Dimethyl fumarate

2025年第四季度的财报，表面看起来还不错。礼来依然狂奔，单季度43%的增速让所有同行望尘莫及。第一三共、艾伯维、强生等公司也维持着正增长。如果只看这张成绩单，行业似乎依然活力满满。 但真正值得关注的，不是已经过去的季度业绩，而是各家药企对2026年的预测。看完这些预测，会发现画风完全变了。过去那种靠减重药、糖尿病药驱动的普遍高增长，正在让位于一个更缓慢、更分化的阶段。 礼来依然一骑绝尘，诺和诺德却意外踩下了急刹车，预计2026年收入将下降5%到13%。辉瑞、BMS、渤健、拜耳等多家巨头，也都准备迎接收入下滑。强生有望冲击千亿美元门槛，艾伯维完成了“后修美乐时代”的平稳交接，但更多公司正在进入慢增长、低增长甚至收缩的区间。 专利到期、仿制药冲击、疫苗需求回落、政策价格干预，多重压力正在压缩传统重磅产品的收入空间。2026年很可能不是行业变弱的一年，而是行业分层进一步拉大的一年。 这个拐点意味着什么？   01   狂奔与降速 2026年全球药企迎来增长拐点 2025年第四季度，全球大型制药公司交出了一份表面不差的成绩单。 如果只看单季增速，行业并没有失去活力。礼来第四季度收入同比大增43%，继续在头部药企中高居第一；第一三共以15%的增速位列第二；梯瓦、安斯泰来、艾伯维、Vertex、强生等公司也维持了正增长。图1所展示的，是一个在季度层面仍有亮点的行业。  图1. 单季度20亿美元销售额制药公司2025年Q4销售额同比变化图。（数据来源：FiercePharma） 但若把视角从已经发生的季度业绩，转向各家公司对2026年的收入指引，画风则出现变化。 过去一年那种由减重药、糖尿病药和个别超重磅产品驱动的高增长，正在让位于一个更缓慢、更分化、也更容易受专利悬崖和政策变量影响的新阶段。多家药企在最近一轮财报季中给出的真正关键信号，并不在2025年第四季度本身，而在他们对2026年的保守预期。 在截至3月上旬已披露数据、单季度收入至少20亿美元的25家公司中，只有极少数公司预计2026年的收入增速会高于2025年，而且提升幅度普遍有限。更大范围的行业共识，是增长放缓，部分公司甚至将重新进入收入下滑区间。 这一轮行业放缓最值得注意的地方，在于它并非某一家公司执行不佳带来的个体问题，而是多个大药企在不同治疗领域、不同产品类型上同时遭遇压力。心衰药、眼科药、抗凝药、多发性硬化药、COVID产品、疫苗、炎症药、骨科药，几乎都能找到增长受阻或进入下行周期的典型样本。行业总量仍大，重磅产品仍多，但增长越来越依赖少数资产，越来越容易被单品周期牵动。   02   减重药双雄分化 诺和诺德为何突然踩下刹车？ 如果说2025年第四季度最醒目的公司是谁，答案仍然是礼来。图1显示，礼来2025年Q4收入同比增长43%，几乎是第二名第一三共的三倍。更重要的是，这已经是礼来连续第五个季度在单季度收入增速上领跑主要大药企，也是其连续第11个季度实现至少20%的同比增长。在这5个领跑季度中，礼来有4个季度增速超过40%。 礼来的核心驱动力极其清晰，就是Mounjaro与Zepbound两款替尔泊肽产品。2025年，这两款药合计销售额达到365亿美元，远高于2024年的165亿美元。仅2025年第四季度，两款产品合计销售117亿美元，较上一季度的101亿美元继续上升，同比更是大增115%。这说明礼来的增长仍处于需求与供给共同扩张的阶段。 礼来对2026年的收入指引为800亿至830亿美元，中位数对应同比增长25%。与行业多数同行相比，这仍是极高的增长水平。即便如此，也已经显著低于其2025年45%的全年增速，说明礼来也承认绝对高增长不可能无限延续。不过，礼来过去一年已经证明，其自身预测存在持续被低估的可能。