TERN-701

1、引子 2026年8月19日，默沙东（MSD）与Moderna（莫德纳）宣布，双方联合开发的个体化mRNA新抗原疫苗 intismeran autogene（mRNA-4157/V940） 联合帕博利珠单抗（Keytruda），在全球多中心III期INTerpath-001研究中达到主要终点无复发生存期（RFS）与关键次要终点无远处转移生存期（DMFS），入组1137例术后高危皮肤黑色素瘤患者。这是全球首个III期取得阳性结果的个体化新抗原疗法及mRNA癌症疗法——消息推动Moderna股价单日暴涨约176%，默沙东涨约12%。 此次临床的成功，是首次以最高级别证据验证"按肿瘤突变指纹定制疫苗 + PD-1"的个体化治疗范式，为降低黑色素瘤术后复发与远处转移提供新方案，并有望拓展至肺癌、膀胱癌、肾癌等实体瘤，最快2027年获批上市。除了是疫苗霸主，还生产出 Keytruda（可瑞达）——全球年销售额最高的药物之一（近年约 250–295 亿美元，长期全球"药王"竞争者）的默沙东，是如何成为常年位居全球制药企业营收前五的常青藤的？值得我们好好探讨一番。 默沙东与 Moderna 宣布：INTerpath-001 三期试验达到主要终点 2、德国默克与美国默克的分家 1668年，药剂师Friedrich Jacob Merck在德国达姆施塔特买下了当地一家名为At the Sign of the Angel（天使药房）的药店，并改名为“默克天使药店”。Merck去世后，这家药店代代相传。直到1827年，由第6代继承人Heinrich Merck将药房转化为制药厂，并成立公司E. Merck AG，开始工业化生产吗啡、可待因和可卡因。1855年，Heinrich Merck去世时，公司的产品已经在全世界各地使用。而美国新泽西州罗威市的默克公司创立于1891年1月1日，1899年，Heinrich  Merck的孙子George Merck远渡重洋，接管了德国默克在纽约的分公司并创立Merck & Co.，主要负责产品进口和分销，同年，公司在美国发布第一版《默克诊疗手册》（在美国和加拿大以外的地区被现称为《默沙东诊疗手册》）。第一版《默沙东诊疗手册》涵盖了一系列治疗方法，包括通过放血疗法治疗急性支气管炎、砷剂治疗勃起功能障碍，以及用扁桃仁粉面包治疗糖尿病。此后，该手册成为美国使用最广泛的医学参考书之一。 1903年，默克在美国的第一座工厂在新泽西落成。1917年，一战爆发，作为德国敌对国的美国，自然而然将美国默克作为敌方资产没收。George Merck交出了属于德国总公司的80%股份，属于自己的20%则保留了下来。后来美国将收缴的股份公开拍卖，George Merck无法割舍自己亲自建立起来的制药公司，于是花了在当时属于天文数字的300万美元，从美国政府手中买回这部分原属于自己的股份，并签订协议不受德国总公司的约束。从此德国默克与美国默克断绝了任何法律关系，各自独立发展（美国加拿大以外地区称为默沙东）。1926年，George Merck去世，他的儿子George W. Merck继承了公司。George W. Merck的职业生涯始于1914年，他最初在包装和货运部门工作，并接受过公司多业务板块的培训。他带领公司在1927年完成了与Powers-Weightman-Rosengarten Co.的合并，并将重点转向强化科研能力，从而奠定了公司在创新领域的声誉。 3、默沙东奠基者： George W. Merck 1933年George W. Merck设立首个研究实验室。默沙东实验室成立于新泽西州罗威市，标志着默沙东向药理学研究进发。实验室分设三个部门：理论研究部，治疗研究所和应用研究部，构成了公司早期研发体系的雏形。仅在20世纪50年代，这个实验室就陆续诞生了17名诺贝尔奖获得者。他们陆续开发出了短效麻醉剂二乙烯醚、链霉素、可的松、苯扎托品和氢氯噻嗪等药物，开启了多种疾病治疗的先河。George W. Merck的商业核心理念是：“药物是为人类而生产的，不是为追求利润而制造的。只要我们坚守这一信念，利润必随之而来。”这句话成了默沙东的核心价值观，也成为很多企业家的座右铭。在George W. Merck近30年的任期内，他将一个年销售额600万美元的默克小工厂转变为年销售超过1亿美元的一体化制药公司。 美国默克公司的奠定者George W. Merck 1936年，默沙东率先成功合成维生素B1，并将相关研究成果发表于《美国化学学会期刊》。这一突破性进展使维生素得以实现大规模生产，并在数年内有效缓解了维生素B₁缺乏症（脚气病）。此后，默沙东持续致力于多种维生素的分离、合成，并且扩大维生素可及性。 20世纪40年代，公司发现并推广突破性的抗生素链霉素。肺结核曾是美国主要致死病因。1943年，塞尔曼·瓦克斯曼博士和艾伯特·沙茨博士发现链霉素，这是首个能够有效治疗结核病的药物。默沙东对瓦克斯曼博士的研究实验室予以支持，同时持有该抗生素的专利权。在链霉素的重大卫生效用得到广泛认可后，默沙东主动放弃了对此项专利的独占，以确保更多患者能够获得治疗。到1950年，美国肺结核相关死亡人数已下降近50%。 1948年默沙东凭借磺胺喹噁啉进入动物保健领域。经多年广泛试验，磺胺喹噁啉（sulfaquinoxaline）上市。该产品用于预防由寄生虫引起的家禽球虫病，也标志着默沙东正式进入动物保健领域。 1950年合成首个商品化皮质醇。罗威市的研究员路易斯·塞瑞特博士成功研发了CORTONE（皮质醇）。该药用于治疗类风湿性关节炎、风湿热以及相关慢性疾病——这些疾病在当时往往具有高致死性，但无有效疗法。 4、默沙东的诞生 自 1950 年起的 15 年内，公司迎来了三任非默克家族的 CEO，将美国默克的生意拓展到了全球，公司第一次实现了 2 亿美元的年销售额。 当时它的优势在于药品的研发和制造，而另外一家成立于 1845 年的沙东公司（Sharp and Dohme）却在销售渠道和市场营销方面具备更强的实力。于是，1953年与沙东公司合并，默克与沙东公司合并为默沙东（总部位于美国新泽西州罗威市，公司在美国与加拿大被称为默克，在其他地区被称为默沙东）。沙东位于宾夕法尼亚威斯特波因特（West Point）的设施也纳入合并范围。 1957年，默沙东成立公司基金会。基金会作为致力于慈善的非盈利组织，以50万美元初始捐资起步，至今已向各类非盈利组织累计捐赠数亿美元。 5、多元化业务调整，制药管线聚焦 1958年，高血压用药DIURIL正式上市，DIURIL（氯噻嗪）的上市标志着默沙东成为心血管领域的领先企业。 自该药上市以来，默沙东始终走在研发高血压和心脏病创新疗法的前沿。当时，公司还推出了一个名为“Diuril人偶”的透明塑料模型，立体展示心脏、肺、肾脏、输尿管和膀胱，帮助医生更直观地理解这款突破性药物的价值。 1965年，Henry Gadsen成为默沙东新任掌门人，为了快速扩充公司管线，默沙东走向了多元化的发展道路。其业务管线涉及到水处理化学品、眼药水、保健产品等。但是，轰轰烈烈的多元化并没有为默沙东贡献多少利润。 20世纪70年代，公司发现动物旋毛虫病疗法。旋毛虫病（由食用生肉或未完全煮熟的肉类引起）可导致人类高烧、肌肉疼痛、肿胀和其他严重症状。1961年，由威廉·坎贝尔博士带领的研究团队发现了噻苯达唑，这是首个已知能杀死绵羊、山羊、牛和猪体内旋毛虫的药物。当北极圈内的驯鹿种群遭受严重的寄生虫感染时，默沙东的科学家一路北上，用驱虫药THIBENZOLE（噻苯达唑）为其进行治疗。此举不仅帮助保护了驯鹿种群，也守护了依靠驯鹿生活的原住民。 