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2026 Market Outlook AI巨浪外溢的下一条主线，创新药是前排候选人。 中国创新药正处在一轮由BD出海与商业化兑现双轮驱动的结构性行情中，而这轮行情的宏观底座，是海外MNC的专利悬崖以及行业整体跨越了从烧钱到盈利的临界点。 2025—2037年全球重磅药专利悬崖集中爆发，仅图表1中主要重磅药2025年销售额合计已近3000亿美元（Insight及国金证券整理）；与此同时全球医药BD交易总额2025年达2842亿美元、首付款195亿美元，双双创历史高位，2025年中国重磅license-out的数量与金额已分别占全球约44%与 49%，步入2026年，这一趋势更加迅猛，2026年上半年中国创新药License-out交易总额达997亿美元，全球TOP10独占8席。 对于跨国药企而言，真正需要填补的并非某一款药物，而是未来十余年持续流失的创新管线与收入来源。而2026中报季中国创新药企给出了BD之外的第二重验证：百济神州、信达生物领跑，康诺亚、泽璟、荣昌、加科思等集体扭亏，行业首次出现大规模盈利拐点。 表1：2025—2037年全球重磅药专利悬崖及2025年销售额 资料来源：Insight，药时代，国金证券研究所整理 资金面，截至8月底，公募医药持仓降至2014年以来最低区域，剔除主动医药主题基金以及指数基金后，全市场主动权益基金对医药配置的仅0.53%，而9—10月WCLC与ESMO（中国口头报告47项创新高）事件密度陡增。在资金低配、催化密集的加持下，科技资金外溢后的下一条主线，创新药是概率很高的候选。 一、专利悬崖的解药：中国创新药的资产供给能力 复盘21世纪以来资本涌入的产业变迁：互联网时代是DSP与通信芯片，移动互联网时代是流量入口，AI时代先是GPU，然后扩散到HBM存储，不难发现其中的规律——资本从不平均追逐整个热门产业，而是集中重估每一轮生产力变革中需求最确定、供给最稀缺、最难被替代的产业链要地。把这个框架平移到医药：专利悬崖时代，资本真正重估的将是持续、规模化供给高质量创新资产的能力。 需求侧的确定性来自MNC的“承重墙”危机——历年药王在MNC收入结构中占比惊人：2024年Keytruda占默沙东收入 45.9%，2025年替尔泊肽占礼来56.0%。 承重墙塌起来是什么样？修美乐给出了教科书案例：2022年峰值212亿美元，生物类似药进场后2025年只剩45亿美元，三年蒸发约79%；但艾伯维整体收入不塌反升至612亿美元，因为提前在原有免疫体系里养出了Skyrizi+Rinvoq两根新柱子（2025年合计259亿美元，已超修美乐峰值）。为防止单品悬崖变成公司悬崖，必须提前买到或养出替代支柱。 供给侧的稀缺性则来自研发效率的长期恶化（Eroom 定律）：德勤统计2025年全球20家大型药企单资产从发现到上市的平均研发成本升至26.71亿美元（2024年为22.29亿美元），后期管线资产数量反而下降4.6%；剔除GLP-1类资产后，行业研发内部收益率仅2.9%。 所以MNC缺的从来不是钱，是能接入其既有临床、注册、商业化体系的“潜力替代支柱”。而中国资产的临床数据密度和价格是全球最优解，专利悬崖重估的终点就是中国创新药的资产供给能力——买家的需求是刚性的、有截止日期的，而合格供给全球只有一个集中产地。 二、多重验证：BD与中报利润表的交叉印证 本轮行情与2020—2021年那轮“研发预期”行情的本质区别，是出现了两套即互相独立、又可交叉验证的账本。 第一套账本：BD 已从“偶发”变成“量产”。 