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​《港湾商业观察》徐慧静2026年7月，明宇制药有限公司（以下简称，明宇制药）向港交所递交上市申请，摩根士丹利、美银证券及中信证券担任联席保荐人。据天眼查及招股书显示，明宇制药成立于2018年3月，是一家以整合性肿瘤学为核心的生物科技公司，专注于结合抗体偶联药物（ADC）与先进免疫疗法的研发。这家成立仅八年的生物科技企业，携11项候选产品管线叩响港交所大门，其中两项核心产品MHB036C（TROP-2 ADC）与MHB018A（皮下注射型IGF-1R抗体）已处于临床后期阶段。然而，光鲜的管线布局背后，是两年累亏12.02亿元、负债净额突破21亿元的严峻现实。在港股18A章已上市企业估值普遍承压、生物医药IPO窗口收窄的当下，明宇制药的资本化之路，究竟是一场技术价值的兑现之旅，还是一次“以亏换管线”的艰难求生？1双核心驱动，11项候选产品全为自主研发翻开明宇制药的招股书，其研发管线呈现出鲜明的“双核心+多关键产品”架构。核心产品MHB036C是一款靶向TROP-2的ADC候选药物，适应症覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）与乳腺癌（BC）的一线及后线治疗。在已完成的I期及正在进行的Ⅱ期研究中，MHB036C在1.5mg/kg剂量组的多种肿瘤类型中展现出令人鼓舞的疗效：在二线及以后三阴性乳腺癌（TNBC）患者（n=30）的治疗中，客观缓解率（ORR）达43%，中位无进展生存期（PFS）为6.9个月；在二线及以后HR+HER2-乳腺癌患者（n=25）的治疗中，观察到40%的ORR及9.0个月的中位PFS；在二线及以后EGFR突变型非小细胞肺癌患者（n=16）的治疗中，观察到37.5%的ORR及9.1个月的中位PFS。安全性方面，相较其他TROP-2 ADC，该产品未观察到重大血液学副作用，且间质性肺病（ILD）的发生率仅约1%。另一核心产品MHB018A是一款新型皮下注射型IGF-1R（Sub-Q IGF-1R）VHH抗体，用于治疗甲状腺眼病（TED）。在已完成的Ⅱ期活动性甲状腺眼病试验中，MHB018A在第12周以450mg剂量给药（n=32）时，眼球突出缓解率达81%。在已完成的Ⅱ期慢性甲状腺眼病试验中，MHB018A在第24周达到76%的眼球突出缓解率（n=33）。安全性数据显示，所有三种给药方案均具有良好的耐受性，未观察到任何独特的毒性反应，亦未报告任何≥3级与听力相关的不良事件。关键产品方面，MHB088C（B7-H3 ADC）正在中国针对二线小细胞肺癌、二线mCRPC及二线ESCC单药疗法进行关键性Ⅲ期试验，以及与MHB039A联合治疗一线及以后小细胞肺癌的I/Ⅱ期试验。MHB039A（PD-1/VEGF双特异性抗体）是一种下一代肿瘤免疫疗法，正在中国分别就MHB036C联合MHB039A进行针对非小细胞肺癌患者的I/Ⅱ期联合用药研究以及针对乳腺癌患者的Ⅱ期联合用药研究。MH004（外用JAK抑制剂）是中国市场首创的针对特应性皮炎与白癜风开发的托法替尼外用前药，其针对轻中度特应性皮炎的NDA已于2026年3月在中国重新提交。截至最后实际可行日期，明宇制药的内部研发团队由110名雇员组成，其中大多数已至少获得学士学位，超过37.2%的研发团队成员拥有研究生学位。公司持有36项已发布专利及138项专利申请（包括七项PCT申请），其中10项已发布专利及35项专利申请与核心产品有关。所有管线产品均为自主发现及自主开发，这一全自主研发模式在ADC赛道中并不多见。然而，从临床进度到商业化变现，中间隔着一道漫长的鸿沟。根据招股书披露的研发时间表，MHB036C预计于2026年第三季度完成Ⅲ期首例患者入组，MHB018A预计于2026年第四季度完成Ⅲ期首例患者入组，MH004预计于2027年上半年获得NDA批准。这意味着，即便临床数据一路绿灯、监管审批毫无阻滞，明宇制药最早也要到2027年才可能迎来首款产品的商业化变现。在此之前，公司将继续维持无稳定产品收入的运营状态。明宇制药在招股书中坦承，“可能无法成功开发及╱或营销核心产品”。上述风险提示并非例行公事的免责声明，而是对ADC赛道高失败率、长研发周期的诚实面对。全球TROP-2 ADC赛道竞争已日趋白热化，吉利德的Trodelvy（戈沙妥珠单抗）已率先获批，阿斯利康/第一三共的Dato-DXd、科伦博泰的SKB264等紧随其后。