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光鲜背后，是更多的不确定性 近日，一场突然的药品断货潮，让一款此前鲜少被大众提及的肾病药——耐赋康（布地奈德肠溶胶囊）成为市场关注的焦点。 这款由云顶新耀引进并商业化的创新药，是国内首个且目前唯一获批用于治疗IgA肾病（一种慢性肾病）的对因药物。在全国多个城市，出现耐赋康大面积断货、患者排队等药的情况。 小红书等社交平台上，大量患者发帖询问和交流耐赋康断药情况，或收集和交换部分地区耐赋康恢复供货的信息。 焦虑情绪蔓延，反映出中国IgA肾病患者庞大的用药需求长期未被满足。 与耐赋康一同受到关注的，还有其背后的创新药企——云顶新耀。2024年云顶新耀凭借耐赋康在国内大卖首次实现年度商业化盈利，这家三年前还在生死边缘徘徊的公司，如今成为国内创新药企的商业化典范。 仅耐赋康一款药品，年度销售峰值预测就超50亿元，可见云顶新耀商业化前景之广阔。但与此同时，其大股东康桥资本又在大规模减持公司股票。今年1月和6月，康桥资本共有两笔大宗减持，合计超13%。 冰与火交锋中的云顶新耀，将走向何方？ 断货背后 肾病蓝海市场的供需失衡 IgA肾病是一种严重的慢性肾脏疾病，患者会出现血尿、蛋白尿，肾功能持续恶化，最终可能发展为尿毒症。 这种疾病好发于青壮年，一旦患病往往意味着要在人生最好的年华里要与病魔长久抗争。 长期以来，医生只能通过降压药等手段延缓病情，缺乏真正的对因治疗药物。耐赋康的出现填补了这一空白，它能够直接作用于疾病根源，阻止病情进一步恶化。2024年5月，该药获得国家药监局完全批准。 耐赋康自上市以来销售表现强劲，并于今年正式被纳入医保，迅速成为市场焦点。根据云顶新耀披露的数据，耐赋康自2024年5月商业化以来，已累计服务超过两万名患者。 未进医保前，耐赋康在2024年仅7个月的销售收入就达到3.53亿元。 进入医保后的放量更为明显，主要是由于价格的大幅下降：耐赋康的单瓶价格由约2.38万元降至5000元左右，部分地区医保报销后患者自付约1000元，极大提升了药物的可负担性和市场渗透率。 业内预测，耐赋康在2025年全年销售额有望突破10亿元，成为罕见的医保首年即达“十亿量级”的慢病创新药，市场表现甚至超出很多传统明星肿瘤药物。 耐赋康的快速放量在于其所处的治疗领域存在高度未满足需求。 在美国，IgA肾病属于罕见病，患者基数仅约13万-15万人。而中国确诊的IgA肾病患者数达到数百万级别，每年新增超过10万人，且亚洲地区患者疾病进展更快、预后更差。 IgA肾病作为慢性肾脏病，难以彻底治愈，多数患者需要长期坚持用药，断药可能导致疾病进展加速，增加发展为终末期肾病的风险。 断货问题的出现与其产能结构密切相关。耐赋康是一款授权引进产品，2019年云顶新耀与瑞典药企Calliditas签订授权许可协议，获得在大中华地区和新加坡开发以及商业化的权利。 目前耐赋康全部依赖境外生产，生产企业为美国公司Patheon Pharmaceuticals。云顶新耀在2024年底时已经开始筹备本地化生产，今年2月向国家药监局药品审评中心递交了扩大产能的补充申请，注册分类为境外上市改良型原研药。 不过通过审评后，由于涉及技术转移、生产验证及质量一致性评估，国内产能难以快速释放，现有海外供应难以完全满足医保落地后的市场需求，耐赋康短期内仍将面临供应不足的问题。 此次断货事件，既展现了肾病治疗领域的巨大市场需求，也让云顶新耀这家以License-in（授权引进药品）模式起家的创新药公司引起了市场关注。 生死逆转 从崩溃边缘到商业化盈利 2025年4月，云顶新耀宣布获香港联交所批准，正式摘掉股票代码中的“B”标记，标志着其脱离“未有盈利”的18A阶段，步入商业化新周期。 公司披露数据显示，2024年全年营收超过7亿元，同比增长461%，毛利率达到83%，非国际财务准则亏损总额同比收窄25%，现金储备达16亿元人民币，运营费用占比显著下降。 成立7年就实现年度商业化盈利，这与其License-in策略密切相关。 License-in模式最关键的是以资本来买时间和确定性，可以略过早期研发阶段，直接授权引进处于研发后期的产品，从而短期内获取更大回报。这让云顶新耀走出了和其他创新药公司不同的道路。 但就在3年前，云顶新耀还在生死边缘挣扎。 2022年，云顶新耀的股价连续下行，市值快速蒸发。公司每股股价从高点104港元一路暴跌至6港元左右。 公司最受市场关注的肿瘤管线戈沙妥珠单抗（拓达维）在当时已进入商业化前夜。该药是云顶新耀在2019年从美国Immunomedics公司引进的ADC（抗体药物偶联物，是一种新型的肿瘤治疗药物）肿瘤产品，是全球首个获批的Trop-2靶点ADC药物。 2020年该产品获得美国药监局（FDA）批准，2022年6月在中国获批上市，成为云顶新耀首款获批的新药，也一度被视为公司市值支撑的重要资产。 