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报告摘要 2026年一季度，A股与港股创新药板块交出近五年最强成绩单：整体营收同比增长38%，净利润同比增长126%，亏损企业数量减少42%，行业正式从"烧钱研发"全面转向"盈利兑现"阶段。本轮增长并非普涨行情，而是出海BD授权、医保放量、仿创转型三大主线驱动下的结构性分化。政策拐点确立、产业拐点验证、业绩拐点确认三重共振，中国创新药正迎来历史性发展机遇。 一、行业总览与核心数据 1.1 一季报整体表现 截至2026年4月底，超过30家创新药企披露一季报，呈现以下特征： 指标 2026Q1数据 同比变化 备注 整体营收增速 +38% 较2025全年提升20pct 创新药收入占比持续提升 净利润增速 +126% 近三年首次季度翻倍 12家企业净利增速超200% 亏损企业数量 26家 同比减少42% 20家企业成功扭亏 BD交易总额 600亿美元 占2025全年近50% 中国占比全球70%+ 1.2 头部企业一季报数据 恒瑞医药（600276.SH） • 营收81.41亿元（+12.98%），归母净利润22.82亿元（+21.78%） • 创新药收入45.26亿元（+25.75%），占药品销售收入比重61.69%，首次突破60% • 非肿瘤产品收入12.13亿元（+92.13%），代谢、自免领域快速放量 • 对外许可业务确认收入7.87亿元，主要来自GSK合作 • 研发投入22.24亿元（占营收27.32%），持续高强度投入 荣昌生物（688331.SH） • 营收6.56亿元（+24.76%），归母净利润3.28亿元（同比扭亏） • 扣非净利润-0.35亿元（同比减亏86%），主业仍待填平 • 泰它西普销售约4.2亿元（+45%），维迪西妥单抗约2.1亿元（+15%） • 研发费用2.10亿元（-36.19%），RC148授权后研发投入优化 • RC148与艾伯维达成56亿美元授权协议，6.5亿美元首付款已到账 康方生物（09926.HK） • 2025年全年营收30.56亿元（+43.90%），产品收入30.33亿元（+51.48%） • 卡度尼利单抗2月销售额4,430万元（同比+249.5%，环比+9.6%） • 依沃西单抗2月销售额2,660万元（同比+517.4%） • 开坦尼、依达方纳入医保后放量，2026年新增3大适应症进入医保 诺诚健华（688428.SH） • 营收5.29亿元（+38.65%），归母净利润1.06亿元（+488.93%） • 核心产品奥布替尼持续放量，坦昔妥单抗及佐来曲替尼新增贡献 • 与Zenas授权许可协议完成后续里程碑交付 CXO板块龙头药明康德（603259.SH） • 营收124.36亿元（+28.81%），首次单季突破百亿 • 归母净利润46.52亿元（+26.68%），经调整Non-IFRS净利润同比+71.7% • 在手订单597.7亿元（+23.6%），持续经营业务订单饱满 • TIDES业务收入23.8亿元，多肽、寡核苷酸需求旺盛 二、商业化成熟期 vs 管线推进期公司分层对比 2.1 商业化成熟期公司特征 公司 代表产品 商业化阶段 核心壁垒 恒瑞医药 卡瑞利珠单抗、海曲泊帕、达尔西利等24款1类新药 成熟期 销售网络覆盖广、商业化效率高 百济神州 泽布替尼（全球39亿美元）、替雷利珠单抗 成熟期 全球商业化能力、出海里程碑密集 信达生物 信迪利单抗、玛仕度肽 成熟期 双轮驱动（肿瘤+代谢）、武田合作114亿美元 康方生物 卡度尼利、依沃西双抗 成长期向成熟期过渡 IO 2.0双抗平台、全球化临床推进 艾力斯 伏美替尼（50亿+销售额） 成熟期 肺癌靶向龙头，医保全覆盖 核心特点 ： • 