 不恋战、不妥协，直接仲裁 权益收回自营，2023-08 和解 做空报告（J Capital） 2019-09 正面回应质疑，一个月后引入安进 安进 27 亿美元入股 20.5%，用真金白银背书 艾伯维专利诉讼（803 专利） 2023-06 起诉 → 2025-04 专利无效 → 2025-09 和解 坚持应诉，不和解不妥协 USPTO 宣告专利全部无效，百济完胜 数据来源：公司公告、公开报道。 第一次：被“大药厂”摆一道，又把权益抢回来。 2017 年，百济把替雷利珠单抗的海外权益授权给新基（Celgene），拿到约 2.6 亿美元首付款——当时这是中国创新药出海的最大交易之一。但新基随后被 BMS 收购，权益归属和开发节奏陷入僵局。2021 年百济果断收回海外权益自己干，2023 年 8 月与 BMS/新基达成仲裁和解。这堂课教会百济一件事：别人的渠道永远不如自己的渠道，全球商业化必须自建。 第二次：做空报告 + 一个月后的 27 亿美元。 2019 年 9 月，做空机构 J Capital 发布报告，质疑百济的收入和研发真实性，股价承压。多数公司会选择沉默或拖延，但百济的选择是：正面回应质疑的同时，用业绩和合作说话。2019 年 10 月 31 日——做空报告发布一个多月后——百济宣布与安进（Amgen）达成战略合作：安进以约 27 亿美元现金买入百济 20.5% 股份，并把三款成熟肿瘤产品的中国权益交给百济。 这是当时中美生物科技领域最大的一笔股权投资。做空者的子弹，被全球第十大药企的真金白银当场击碎。 第三次：威胁“十亿美元分子”的专利战。 2023 年 6 月，艾伯维旗下 Pharmacyclics 在美国特拉华州起诉百济，指控泽布替尼侵犯其 803 专利——业内普遍认为这是一件“防御性专利”，目标是狙击泽布替尼在 CLL 适应症上的势头。彼时泽布替尼刚成为首个国产“十亿美元分子”。百济的选择是硬刚到底：2025 年 4 月 29 日，美国专利商标局作出最终决定，宣告 803 专利全部权利无效；2025 年 9 月 30 日，艾伯维撤诉和解。 历时两年多的跨国专利战，以百济完胜收场。 三次危机的共同点：管理层从不在“活下来”和“做对的事”之间妥协。 授权纠纷就收回自营，做空就用合作反击，专利战就打到专利无效。这种“不退让”的风格，是百济能走到今天的关键软实力——它让全球药企知道，跟百济玩，要按规矩来。 六、ALPINE 一战：头对头打败“药王”（2021-2023） 新旧药王交替：泽布替尼 vs 伊布替尼（亿美元） 百济命运的转折点，是一场临床试验：ALPINE——泽布替尼头对头对比伊布替尼，治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）。 伊布替尼是谁？第一代 BTK 抑制剂，2013 年上市开启 B 细胞肿瘤靶向治疗时代，2021 年全球销售额峰值 97.77 亿美元，是当之无愧的“药王”。 挑战药王，中国创新药公司此前想都不敢想。 2021 年 4 月中期分析：泽布替尼客观缓解率优效，且房颤/房扑发生率显著更低。 2022 年 12 月，ASH 年会公布最终无进展生存期（PFS）分析：泽布替尼在 PFS 上优效于伊布替尼（HR 0.65），安全性更优。 这是中国原研药第一次在头对头三期临床试验中，正面击败全球药王。2023 年 1 月，FDA 据此批准泽布替尼用于一线 CLL/SLL——这意味着泽布替尼从“跟随者”变成了“标准治疗”。 ALPINE 的价值怎么强调都不过分：它把一个“中国公司的药”变成了“全球医生的首选”。 疗效和安全性双重优效，让美国医生在处方时没有理由拒绝。泽布替尼的美国销售额从 2022 年的约 1.6 亿美元，一路飙到 2025 年的 28 亿美元——这就是头对头数据的复利效应。 七、从十亿美元分子到全球第一：泽布替尼的五年 100 倍 泽布替尼全球销售额（人民币）：从 2.86 亿到 280 亿，五年 100 倍 表 3：泽布替尼全球销售额（人民币口径） 年份 全球销售额 同比 关键节点 2020 2.86 亿元（约 0.42 亿美元） +391.6% 美国 2019-11 获批、中国 2020-06 获批，上市首年 2021 14.06 亿元（约 2.2 亿美元） +172.3% 美国多适应症放量 2022 38.29 亿元（约 5.5 亿美元） +138.7% ALPINE 数据公布前夕 2023 91.38 亿元（12.97 亿美元） +106.4% 首个国产“十亿美元分子” 2024 188.59 亿元（约 26 亿美元） +105% 一线 CLL 放量元年 2025 280.67 亿元（39 亿美元） +48.8% 占公司总收入 73.4% 2026H1 161.27 亿元（23.42 亿美元） +34.5% 2026Q2 登顶全球最畅销 BTK 数据来源：公司历年年报、业绩公告。