Terns, Inc.

前言 2026年Q2，成了近年MNC减值最密集的一个季度。 过去三年，MNC围绕ADC、GLP-1、小核酸、CNS、自免炎症等热门方向，支出超1000亿美元的真金白银用于并购或授权引入，生怕错过任何一条能补强管线的资产。 而18—24个月后，这些交易的临床读出集中到期——结果，却并不如人意。单季度新增减值与计提资金飙升至约80亿美元，成为近年减值最密集的一个季度。 最刺眼的案例莫过于先后收购了Seagen和Metsera、累计投入超500亿美元的辉瑞，阿斯利康寄予厚望的ASO药物Wainua（eplontersen）也频频遇挫，业绩承压明显的默沙东同样在百亿美元收购中，迎来预期折价的结局。 MNC“翻车”管线不完全统计 此外，GSK、罗氏、赛诺菲等巨头纷纷栽倒，这一轮翻车的主角，几乎都是当年被视为“下一增长曲线”的重磅合作管线，却集中出现失败、终止或者减值。 01 重磅管线“血洗”巨头报表 辉瑞——偶尔豪赌，时常翻车 这两年，辉瑞BD的精神压力应该不小。 2023年，辉瑞砸下430亿美元将Seagen收入囊中，本想补齐ADC版图，结果买来的是一个不断加深的减值窟窿： Felmetatug Vedotin（B7-H4 ADC）2025年初减值10亿，Disitamab Vedotin 2025年末减值，到了今年Q2，辉瑞在财报中确认了高达43亿美元的非现金无形资产减值，其中仅Sigvotatug Vedotin（SV）这一款ADC资产就独占了38亿美元，创下了医药史上单笔ADC资产最大的减值纪录之一。 这款靶向整合素β6的ADC，在针对非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）二线治疗的III期SigVie-002研究中，未能达到总生存期（OS）的主要终点。更致命的是，疗效与靶点表达水平之间“看不出明确关联”——一个靶向药，疗效和靶点却脱了钩。 这一结果也直接拉低了辉瑞当季的财务表现，使其上半年净利润同比暴跌58%至24.40亿美元，成了MNC中“营收增长、报表翻车”的典型样本。 不仅如此，辉瑞在减重线上的故事同样难看。 2025年刚以最高100亿美元收购Metsera，希望借此获得口服及长效代谢管线，重新杀回GLP-1战场。 如今，核心口服超长效GLP-1资产MET-224o在I期临床中因数据评估与竞争格局恶化被直接终结，另外3款减重管线也被一并清仓，公司口服GLP-1资产几乎全军覆没，仅剩从药友制药引进的YP05002一棵独苗。 更早之前，辉瑞2021年以23亿美元收购Trillium获取的CD47抑制剂Maplirpacept，也因患者招募困难与管线优先级调整，在今年悄然终止。CD47曾是下一代肿瘤免疫的“明星靶点”，但随着最后一个重磅玩家辉瑞的退出，CD47赛道已全军覆没。 阿斯利康、罗氏——小核酸“受害者” 阿斯利康的坑，出现在小核酸药物向心血管的延伸上。 公司在7月财报中计提了3.45亿美元的无形资产减值，核心导火索便是与Ionis合作的ASO疗法Wainua（eplontersen）。这款原本被寄望从罕见病板块打通心血管领域的疗法，在用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样心肌病（ATTR-CM）的III期CARDIO-TTRansform研究中未能达到主要终点。 阿斯利康在与Ionis的合作中累计最高投入超70亿美元，双方本想借ATTR-CM适应症的庞大市场，实现eplontersen“重磅炸弹级药物”的兑现，如今只能将其从心血管管线中直接移除。 图源：阿斯利康官网 无独有偶，罗氏与Ionis深度绑定十余年的亨廷顿病ASO管线Tominersen，也在同月宣布终止II期GENERATION HD2临床试验，尽管该药显著改善了患者体内生物标志物水平，但未能转化为患者功能、认知与运动能力的实质性缓解，罗氏据此终止开发。 在减重赛道，罗氏此前27亿美元收购Carmot Therapeutics获得的GLP-1/GIP双靶点减重资产CT-868——尽管II期有积极数据，但在礼来、诺和诺德等把减重天花板抬到20%以上的当下，一个“每日一次”的二线资产（最高减重约7%）几乎毫无差异化优势可言，在7月被罗氏果断“斩落马下”。 今年初，罗氏还叫停了口服SERD药物Giredestrant，这款曾被CEO盛赞“有潜力成为公司历史上最畅销的药物”，仅一个月后便因其一线治疗转移性乳腺癌的persevERA关键研究宣告失败，而从神坛跌落。 默沙东、GSK——CNS又一次按下暂停键 GSK与Alector围绕PGRN升高单抗的合作，是另一场漫长而昂贵的落空。2021年GSK豪掷7亿美元预付款换来两款资产：Latozinemab的额颞叶痴呆III期于2025年未达主要终点；Nivisnebart的早期阿尔茨海默病II期，也在2026年因期中无效性分析终止。 今年7月，GSK彻底终止合作。两款药物前后脚倒下，给本就高淘汰率的神经退行赛道又添了注脚。 与此同时，默沙东与Neuphoria合作的阿尔茨海默病管线MK-1167也因II期期中评估未能改善认知症状而告终。 更关键的是，默沙东在2023年以每股200美元、溢价75%的激进步伐，斥资108亿美元拿下了Prometheus的核心TL1A单抗Tulisokibart，本想打造“泛纤维化-炎症中枢靶点”，却在系统性硬化症相关间质性肺疾病（SSc-ILD）的II期临床中未能触及主要终点被终止开发。 尽管其在肠炎领域有所斩获，但核心适应症的折戟依然大幅削弱了这笔百亿收购的折现预期。 加上早先与第一三共合作的HER3-DXd撤回上市申请，再叠加2026年完成Terns（68亿美元）收购，上半年公司归母净利润亏损达55.75亿美元。在K药悬崖到来之际，默沙东的“补窟窿”组合拳，短期里更多反而是窟窿本身。 此外，赛诺菲2021年花费11亿美元预付款收购Kymab获得的“Dupixent接班人”Amlitelimab（OX40L单抗），同样因为疗效未能显著优于现有标准疗法且伴随卡波西肉瘤等严重安全隐患，最终在今年7月放弃提交全球上市申请。 02 BD泡沫为何集中破裂？ 表面上看，2026年Q2的密集翻车像是偶然事件；但放到BD周期里看，它更像是一场延迟发生的必然。 从一笔BD交易完成签约、资金到位，到推进后期临床、收集数据并最终迎来数据读出（Data Readout），自然周期通常需要24到36个月。但如今热门赛道的技术迭代与市场竞争窗口，其关闭的速度已经从过去的数年急剧压缩到了12到18个月。 据EY《M&A Firepower》报告，2023年是全球生命科学并购的“交易盛年”，单年交易额达2220亿美元；2024年急转直下至1300亿美元，2025年交易额又反弹到2400亿美元。 