按平安证券的复盘（不完全统计），2025年12月1日至2026年8月11日的八个多月里，国内创新药企对外授权40余笔，其中总额10亿美元以上的接近30笔，几乎每周一份deal：石药—阿斯利康长效多肽合作总额185亿美元（首付12亿美元）、恒瑞—BMS全球战略合作152亿美元、信达—辉瑞105亿美元（首付6.5亿美元）、信达—礼来88.5亿美元、荣昌—艾伯维PD-1/VEGF双抗56亿美元（首付6.5亿美元）、康宁杰瑞—Pathos的JSKN016授权20.93亿美元（首付1.25亿美元）、泽璟—艾伯维ZG006 12.35亿美元、加科思—阿斯利康泛 KRAS 20.15亿美元。买家名单里艾伯维、阿斯利康、礼来、辉瑞、罗氏、BMS、吉利德悉数在列——这正是第一节里那批被专利悬崖追着跑的MNC。 第二套账本：2026中报，行业首次大规模扭亏为盈。 头部看造血：百济神州单二季度产品收入17亿美元（同比+29%），GAAP净利润2.37亿美元，26H1归母净利润32.71亿元（同比+627%）、已超2025全年，并把全年收入指引上调至66—68亿美元、GAAP经营利润指引10—11亿美元；信达生物上半年产品收入超82亿元（同比+55%以上），单二季度超43亿元（约+60%），与MNC合作项目超20项、其中5个为共同开发共同商业化的Co-Co管线。腰部看拐点：康诺亚预盈不低于12 亿元（去年同期亏0.79亿元）、泽璟制药归母净利6.4亿元实现首次半年度盈利（收入12.05亿元，同比+221%）、荣昌生物预盈47亿元（收入58.5亿元，同比+433%）、加科思预盈不少于6亿元。国内准入端也在开门：2026版基药目录时隔8年首次大修，扩容至794种、纳入16个创新药，泰它西普、司普奇拜单抗等国产创新药入选。 但两套账本要合在一起读，且必须诚实地拆一层。这批“历史性盈利”里，BD 首付款与里程碑占了大头：泽璟12亿收入里ZG006授权确认了6.6亿；康诺亚12亿盈利里，产品放量（康悦达3.9亿元、+132%）只是小头，大头是AZ里程碑触发的2.2亿合作收入加上Ouro那笔2.57亿美元首付款确认的约16.8亿其他收益；荣昌47亿预盈的主引擎是艾伯维那张6.5亿美元首付。授权变现型的盈利是“一次性”还是“可持续”，取决于发票能否续开——而发票能否续开，取决于平台成色，这正是下半段“发票分母”透镜存在的理由。 三、ADC或成为继双抗后的 第二个中国创新药主战场 在ESMO 2026中国47项口头报告里，ADC与双抗是绝对主力——中国创新药的国际话语权，很大程度上就是ADC与双抗的话语权。 ADC的产业逻辑建立在两个存量疗法的天花板上。化疗的天花板是无差别杀伤：骨髓抑制、黏膜损伤限制了剂量和联用，五十年没有本质突破。IO（免疫治疗）的天花板是耐药：PD-1改写了一线格局，但免疫耐药后的人群缺乏标准方案——据信达生物统计，仅IO耐药非小细胞肺癌一个场景，潜在市场就约140亿美元。 ADC用“抗体制导 + 小分子弹头”的组合理论上可同时解决两个问题：比化疗准，比IO耐药后有药可用。第一三共的DS-8201（Enhertu）把HER2低表达人群纳入治疗版图，是过去十年肿瘤领域最重要的单品。 但第一代ADC疗效优异的背后却“美丽而危险”：DAR8的高载药依赖链间半胱氨酸偶联，产物是DAR 0-8的混合物，高 DAR亚群疏水、易被肝脏和网状内皮系统清除；可断裂连接子在血浆中的少量提前释放，让游离毒素无差别打击骨髓和肺。落到数字上：DS-8201约10%的间质性肺病（ILD）≥3级中性粒细胞减少19.1%；同范式的Datroway在肺癌汇总数据里484例中出现8例致死性ILD。