1971年，麻腮风三联疫苗问世。默沙东开始推广由莫里斯·希勒曼博士和尤金·B·拜纳克博士研发的麻腮风三联疫苗。该产品由三种疫苗组成：ATTENUVAX（默沙东麻疹疫苗的更新版本）、MERUVAX（风疹疫苗）和MUMPSVAX（默沙东腮腺炎疫苗）。 1976年，John Honran接管公司，成为新一任CEO。凭借务实的态度，John Honran延续了默沙东在药物研发方面的传统，公司重新将核心业务聚焦到制药领域。在John Honran的领导下，默沙东先后推出了噻吗洛尔、头孢西丁、舒林酸、二氟尼柳等知名产品。在John Honran任职期间，默沙东销售额从26亿美元增加到35亿美元，年平均增长率为9%， 1977年，首个肺炎疫苗获批。默沙东的肺炎疫苗纽莫法（多价肺炎球菌疫苗）获批。疫苗研发在莫里斯·希勒曼博士的指导下进行。 1978年，MEFOXIN获美国食品药品监督管理局（FDA）批准，MEFOXIN获批用于治疗由特定细菌（包括葛兰氏阳性菌和葛兰氏阴性菌）引起的多种感染适应症。 1985年，VASOTEC获美国食品药品监督管理局（FDA）批准，VASOTEC（依那普利）是一种血管紧张素转换酶抑制剂，获美国食品药品监督管理局（FDA）批准用于治疗高血压和充血性心力衰竭。1988年，该药成为默沙东首个十亿美元级销售额的产品。 1986年， Roy Vagelos接替John Honran。Vagelos非常注重药品研发，研发投入从1987年的5.7亿美元增加到1994年的12.3亿美元。高投入下，默沙东也获得了丰厚回报。1985年，默沙东推出了Vasotec（依那普利），次年其销售额就达到5.5亿美金，1988年成为默沙东史上首个销售额突破10亿美元的药物。另外在Vagelos任职期间，默沙东还研发出了洛伐他汀、辛伐他汀、氯沙坦等重磅药物。同时，默沙东的年销售额从41亿美元一路攀升至105亿美元，一举登上当时全球制药企业第一宝座。乙肝疫苗获美国食品药品监督管理局（FDA）批准。1981年，默沙东的重组乙肝疫苗RECOMBIVAX HB获美国食品药品监督管理局（FDA）批准，成为首个人用重组疫苗，彼时，大约1.2亿中国人是乙肝病毒感染者，而国内乙肝疫苗的研发仅处于血源性乙肝疫苗工艺阶段。这类疫苗不仅安全性没有保障，而且只能小规模生产。为此，国家想要直接购买默沙东的乙肝疫苗技术。 2005年10月，Roy Vagelos在北京故宫 1987年，默沙东推出首个商品化他丁类降脂药，默沙东推出洛伐他丁，这是首个获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准的他丁类降脂药，该药凝聚了默沙东和全球科学家数十年的研发努力。同年，在Vagelos的主导下，默沙东与竞争对手分享了有关治疗HIV（人类免疫缺陷病毒）的研究成果，为艾滋病防治做出巨大贡献。 1987年，Vagelos还向全世界无偿提供了一款名叫伊维菌素（Ivermectin）的药物，用于治疗“河盲症”。这是一种主要在非洲流行的热带寄生虫疾病，通过黑蝇叮咬进行传播，感染者会产生皮肤瘙痒和严重疼痛，最终永久性失明。当时全球有超过1亿人受到这种疾病的困扰，但是大多数非洲患者无力购买治疗药物。至今，默沙东已向30多个国家与地区捐赠超过25亿剂伊维菌素，帮助约2.5亿河盲症患者。由于默沙东长期向非洲地区免费发放这种药物，从而使得河盲症几乎绝迹。司高层认识到，要实现这一目标需要各领域专业机构协同合作。由此成立的“伊维菌素捐赠项目”开创了突破性的公私合作机制，不仅推动了河盲症防治，并对其他药物捐赠项目的开展产生了深远影响。 1989年，默沙东向中国转让重组乙肝疫苗生成技术。（起初，默沙东希望以“每人一百美元“的价格，向中国出售疫苗。按照当时每年2000万新生儿计算，中国每年要花20亿美元。这一价格远超中方预期，双方谈判一度陷入僵局。最终，Vagelos同意以700万美元底价将这项技术转让给中国，几乎相当于白送。而且根据签订的协议，默沙东提供全套技术，并培训中方人员，还承诺“不收取任何专利费以及利润，也不在中国出售默沙东生产的乙肝疫苗”。后来默沙东在培训中国工程师和外派工作人员驻中国上的花费都不止700万美元。默沙东当年的举措，至少让4000万中国儿童免受乙肝病毒的侵害，为国家节省了巨大的社会成本。 6、Frazier时代开启 进入上世纪90年代中期以后，新药研发成本逐渐增加，默沙东的重磅产品也相继面临专利悬崖，这让默沙东陷入“瓶颈”。此时，其他制药巨擘开始采取“强强合并”的模式，如辉瑞收购了法玛西亚和惠氏、赛诺菲牵手安万特、阿斯特拉和捷利康、葛兰素威康和史克必成等，远远把仍然坚持“单干”模式的默沙东甩在身后。 1996年，CRIXIVAN获美国食品药品监督管理局（FDA）批准，CRIXIVAN（硫酸茚地那韦）在经历美国食品药品监督管理局（FDA） 42天的审核后，获批用于治疗HIV。在正式批准前，默沙东于1995年联合FDA、患者和HIV倡议小组，决定启动Crixivan项目。得益于这一项目，该药在上市前便可供特定患者免费用药。 1998年，SINGULAR获美国食品药品监督管理局（FDA）批准。SINGULAR（蒙特卡特纳）获美国食品药品监督管理局（FDA）批准用于预防和治疗哮喘。该药在默沙东加拿大柯克兰的研究中心经历了近20年的研究后才成功研发，它属于一种新型的哮喘药物类别——白三烯调节剂。 2000年，默沙东的药品销售额被辉瑞和葛兰素史克超过，第一次掉下冠军宝座。2009年，默沙东排名仅占第七，这还不是最要命的。2004年，默沙东年销售额高达25亿美元的关节炎镇痛药——罗非昔布（Rofecoxib）因安全性问题退市，公司声誉一蹶不振。据2005年8月21日的英国《星期日泰晤士报》报道，罗非昔布可能导致全球60000人死亡，诉讼浪潮几乎“淹没”了默沙东。排名不断后退又深陷诉讼漩涡的默沙东在焦头烂额中迎来了新一任CEOFrazier（Kenneth C. Frazier）。1992年，律师Frazier以总法律顾问的身份加入默沙东；2006年，晋升为高级主管，同时担任默沙东执行副总裁兼法律总顾问。期间，他以不到50亿美元的代价结束了罗非昔布的几乎所有诉讼案件，远低于当时分析师预估的180亿美元。 默沙东前任CEO Kenneth C. Frazier 2006年，捷诺维®获美国食品药品监督管理局（FDA）批准，DPP-4抑制剂捷诺维®（磷酸西格列汀片）获美国食品药品监督管理局（FDA）批准用于治疗2型糖尿病。 2006年，默沙东佳达修®获美国食品药品监督管理局（FDA）批准。佳达修®[四价人乳头瘤疫苗，6、11、16、18型]获美国食品药品监督管理局（FDA）批准用于预防由特定类型的HPV病毒引起的宫颈癌。2007年，默沙东宣布在5年内捐赠300万剂佳达修®，支持全球最低收入国家的疫苗接种项目。 2009年，默沙东公司与先灵葆雅公司合并。默沙东与先灵葆雅公司完成合并，开始联合运营。 合并后，默沙东成为美国盈利第二的制药企业。 2011年，“默沙东关爱母亲”行动在全球范围内启动。2010年，每两分钟就有一位女性死于妊娠和分娩，然而许多死亡本可以避免。为此，默沙东发起了“默沙东关爱母亲”行动。这一全球行动联合各合作方，旨在改善孕产妇的健康与福祉。截至2019年，这一行动已惠及48个国家与地区的逾900万女性。 同年，Frazier临危受命担任默沙东CEO。法学专业出身的Frazier十分重视新药研发。上任后，他极力主张大力投入药物研发成本，开始力图扭转曾经的颓势。在Frazier的领导下，默沙东相继推出了包括Keytruda(K药，帕博利珠单抗，收购先灵葆雅所得)、Gardasil 9(九价HPV疫苗)等在内的多款重磅药物。