去年同期，公司对2025年的收入预期仅为580亿至610亿美元，最终实际做到651亿美元，明显超出原先指引。这意味着礼来给出的2026年25%增速，保守成分不能忽视。 与礼来形成鲜明对照的，是诺和诺德。 诺和诺德给出的2026年收入预期，是同比下降5%至13%。在整个大型药企群体中，这样的判断最令人意外。毕竟，Ozempic和Wegovy两款司美格鲁肽产品2025年合计销售312亿美元，同比增长15%，公司近期也披露了其GLP-1口服减重产品的积极上市早期指标。从表面看，这仍然是一家处在肥胖症时代风口中心的公司。 问题在于，诺和诺德的转折信号其实已经在2025年下半年出现。2025年第三季度，公司收入同比仅增长5%，结束了此前连续12个季度双位数增长的状态。到了2025年第四季度，收入已转为同比下降8%。管理层将2026年预期下调归因于前所未有的价格压力、竞争加剧，以及去年秋季与特朗普政府达成的最惠国定价安排。这说明GLP-1赛道的需求仍强，但价格体系、竞争格局和支付环境已经开始侵蚀收入弹性。对诺和诺德而言，问题不在产品失去市场，而在高增长模式本身开始变得更难维持。 从行业意义看，礼来与诺和诺德的分化非常关键。过去两年，市场往往把减重药浪潮视为整个大药企增长的核心引擎，如今同一赛道中的两家龙头企业却给出完全不同的收入轨迹。这意味着肥胖症市场仍然巨大，但不同公司的商业化执行、价格承压能力、渠道策略和产品组合韧性，已经开始拉开明显差距。   03   收入下滑的巨头们 问题出在哪？ 除诺和诺德外，拜耳、渤健、BMS、辉瑞和梯瓦也都预计2026年收入将出现下滑。它们的共同特征，是核心产品老化、独占权流失、仿制或生物类似药竞争加快，且短期内缺乏足以完全对冲缺口的新增长源。 拜耳在2025年第四季度制药业务收入已下降1%，2026年进一步预计制药业务收入下降0%至3%。压力主要来自Eylea与Xarelto，这两款产品在2025年已经处于下行通道，公司明确表示2026年的拖累会更加明显。值得注意的是，拜耳判断这一年见底后，2027年有望恢复到中个位数增长，并持续至本十年末。这种表态意味着，公司认为当前问题更像专利周期切换带来的阶段性阵痛。 渤健在连续5年收入下滑后，2025年终于实现2%的增长，但这一修复非常脆弱。公司预计2026年收入中位数将下降5%。拖累因素包括Tecfidera在欧洲市场的持续侵蚀，以及Tysabri迎来生物类似药竞争。相关影响已体现在2025年第四季度，当季收入同比下滑7%。这家公司近年的难点在于，多发性硬化症老产品组合不断失血，而新产品的增量暂时不足以完全接棒。 BMS预计2026年收入中位数下降3%。若这一预测兑现，将是其连续第二年收入下滑。公司2024年收入为483亿美元，2025年微降至482亿美元。主要问题同样来自传统老产品下滑，2025年这部分产品收入下降16%，其中包括Revlimid和Pomalyst等血液肿瘤重磅品种。对于BMS而言，问题已经十分明确：旧产品衰退速度快于新产品放量速度。 梯瓦预计2026年收入中位数下降4%。其中一个直接拖累来自仿制Revlimid，公司预计这一产品将少贡献11亿美元收入。与此同时，Teva的仿制药业务本身也在承压，公司正在持续推进从传统仿制药公司向创新产品导向的转型，因此收入收缩也带有业务结构主动切换的色彩。即便如此，这一预期仍意味着在经历了三年连续增长、2025年增长4%之后，公司将重新面对年度收缩。 辉瑞则更早在2025年12月就给出了2026年指引。公司预计2026年收入中位数为610亿美元，对应同比下降3%。这将是其连续第二年收入下滑，2024年公司收入为636亿美元，2025年为625亿美元。辉瑞预计，COVID产品收入将从2025年的67亿美元下降至2026年的50亿美元，减少17亿美元；与此同时，独占权损失将在2026年带来15亿美元冲击。