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内容来源于网络，若不便发表，请联系后台删除；文章仅用于研究参考，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。 核心纪要（小宇宙有完整录音转写，多篇公众号做了逐段整理）。这场会的主讲是大摩中国医药团队 Lawrence Tam（谭浩然），加上 Alexis Yan、林伯瀚、Marco 黄泽华、廖志全等。下面我把 8 月 14 日这场《中国医药行业月度更新》按"板块→逻辑→标的→时点"逐层拆开讲清楚。  提示：以下内容整理自机构客户闭门会纪要的二手转述（小宇宙/公众号逐段整理），非大摩官方公开全文，具体评级与目标价请以大摩正式研报为准，不构成投资建议。一、先定调：今年医药整体"平淡"，唯一有持续增量的方向是 CXO + Biotech 开场 Lawrence 就给出了全年定性： 2026 年医药整体不是资金最集中的主线，相对 AI/TMT 涨幅不突出；板块内部真正有明显表现的是 CXO 和 Biotech（生物科技），pharma、器械、服务、中药大多平淡。资金结构变了 ：今年买医药的很多是从 TMT/AI 方向扩散过来的 generalist（全行业通用型）资金，它们不赌单管线数据，而偏好"趋势明确、订单/业绩可验证"的方向——CXO 恰好符合，所以成为它们抱团的方向。共识转变 ：机构不再单纯博弈政策预期，转向看重订单、临床数据、海外 BD 交易三大硬基本面，纯题材炒作退潮。政策定调 ：集采进入常态化稳态、边际利空出尽，政策重心持续向"源头创新"倾斜，行业最坏政策周期已过。二、CXO/CRO：全场首选主线，内部"只看好小分子 CDMO" 这是整场会最核心、篇幅最大的部分，逻辑链非常清晰：1）为什么 CXO 是今年医药最强方向 CXO 同时具备"趋势 + 订单 + 外包比例提升 + 业绩验证"四要素；它不像创新药要频繁等单管线数据，也不完全依赖医保/国内政策——只要 MNC（跨国药企）外包比例持续上行、中国 CDMO 拿单能力增强，板块趋势就能延续。药明康德业绩和指引上修带动了整个板块。2）首选小分子 CDMO 的四条硬逻辑 驱动 具体依据 审批结构支持 过去 18 个月 FDA/EMA/NMPA 批准的创新药仍以小分子及多肽（Tides）为主（FDA 年批约 40 余个创新药，约 2/3 为小分子/Tides） 外包比例上行 2026 年多领先指标显示 MNC 外包比例持续提升，多款重磅药已交由中国公司生产 订单赢得率>市占率 药明康德商业化 CMO 订单赢得率 20%–30%，而其全球小分子 CMO 市占率仅约 10%+，赢得率明显高于份额，是未来份额提升的领先指标 亚洲产能稀缺+GLP-1 加码 MNC 因地缘政治在美国建产能的同时，在亚洲大幅扩建供应链，尤其减肥药/GLP-1 品种；亚洲具备药明康德这种规模+质量体系的小分子 CDMO 极少，小分子壁垒反而高于大分子3）标的分层核心首推：药明康德 ——2026Q1 持续经营业务收入同比 +39.4%、调整后 non-IFRS 归母净利 +71.7%；大摩上调其未来三年收入增长预测、维持约 20% 收入增速，其在 MSCI 中国指数权重上升、是外资配置刚需。"小药明"弹性标的 ：康龙化成 ——偏早期研发服务/小分子 CRO-CDMO 早期环节；凯莱英 ——偏后期/商业化订单，商业化弹性更直接。大分子 CDMO ——2026 年批文节奏、外包进度均落后于小分子；建议三季报后/中期开始布局，博弈 2027 年景气度反转。三、AI + 医药：新交易线索，但要区分"短订单"与"长期价值"核心标的：金斯瑞（金思瑞） ——AI 药物研发（AIDD）订单大幅增长；2026 年生命科学集团（LSG）收入增速指引上调至 15%–18%，蛋白业务同比 +40%–50%；市场高度关注其 8 月下旬披露的 AI 相关业务指标，若超预期将催化板块。关键提醒（大摩原话精神） ：AI 相关订单周期极短（数月内交付），不一定沉淀为长期 backlog，持续性与可见度低于传统多年期商业化订单。更容易获估值加分的两种模式 ：① 从头到尾的 CRDMO 模式（分子从早期一路做到商业化，形成长期订单/backlog）；② Licensing 模式（AI 发现药物→保留 IP→对外授权）。