这意味着，2026年正好是前两年这批“天价交易潮”资产的集中验收期。更值得玩味的是EY的另一个数据：仅有32%的交易实现了至少100%的预期收入目标，且在收购方原本就有活跃布局的治疗领域，成功率明显更高。 MNC们花天价买回来的“先进资产”，在漫长的临床推进过程中，可能早已被同行更新的技术路线、更优的给药频次或者更极致的疗效数据挤成了“落后产能”。 当一个需要每日一次注射的GLP-1资产面对市场上一个月仅需一次的同类竞争者时，都无需读出临床数据，其商业化价值就已经被提前宣告归零。 另一方面，简单翻阅这份受挫的资产清单不难发现，它们高度集中在ADC、小核酸、GLP-1以及接连受挫的阿尔茨海默CNS与自免新靶点几大火热赛道，这也是过去几年全球资本市场最愿意给高估值、高交易金额的方向。 这其实并不奇怪。 资本从来都是沿着“成功案例”流动的。 当一个机制被初步验证之后，第一家公司成功，第二家公司跟进；第二家公司成功之后，MNC开始通过license-in和M&A迅速抢占资产；等到交易价格被抬高，整个行业开始用“同类资产估值”来重新定义下一笔交易。 但越是拥挤的热门赛道，越容易上演“集体抄作业、集体交白卷”。 以最典型的TIGIT为例，其“过山车”式的开发经历可以追溯到2020—2021年那项亮眼的小样本II期数据，罗氏的Tiragolumab促使该赛道诞生了数笔大额交易，GSK、吉利德、诺华、BMS等巨头纷纷入局。 但在临床接连折戟后，大家又纷纷刹车退场。TIGIT的故事目前在由双抗继续书写，但行业至少已为这个靶点烧掉了数十亿美元。 据Citeline发布的《2026年医药研发年度回顾》显示，截至2026年1月，全球在研药物数量由上一年的23875个下降至22940个，降幅为3.9%。 这是近三十年来全球研发管线规模首次收缩。过去，MNC习惯通过庞大的项目数量分散风险；但当下，行业已不再愿意为低确定性项目买单，及时止损正在成为一门企业必修课。 当然，不是所有MNC都在翻车。 礼来上半年营收同比+51%、替尔泊肽单季销售近150亿美元，业绩一骑绝尘，尽管公司同样在二季度确认了28亿美元IPR&D及7亿美元重组（Orna、Ajax、Centessa、Kelonia等收购整合）——但在强劲主业的笼罩下，BD整合的代价微乎其微。 强生上半年在研研发减值仅3600万美元，营收首冲千亿美元，是减值最克制的一家。诺华虽因Avidity等收购把净债务从219亿推高到394亿，但减值尚未爆发。 这背后，有BD哲学的差异。 一种BD是“战略补洞型”：公司内部增长承压，于是通过大额交易快速补齐热门赛道缺口；另一种BD是“能力延伸型”：公司已经在某个领域拥有深厚积累，BD只是补充延伸，这类交易即使失败，也更容易被内部管线和商业体系吸收，不至于动摇整体叙事。 这一轮密集减值，不会让MNC停止BD。 它更像是前几年BD大年的“自然回声”——账面代价在18到24个月后集中显形。而且，在专利悬崖继续逼近、内部研发效率难以快速提升、创新源头更多来自Biotech的背景下，BD仍然是大药企增长体系中不可替代的一环。 只是，激烈的竞争环境，要求企业越来越多地具备先见之明——买到未来，而不是买到一个即将过期的故事。 近期活动  第12届 BiG IMPACT年会10月23-24日将在上海张江正式启幕，本次年会汇聚哈佛院士、RA Capital等全球顶级产学研投力量，打造中国创新对话世界的稀缺跨境平台；早鸟6折优惠截至8月31日，点击报名锁定国际前沿盛宴！ 时间及地点：10月23-24日 （周五-周六）上海-张江希尔顿； 规模：800-1000人  报名入口 ▼ 参会通道 VIP 门票：3000 元 / 人；含：全部论坛 + 闭门会 + 23 日晚宴 + 24 日午餐 会议门票：1000元/人；含：10月23-24日公开会议 * 以上付费门票 8月31日 前可享早鸟价 6折 优惠 会员 / 特邀通道：免费；审核制（限 BiG 会员 / 特邀 / 往届 speaker），权益同VIP门票 院校 / 临床通道：免费；审核制（仅含10月23-24公开会议，不含午餐及晚宴） 共建Biomedical创新生态圈！ 如何加入BiG会员？

默沙东2026年中期财报纵横分析 第1章概述 1.1摘要 2026年中期，默沙东实现营业收入328.93亿美元，同比增长4.97%，增速较上年同期提升约6.7个百分点；仅二季度单季营收即达166.1亿美元，同比增长5%，超出华尔街此前预期。收入加速主要由肿瘤、心血管呼吸及动物保健三大板块共振驱动：核心产品可瑞达（Keytruda）二季度销售额约84亿美元，同比增长4%，其中新上市的皮下注射剂型Keytruda Qlex单季即贡献4.63亿美元；新药Welireg二季度销售额2.71亿美元，同比劲增67%；上半年新获批的心血管创新药Winrevair（sotatercept）表现尤为亮眼，上半年销售额达11.14亿美元，其中二季度同比增长75%至5.88亿美元；通过收购Verona Pharma获得的呼吸新药Ohtuvayre二季度也贡献2.04亿美元。与此同时，糖尿病产品Januvia/Janumet因专利到期竞争加剧、抗病毒药Lagevrio需求萎缩，叠加第二大收入支柱疫苗Gardasil持续承压——受中国经销伙伴渠道库存高企、公司暂停对华发货及日本追种项目到期影响，2025年全年Gardasil销售额同比下滑39%，管理层预计2026年仍难改善——对总收入形成明显对冲，但被上述新产品放量抵消。拉长周期看，公司2016至2025年营业收入累计增长63.32%，年复合增速5.6%，略低于同业制药板块均值，主因2021年剥离欧加隆（Organon）约65亿美元收入体量所致的基数变化，以及Zetia/Vytorin、Remicade、Singulair等重磅药相继遭遇专利悬崖，叠加美国IRA政府调价、中国带量采购等定价压力；但可瑞达适应症持续扩围（销售额从2016年约14亿美元跃升至2025年316.8亿美元，占总收入近半）及疫苗、动物保健业务的稳健扩张，仍支撑了长期上升趋势。 盈利端，2026年中期公司出现罕见净亏损55.80亿美元，净利率降至-16.96%，同比骤降47.33个百分点，二季度单季归母净亏损13.4亿美元，合每股亏损0.54美元，上年同期为盈利44.3亿美元、每股盈利1.76美元。