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这是我的第544篇原创文章 专注创新药投资、医疗险和健康险及生物医药行业责任保险（临床试验保险和产品责任险） 之前写过2024年12月写过百济引进石药的MAT2A抑制剂，可能是当时国内大循环的BD纪录。MAT2A是啥，值得百济重金百亿向石药购买，国内大循环首付款新记录？ 过了一年半，百济在2026 Q1业绩上宣布终止MAT2Ai BG-89894肺癌和实体瘤的开发。 回溯一下百济开发MAT2Ai的历史： 2024年引进后，迅速开展了全球多中心I期临床，计划国内入组214例，国际308例，实际仅入组29例。 I期临床结束预估时间是2026年4月30日。正好是2026年Q1业绩披露时间点。 而在百济的2025年度业绩上都还将MAT2Ai列为肺癌的管线之一。 百济在业绩PPT里解释了终止的原因。就是纯粹的数据驱动。 而百济自主研发的PRMT5i的临床仍在继续，全球已入组244人，计划的临床试验包含联合MAT2Ai亚组。 今年下半年将读出初步数据，看Q1 2026的表述，联合MAT2Ai亚组也全面终止了？ 无独有偶 安进在Q1业绩上宣布终止开发AMG 193，是一款PRMT5抑制剂;在2024年ESMO公布了初步结果，在非小细胞肺癌（N=11）、PDAC（N=16）、BTC（N=11）中的 ORR 分别为 18.2%、12.5%、18.2%。 安进是百济的第一大股东，安进中国获批的多款产品授权给百济销售；今年百济的Q1业绩公布，安进授权的产品实现1.42亿美元收入，同比增长25%。 MAT2A研发进度领先的IDEAYA自2024年AACR公布I期数据后，目前正在II期临床阶段，暂无数据更新。 BMS的PRMT5抑制剂BMS 986504陆续在大型学术会议上公布临床进展情况，目前已进入临床II/III期阶段。 如在2026年ASCO GC会议上公布： 在可评估临床活性的胰腺癌（PDAC）患者（n = 35；数据截止日期为2025年2月7日）中，客观缓解率（ORR）和疾病控制率分别为17%和69%；中位缓解持续时间（DOR）未达到（95% CI，4.8 - 未达到）。在接受BMS - 986504 400mg和600mg每日一次治疗的胰腺癌患者中，ORR为25%。 BMS 986504在开展的临床详情： BMS对PRMT5抑制剂寄予厚望，已开展多项II/III期临床，并已在肺癌领域探索与PD-L1/VEGF双抗pumitamig的联用；在PDAC领域探索与Revolution Medicines的Daraxonrasib联用策略。 关注公众号，获取更多最新资讯。 我是邹军辉 18602014940  专注创新药投资、卖商业健康险和生物医药行业责任保险 欢迎交流、医疗险咨询和临床试验保险/产责险询价 尽心尽力响应需求、解决问题

声明：本文仅作为个人投资思考记录，不构成投资建议。 百济神州发布2026年第一季度报后，有非常多不同的观点。有投资者认为符合预期或略超预期，随之股价涨了5%左右，但是港股没有突破200港币。我个人观点是2026年百济神州是业绩环比增长乏力、实体瘤需要重点突破的一年，也可以说是短暂困难的一年。 业绩环比增速乏力 百济神州2026Q1产品销售14.87亿美金，但是需要注意的是销售占比最大的泽布替尼相对于2025Q4环比是下滑0.21亿美金，而在美国市场环比下滑为0.84亿美金。百济给出的解释为整个BTK抑制剂品类中典型的季节性特征，包括库存波动及本季度发货周数减少一周等因素。同时，在2026年第一季度美国市场价格同比实现了中个位数增长，并且本季度存在约2000万美元的非经常性价格总额至净额的有利调整。如果不包括0.2亿美金的非经常性价格调整的话，那么美国营收环比下滑约1亿美金。美国营收环比下滑，让我很难理解，毕竟CLL患者群体非常稳定。同样地，欧洲市场营收1.91亿美元，增长率为64%。由于欧元同比走强，汇率因素贡献了约11%的增幅。