能沉淀为可授权资产，而非只接短期服务订单，估值认可度才更高。四、创新药 Biotech：上半年跑输，下半年机会更好 Lawrence/Alexis 对创新药的核心判断：上半年 underperform 的原因 ：二季度受《医药代表管理办法》（2026 年 5 月多部门发布）执行扰动，仿制药和上市较久的"老创新药"销售端受影响更明显；新上市创新药因处于快速放量期，受影响相对较小。出海 BD 逻辑持续兑现 ：2025 年全年中国创新药出海交易总额超 1300 亿美元；2026 年前五个月已近 800 亿美元，高基数上仍有望超越去年。BD 模式从简单授权升级为联合开发、风险共担（COCO/Newco），合作体量持续放大。已签大 deal 执行顺利 ：石药-AZ、恒瑞-GSK/BMS、翰森-GSK 等交易付款进展 on track、部分超预期，说明地缘因素并未明显阻碍已签 deal。大摩选择性配置两类 （6 月正式报告口径，8 月会延续）： 上半年落后、下半年有上涨催化剂的——映恩生物-B（9606.HK）、和誉-B（02256.HK）； 具备强全球化纪录的"重复授权"企业——康方生物（09926.HK）、信达生物（01801.HK）、康诺亚-B（02162.HK）。下半年催化 ：新 BD、已签 BD 执行进度、以及 WCLC / ESMO 等国际会议数据读出。五、其他子板块：中性偏谨慎 or 波段机会 板块 大摩态度 要点 互联网医疗 符合预期/偏低估 京东健康：全年指引符合预期、利润端上调，但收入端（high teens）略低于部分投资者预期+母公司京东拖累致股价回落；当前约 15 倍 2026 PE、11–12 倍 2027 PE，位置偏低，药品线上渗透率+处方外流逻辑顺畅 IVD 体外诊断 待政策明朗后重关注 新产业：国内 RQ 恢复至 10%+ 增长，海外试剂 RQ +40%，海外份额提升逻辑清晰；短期国内需消化检测服务立项指南等政策影响 原料药转型 CDMO 谨慎 九州药业、普洛药业、海普瑞等受 CXO 概念催化短期上涨，但主业仍受仿制药出口关税、产能过剩、成本压力，真正能贡献业绩的 CDMO 占比和持续性需看五个指标（批文速度/大型 CMO 订单比例/MNC 产能短缺与外包比例等） 中小特色 CDMO 订单饱满、有弹性 浙江地区专注多肽、特色小分子的中小 CDMO（瀚宇、泰德、汉宇等）backlog 大幅增加，部分承接 biosimilar 订单，弹性大但确定性需逐家跟踪 药房 短期修复 估值低+业绩低基数+同店改善+开店重启；头部药房给出双位数增长指引，老百姓发布股权激励 中药/仿制药 中性偏谨慎 缺中长期增长逻辑，仅适合波段，不作为主线六、大摩给出的三大投资时间窗口 + 风险提示 时间窗口短期（1–2 个月） ：博弈中报业绩窗口，优先布局订单确定性高的 CXO 龙头；中期（3–6 个月） ：等创新药管线临床数据密集披露，布局具全球 First-in-class 潜力 Biotech；长期 ：把握"中国创新药全球化"主线，看好有自主研发能力+海外商业化布局的头部药企。 风险提示（会议重点提醒） 中美生物医药贸易摩擦仍是潜在黑天鹅； 全球风险偏好快速回落时，成长赛道资金有阶段性流出压力；CXO 估值已修复至近三年中枢，不再是极致低估区间，不宜盲目追高 ；多数 CXO 中报集中在 8 月末，警惕"利好落地兑现波动"。一句话总结这场会的医药配置结论 主线仓位给 CXO 龙头（药明康德为核心），弹性观察仓给优质 Biotech（等临床数据/BD 催化），回避无管线支撑的纯题材小票；节奏上逢调整分批布局、不追冲高，等 8 月底中报落地后再决定加仓。 这场会与 8 月 14 日同日邢自强/Laura 那场"宏观策略谈"（建议仓位从港股调回 A 股）是不同场次、不同团队——前者是医药行业月度更新，后者是宏观配置。两者结合看：大摩在"市场层面"偏谨慎（港股不加仓、回 A），但在医药行业内部明确把 CXO/创新药出海作为结构性机会。  再次提醒：以上为闭门会纪要二手整理，涉及的具体点位、目标价、评级请以大摩正式研报为准；所列标的仅为梳理大摩观点所用，不构成投资建议。 8月14日大摩中国医药行业月度更新闭门会里所有子板块的标的逻辑和BD出海这条主线一次性补全。