明宇制药的MHB036C能否在疗效或安全性上建立起差异化优势，将直接决定其商业化前景与估值逻辑。著名经济学家宋清辉对此表示：“从行业竞争格局来看，MHB036C的Ⅱ期临床数据具备一定竞争力，但目前仍难以形成决定性的领先优势。ORR（客观缓解率）43%、中位PFS（无进展生存期）6.9个月，说明产品已经具备一定临床疗效，在后线三阴性乳腺癌（TNBC）治疗领域具有进一步开发价值。不过，目前全球TROP-2 ADC赛道竞争已进入深水区，既有率先商业化的产品，也有多个临床进展较快的后来者，因此未来竞争已不仅局限于疗效指标，而是综合比较疗效、安全性、适应症布局、商业化能力及医保可及性等多维因素。其中，ILD（间质性肺病）发生率约1%，确实是MHB036C值得关注的优势。ADC产品普遍需要平衡疗效与毒性，如果后续更大规模临床试验仍能够维持较低ILD发生率，将有助于改善患者依从性，提高医生用药信心，并在部分患者群体形成差异化竞争优势。不过，目前这一安全性优势仍需Ⅲ期临床及真实世界数据进一步验证，单凭Ⅱ期数据尚不足以确立市场优势。未来能否实现差异化，更关键的是在保持疗效不逊于同类产品的基础上，持续验证长期安全性，并不断拓展新的适应症，从而提升产品整体商业价值。”2两年累亏12.02亿，负债净额突破21亿财务数据勾勒出一家典型18A生物科技公司的生存图景：无稳定产品收入、持续烧钱、依赖融资续命。2024年及2025年（以下简称，报告期内），明宇制药实现收入分别为0元及2.64亿元。2025年的收入全部来自与齐鲁制药订立的许可协议，其中预付款项2.80亿元，已确认收入2.64亿元，另有里程碑付款3000万元。2026年前五个月，公司收入再次归零。这意味着，明宇制药的营收具有高度偶发性与不可持续性，完全依赖对外授权交易，而非内生性的产品销售收入。同期年度亏损及全面亏损总额分别为2.83亿元及9.19亿元，两年累计亏损达12.02亿元。每股亏损持续扩大，亏损幅度呈加速态势。2025年净亏损较2024年激增225.1%，主要由于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债之公允价值变动增加9.14亿元，部分由许可协议收入2.64亿元所抵销。2026年前五个月净亏损为2.10亿元，主要反映持续推进许可协议项下的管线及收入确认时间、研发开支增加。拆解亏损构成，研发开支与行政开支是两大主因。于2024年、2025年、2025年前五个月及2026年前五个月，明宇制药研发开支分别为2.81亿元、2.30亿元、0.60亿元及1.20亿元，分别占同期经营开支总额的95.4%、86.1%、91.1%及89.0%。其中，核心产品相关研发开支在上述各期间分别为4901.7万元、9150.5万元、2281.2万元及6765.7万元，分别占同期研发开支总额的17.5%、39.7%、38.0%及56.4%，研发投入向核心管线高度集中的趋势明显。行政开支同样不容忽视。报告期内，行政开支分别为1354.1万元及3705.3万元，2025年增幅达173.6%。2026年前五个月行政开支为1483.1万元，已接近2024年全年水平。行政开支的快速增长，与公司规模扩张、为上市做准备等因素密切相关。真正引发关注的是公司的负债状况。截至2024年12月31日、2025年12月31日及2026年5月31日，明宇制药的负债净额分别为11.25亿元、20.04亿元及21.49亿元，呈持续攀升态势。流动负债净额分别为11.65亿元、20.45亿元及21.96亿元。截至2026年5月31日，公司总负债达28.59亿元，而总资产仅为7.11亿元，资产负债结构严重失衡。上述负债净额主要由可转换优先股相关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债所产生。截至2025年12月31日，该等金融负债产生公允价值变动9.28亿元；截至2026年5月31日，产生公允价值变动7990万元。招股书指出，紧随上市后，所有可转换优先股将根据其条款自动转换为普通股，并将不再确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，负债净额及流动负债净额预计将于上市后转变为资产净额及流动资产净额。