Xaluritamig

Xencor（XNCR）市值仅12亿美元的公司，通过Ultomiris®和Monjuvi®两大合作药物的持续放量，9M 2025实现营收$97.3M（52%来自royalty），现金储备$633.9M。 不是传统药企，是"蛋白工程平台授权商+自主管线"双轮驱动 大多数人以为Xencor是一家普通的临床阶段生物制药公司（类似Regeneron、Blueprint Medicines）。大错特错。 Xencor的真正商业模式是：通过专有XmAb®蛋白工程平台（Fc工程+双特异性抗体格式），授权给大药企（Alexion、Incyte、Amgen、Astellas）收取upfront+里程碑+royalty，同时自主推进肿瘤学+免疫学双管线，保留major geographic rights+profit-sharing+co-development options。 传统Biotech公司（Regeneron、Blueprint Medicines） 自主研发 → 申请IND → 临床试验 → FDA批准 → 自己commercialize或全部授权问题：研发周期长（10-15年），资金消耗巨大（$1-3B），成功率低（<10%） Xencor的颠覆逻辑： XmAb®平台授权（轻资产）：大药企用Xencor的Fc工程技术 → Xencor收upfront+里程碑+royalty → 无需承担后期临床和商业化成本 自主管线（重资产）：Xencor推进自己的双特异性抗体候选药物 → Phase 1/2数据readout → 选择性授权或保留大部分权益 核心差异：现金流来源多元化（royalty+milestone+upfront），研发风险分散（合作伙伴承担大部分late-stage风险） 具体产品矩阵 已上市合作药物（royalty现金牛） Ultomiris®（ravulizumab，Alexion/AstraZeneca） 适应症：阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）、非典型溶血尿毒症综合征（aHUS） XmAb®技术：Xtend™ Fc延长半衰期技术 Q3 2025 royalty收入：$18.7M（+19% YoY） 9M 2025 royalty收入：$51.0M（+21% YoY） Monjuvi®/Minjuvi®（tafasitamab，Incyte/MorphoSys） 适应症：复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL） XmAb®技术：CD19 Cytotoxic Fc Domain Q3 2025 non-cash royalty收入：约$1M（估算） 9M 2025 non-cash royalty收入：约$3M（估算） 临床阶段合作项目（milestone+future royalty） Xaluritamig（AMG 509，Amgen） STEAP1 x CD3 XmAb 2+1双特异性T细胞engager 适应症：前列腺癌（mCRPC） 进展：Phase 3 Xalience研究启动（Q3 2025） Xencor已收到里程碑：未公开具体金额 ASP2138（Astellas） CLDN18.2 x CD3 XmAb 2+1双特异性T细胞engager 适应症：胃癌、胃食管交界癌、胰腺癌 进展：Phase 1数据在ESMO 2025公布 自主肿瘤学管线（保留major rights） XmAb819（ENPP3 x CD3） Phase 1研究，针对透明细胞肾细胞癌（ccRCC） 最新数据（AACR-NCI-EORTC 2025年10月）： 69例患者，中位4线prior therapy 在预测目标剂量范围内的20例患者中，25% ORR（5例PR），70% DCR 安全性可接受：CRS、皮疹、GI毒性多为G1-2，无ICANS，无G5事件 2026年启动剂量扩展cohort XmAb541（CLDN6 x CD3） Phase 1研究，针对卵巢癌、生殖细胞肿瘤 最新数据（2025年10月）： 9例患者在最近完成的escalation cohort 3例confirmed PR（1例卵巢癌 + 2例生殖细胞肿瘤） XmAb808（B7-H3 x CD28） Co-stimulatory CD28双特异性抗体（非T-cell engager） Phase 1研究进行中 自主免疫学管线（保留major rights） XmAb942（Xtend TL1A） TL1A单抗，Xtend Fc延长半衰期 Phase 2b XENITH-UC研究：针对中重度溃疡性结肠炎（UC） Q3 2025首位患者给药 XmAb657（CD19 x CD3） Potent, long-acting CD19 x CD3双特异性抗体（XmAb 2+1 + Xtend Fc） NHP研究：单次给药深度减少B细胞>99.98%，持续≥28天，半衰期~15天 计划2025年底启动首次人体研究 Plamotamab（CD20 x CD3） Phase 2研究，针对类风湿关节炎（RA） 从血液肿瘤适应症pivot到自身免疫疾病 协同效应（这才是护城河） Platform Leverage：XmAb®技术可快速应用于新靶点（从IND到Phase 1仅需18-24个月） Partner Validation：Ultomiris®、Monjuvi®、Xaluritamig的成功，验证XmAb®平台临床价值 Data Flywheel：合作伙伴的临床数据反哺Xencor自主管线设计（例如Xaluritamig的CRS management经验帮助XmAb819优化给药方案） Optionality：自主管线可选择在Phase 1/2后授权（获取upfront+milestone），或保留major rights自己推进到approval （这就像ARM：卖芯片架构授权给苹果、高通、三星收royalty，同时自己开发Neoverse服务器芯片。Xencor卖XmAb®授权给Alexion、Amgen收royalty，同时自己推XmAb819、XmAb541到FDA approval。） 亏损快速收窄 Q3 2025（2025年7-9月）核心数据 9M 2025（2025年1-9月）核心数据 Royalty现金流稳定+XmAb819/XmAb541早期efficacy数据promising Ultomiris® royalty每季度$17-19M，高度可预测（基于AstraZeneca销售报告） XmAb819 Phase 1：25% ORR in heavily pretreated ccRCC（median 4 prior lines） XmAb541 Phase 1：3例confirmed PR in ovarian cancer + germ cell tumors 如果XmAb819/XmAb541能进入Phase 2并获得positive readout，估值有望翻倍 关键催化剂 催化剂一：XmAb819/XmAb541能否成为"下一个Xaluritamig"？ 管理层的隐含目标： XmAb819：2026年启动剂量扩展cohort，2027年开启Phase 2注册性研究 XmAb541：2026年完成Phase 1 dose escalation，2027年启动Phase 2 如果成功 XmAb819 Phase 2数据readout（2027-2028）：ORR ≥ 30%，mPFS ≥ 6个月 吸引默克等Big Pharma出价≥500Mupfront+500Mupfront+2B milestone授权 Xencor保留major geographic rights（例如保留US rights，授权ROW） FY2027营收可达200M+ P/S回到8倍，对应市值1.6B，股价1.6B，股价22（+29%） 如果失败 XmAb819 Phase 2数据readout（2027-2028）：ORR < 20%，或safety issues（G3+ CRS >20%） 管理层决定停止开发，write-off R&D投入 市场失去对Xencor自主管线的信心，估值回到"pure platform play"FY2027营收仅110M（Ultomiris®royalty110M（UltomirisR◯royalty70M + other milestones $40M） P/S跌至5倍，对应市值550M，股价550M，股价7.5（-58%） 催化剂二：能否签下"下一个Amgen/Astellas"级别的新合作？ Xencor的XmAb®平台技术库包括： XmAb 2+1双特异性抗体格式（Xaluritamig、ASP2138、XmAb819、XmAb541已验证） Xtend Fc延长半衰期技术（Ultomiris®已上市） Cytotoxic Fc Domain（Monjuvi®已上市） 如果签下新合作 2026年与另一家Big Pharma（例如Roche、AbbVie、Novartis）签署新collaboration Terms：50Mupfront+50Mupfront+1.5B milestone + mid-single digit royalty（类似Amgen/Astellas deal） FY2026营收可达150M+ P/S回到10倍，对应市值1.5B，股价1.5B，股价21（+24%） 如果无新合作 XmAb®平台技术逐渐commoditize（竞争对手如Merus N.V.、MacroGenics也在做bispecific） Xencor只能依赖existing partnerships的milestone（不可预测） FY2026营收可能仅100M P/S跌至7倍，对应市值700M，股价700M，股价9.5（-44%） 风险清单 风险一：Ultomiris® sales增速放缓，royalty revenue下降 Ultomiris®是Xencor最大的royalty来源（9M 2025占总营收的52%）。 如果AstraZeneca的Ultomiris® sales增速从+20% YoY下降至+5% YoY：FY2026 Ultomiris® royalty可能仅55M Total revenue下降$13M（-13%） 市场会认为Xencor是"single product dependency"，估值回到P/S 6-7倍 股价可能跌至$12以下（-29%） 风险二：XmAb819/XmAb541 Phase 1/2失败，管线价值归零 虽然XmAb819 Phase 1显示25% ORR，但： 样本量太小（仅20例efficacy-evaluable patients） Follow-up时间太短（median follow-up < 6个月） Durability未知（PR patients的mPFS数据未披露） 如果Phase 2数据disappointing（ORR < 15%，或mPFS < 3个月）： Xencor的自主管线价值归零 估值回到"pure royalty play"（类似royalty pharma） P/S跌至4-5倍，对应市值400−500M，股价400−500M，股价5.5-7.0（-68%） 风险三：Merus N.V.专利诉讼败诉，XmAb®平台受限 2024年8月，Merus N.V.在Delaware District Court起诉Xencor，指控Xencor的common light chain antibodies和heterodimeric antibodies侵犯Merus的三项专利（U.S. Patent Nos. 9,944,695、9,358,286、11,926,859）。 如果Xencor败诉： Xencor可能需要支付damages（数亿美元） 更严重的是：法院可能injunction Xencor的XmAb®平台技术，禁止用于future partnerships XmAb819/XmAb541/XmAb657可能无法继续开发 股价可能暴跌50%+ 适合谁？不适合谁？ ▶ 适合： 相信"XmAb®平台技术有长期价值"、能承受40-50%波动、持有周期3年+的成长型投资者。 ▶ 不适合： 寻求稳定分红、厌恶"临床试验风险"、追求near-term盈利的保守型投资者。 ▶ 村民丙的个人看法： Xencor比Regeneron更"早期"（管线都在Phase 1/2），比Caris Life Sciences更"聚焦"（专注抗体工程，不做其他领域），但比Blueprint Medicines更"稳定"（有Ultomiris® royalty保底现金流）。 如果你相信"双特异性抗体是肿瘤学的下一个decade大趋势"，那当前P/S 9.5倍不算贵（因为XmAb819/XmAb541 Phase 1数据promising）。但如果你认为"Xencor只是一个royalty play，管线价值为零"，那这个故事可能已经讲完了。  在生物科技股的世界里，最危险的不是高估值，而是"Phase 1数据看起来promising但Phase 2突然fail"的黑天鹅。Xencor到底是下一个Regeneron（市值从5B→5B→100B），还是下一个Immunomedics（被Gilead以$21B收购，但后来药物被FDA警告，价值毁灭）？ 2026-2027年XmAb819/XmAb541的Phase 2数据会给出答案。 （免责声明：本文仅代表个人观点，不构成投资建议。）

Since the market closed Monday, Janux’s stock has plummeted 48%, falling from $33.99 per share to $17.7.\n Almost exactly one year ago, Janux Therapeutics unveiled early data for its investigational T-cell engager that wowed investors and analysts alike. But the biotech’s newest update has failed to garner the same investor enthusiasm, with the company’s stock nearly halving following the data drop.After market close Monday, Janux provided a further look at its PSMA x CD3 immunotherapy, coded JANX007, that is being tested in phase 1a/1b trials for patients with advanced castration-resistant prostate cancer.As of Oct. 15, 109 patients were treated across dose-escalation and expansion studies. Patients enrolled in the phase 1a trial were heavily pre-treated, whereas those enrolled in the phase 1b expansion study hadn’t previously received any taxane chemotherapy.Out of 27 eligible patients, eight (30%) demonstrated confirmed and unconfirmed partial