这并非经营恶化，根源在于会计处理：上半年公司相继以现金完成约92亿美元收购聚焦长效流感预防药物CD388的Cidara Therapeutics，以及约68亿美元收购拥有CML新药TERN-701的Terns Pharmaceuticals；购入的在研资产须一次性计入研发费用且通常不可税前抵扣，合计约138.11亿美元的购入研发（IPR&D）费用直接侵蚀利润，研发费用因此同比暴增191.21%至223.33亿美元，相当于收入的67.9%（剔除该一次性费用，常规研发强度仍维持在收入25%左右的历史区间）；二季度有效税率还因Terns相关费用不可抵税被推高至160.3%。叠加疫苗存货减值及Verona Pharma并购相关存货公允价值调整，毛利率同比亦下滑约3.8个百分点。但上半年经营活动现金流净额不降反升，同比大增60.33%至92.88亿美元，占收入比例升至28.24%，说明账面亏损属一次性非现金冲击，核心业务真实造血能力未受损。拉长周期看，2016至2025年净利润年复合增速高达18.58%，平均净利率18.54%，高出行业均值3.03个百分点，主要得益于高毛利可瑞达占比持续提升及2021年剥离低毛利女性健康业务后的结构优化；类似的科学收购导致的短期利润扰动此前已有先例（2023年收购Prometheus的费用曾令当年市盈率飙升至756倍），历史经验显示费用消化后利润率均能回归常态。 负债方面，截至中期末，公司总负债878.18亿美元，较年初增长4.29%，资产负债率升至67.66%，同比上升9.4个百分点；长期债务达510.81亿美元，较年初增长9.26%，占总资产比例39.35%，远高于近十年28.29%的均值。杠杆快速攀升的直接原因是为覆盖Cidara与Terns两笔合计约160亿美元的现金收购对价，上半年新增贷款收益108.11亿美元，主要通过银行贷款等间接渠道获得，而非公开发债（期内发行债券金额为零）；同时期末现金较年初骤降53.09%至68.91亿美元，总资产同步收缩5.16%至1298.02亿美元，负债分子扩大与资产分母缩小双向推高负债率；股东权益则因净亏损叠加分红下降20.28%至419.84亿美元。不过筹资活动现金净流出实际较去年同期大幅收窄（从93.11亿美元降至12.19亿美元），显示新增借款部分对冲了回购、分红等资金流出。从长期看，公司近十年平均资产负债率63.22%，低于行业均值，主要受益于2021年欧加隆分拆时一并剥离约94亿美元存量债务及可瑞达、Gardasil持续贡献的强劲现金流支撑有序偿债，此次为并购阶段性加杠杆，尚处可控区间。 展望未来十年，默沙东业绩曲线大概率呈"先抑后扬"。近两三年仍将消化多重扰动：糖尿病产品专利悬崖已基本兑现、Gardasil在华日需求短期难修复，而可瑞达静脉剂型最核心的美国专利将于2028年到期，该产品仍占总收入近半，管理层预计其销售额将在2028年达约350亿美元峰值后开始下滑。但公司已构建多层防御：其一，皮下注射新剂型Keytruda Qlex已于2025年9月获批，覆盖38种实体瘤适应症，配方及给药方式专利有望大幅延展保护期，分析机构预计其销售额到2032年可达70亿美元以上，有望将陡峭悬崖平滑为缓坡；其二，Winrevair、Welireg、Capvaxive及新获批的首款口服PCSK9抑制剂等新产品放量迅猛，二季度新产品收入合计15亿美元，较上年同期6亿美元翻倍以上；其三，两笔并购分别带来CML新药TERN-701（分析师预计非风险调整峰值销售可超40亿美元）及III期临床的长效流感预防药物CD388，叠加动物保健业务持续扩张。管理层自身指引是：现有管线到2030年代中期非风险调整商业机会合计超700亿美元，超可瑞达历史峰值两倍，并计划到2030年前推出20款新药，剔除专利悬崖影响后长期收入增速目标为5%至8%。综合历史5.6%的收入复合增速、18.58%的利润复合增速与上述管线节奏，判断未来十年收入复合增速大概率落于4%至7%的中个位数区间，2026至2028年业绩仍将因悬崖与并购费用波动，此后随一次性费用出清、新品对冲存量下滑，盈利能力有望向历史均值回归，最大不确定性在于TERN-701、CD388等新资产能否顺利商业化。 估值层面，截至发稿日，默沙东TTM市盈率高达101.20倍，远超近十年23.9倍均值及行业平均，但如前述，这主要是并购IPR&D费用一次性压低分母所致的统计失真而非情绪泡沫——2023年Prometheus收购费用也曾令市盈率飙升至756倍，此后随费用消化迅速回落。与失真的静态市盈率形成对比的是，截至8月10日收盘股价报130.92美元，逼近7月28日创下的131.82美元历史高点，中期末总市值3172.21亿美元、较年初逆势增长21.78%，摩根大通8月初亦重申"买入"评级，表明市场更看重可瑞达、Winrevair等核心产品长期盈利能力及超700亿美元管线潜在价值，而非被一次性费用拖累的GAAP账面利润。股息方面，2025年度分红83.33亿美元，同比增长3.16%，股息率3.20%，高于近十年3.01%均值，经营现金流对分红覆盖依然稳健。整体而言，当前估值宜结合非GAAP口径及管线价值综合评判，表面高估的静态市盈率，实质反映的是公司正处于资本开支驱动下一轮增长的战略投入期。 1.2优劣 优势方面，默沙东最核心的竞争力仍是可瑞达构筑的肿瘤免疫治疗霸主地位——该产品2025年销售额316.8亿美元，占总收入近半，适应症覆盖超40种实体瘤，规模效应与议价能力显著优于同业；更重要的是公司并未坐视2028年专利悬崖，而是提前布局皮下注射新剂型Keytruda Qlex，已于2025年9月获批、覆盖38种实体瘤适应症，配方与给药方式专利有望大幅延展保护期，将"悬崖"变为"缓坡"，这种主动的生命周期管理能力在同类大分子药物中较为领先。其次，新产品梯队正快速放量：Winrevair二季度同比增长75%、Welireg同比增长67%，加上疫苗Capvaxive及新获批的首款口服PCSK9抑制剂，二季度新产品合计贡献收入15亿美元，较上年同期翻倍以上，显示公司在肿瘤之外已培育出多个潜力收入支柱，收入结构多元化程度正在改善。再者，公司坚持"科学主导"的并购策略，近年通过Prometheus、Acceleron（获得Winrevair）、Verona Pharma（获得Ohtuvayre）、Terns（获得CML新药TERN-701）及Cidara（获得CD388）等收购持续为管线注入新增长点，自身测算现有管线到2030年代中期非风险调整商业机会合计超700亿美元，体现较强的资本配置纪律与外延增长能力。此外，尽管中期出现账面净亏损，经营活动现金流却同比大增60.33%至92.88亿美元，占收入比例达28.24%，说明核心业务真实造血能力依然强劲，账面亏损属一次性会计现象而非经营恶化，"利润与现金流背离"恰恰反衬主业稳健。