这意味着，明宇制药的巨额负债净额在会计处理上属于“纸面亏损”，上市后有望一次性消除，但在此之前，这一数据对投资者心理的冲击不容小觑。现金流状况同样不容乐观。报告期内，经营活动现金流量净额分别为-1.46亿元及-1.83亿元。2025年前五个月经营活动现金流入净额为1.54亿元（主要由于许可协议预付款），但2026年前五个月再次转为净流出1.81亿元。截至2026年5月31日，现金及现金等价物为6.05亿元，较2025年末的8.01亿元减少24.4%。明宇制药在招股书中表示，假设未来平均现金消耗率为2025年水平的1.1倍，截至2026年5月31日的现金及现金等价物6.05亿元将能够维持财务可行性，倘计及IPO估计所得款项净额，则维持时间将进一步延长。但公司同时预计2026年净亏损较2025年将大幅增加，主要是由于持续推进研发管线使得研发开支增加。这意味着，即便成功上市，明宇制药的现金消耗速度仍可能超出预期，后续融资需求依然存在。宋清辉进一步指出：“港股18A制度允许尚未实现商业化收入的创新药企业上市，其核心逻辑是支持具有研发潜力的企业获得资本市场融资。因此，对于明宇制药而言，当前估值基础更多建立在研发管线价值、技术平台能力及未来商业化预期，而非传统财务指标。但是，随着近年来港股创新药板块整体估值趋于理性，市场投资逻辑已由过去单纯关注“讲故事”，逐步转向更加重视持续融资能力、产品商业化能力及现金流改善能力。明宇制药2025年收入全部来自一次性授权交易，而2026年前五个月再次没有经营收入，说明公司目前仍缺乏稳定、自主的造血能力。同时，两年累计亏损约12亿元、负债净额超过21亿元，也意味着未来仍需要持续投入研发资金，融资压力相对较大。在这种背景下，IPO定价若过度依赖未来预期，容易受到市场风险偏好变化影响。因此，投资者评估此类企业价值时，应重点关注几个方面：一是核心产品临床数据是否具有全球竞争力；二是未来获批上市及商业化兑现概率；三是BD（商务拓展）授权是否具有持续性，而非一次性收益；四是现金储备能否支持关键临床推进；五是管理团队研发执行能力及国际合作资源。在他看来，对于创新药企业而言，研发管线固然重要，但最终决定长期估值的，仍然是产品商业化兑现能力和持续创造现金流的能力，而非短期授权收入或资本市场预期。”3齐鲁制药的双刃剑风险，仍存对赌赎回压力在对外合作方面，明宇制药于2025年3月31日与齐鲁制药订立了独家许可协议，在大中华区开发和商业化MHB088C。这一合作不仅为明宇制药带来了宝贵的现金流，也验证了MHB088C的临床价值与商业潜力。然而，过度依赖单一合作伙伴的风险同样不容忽视。如前所述，2025年明宇制药的全部收入2.64亿元均来自齐鲁制药许可协议，若齐鲁制药因战略调整、资金压力或管线优先级变化而放缓合作进度，明宇制药的现金流将立即承压。此外，MHB088C在大中华区以外的全球权利仍由明宇制药保留，但公司坦言目前并无于美国市场进一步开发MHB088C单药疗法的计划，全球化布局的推进速度存疑。供应商集中度方面，报告期内，明宇制药向五大供应商的采购额分别占各年度╱期间总采购额的58.6%、43.4%及38.8%，呈下降趋势。最大供应商采购额分别为5860万元、2860万元及1420万元，分别占各期间总采购额的23.8%、15.2%及14.0%。供应商主要为CRO和CDMO，五大供应商采购占比的下降表明公司正在分散供应链风险，但核心研发服务对外包的依赖程度依然较高。股权结构方面，明宇制药呈现典型的创始人控股特征。截至最后实际可行日期，单一最大股东集团（包括曹国庆、耿梅、明德集团控股及Radiance C LLC）能够行使公司约36.27%的投票权。紧随IPO完成后（假设超额配股权未获行使），该集团将仍为公司单一最大股东集团，但根据上市规则，公司将无控股股东。曹国庆为公司董事会主席、执行董事、首席执行官兼首席科学官，耿梅为曹国庆的配偶，二人共同构成公司的核心控制层。Pre-IPO融资历程显示，明宇制药已进行五轮Pre-IPO投资，获Pre-IPO投资者提供投资总额约为2.40亿美元（约合17.4亿元人民币）。OrbiMed Advisors LLC是公司的资深投资者。豪华股东阵容的背后，是沉重的对赌压力。招股书披露，IPO前投资者获授的赎回权虽已终止，但若公司未能在特定日期前完成上市，赎回权将恢复生效。这意味着公司必须在规定时限内完成上市，否则可能触发赎回条款。募资用途方面，明宇制药拟将IPO所得款项净额用于MHB036C正在进行及计划中的用于实体瘤治疗的临床开发、MHB018A正在进行及计划中的用于甲状腺眼病治疗的临床开发、MHB088C及MHB039A正在进行及计划中的联合疗法临床开发、MH004正在进行及计划中的开发及商业化、推进及扩大治疗管线、扩大商业化能力及生产和质量管理职能及营运资金、业务开发及一般企业用途。（港湾财经出品）