创新药收入占比持续提升（恒瑞61.69%） • 销售费用率优化，规模效应显现 • 现金流改善，从融资驱动转向内生增长 2.2 管线推进期公司特征 公司 核心管线 进展阶段 催化节点 荣昌生物 RC148（PD-1/VEGF双抗）、RC48海外 III期/BLA准备 RC148获艾伯维56亿美元授权 科伦博泰 芦康沙妥珠单抗（SKB264） III期/上市申请 与默克合作17项全球III期 百利天恒 EGFR×HER3双抗ADC（BL-B01D1） III期 与BMS签署84亿美元合作 迪哲医药 舒沃替尼、戈利昔替尼 商业化+适应症拓展 ASCO LBA口头报告 核心特点 ： • 尚未实现稳定盈利，依赖BD授权补充现金流 • 管线价值高度依赖临床数据兑现 • 投资者需承担研发失败风险 三、重点个股深度点评 3.1 恒瑞医药：创新药占比首超60%，转型成效显著 投资亮点 ： 1. 创新药收入结构历史性突破 ：创新药收入占比61.69%，抗肿瘤33.13亿元（+11.63%），非肿瘤12.13亿元（+92.13%），新增长极已然成型 2. 国际化里程碑落地 ：GSK合作确认7.87亿元收入，NewCo模式验证成功（Kailera Therapeutics纳斯达克上市） 3. GLP-1产品组合进展加速 ：瑞普泊肽减重NDA已受理，口服制剂26周减重最高12.1% 投资隐忧 ： • 主力资金连续净流出，北向资金减持5.8% • 非肿瘤产品高增速部分源于低基数 • 估值处于历史中位（约44倍PE），性价比待观察 3.2 百济神州：全球化Biopharma标杆，盈利持续验证 投资亮点 ： 1. 泽布替尼全球领导地位 ：2025年全球销售额39亿美元（+48.6%），美国市占率43%居BTK抑制剂第一 2. 2026年收入指引62-64亿美元 ：GAAP经营利润7-8亿美元，Non-GAAP经营利润14-15亿美元 3. 管线催化剂密集 ：2026H1计划递交泽尼达妥单抗+替雷利珠单抗一线HER2+胃癌上市申请 投资隐忧 ： • 一季报尚未披露（预计5月6日） • 高基数下增速边际放缓压力 • 美股估值对标A股存在溢价收敛风险 3.3 信达生物：双轮驱动，从Biotech向Biopharma跨越 投资亮点 ： 1. 武田合作114亿美元 ：IBI363（PD-1/IL-2）美国权益授权，保留40%商业化分成 2. 玛仕度肽（GLP-1/GCGR）爆发 ：2025年6月减重、9月糖尿病获批，Q4单季放量驱动业绩 3. 7款新药进2025医保 ：覆盖肺癌、靶向、自免等领域，2026年持续贡献 投资隐忧 ： • GLP-1赛道竞争加剧，价格战风险 • 港股流动性与汇率波动 • 全球临床失败/审批不及预期风险 3.4 康方生物：双抗龙头，IO 2.0时代领航者 投资亮点 ： 1. 依沃西一线肺鳞癌OS即将ASCO揭晓 ：HARMONi-3研究mPFS中期分析2026Q2进行 2. 卡度尼利全球临床启动 ：一线胃癌国际多中心III期获FDA批准，头对头O药 3. ADC 2.0布局 ：AK138D1（HER3 ADC）与双抗联合进入全球II期 投资隐忧 ： • 2026年仍预期亏损（Non-IFRS口径） • 双抗竞争加剧，同靶点布局众多 • 研发投入持续较高 3.5 荣昌生物：扭亏验证，BD驱动转型 投资亮点 ： 1. RC148授权艾伯维56亿美元 ：6.5亿美元首付款已到账，大幅改善现金流 2. 泰它西普医保放量显著 ：MG适应症医保后单季销量翻3倍 3. 