这样才维持了10.95亿美金营收。因此需要持续观察2026年半年报中百悦泽第二季度营收情况。安进产品中地舒单抗品种Q1销售约0.9亿美金，但是国内地舒单抗生物类似药获批已经超过4家(博安、迈威、齐鲁、康宁杰瑞等），竞争激烈，相信很快就集采,因此可能受到一定影响。 新上市产品对营收贡献较小 百悦达已在中国商业化上市，用于治疗RR CLL及RR MCL；美国PDUFA关于RR MCL的审评决定将在2026年第二季度进行。 塔拉妥单抗（用于既往接受过至少2 线治疗（包括含铂化疗）失败的广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC) 成人患者的治疗）、百赫安（于治疗既往接受过全身治疗的 HER2 高表达（IHC 3+）的不可切除局部晚期或转移性胆道癌（BTC）患者）、百悦达对2026年百济神州的营收贡献较小。 公司运营继续稳健 毛利率：2025Q4毛利率为90.7%（GAAP），而2026Q1毛利率为89%(GAAP),基本稳健。这一增长主要受益于产品结构优化、定价利好及成本管控效率提升。 研发费用：2025年Q4为6.15亿美金（GAAP），而2026年Q1为5.41亿美金（GAAP）,可能与公司内部研发优先级调整有关。 销售及管理费用：2025年Q4为5.55亿美金（GAAP），而2026年Q1为5.55亿美金（GAAP）基本持平。 自由现金流及现金：2025年Q4自由现金流为3.8亿美金，而2026年Q1为1.61亿美金，主要原因是可能与一季度清库存有关，那么基本可以吻合百济的解释。2026年一季度报后现金为47.82亿美金。公司自我造血不再被质疑。 血液瘤领域 泽布替尼全球血液瘤领导者地位其他企业无法撼动。现在关注点主要是泽布替尼在一个季度销售约11亿美金左右后，能否继续环比增长。另外就是礼来pirtobrutinib（非共价BTK抑制剂）对泽布替尼一线CLL市场不构成威胁。pirtobrutinib的头对头试验IRC评估数据显示，其与伊布替尼PFS曲线完全重叠，HR为0.845，p值为0.4102，未达到统计学优效。治疗导致的停药率为8%，较伊布替尼的7%更高，无安全性优势，临床定位为BTK抑制剂耐药后的后线治疗。 泽布替尼+百悦达成为固定疗程治疗中的基石 百悦达在中国上市后已有300多家医院启动处方，已纳入CSCO指南，覆盖一线/二线慢淋、二线套细胞淋巴瘤、二线AML适应症。 CELESTIAL-301（“泽布替尼+索托克拉”VS “维奈克拉 + 奥妥珠单抗（VO）” 的固定疗程一线TNCLL治疗，有两个主要终点。一个是两组治疗结束时的uMRD，另一个是无进展生存期，在2026Q3 uMRD数据灰度出，判定是否达到统计学显著性。如果结果为阳性，CELESTIAL-301研究将是首个证实BTK抑制剂和BCL2抑制剂联合用药相较于VO方案具有uMRD优效性的研究。但是应该比较难，百济公司仍然非常有信心达到PFS终点，即使uMRD不具有统计学显著性。预计2026年底可给出CELESTIAL-301试验PFS相关指引。 BTK-CDAC:预计2026年下半年提交复发难治慢淋的注册申报；与pirtobrutinib的头对头三期试验进展顺利，预计2027年初完成入组，竞争对手Nurix的同靶点三期试验尚未启动。 实体瘤研发进展 实体瘤领域不管是肺癌、胃癌还是乳腺癌都是非常大的适应症，市场空间比血液瘤大太多。但难度也不小。根据百济2026年Q1报告，比较认可百济神州快速验证，快速推进的策略。当然这里也有一部分小插曲，我个人比较看好百济神州自研，而非购买国内biotech等资产。比如这次披露一次性终止了5个药物，包括1个IRAK4 CDAC的RA适应症研究。比如EGFR-CDAC、pan-KRAS这两个是非常大的药物，然后一次性都停止了，足以证明创新药研发还是失败率非常高的。又比如CDK2抑制剂是引进昂胜的药物（交易总金额为13.3亿美金），这个其实还可以理解，毕竟百济神州又研发了CDK2 CDAC（已经入组患者约105人，处于剂量递增阶段）。