引言：资本寒冬之后，中国创新药进入“收获季” 2022年至2024年，中国生物医药在一级市场经历了典型的资本寒冬：美元LP收缩、港股18A破发、Biotech裁员与管线收缩屡见不鲜。但产业的底色并没有变坏，只是估值体系从‘讲故事’切换到了‘看数据’。2025年成为一个清晰的拐点：医药魔方NextPharma数据显示，中国创新药license-out全年交易总金额达到1356.55亿美元、交易数量157笔，分别是2024年（519亿美元、94笔）的2.6倍和1.7倍；中国创新药对外许可金额占全球的49%，首次超过美国[1]。 先说长期需求。生物医药是少数同时兼具刚需、长坡和深壁垒的赛道。中国癌症的五年生存率仍然明显低于美国，自身免疫疾病的诊断率和生物药渗透率极低，神经退行与罕见病几乎还是空白——这些差距本身就是市场空间。与此同时，人口老龄化正在把代谢、心血管、神经退行这类慢病持续放大，而慢病往往需要长期用药，天然形成现金流型的市场。支付端也在改善，医保谈判常态化、商保创新药目录落地、城市惠民保扩面，缩短了"上市到放量"的周期。 真正让现在变得特殊的，是估值与资产质量之间出现的背离。2021 到 2022 年的那轮创新药估值高峰之后，一级市场估值大幅回落，已经回到相对理性的位置，"高位接盘"的风险显著降低；但同一段时间里，中国 Biotech（Biotechnology company，生物技术公司，泛指专注创新药研发的中小型药企）却从"卖青苗"走向了"中国研发、全球变现"，出海和 BD（Business Development，商业拓展，在医药语境中专指授权引进、对外授权等交易行为）不再是讲故事的话术，而是真金白银的首付款和里程碑。换句话说，今天的窗口是用一级估值买全球竞争力资产——估值回归打开了安全边际，资产兑现打开了上行空间。 资金其实已经用脚投了票。2025 年上半年，中国创新药 License-out（对外授权，即把产品海外或部分区域权益授权给海外药企并收取首付款、里程碑与销售分成）总金额接近 660 亿美元，超过了 2024 全年 BD 交易的总和；中国在全球创新药 BD 交易中的项目数占比，从 2019 年的 3% 升到 2024 年的 13%，金额占比从 1% 升到 28%。科创板创新药企的 BD 交易首付款总额已经超过 51 亿美元，里程碑付款总额突破 400 亿美元，买家名单里躺着辉瑞、GSK、默沙东、BMS、诺华这样的 MNC（Multinational Corporation，跨国药企）巨头。钱明显在从 me-too（同类仿创药，在已验证靶点上做微小改动的跟随式创新）、伪创新和扎堆靶点里撤出，重新聚集到 ADC、小核酸、CGT 和双抗这些真正有全球稀缺性的平台上。这份报告要回答的核心问题其实只有三个：投什么技术模态，投什么适应症，以及怎么退出。 图：中国创新药license-out交易规模（2021-2025）数据来源：医药魔方NextPharma、证券时报，2025年中国占全球授权交易金额约49% 一、CXO：创新药的“卖水人” 如果把创新药企比作淘金者，CXO（Contract Research/Development/Manufacturing Organization，医药研发及生产外包服务）就是卖水人。它的商业模式不押注单一分子成败，而是赚取整个行业研发投入的“抽水”。因此，CXO在一级市场通常被视作医药赛道的β型配置：景气周期向上时，订单、产能利用率和估值同步扩张；下行周期则先于创新药企感受到融资紧缩。 1.1 价值链与护城河：从CRO到CRDMO的黏性与切换成本 CXO的价值链可以拆分为R（药物发现）、D（工艺开发）、M（商业化生产）和临床服务四个环节。传统CRO赚的是人头费和项目费，壁垒在于科学家密度、实验通量和数据积累；CDMO赚的是工艺开发和产能租金，壁垒在于反应釜体积、GMP合规、全球监管审计记录和客户切换成本。