以下整理自小宇宙录音转写与多篇公众号逐段纪要（Lawrence Tam 谭浩然主持，Alexis Yan、林伯瀚、Marco 黄泽华、廖志全等参与），属于闭门会二手整理，非大摩官方公开全文，具体评级与目标价请以大摩正式研报为准，不构成投资建议。一、CXO 板块：A股 / 港股标的全景拆解 大摩在 CXO 内部的偏好排序非常明确：小分子 CDMO > 大分子 CDMO（等三季报后）> AI 相关 CDMO（甄别模式）> 原料药转型 CDMO（谨慎）。下面按此顺序把每个提及的标的逻辑列清楚。第一层：小分子 CDMO 龙头 药明康德（603259.SH / 2359.HK）—— 绝对首推业绩底座 ：2025 年业绩超越全年指引，给出 2026 年收入 513-530 亿元、持续经营业务收入同比 +18%~22% 的目标；2026Q1 持续经营业务收入同比 +39.4%、调整后 non-IFRS 归母净利 +71.7%订单赢得率 ：FDA / EMA / NMPA 三方监管口径下，药明康德商业化 CMO 订单赢得率 20%-30%，而其全球小分子 CDMO 市占率仅 10%+，赢得率显著高于份额，是未来份额提升的领先指标大摩动作 ：上调未来三年收入增长预测、维持约 20% 收入增速目标稀缺性 ：在亚洲具备药明康德这种规模 + 质量体系的小分子 CDMO 几乎没有第二家，小分子的壁垒反而高于大分子配置意义 ：MSCI 中国指数权重持续提升，是外资配置 A 股医药的刚需标的  为什么"小药明"涨但不首推：康龙化成、凯莱英的体量决定了它们是"弹性补仓"角色，而药明康德是"底仓 + 趋势"双重属性。 康龙化成（300759.SZ / 3759.HK）—— 偏早期的小药明 定位：小分子 CRO-CDMO 的早期环节，药物发现 + 早研服务为主 逻辑：承接小分子外包比例提升的早研订单，体量小于药明、弹性大于药明 适合：担心药明康德体量过大、想找"小药明"弹性的资金 凯莱英（002821.SZ / 6821.HK）—— 偏后期商业化的小药明 定位：小分子 CDMO 的后期 / 商业化订单，是国内仅次于药明的商业化 CDMO 逻辑：商业化订单弹性更直接，与大分子 CDMO 不同，小分子商业化订单凯莱英能直接吃 多肽 CDMO 排第二梯队（第一是药明康德） 第二层：大分子 CDMO（等三季报后布局）当前时点 ：2026 年大分子 CDMO 在批文节奏、外包进度上均慢于小分子布局时点 ：大摩建议2026 年三季报后 / 三季报中间阶段就开始布局，不必等到年底或明年初反转预期 ：2027 年大分子 CDMO 可能出现景气度反转逻辑 ：今年批文和外运节奏慢是暂时性的，明后年随着更多大分子药物进入商业化阶段，订单会加速释放 第三层：AI 相关 CDMO（甄别模式，非普涨） 金斯瑞（Legend / 金思瑞）—— AI + CDMO 核心标的AI 订单 ：此前股东大会披露 AI 相关订单大幅增加，可穷分子数量和客户量大幅增长市场期待 ：8 月下旬披露 AI 相关业务指标，若超预期将催化整个 AI + 医药板块生命科学集团（LSG） ：2026 年收入增速指引上调至 15%-18%，蛋白业务同比 +40%~50% 大摩对 AI 订单的关键警示： AI 带来的订单周期极短（数月内交付完成），不会形成长期 Backlog，能见度低、持续性差。过了这一波后，部分 AI 公司可能被淘汰，明年后年的持续性看不清。 真正能获得估值加分的只有两类模式：从头到尾的 CRDMO 模式 ——分子从早期研发一路做到商业化，形成长期订单和 Backlog（药明康德是典型）Licensing 模式 ——用 AI 或自有实验室发现药物，IP 归自己，out-license 给 MNC 做后续研发和商业化（金斯瑞若能延伸到 LSG 板块，市场对 AI 订单持续性的担忧会降低）  第四层：浙江特色小型 CDMO（弹性大、需逐家跟踪）代表 ：瀚宇、Tisilal、Alp、泰德、克泰等特点 ：专注多肽（Tides）、特色小分子、biosimilar 方向，Backlog 大幅增加，MNC background 客户增多风险 ：体量小、弹性大，但确定性和持续性需要逐家公司跟踪，不适合作为底仓 第五层：原料药转型 CDMO（谨慎对待） 九州药业、普洛药业、海普瑞等带 CDMO 概念的 API 公司今年涨得不错，但大摩明确提醒： 主营业务仍以 API 出口或仿制药中间体为主 真正能贡献业绩的 CDMO 业务占比和持续性存疑不能简单按纯 CXO 估值 要看五个硬指标：① 全球小分子批文速度；② 中国公司获得大型 CMO 商业化订单的比例；③ MNC 产能是否短缺；④ 外包给亚洲 / 中国公司的比例；⑤ 产能集中度分布 二、创新药 BD 出海：单独拆透这条主线 这是 8 月 14 日这场会最具实操价值的一条线，Alexis Yan 主讲。