而MAT2A则是从石药引进，首付款高达1.5亿美金，几乎10亿左右打水漂。现在基本看不到2年内有非常大适应症的实体瘤药物上市。这也是投资者认为百济神州需要重点突破的地方。比如信达生物不管是IBI363全球推进，还是IBI343准备启动全球一线胃癌和胰腺癌的III期临床（武田推进），百济神州实体瘤领域实在话，落后一些。 CDK4抑制剂：2026年ASCO将公布约60例患者联合来曲唑一线治疗的临床数据，包括食物效应研究结果（食物可进一步减轻胃肠道毒性），已观察到优异的ORR及显著优于辉瑞同类产品的血液毒性表现，PFS数据仍待成熟。针对HR+/HER2-乳腺癌一线治疗的3期研究已完成首个研究中心启动，但现有CDK4/6抑制剂（阿贝西利PFS 数值长达28.2个月），也就是如果百济神州的CDK4抑制剂完成入组且数据优异的话，那么上市的时间大约在2030年左右。 B7-H4 ADC：在乳腺癌、妇科肿瘤中观察到优异的早期数据，将在2026年ASCO进行口头报告，该药物从映恩生物引进，首个卵巢癌3期研究正积极推进。但是翰森/GSK已经开展了5项全球多中心III期临床；并且阿斯利康的AZD8205也进入全球III期临床阶段（NCT07044336），只是适应症为子宫内膜癌。 GPC3X4-1BB双抗（FIC）：已获得美国快速通道资格及孤儿药认定；针对肝癌的120例患者单臂二期潜在注册临床试验进展快速，过去20个月已入组超200名患者，其中一线三药联合（替雷利珠单抗+贝伐+GPC3/4-1BB）入组超45名患者，一线联合数据表现优异，有望成为肝癌治疗基石药物；将在2026年ASCO口头报告后线单药治疗数据；该款药物有望在2027-2028年成为全球首个获批的GPC3×4-1BB双抗（后线肝癌），也大概率是百济神州上市最快的实体瘤药物。 PRMT5抑制剂：具备血脑屏障穿透性的差异化优势，已启动已启动联合替雷利珠单抗和化疗治疗一线非小细胞肺癌的临床试验肺癌；后续也会启动胰腺癌一线治疗研究。但是安进的AMG-193在2026年5月份停止开发，目前百济神州的PRMT5是唯一一款有脑穿透的PRMT5抑制剂，期待2026年下半年公布的数据。 PD-1/VEGF/CTLA-4三抗：通过与华辉安健合作获得选择权，预计2026年6月进入临床；该药物通过增加CTLA-4臂，可以形成与当前生态系统中的双特异性抗体的潜在差异化优势。Fc功能沉默的设计试图缓解毒性隐患，可能同时延长PFS和OS，有望成为肿瘤免疫基石产品，后续可与公司ADC、4-1BB类产品联合用药，将在一期临床中探索肝癌、结直肠癌、肺癌、胃癌等适应症，这大概是百济神州为了追赶其他MNC的PD-1xVEGF双抗，做出的选择吧。如果临床疗效好的话，可能通过临床效率追赶上基石的CS2009，期待早点有临床数据读出。 总结 百济神州自从成立起，不管是企业管理层还是市场投资者都对其有非常高的预期，比如要成为全球MNC，一直要做优等生。血液瘤领域非常稳固，但泽布替尼在单季度销售额超11亿美金后，再期望环比快速增长，就有点过高期待了。百悦达大适应症在26年、27年应该不会获批，小适应症只能对营收贡献较小；BTK-CDAC大约在27年才上市。实体瘤的品种今年开始进入注册临床，那么关键数据读出至少不会在26年。因此在2026年持有百济神州是比较困难的一年吧。当然，目前百济神州的估值也很低，比如26年销售额取指引的中间数64亿美金，那么美股/港股的约5.5PS左右。所以不管是投资者还是机构，都再等待百济神州下一个“重磅药物”的大适应症上市（百悦达），等待百济神州讲好“治疗实体瘤重磅药物的故事”。 再次声明：本文只代表本人观点，切勿跟随，盈亏自负。               号外:对于创新药投资的个人来说，可能港股通交易费比较贵一些，如果频繁交易的话，佣金也不少。一个非常要好的朋友，提供了某头部上市公司券商开户的机会，A股佣金万0.8，港股通佣金万0.8，如果有需要的话，可以私信我，谢谢！