最后，动物保健业务提供了与人用药专利周期弱相关的稳定高利润现金流，公司已连续多年提升分红（2025年度83.33亿美元，同比增长3.16%，股息率3.20%高于均值），2021年剥离低毛利欧加隆业务后资产结构更趋优质，历史杠杆水平（十年均值63.22%）也显著低于行业，为后续并购留出财务空间。 劣势方面，最突出的风险是对可瑞达单一产品的高度依赖：该药占2025年总收入近一半，其静脉剂型美国核心专利将于2028年到期，即便Qlex能承接部分存量患者，考虑生物类似药竞争及支付方转换处方的动力，可瑞达系列在2028年后收入端仍可能面临较大幅度下滑压力，是同业中较为罕见的单一品种集中度风险。其次，公司近年频繁通过大规模并购购入在研资产并一次性计入研发费用的做法，使账面盈利波动性明显放大且难以预测——仅上半年，Cidara与Terns两笔收购即带来约138亿美元一次性费用，导致净利润由盈转亏，二季度有效税率一度被推高至160.3%，2023年收购Prometheus时也曾出现类似冲击，反复的一次性费用使外部投资者更难通过传统GAAP指标判断真实盈利趋势。再者，为支撑并购公司短期加杠杆速度较快：长期债务占总资产比例由历史均值28.29%骤升至39.35%，期末现金较年初骤降53.09%，股东权益缩水逾20%，若后续仍有大额并购需求，可能进一步依赖外部融资。此外，第二大收入支柱Gardasil疲软态势迄今未见拐点，受中国渠道去库存及日本追种项目到期影响，2025年销售额同比下滑39%，管理层预计2026年仍难改善，公司此前已明确撤回对该产品110亿美元的长期销售目标，中国需求何时企稳尚无清晰时间表。与此同时，公司面临美国IRA政府药价谈判（Januvia已纳入首批名单）、德国GKV-BStabG法案及中国带量采购等多重全球定价政策压力，持续压缩海外市场利润空间。另外，作为对抗专利悬崖核心武器的Keytruda Qlex本身也存在执行不确定性：其透明质酸酶给药技术正与Halozyme Therapeutics存在专利诉讼，一旦败诉可能影响该剂型商业化节奏。最后，公司管线依赖症明显，TERN-701、CD388及sacituzumab tirumotecan等在研项目均处临床阶段，700亿美元管线机会本身即为非风险调整数字，任何关键临床试验失败都可能直接冲击市场对2028年后增长故事的信心，这是创新驱动型药企共同面临、但对默沙东而言尤为关键的固有风险。 第2章利润表 营业收入增长率：2026年中期，默沙东的营业收入为328.93亿美元，同比增长4.97%，增速同比上升6.7个百分点；2016-2025年(9年)增长63.32%，年复合增长5.6%，增速比制药行业的低0.27个百分点，长期呈上升趋势。增速短期上升主要由于肿瘤学、心血管及呼吸业务以及动物保健业务的强劲表现，特别是核心重磅产品Keytruda（可瑞达）的持续增长和Welireg的快速放量，以及2026年上半年新型心血管药物Winrevair（sotatercept）上市后的强劲摄取（上半年销售额达11.14亿美元）。此外，通过收购Verona Pharma获得的呼吸系统产品Ohtuvayre也贡献了新增收入，这些增长点共同抵消了糖尿病产品（Januvia和Janumet）因专利到期及竞争压力导致的收入下滑，以及抗病毒药物Lagevrio销售额的显著减少。增速长期上升主要由于公司坚持科学主导的战略，成功将肿瘤学（以Keytruda为核心）、疫苗（Gardasil/Gardasil 9）和动物保健打造为三大增长支柱。Keytruda通过不断扩展新适应症成为全球领先的肿瘤药物，而Gardasil系列在全球（特别是中国市场前期）的广泛应用和动物保健业务的稳健扩张，确保了公司过去九年营业收入的持续增长。同时，公司通过对Acceleron、Prometheus及EyeBio等企业的战略收购和授权合作，不断丰富产品管线并实现商业化，支撑了长期的上升趋势。增速低于制药行业的复合增速主要由于公司在分析周期内经历了重大的业务剥离及多款核心产品的专利到期挑战。2021年公司完成了对Organon（欧加隆）的分拆，剥离了约65亿美元规模的女性健康及传统品牌业务，导致了收入基数的结构性变动。同时，重磅药物如Zetia/Vytorin、Remicade及Singulair在关键市场相继失去专利保护，面临激烈的仿制药和生物类似药竞争，造成了数以十亿计的收入损失。此外，全球药品定价压力持续增加，尤其是美国《通胀削减法案》（IRA）导致的政府调价（如Januvia被选入首批谈判名单）、中国带量采购（VBP）政策的影响，以及340B折扣计划的利用率上升，均在一定程度上拖累了公司的整体复合增速。 营业成本：2026年中期，默沙东的营业成本为85.90亿美元，同比增长23.14%，与营业收入的比例为26.11%（营业成本率，即1-毛利率），同比上升3.85个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1448.23亿美元，平均比例为28.96%，比制药行业的均值低1.17个百分点，长期呈下降趋势。 营销费用：2026年中期，默沙东的营销费用为56.04亿美元，同比增长7.73%，与营业收入的比例为17.04%，同比上升0.44个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1003.32亿美元，平均比例为20.06%，比制药行业的均值低5.23个百分点，长期呈下降趋势。 研发费用：2026年中期，默沙东的研发费用为223.33亿美元，同比增长191.21%，与营业收入的比例为67.90%（研发费用率），同比上升43.42个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1435.24亿美元，平均比例为28.70%，比制药行业的均值高9.61个百分点，长期呈上升趋势。 所得税率：2026年中期，默沙东的所得税为13.63亿美元，同比减少1.8%，与持续经营税前利润的比例为-32.32%（所得税率），同比下降45.05个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为207.92亿美元，平均比例为19.59%，比制药行业的均值高2.99个百分点，长期呈下降趋势。 净利率：2026年中期，默沙东的净利润为-55.80亿美元，与营业收入的比例为-16.96%（净利率），同比下降47.33个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为927.43亿美元，平均比例为18.54%，比制药行业的均值高3.03个百分点，长期呈上升趋势。