真正能把估值做大的，是“一体化、端到端”的CRDMO模式——从靶点验证、先导化合物优化、CMC、临床样品生产到商业化供应，一个分子从头到尾留在同一体系内。 图：CXO价值链条 图：CRDMO“跟随分子”漏斗 注：以药明康德2024年披露数据为例，展示从早期化合物发现到后期商业化项目的自然漏斗 这种模式的护城河来自几个相互强化的因素。第一是“跟随分子”带来的客户黏性：一个早期发现阶段介入的分子，越往后走，工艺know-how越深度嵌入客户供应链，切换供应商的隐性成本（重新做工艺验证、重新审计、监管申报变更）极高。第二是规模与产能：药明康德小分子D&M管线截至2024年底已达3377个分子，其中商业化及III期项目合计152个；药明合联作为全球ADC CDMO龙头，2025年综合CMC项目252个、PPQ项目18个、商业化项目1个，全球市占率超过24%[3][4]。第三是监管与质量背书：2024年药明康德接受全球客户、监管机构和第三方质量审计802次，100%符合要求，这种合规记录是后来者用钱短时间砸不出来的。 1.2 中国CXO的全球位置：份额在提升，地缘风险在累积 弗若斯特沙利文预测，2030年中国药物研发及生产外包服务市场规模将达到4823亿元人民币，全球份额从2024年的14.8%提升至19.5%[5]。中国CXO的核心竞争力是工程师红利、产业链完整度和成本效率。药明康德2024年营业收入392.41亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%；持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增长47.0%；2025年进一步实现营业收入454.56亿元、归母净利润191.51亿元[3]。药明生物2025年营业收入约241亿港元，同比增长19.6%；药明合联2025年收入59.44亿元，同比增长46.7%，经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%[4]。 但硬币的另一面是地缘政治风险。2024年9月，美国众议院以306票对81票通过《生物安全法案》（BIOSECURE Act）旧版，明确点名药明康德、药明生物、华大基因及其子公司等为“受关注的生物技术公司”。该法案在2024年底未纳入《国防授权法案》（NDAA）而搁置；2025年10月，参议院通过将修订版BIOSECURE Act作为FY2026 NDAA修正案；2025年12月18日，特朗普签署FY2026 NDAA，BIOSECURE Act以Section 851形式正式成为法律，但关键变化是不再点名具体公司，而是通过国防部1260H清单或白宫OMB程序认定“受关注实体”，且给予现有合同约五年的宽限期[6][7]。 2026年2月，五角大楼一度将药明康德加入1260H清单，但约一小时后又撤回，至今正式清单尚未落地[8]。这一事件说明：法律框架已经搭好，但执行层面仍有博弈空间。对投资人来说，这意味着CXO板块的地缘折价不会一次性消除，而是长期存在。美国客户占药明康德收入约64%-69%，一旦药明体系被正式列入1260H，新项目的迁移 incentives 会显著增强，短期合同不会立刻断裂，但三到五年的订单结构会受到结构性侵蚀。因此，选股时不能只看增速，必须看海外收入占比、全球产能布局、客户分散度和替代承接能力。 1.3 投资判断与代表性企业 在地缘阴影下，CXO的投资逻辑要从“买行业β”转向“选结构性α”。我们看好的方向包括：第一，具备全球端到端CRDMO能力、海外产能布局快的龙头，如药明康德（小分子+TIDES双轮驱动，GLP-1多肽固相合成反应釜2024年底达41000L，2025年底预计超10万升）、药明生物（大分子CDMO全球份额领先）、药明合联（ADC/XDC CDMO全球市占率第一）[3][4]。第二，临床服务和小分子细分龙头，如泰格医药（国内临床CRO龙头，但受国内融资环境拖累2024年利润大幅下滑）、昭衍新药（安评业务）、凯莱英（小分子CDMO）、九洲药业、康龙化成等。第三，ADC等特色外包服务商，如东曜药业（被药明合联收购后成为苏州商业化ADC产线，2025年承接乐普生物EGFR ADC“美佑恒”商业化生产）[4]。 