Cevostamab

导读 2026 年 9 月 28 日，罗氏在伦敦举办了“Pharma Day 2026”，会后公布了 205 页的 PPT 材料。借助 AI 工具对该材料进行详细解读，篇幅较长，故分为上中下三篇。上篇的主要内容是“资源押在哪些领域和资产上、五年账怎么算、研发体系做了哪些改造、AI 又是怎么被塞进研发主干的”。中篇与下篇再展开治疗领域层面的具体进展，明后天继续更新。如有遗漏或错误，欢迎大家指正。 目录 一、核心结论：十句话看懂这份材料 二、战略框架：五个治疗领域 × 三种商业模式 2.1 五个治疗领域与全球疾病负担 2.2 五大治疗领域各自的定位 2.3 商业化三范式：Entrench / Expand / Establish 2.4 技术平台与模态工具箱 2.5 2030 年目标：最多 20 个 NME 具备上市潜力 三、增长与财务：一份“没有专利悬崖”的五年账 3.1 2025–2030 年的共识展望怎么拆 3.2 增长结构，以及“无专利悬崖”成立的前提 3.3 财务表现、AI 战略框架与研发节约的再分配 3.4 2027 年的关键催化节点 四、研发效率：罗氏怎样把 R&D 当成产品来经营 4.1 组合从“多”到“重”：三个可核验的数字 4.2 累计效果与周期压缩 五、Lab-in-the-Loop：AI 第一次被算进研发主干 5.1 可以量化的决策贡献 5.2 从先导识别到临床候选：18 个月 5.3 AI 独立性：把整个循环拿在自己手里 一、核心结论：十句话看懂这份材料 205 页翻下来，我的第一印象是：罗氏这次不是在列管线，而是在为研发效率做一次公开答辩。三年时间里，它把叙事从“管线数量最多”换成了“单个资产更值钱、失败得更早、成功得更快”，并且第一次给出了一组外人可以核验的数字——III 期成功率、风险调整后净现值（aNPV）、研发周期时间、节约金额。做情报的人该记住的，其实是它主动承认了什么、把哪些风险留在了桌面上，而不是它列了多少个品种。 1. 组合变“重”，不是变“多”。管线项目数减少 27%，但组合价值（aNPV）自 2022 年底以来上升 93%；2026 年以来的 III 期成功率超过 80%，2025 年这个数字是 65%。 2. 2030 年目标是可以量化的。2030 年前最多 20 个 NME 具备上市潜力，多数峰值销售潜力在 30 亿瑞郎以上；2027 年底之前，除 giredestrant、fenebrutinib 外还要再落地最多 4 个新 NME。 3. “前方没有专利悬崖”是全文分量最重的一句。在售品种的增长（含 Gazyva 在免疫领域、giredestrant、fenebrutinib）足以覆盖生物类似药的侵蚀，Pharma 核心营业利润率“至少持平”。 4. 战略收敛到五个治疗领域。肿瘤/血液、神经、免疫、眼科、CVRM 覆盖全球疾病负担约 60%，其中 11 个疾病领域做端到端（E2E）投入。这张表其实就是罗氏的资源分配地图。 5. 商业模式分三档，等于一张优先级地图。Entrench 守住存量（Phesgo、Tecentriq、Itovebi、Hemlibra、Columvi、Lunsumio、Polivy、Ocrevus、Evrysdi、Xolair、Vabysmo、Susvimo）；Expand 用新分子在既有疾病领域扩适应症（giredestrant、divarasib、fenebrutinib、Enspryng、zemocimig、cevostamab、bexobrutideg、tambotatug pelitecan、HER2 TKI、Elevidys、vamikibart、VEGF×IL6 DutaFab）；Establish 进入罗氏全新的疾病领域（trontinemab、prasinezumab、Gazyva、sefaxersen、afimkibart、petrelintide、enicepatide、zilebesiran、pegozafermin、CT-996）。 6. 肿瘤的打法从“铺瘤种”转向“锁住两个 E2E 区”。实体瘤聚焦乳腺癌与肺癌；后期资产中 71% 属 FIC/BIC；临床阶段的肿瘤/血液 NME 有 28 个，在研 III 期研究 18 项。 7. 血液是“守成加换代”。