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笔者一个月前曾经做出过预判，默沙东不会收购RVMD，因为默沙东要转型，不想在下一个时代里去收购一家大单品依赖的biotech去梭哈，像上一个十年的K药那样。当时笔者判断默沙东会继续依靠BD中国资产填补专利悬崖。但是笔者只猜中了一半——确实没收购RVMD，但是也没BD，而是收了家华人biotech。 今天，美国《金融时报》报道：MSD正接近以约60亿美元全现金收购专注于血液肿瘤的生物科技公司Terns Pharmaceuticals。消息一出，Terns股价盘前飙升逾14%。其实TERN的管线也有些邪门，是一款治疗CML（慢性粒细胞白血病）的变构抑制剂——TERN-701。 其实总体来说，这笔收购还是很符合此前笔者预判的默沙东风格：绝不溢价，基本是平价收购。不过这次收购不太像是买现金流，更像是在押注一条看好的管线。 01 老问题——专利悬崖 默沙东的专利悬崖是老问题了，我们今天继续老调重弹。十年前的默沙东市值1350亿美元左右，现在市值2800亿美元，原因我们之前提过很多次，默沙东这10年就是靠梭哈一个大单品——K药。 这一颗明珠撑起了默沙东半壁江山，2025年K药营收317亿美元，默沙东总营收650亿美元，K药占比达到了48.8%。笔者不止一次说过，以它为首的免疫检查点抑制剂引领了一整个抗癌时代。但这个单抗的时代，快结束了。2028年，K药预期预期将达到350亿美元的年销售峰值，同年，核心专利到期。 对于生物类似药竞争激烈的欧美市场，原研药专利到期后，市场份额通常迅速滑落至20%—30%区间。更何况2027年前后，PD-1×VEGF双抗将在NSCLC领域掀起新一轮定价内卷。悲观估算，到2032年，K药能够维持现有销售额的20%已属不错，这里有约235亿美元的缺口；HPV疫苗佳达修同年专利到期，乐观保留25%份额，还有约64亿美元的缺口。两者相加，默沙东的营收悬崖大约是300亿美元。 子弹充足，但窟窿也大。 好消息是，默沙东的弹药储备在MNC中属于第一梯队。2025年三季报显示，默沙东在手现金高达182.1亿美元，短期债务在主要MNC中最少之一，资产负债表非常健康。论收购实力，当前能拿出200亿美元以上收购一家Biotech的MNC，大概只有默沙东和强生两家。 这300亿美元的窟窿，默沙东是怎么填的？我们来逐一盘点：2021年，115亿美元收购acceleron，拿下肺动脉高压明星药物Winrevair（sotatercept），销售峰值预期50亿美元以上；2023年，108亿美元收购Prometheus Biosciences，核心资产MK-7240（TL1A单抗）正在溃疡性结肠炎和克罗恩病的三期临床冲刺，BLA申请预计今年提交，分析师给出40亿—50亿美元的峰值预期；2025年，百亿美元级别收购Verona Pharma，拿下PDE3/4抑制剂布局COPD市场，Jefferies给出30亿—40亿美元的峰值预测。 肿瘤领域，默沙东历来不爱收购，更偏好BD—2022年从科伦博泰引进SKB264，2023年与第一三共签下超巨额三条ADC管线合作（预付款40亿美元，总额可达220亿美元）。 综合算下来：SKB264最乐观贡献50亿，第一三共三条管线最乐观50亿，MK-7240最乐观50亿，Verona的COPD药40亿，Winrevair峰值50亿以上，合计已达约240亿。剩余60亿缺口，靠从恒瑞引进的Lp(a)抑制剂、翰森的小分子GLP-1激动剂，以及其它早期管线填补，理论上账面已经平衡。但是，或许默沙东这次追求的，是五年后专利悬崖基础上的利润进一步增厚。 默沙东的收购逻辑一向不爱溢价——历次并购都在管线峰值预期明确后，以3倍左右的PS平价出手。收购Terns，Terns目前的股价已经50亿美元出头，而60亿美元差不多可以认为是平价收购。 02 Terns Pharma：从MASH难民到CML黑马 如果只从股价和新闻标题来看Terns，你会觉得这是一家“命途多舛”的公司——押注MASH、折戟代谢领域、股价一度跌跌不休。但当你把视角拉长，会发现这家公司其实有一条极其清晰的自我救赎之路。它三转战略：从NASH到肥胖，再到肿瘤。 