风险点同样清晰：一是估值修复节奏受BIOSECURE执行进度和美国客户情绪左右；二是国内Biotech融资尚未全面回暖，临床前和早期CRO价格竞争激烈，美迪西等公司客单价在2023年出现30%左右下滑[9]；三是GLP-1等超级赛道虽然带来增量，但多肽合成产能扩张可能重蹈PD-1时代的产能过剩老路。投资人应在低估值区间左侧布局龙头，对二线CXO保持谨慎。 二、单抗之后最确定的技术平台 抗体偶联药物（ADC， Antibody-Drug Conjugate）被称为“生物导弹”：抗体负责精准导航，连接子（Linker）负责在正确位置释放，小分子毒素（Payload）负责杀伤。它把单抗的靶向性和化疗药物的杀伤力结合起来，解决了传统化疗“杀敌一千自损八百”的问题。经过三代技术迭代，ADC已经从血液瘤拓展到乳腺癌、胃癌、尿路上皮癌、肺癌等实体瘤，成为肿瘤领域最确定的技术平台之一。 2.1 技术原理：三元结构与五个差异化维度 一个ADC分子由三部分组成：靶向肿瘤表面抗原的单克隆抗体（Antibody）、通过化学连接子偶联的细胞毒性载荷（Cytotoxic Payload），以及偶联工艺本身（Linker）。药物的疗效窗口取决于五个核心变量：靶点选择（tumor-specific vs tumor-associated）、抗体亲和力与内吞效率、连接子稳定性（血液循环中不脱落、进入肿瘤细胞或微环境后释放）、载荷机制（拓扑异构酶I抑制剂、微管抑制剂、DNA损伤剂等），以及药物抗体比（DAR）和偶联位点的均一性。传统随机偶联DAR分布宽泛，新一代定点偶联技术（如THIOMAB、酶促偶联、工程化半胱氨酸）能把DAR控制在更窄区间，提升批次一致性和安全性。 图：抗体偶联药物（ADC）与传统化疗或普通单抗在作用机制上的核心区别。注：抗体识别肿瘤抗原后内吞，连接子在溶酶体裂解释放payload；可裂解连接子释放的payload可扩散至邻近抗原低表达细胞，产生“旁观者效应”图片来源：Giugliano F, Corti C, Tarantino P, Michelini F, Curigliano G. Bystander effect of antibody-drug conjugates: fact or fiction?. Curr Oncol Rep. 2022;24(7):809-817. doi:10.1007/s11912-022-01266-4 旁观者效应（bystander effect）是ADC在实体瘤中脱颖而出的关键。可裂解连接子释放的小分子载荷具有膜渗透性，能够杀伤邻近的抗原低表达或异质性肿瘤细胞，这对实体瘤微环境尤其重要。Enhertu（德曲妥珠单抗）在HER2低表达乳腺癌中的成功，很大程度上正是依赖这一机制。 2.2 市场容量与出海逻辑 弗若斯特沙利文2026年3月发布的蓝皮书预测，全球ADC市场将从2024年的132亿美元增长至2030年的662亿美元，年复合增长率达31%[10]。医药魔方统计，2025年全球已上市ADC药物合计销售额约168亿美元，较2021年增长超过200%；其中Enhertu独占约33%份额，Padcev、Kadcyla分列二、三位[11]。更值得注意的是，ADC生产外包率高达70%，远高于整体生物药的34%，这意味着ADC CDMO的增量空间尤其可观；Mordor Intelligence预测全球ADC CDMO市场将从2025年的17.1亿美元增长至2031年的62.1亿美元[10]。 中国企业在ADC赛道已经从“fast-follow”切换到“global first/best”。全球在研ADC管线中，中国企业占比接近40%，参与全球ADC临床试验的比例达到51%[11]。2021年荣昌生物将HER2 ADC维迪西妥单抗授权给Seagen，获得2亿美元首付款及最高24亿美元里程碑付款，这是中国首个原创ADC出海案例（Seagen随后被辉瑞以430亿美元收购）[12]。2022年科伦博泰与默沙东达成三笔ADC合作，涉及9个分子，潜在总交易额近118亿美元，其中7个临床前ADC项目首付款1.75亿美元、里程碑最高93亿美元[13]。2023年百利天恒与BMS就EGFR×HER3双抗ADC BL-B01D1达成84亿美元潜在总交易额、8亿美元首付款，刷新了全球ADC单个资产交易纪录[14]。 2.3 标的遴选：平台能力 > 单一分子 投资ADC不能只看一个分子的早期响应率，而要看平台化能力。