2026H1 同比为人民币口径。 泽布替尼的销售曲线，是中国创新药历史上最陡峭的一条：从 2020 年的 2.86 亿元，到 2025 年的 280.67 亿元，五年约 100 倍。 每一个台阶都有明确的驱动：2023 年成为首个国产“十亿美元分子”；2024 年一线 CLL 全面放量、销售额翻倍；2025 年达到 39 亿美元，占公司总收入 73.4%。 2026 年更关键的变化发生了：2026 年第二季度，泽布替尼全球市场份额登顶，超越伊布替尼，成为全球最畅销的 BTK 抑制剂。 药王易主。伊布替尼从 2021 年 97.77 亿美元的峰值，一路下滑到 2026 年上半年 14.92 亿美元（-10.7%）；泽布替尼则在上半年贡献 23.42 亿美元（+34.5%）。这不仅是百济的胜利，更是“同类最优”击败“先行者”的全球范式。 八、盈利拐点：用 500 亿亏损，换一台印钞机（2024-2026） 收入五年 5 倍，净利 2025 年扭亏、2026H1 达 32.7 亿 归母净利润季度爬坡（亿元）：单季转正到 16.6 亿，只用了 4 个季度 表 4：2025 年报核心财务 指标 2025 2024 变化 营业总收入 382.25 亿元 272.10 亿元 +40.5% 归母净利润 14.61 亿元 -49.78 亿元 扭亏为盈 产品收入 377.70 亿元 — +39.9% GAAP 净利润 2.87 亿美元 -6.45 亿美元 扭亏 GAAP 经营利润 4.47 亿美元 — 转正 经调整净利润 9.18 亿美元 — — 数据来源：公司 2025 年年报。 表 5：2026 中报核心财务 指标 2026H1 同比 说明 营业总收入 222.20 亿元 +26.8% 美元口径 32.19 亿美元（+32.3%） 归母净利润 32.71 亿元 +627.2% 基本每股收益 2.26 元 产品收入 217.97 亿元 +25.6% 占总营收约 98% 泽布替尼 161.27 亿元 +28.7% 美国 113.90 亿元（+27.2%） 安进授权产品 20.65 亿元 +19.6% — 数据来源：公司 2026 年半年度报告。 百济曾经是中国医药股里最著名的“亏损黑洞”：2018-2024 年，公司累计亏损超过 500 亿元人民币， 2022 年一年就亏掉 136 亿元。“烧钱一哥”的名号，跟了它快十年。但 2024 年，亏损收窄到 49.78 亿元；2025 年，公司首次实现全年盈利：营收 382.25 亿元（+40.5%），归母净利 14.61 亿元，GAAP 经营利润 4.47 亿美元转正。 2026 年才是真正的“复利兑现”：上半年归母净利 32.71 亿元，同比暴增 627%；单季度看，2025Q2 刚刚转正（约 4.5 亿元），到 2026Q2 已经做到 16.63 亿元——四个季度，翻了接近 4 倍。 公司随即把全年收入指引上调到66-68 亿美元、GAAP 经营利润指引上调到 10-11 亿美元。 很多人问：亏损 500 亿换来的盈利，值不值？答案是：看换来的是什么。 百济用这 500 亿，买到了全球 40+ 国家的注册与商业化体系、一支数千人的全球销售团队、几十条全球三期管线，以及一个占全球 BTK 市场第一的产品。当研发费用率开始下降、收入规模开始摊薄固定成本，这台机器的每一个新增收入都在以更高比例转化为利润——这就是“长坡厚雪”的复利阶段。 九、身份重塑：从北京到巴塞尔，一家全球 MNC 的诞生（2024-2026） 15 年关键转折：每道坎都是分水岭 表 6：迁册瑞士时间线 时间 事件 意义 2024-08 公告拟将注册地从开曼群岛迁往瑞士 治理体系国际化 2024-11 更名 BeOne Medicines “BeOne”= 专注肿瘤+全球一体+命运共同体 2025-05-27 迁册正式生效，注册地巴塞尔 确认约 110-120 亿美元合格资本认缴储备 2026 美国新泽西霍普韦尔产能扩建、三地上市合规整合 MNC 治理闭环 数据来源：公司公告、港交所文件。 2025 年 5 月 27 日，一个标志性事件落地：百济神州完成从开曼群岛到瑞士巴塞尔的迁册，公司更名为 BeOne Medicines。 