维迪西妥单抗海外突破 ：2026H1计划递交二线UC BLA（美国） 投资隐忧 ： • 扣非净利润仍为负，主业盈利可持续性待验证 • ADC竞争白热化（DS-8201、瑞康曲妥珠单抗等） • BD授权收入存在不确定性 四、创新药出海专题 4.1 BD交易井喷，2026Q1再创新高 核心数据 ： • 2026Q1中国创新药对外授权交易总额突破 600亿美元 • 首付款总额40亿美元（同比+1095%） • 全球占比70%+，稳居全球第一 • Top MNC在华交易总额480亿美元，占其全球引进投入70% 重磅交易盘点 ： 公司 合作方 交易金额 核心产品 模式 荣昌生物 艾伯维 56亿美元 RC148（PD-1/VEGF双抗） License-out 百利天恒 BMS 84亿美元 BL-B01D1（双抗ADC） License-out 信达生物 礼来 88.5亿美元 多项目战略合作 战略联盟 石药集团 阿斯利康 185亿美元 8个多肽项目 平台授权 恒瑞医药 GSK/Kailera 60亿美元+ GLP-1产品组合 NewCo 从"卖产品"到"卖平台"的升级 ： • 合作阶段大幅提前，从后期管线转向早期研发能力 • "首付款+里程碑+销售分成"模式成熟 • 中国药企从技术输出转向全球战略合作伙伴 4.2 AACR 2026：中国创新药技术实力宣示 规模创历史 ：100+中国药企携250+款创新药、近400项研究成果参会 ADC领域绝对主导 ： • 中国药企ADC药物92款，占比近40% • 100个"重磅ADC"榜单中，中国独占72席 • 双特异性ADC、双载荷ADC成为主流方向 技术迭代提速 ： • 双抗ADC：同时靶向两个位点，提升内吞效率 • 双载荷ADC：搭载两种不同机制载荷，克服耐药 • 三载荷ADC：多机制协同杀伤 五、热门赛道专题 5.1 ADC赛道：红海竞争，技术迭代加速 国内ADC竞争格局 ： • 恒瑞医药：HER2 ADC（瑞康曲妥珠单抗）已获批2项适应症 • 科伦博泰：SKB264（TROP-2 ADC）与默克合作17项全球III期 • 映恩生物：DB-1303（HER2 ADC）中国III期达主要终点 • 百利天恒：EGFR×HER3双抗ADC（BL-B01D1）III期进行中 • 乐普生物：MRG007（CDH17 ADC）12亿美元出海 技术趋势研判 ： • 同质化苗头显现：EGFR、HER2、TROP2等靶点布局拥挤 • 差异化方向：新型靶点（CDH17、B7-H3）、新型载荷（ATRi、PARPi） • 临床价值才是终局：临床失败率70%-89%，数据说话 5.2 GLP-1赛道：减重蓝海，竞争白热化 2026Q1核心进展 ： • 礼来orforglipron（口服GLP-1）NDA获受理，PDUFA日期2026年 • 信达生物玛仕度肽（GLP-1/GCGR）国内获批上市 • 恒瑞医药瑞普泊肽减重NDA已受理，口服制剂II期减重12.1% • 箕星药业CX11（口服小分子GLP-1）完成2.87亿美元D1轮融资 投资逻辑 ： • 全球减重市场规模达千亿美元级别 • 口服GLP-1、长效GLP-1、多靶点GLP-1三大方向 • 中国本土企业成本优势明显，BD交易活跃 5.3 双抗/IO赛道：IO 2.0时代开启 PD-1/VEGF双抗成BD新宠 ： • 荣昌生物RC148：56亿美元授权艾伯维 • 百利天恒BL-B01D1：84亿美元授权BMS • 康方生物依沃西：56亿美元授权Summit（已终止），自主推进全球临床 IO双抗联用策略 ： • "双抗基石+ADC增效"跨代疗法矩阵 • AK117（CD47）+ AK112双抗联合 • 先天性免疫+ADC+ RAS通路全面布局 六、投融资环境与现金流分析 6.1 一级市场回暖信号明确 CPBFI融资指数（2026Q1） ： • 综合指数108.9，延续高位运行 • 规模指数131.4（大额融资维持高位） • 活跃度指数81.5（项目数量下降，资本集中优质资产） • 创新质量指数106.2（新型分子占比38.6%，中后期项目占比70.4%） 