其中Keytruda的巨大成功，为Frazier的职业生涯画上了浓墨重彩的一笔。同时，默沙东通过一系列并购，还获得了丙肝药物Uprifosbuvir、抗肿瘤药物OTX015、RGT100、慢性止咳药MK-7624等重磅产品。新产品研发和并购让默沙东的发展如虎添翼，Frazier掌舵期曾带领默沙东重新回到了全球TOP3的位置。2021年默沙东实现总销售收入487.04亿美元，同比增长16%；调整后利润为152.82亿美元，同比增长31%。Frazier曾被业界视作默沙东历史上除了创始人George W. Merck之外，另一位备受尊敬的掌门人。2018年，Frazier被《财富》杂志评为世界上最伟大的领导人之一，也被《时代》杂志评为100位最具影响力人物之一。2021年6月30日，Frazier已卸任默沙东CEO一职，公司前CFO Robert M. Davis接替这一岗位Davis是Frazier于2014年从百特（Baxter）挖来的CFO，与Frazier背景相似，Davis也是法学专业出身。上任之初，Davis表示，他将延续Frazier的创新战略，使默沙东成为一流的研发密集型生物制药公司。 Davis在任的第五年，2026年2月23日，默沙东宣布重大组织架构调整,将人类健康业务重组为两大战略集群:肿瘤事业部以及特药、普药与传染病事业部。这一调整直指 2028 年 K 药专利到期挑战,旨在确保公司在未来数年推出 20 余款新产品的过程中实现强有力的商业化执行。默沙东方面表示,预计到 2030 年新药驱动收入将超过 700 亿美元,其中 Winrevair、MK-1406等十个项目将贡献目标收入的 70%。 7、HPV疫苗(Gardasil)的诞生 1974年，德国科学家Harald zur Hausen提出HPV（人乳头瘤病毒）长期慢性感染会导致子宫颈癌的假设，为HPV疫苗的研发奠定了理论基础，Hausen于2008年因此获得诺贝尔奖。 技术突破：1990年代，中国病毒学家周健与澳大利亚免疫学家Ian Frazer合作，成功研发出HPV-16的病毒样颗粒（VLP）技术，这是HPV疫苗研发的关键突破。 药企介入：1995年，默沙东以约5亿美元买断该技术，由“疫苗之父Maurice Hilleman带领团队进行全球独家开发，目标为研发四价疫苗（覆盖HPV-16、18、6、11）。 现代疫苗之父——Maurice Hilleman 2001年：默沙东成功生产并验证了针对HPV-16的疫苗，临床效果显示四价疫苗保护率接近100%，首次证明疫苗可以预防癌症。 2002-2006年：默沙东启动全球1.2万人三期临床，覆盖33个国家，创造了疫苗临床规模的历史纪录。 2006年6月：默沙东的四价HPV疫苗（Gardasil）通过美国FDA审批上市，成为全球首款预防癌症的疫苗，上市即引发全球关注。 2009年：该疫苗获批用于男性，成为全球首款男女通用的防癌疫苗。 2014年12月：九价HPV疫苗（Gardasil 9）获批，覆盖的病毒型别扩展至9种，可预防近九成的宫颈癌相关感染。 2016年：默沙东四价HPV疫苗在中国获批上市。 2018年：九价HPV疫苗在中国获批上市，因审批提速，仅用8天即完成审批，迅速成为市场热门，一度出现“一针难求”的现象。 2025年：四价和九价HPV疫苗相继获批新增男性适应症（四价适用于9-26岁男性，九价适用于16-26岁男性），标志着中国正式进入“男女共防”的新阶段。 默沙东HPV疫苗自2006年上市以来，已在全球累计接种超4亿剂次，覆盖百余个国家和地区，在降低全球宫颈癌发病率方面发挥了重要作用。 8、K药的诞生 K药的诞生，不得不讲一下PD-1靶点的发现。 1991-1992年：日本京都大学Tasuku Honjo教授团队通过小鼠T细胞cDNA文库筛选，首次发现并克隆了PD-1基因，因其与细胞凋亡相关，最初命名为“程序性细胞死亡蛋白-1”。 1998年：‌Tasuku Honjo团队通过构建PD-1基因敲除小鼠发现，缺失PD-1的小鼠会发展出严重的自身免疫性疾病（如关节炎、肾炎），首次证实PD-1是免疫系统的负性调控因子，在维持自身耐受中起关键作用。 1999-2001年：耶鲁大学陈列平教授团队发现了PD-1的配体PD-L1（当时称为B7-H1）和PD-L2，并证实PD-L1在肿瘤微环境中高表达，能够抑制T细胞反应，帮助肿瘤细胞实现免疫逃逸。 2001-2002年：‌Tasuku Honjo与哈佛大学的Gordon Freeman团队证实PD-L1能与PD-1结合，共同阐明了PD-1/PD-L1通路对人体T细胞的调控作用，为肿瘤免疫治疗提供了核心理论依据。 2002年：陈列平教授将PD-L1应用于肿瘤免疫方向，提出肿瘤细胞通过PD-L1“伪装”逃避免疫系统，为PD-1/PD-L1抗肿瘤药物的研发提供了重要理论依据。 2004-2006年：多项临床前研究证实，阻断PD-1与PD-L1的相互作用能够激活抗肿瘤免疫，并在小鼠模型中展现出显著的抗肿瘤（抗转移）效果。 2006年：PD-1靶向抗体（如纳武利尤单抗Nivolumab）首次进入I期临床试验，开启了PD-1抑制剂的人体临床探索，初步验证了其在晚期癌症患者中的安全性和初步疗效。 2010年：纳武利尤单抗的I期临床初步结果公布，显示其在晚期黑色素瘤等肿瘤中具有良好的抗肿瘤活性和持久的疗效，极大提振了PD-1抑制剂的研发信心。 2014年：PD-1抑制剂迎来里程碑式突破，纳武利尤单抗（Opdivo）和帕博利珠单抗（Keytruda）先后获得美国FDA批准，用于治疗晚期黑色素瘤，标志着肿瘤免疫治疗正式进入PD-1时代。 而默沙东的K药得从上世纪90年代说起，当时K药的主要研究负责人 Greg Carven正在MIT读博，师从导师Lawrence J. Stern教授。他得到的第一个项目就是将参与免疫识别的一个细胞表面分子进行结晶，这个分子是Class II MHC （Major Histocompatibility Complexes，主要组织相容性复合物）分子HLA-DR1（Human Leucocyte Antigen–D Related，D相关人白细胞抗原）。 毕业后，Carven开始了在美国麻州Waltham市的一家肿瘤学初创公司工作，但这家年轻的小公司运营不善，一败涂地。一年后，Carven又开始发简历，寻找新工作。他在美国剑桥找到了一家生物技术公司，公司的名字是Organon。Organon是总部设在荷兰Oss的一家荷兰制药企业，有两万多人，剑桥分部当时只有20人。早在 2003 年，Organon 公司为了促进免疫疾病研发的进展，增加了一个叫做 PD-1 的辅助项目，这位年轻人正是团队中的一员，也是该抗体项目专利的主要撰写人。  科研的进展日新月异，他们很快验证了PD-1 这个免疫检查点的作用，打算用在抗肿瘤领域上，并将其命名为 Pembrolizumab（商品化后名为 Keytruda，简称 K 药）。2007年，就在大家准备对其进行新药临床申请（IND）时，Organon被先灵葆雅公司（Schering Plough）收购了。  当时肿瘤免疫疗法尚无一例成功记录，还没有上临床的 K 药也毫无份量，不得不在新公司里坐起了冷板凳。 但好的技术，压在箱底实在可惜。在 K药项目发起人Andrea van Elsas的不断沟通下，新公司的高管终于同意给它一个自证价值的机会。这个年轻人从冰封状态解冻过来，准备大干一场，可就在这个节骨眼上，先灵葆雅公司又被默沙东公司（Merck Sharp & Dohme，MSD）并购了。