NHL 把双抗组合往一线推（SKYGLO / SUNMO / CELESTIMO）；CLL 用 BTK 降解剂 bexobrutideg 换代；MM 用 FcRH5×CD3 双抗 cevostamab 打开新靶点；血友病 A 用 zemocimig 直接和 Hemlibra 头对头。 8. 神经是最大亮点，也是风险最集中的一块。fenebrutinib 是唯一在 RMS 与 PPMS 双阳性、且唯一在 PPMS 与 Ocrevus 头对头有数值优势的 BTK 抑制剂；trontinemab 靠 Brainshuttle 把脑内暴露提高 6 至 17 倍，ARIA-E 发生率低于 5%。 9. AI 第一次被算进了管线账。在 Lab-in-the-Loop 框架下，2025 年第四季度至 2026 年第二季度有 40% 的管线决策存在可追踪的 AI/计算贡献，其中 41% 属于“根本性/关键”；一款分子从先导识别到临床候选压缩到 18 个月。 10. 风险敞口必须写清楚。卖方共识中，III 期管线到 2030 年贡献 92 亿瑞郎，其中 giredestrant 一家 35 亿（约 38%）、fenebrutinib 11 亿。而 giredestrant 虽然在辅助治疗（lidERA）和 post-CDK4/6i（evERA）两处拿到阳性，却在 1L ET 敏感 mBC（persevERA）没有达到主要终点。ER 通路不是通吃的，价值高度压在单一适应症上。 一句话总结 ｜ 罗氏这份材料卖的是确定性：用更少的项目、更高的门槛、更短的周期，换一条到 2030 年不断档的增长曲线。真正要留心的地方也在这里——管线增量里有 38% 押在一个分子身上。 二、战略框架：五个治疗领域 × 三种商业模式2.1 五个治疗领域与全球疾病负担 罗氏第一次把“我们做哪五个领域”和“全球疾病负担”摆在同一个页面上。2023 到 2035 年，全球疾病负担从 22.08 亿 DALYs 升到 24.08 亿（+9%），这五个治疗领域覆盖其中大约六成。更值得琢磨的是页面底部那条蓝条：有 11 个疾病领域是端到端投入，从发现一路做到商业化。言下之意，其余领域只做机会性下注。看竞品的人拿到这张图，等于拿到了罗氏的资源分配地图。 图 2-1｜原材料 P.14：Committed to innovate in our five TAs 图注：五个治疗领域覆盖全球疾病负担约 60%；2023→2035 年总负担 2,208→2,408 m DALYs（+9%）；11 个疾病领域为端到端投入。2.2 五大治疗领域各自的定位 这一页用最少的字交代了五个领域各要什么、靠什么拿。后面所有管线动作都能在这里找到出处。 治疗领域 战略定位（原文转述） 关键打法 肿瘤/血液 靠变革性锚点资产拿到领导地位 多适应症扩展，把管线价值做满；聚焦乳腺癌与肺癌做 E2E 神经 2030 年后继续做神经领域第一；向“预防性神经学”拓宽 MS 与 AD 端到端投入；制药 + 诊断协同（血液生物标志物） 免疫 用泛免疫通路创造价值，并形成跨治疗领域协同 追求治愈性疗法实现持续缓解；按内型（endotype）分层 眼科 成为视网膜领域第一，并向干眼、青光眼延伸 制药 + 诊断整合改造患者旅程；用新作用机制拓宽通路 CVRM 2030 年前完成强势进入，做到肥胖领域前三 同时针对脂肪依赖与非脂肪依赖两类驱动因素；组合疗法 图 2-2｜原材料 P.15：Clear strategic focus across our five TAs 图注：五个领域的战略目标与打法；右侧同时披露“近期管线成功正在推动肿瘤/血液战略更新”。2.3 商业化三范式：Entrench / Expand / Establish 罗氏把全部资产按商业成熟度分成三档，这实际上就是它自己的资源优先级地图。Entrench 是用线扩展、器械和商业执行力把存量品种做深；Expand 是在已经做熟的疾病领域里用新分子打开新适应症；Establish 则是进入罗氏此前没碰过的疾病领域。三档的差别不在分子好不好，而在需不需要从零搭能力和搭市场认知。 