这毒性的真正代价是前移的天花板——化疗和DAR8类ADC的高毒副作用，从生物学上限制了它们进入前线联用的空间。谁能解决毒性问题，谁就拿到了前线大适应症的入场券。这就是下一代平台竞争的必争之地。 四、平台对比：七种打法，一张表 我们对比分析了目前几家公司的ADC平台，总结如下表。 表2：全球 ADC 平台横评 （各公司公告、说明书及注册数据集口径；跨试验数据非头对头） 罗氏：第一代王者的教训。T-DM1（全球第一个进入临床的HER2-ADC）是ADC商业化的开山之作，但赖氨酸随机偶联+微管毒素的第一代技术此后被DXd全面碾压——映恩的DB-1303 头对头击败T-DM1只是最新一次。罗氏近年转向外部引进补课，2025年初以首付8000万美元、总额10.8亿美元引进信达的DLL3 ADC就是动作之一。它的存在提醒所有人：ADC平台的代际差就是生死线，上一代的王座保不了下一代的席位。 第一三共：行业的先驱，也是后来者超越的对象。DXd平台一手缔造了ADC的黄金时代，DS-8201的疗效数据至今仍是所有 HER2 ADC的头对头标尺。2025财年47亿美元的销售额就是它的证明。但它的DAR8+可裂解连接子增加了药效的同时，也带来了强毒副作用：ILD和血液学毒性让DXd系产品在一线联用、围手术期前移时步步惊心。第一三共自己不缺分子，缺的是把毒副作用降下来的下一代平台技术。 默沙东与BMS：买手的算盘。默沙东围绕ADC达成8项交易，其临床ADC资产全部来自外部，科伦的sac-TMT与K药联用已铺开17项全球多中心研究——买手的逻辑很直白：与其赌自研平台，不如用组合投资锁定每个靶点的最优解。买手的存在，就是中国平台型公司的退出流动性；而买手用真金白银画出的价格分层（买分子给多少首付、买产能给多少、买公司给多少），恰恰是二级市场应该抄的作业。 科伦博泰：体系化的模范生，也是“平台被整体定价”的国内孤本。国内唯一“两款ADC获批+MNC深度绑定”的公司sac-TMT已在国内获批4个适应症，2025年药品销售收入5.43亿元，默沙东在海外的子宫内膜癌三期已达OS与PFS双主要终点（公司及行业媒体口径）。默沙东那笔“7款打包、三次追加”最接近对一个ADC平台产能的整体定价——这是科伦估值溢价的真正来源。技术上sac-TMT仍在第一代范式内改良，≥3级中性粒细胞减少32.3%（II期）——毒性打了折，没有免除。近期看点：默沙东侧的兑现节奏已排到年内——sac-TMT 1L TNBC 与 1L NSCLC（TPS≥1%/TPS<1%）数据将在 ESMO 2026 读出，首个海外BLA与首个全球3期topline预计 2026底至2027初落地（UBS口径）。 百利天恒：单点突破的极限速度。iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）是全球进度最快的双抗ADC：截至2026年6月已就鼻咽癌、食管鳞癌、三阴性乳腺癌递交3个上市申请，2026 ASCO 上食管鳞癌与三阴乳双III期均取得PFS/OS双阳性，有望年内获得首个批准（行业媒体口径）。BMS那张84亿美元发票的分母是单分子——首付比例全场最实（近10%），但“百利的平台还能出第二个iza-bren”这件事还需证明。这正是它估值弹性和脆弱性的同一来源。 映恩生物：授权机器。四大平台（DITAC/ DIBAC/ DIMAC/ DUPAC）、成立六年5笔授权累计超50亿美元，DB-1303（又一个HER2-ADC）在国内头对头T-DM1的三期PFS期中分析阳性、BLA已获受理，BioNTech计划2026年在美国递交（公司及媒体口径）。