特征 ："钱多但项目少、资金向高质量项目集中" 6.2 CXO景气度验证 药明康德 ： • 在手订单597.7亿元（+23.6%） • TIDES业务收入23.8亿元（多肽+寡核苷酸） • GL P-1药物CDMO市占率25% • 2026年收入指引：营收增长15%-17% 行业集中度提升 ： • 订单向头部CXO集中（药明康德、康龙化成、凯莱英） • 中小型CXO面临出清压力 • GLP-1、ADC等新分子CDMO需求旺盛 6.3 港股Biotech流动性改善 外资加仓信号 ： • 2026Q1外资通过ETF加仓港股创新药相关ETF市值约9.03亿元 • 港股创新药估值修复后仍未进入高估区间 • 南向资金持续净流入 七、估值水平与投资价值判断 7.1 估值处于历史低位 指标 当前水平 历史分位 备注 申万创新药指数PE(TTM) 43.4倍 52%分位 从2025年高点60倍显著回落 市销率 15%分位 历史低位 相比美股显著折价 公募基金持仓 3% 2010年以来最低 机构加仓空间巨大 7.2 估值体系重构逻辑 从"仿制药估值"向"创新药估值"切换 ： • 恒瑞医药：创新药占比首超60%，估值锚定创新药企标准 • 百济神州：A股给予约10倍PS溢价（H股约5.5倍PS） • 康方生物：2026E营收51亿元，对应当前市值约3倍PS DCF估值参考 ： • 康方生物DCF估值：合理股价206港元（华福证券） • 药明康德：16倍PE处于历史底部，高景气低估值 • 恒瑞医药：44倍PE处于近三年估值中枢下方 7.3 估值与基本面背离 核心矛盾 ： • 基本面：创新药收入高增、BD爆发、政策支持 • 估值面：股价持续调整、主力净流出、筹码套牢 • 预期差：市场对"速度与确定性"的再定价 底部信号 ： • 北向资金阶段性减持（恒瑞医药减持5.8%） • 融资客逆向加仓（杠杆资金抄底） • 筹码平均成本与股价倒挂 八、投资逻辑、风险提示与后市展望 8.1 核心投资逻辑 政策拐点确立 ： • 2026年政府工作报告首次将生物医药纳入"新兴支柱产业" • 《关于健全药品价格形成机制的若干意见》打破创新药定价天花板 • 医保目录"一年多调"，创新药纳入周期缩短至6-9个月 产业拐点验证 ： • 头部企业集体跨越盈利临界点 • 商业化能力大幅提升，摆脱融资依赖 • 产品结构全面升级，FIC/BIC新药占比创新高 全球化突破爆发 ： • 中国创新药从"跟跑者"转向"规则参与者" • BD交易规模创历史纪录（600亿美元/季度） • 从技术授权升级为全球战略合作伙伴 估值底部支撑 ： • PE、PS均处于历史低位 • 机构持仓处于冰点，加仓空间巨大 • 外资通过ETF持续抄底 8.2 风险提示 行业层面风险 ： 1. 地缘政治风险 ：中美关系波动对出海逻辑的潜在冲击 2. 医保谈判降价 ：创新药纳入医保后面临降价压力 3. ADC同质化 ：赛道拥挤，临床失败率70%-89% 4. 融资环境变化 ：利率上行对创新药估值形成压制 个股层面风险 ： 5. 临床数据不及预期 ：创新药投资的核心风险 6. 商业化推广不及预期 ：销售峰值预期可能落空 7. BD交易不确定性 ：首付款确认节奏、里程碑兑现存在波动 8. 竞争格局恶化 ：同靶点、同机制玩家众多 估值层面风险 ： 9. 港股流动性风险 ：汇率波动、流动性折价 10. 估值回归风险 ：A股溢价收敛至合理区间 11. 