范式 定义 主要手段 代表资产（原页名单） Entrench                    （守成） 在关键疾病领域把头名位置做满 线扩展至相邻适应症；器械提升便利性与依从性；商业执行与客户体验 Phesgo、Tecentriq、Itovebi、Hemlibra、Columvi、Lunsumio、Polivy、Ocrevus、Evrysdi、Xolair、Vabysmo、Susvimo Expand                    （扩张） 依托既有疾病领域，用 NME 上市并扩适应症 科学与医学知识积累 + KOL 网络；市场准入拓展；商业协同 giredestrant、divarasib、tambotatug pelitecan、HER2 TKI、bexobrutideg、cevostamab、zemocimig、fenebrutinib、Elevidys、Enspryng、vamikibart、VEGF×IL6 DutaFab Establish                    （新建） 进入罗氏全新的疾病领域，重塑现有治疗范式 能力与基础设施搭建；价值主张定义；疾病认知与未满足需求界定 trontinemab、prasinezumab、Gazyva、sefaxersen、afimkibart、petrelintide、enicepatide、zilebesiran、pegozafermin、CT-996 图 2-3｜原材料 P.24：Commercialization archetypes: Entrench, expand, establish 图注：三范式的定义与手段。 图 2-4｜原材料 P.25：Portfolio mapping across the commercialisation archetypes 图注：全部主要资产在三范式与五领域中的落位。按这张图，罗氏的优先级一目了然。2.4 技术平台与模态工具箱 材料列出的模态一共 16 类：小分子、抗体、双/三特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、多肽、环肽、融合蛋白、基因治疗、蛋白降解剂、干细胞治疗、RNA 靶向治疗、通用型 CAR-T、Brainshuttle（穿脑递送）、新抗原疫苗、放射性配体治疗、眼部递送平台（PDP）。 对国内同行信号最强的有四类：蛋白降解剂（bexobrutideg，BTK 降解剂）、RNA 靶向（sefaxersen 的 ASO、zilebesiran 的 siRNA、RG6858 的 CFB siRNA）、Brainshuttle 受体介导穿脑递送、PDP 眼部长效植入递送。这四类的共同点是“绕开成熟靶点的疗效红海”——不在疗效上硬拼，改在递送方式、作用深度和给药频率上做差异化。 图 2-5｜原材料 P.17：Broad toolbox of modalities driving the next wave of innovation 图注：模态工具箱，标注了内部能力与外部合作的来源。2.5 2030 年目标：最多 20 个 NME 具备上市潜力 这一页是整份材料的账本。按峰值销售潜力分四档（0.5–1bn / 1–2bn / 2–3bn / >3bn 瑞郎）列出 20 个候选 NME。按治疗领域分，CVRM 是唯一“整组新增”的领域（enicepatide、CT-996、petrelintide、pegozafermin、zilebesiran 共 5 个），免疫 3 个（afimkibart、sefaxersen、zosurabalpin），肿瘤/血液 7 个，神经 3 个，眼科 2 个。 图 2-6｜原材料 P.10：Up to 20 NMEs with launch potential by 2030 图注：按峰值销售档位排列的 20 个 NME；原文注明“峰值销售未做调整（unadjusted）”。 三、增长与财务：一份“没有专利悬崖”的五年账3.1 2025–2030 年的共识展望怎么拆 这一页是全材料情报密度最高的。它同时回答了三件事：生物类似药会吃掉多少、在售品种能补回多少、管线还能加多少；右栏另外给出一份“卖方模型覆盖不足的资产”名单。 项目 金额（瑞郎） 明细 生物类似药侵蚀（25–30） −62 亿                    （6.2bn） Xolair 3.1→1.6、Actemra 2.5→1.1、Avastin 1.0→0.5、MabThera 1.3→0.9、HER2 系列（Herceptin 1.0→0.6、Perjeta 3.0→1.0、Phesgo 2.4→3.2、Kadcyla 2.0→1.2） 在售品种增量（25–30） +60 亿                    （6.0bn） Vabysmo +16 亿、Itovebi +10 亿、Columvi +9 