这一步的意义，远远超过“换个注册地”。 第一层是资本意义：迁册生效时，公司确认了约 110-120 亿美元的合格资本认缴储备，为全球运营提供法律与税务的确定性。第二层是治理意义：瑞士公司法要求董事每年重新选举、不允许交错董事会——用更严格的公司治理，换取全球资本市场的信任。第三层是身份意义：从“纳斯达克上市的中国 Biotech”，变成“总部设在瑞士、全球运营的跨国生物制药公司”。 叠加 2024 年 11 月的更名 BeOne Medicines（“One”= 专注肿瘤、全球一体化、命运共同体），百济在 2025-2026 年完成了法律、治理、品牌的三重身份切换。 为什么这么做？答案写在百济的成长逻辑里：它的收入 70% 以上来自美国，产品在全球 40+ 国家销售，研发中心横跨中美欧，但注册地却一直是开曼群岛——一个与业务无关的“壳”身份。 在逆全球化与地缘博弈加剧的背景下，一个中国的跨国药企需要更中立的身份、更国际化的治理、更稳定的资本结构。迁册瑞士，不是逃离中国，而是让全球投资者（包括美国机构）用一个更熟悉的框架去评估它。 2026 年 9 月，百济还与美方达成协议扩大创新肿瘤药物的可及性——这家公司的“全球公民”身份正在变成实实在在的商业资产。 十、未来十年：第二增长曲线与真正的考验 表 7：未来战略与关键催化（预期事项，仅供研究参考） 方向 核心内容 观察节点 泽布替尼+sonrotoclax（BCL2）联用 CLL 一线固定疗程方案，全球三期推进 全球注册数据读出 BGB-16673（BTK CDAC） 新一代 BTK 蛋白降解剂，全球三期启动 耐药患者市场 替雷利珠单抗全球 PD-1 海外多适应症放量 美国市场准入进展 免疫学布局 2025 年起切入自免领域 管线披露节奏 全球商业化 40+ 国家销售网络、美国产能扩建 海外收入占比持续提升 以上为基于公开信息整理的未来方向与预期事项，实际进展存在不确定性，仅供研究参考。 泽布替尼已经登顶，但百济的估值逻辑不能只有一款药。未来的第二增长曲线有三条：①泽布替尼的“组合拳”——与 BCL2 抑制剂 sonrotoclax 联用，冲击 CLL 一线固定疗程方案，把“卖药”升级成“卖治愈方案”；②新一代 BTK 降解剂 BGB-16673，切入耐药患者；③替雷利珠单抗的全球放量与免疫学新管线。 这三条线的共同点是：都建立在百济全球临床与商业化体系之上——这是竞争对手短期无法复制的资产。 真正的考验也在前方：美国 IRA 药品定价谈判、新一代 BTK 的竞争（阿可替尼、pirtobrutinib）、全球化的组织管理半径，以及“一款药占收入 73%”的集中度风险。 百济的应对思路是清晰的：用全球市场份额锁定基本盘，用固定疗程组合拉高天花板，用新管线分散集中度。2026 年指引 66-68 亿美元收入，只是这盘大棋的第一步。 十一、深层原因：为什么是百济？ 2025 年收入结构：一颗药撑起 73% 文章最后回到那个问题：同样在中国做创新药，为什么是百济神州跑出来了？拆开看，答案藏在五个词里。 第一，科学家文化。 王晓东把“全球最优或最新”写进公司基因，没有差异化的项目过不了他的关——这让百济的管线质量从一开始就站在全球标准线上。第二，全球视野。 欧雷强从不把中国当成终点，而是当成起点：产品从第一天起按 FDA 标准开发，从第一天起想全球商业化。第三，资本耐心。 高瓴 8 轮 11 年全程参与，2020 年单笔追加 10 亿美元——没有这种“陪你亏十年”的资本，就没有今天的百济。第四，头对头硬数据。 ALPINE 一战定乾坤，用全球医生的处方权换来了 39 亿美元的销售曲线——中国创新药第一次不是靠低价，而是靠疗效打败全球药王。第五，自建全球商业化。 被新基“摆过一道”之后，百济再没有把命运交到别人手里：全球 40+ 国家的销售体系，是它区别于所有中国 Biotech 的最大壁垒。 长坡厚雪，四个字拆开：坡，是肿瘤药这个几十年不变的赛道；雪，是全球商业化体系+管线厚度+组织能力；滚，是从 2010 年到 2026 年，15 年没有停过。 百济的故事最打动人的地方在于：它证明了在中国做创新药，不用靠“卖身”给 MNC，不用靠低价内卷，不用靠等政策——把科学做对、把数据做硬、把渠道做厚，时间会给出答案。 500 亿亏损买来的，不是一台印钞机，而是一条别人再也追不上的坡。 风险提示 1. 产品集中度风险：泽布替尼占公司收入约 73%，单一产品波动对公司影响较大 2. 政策风险：美国 IRA 药品定价谈判、各国医保支付政策变化、地缘政治对跨国运营的影响