更值得警惕的是，公司已经明确提示，市场独占权丧失的压力在未来几年还会继续放大，2027年冲击将超过30亿美元，2028年则超过60亿美元。也就是说，辉瑞当前面对的并非短期波动，而是一条已经清晰可见的收入下行曲线。   04   哪些公司还在逆势增长？ 在整体趋缓的背景下，预计2026年增速高于2025年的公司只有少数几家，且提升多数相当有限。艾伯维、强生、默沙东、赛诺菲、Vertex和Viatris属于这一组。 AbbVie是其中最具代表性的一个。修美乐失去独占权曾在2023年使艾伯维全年收入下降6.4%，经历了典型的重磅专利悬崖。如今，Skyrizi与Rinvoq已经完成接棒。两款自身免疫产品2025年合计销售258亿美元，公司预计2026年将超过310亿美元。艾伯维预计2026年总收入达到670亿美元，对应增长9.5%，高于2025年的8.6%。对大型药企而言，这样的增速已经相当稳健，说明其从修美乐时代向新免疫组合时代的切换基本完成。 强生的情况更有标志性。自2023年剥离消费者健康业务Kenvue后，强生的收入增速逐年抬升。公司预计2026年收入在995亿至1010.8亿美元之间，不仅将轻松超过分拆前2022年的949亿美元纪录，而且有机会挑战辉瑞在疫情高峰期2022年创下的1003亿美元年度行业纪录。虽然强生的增长并非爆发式，但它的意义在于，作为一个超大型平台型药企，强生正在以更平衡的组合逼近1000亿美元级别收入门槛。 Viatris预计2026年中位数收入为147亿美元，高于2025年的143亿美元。绝对提升不大，但在公司自2021年由Mylan与辉瑞Upjohn业务合并成立后、连续4年收入下滑的背景下，这一转正很重要。它表明Viatris经过多年收缩和整理，至少开始接近稳定。 默沙东也属于少数2026年增速预计高于2025年的大型药企。公司2025年全年销售额为650亿美元，同比增长1.3%；2026年收入指引为641亿至656亿美元，中位数对应约1.9%的增长，提升幅度不大，但至少没有放缓。其增长支撑仍主要来自Keytruda，以及Winrevair等新产品的持续放量。2025年，Keytruda全年销售额达到295亿美元，Winrevair首个完整销售年度收入为4.19亿美元。Vertex预计2026年收入增速中位数为8.9%，略高于2025年的8.6%；两家公司都属于改善存在、幅度有限的类型。赛诺菲则延续欧洲药企常见的模糊表述风格，仅称2026年收入预计实现高个位数增长，而其2025年增速为6%。从字面理解，这意味着Sanofi对2026年的判断略好于上一年，但管理层仍保留了较大弹性。   05   这些公司为何慢下来？ 诺华预计2026年不会出现收入下滑，但增速将从2025年的8%降至低个位数。放缓迹象在2025年第四季度已经很明显，当季公司收入仅增长1%。而在此前9个季度中，诺华每个季度的收入增速都至少达到8%。这一变化背后的核心原因，是Entresto在美国失去专利保护，仿制药自去年7月上市后，对价格和市场份额构成直接冲击。2025年第四季度，Entresto销售额同比大跌45%，这已经足以解释诺华增长台阶为何快速下移。 安进在2025年实现了10%的收入增长，但2026年预计中位数增速为7%。表面看仍属健康区间，实则内部压力不小。Prolia 2025年达到44亿美元销售峰值，但生物类似药竞争的影响已在季度数据中显现：2025年第一季度该产品销售同比还增长10%，到第四季度已转为下降10%。Xgeva 2025年全年销售下降6%，公司预计随着多款生物类似药在全球上市，销售侵蚀将进一步加速。Enbrel在2025年销售已下降33%，2026年还将受到IRA首轮价格谈判的影响。