亿、Polivy +9 亿、Gazyva +8 亿、Evrysdi +6 亿、Lunsumio +5 亿、Hemlibra +4 亿、Enspryng +3 亿、其他在售 +1 亿、Ocrevus −1 亿 III 期管线贡献（2030E） +92 亿                    （9.2bn） giredestrant 35 亿、fenebrutinib 11 亿、enicepatide 8 亿、afimkibart 7 亿、divarasib 5 亿、pegozafermin 4 亿、petrelintide 4 亿、trontinemab 4 亿、vamikibart 3 亿、sefaxersen 3 亿、zemocimig 3 亿、prasinezumab 3 亿、zilebesiran 2 亿 合计共识销售增长（25–30） +163 亿                    （16.3bn） 基于 2026 半年报之后 17 家卖方机构的共识，由 FTI Consulting 为罗氏汇总 图 3-1｜原材料 P.44：Updated 2025-30 consensus outlook 图注：右栏“潜在上行空间”列出卖方模型覆盖不足的资产，是本页最值得单独摘出来的部分。左栏的 −62 亿是中栏在售品种增量之外的另一个口径（暴露于生物类似药产品的 2025→2030E 变化合计）。 右栏那份“潜在上行空间”名单可以单独存档：CVRM 的 CT-996（肥胖 ± T2D）、enicepatide + petrelintide 组合、enicepatide 的 T2D 适应症；肿瘤/血液的 cevostamab（r/r MM）、bexobrutideg（r/r CLL）、CDK4/2i（乳腺癌）、HER2 TKI、tambotatug pelitecan（肺癌）、P-BCMA-ALLO1（r/r MM）；神经的 Enspryng（MOGAD & AIE）、nivegacetor（AD）、NLRP3i（AD/PD）、CD-20 Brainshuttle（MS）；免疫的 Gazyva（免疫介导肾病）、p40×TL1A 双抗（IBD）、Lunsumio 与 cevostamab（自免）；眼科的 Enspryng（TED）、VEGF×IL6 DutaFab（DME）。3.2 增长结构，以及“无专利悬崖”成立的前提 罗氏把 2025 到 2030 年的增长拆成三块：在售品种、管线、业务发展（BD）。随后给出四条判断：诊断业务保持中高个位数增长；Pharma 核心营业利润的增速快于销售增速；在售品种（含 Gazyva 在免疫领域、giredestrant、fenebrutinib）的增长足以“过度覆盖”生物类似药侵蚀；Pharma 核心营业利润率至少持平。落点是一句“前方没有专利悬崖”。 图 3-2｜原材料 P.12：A strong base to deliver long-lasting future growth 图注：2025–2030E 增长结构示意（原文注明该图为概念性示意）。右侧列出 2027 年底前的一级上市候选：giredestrant、fenebrutinib、Gazyva（LN）、divarasib（2L NSCLC）、vamikibart（UME）、Enspryng（MOGAD & TED）、sefaxersen（IgAN）、afimkibart（UC）。 成立的代价 ｜ “无专利悬崖”依赖两个假设：giredestrant 与 fenebrutinib 按期上市并放量；生物类似药侵蚀的节奏如假设（Xolair、Actemra、HER2 系列）。这两个前提任何一个出问题，2028 到 2030 年的曲线都要下修。这是后续跟踪里最该盯着的一条。3.3 财务表现、AI 战略框架与研发节约的再分配 2026 年上半年：Pharma 销售 +6%（CER）、核心营业利润 +10%（CER）、核心营业利润率 +2.0 个百分点、经营自由现金流 +11%。CFO 环节给出 AI 的三层战略（EverydayAI 嵌入日常工作、Reshape 用现有 AI 技术重塑流程、Big Ideas 用新兴技术颠覆行业），以及四根支柱（People & change、Value & impact、Tech offering、Policy）。落地载体是 ASPIRE，一套全球统一的标准化系统，其宣称的价值实现窗口在部署后 2 到 5 年。 