然而2022年8月，云顶新耀宣布将拓达维在大中华区、韩国及部分东南亚市场的全部权益转让给吉利德科学，获得总额4.55亿美元的交易对价，其中包括2.8亿美元现金。原先由拓达维构建的肿瘤商业化体系随即消散。 这一决定在当时引发外界广泛关注。一个月后，公司进行全员大会，远在新加坡出差的董事会主席傅唯通过视频宣布，肿瘤团队将整体遣散。 将拓达维剥离后，公司战略方向随之转变。云顶新耀全面收缩肿瘤板块，聚焦于肾病、自体免疫、重症感染等治疗领域，并逐步明确以商业化效率为导向的产品选择机制。 2022年，原CEO卸任，罗永庆出任新任首席执行官，全面接管业务和组织架构调整工作。 不同于上一任CEO擅长研发，罗永庆成功领导过多款药品的临床开发、药政事务和商业化，其商业化能力尤为见长。 罗永庆2016年成为吉利德科学中国总部的首位员工，担任全球副总裁及中国区总经理，在其带领下，吉利德中国团队将多个创新药物引入中国，涉及乙型肝炎、丙型肝炎、艾滋病领域。 2023年伊始，罗永庆开始广泛对外界强调公司在肾病领域的聚焦，其中重点将会推进耐赋康上市，从而奠定云顶新耀在肾科领域的基础，并开发针对肾小球疾病的BTK抑制剂。 但生物医药行业在2022年的普遍低迷，使得云顶新耀这一策略并未让市场太兴奋，不过此后的商业化进程证明了其押注的正确性。 到2024年底，耐赋康已经成为医药市场不折不扣的明星产品，公司也完成销售组织扩容，迎来新的高光时刻。 资本博弈 孵化者兼大股东连续减持 云顶新耀能够迅速调整战略，与其诞生和运作的模式有关。这家公司是康桥资本孵化控股投资策略的典型产物。 康桥资本并非传统财务投资者，而是亚洲最大的医疗健康产业投资运营机构之一，总管理规模为105亿美元。康桥资本已主导和深度参与了云顶新耀、天境生物、苏桥医药、优锐医药、安瑞医疗等多家医疗创新企业的发展。 从2017年创立开始，康桥资本主导了云顶新耀A轮和B轮融资，分别为5000万美元和6000万美元，采用“孵化+运营”模式，从创立初期就深度介入战略规划。 康桥资本在云顶新耀IPO完成前持有62.48%股权，康桥资本首席执行官傅唯本人担任云顶新耀董事会主席。 2019年，康桥资本以8.35亿美元为云顶新耀引入拓达维的亚洲独家权益，此举也推动云顶新耀2020年在港股成功IPO，首日市值突破200亿港元。 而此后云顶新耀抛弃这一资产、解散肿瘤团队，并聚焦肾病等慢病产品的果断动作，同样是康桥资本主导的手笔。 目前市场普遍推测耐赋康未来的年度销售峰值可达50亿元，公司另一款溃疡性结肠炎药物伊曲莫德销售峰值可达20亿元。按照业内估算，云顶新耀引进耐赋康的费用为2.8亿美元，销售分成约10%，整个生命周期预计能赚300亿元。公司商业化和盈利前景一片大好。 7月25日，云顶新耀宣布拟配股融资逾15.7亿港元，配售价69.7港元/股，配售股份占扩大后总股本约6.4%。募集资金中，40%将用于商业化，体现了其对进一步商业化变现的迫切需求。 此次配售价格折让幅度达到10.12%，虽然在港股市场属于常见区间，但考虑到云顶新耀股价处于阶段性高位、基本面向好、市场预期乐观，这一折让幅度仍可能被市场解读为融资方存在一定出手压力，或反映出投资人与公司在估值上的分歧。 且就在前不久的6月，康桥资本作为云顶新耀大股东进行了一轮大宗减持，套现超10亿港元，减持股本比例7.63%。 而在今年1月，康桥资本刚刚减持了1710万股，减持5.2%。两次减持动作合计减持股份约13%，目前康桥资本持股比例已降至25.92%。 一边是明星产品供不应求，一边是大股东在真正的商业化兑现前逐步抽身。这种时间差值得关注。康桥资本给出的理由是“国际知名投资机构的入市兴趣促使适时出售”，以及“进一步优化投资人结构”。 但作为私募股权基金，康桥资本面临LP（有限合伙人）的退出需求，尤其是在云顶新耀股价从低位反弹超237%后，减持确实能实现丰厚收益并缓解基金流动性压力。 但对这家估值高度依赖产品转化效率的公司来说，大股东的节奏变化难免引发外界对后续路径的更多揣测。 目前，云顶新耀已形成相对完整的产品矩阵。商业化产品包括耐赋康、依嘉、维适平三款，覆盖肾病、抗感染、自免疾病领域。 在研管线中，BTK抑制剂EVER001在膜性肾病治疗中展现出亮眼数据，有望年内落地海外授权合作。此外，公司也在积极发展mRNA、CAR-T等细胞与基因治疗技术平台。 云顶新耀的未来能否持续闪耀？我们将持续关注。 【来源】子弹财经 【作者】张钰 【编辑】胡芳洁 免责声明（上下滑动查看全部） 任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。投资有风险，过往业绩不预示未来表现。财经下午茶力求文章所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。本文仅代表作者本人观点。