把它单独拎出来讲，因为它是下半年创新药板块能否重新跑赢 CXO 的关键。1）为什么上半年创新药跑输 CXO？销售端扰动 ：2026 年 5 月多部门发布《医药代表管理办法》，对备案、学术推广、禁止性行为做出规范受影响结构 ：仿制药和传统院内销售体系受冲击最大；上市时间较长的"老创新药"受影响次之；新上市创新药因处于快速放量期，受影响相对较小结果 ：创新药 Pharma 年初至今仍 underperform，即使过去几个月有所反弹2）BD 出海的真实进展（大摩原话口径） 已签大型平台型交易执行顺利： 交易方 执行状态 石药集团 - AZ（阿斯利康） 付款 on track 恒瑞 - GSK / BMS 付款 on track，部分超预期 翰森 - GSK 付款 on track  关键信号：地缘因素并未明显阻碍已签 deal 的执行，海外 MNC 对中国创新药资产的兴趣依然强烈。这直接证伪了"地缘风险会让 BD 停摆"的担忧。 BD 模式升级：从简单的"卖断授权"升级为 COCO / Newco 模式——联合开发、风险共担，合作体量持续放大。这意味着中国药企不仅能拿首付款，还能在长期里程碑、销售分成上获得更大利益。 交易体量：2025 年全年中国创新药出海交易总额超 1300 亿美元；2026 年前五个月已近 800 亿美元，高基数上仍有望超越去年。3）下半年的催化节奏8 月底中报披露 = Clearing Event ：二季度销售扰动被业绩数据 fully priced in 后，市场关注点重新回到 BD 推进、海外合作执行、里程碑付款9-10 月新 BD ：五六月已有一波小高潮（新 deal 达成），后续仍有资产在持续获得海外 interestWCLC（世界肺癌大会）/ ESMO（欧洲肿瘤内科学会） ：下半年重磅临床数据发布，构成新一轮催化剂已签 BD 执行进度 ：里程碑付款兑现度是持续催化4）创新药标的分层（大摩 6 月正式报告口径，8 月会延续） A 股偏好：8 月底中报业绩落地风险出清后，逢低布局具备强 BD 能力与成熟商业化团队的传统 Pharma 龙头（如恒瑞医药） 港股 Biotech 选择性配置两类：上半年落后、下半年有催化剂的 ：映恩生物-B（9606.HK）、和誉-B（02256.HK）具备强全球化纪录的"重复授权"企业 ：康方生物（09926.HK）、信达生物（01801.HK）、康诺亚-B（02162.HK） Biotech 板块整体判断：下半年机会优于上半年，但具体更新需等大部分公司业绩披露后再做进一步判断（Jack 原话）三、其他子板块：A股 / 港股全梳理互联网医疗 京东健康（6618.HK）业绩 ：全年指引符合预期，利润端上调（OP 全年 +30%、净利 +5%），但收入端 high teens 增速略低于部分投资者预期股价回落原因 ：① 收入不及预期；② 母公司京东拖累大摩看法 ：药品线上渗透率提升、处方外流延续、非药品类恢复等逻辑顺畅估值 ：当前 2026E PE 不到 15 倍、2027E PE 11-12 倍，位置偏低结论 ：符合预期偏低估，但短期缺催化剂IVD 体外诊断 新产业（300832.SZ）国内 ：RQ 恢复至 10%+ 增长海外 ：试剂 RQ +40%，海外份额提升逻辑清晰短期 ：需消化国内检测服务立项指南等政策影响大摩建议 ：等国内政策影响更清晰后，重新关注同板块 ：迈瑞 IVD 也是重要板块，其他检测检验产品端和服务端龙头值得持续跟踪中药整体低迷 ：名贵中药成本压力尚未完全缓解，终端消费偏弱结构性机会 ：高股息标的云南白药、东阿阿胶仍有配置价值整体定调 ：缺少中长期增长逻辑，仅适合波段博弈，不作为主线药房短期修复逻辑 ：估值低 + 业绩低基数 + 同店改善 + 开店重启头部药房 ：多家给出双位数增长指引老百姓 ：发布管理层股权激励，是积极信号，但因 2024-2025 基数较低、完成压力不大，解读偏中性结论 ：短期修复机会，但难成主线原料药（再次强调谨慎） 九州、普洛、海普瑞等带 CDMO 概念的 API 公司涨幅较好，但真正能贡献业绩的 CDMO 业务占比和持续性需要逐个甄别，不能简单按纯 CXO 估值。