在 2009 年时，K药在默沙东庞大的管线系统里，毫不起眼。 K药的两位关键人物：Andrea van Elsas 与 Greg Carven 2010 年差点被封存的 K 药终于重新被捡了起来了。而这时Carven和他的同事们，也死灰复燃。2014 年 11 月，项目经验的的Carven被一家专注于选择性靶向生长因子的生物技术公司 Scholar Rock 所聘任，作为其研发副总裁，负责抗体药物的开发和蛋白科学的研究。K药能够重新回到默沙东的核心Pipeline，感谢的并不是“神一般的队友”，而是“神一般的竞争对手”，即百时美施贵宝公司（Bristol-Myers Squibb，简称施贵宝或 BMS）的 O 药。因为2009 年，施贵宝为了获得一款CTLA-4 抗体 Yervoy，以28 亿美元收购了美国的 Medarex 公司。没有想到，2010年时，Medarex 原管线中的另一款 IO 药物 Nivolumab（商品名 Opdivo，即 O 药）竟然临床展现出对肿瘤的极高疗效，一时威振四海。 它和 K 药同属抑制 PD-1 的抗体。  得知此消息的默沙东，快速响应，于是配备了集团核心的研发科学家，马不停蹄的 推动K药项目。K药自2014年上市后，成了肿瘤免疫治疗的金标准，销售额呈指数级增长，2023年销售额达250.11亿美元，正式加冕全球“药王”，2024年及2025年销售额持续保持高位（约250-317亿美元），累计销售额超1900亿美元，是制药史上最成功的产品之一。 9、默沙东与中国的渊源： 前面讲到了1989年默沙东对中国乙肝患者的帮助，后来在1992年，默沙东正式进入中国，在上海设立总部，在北京设立研发中心，在杭州、宁波、天津等地建立现代化工厂（如杭州工厂），实现了研发、制造和商业运营的深度融合，为中国患者持续提供高质量的创新药物和疫苗。 2011年，默沙东在北京设立中国研发中心，成为其美国之外仅有的两个独立、全面、职能完备的研发中心之一，持续将全球前沿创新引入中国。 紧接着，默沙东又与国内药企（如智飞生物）展开深度合作，将HPV疫苗、轮状病毒疫苗等引入中国，惠及广大民众。 随着中国本土创新药企的崛起，默沙东与科伦博泰、翰森制药、同润生物等中国创新药企展开广泛合作，且在2026年3月第一次收购中国biotech拓臻生物。通过这些一系列的项目合作、授权许可、并购等方式，默沙东将中国本土的早期创新药纳入全球研发管线，推动“中国研发、全球共享”。带来疫苗、肿瘤、糖尿病和抗感染等领域约30种药品和疫苗，从疾病预防到治疗，满足未尽需求，造福患者大众。 10、默沙东收购列表（仅收录个人觉得有参考性的） 收购年份 被收购公司 / 资产 收购金额（约） 关键意义 / 领域 1953 Sharp & Dohme（合并） — 与夏普-道姆合并，正式组建 Merck Sharp & Dohme（默沙东） 1965 H. Frosst Ltd（加拿大） 未公开 建立加拿大业务（后为 Merck Frosst / Merck Canada） 1993 Medco Containment Services 66 亿美元 药品福利管理（PBM）；因战略错配于 2003 年分拆剥离 2006–07 Sirna Therapeutics 11 亿美元 切入 RNAi 核酸药物平台 2007 NovaCardia 3.5 亿美元 心血管（利尿剂/心衰） 2009 Schering-Plough（先灵葆雅） 411 亿美元 史上最大一笔：获得动物保健（今 Merck Animal Health）、生物药产能、Remicade、Zetia/Vytorin，以及 KEYTRUDA 的前身资产 2011 Inspire Pharmaceuticals 4.3 亿美元 眼科 / 呼吸专科药 2014 Idenix Pharmaceuticals 38.5 亿美元 丙肝（HCV）核苷类抑制剂 2014 OncoEthix 1.1 亿首付（最高 3.75 亿） 肿瘤表观遗传（BET 抑制剂） 2015 Cubist Pharmaceuticals（2014年12月宣布） 84 亿股权 + 11 亿债务 ≈ 95 亿美元 抗感染；获得 Zerbaxa、Sivextro，并入 Trius、Optimer 2015 cCAM Biotherapeutics 未公开 免疫肿瘤（Axl/MerTK 抑制剂） 2016 Afferent Pharmaceuticals 12.5 亿美元 呼吸/慢性咳嗽（P2X3 拮抗剂） 2016 IOmet Pharma 未公开 肿瘤代谢（IDO/TDO 抑制剂） 2017 Rigontec 5.54 亿美元 RIG-I 通路、先天免疫抗肿瘤 2018 Viralytics 3.94 亿美元 溶瘤病毒（CAVATAK） 2019 Immune Design 3 亿美元 免疫刺激载体平台 2019 Peloton Therapeutics 10.5 亿首付（最高 22 亿） HIF-2α 抑制剂 belzutifan → WELIREG®（MK-6482） 2019 ArQule 27 亿美元 BTK 抑制剂 nemtabrutinib（MK-1026） 2020 Themis Bioscience 未公开 COVID/疫苗病毒载体平台（后终止） 2020 OncoImmune 4.25 亿美元 免疫调节（CD24-Fc） 2021 Acceleron Pharma 115 亿美元 sotatercept → WINREVAIR®（MK-7962），肺动脉高压，已上市并快速放量 2021 Pandion Therapeutics 18.5 亿美元 自身免疫 / 局部免疫调节 2021 Alydia Health 未公开 女性健康（产后出血） 2023 Prometheus Biosciences 108 亿美元 tulisokibart（MK-7240，TL1A） + MK-8690（CD30L）+ 伴随诊断，免疫学核心 2023 Imago BioSciences 13.5 亿美元 bomedemstat（MK-3543），骨髓增殖性疾病 2023 Caraway Therapeutics 未公开 神经退行（溶酶体 / TMEM175） 2024 Harpoon Therapeutics 6.8 亿美元 T 细胞衔接器（TriTAC 平台） 2024 EyeBio（Eyebiotech） 13 亿首付（最高 30 亿） MK-3000（Wnt 激动剂）、MK-8748（Tie2/VEGF 双抗），眼科从零建立 2024 Abceutics / Modifi Biosciences 未公开 ADC 载荷 / 合成致死（WRN 抑制剂） 2025 SpringWorks Therapeutics 约 39 亿美元 GOMEKLI®（mirdametinib），MEK 抑制剂、NF1 相关丛状神经纤维瘤（已上市） 2025 Verona Pharma 约 100 亿美元 Ohtuvayre®（ensifentrine，PDE3/4），20 余年首个 COPD 新机制吸入药，已上市放量 2026 Cidara Therapeutics 92 亿美元 MK-1406（CD388） 长效流感药物-Fc 偶联物，3 期进行中 2026 Terns Pharmaceuticals 67 亿美元 TERN-701，口服变构 BCR::ABL1 抑制剂，慢性髓系白血病（CML） 11、默沙东的研发管线 目前根据默沙东最新官网披露，2026年9月在研约35个分子、62条条目，肿瘤占近三分之二，核心是5款差异化ADC平台化与KEYTRUDA皮下剂型的生命周期管理；非肿瘤主要靠百亿级收购补强（Ohtuvayre、TL1A、口服PCSK9）。 ①抗病毒 管线有6个，主要是 islatravir 平台化复用——用一个核心分子撬动 HIV 治疗+预防、口服+长效四条路径，并借吉利德 lenacapavir 补齐长效短板；真正的风险是对 islatravir 的剂量搁置问题过于集中暴露，以及流感/COVID 两块的资产老化。 ②心血管 管线有4个分子，而在"高差异化 + 高价值单点"——WINREVAIR 用PAH→PH-LHD 打平台化扩张，MK-0616 以口服 PCSK9 卡位一个尚无对手的稀缺剂型；真正的短板是除 WINREVAIR 外全未商业化、2 期资产过半、且心衰/高血压等重磅大适应症完全留白。 ③内分泌 内分泌管线只有 1 个分子（MASH 的GLP-1/GCG 双激动剂），优势在资产本身的差异化与高性价比——头对头优于司美格鲁肽的肝脏脂肪数据、FDA快速通道、千万美元级引进成本，对准 200 亿美元市场；但短板是结构性的：单点无梯队、仍处 2 期未进 3 期、竞争极度拥挤，且2b 活检终点读出前所有优势都还是"未兑现"状态。 ④免疫学 管线有 2 个分子，但质量极高：tulisokibart 以 108 亿美元收购换来 TL1A 赛道全球领跑 + 首个 3 期阳性 + 7 适应症广度 + 伴随诊断护城河，是整个非肿瘤板块中最接近"重磅炸弹"的资产；真正的风险是 duvakitug 在疗效数字与皮下给药上形成 BIC 威胁、CD 读出要等到2028 年、且整个板块 2 个分子同源单点、无梯队备份。 ⑤神经科学 管线只有 1 个分子（MK-2214），优势在机制选得准——靶向 pS413 磷酸化 Tau、阻断病理传播、以 Tau PET 为硬终点、已获 FDA 快速通道；但短板是结构性的：MK-1167 终止后无备份、2029 年才读出、Tau 靶点成药性全行业未验证、且面对 BMS/渤健/卫材三家已抢得快速通道的对手。这是整个默沙东管线中确定性最低、兑现最远的一块。 ⑥肿瘤学 肿瘤是默沙东唯一具备规模、平台与近期兑现三重优势的领域：40 条管线占 64.5%，5 款差异化靶点 ADC 已从"布局"走到"出结果"（sac-TMT全球 3 期成功、I-DXd 进 BLA），而 K药 + ADC 的组合拳是全行业最难复制的战略资产；但它同时背负着最大风险——近一半收入系于 K药，QLEX 皮下转换能否在2028 年前完成，决定这是一道"缓坡"还是"悬崖"。 ⑦眼科学 管线有 2 个分子，但机制含金量是全公司最高的：MK-3000 是潜在的全球首个 Wnt 激动剂眼科药（修复血-视网膜屏障），MK-8748 是直接激活 Tie2 + 抗 VEGF 的双抗（区别于 Vabysmo 的间接路径），两者都精准切入"抗 VEGF 之后仍有 40–60% 患者水肿"的真实缺口；但短板同样明显——全部来自 EyeBio 一次收购、无自研梯队、无上市产品、均处 2b/3 期（非纯 3 期），且主要读出要等到 2026下半年至 2028 年，对 K药悬崖无缓冲。 ⑧呼吸学 管线只有 1 个分子（MK-5884A，2 期），但它是非肿瘤板块中唯一已在大规模放量的资产群落：核心产品 Ohtuvayre 作为 20 年来首个 COPD 新机制吸入药，2026Q2 单季销售已达 2.04 亿美元、专利护到 2044 年，且以"任意背景用药可叠加"的聪明定位绕开了三联疗法巨头的正面竞争；MK-5884A 复方则是把这套成功机制升级为"一装置双机制"的标准生命周期动作。最大短板是：在研管线仅此一条、雾化给药限制欧盟前景、且板块整体仍不足以单独对冲 K药悬崖。 ⑨疫苗学 疫苗领域在研只有 1 个分子（V181，3期），但它的价值要用"两条腿"看：在研腿是单剂、不限血清状态、覆盖四型的第三代登革热疫苗，设计精准对标前两代最大的 ADE 与筛查痛点，试验规模空前（12,000 人、跨国多中心）；商业腿是 15 个已上市疫苗构成的深厚护城河，CAPVAXIVE 与 ENFLONSIA 正处于适应症与人群扩张期。真正的短板是：在研管线仅此一条、主要读出要等到 2031 年，且同平台的 Butantan-DV 已抢先获批，登革热赛道的商业化前科也不乐观。 12、 高管背景 ①Robert M. Davis（罗伯·戴福财），默沙东CEO，迈阿密大学的金融学学士，西北大学凯洛格管理研究生院的MBA（工商管理硕士）学位，西北大学法学院的法学博士，他于2021年7月1日正式接替Kenneth C. Frazier，成为默沙东的CEO，并于2022年12月1日起兼任公司董事会主席。 默沙东内部经历：Davis于2014年加入默沙东，最初担任首席财务官，负责房地产运营、公司战略和业务发展；2016年，其职责扩大，增加了对信息技术和采购的管理，负责全球服务；2021年4月，升任默沙东总裁，负责人类健康、动物健康、制造和默沙东研究实验室等运营部门；2021年7月，正式出任CEO。 默沙东外部经历：在加入默沙东之前，Davis曾担任Baxter医疗产品业务总裁、Baxter肾病业务总裁、Baxter首席财务官和财务主管。在2004年加入Baxter之前，他在礼来公司（Eli Lilly）工作了14年，历任多个财务和运营高管职务。 ②Kyle Tattle（中文名唐凯宇），默沙东大中华总裁，1989年获得皇后大学政治学学士，1993年获得哥伦比亚商学院MBA硕士学位 在加入默沙东前，曾在威尔克森集团工作5年， 1998年：加入默沙东，在美国从事市场营销、品牌管理及公司战略工作。 2011年：升任免疫、神经与眼科领域副总裁与总经理。 2014年：调任瑞士，担任董事总经理。 2016年：赴新加坡任职，担任高级副总裁，负责默沙东在亚太地区（包括中国、日本）的肿瘤产品线业务。 2021年：出任默沙东日本总裁与代表董事，任期内将日本市场排名从第8位提升至第3位，实现双位数营收和利润增长。 2025年7月：接任默沙东中国总裁，同时担任默沙东全球高级副总裁，负责中国市场的战略规划和业务发展。 主要成就： 在默沙东日本任职期间，推动肿瘤产品“可瑞达”连续11个月销量第一，并提升HPV疫苗在重点人群中的覆盖率。 擅长成本控制与本地化运营，在日本医保控费压力下仍实现业务增长。 接任默沙东中国总裁后，主导整合糖尿病、抗生素、麻醉药与肿瘤药事业部，加速新药临床转化，并调整疫苗业务策略。 ③李正卿博士，默沙东MCICC总裁，于1989年获得中国科学技术大学数学学士学位，后在美国威斯康星大学获得生物统计学博士学位。 曾在美国纽约州立大学公共卫生学院担任教职，曾在辉瑞、宝洁制药公司任职，参与多项产品临床开发与注册。 2006-2010年担任百时美施贵宝美国全球生物计量科学部门执行总监；2010-2011年任中国副总裁兼研发中心负责人。 2011年加入默沙东，担任全球高级副总裁兼中国研发中心总裁，负责北京研发中心的整体运营和战略方向把控，领导团队推动创新药物和疫苗的研发与临床转化，领导团队推动20多个产品在中国获批，包括Keytruda、HPV疫苗等。 李正卿博士于2019年2月底离开默沙东，同年3月初短暂加入歌礼担任首席医学官兼大中华区研发总裁，后于2019年7月重返默沙东。 13、 个人感受 （由于篇幅原因和个人经历有限，文章不足之处请多指正，文章言论仅个人观点，无不良诱导。） 前面如果说的礼来、罗氏、诺华、诺和诺德的成功，都离不开聚焦、协同等等。