Terns成立之初，定位是一家聚焦肝病和代谢疾病的公司。核心管线包括THR-β激动剂TERN-501（针对NASH）和口服小分子GLP-1受体激动剂TERN-601（针对肥胖）。 TERN-501曾被寄予厚望。在Phase 2a DUET试验中，该药物展示了不错的肝脏获益，并在非临床研究中显示出与司美格鲁肽联用显著增强减重效果、且能更优化脂肪/肌肉比例的潜力——这一特性让分析师对其肥胖联用赛道充满想象。然而，随着MASH领域监管要求和临床终点门槛不断提高与目前该适应症日益内卷的环境，Terns决定不再为TERN-501在NASH适应症上追加投入。 TERN-601的Phase 1数据也算可圈可点：28天MAD试验中，740mg QD剂量组实现最高4.9%的安慰剂校正减重（p<0.0001），Phase 1额外数据显示28天最大减重达5.5%，安全性和耐受性尚可。然而，进入Phase 2 FALCON试验后，12周顶线数据表现不及预期——试验过程中有11.9%的患者因不良事件停止治疗，其中包括3例3级肝功能检测异常。这个安全性问题让人联想到了此前恒瑞小分子GLP-1管线的阴影。 这颗“减重炸弹”一次哑火。Terns CEO—— Amy Burroughs在2025年第二季度电话会议上宣布：公司将不再对代谢疾病任何资产追加资本，战略全面转向肿瘤。 这个决定，看似是被迫，实则早有伏笔——2024年，正当TERN-601在减重赛道默默折腾的时候，Terns正在另一个适应症上积累着一枚大杀器——TERN-701。 TERN-701是一款针对BCR-ABL融合蛋白的变构抑制剂（allosteric inhibitor）。与现有TKI（酪氨酸激酶抑制剂）不同，它作用于BCR-ABL的肌苷酸结合位点（myristoyl pocket），通过锁定非活化构象来抑制激酶活性，这一独特机制赋予了它应对多种TKI耐药突变（包括极其棘手的T315I突变以及复合突变）的潜力。 我们首先来拆它的核心数据，根据CARDINAL研究： 入组患者：63例（均为复发/难治性CML，既往经历2线以上TKI治疗失败） 最高耐受剂量：500mg QD，没有观察到剂量限制性毒性（DLT）； 疗效上，主要分子缓解率（MMR）：24周整体MMR率达74%（28/38例）； 其中TKI疗效不足亚组（最难治的患者群体）：MMR率为65%（13/20例）； 可以直接拿这个数据对比诺华的同靶点药物Asciminib。 上述数据在2025年12月第67届ASH年会上进行了口头报告，被业界广泛解读为“best-in-disease潜力”的信号。 开发时间线方面，Terns已于2025年Q4获得FDA快速通道认定；2026年中期计划与FDA进行End of Phase 2会议；2026年下半年将公布更新及扩展的CARDINAL数据；预计2026年底至2027年初正式启动首项关键性试验。 而asciminib（商品名Scemblix）——同为BCR-ABL变构抑制剂，其已于2021年获批上市，2022年在二线治疗人群中进一步获批，诺华对其销售峰值预期超过30亿美元。 但TERN-701并非在重复asciminib的路径。从现有的Phase 1数据来看，TERN-701在携带T315I突变及复合突变的患者群体中展示出差异化的活性，这部分患者正是asciminib的盲区。在CML治疗领域，“复合突变后线”患者的未满足需求极为突出，这也是FDA之所以给予快速通道认定的核心原因。 从市场规模看，全球CML患者约30万—35万人，年新增约5万人，虽然目前CML已经接近“慢性病”，但患者存活期不断延长，叠加着后线需求的释放（这就是肿瘤适应症的核心特色之一，生存期越长，后线市场越有想象力）。 对比asciminib 30亿美元以上的峰值预期，TERN-701一旦在差异化人群中建立头对头优势，分析师给出20亿—30亿美元以上的销售峰值完全合理。60亿美元的收购价对应3倍PS，这笔账在默沙东的一贯收购逻辑里，算得上是规矩买卖。 03 SKB264——真能卖到100亿刀？ 如果说收购Terns Pharma是默沙东一次有据可循的“稳健加仓”，那么2022年与科伦博泰（Kelun-Biotech）的ADC合作，则是默沙东这么多年来运气最好的一次捡漏。