四、把所有子板块浓缩成一张配置表 子板块 大摩态度 首推 / 核心标的 布局时点 小分子 CDMO 首推主线 药明康德（核心）、康龙化成、凯莱英 当下，逢调整分批 大分子 CDMO 等反转 （未明确点名） 2026 三季报后开始布局 AI + CDMO 甄别模式 金斯瑞（看 8 月下旬 AI 指标） 事件驱动 小型特色 CDMO 高弹性 瀚宇、泰德、克泰等 逐家跟踪 创新药 Pharma 中报后布局 恒瑞等 BD 能力强的传统 Pharma 8 月底中报后 创新药 Biotech 下半年优于上半年 映恩-B、和誉-B、康方、信达、康诺亚-B 等临床数据 / BD 催化 互联网医疗 偏低估 京东健康 当下估值已反映 IVD 等政策明朗 新产业、迈瑞医疗 政策清晰后 中药 中性偏谨慎 云南白药、东阿阿胶（高股息） 波段 药房 短期修复 老百姓等头部 短期 原料药转型 CDMO 谨慎 九州、普洛、海普瑞 看五个硬指标五、大摩给出的完整时序与风控框架 三大时间窗口（结合 8 月 14 日会议 + 大摩 6 月研报口径）短期（1-2 个月） ：博弈中报业绩窗口，优先布局订单确定性高的 CXO 龙头（药明康德为核心）中期（3-6 个月） ：等创新药管线临床数据密集披露（WCLC / ESMO），布局具全球 First-in-class 潜力 Biotech长期 ：把握"中国创新药全球化"主线，看好具备自主研发能力 + 海外商业化布局的头部药企 三条核心风险提示 中美生物医药贸易摩擦仍是潜在黑天鹅（虽然已签 deal 执行未受实质影响） 全球风险偏好快速回落时，成长赛道资金有阶段性流出压力CXO 估值已修复至近三年中枢，不再是极致低估区间，不宜盲目追高 ；多数 CXO 中报集中在 8 月末，警惕"利好落地兑现波动" 节奏把控原话精神 主线仓位给 CXO 龙头（药明康德为核心），弹性观察仓给优质 Biotech（等临床数据/BD 催化），回避无管线支撑的纯题材小票；逢调整分批布局、不追冲高，等 8 月底中报落地后再决定加仓。六、这场会最值得记住的三个认知差CXO 这轮和 2021 年本质不同 ：2021 年是新冠订单一次性爆发；本轮驱动力是全球研发外包长期转移 + 创新药出海双向共振，持续性更强——但也正因为预期已部分 price in，8 月底中报就是分水岭。BD 出海不是"卖药"是"卖技术收美元" ：授权模式从简单卖断升级为 COCO/Newco 联合开发，合作体量放大、首付款飙升，中国创新药已从"讲故事"进入"数钱"阶段。已签 deal 执行超预期，证伪了地缘停摆担忧。AI + 医药的订单陷阱 ：AI 订单周期短、能见度低，只有能沉淀为长期 Backlog（CRDMO 模式）或可授权资产（Licensing 模式）的公司，才值得给估值溢价——这是大摩对当下 AI 医药炒作的核心降温。 关于创新药部分给出一份"最值得关注的品种/管线清单"，Alexis Yan 的口径是：与 MNC 达成平台交易的龙头药企（石药、恒瑞、豪森）BD 执行进度良好、部分超预期；下半年创新药的催化来自二季度业绩出清 + BD 推进 + WCLC/ESMO 数据读出。 所以严格说，"大摩点名的管线"只有恒瑞/石药/豪森这三家平台型交易"组合"本身——大摩把它们作为"BD 出海兑现度"的观察样本，而不是逐条点评分子。不过结合 2026 年行业 BD 格局（Q1 出海交易已突破 600 亿美元，接近 2025 年全年 1357 亿的一半），可以从大摩提到的三家出发，把行业层面最值得跟踪的具体品种/管线补全。下面按"赛道→代表分子→交易对手→大摩/行业视角下的关注理由"拆开。 以下内容基于 8·14 大摩闭门会二手纪要 + 2026 年行业 BD 公开数据整理，具体分子的临床进度与交易条款请以公司公告和临床注册库为准，不构成投资建议。一、大摩明确点名的"平台型交易"——三家龙头的组合资产 大摩原话是"与 MNC 达成平台交易的龙头药企（石药、恒瑞、豪森）BD 执行进度良好，部分超预期"。