筹码结构压力 ：套牢盘压制新增资金入场意愿 8.3 后市展望与投资策略 二季度催化剂密集 ： • 5月ASCO大会：康方依沃西一线肺鳞癌OS数据、迪哲舒沃替尼LBA报告 • 6月ESCO大会：乐普生物MRG007 I期临床数据 • FDA审批：多款国产创新药处于审评阶段 配置策略建议 ： 风格 标的类型 代表公司 策略逻辑 价值型 商业化成熟龙头 恒瑞医药、翰森制药 创新药占比高、现金流稳定、估值合理 成长型 出海BD龙头 荣昌生物、康方生物 BD密集兑现、催化剂丰富、弹性大 稳健型 CXO龙头 药明康德、康龙化成 订单饱满、盈利确定性高、穿越周期 激进型 港股Biotech 信达生物、百济神州 全球竞争力、成长空间大、波动性高 风险收益比 ： • 恒瑞医药：风险收益比最优，适合底仓配置 • 康方生物：催化剂密集，适合卫星仓位 • 药明康德：CXO景气验证，适合稳健配置 • 港股Biotech：高弹性高风险，需紧密跟踪临床数据 8.4 投资时钟判断 当前处于"业绩验证期"向"估值扩张期"过渡 ： 1. 2026Q1-Q2 ：业绩密集验证期，优选确定性 2. 2026H2 ：政策红利释放+临床数据催化，估值有望扩张 3. 2027年 ：出海成果兑现期，全球化逻辑验证 行业β与个股α分化 ： • 整体板块β机会有限，系统性行情条件不成熟 • 个股α机会显著，聚焦临床数据兑现能力 • 赛道分化加剧：ADC>GLP-1>双抗>传统靶向 附录：核心数据汇总表 A股/H股创新药重点公司2026Q1业绩速览 公司 股票代码 营收(亿元) 营收增速 归母净利润(亿元) 净利润增速 核心看点 恒瑞医药 600276.SH 81.41 +12.98% 22.82 +21.78% 创新药占比61.69% 药明康德 603259.SH 124.36 +28.81% 46.52 +26.68% 在手订单598亿 荣昌生物 688331.SH 6.56 +24.76% 3.28 扭亏 RC148授权艾伯维56亿美元 诺诚健华 688428.SH 5.29 +38.65% 1.06 +488.93% 奥布替尼持续放量 贝达药业 300558.SZ 10.40 +13.33% 2.36 +135.71% 新品帕妥珠单抗上市 复星医药 600196.SH 100.73 +6.93% 8.71 +13.87% 创新药稳健增长 康龙化成 300759.SZ 35.78 +15.48% 3.35 +9.75% 全球一体化布局 泰格医药 300347.SZ 18.01 +15.17% 0.49 -70.4%* 扣非+17.65% 博腾股份 300363.SZ 8.86 +10.59% 0.28 +750.41% 扭亏为盈 *注：泰格医药归母净利润下滑主要系非经常性损益波动，扣非净利润同比增长17.65% 港股18A创新药公司2025全年业绩速览（2026Q1待披露） 公司 股票代码 2025营收(亿元) 营收增速 核心产品 里程碑 百济神州 688235.SH 382.25 +40.46% 泽布替尼39亿美元 首次全年盈利 信达生物 01801.HK 119 +45% 信迪利单抗+玛仕度肽 武田合作114亿美元 康方生物 09926.HK 30.56 +43.90% 卡度尼利+依沃西 双抗医保放量 诺诚健华 09969.HK - - 奥布替尼 港股盈利 结语 2026年一季报标志着中国创新药行业正式从"烧钱研发"时代迈入"盈利兑现"新阶段。政策拐点、产业拐点、业绩拐点三重共振，行业基本面已发生根本性转变。但市场估值与基本面出现阶段性背离，主力资金观望情绪浓厚，反映出投资者对"速度与确定性"的审慎评估。 展望后市，ADC、GLP-1、双抗等热门赛道的临床数据将成为行情分化的关键变量。具备真正临床价值、全球化能力、商业化兑现能力的优质龙头，将穿越周期、强者恒强。建议采用"底仓防守+卫星进攻"的配置策略，在结构性机会中把握时代赋予创新药的成长红利。 免责声明 ：本报告基于公开数据整理分析，仅供参考，不构成投资建议。创新药行业受政策、研发、临床、竞争等多重因素影响，业绩存在波动风险，投资决策需独立判断、风险自担。