映恩的5张发票全部是分子级——买家逐个分子下单，这既说明流水线出货稳定，也说明还没有一家MNC愿意为“映恩平台”整体开价。资本效率最高的模式，代价是最大单品的上限已经与别人分成。近期看点：DB-1311/BNT324（B7-H3 ADC）将在ESMO 2026以口头形式汇报与Pumitamig（PD-L1/VEGF 双抗）的联用数据，7月已获CDE拟纳入突破性疗法（mCRPC，东吴周报口径）——分子流水线的又一次出货验证。 信达生物：买入-消化-再创新。SyntecanE线引进 Synaffix 糖基定点偶联（均一DAR4，代表分子IBI343、IBI3001），自研NT3/SoloTx线走的仍是可裂解连接子 + DAR8 的经典范式（代表分子IBI354、IBI3009），DuetTx线做双载荷探索，临床阶段ADC合计8款。商业化机器现成、临床执行力一流，IBI354的安全性数据（ILD 1.9%、游离毒素暴露仅为DS-8201的12%/15%）也确实漂亮，即将读出HER+人群PROC的三期数据。但需注意Synaffix专利保护至2039年，royalty持续外流。作为国内一流的创新药研发平台公司，信达的其他管线在这里暂不做讨论。 康宁杰瑞：差异化技术流的支点。它不在“载药量”上和第一三共军备竞赛，而是在抗体Fc段天然N-糖链上做酶法定点偶联——位点固定、DAR恒等于4、无高DAR亚群，把游离毒素与高DAR亚群这两个毒性源头在设计阶段直接删掉；火力由自研毒素T01（活性为Dxd的2-10倍）与血液学毒性近零打开的剂量空间补回（JSKN003 的 RP2D 6.3mg/kg 高于Enhertu的 5.4mg/kg）。诚实地说，糖基定点偶联已非独门，信达 SyntecanE线同为糖偶联均一DAR4，“定点+均一”正从卖点变成标配；康宁的护城河因此收窄为三处，但每处都更硬：化学与毒素全自研、无royalty外流；两个糖基位点分挂不同毒素做到临床阶段的，公开管线中仅此一家；单抗、双抗、单域VHH、皮下复方跑在同一套化学上。 数据上，JSKN003（N=280）≥3 级TRAE 17.5%、血液学三项压在个位数低段，JSKN016肺癌剂量组（N=81）≥3级血液学毒性三项为0%、ILD迄今零报告（跨试验非头对头，小样本天然偏漂亮）——三个分子、两个瘤种同向，已不是运气能解释的。市价凭证是Pathos那张首付1.25亿美元、总额最高 20.93亿美元的单：按买家层级它不如MNC，但按分母纯度，标的是一个已进三期的纯ADC资产，首付高于罗氏为信达自研平台ADC开出的0.8亿美元。叠加KN026已于2026年5月获批二线胃癌，这家公司同时具备了平台成色与造血起点。 五、趋势：下一代 ADC 的五条主线 其一，从单抗到双抗。百利iza-bren的双III期阳性已经把“双抗 ADC 有效”从假说变成注册级证据，映恩DIBAC、康宁杰瑞016/021、信达IBI3001/3005全部压注在这条线上。双抗解决的是肿瘤异质性和内吞效率——这是抗体端还能挖的最大红利。10月ESMO将是这条主线的集中检阅：映恩IBI3001（EGFR×B7-H3）与翰森HS-20122（EGFR/c-MET）双双以口头报告首秀，双抗ADC正式从概念验证迈向临床数据披露。 其二，从拼载药量到拼治疗窗，定点偶联正在从独门变成标配。DAR8的军备竞赛已到物理极限，行业重心转向“同等疗效下更低毒性”：毒素端从“挂更多”转向“挂更强”（T01、P1003、依喜替康这类优化TOPO1），偶联端向定点均一迁移——标志性事件是Synaffix把糖偶联三件套授权给全球十余家药企、信达在其上迭代出三平台矩阵。