这三家不是单管线授权，而是打包组合交易，所以"品种"本身就是一组：🥇 恒瑞医药 × BMS（2026 年 5 月，最高 152 亿美元）交易结构 ：恒瑞 4 个肿瘤及血液资产 + BMS 4 个免疫资产 + 双方共同发现开发的 5 个创新资产，Co-Co 模式（共同开发+恒瑞有机会全球共同商业化）代表分子 ：HRS-5346（Lp(a) 小分子，授权 MSD）、HRS-9821（PDE3/4 双靶点抑制剂，GSK 125 亿美元合作）、HRS-9531（GLP-1/GIP 双靶）等大摩视角 ：这是大摩重点跟踪的"平台型 BD 兑现"样本，部分里程碑付款超预期关注点 ：2026 年下半年恒瑞还有 30 款新药在推进，与 BMS 合作的 13 个早期项目临床启动节奏是核心催化 石药集团 × 阿斯利康（2026 年 Q1，首付款 12 亿美元，潜在总金额 185 亿美元）核心资产 ：长效多肽项目 SYH2082（GLP-1/GIP 双靶点激动剂）标志性意义 ：从"卖单个分子"升级为"输出整套长效多肽发现与制剂技术平台"——这是国产 BD 的代际跃迁大摩视角 ：执行 on track，是石药 BD 兑现度的核心观察样本翰森制药（豪森）× GSK / 默沙东 / 再生元 / 罗氏交易重心 ：ADC + GLP-1 两大热区，2021 年以来与一线 MNC 交易首付款均在 1 亿美元左右代表分子 ：HS-10322 （GLP-1，临床前阶段授权默沙东，首付款 1.12 亿美元）B7-H3 ADC （与海外 MNC 深度全球授权合作）大摩视角 ：豪森是"BD 造血"执行力最强的传统 Pharma 之一，交易执行 on track  大摩这三家点名的共同特征：不是赌单管线数据，而是赌"平台型 BD 的兑现度"。这正是 generalist 资金偏好的"趋势+订单可验证"逻辑在创新药侧的映射。二、ADC 赛道：国产出海"压舱石"，四款分子最值得跟踪 ADC 是全球 MNC 与中国药企交易最密集的赛道——头部 10 家 MNC 已与中国药企达成约 20 次交易、涵盖近 30 条管线，全球 ADC 在研临床中 51% 来自中国药企。最值得关注的四个分子： 分子 研发方 靶点/类型 海外合作方 关键节点 BL-B01D1（Iza-bren） 百利天恒 EGFR×HER3 双抗 ADC（全球首创） BMS，84 亿美元 2026 年 6 月 22 日获批鼻咽癌，全球首个获批双抗 ADC；海外已启动 EGFR 突变 NSCLC III 期 SKB264（Sac-TMT） 科伦博泰 TROP2 ADC 默沙东 全球同步推进 17 项 III 期注册临床；子宫内膜癌 2026 年申报上市，胃癌/乳腺癌数据 2027 年读出 B7-H3 ADC 翰森制药 B7-H3 ADC 海外 MNC 深度授权 翰森 ADC 平台核心资产 HER2/TROP2 双靶点 ADC 映恩生物 双靶点 ADC GSK / BioNTech / Avenzo 映恩过去数年成功授权 6 款 ADC 出海  大摩体系下的关注逻辑：ADC 是"工程学创新+筛选试错"驱动的赛道，中国药企在临床推进速度和成本上有结构性优势（试验成本仅为美国的 1/3~1/2）。双抗 ADC（BL-B01D1）是代际跃迁的标志，单靶点 ADC 已进入"红海"，下一波看双抗 ADC 和多靶点 ADC。三、PD-(L)1/VEGF 双抗：中国"领跑"的全球黄金赛道 这是大摩虽未在 8·14 逐条点名、但行业层面最确定的出海主线——全球临床 III 期及注册申请阶段的双抗药物中，近 7 成来自中国药企。核心观察池： 依沃西（AK112）—— 康方生物 × Summit Therapeutics靶点 ：PD-1/VEGF 双抗数据 ：单药一线治疗 PD-L1 阳性 NSCLC 的 III 期 OS 显著优于 K 药（HR=0.66）关键节点 ：美国 FDA 的 BLA 已递交，PDUFA 日期 2026 年 11 月 14 日大摩体系定位 ：大摩在 8·14 将康方列为"具备强全球化纪录的重复授权企业"，依沃西美国获批是下半年最大的单一催化剂🥈 SSGJ-707 —— 三生制药 × 辉瑞靶点 ：PD-1/VEGF 双抗交易 ：首付款 12.5 亿美元，潜在总额 60.5 亿美元辉瑞规划 ：5 项全球注册 III 期临床下半年催化 ：辉瑞主导的全球 III 期陆续启动RC148 —— 荣昌生物 × 艾伯维靶点 ：PD-1/VEGF 双抗交易 ：首付款 6.5 亿美元，潜在总额 49.5 亿美元意义 ：艾伯维入局重塑全球 PD-(L)1/VEGF 竞争格局 赛道视角：PD-(L)1/VEGF 双抗已从中国 regional hotspot 变成全球肿瘤治疗的核心战略资产。