安进当前的挑战，是多个成熟大品种同时进入下行通道，增长虽未终止，但质量已经弱化。 阿斯利康在2025年收入增长9%，2026年预计增速落在中高个位数区间。公司在第四季度演示材料中并未对这一预测做太多展开，但已知压力来自两个方向：Soliris在美国失去专利保护后销售承压，与赛诺菲合作的RSV抗体Beyfortus则因美国需求回落而走弱。阿斯利康的体量和管线广度足以维持增长，但增长速度放慢已是现实。 GSK也属于继续增长但明显降速的一类。公司2025年全年销售额为327亿英镑，按固定汇率计算增长7%，增长主要来自专科药业务，其中呼吸、免疫炎症、肿瘤和HIV板块均实现双位数增长。公司对2026年的收入指引为增长3%至5%，低于2025年的实际增速。分业务看，GSK预计2026年专科药仍将保持低双位数增长，但疫苗和普药业务大致处于低个位数下降至持平区间。   06   不只是专利到期 政策与疫苗也在「拖后腿」 2026年行业放缓，并非单纯由专利悬崖决定。多家公司在财报中反复提到的另一个关键词，是政策与价格环境。 首先是IRA。对于成熟大品种较多的公司，IRA价格谈判带来的实际冲击正在从预期走向落地。安进已经明确提到Enbrel会受到首轮价格谈判影响。随着更多品种进入相关机制，定价空间收缩将对老产品现金流形成持续压制。 其次是特朗普政府推动的最惠国定价思路。诺和诺德管理层直接把其列为2026年收入下滑的重要因素之一。即便这一政策路径后续仍存在执行层面的不确定性，企业也已在做更保守的收入假设。对高价慢病药、代谢药和部分专科药而言，这类外部变量足以改变中短期增长模型。 再次，疫苗与COVID产品的下行已成为许多公司无法回避的共同问题。辉瑞对COVID产品2026年将减少17亿美元收入的预期，是其中最具体的例子。Beyfortus在美国需求回落，也说明即使是相对新的预防性产品，也可能快速遭遇市场节奏变化。疫情相关收入从高位回落之后，行业正在失去一个曾经异常强大的短期收入支撑项。   07   拐点之后，谁上谁下？ 礼来当前无疑仍是行业最强增长引擎。Mounjaro与Zepbound在2025年合计365亿美元销售额、第四季度117亿美元销售额、全年同比增幅远超行业平均，这一组数字足以说明其短期仍难被撼动。强生有望逼近千亿美元年收入，艾伯维也已在修美乐后成功重建增长主轴，这些都说明大型药企并未整体失去扩张能力。 问题在于，行业层面的增速中枢已经下移。2026年不太可能再复制2024年末和2025年那样的普遍乐观。更多公司将进入慢增长、低个位数增长、甚至阶段性收缩的区间。专利到期、仿制药与生物类似药竞争、疫苗需求回落、价格干预强化，将在未来几个季度中持续压缩传统重磅产品的收入贡献。真正能够穿越这一阶段的公司，往往需要同时具备三种能力：有正在快速放量的新产品，有足够深的后续管线，有对价格与支付环境变化的承压空间。 从这个意义上看，2026年很可能不是行业走弱的一年，而是行业分层进一步拉开的一年。礼来继续向上，说明创新红利仍然可以极强；诺和诺德突然降速，说明明星赛道也无法天然免疫价格与竞争冲击；辉瑞、BMS、渤健等公司的保守预期，则再次提醒大药企，收入体量本身并不能抵消产品周期。 全球大药企正在从疫情后与代谢药浪潮驱动的高弹性阶段，进入一个更看产品更新效率、更看定价韧性、也更看结构质量的新周期。2025年第四季度只是这个转折的表层信号，2026年的收入指引才是更值得重视的深层变化。   近期活动   4月27日（周一）下午，国际知名投资机构MPM BioImpact联合其孵化的K2 Therapeutics，将在上海浦东举办【创新无界，出海有道｜MPM跨境合作与临床策略】闭门论坛。 