比例短期下降主要由于公司在2026年上半年进行了重大的战略性收购，特别是收购了Terns Pharmaceuticals（68亿美元）和Cidara Therapeutics（92亿美元），导致研发费用中的购入在研研发（IPR&D）费用大幅激增至138.11亿美元。由于这些研发资产收购费用通常无法获得税收抵免，直接导致了55.80亿美元的净亏损。此外，受Restructuring费用增加、疫苗存货减值以及因收购Verona Pharma产生的存货公平价值调整影响，毛利率在2026年中期同比下降了3.8个百分点，进一步压缩了利润空间。比例长期上升主要由于公司科学主导战略的成功转型，特别是核心产品Keytruda（可瑞达）通过适应症的不断扩展成为全球肿瘤治疗的基石，其销售额从2016年的14亿美元跃升至2025年的316.8亿美元，这种高毛利产品的占比提升显著优化了整体利润结构。同时，公司在2021年完成了对Organon（欧加隆）的拆分，剥离了利润率较低的女性健康及传统品牌业务，实现了业务结构的精简化。持续多年的全球整顿计划（Restructuring Program）也通过优化制造网络和削减行政开支，为公司创造了数十亿美元的年度成本节约。比例高于制药行业的均值主要由于默沙东拥有极具竞争力的重磅产品组合，特别是Keytruda在2025年已占公司总销售额的约49%，且在肿瘤领域拥有极高的议价能力和规模效应。Gardasil系列疫苗在全球范围内的垄断地位或高市场份额也贡献了稳定的超额利润。相比于行业均值，公司在剥离非核心业务后，更专注于突破性科学和具有高进入壁垒的生物制剂及疫苗领域，这种向高价值、专利保护期内的创新药倾斜的资产配置，使其能够长期维持优于行业平均水平的盈利能力。 净利润增长率：2026年中期，默沙东的净利润为-55.80亿美元；2016-2025年(9年)增长363.41%，年复合增长18.58%，增速比制药行业的高9.69个百分点，长期呈上升趋势。 归属于母公司股东的净利润：2026年中期，默沙东的归属于母公司股东的净利润为-55.75亿美元，与净利润的比例为99.91%，同比略微下降；2016-2025年(10年)，此项合计为927.48亿美元，平均比例为100.01%，比制药行业的均值高1.05个百分点，长期呈下降趋势。 第3章资产负债表 总资产增长率：2026年中期末，默沙东的总资产为1298.02亿美元，对比年初减少5.16%，增速同比(去年同期)下降5.52个百分点；2016-2025年(9年)增长43.5%，年复合增长4.09%，增速比制药行业的低1.14个百分点，长期呈上升趋势。 负债率：2026年中期末，默沙东的总负债为878.18亿美元，对比年初增长4.29%，与总资产的比例为67.66%（负债率），同比上升9.4个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为63.22%，比制药行业的均值低0.6个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2026年上半年为支持重大战略收购（包括以约68亿美元现金收购Terns和约92亿美元收购Cidara）增加了外部筹资，导致长期债务规模显著扩大；同时，2026年中期总资产规模因现金结余减少及无形资产摊销而较年初有所缩减，在负债总额增加而资产总额下降的双重作用下，负债率出现短期攀升。比例长期下降主要由于公司在2021年完成了对Organon（欧加隆）的战略分拆，通过剥离约94亿美元的债务实现了资产负债表的精简化；此外，核心重磅产品Keytruda及Gardasil系列持续贡献的强劲经营性现金流，使公司能够在中长期内维持有序的债务偿还节奏，并依靠内部积累支撑研发和运营，从而逐步降低了对杠杆的依赖。比例低于制药行业的均值主要由于默沙东拥有极具竞争力的盈利能力和优于行业的总资产周转率，使其具备更强的自我造血能力来覆盖资本开支和股东回报；相比行业平均水平，公司在剥离女性健康及传统品牌等资本密集型业务后，资产结构更趋向于高利润、高现金回报的创新药和疫苗业务，这种稳健的财务策略和高质量的资产配置，使其能够长期保持比行业均值更低的负债水平。 总资产周转率：2026年Q2 TTM，默沙东的总资产周转率为0.51次，同比下降0.03次；2016-2025年(10年)，平均总资产周转率为0.49次，比制药行业的均值高0.09次，长期呈上升趋势。 净资产收益率：2026年中期末，默沙东的股东权益为419.84亿美元，对比年初减少20.28%，净利润与股东权益的比例为7.55%（TTM净资产收益率），同比下降25.92个百分点；2016-2025年(10年)，净利润与股东权益的平均比例为24.79%，比制药行业的均值高7.4个百分点，长期呈上升趋势。 现金及现金等价物：2026年中期末，默沙东的现金及现金等价物为68.49亿美元，对比年初减少52.98%，与总资产的比例为5.28%，同比下降1.54个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为9.21%，比制药行业的均值高1.69个百分点，长期呈上升趋势。 物业、厂房及设备：2026年中期末，默沙东的物业、厂房及设备为257.37亿美元，对比年初增长1.66%，与总资产的比例为19.83%，同比下降1.65个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为28.09%，比制药行业的均值高16.33个百分点，长期呈下降趋势。 无形资产：2026年中期末，默沙东的无形资产为249.78亿美元，对比年初减少6.38%，与总资产的比例为19.24%，同比上升6.32个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为17.41%，比制药行业的均值低8.51个百分点，长期呈上升趋势。 商誉：2026年中期末，默沙东的商誉为215.82亿美元，对比年初增长0.01%，与总资产的比例为16.63%，同比下降1.74个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为19.65%，比制药行业的均值低4.45个百分点，长期呈下降趋势。 非流动资产其他项目：2026年中期末，默沙东的非流动资产其他项目为196.04亿美元，对比年初增长4.18%，与总资产的比例为15.10%，同比上升0.07个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为-5.16%，比制药行业的均值低8.63个百分点，长期呈上升趋势。 