第一看payload和linker库：是否有自主或差异化毒素、连接子，能否绕开已有的专利雷区；第二看偶联技术：是否掌握定点偶联、双载荷、双抗ADC等下一代技术；第三看靶点组合：HER2、TROP2、CLDN18.2等成熟靶点竞争激烈，差异化在于适应症选择、联合用药和生物标志物策略；第四看出海能力：是否有海外临床执行力或已验证的BD记录。 代表性企业中，荣昌生物是国产ADC先驱，维迪西妥单抗已获批胃癌、尿路上皮癌，但商业化放量和国际化进度需要持续跟踪；科伦博泰凭借SKB264（TROP2-ADC，默沙东编号MK2870）与默沙东深度绑定，2024年已有多项适应症进入III期；百利天恒的BL-B01D1是全球进度最快的EGFR×HER3双抗ADC，已在肺癌、鼻咽癌、食管癌、乳腺癌等适应症推进III期；恒瑞医药、映恩生物、宜联生物、乐普生物、迈威生物等也各有差异化布局[12][13][14]。 三、双抗与多抗：从平台化到去化疗 双特异性抗体（Bispecific Antibody）能同时结合两个不同靶点，从而实现单抗难以完成的功能：例如一边抓住T细胞上的CD3、一边抓住肿瘤细胞抗原，把T细胞 redirect 到肿瘤旁边（就是用基因工程或药物分子，强制缩短T细胞与肿瘤细胞的空间距离，并激活T细胞的杀伤功能）；或者同时阻断PD-1和VEGF两条通路，既解除免疫抑制又抑制肿瘤血管生成。根据构型不同，双抗可分为IgG-like（保留Fc，半衰期长）、BiTE-like（无Fc，分子小但需持续输注）、双抗ADC等。 图：双抗结构示意 图：双抗代表性构型：IgG-like、串联scFv与双抗ADC注：不同构型在分子大小、半衰期、免疫原性和生产工艺上各有优劣 这一方向的投资逻辑在2024-2025年被康方生物的依沃西单抗彻底验证。依沃西是PD-1/VEGF双抗，2022年康方以5亿美元首付款、总额50亿美元授权给美国Summit公司；2024年HARMONi-2头对头III期研究显示，依沃西一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的无进展生存期（PFS）几乎是K药（帕博利珠单抗）的两倍，疾病进展或死亡风险降低49%（HR 0.49），结果发表于《柳叶刀》主刊[15]。这是全球首个在头对头III期临床中击败“药王”K药的药物，2025年依沃西一线NSCLC适应症在国内获批并纳入医保，奠定了其作为下一代肿瘤免疫基石的潜力。 除了康方，值得关注的还有：三生制药与辉瑞合作的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，以12.5亿美元首付款刷新国产出海首付款纪录，潜在总额60亿美元[16]；信达生物与武田就PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363达成共同开发、共担成本、共享美国市场利润的合作，体现了中国biotech在谈判桌上的议价能力提升[1]；百利天恒的四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035处于I/II期临床，是更高维度的平台探索[14]。双抗赛道的核心风险是工艺复杂度高、生产收率低，以及同靶点扎堆导致临床资源内卷。 四、CAR-T与CGT：高疗效、高壁垒、高制造门槛  细胞和基因治疗（CGT）是肿瘤和遗传病领域最具“治愈”潜力的方向。CAR-T通过基因工程在患者T细胞表面表达嵌合抗原受体（CAR），使其能够识别并杀伤表达特定抗原的肿瘤细胞。CAR由胞外的单链抗体（scFv）识别区、铰链区、跨膜区、共刺激域（4-1BB或CD28）和胞内CD3ζ信号域组成。自体CAR-T需要从患者体内采集T细胞，体外基因改造、扩增后回输，制备周期约2-3周。 图：CAR-T细胞治疗原理与作用流程注：自体CAR-T需经历采血、基因改造、体外扩增、回输、体内扩增和杀伤多个步骤 CAR-T的商业化天花板主要由三个因素决定：适应症拓展、生产可及性和支付能力。传奇生物与强生合作的BCMA CAR-T Carvykti是最佳案例：2022年在美国获批，2024年4月扩展至多发性骨髓瘤二线治疗，2024年全球销售额9.63亿美元，2025年增至18.87亿美元，成为全球第二畅销的CAR-T产品，仅次于吉利德的Yescarta[17]。