其实谈到默沙东的成功，个人认为也离不开聚焦，他们对于疫苗的聚焦、对于肿瘤药物的聚焦，但还有一点就是救人的情怀，这家药厂一直履行着老爷子George W. Merck为救人而生产药的情怀，利润只是附加品。这里我就不再长篇大论，但默沙东的这种救济天下的情况，常常让我觉得这个公司他们对于人类甚至动物，以及这个地球爱得深沉。 我们现在确实也不喜欢宏大叙事，所以对于个人而言，可能不必高谈爱人或爱动物，甚至爱地球，爱自己就够了，但总得喜欢上某样东西，像诺贝尔奖物理学奖得主朱棣文说的：Life is too short to go through it without caring deeply about something. 一转眼今年时间过去了3/4，有热度的职位和我在罗氏那一期讲的差不多，招聘要求也是只增不减。最近线下见了几个医药赛道的朋友，有几个学校背景不错，也有较好的track record的朋友，也充满了焦虑，对未来的不确定性、对AI充斥生活、对社会变化太快的焦虑。果真是每一代人都有每一代人的烦恼，我开玩笑说AI不会取代人的，如果真的取代了，未来就会和《三体》书里一样了，还担心外星人入侵。但现在这个社会仍然有原始人，土著人等等，电车和油车都充满了大道，但还是有人骑马、徒步。 我们都渴望不被时代和市场淘汰，希望把自己练成一个真正的高手，但往往越浮躁，内心的平静越难得。希望我们可以像道德经里那样：明道若昧，进道若退，反者道之动。 参考资料： 【1】百度百科 【2】默沙东制药官网 【3】《默沙东唐凯宇：加速推动医药创新成果落地中国_本报记者__马嘉》 【4】《制药巨擘的成功密码》 【5】《受并购一次性费用影响__默沙东上半年亏损55.75亿美元_记者__林志吟》 【6】《新药的故事3》 【7】 默沙东2025年年报 【8】《跨国制药企业在我国市场本土化战略分析_王剑飞》 【9】《医药行业大洗牌与医药创新》 扫描下面二维码，可关注本公众号

当前全球医药并购浪潮常被简单归结为对"专利悬崖"的应对。这一解释方向正确，但远未触及本质。 更为深刻的变化在于，大型制药企业已不再满足于简单替换即将失去独占权的产品，而是在尝试重构自身未来业务的整体架构。行业正从一种相对简单的模式——收购后期资产、商业化推广、弥补下滑产品收入——转向一种围绕平台、技术模态、治疗领域、制造能力和技术控制点构建的更为复杂的战略框架。 数据充分印证了这一周期的强度。行业统计显示，2026年上半年生物医药领域共完成52宗并购交易，更广泛意义上的生物医药交易活动总额达到约1701亿美元。这些数字反映了生物医药交易版图的持续扩张。 默克正在通过Terns的口服BCR::ABL1抑制剂和Cidara的长效流感药物等项目，构建Keytruda之后的未来布局。礼来正利用其代谢领域的非凡优势，为进军体内细胞治疗、基因递送、免疫学、神经科学和感染性疾病等领域提供资金支持。吉利德正在构建一个覆盖CAR-T、ADC和T细胞衔接器的多模态免疫肿瘤与自身免疫平台。艾伯维正通过长效抗体技术延伸其免疫学产品线。葛兰素史克正围绕靶向激酶抑制剂和抗体药物偶联物重建其肿瘤学业务。太阳制药对欧加龙的拟议收购则侧重于地理覆盖、女性健康和生物类似药领域。默克KGaA对Bio-Techne的收购展示了另一种战略整合形式：加强对支撑药物发现与开发的生命科学基础设施的控制。 贯穿这些多元化交易的共同主线是战略稀缺性。 全球最大的制药企业拥有充裕的资本，但能够实质性改变其长期增长轨迹的资产却相对有限。因此，竞争日益不仅发生在药物层面，更发生在经过验证的作用机制、差异化的技术模态、递送技术、临床平台乃至整个创新生态系统层面。 新的并购等式因此可以概括为： 资本 + 战略能力 + 已验证的科学 + 未来选择权 = 收购价值 这正是当前周期可能在结构上区别于以往医药整合浪潮的根本原因。一、专利悬崖是催化剂，而非全部命题 医药并购的传统解释逻辑直截了当：重磅药物面临专利到期，收入承压，管理层需要替代产品，于是公司收购一项资产或另一家企业。 这一逻辑依然有效。 默克的Keytruda充分说明了问题的规模。Keytruda及Keytruda Qlex在2025年的销售额约为317亿美元，而默克的监管文件将2028年确定为其美国主要化合物专利到期的关键节点。公司预计生物类似药竞争将在2028至2029年间产生实质性影响。 对于如此体量的产品，管理层不可能等到最后一刻才采取行动。 但更重要的问题不是： "什么产品能替代Keytruda？" 而是： "在Keytruda的收入贡献开始下滑之后，默克希望其产品组合呈现怎样的面貌？" 这是一个更为宏大且复杂的战略命题。 同样的原理适用于整个行业。专利到期制造了紧迫性，但并未决定企业收购什么。答案取决于管理层认为下一个十年制药行业的价值将在何处创造。 这正是当前并购周期更应被理解为资产组合重构而非单纯产品替换的原因所在。二、医药并购正从产品替换转向资产组合重构 从历史视角审视，医药并购通常可以通过三个核心目标来理解： 获取收入； 获取后期管线； 获取地理或治疗领域的规模。 这些目标依然重要，但第四个目标已变得日益突出： 获取能够改变企业研发能力的核心能力。 这一区分有助于解释若干看似不同寻常的交易。 一家公司收购III期资产，是在购买一个潜在产品。一家公司收购递送平台、细胞治疗技术或ADC平台，则是在购买未来的多重机会。 第二类交易在本质上更难估值。被收购公司的当前收入可能微不足道，其核心资产可能仍处于早期临床开发阶段。然而，如果该技术能够在多个适应症中产生多种产品，其战略价值可能极为可观。 这正是行业对平台日益增长兴趣背后的经济逻辑。 制药行业因此正在逐步从： "我们在买什么药物？" 转向： "我们在买什么能力——一种能够持续产出药物的能力？"三、默克：构建后Keytruda时代的业务架构 默克是这一转型最清晰的例证之一。 Keytruda仍是全球制药行业最具商业重要性的药物之一。这一成功带来了一个不同寻常的战略难题：公司必须替代一个庞大的收入来源，却不能简单试图复制同一款产品。 默克于2026年3月宣布以约67亿美元股权价值收购Terns，获得TERN-701（现编号MK-4208），一种用于慢性髓性白血病开发的口服变构BCR::ABL1酪氨酸激酶抑制剂。该交易于2026年5月完成。 其战略吸引力不仅在于MK-4208可能成为另一款肿瘤产品，更在于该资产使默克得以涉足一个不同的肿瘤作用机制和不同的疾病领域。 Cidara交易则增添了另一维度。默克同意以约92亿美元收购Cidara，获得CD388（现编号MK-1406），一种用于流感预防的长效抗病毒药物。 这些交易的意义在于其多样性。默克并非在构建Keytruda的单一替代品，而是在建立一个由独立增长引擎组成的资产组合。这种策略在战略上更具韧性，因为当公司同时拥有多种机制和治疗领域在推进时，任何一个项目失败的影响都相对有限。 更深层的启示在于：后Keytruda战略并非： Keytruda → 替代性重磅炸弹 而是： Keytruda → 资本生成 → 资产组合多元化 → 多个未来业务板块 这一区分对投资者而言至关重要。四、礼来：利用代谢领域的统治力购买下一代技术浪潮 如果说默克展示了专利压力下资产组合重构的逻辑，那么礼来则展示了一家拥有异常强劲当前增长引擎的企业如何行动。 礼来2025年从Mounjaro获得约230亿美元收入，从Zepbound获得约135亿美元，代谢领域合计收入约365亿美元。到2026年第二季度，礼来单季收入已达约230亿美元，同比增长48%，公司并将2026年全年收入指引上调至约850至870亿美元。 这彻底改变了并购的经济逻辑。礼来不必采取防御性收购。