其他应付款及应计费用：2026年中期末，默沙东的其他应付款及应计费用为196.80亿美元，对比年初增长2.52%，与总资产的比例为15.16%，同比下降0.15个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为15.50%，比制药行业的均值高10.66个百分点，长期呈上升趋势。 长期债务：2026年中期末，默沙东的长期债务为510.81亿美元，对比年初增长9.26%，与总资产的比例为39.35%，同比上升10.45个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为28.29%，比制药行业的均值高1.34个百分点，长期呈上升趋势。 库存股：2026年中期末，默沙东的库存股为-641.32亿美元，绝对值对比年初增长1.8%，与总资产的比例为-49.41%，同比上升2.07个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为-53.11%，比制药行业的均值低35.67个百分点，长期呈上升趋势。 股本溢价：2026年中期末，默沙东的股本溢价为449.50亿美元，对比年初减少0.18%，与总资产的比例为34.63%，同比下降3.36个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为41.36%，比制药行业的均值高20.12个百分点，长期呈下降趋势。 留存收益：2026年中期末，默沙东的留存收益为632.69亿美元，对比年初减少13.42%，与总资产的比例为48.74%，同比下降9.52个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为51.78%，比制药行业的均值高28.49个百分点，长期呈上升趋势。 第4章现金流量表 经营业务其他项目：2026年中期，默沙东的经营业务其他项目为121.84亿美元，与营业收入的比例为37.04%，同比上升55.39个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-58.39亿美元，平均比例为-1.17%，比制药行业的均值低1.16个百分点，长期呈下降趋势。 经营活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的经营活动产生的现金流量净额为92.88亿美元，同比增长60.33%，与营业收入的比例为28.24%，同比上升9.75个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为1355.92亿美元，平均比例为27.11%，比制药行业的均值高0.94个百分点，长期呈上升趋势。 投资活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的投资活动产生的现金流量净额为-158.12亿美元，绝对值同比增长600.58%，与营业收入的比例为-48.07%，同比下降40.87个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-653.62亿美元，平均比例为-13.07%，比制药行业的均值低0.17个百分点，长期呈下降趋势。 贷款收益：2026年中期，默沙东的贷款收益为108.11亿美元，与营业收入的比例为32.87%，同比上升32.87个百分点；2016-2025年(10年)此项合计为零亿美元，平均比例为0.00%，与制药行业的均值持平。 筹资活动产生的现金流量净额：2026年中期，默沙东的筹资活动产生的现金流量净额为-12.19亿美元，绝对值同比减少86.91%，与营业收入的比例为-3.71%，同比上升26.01个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为-641.93亿美元，平均比例为-12.83%，比制药行业的均值低0.2个百分点，长期呈上升趋势。 期末现金及现金等价物余额：2026年中期末，默沙东的期末现金及现金等价物余额为68.91亿美元，对比年初减少53.09%，与总资产的比例为5.31%，同比下降1.56个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为9.29%，比制药行业的均值高1.63个百分点，长期呈上升趋势。 第5章估值 市值增长率：2026年中期末，默沙东的总市值为3172.21亿美元，对比年初增长21.78%，增速同比(去年同期)上升42.98个百分点；2016-2025年(9年)增长60.48%，年复合增长5.4%，增速比制药行业的低4.37个百分点，长期呈下降趋势。 市盈率：2026年Q2 TTM，默沙东的归属于母公司股东的净利润(对齐)为31.73亿美元，对比年初减少82.62%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为100.0倍（市盈率），对比年初上升85.71个倍数；2016-2025年(10年)，此项合计为927.48亿美元，平均比例为23.9倍，比制药行业的均值低3.94个倍数，长期呈上升趋势。 年度分红：2025年，默沙东的年度分红为83.33亿美元，同比增长3.16%，与归属于母公司股东的净利润的比例为45.65%（分红率），同比下降1.54个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为666.81亿美元，平均比例为71.90%，比制药行业的均值低2.44个百分点，长期呈上升趋势（备注：短期分红率若大幅下降是已公布的分红未发导致，实际并非异常）。 股息率：2025年，默沙东的股息率为3.20%，同比下降0.01个百分点；2016-2025年(10年)，平均股息率为3.01%，比制药行业的均值高0.26个百分点，长期呈下降趋势。 业绩预测与风险：默沙东所处的制药与动物保健行业拥有广阔的市场空间，其中人用制药业务聚焦于肿瘤、疫苗、心血管、呼吸及糖尿病等核心领域，特别是肿瘤免疫治疗（以Keytruda为核心）已成为全球制药市场的基石，而疫苗业务（如Gardasil系列）则在预防性公共卫生领域占据领先地位。心血管和呼吸系统药物（如Winrevair及新收购获得的Ohtuvayre）正成为新的高增长细分市场，而动物保健业务通过覆盖牲畜与宠物（如Bravecto家族）提供了稳健且高利润的现金流。