图 3-3｜原材料 P.8：Significant progress made since Pharma Day 2025 图注：自 2025 研发日以来的管线进展与财务表现汇总（销售 +6%、核心营业利润 +10%、利润率 +2.0pp、经营自由现金流 +11%，均为 HY26 同比、CER 口径）。 图 3-4｜原材料 P.104：AI strategic framework 图注：AI 战略的三层与四支柱。值得注意的地方在于“价值实现”被明确写到了战略层级，而不只是工具层面。 研发节约方面：自 2024 年起累计节约、到 2026 年底计划把约 20 亿瑞郎重新配置到变革性项目和生产力举措；自 2023 年底以来已有约 16 亿瑞郎的节约重新投回组合。材料另列出 184 项成本优化举措，覆盖最佳运营模式、流程效率、最优成本布局、外部供应商与需求管理四个方向。 图 3-5｜原材料 P.113：R&D Excellence: Optimization across portfolio and operations 图注：R&D 节约分“经常性节约（降低长期成本基数）”与“一次性削减（提前终止项目）”两类，口径需要分开看。 图 3-6｜原材料 P.115：R&D Excellence: Resource reallocation to higher ROI projects 图注：2024–2026E 的研发预算再分配，总额约 20 亿瑞郎（原页 1,958 CHFm），投向 BD 新分子、快速通道项目与未来能力建设（Lab-in-the-Loop、类器官等）。3.4 2027 年的关键催化节点 跟踪清单。（1）监管里程碑 资产 适应症 里程碑 divarasib 2L KRAS G12C+ NSCLC 美/欧获批 Lunsumio + Polivy 2L+ DLBCL 美国获批 Lunsumio 2L+ FL 美/欧申报 Hemlibra 自动注射器 美/欧获批 PiaSky aHUS 美/欧获批 fenebrutinib RMS 美国获批 fenebrutinib PPMS 美国获批 Enspryng MOGAD 美/欧获批 sefaxersen IgAN 美国申报 Gazyva SLE 欧盟获批 Gazyva MN（膜性肾病） 欧盟获批 vamikibart UME 美/欧获批 Susvimo DME 欧盟申报  （2）关键临床结果 资产 适应症 研究 Itovebi + Phesgo 1L PIK3CA 突变 HER2+ mBC III 期 INAVO122 Columvi + Polivy + R-CHP 1L DLBCL III 期 SKYGLO zemocimig 血友病 A III 期 ZEBRHA 1/2 Hemlibra 血管性血友病（VWD） III 期 WILL-EMI Enspryng 自身免疫性脑炎（AIE） III 期 CIELO Ocrevus OBI RMS/PPMS III 期 OCTAVIBE afimkibart 溃疡性结肠炎（UC） III 期 AMETRINE-1/2 Susvimo AMD 9 个月给药 III 期 VELODROME nivegacetor 阿尔茨海默病 II 期 GABriella afimkibart 类风湿关节炎（RA） II 期 dRAvite p40 × TL1A 双抗 溃疡性结肠炎 II 期 SUNCREST 图 3-7｜原材料 P.45：2027: Key newsflow outlook 图注：原文注明“结果类研究由事件驱动，时点可能变化”。 四、研发效率：罗氏怎样把 R&D 当成产品来经营 罗氏 2030 年的目标是“交付 20 个变革性药物”，并“在生物制药行业进入研发生产力的前四分位”。支撑它的是一套叫“Bar”的准入标准，五个维度分别是：解锁价值的路径、具备可取药学与可开发性特征、实现有意义的治疗差异化、回答清晰且可解决的未满足需求、作用于一个基础性靶点。这套标准在研发体系内 100% 执行，并由治理委员会强制约束。4.1 组合从“多”到“重”：三个可核验的数字 ▪ 平均单项目峰值销售：从 2023 年底的 8.1 亿瑞郎升到 2026 年上半年的近 14.5 亿瑞郎（+79%）。 ▪ 后期项目中具备 BID（best-in-disease）潜力的占比：从 58% 升到 65%（+7 个百分点）。 ▪ 组合总价值：自 2023 年底以来 +72%（材料另一处以 2022 年底为基点称 +93%）。 图 4-1｜原材料 P.52：Pipeline evolution since YE 2023 图注：“BID”是罗氏自定义标准（best-in-disease），应当理解成它的内部筛选门槛，而不是行业共识指标。4.2 累计效果与周期压缩 材料给出的累计影响（2024 年至 2026 年至今）：从早期研发和高价值合作中新增 47 个资产（其中 2026 年新增 18 个）；后期组合的平均峰值年销售提升约 6.4 亿瑞郎；约 16 亿瑞郎的节约被重新投回组合；到 2026 年底周期时间累计缩短约 19 个月。 图 4-2｜原材料 P.58：Our cumulative impact (2024 - YTD 2026) 图注：注意“成功率”一栏标注为“需要更长随访（Longer follow-up needed）”，也就是说 III 期成功率的提升目前还只是早期观察。 周期压缩落到具体资产上：材料展示了 afimkibart、prasinezumab、trontinemab、enicepatide、zilebesiran 等“快速通道”资产的加速幅度，单个资产在 2 到 27 个月之间，来源分两类——入组效率带来的更早末例入组（LPI），以及其他加速措施（研究设计变更、期中解绑 III 期、PoC 生物标志物分析、III 期活动前置）。 图 4-3｜原材料 P.60：Significant acceleration achieved across late-stage pipeline 图注：原文注明：更早的 LPI 并不保证申报提交时点提前，因为结果类研究由事件驱动。 五、Lab-in-the-Loop：AI 第一次被算进研发主干 这部分是整份材料里方法论价值最高的。罗氏把 AI 的定位从“辅助工具”改成了“嵌进研发每一环的循环机制”：在目标发现与评估（TA）、先导识别（LI）、先导优化（LO）、临床候选各环节都嵌入 AI/ML，同时把临床试验数据反向回流，形成“Clinic-in-the-Loop”。 图 5-1｜原材料 P.69：Lab-in-the-Loop in drug R&D 图注：TA→LI→LO→临床候选四个环节的 AI 嵌入框架，是这份材料的技术主线。5.1 可以量化的决策贡献 最有说服力的是这组数字：2025 年第四季度至 2026 年第二季度的管线决策中，40% 存在可追踪的 AI/计算贡献（2026 年第二季度单季达到 44%）。在这 40% 里，41% 属于“根本性/关键”（实质影响了决策），48% 属于“支持性”（显著影响决策信心），10% 属于“信息性”（影响思路）。 图 5-2｜原材料 P.73：AI + computation contribute across the pipeline 图注：目前公开材料中少见“AI 对研发决策贡献率”的量化披露，可以直接拿来当对标 KPI。5.2 从先导识别到临床候选：18 个月 材料给了一个具体分子案例：从新靶点识别，到先导识别 Go 决策、先导优化 Go 决策，再到临床候选、首例患者入组，全流程 18 个月，比常规路径快约一倍，同时降低了免疫原性风险。背后的机制是“每周主动学习”——每一轮实验数据同时改进分子和模型。 图 5-3｜原材料 P.96：Lab-in-the-Loop helps discover better molecules, faster 图注：LI→临床候选 18 个月，约两倍速，且免疫原性风险下降。5.3 AI 独立性：把整个循环拿在自己手里 罗氏的结论是：要把学习收益的独占性做到最大，必须同时拥有五个要素——自有的多路规模化数据生成、专有基础模型、领域智能体与执行框架（harness）、迭代能力（实验室与 AL/RL）、自主实验室（autonomous lab）能力。外部合作只作为补充。 图 5-4｜原材料 P.100：AI independence: owning the loop, learnings, improvements 图注：“拥有循环”的五个要素。对国内企业的提示：模型可以外购，数据生成能力与迭代闭环很难外购。  — — — — — — 上篇完 — — — — — — 如何获取原文材料及 AI 解读完整报告：扫描二维码加入“谈何容易-创新药交流群”，请备注“姓名-单位-职务”便于审核