它可以利用当前超强的现金生成能力，购买未来的技术选择权。 这一战略在公司的收购中清晰可见： Orna：体内细胞治疗 礼来同意以最高24亿美元收购Orna Therapeutics，获得环状RNA和脂质纳米颗粒技术，该技术旨在实现治疗性蛋白的体内生产，包括体内CAR-T方案。这在战略上不同于收购传统候选药物，其吸引力在于在患者体内实现全新治疗制造范式的可能性。 Kelonia：递送即瓶颈 礼来同意以最高70亿美元（含32.5亿美元首付款）收购Kelonia，是另一典型例证。Kelonia的iGPS技术专为体内基因递送设计，其KLN-1010已处于复发或难治性多发性骨髓瘤的I期开发阶段。 其底层战略逻辑清晰直接：如果生物学不再是唯一的瓶颈，那么递送本身便成为一种资产类别。掌握更优递送系统的公司，或许能够将其反复应用于多个治疗项目。 Ventyx和Ajax：拓展治疗版图 礼来还通过约12亿美元收购Ventyx Biosciences以及收购Ajax Therapeutics（其核心项目为开发用于骨髓纤维化和真性红细胞增多症的II型JAK2抑制剂）拓展了免疫学和血液学能力。 这些交易表明，礼来的并购战略并非仅仅围绕延长肠促胰岛素产品线，而是日益着眼于构建一个多引擎的制药企业。礼来最重要的押注或许是体内细胞治疗 在礼来的诸多交易中，体内细胞治疗战略值得特别关注。 传统细胞治疗需从患者体内采集细胞、体外改造、扩增、检测后再回输。这一过程成本高昂、物流复杂且难以规模化。有效的体内方案有望从根本上改变制造和递送模式。 科学风险固然巨大，但正因如此，其战略价值才可能极高。如果成功，该技术未必只产出一种药物，而是可能成为一个多药物平台。这改变了收购方对估值的思考方式。恰当的问题不再是： "核心项目成功的概率有多高？" 而是： "如果该平台有效，整个技术的预期价值是多少？" 这一区分解释了为何早期平台公司尽管当前收入有限，却能吸引数十亿美元的竞标。五、吉利德：构建多模态免疫工程公司 吉利德或许是另一新兴并购战略最清晰的体现：围绕共同的生物学目标，整合多种先进技术模态。 2026年，吉利德收购或同意收购了横跨CAR-T、ADC和免疫细胞衔接疗法的多家公司。 Arcellx交易使吉利德获得anito-cel（一种针对多发性骨髓瘤的BCMA靶向CAR-T疗法）及Arcellx的D-Domain平台。该交易隐含股权价值约78亿美元，尽管吉利德的财务披露显示扣除收购现金后的现金对价约为64亿美元。 吉利德随后通过Tubulis扩展了其ADC能力。该交易包括31.5亿美元首付款及最高18.5亿美元的里程碑付款，潜在总对价约50亿美元。Tubulis带来TUB-040和TUB-030，其中包括一个使用TOPO1抑制剂载荷的ADC项目。 Ouro Therapeutics则增加了另一种模态。吉利德同意支付16.75亿美元首付款及最高5亿美元额外里程碑付款，获得一种针对自身免疫性疾病的BCMAxCD3 T细胞衔接器。 单独来看，这些交易各有不同。但整体而言，它们揭示了一致的战略：根据疾病背景，以不同方式改造免疫系统。CAR-T可清除靶向细胞，ADC技术可选择性递送细胞毒性载荷，T细胞衔接器可重定向内源性免疫细胞。 因此，共同的战略资产并非某一特定分子，而是免疫系统工程技术能力。自身免疫机遇：从免疫抑制到免疫重置 吉利德的Ouro交易尤其值得关注，因为它指向了自身免疫药物开发的一个更广泛变革。 传统自身免疫治疗往往聚焦于慢性抑制：减轻炎症、抑制免疫信号、长期维持控制。基于细胞和免疫衔接的方法提出了不同的可能性：清除或重编程致病性免疫细胞群，从而可能实现更深层次或更持久的疾病控制。 现在断言这种方法将取代慢性生物制剂治疗还为时过早，临床和商业结果仍存在不确定性。但从战略角度看，这一机遇极为可观。如果免疫重置方法能在特定自身免疫疾病中产生持久应答，商业模式可能从持续治疗转向间歇性干预，并伴随可能更长的无治疗期。这将代表免疫学经济模型的重大转变——也恰恰是大型制药企业愿意早期付费的那类技术断层。六、艾伯维：专利悬崖转化为产品线延伸问题 艾伯维展示了另一种形式的资产组合重构。 修美乐曾一度主导公司的经济表现。但到2025年，修美乐收入已下降约49.5%至45.4亿美元，而Skyrizi产生约175.6亿美元，Rinvoq约83亿美元。公司总收入约611.6亿美元。 关键在于，艾伯维已经证明专利悬崖未必会摧毁一个业务领域。公司成功将增长引擎从修美乐切换至Skyrizi和Rinvoq。 其对Apogee的收购于2026年9月完成，交易金额约109亿美元，因此更应被理解为二阶战略举措，而非简单的修美乐替代方案。Apogee的资产包括zumilokibart等长效免疫项目，其战略吸引力在于持久性和差异化的免疫学机制。 艾伯维的启示至关重要：成功的制药企业日益寻求在前一产品线消失之前创建下一代产品线，以此应对专利悬崖。七、葛兰素史克：通过靶向生物学重建肿瘤业务 葛兰素史克以约106亿美元股权价值收购Nuvalent，展示了另一种形式的资产组合重构。该交易获得zidesamtinib和neladalkib——分别靶向ROS1和ALK的靶向激酶抑制剂，以及一个早期HER2项目。交易于2026年7月完成。 其战略意义超越了单一资产。葛兰素史克正在围绕靶向生物学重建一个有意义的肿瘤学平台，并将该能力与其现有的抗体药物偶联物战略相结合。 其底层逻辑依然是能力积累。与其问： "这个药能带来多少收入？" 管理层可以问： "这次收购使我们在未来的肿瘤价值链中占据什么位置？" 这代表了一种根本不同的并购哲学。八、太阳制药与欧加龙：并非所有大型交易都关乎创新 太阳制药对欧加龙的拟议收购表明，当前并购周期不应被简化为技术猎取。 太阳制药同意以约117.5亿美元企业价值收购欧加龙，交易预计于2027年完成。欧加龙拥有70余种产品，业务覆盖女性健康、生物类似药和成熟药品，具有广泛的国际布局。 其战略目标与默克、礼来或吉利德截然不同。这是一宗规模与资产组合驱动的交易。合并后预计将创建一家收入约124亿美元的公司，拥有重要的全球女性健康业务和更大的生物类似药版图。 其启示值得重视：并购可以通过收购未来创造价值，也可以通过使现有业务在结构上更高效、更具全球扩展性来创造价值。两种策略可以在同一市场中并存。九、默克KGaA与Bio-Techne：掌控创新周边的基础设施 默克KGaA对Bio-Techne的拟议收购提供了并购主题拓宽的另一例证。 该交易以每股73美元达成，企业价值约113亿欧元（99亿美元）。这并非传统的制药管线收购，而是反映了加强对生命科学生态系统本身控制的战略意图。 随着生物复杂性的增加，发现工具、研究基础设施、生物标志物开发、生物制剂制造和治疗开发之间的边界在战略上变得日益重要。未来的制药企业因此可能寻求不仅控制药物，还控制药物创造所依赖的关键基础设施。十、三大结构性变革驱动并购周期 纵观上述交易，三大结构性力量清晰可见。1. 从分子到平台 最具价值的收购日益提供不止一种潜在产品。它们提供递送技术、细胞工程平台、ADC架构、免疫细胞衔接能力、新型模态和可重复使用的发现技术。估值逻辑因此日益呈现期权特征。一个项目的成功可以验证平台并提升后续项目的价值。2. 从治疗领域多元化到技术模态多元化 传统多元化意味着从肿瘤学扩展到免疫学、心血管疾病或神经科学。新模式增加了另一维度：技术模态多元化。一家制药企业可能同时寻求在小分子、抗体、ADC、CAR-T、T细胞衔接器、RNA、基因递送和长效生物制剂等领域布局。这降低了对任何单一科学范式的依赖。3. 从专利管理到创新周期管理 旧的制药日历由专利到期主导。新的日历日益由创新周期驱动。