预测未来十年，考虑到公司在2016-2025年间实现了5.6%的营收复合增长率和18.58%的净利润复合增长率，尽管面临2026年糖尿病产品及2028年Keytruda在美国的专利到期挑战，但凭借Winrevair等新药的强劲放量、ADC等在研管线的商业化以及动物保健业务的持续扩张，预计营收将维持在中个位数的复合增长；盈利方面虽然短期会因重大战略收购产生的购入在研研发（IPR&D）费用而出现波动（如2026年中期的净亏损），但长期看，随着业务结构的精简化及高毛利创新药占比提升，利润率有望在消化专利 cliff 影响后重回稳健增长轨道。然而，公司面临多重关键风险：首先是核心产品失去市场独占权（LOE）导致的销售额迅速下降，尤其是Keytruda在2028年后的专利保护到期将带来巨大的收入缺口；其次是全球药品定价压力持续加剧，特别是美国《通胀削减法案》（IRA）导致的政府价格谈判、德国GKV-BStabG法案以及中国带量采购（VBP）政策均可能大幅压缩利润空间；此外，药物研发本身具有极高的失败风险，且日益激烈的仿制药与生物类似药竞争、Gardasil等产品在关键市场（如中国）的需求波动，以及复杂的法律诉讼（如Gardasil产品责任诉讼）和地缘政治风险，都可能对公司的财务状况和经营成果产生重大不利影响。 综合估值：截至发稿日，默沙东的最新TTM市盈率为101.20倍，从数值上看处于历史极高水平，显著高于公司2016-2025年间23.9倍的平均市盈率以及制药行业的均值。然而，这种“高估”并非由于股价脱离基本面的泡沫，而是由于会计处理导致的利润分母端出现暂时性巨幅缩减而产生的估值失真。2026年中期，默沙东因在研研发（IPR&D）资产收购产生了巨大费用，尤其是对Terns Pharmaceuticals（68亿美元）和Cidara Therapeutics（92亿美元）的收购，导致研发费用激增，上半年净利润录得55.80亿美元的亏损，这直接推高了TTM（滚动十二个月）口径下的市盈率倍数。这种现象在默沙东的经营史中并不罕见，例如在2023年因收购Prometheus等战略交易，其年度市盈率曾一度飙升至756.2倍的异常水平，但在完成费用消化后估值往往会回归常态。与此同时，默沙东的总市值在2026年中期对比年初仍增长了21.78%，反映出市场投资者更倾向于看好其通过收购获得的管线潜力和Keytruda、Winrevair等核心产品的长期盈利能力，而非仅仅关注受单次收购费用拖累的GAAP（通用会计准则）利润。综上所述，若仅凭TTM市盈率判断，该指标表现为显著高估，但结合公司频繁进行重大科学收购的经营策略和Non-GAAP（非通用会计准则）下的稳健表现，这一市盈率水平更多反映了公司正处于通过资本开支驱动未来增长的战略投入期，而非估值泡沫。 Word版完整报告: https://pan.baidu.com/s/1H678-sRwKzOU1UQ4Ct13XQ?pwd=1234

PREFACE 前言 2026年Q2，成了近年MNC减值最密集的一个季度。 过去三年，MNC围绕ADC、GLP-1、小核酸、CNS、自免炎症等热门方向，支出超1000亿美元的真金白银用于并购或授权引入，生怕错过任何一条能补强管线的资产。 而18—24个月后，这些交易的临床读出集中到期——结果，却并不如人意。单季度新增减值与计提资金飙升至约80亿美元，成为近年减值最密集的一个季度。 最刺眼的案例莫过于先后收购了Seagen和Metsera、累计投入超500亿美元的辉瑞，阿斯利康寄予厚望的ASO药物Wainua（eplontersen）也频频遇挫，业绩承压明显的默沙东同样在百亿美元收购中，迎来预期折价的结局。 MNC“翻车”管线不完全统计 此外，GSK、罗氏、赛诺菲等巨头纷纷栽倒，这一轮翻车的主角，几乎都是当年被视为“下一增长曲线”的重磅合作管线，却集中出现失败、终止或者减值。 01 重磅管线“血洗”巨头报表 辉瑞——偶尔豪赌，时常翻车 这两年，辉瑞BD的精神压力应该不小。 2023年，辉瑞砸下430亿美元将Seagen收入囊中，本想补齐ADC版图，结果买来的是一个不断加深的减值窟窿： Felmetatug Vedotin（B7-H4 ADC）2025年初减值10亿，Disitamab Vedotin 2025年末减值，到了今年Q2，辉瑞在财报中确认了高达43亿美元的非现金无形资产减值，其中仅Sigvotatug Vedotin（SV）这一款ADC资产就独占了38亿美元，创下了医药史上单笔ADC资产最大的减值纪录之一。 这款靶向整合素β6的ADC，在针对非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）二线治疗的III期SigVie-002研究中，未能达到总生存期（OS）的主要终点。更致命的是，疗效与靶点表达水平之间“看不出明确关联”——一个靶向药，疗效和靶点却脱了钩。 这一结果也直接拉低了辉瑞当季的财务表现，使其上半年净利润同比暴跌58%至24.40亿美元，成了MNC中“营收增长、报表翻车”的典型样本。 不仅如此，辉瑞在减重线上的故事同样难看。 2025年刚以最高100亿美元收购Metsera，希望借此获得口服及长效代谢管线，重新杀回GLP-1战场。 如今，核心口服超长效GLP-1资产MET-224o在I期临床中因数据评估与竞争格局恶化被直接终结，另外3款减重管线也被一并清仓，公司口服GLP-1资产几乎全军覆没，仅剩从药友制药引进的YP05002一棵独苗。 更早之前，辉瑞2021年以23亿美元收购Trillium获取的CD47抑制剂Maplirpacept，也因患者招募困难与管线优先级调整，在今年悄然终止。CD47曾是下一代肿瘤免疫的“明星靶点”，但随着最后一个重磅玩家辉瑞的退出，CD47赛道已全军覆没。 阿斯利康、罗氏——小核酸“受害者” 阿斯利康的坑，出现在小核酸药物向心血管的延伸上。 公司在7月财报中计提了3.45亿美元的无形资产减值，核心导火索便是与Ionis合作的ASO疗法Wainua（eplontersen）。这款原本被寄望从罕见病板块打通心血管领域的疗法，在用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样心肌病（ATTR-CM）的III期CARDIO-TTRansform研究中未能达到主要终点。 阿斯利康在与Ionis的合作中累计最高投入超70亿美元，双方本想借ATTR-CM适应症的庞大市场，实现eplontersen“重磅炸弹级药物”的兑现，如今只能将其从心血管管线中直接移除。 图源：阿斯利康官网 无独有偶，罗氏与Ionis深度绑定十余年的亨廷顿病ASO管线Tominersen，也在同月宣布终止II期GENERATION HD2临床试验，尽管该药显著改善了患者体内生物标志物水平，但未能转化为患者功能、认知与运动能力的实质性缓解，罗氏据此终止开发。 