2026 Q1 德琪 ATG-201、先声 SIM0709、荣昌 RC148 三款双抗合计交易额 80.22 亿美元、首付款 7.59 亿美元——双抗贡献了最稳定的现金流。四、GLP-1 / 长效多肽：石药"平台输出"开启新范式 GLP-1 赛道 2026 年的关键词是"不出海就出局"，三种 BD 模式并存： 模式 代表交易 特点 技术平台输出 石药 SYH2082 → 阿斯利康（185 亿美元） 卖的不只是分子，是整套长效多肽发现平台 NewCo 模式 恒瑞 HRS-9531 → Kailera（独立海外公司） 海外资产独立资本化，恒瑞持股权+中国区权益全留 分区域切割授权 甘李博凡格鲁肽 → 拉美/韩国/欧洲 39 国 灵活切割，但 BD 管理成本高 最值得关注的 GLP-1 分子：SYH2082 （石药）：GLP-1/GIP 双靶，阿斯利康 185 亿美元平台交易核心HRS-9531 （恒瑞）：GLP-1/GIP 双靶，NewCo 模式授权 KaileraHS-10322 （翰森）：授权默沙东，首付款 1.12 亿美元UBT251 （联邦制药）：授权诺和诺德 五、信达生物：组合式出海的标杆 信达是大摩 8·14 点名的"具备强全球化纪录的重复授权企业"，2026 年有两笔标志性交易：信达 × 辉瑞 （2026 年 5 月）：最高 105 亿美元，覆盖 ADC + 多抗等 12 个肿瘤项目组合，模式包括许可、共同开发、共同商业化信达 × 武田 （2025 年）：IBI363（PD-1/IL-2）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3001（B7H3/EGFR ADC）三款打包，首付款 12 亿美元，总金额 114 亿美元 核心跟踪分子：IBI363 （PD-1/IL-2 双抗）：2026 下半年读出国内注册临床数据和一线肠癌 POC 数据IBI343 （CLDN18.2 ADC）IBI3003 （GPRC5D/BCMA/CD3 三抗）—— 三抗赛道稀缺标的IBI3002 （TSLP/IL-4R 双抗）—— 自免方向 信达的战略目标是到 2030 年至少 5 个分子进入全球多中心 III 期——这是大摩体系下"Biotech 成功升级为 Global Pharma"的最清晰样本。六、小核酸 + 自免 + MASH：2026 年新兴出海赛道 财联社 7 月纪要明确指出，除 ADC 和双抗外，小核酸、自免、MASH、AI 制药是 BD 潜力方向：小核酸（2026 Q1 三笔重磅，超过去 5 年总和）圣因生物 → 罗氏/基因泰克 ：2 亿美元首付款，最高 15 亿美元（RNAi）瑞博生物 → Madrigal ：6000 万美元首付款，最高 44 亿美元（siRNA，MASH）前沿生物 → GSK ：4000 万美元首付款，近 10 亿美元自免 + MASH德琪医药 ATG-005 ：肝癌 20mg 组 mPFS 11.2 个月 vs 对照组 6.4 个月，HR=0.35IBI3002 （信达，TSLP/IL-4R）：自免双抗七、把"最值得关注"浓缩成优先级 如果只能跟踪最关键的几条线，按大摩 8·14 口径 + 2026 年行业兑现度，优先级如下：  Tier 1（下半年确定性催化）康方依沃西 AK112 ：2026 年 11 月 14 日 FDA PDUFA，国产双抗登陆美国里程碑事件恒瑞 × BMS 的 13 个组合项目 ：Co-Co 模式执行进度，部分里程碑已超预期石药 SYH2082 → 阿斯利康 ：185 亿美元平台交易，长效多肽技术输出范式  Tier 2（2026 H2 - 2027 数据密集读出）百利天恒 BL-B01D1 ：全球首个双抗 ADC，鼻咽癌已获批，NSCLC III 期进行中科伦博泰 SKB264 ：17 项全球 III 期，子宫内膜癌 2026 申报、胃癌/乳腺癌 2027 读出三生 SSGJ-707 ：辉瑞主导 5 项全球 III 期注册临床信达 IBI363 ：2026 