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浩悦价值观 使命 以资本助力，成就卓越的医疗健康企业 愿景 成为专注中国医疗健康行业最优秀的产业投行 浩悦资本创立于2014年1月，是中国领先的专注医疗健康行业的产业投行。公司总部位于上海，在北京、深圳、香港、新加坡设立区域办公室。浩悦资本始终致力于以资本助力，以研究驱动，帮助中国医疗行业优秀企业成功对接资本市场，为客户创造增值价值。浩悦资本长期密切追踪医疗健康投资市场动态和投资趋势，研究领域及交易范围覆盖创新医药、创新医疗器械、IVD与生命科学、健康服务和智慧医疗等多个细分赛道。截至2024年，浩悦资本共完成数百个项目。十年来，浩悦资本深耕私募融资、并购整合和上市公司复杂交易，在医疗行业各细分赛道继续保持全面领先。 引 言 —— 在资本市场估值体系重构、产业整合向纵深推进的背景下，医疗行业并购已从“重要路径”升级为“核心战略”，叠加2024年以来并购支持政策的持续落地与2025年配套细则的密集出台，政策红利充分释放，为医疗行业并购市场的持续活跃筑牢基础。同时，IPO市场虽迎来边际修复，但退出渠道仍存结构性差异，并购成为企业实现资源整合、技术升级、全球化布局的关键抓手，医疗健康行业正式迈入以产业逻辑为主导的“深度并购”阶段，行业集中度进一步提升，为高质量发展注入持续动能。2025 年医疗健康领域并购进入 “精细化整合” 阶段，在 “资本控股、本土整合、国资进场、外资撤退” 四大核心特征基础上，呈现出政策精准赋能、赛道聚焦深化、交易模式创新的新态势。 Part I 2025年医疗行业并购概览 —— 2025年医疗行业并购活动延续高景气态势，交易数量稳步增长，结构上呈现创新医疗器械赛道爆发、其余品类稳中有升的鲜明特征，大额交易持续扩容，赛道热点延续并深化，产业整合型并购成为绝对主流，资本市场、政策落地、行业升级等多重因素共同推动并购市场向更专业、更聚焦的方向发展，中国医疗健康行业并购格局进一步优化。 据浩悦资本统计，2025年整体医疗领域并购交易数量达141笔，相较于2024年的124笔实现稳步增长；细分领域中，创新医疗器械类交易成为最大增长点，从2024年的16笔激增至30笔，实现近一倍增长，创新医药、健康服务类交易数量与2024年持平，IVD与生命科学类小幅增长，智慧医疗类略有回落，各细分赛道并购节奏与产业发展需求高度匹配。 中国医疗行业并购交易数量 数据来源：企名片、Wind，浩悦资本整理 从交易金额来看，2025年超过10亿人民币的大额交易达20笔，相较于2024年的14笔实现显著增长，且这类大额交易仍主要集中于创新医药领域，彰显创新医药赛道的产业价值与资本关注度。赛道热点方面，中医药和肿瘤依旧是并购市场的核心主线，CRO、心脑血管等领域的并购热度居高不下，与产业创新方向、临床需求痛点高度契合。 生物医药各治疗领域并购交易数量 数据来源：企名片、Wind，浩悦资本整理 2025年医疗行业并购交易呈现出多重新特征：一是创新医疗器械领域成为并购新风口，战略资本主导的技术整合型交易频现，涵盖高值耗材、医疗设备等多个细分方向；二是国资与产业并购基金深度参与，成为行业整合的重要力量，多地设立的医药健康并购基金为大额交易提供资本支撑；三是境内产业整合与跨境技术合作并行，头部企业通过并购实现产业链上下游的全面布局；四是PE/VC加速入场，为市场注入更多流动性。在多重模式的推动下，医疗行业并购的专业性与协同性持续提升，成为推动行业从“数量扩张”向“质量提升”转型的核心动力。 Part II 2025年医疗并购市场核心驱动因素 —— 一  行业层面：周期调整下的 “生存压力 + 价值重构” ▶1.Biotech 融资困境与退出路径收缩 2024 年创新药研发投入触底后，Biotech 融资环境虽有回暖但分化加剧，未进入临床 Ⅲ 期的企业仍面临现金流压力。2025 年上半年，超 60% 的未盈利 Biotech 选择通过资产出售或被并购实现退出，典型如礼新医药、赫吉亚等，其核心诉求是借助上市公司的商业化能力完成管线落地，而非单纯 “套现离场”。全球创新药研发成本持续攀升，单一企业独立完成全流程研发的风险率超 70%，并购成为 “分摊风险、共享成果” 的理性选择。 2025 Biotech 退出路径分布 数据来源：中国医药创新促进会《2025 医疗健康领域并购报告》 ▶2.政策倒逼下的产业结构优化 集采与医保控费持续压缩仿制药利润空间，2025 年第三批创新药集采落地后，仿制药企业平均毛利率下降 15-20%，倒逼企业通过并购向高价值赛道转型（如创新药、高端器械、特色专科药）。 