2024年8月Carvykti在中国获批，但国内定价和支付仍是挑战：国产CAR-T价格普遍在99.9万至129万元人民币之间，尚未进入国家医保，直至2025年首版商保创新药目录纳入5款国产CAR-T，支付瓶颈才出现松动[18]。 从投资角度，CGT市场仍在早期放量。弗若斯特沙利文预测全球CAR-T市场规模将从2024年的66亿美元增长至2030年的218亿美元[19]；罗氏制药《2024年生物医药创新报告》则预计整个CGT市场从2024年的50亿美元增长至2030年的200亿美元，CAR-T占62%[20]。国内企业中，传奇生物是出海标杆；复星凯特、药明巨诺、驯鹿生物、科济药业等聚焦血液瘤；通用型（allogeneic）CAR-T和体内（in vivo）CAR-T是下一代方向，有望解决自体制备周期长、成本高的问题。基因治疗方面，信念医药的血友病B AAV基因疗法、纽福斯的Leber遗传性视神经病变AAV疗法等也在推进。 CGT投资的门槛在于制造和物流：病毒载体生产、细胞采集与冷链运输、CMC一致性都是关键。因此，除了直接投创新药企，布局CGT CDMO（如药明生基、和元生物）也是一种产业角度投资，但该领域受BIOSECURE影响较大，需审慎评估地缘风险。 参考资料 [1] 医药魔方NextPharma、证券时报：《2025中国创新药BD交易“爆单” 一年狂揽超1300亿美元》，2026年1月。 [2] 中国医药报：《以更稳健步伐走向世界舞台中央——中国创新药国际合作现状与前景展望》，2025年5月16日。 [3] 药明康德：《2024年年度业绩报告》《2025年年度报告》（公司公告）。 [4] 药明合联：《截至2025年12月31日止年度之全年业绩公告》（港交所公告，2026年3月）。 [5] 弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan） via 券商研报：中国CXO行业市场规模预测，2030年4823亿元。 [6] The FDA Law Blog: “Senate Passes Revised Version of the BIOSECURE Act”, 2025年10月。 [7] Pharmaceutical Technology: “BIOSECURE Act set for Congress vote after inclusion in annual defence bill”, 2025年12月。 [8] Pharma Manufacturing / SCMP / Nikkei：2026年2月美国国防部1260H清单“添加后撤回”药明康德相关报道。 [9] 美迪西公告及监管问询函回复：2022-2023年各业务客单价变化。 [10] 弗若斯特沙利文：《全球ADC市场蓝皮书》，2026年3月；Mordor Intelligence ADC CDMO市场预测。 [11] 医药魔方：2025年全球已上市ADC药物销售及管线统计。 [12] 荣昌生物公司公告 / 澎湃新闻：《中国首个原创抗体偶联药物“出海”：交易额创纪录26亿美元》，2021年8月。 [13] 科伦药业公告 / 21世纪经济报道 / 公司官网：科伦博泰与默沙东ADC合作，潜在总额近118亿美元。 [14] 百利天恒公司公告 / 新京报 / 上海证券报：与BMS就BL-B01D1达成84亿美元潜在总交易额合作。 [15] 康方生物公司资料 / 腾讯新闻 / 公司官网：依沃西单抗HARMONi-2研究及Summit Therapeutics授权合作。 [16] 三生制药公告 / 证券时报：与辉瑞就SSGJ-707达成60亿美元潜在总交易额合作，首付款12.5亿美元。 [17] 传奇生物 / 强生财报：Carvykti 2024年及2025年全球销售数据。 [18] 界面新闻 / 时代财经 / 国家医保局：2025年首版商保创新药目录纳入国产CAR-T产品相关报道。 [19] 弗若斯特沙利文（via 百普赛斯公告）：全球CAR-T市场规模预测，2024-2030年。 [20] 罗氏制药：《2024年生物医药创新报告》。 [21] 21世纪经济报道 / 财通证券 / 方正证券：GLP-1减重药市场预测及玛仕度肽、HRS9531等临床进展。 [22] 诺和诺德、礼来2025年半年报及业绩披露。 [23] 恒瑞医药公告及临床进展披露：HRS9531 II期数据。 [24] 联邦制药、翰森制药公告：UBT251、HS-20094对外授权交易。 END