responses, according to Janux’s Dec. 1 release. The company did not detail how many partial responses were confirmed versus unconfirmed, nor did it disclose which doses were tied to the RECIST responses.Previously, confirmed and unconfirmed partial responses were reported in four of eight (50%) RECIST-eligible patients.When looking at prostate-specific antigen (PSA) levels—a main measure of treatment efficacy for the disease—12 of 14 (86%) patients receiving Janux’s selected phase 1b dosing regimen achieved a 50% or greater reduction in PSA levels from baseline, while seven of 13 (54%) patients saw a 90% or more reduction.The findings compare “very favorably” to Novartis’ Pluvicto and other investigational T-cell engagers, Evercore’s Jonathan Miller wrote in a Dec. 1 note, though the analyst noted that it failed to beat Janux’s own 100% PSA50 recorded last year, when all 16 patients in an interim cut achieved a 50% or greater reduction. Since the market closed yesterday, Janux’s stock has plummeted 48%, falling from $33.99 per share to $17.7 as of 11 a.m. ET today.Despite the negative investor reaction, Evercore’s Miller and William Blair analysts remain confident in JANX007’s continued development and best-in-disease potential.In a Dec. 2 note, William Blair analysts acknowledged the “fair criticism” related to the lowered RECIST response rate and the company’s failure to disclose information about the confirmed versus unconfirmed responses.However, William Blair deemed the stock drop an “overreaction” based on the totality of data, citing favorable cytokine release syndrome (CRS) mitigation strategies and different dosing regimens. Those considerations, paired with the initial data in patients with lower tumor burden, still suggest that JANX007 “has the potential to achieve a best-in-disease profile and achieve blockbuster sales,” the analysts wrote.Janux’s new data reveal an overall progression-free survival (PFS) of 7.3 months across 108 patients receiving at least 2 mg of JANX007—a rate that aligns with previous estimates, appears competitive and should increase with optimal dosing strategies, according to William Blair.When looking at the 6-mg or 9-mg cohorts—the doses that will be studied going forward—29 patients treated saw a median PFS of 7.9 months.The figures generally fall in step with a phase 1 cut for Amgen’s bispecific T-cell engager xaluritamig, which recorded a median PFS of 7.8 months among 47 patients, as well as a subpopulation analysis of 33 patients receiving Johnson & Johnson’s bispecific pasritamig for a median PFS of 7.85 months. Looking at Janux’s new data, the biotech’s updated CRS mitigation efforts are tied to a “very strong safety profile,” according to William Blair analysts. For competitive reasons, Janux isn’t sharing the specifics of the different protocols, but did disclose that one strategy resulted in zero grade 3 CRS cases, with most cases being grade 1.While the specific protocol was only tested among 14 patients, replicating the profile in active trials “would be very encouraging and likely result in a therapy that can be given in the outpatient setting,” William Blair analysts wrote.“Although specific timelines have not been given, we anticipate the next update with JANX007 in from the phase 1b trial will come in 2026 and will reestablish investor confidence in the program,” the analysts predicted.