不到5000万刀首付款＋13.63亿里程碑付款买到了一个predicted peak sales 10Bn 的超级重磅炸弹。 正好昨天科伦博泰开了电话会，我们可以梳理一下SKB264的开发计划。 中国方面，已经开花结果。截至2026年初，该药在中国已获批或即将获批的适应症有： 其一，三阴性乳腺癌（TNBC，二线及以上）：这是SKB264最早开花结果的适应症。2023年8月，OptiTROP-Breast01三期临床达主要终点——独立审查委员会评估的无进展生存期（IRC-PFS）HR为0.31，中位PFS 5.7个月对比化疗2.3个月；首次中期OS分析已显示统计学显著获益，中位OS对比化疗9.4个月尚未达到（HR 0.53）。 其二，HR+/HER2-乳腺癌（激素受体阳性、HER2阴性）：2026年2月，中国NMPA正式批准SKB264用于既往接受过内分泌治疗和至少一线化疗的不可切除或转移性HR+/HER2-乳腺癌患者——这是SKB264在中国获批的第四个适应症，背后是在2025年ESMO大会上作为晚破摘要（Late-Breaking Abstract）呈现的OptiTROP-Breast02三期阳性数据。 其三，经EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌，2025年10月获批。根据三期临床数据，中位随访 18.9 个月后，Sac-TMT 的中位 PFS 为 8.3 个月，显著优于化疗组的 4.3 个月（HR 0.49；P < 0.0001），12 个月 PFS 率分别为 32.3% 和 7.9%。OS 方面，Sac-TMT 组中位 OS 在数据截止时尚未达到，而化疗组为 17.4 个月（HR 0.60；P = 0.0006）。 但是真正让SKB264地位不断抬升的，是默沙东在全球市场的强势推进。2025年，默沙东CEO Rob Davis在摩根大通医疗健康大会上明确表态：已于2025年启动多项全球III期临床研究，计划自2027年起陆续公布主要终点数据。 MK-2870-004：全球随机对照三期研究，评估SKB264单药对比化疗用于既往经治的EGFR突变或其他基因组改变的晚期非小细胞肺癌（非鳞癌）患者，计划全球入组约556例，这是与A+T方案对话的关键数据。 MK-2870-010：全球三期，评估SKB264单药或联合Keytruda用于局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌，计划入组约1200例，预计2027年7月完成初步终点评估。这一试验的联合K药臂，或许是整个ADC领域最受关注的数据读出之一。 OptiTROP-Lung05（全球III期）：评估SKB264+帕博利珠单抗对比帕博利珠单抗单药用于PD-L1阳性（TPS≥1%）一线晚期NSCLC，主要终点PFS已达到统计学显著改善——这是一个里程碑式的节点，意味着SKB264将要打入NSCLC一线这个全球最大的实体瘤用药市场。根据电话会的披露，具体数据将于今年ASCO读出。 OptiTROP-Lung04数据则在2025年10月以高规格论文形式发表于《新英格兰医学杂志》（NEJM），进一步奠定了SKB264在EGFR突变NSCLC后线治疗的地位。 除此之外，海外市场首个预期获批的适应症为子宫内膜癌，目前默沙东（Msd）正推进与帕博利珠单抗联合用于一线及新辅助治疗的全球III期研究。由于临床试验需经历入组和长期随访，海外数据读出需一定时间，2026年可能逐步公布部分早期数据。 结语：还是那句话，默沙东这几年的操作是无心插柳柳成荫，本来想用第一三共的ADC创造丰厚的现金流，但结果却是科伦博泰成功上位。但不管如何核心思路是不变的：用平价收购补缺口，用ADC押注增量。60亿美元收购Terns，是这一逻辑的最新落地：TERN-701作为一个已进入Phase 1/2、数据靓丽且竞争格局尚未成型的CML资产，价格上未见高溢价，战略上补齐了血液肿瘤的布局空白，是五年后潜在的高现金流资产。 从全局来看，2028年将是默沙东的“临界点”——K药和HPV疫苗专利双双到期，营收势必经历一段阵痛。但在SKB264的全球三期数据接连爆破、MK-7240 BLA申请临近、Winrevair持续放量的大背景下，那道300亿美元的悬崖，也正在被一块块垫石逐步填平。 下一个十年的默沙东，选择了分散押注、广结同盟。这或许才是一个年营收600亿美元级别的MNC该有的样子。只是那个填补300亿美元缺口的故事，还在进行时。 识别微信二维码，可添加药时空小编 请注明：姓名+研究方向！