公司必须预判：某个机制何时获得临床验证、某种模态何时达到制造成熟度、竞争者何时开始趋同、估值何时变得过于昂贵、内部能力何时不足。并购因此成为既购买时间也购买技术的机制。十一、新的制药并购等式 医药并购的经济学正变得日益复杂。 从历史上看，一个简化的框架可能是： 预期产品收入 × 成功概率 – 开发成本 现代框架更接近于： 资产价值 + 平台价值 + 能力价值 + 战略选择权 + 商业协同效应 – 执行风险 这一点至关重要，因为战略选择权难以在传统财务报表中观察到。一个只有一个临床阶段资产的平台，基于近期收入来看可能显得昂贵。但如果该技术能够产生五个或十个额外候选产品，收购价格可能反映的是一个未来可能性的组合，而非单一药物。 这正是行业并购竞争日益集中在拥有已验证技术瓶颈的企业周围的原因。十二、大型制药企业为何愿意支付如此之高的价格 对高收购价格最简单的解释是大型制药企业拥有充裕现金。这固然正确，但不够完整。 更深层的问题在于内部开发的机会成本。假设一家大型制药企业拥有数十亿美元可用于研发，它可以选择内部建设能力、许可引进、合作开发，或直接收购已拥有该技术的公司。内部开发的问题在于时间。在生物技术领域，时间具有经济价值。如果竞争对手率先获得该技术，战略机会可能就此消失。 这创造了一种竞争紧迫感。买方不仅仅是在为资产付费，也可能是在为该资产不成为竞争对手的战略优势而付费。十三、风险：并购逻辑并非自动成立 当前周期蕴含重大风险。 科学风险：即便底层科学令人信服，平台技术仍可能在临床上失败。在一个适应症中成功的机制并不能保证在其他适应症中同样有效。 整合风险：收购的技术含量越高，整合难度越大。制药企业如果破坏了目标公司的科学文化，反而可能摧毁价值。 估值风险：当多家公司竞争同一技术时，收购价格上涨速度可能超过内在价值。以过高价格购买的优秀平台仍可能产生糟糕的回报。 集中风险：大型制药企业可能日益依赖少数治疗或技术板块。这可能在行业试图解决旧有专利悬崖的同时，催生新一代的专利悬崖。 商业模式风险：某些新兴模态可能显著改变治疗频率。这不仅造成临床价值的不确定性，也带来未来收入模式的不确定性。例如，一种能产生持久缓解的自身免疫疗法可能在临床层面具有变革性意义，但产生的经常性收入却少于慢性治疗。这对患者有利，但对传统制药经济模型可能具有颠覆性影响。十四、GLP-1药物正在改变并购版图 GLP-1类疗法的非凡成功影响超越了肥胖和糖尿病领域。它们正在改变制药企业的资本配置方式。 拥有强大代谢领域业务的公司能够产生巨额现金流，并利用这些现金流向完全不同的治疗领域进行多元化扩张。礼来是最清晰的例证。 但二阶效应同样重要。竞争对手现在必须评估自身产品组合是否在代谢疾病、肥胖相关并发症、心血管风险、肝脏疾病、肾脏疾病、肌肉保存和下一代肠促胰岛素生物学等领域拥有足够布局。 这创造了一种新的战略分水岭。一些公司将成为代谢平台型企业，另一些则将尝试在受GLP-1影响较小的治疗领域实现差异化。并购将日益反映这些战略选择。十五、对生物技术估值的影响 当前环境不应被解读为生物技术的全面牛市。市场远比这更具选择性。 市场日益区分单资产生物技术公司和能够产出多种资产的技术平台公司。后者能够获得战略溢价，因为买方购买的是未来选择权。 但投资者应保持谨慎。平台选择权仅在平台实际有效时才具有价值。关键问题因此在于： 该技术是否已在人体中获得概念验证？ 其机制是否具有差异化优势？ 能否应用于多个项目？ 制造是否具有可扩展性？ 收购方是否具备利用该技术所需的商业基础设施？ 未来的成功有多少已体现在收购价格中？ 这些问题比简单询问一家生物技术公司是"便宜"还是"昂贵"更为有用。十六、专利悬崖正在被重新定义 制药专利悬崖常被视为一个问题。从战略角度看，它也可以起到强制机制的作用。 专利到期迫使管理团队面对一个他们可能拖延的问题： "这家公司下一步需要成为什么？" 这种压力可以加速那些终将必要的决策。默克必须在Keytruda之外实现多元化。艾伯维必须继续超越修美乐。葛兰素史克必须加强其肿瘤学地位。礼来必须确定如何将代谢领域的领导地位转化为更广泛的制药平台。吉利德必须确定如何将其在HIV和细胞治疗领域的专长转化为额外的治疗引擎。 因此，专利悬崖不仅摧毁价值，它还将资本重新配置到下一代制药业务之中。十七、最重要的并购指标或许不再是交易规模 头条新闻中的交易金额容易理解，战略相关性则更为复杂。 一笔100亿美元的收购增加一款产品，其最终重要性可能不及一笔30亿美元的收购提供一种能够产出多种产品的技术。 因此，投资者应日益通过五个问题来评估交易： 收购了什么能力？——不仅仅是核心药物。 该能力能支撑多少未来产品？——这决定了平台的选择权价值。 内部复制的难度有多大？——技术越难复制，战略溢价越高。 买方多快能加以利用？——实现价值的时间至关重要。 该收购是否改变了公司的竞争地位？——这是终极检验标准。十八、医药并购下一阶段的三种情景 情景一：加速整合 如果专利压力加剧而生物技术估值保持合理，大型制药企业可能继续收购已验证的平台和后期资产。这将有利于拥有强劲资产负债表、差异化临床资产、可扩展技术和可信平台经济模型的公司。 情景二：选择性正常化 如果估值急剧上升，制药企业可能变得更加审慎。它们可能倾向于许可引进、区域合作、期权购买结构、共同开发和里程碑式交易，而非收购整个公司。这将使买方在降低前期风险的同时保留上行空间。 情景三：战略性并购分化 最可能的长期结果可能是市场分化。一类交易聚焦大型商业板块，另一类聚焦规模虽小但具有战略重要性的技术平台。市场的中间地带——既无重大收入又无真正差异化技术的公司——可能面临吸引战略买家的更大困难。十九、投资者应关注什么 并购周期的下一阶段，应更少以交易数量衡量，更多以收购资产的质量评判。最重要的信号可能包括： 对已验证平台技术的收购； 对递送系统竞争的加剧； 对ADC和免疫工程平台兴趣的提升； 向体内细胞和基因治疗的推进； 自身免疫管线超越慢性抑制的拓展； 围绕重大专利到期持续进行的资产组合重组； 当收购估值过高时，越来越多地采用许可和合作方式。 关键问题不是： "制药公司会继续收购生物技术公司吗？" 这几乎必然会继续。更好的问题是： "哪些技术重要到大型制药企业不能承受失去它们？" 这正是下一代并购价值可能出现的地方。二十、结语：医药并购正在演变为对未来的争夺 2026年的全球医药并购周期容易被误读为又一波由专利悬崖驱动的整合浪潮。其意义远比这更为深远。 全球最大的制药企业正在同时尝试： 替代未来可能流失的收入； 实现治疗领域的多元化布局； 获取新兴技术模态； 锁定关键技术瓶颈； 缩短创新时间线； 扩展制造和开发能力； 创建多个未来增长板块。 其结果是从资产收购向战略重构的转型。 默克正在构建后Keytruda时代的产品组合。礼来正利用代谢领域的优势获取未来技术。吉利德正在组装一个免疫工程生态系统。艾伯维正在延伸其免疫学架构。葛兰素史克正在重建靶向肿瘤学业务。太阳制药正通过资产组合整合创造全球规模。默克KGaA正在扩大其在生命科学创新基础设施中的版图。 这些交易各不相同，但都表达了同一核心理念： 未来十年的制药企业，不仅将由它们今天销售的药物来定义，更将由它们在这些技术变得显而易见之前所掌控的技术和平台来定义。 这正是当前并购浪潮背后的深层逻辑。专利悬崖或许是扳机，但真正的竞赛在于下一代的制药架构。 数据来源：本文基于行业追踪数据及公开披露的交易信息、公开资料、研究及分析。 免责声明：本文仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。 © TANOMICS 原创内容 版权所有 未经授权不得转载 引用请注明出处