在减重赛道，罗氏此前27亿美元收购Carmot Therapeutics获得的GLP-1/GIP双靶点减重资产CT-868——尽管II期有积极数据，但在礼来、诺和诺德等把减重天花板抬到20%以上的当下，一个“每日一次”的二线资产（最高减重约7%）几乎毫无差异化优势可言，在7月被罗氏果断“斩落马下”。 今年初，罗氏还叫停了口服SERD药物Giredestrant，这款曾被CEO盛赞“有潜力成为公司历史上最畅销的药物”，仅一个月后便因其一线治疗转移性乳腺癌的persevERA关键研究宣告失败，而从神坛跌落。 默沙东、GSK——CNS又一次按下暂停键 GSK与Alector围绕PGRN升高单抗的合作，是另一场漫长而昂贵的落空。2021年GSK豪掷7亿美元预付款换来两款资产：Latozinemab的额颞叶痴呆III期于2025年未达主要终点；Nivisnebart的早期阿尔茨海默病II期，也在2026年因期中无效性分析终止。 今年7月，GSK彻底终止合作。两款药物前后脚倒下，给本就高淘汰率的神经退行赛道又添了注脚。 与此同时，默沙东与Neuphoria合作的阿尔茨海默病管线MK-1167也因II期期中评估未能改善认知症状而告终。 更关键的是，默沙东在2023年以每股200美元、溢价75%的激进步伐，斥资108亿美元拿下了Prometheus的核心TL1A单抗Tulisokibart，本想打造“泛纤维化-炎症中枢靶点”，却在系统性硬化症相关间质性肺疾病（SSc-ILD）的II期临床中未能触及主要终点被终止开发。 尽管其在肠炎领域有所斩获，但核心适应症的折戟依然大幅削弱了这笔百亿收购的折现预期。 加上早先与第一三共合作的HER3-DXd撤回上市申请，再叠加2026年完成Terns（68亿美元）收购，上半年公司归母净利润亏损达55.75亿美元。在K药悬崖到来之际，默沙东的“补窟窿”组合拳，短期里更多反而是窟窿本身。 此外，赛诺菲2021年花费11亿美元预付款收购Kymab获得的“Dupixent接班人”Amlitelimab（OX40L单抗），同样因为疗效未能显著优于现有标准疗法且伴随卡波西肉瘤等严重安全隐患，最终在今年7月放弃提交全球上市申请。 02 BD泡沫为何集中破裂？ 表面上看，2026年Q2的密集翻车像是偶然事件；但放到BD周期里看，它更像是一场延迟发生的必然。 从一笔BD交易完成签约、资金到位，到推进后期临床、收集数据并最终迎来数据读出（Data Readout），自然周期通常需要24到36个月。但如今热门赛道的技术迭代与市场竞争窗口，其关闭的速度已经从过去的数年急剧压缩到了12到18个月。 据EY《M&A Firepower》报告，2023年是全球生命科学并购的“交易盛年”，单年交易额达2220亿美元；2024年急转直下至1300亿美元，2025年交易额又反弹到2400亿美元。 这意味着，2026年正好是前两年这批“天价交易潮”资产的集中验收期。更值得玩味的是EY的另一个数据：仅有32%的交易实现了至少100%的预期收入目标，且在收购方原本就有活跃布局的治疗领域，成功率明显更高。 MNC们花天价买回来的“先进资产”，在漫长的临床推进过程中，可能早已被同行更新的技术路线、更优的给药频次或者更极致的疗效数据挤成了“落后产能”。 当一个需要每日一次注射的GLP-1资产面对市场上一个月仅需一次的同类竞争者时，都无需读出临床数据，其商业化价值就已经被提前宣告归零。 另一方面，简单翻阅这份受挫的资产清单不难发现，它们高度集中在ADC、小核酸、GLP-1以及接连受挫的阿尔茨海默CNS与自免新靶点几大火热赛道，这也是过去几年全球资本市场最愿意给高估值、高交易金额的方向。 这其实并不奇怪。 资本从来都是沿着“成功案例”流动的。 当一个机制被初步验证之后，第一家公司成功，第二家公司跟进；第二家公司成功之后，MNC开始通过license-in和M&A迅速抢占资产；等到交易价格被抬高，整个行业开始用“同类资产估值”来重新定义下一笔交易。 但越是拥挤的热门赛道，越容易上演“集体抄作业、集体交白卷”。 以最典型的TIGIT为例，其“过山车”式的开发经历可以追溯到2020—2021年那项亮眼的小样本II期数据，罗氏的Tiragolumab促使该赛道诞生了数笔大额交易，GSK、吉利德、诺华、BMS等巨头纷纷入局。 但在临床接连折戟后，大家又纷纷刹车退场。TIGIT的故事目前在由双抗继续书写，但行业至少已为这个靶点烧掉了数十亿美元。 据Citeline发布的《2026年医药研发年度回顾》显示，截至2026年1月，全球在研药物数量由上一年的23875个下降至22940个，降幅为3.9%。 这是近三十年来全球研发管线规模首次收缩。过去，MNC习惯通过庞大的项目数量分散风险；但当下，行业已不再愿意为低确定性项目买单，及时止损正在成为一门企业必修课。 当然，不是所有MNC都在翻车。 礼来上半年营收同比+51%、替尔泊肽单季销售近150亿美元，业绩一骑绝尘，尽管公司同样在二季度确认了28亿美元IPR&D及7亿美元重组（Orna、Ajax、Centessa、Kelonia等收购整合）——但在强劲主业的笼罩下，BD整合的代价微乎其微。 强生上半年在研研发减值仅3600万美元，营收首冲千亿美元，是减值最克制的一家。诺华虽因Avidity等收购把净债务从219亿推高到394亿，但减值尚未爆发。 这背后，有BD哲学的差异。 一种BD是“战略补洞型”：公司内部增长承压，于是通过大额交易快速补齐热门赛道缺口；另一种BD是“能力延伸型”：公司已经在某个领域拥有深厚积累，BD只是补充延伸，这类交易即使失败，也更容易被内部管线和商业体系吸收，不至于动摇整体叙事。 这一轮密集减值，不会让MNC停止BD。 它更像是前几年BD大年的“自然回声”——账面代价在18到24个月后集中显形。而且，在专利悬崖继续逼近、内部研发效率难以快速提升、创新源头更多来自Biotech的背景下，BD仍然是大药企增长体系中不可替代的一环。 只是，激烈的竞争环境，要求企业越来越多地具备先见之明——买到未来，而不是买到一个即将过期的故事。 注：资料转载自各大公司官网、公开信息源。版权归原作者所有，仅供读者学习、研究或者欣赏，不得用于商业用途，如涉及作品内容、版权和其他问题，请在30日内联系删除；本公众号对转载、分享的内容、陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的真实可靠性或完善性提供任何明示或暗示的保证，仅供读者学习、参考。本文仅为行业分析，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。