H2 读出国内注册临床 + 一线肠癌 POC  Tier 3（新兴赛道，长期期权） 小核酸三剑客（圣因/瑞博/前沿生物） 翰森 B7-H3 ADC + HS-10322（GLP-1） 映恩 HER2/TROP2 双靶点 ADC 全球授权组合八、下半年关键数据窗口 结合大摩提到的"WCLC/ESMO 等学术会议数据读出"，2026 H2 的核心催化节奏：8 月底 ：CXO 与创新药中报集中披露，BD 执行进度、二季度销售扰动 fully priced in9-10 月 ：新 BD 交易落地窗口（五六月已有一波小高潮，后续资产持续获得海外 interest）WCLC（世界肺癌大会） ：肺癌相关数据读出，PD-1/VEGF 双抗、ADC 肺癌数据是关键ESMO（欧洲肿瘤内科学会） ：消化道肿瘤、妇科肿瘤数据集中披露11 月 14 日 ：康方依沃西 AK112 美国 FDA PDUFA 日期——这是下半年最单一的"事件驱动"节点2026 年底 - 2027 初 ：科伦博泰 SKB264 子宫内膜癌申报、百利天恒 BL-B01D1 更多适应症 III 期数据  三个必须提醒的认知边界：大摩 8·14 闭门会本身并未逐条点名具体分子 ，以上"最值得关注品种"是基于大摩点名的三家平台型交易方（恒瑞/石药/豪森）+ 2026 年行业 BD 格局整理出的观察池，不是大摩原话清单。二手纪要的局限 ：闭门会纪要来自公众号/小宇宙转写，方向可信但细节可能与正式研报有出入，具体操作请以大摩正式研报和公司公告为准。BD 出海 ≠ 股价必涨 ：交易签署是起点，临床数据读出、里程碑付款兑现、海外商业化才是持续催化。康方依沃西的 PDUFA 是"事件驱动"，但获批后还要看美国市场销售爬坡。 大摩 2026 年 8 月 14 日闭门会议梳理医药各板块投资逻辑，指出行业正从讲故事转向验证现金流。 CXO 板块：当前上涨部分来自 AI 板块资金迁移，并非完全产业反转；CDMO 为核心业务，靠全球新药研发需求维持，头部企业订单赢得率高于市场份额，未来份额有望提升；护城河是经全球药企验证的供应链体系，AI 仅为效率工具。 创新药板块：商业模式转向中国研发全球授权；BD 大单为看涨期权，总金额含首付款、里程碑及分成，需关注首付款等细节；核心竞争力为研发、临床、BD 及全球商业化能力的结合。 中药板块：估值锚从成长转向股息率与现金流，不再依赖提价驱动增长，侧重稳定现金流获取。 连锁药店：行业从约 70 万家向 55-60 万家收缩，出清后剩余企业业绩改善，仅为两到三个季度的周期性机会。 器械出海：为 3-5 年值得跟踪的产业升级方向，已进入海外供应链阶段；面临地缘政治风险，呈现欧美高壁垒高风险、新兴市场增量大的区域分化。 医药行业已进入高度分化阶段，不同板块商业模式与增长逻辑差异显著。 大摩对医药行业未来的整体展望可概括为：从 “讲故事” 转向 “验现金流”，行业进入分化加剧但更注重基本面的新阶段。 核心判断 增长逻辑切换2026 年下半年起，市场将更关注订单兑现、BD 首付款及海外收入等可验证指标，而非单纯依赖概念（如 AI 制药、GLP-1）。 板块分化显著 CXO：享受全球创新药研发红利，但需警惕资金周期波动，订单赢得率是关键指标。 创新药：商业模式转向 “中国研发 + 全球授权”，BD 能力成为核心竞争力，需重点关注首付款比例及里程碑条件。 中药：估值锚从成长转向股息率与现金流，类似 “高股息资产”。 器械出海：为 3-5 年确定性较高的产业升级方向，需关注海外渠道与品牌建设。 企业层面展望 恒瑞医药、信达生物等创新药龙头因产品销售强劲被重点看好，其中信达生物因 GLP-1 等产品表现上调目标价至 138.5 港元。 石药集团等企业 2025 年业绩承压，但 2026 年有望反弹。 风险与挑战 地缘政治风险（如欧美政策限制）可能影响器械出海。 中药板块需应对消费者支付能力下降导致的提价受阻。 医药行业将呈现 “结构性机会为主、故事退潮” 的特征，建议投资者根据不同商业模式（如订单驱动、授权驱动、现金流驱动）分板块配置。 最后提醒：以上为闭门会纪要二手整理，所有涉及的具体点位、目标价、评级请以大摩正式研报为准；所列标的仅为梳理大摩观点所用，不构成投资建议。大摩闭门会本身不对媒体开放，流传版本属机构客户纪要的二手转述，方向可信但细节可能有偏差，实操前建议以正式研报交叉验证。