事件：公司25年实现总营收20.58亿元（同比+6.5%，下同）；其中许可及合作协议收入14.98亿元（-19.6%），销售药品收入5.43亿元（+949.8%），主要得益于主要产品新适应症陆续获批上市；销售费用4.75亿元（+160.1%），研发费用13.2亿元（+9.4%），实现净利润亏损3.82亿元（亏损同比增加+43.2%），调整后期内亏损同比收窄44.7%至2.11亿元，经营效率显著优化;截至2025年12月31日，公司现金及金融资产规模突破45.42亿元（+48.0%），现金储备充裕。核心产品商业化进展顺利，有望迎来迅速放量：芦康沙妥珠单抗（佳泰莱 ®）已覆盖全国 30 个省份、300 余个地级市，以及 2,000 余家医院，其中超过 1,000 家医院实现了销售收入。其 2L+ TNBC 与 3L EGFRm NSCLC 适应症已于 2026 年 1 月纳入国家医保目录，西妥昔单抗 N01（达泰莱 ®）、 塔戈利单抗（科泰莱®）亦同步纳入医保；除已纳入医保的适应症外，芦康沙妥珠单抗 2L EGFRm NSCLC 于 2025 年 10 月获批上市，2L+HR+HER2- BC 于 2026 年 2 月获批上市。此外，博都曲妥珠单抗（舒泰莱 ®）的 2L+ HER2+ BC 适应症于 2025 年 10 月获批上市。芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）临床进展顺利，国内海外同步加速推进中：国内已获批四项适应症，正推进5项注册3期临床，分别是1L TNBC、1L HR+HER2- BC、联用K药用于1L EGFRwt NSCLC PD-L1 TPS≥1%、联用K药用于1L EGFRwt nsq NSCLC PD-L1阴性以及联用奥希治疗1L EGFRmt nsq NSCLC，我们预计2026年有望迎来多个关键国内3期数据读出；默沙东已开启17个全球多中心的III期临床，全面覆盖了乳腺癌4项（TNBC 3项、HR+HER2- BC 1项）、肺癌5项（联合K药新辅助II-IIIb NSCLC、联合K药治疗1L PD-L1高表达、单药治疗2L/3L EGFR TKI耐药的EGFRmt、单药对照化疗治疗2L+ EGFR mt nsq、联合K药维持治疗1L sq）、妇科肿瘤6项（子宫内膜癌2项、宫颈癌2项、卵巢癌2项）、3L+胃食管腺癌以及转移性尿路上皮癌等，我们预计26Q4开始海外陆续有数据读出。ADC 领域平台化布局成效显著，后续管线多维度展开：SKB315（CLDN18.2 ADC） 、SKB571（双抗 ADC）已进入II期临床阶段；SKB410（Nectin-4 ADC）全球权益授权默沙东后已启动全球 I/II 期临床：SKB107是公司首款进入临床的RDC 药物；SKB105（ITGB6 ADC）已启动I/II期临床，后续将探索和SKB118（PD1/VEGF）的联用；SKB518、SKB53均为针对潜在 FIC 靶点的新型 ADC 药物；SKB500 II期临床进行中，今年有望读出初步数据。整体管线布局既覆盖前沿创新方向，又兼顾差异化竞争优势，布局全面。。盈利预测与投资评级：公司国内商业化顺利推进，海外注册临床持续展开，Sac-TMT“重磅炸弹”潜力验证在即，同时早期临床项目不断验证平台价值，我们维持2026/2027年的营收预测为35.6/58.9亿元，预测2028年营收为76.6亿元，维持“买入”评级。风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，全球业务相关风险，人才流失风险等。免责声明：东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准：投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；返回搜狐，查看更多