当均一DAR4 成为入场券，平台间的分层标准就变成：化学是自有还是租来的、位点能不能编程、形态能不能扩展。裁判标准也在变化——后线看ORR，前线看的是能不能和化疗、IO、靶向药联用。 其三，从后线救援到一线联用。ADC+IO替代“化疗+IO”成为一线基石，是未来五年最大的适应症迁移，sac-TMT+K药的 17项全球研究、康宁杰瑞016+依沃西+卡铂的一线肺癌布局都在押这一条。谁的血液学毒性低，谁的联用组合就多——安全性第一次从“合规指标”变成了“商业期权”。 其四，从静脉到皮下。IO已经走通皮下化（PD-1/PD-L1皮下剂型陆续获批），ADC皮下化是下一个剂型溢价点，但DAR8 路线因载药量和稳定性根本给不出这个选项。目前把“可皮下ADC”推到注册路径的，康宁杰瑞（JSKN033和JSKN016）几乎是独一份。 这轮创新药行情给“近端里程碑密度”定价，也开始学会给“平台可验证性”定价。科伦的产能、百利的分子、信达的公司，都已被各自的买家标好了价；而康宁杰瑞手里那张最纯的平台单还没被市场读懂，且它的开奖日历（JSKN016皮下 PK、KN026\JSKN003三期数据读出、KN026获批、下一份BD）就贴在未来12个月里。当公募的裸配置只剩0.53%、而ESMO 的中国口头报告排到47项时，市场现在定价的是“没人看见”，而“没人看见”，从来是收益率的另一个名字。 注：文中所有跨试验安全性数据非头对头，人群、线数、剂量、随访、评估口径均不同；小样本数据天然偏漂亮。信达生物部分数据引自其 2026 年中报路演材料与业绩会口径，为公司自述，IBI354 的 ≥3 级 TRAE 存在 21.5%（N=368 汇总）与 27.4%（2025 ASCO 更新亚组）两个数据集口径，文中已分别标注、请勿混用。所有交易金额为“首付 + 里程碑”名义总额，早期打包交易的实际首付比例通常仅为总额的 5-8%（行业统计口径）；武田-信达交易中 IBI3001 仅为选择权、未行权，辉瑞-信达交易中 4 个 de novo 项目尚不存在，计入“总额”时请自行折扣。市场规模与交易统计存在 NMPA、医药魔方、平安证券、中信建投等多口径差异（例如 2026H1 对外授权“约 81 笔/1100 亿美元”为 NMPA 披露经路透引用口径，与平安“40 余笔”的不完全统计口径不可直接对比），同比请勿跨源拼接。图 1 左图 2026Q1 三口径持仓为按东吴披露的环比降幅反推，非原始披露值；WCLC 2026 中国报告完整议程截稿时尚未完整公布，标注 [DATA GAP]。上半段宏观数据分别引自国金证券（2026-07-24）、UBS（2026-07-09 / 07-24）、中信建投（2026-07-23）、东吴证券（2026-07-26 / 08-10）、平安证券（2026-08-16）报告。 About Us 关于问道 深圳问道投资有限公司成立于2015年，拥有经验丰富的资本市场投资团队，专注于价值投资理念的实践与推广。在投资中，问道结合宏观经济判断与趋势策略，深度研究并跟踪行业龙头公司，尤其关注基本面出现重大向好拐点的优质企业，重点布局低估值和顺周期股票，同时注重行业分散和防御性，以安全边际为核心买入原则。 问道紧随国家政策导向，布局新质生产力领域，全球视野广泛关注各市场中长期低估且沉寂已久的优质企业，致力于挖掘更多投资机会，帮助投资者在证券市场中实现稳健收益和长期价值成长。 //  关注我们 微信公众号｜问道投资

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