本次活动定向邀请约100位嘉宾，聚焦Newco模式、MPM亚洲投资策略、跨境临床开发、FDA审评趋势等当前行业核心议题，论坛阵容务实、深度对谈！ 会议受众：具备近临床或临床阶段管线或有意拓展海外市场的biotech创始人/高管；关注Newco投资模式、寻求跨境合作与创新机遇的投资机构合伙人 报名二维码 闭门会；审核制（限100席） ▼ Ref. Dunleavy, K. As Lilly flourishes in Q4, peer projections signal looming sector slowdown in 2026. FiercePharma. 11. 03. 2026. Sagonowsky, E. et al. UPDATE: Novo shares plummet on sales, profit warning for '26 as 2 top execs head for the door. FiercePharma. 04. 02. 2026. 共建Biomedical创新生态圈！ 如何加入BiG会员？

一、华奥泰与 Almirall 合作协议核心细节（2026-03-27 公告）1. 合作标的产品 ：一款新靶点单克隆抗体候选药物，潜在适应症覆盖皮肤科（核心）及其他领域。阶段 ：华奥泰负责临床前研究至临床概念验证（POC）；Almirall 接手后续全球开发与商业化。2. 权利划分（全球分区域授权）华奥泰 ：保留中国境内（含港澳台）独家开发与商业化权利。Almirall ：获得中国以外全球（欧美、亚太等）独家开发与商业化权利。3. 交易对价（总额最高3.4 亿美元）首付款 ：协议生效后即付（具体金额未披露）。开发里程碑 ：完成临床 POC、I/II/III 期、NDA/BLA 获批等节点支付。商业化里程碑 ：产品在主要市场获批、达成年度销售目标等节点支付。特许权使用费 ：产品上市后，Almirall 按中国以外区域净销售额支付分级提成（比例未披露）。4. 研发分工与风险华奥泰 ：承担临床前至临床 POC阶段的研发投入与风险。Almirall ：承担POC 后全球临床、注册、生产、商业化的全部投入与风险。协议状态 ：已获华海药业董事会批准，不构成重大资产重组，无需股东大会审议。二、Almirall, S.A.（ALM）公司介绍1. 基本信息成立 ：1944 年，总部西班牙巴塞罗那。上市 ：西班牙证券交易所（MCE: ALM）。定位 ：全球专注于医学皮肤科的创新药企，欧洲皮肤科药物龙头。规模 ：2024 年营收约 9.9 亿欧元（11 亿美元），全球员工超 2000 人，产品覆盖100 + 国家。2. 核心业务与管线治疗领域 ：聚焦银屑病、特应性皮炎、痤疮、光化性角化病等皮肤科疾病；同时布局中枢神经、呼吸、消化等领域。核心产品 ：Ilumetri（tildrakizumab） ：IL-23p19 单抗，银屑病一线用药。Wynzora ：钙泊三醇 + 倍他米松复方制剂，银屑病外用龙头。Skilarence ：富马酸二甲酯，银屑病口服药物。研发策略 ：自研 + BD 双轮驱动，重点布局生物制剂（单抗、双抗）、小分子靶向药，覆盖免疫炎症、肿瘤相关皮肤病等未满足需求。3. 全球布局子公司 ：在欧洲、美国、日本等 20 个国家设 15 家子公司。商业化网络 ：覆盖欧美主流市场，并通过授权进入亚太、拉美等区域。BD 能力 ：擅长皮肤科创新药的全球开发与商业化，是跨国药企皮肤科管线的重要合作伙伴。三、合作意义（对华海 / 华奥泰）现金回流 ：最多3.4 亿美元里程碑 + 提成，增厚华奥泰现金流，反哺研发。全球化验证 ：与欧洲皮肤科龙头合作，新靶点单抗获国际认可，加速华奥泰生物药国际化进程。风险共担 ：华奥泰聚焦早期研发，Almirall 承担后期全球开发，降低单产品风险。