跨部门政策协同发力：《医疗卫生强基工程实施方案》引导流通企业布局基层网络，推动流通行业集中度提升；医保局明确 “创新医疗器械可不纳入 DRG 控费”，直接刺激高端器械领域并购。 ▶3.行业集中度提升的必然需求 以血制品行业为例，2001 年国家冻结新牌照审批后，浆站资源成为 “硬通货”。2025 年国药集团收购派林生物后，旗下天坛生物与派林生物合计采浆量达 4181 吨，占全国总采浆量的 31.2%，通过横向整合实现规模效应，进一步降低单位生产成本。 2025 年血制品行业头部企业采浆量占比 数据来源：中国医药生物技术协会血制品专业委员会 二  企业战略层面：精准补位与生态构建 ▶1.本土药企：“管线补全 + 产业链闭环” 双目标 创新升级需求：中国生物制药收购礼新/ 赫吉亚，核心瞄准其在肿瘤靶向药/核酸创新药领域的优质创新管线，弥补自身“从临床到商业化” 的短板；康哲系收购锐正，聚焦体内基因编辑技术平台，实现“仿创结合” 向 “自主创新” 的转型。 全产业链布局：上海医药通过并购基金控股康华，同步整合其生产基地与渠道资源，构建“研发 - 生产 - 销售” 闭环；云南白药收购聚药堂，切入中药饮片赛道，完善大健康生态布局。 ▶2.国资平台：“战略控股 + 供应链安全” 双重导向 国资并购并非单纯“扩大规模”，而是聚焦关键领域的 “自主可控”： 上游资源掌控：国药集团收购山东药玻（模制瓶市占率超85%），强化对药用玻璃这一关键包材的控制，保障生物医药供应链安全。 区域资源整合：上海、北京、广州等地设立百亿级生物医药并购基金，国资通过“基金 + 产业” 模式，推动区域内龙头企业协同。 2025 年重点区域国资并购基金布局 数据来源：浩悦资本整理 ▶3.并购基金：“控股赋能 + 退出通道” 的模式创新 2025 年并购基金从 “财务投资” 转向 “深度运营”，以上海生物医药并购基金为例（首关规模 50 亿元），其核心逻辑是： 筛选行业地位领先、技术底蕴深厚、短期面临发展瓶颈（资金 / 治理 / 商业化），且与上海产业布局高度契合的上市公司，通过控股导入资源、优化管理； 借助地方政府政策支持（如上海《支持上市公司并购重组行动方案》），降低并购融资成本，最终通过 “产业整合”实现退出。 ▶4.MNC：“专利悬崖 + 中国创新崛起” 下的战略调整 剥离非核心业务：BMS 剥离中国业务、拜耳剥离抗生素，核心原因是这些业务在华市场份额不足 5%，且面临本土药企的激烈竞争，盈利难以覆盖运营成本；诺华剥离眼科业务，是为了聚焦肿瘤、心血管等全球高增长赛道。 加码核心资产：阿斯利康收购珐博进中国，瞄准其在肾性贫血领域的成熟管线；辉瑞以 12.5 亿美元首付款获得三生国健 SSGJ-707 的全球授权（中国除外），体现了 MNC 对中国创新药 “技术性价比” 的认可 —— 本土双抗、ADC 等领域的研发成本仅为全球平均水平的 30-40%，且临床数据已获国际认可。 三  政策与资本层面：精准赋能与工具创新 ▶1.政策支持体系：从 “鼓励” 到 “精准引导” 中央层面：“并购六条” 简化审核流程，支持上市公司收购未盈利技术资产；跨部门协同治理，形成 “药监（加速审批）+ 医保（价值认可）+ 国资（资金支持）” 的合力。 地方层面：上海设立 100 亿元生物医药并购基金，北京构建 500 亿元医药健康产业基金，广州推出上市公司并购重组融资支持政策，通过 “基金 + 政策” 组合拳降低并购门槛。 ▶2.资本工具创新：多元化融资与支付方式 并购基金规模化：全国多地形成 “国资母基金 + 产业基金 + 金融机构” 的基金矩阵，上海国资并购基金总规模超 500 亿元，为控股型并购提供长期资金支持。 支付方式灵活化：除现金支付外，“现金 + 股权”“里程碑付款” 成为主流，如普米斯生物与 BioNTech 的交易中，8 亿美元预付款 + 1.5 亿美元里程碑付款的结构，既降低收购方短期资金压力，又绑定出售方后续利益。 Part III  2025医疗行业五大并购类型 —— 一  基金控股上市平台：从财务投资到产业整合的战略升级 2025年，以上海生物医药并购基金、招商局集团、德福资本为代表的大型产业资本和金融资本，不约而同地选择了通过取得控股权的方式入主上市公司，他们看重的不仅仅是上市公司的财务价值，更是其作为高效产业整合平台的战略价值： 平台价值与效率倍增器：上市公司拥有现成的、透明的公众公司治理结构、资本市场融资渠道和品牌公信力。基金控股后，无需从零开始构建这些体系，可以立即将自身积累的产业资源、已投项目或管理经验快速注入平台，实现“资本+产业”的乘数效应。例如，德福资本将已投资的北京金康普同步注入莱茵生物，以及上海医药并购基金为康华生物对接上海研发资源，都极大地提升了整合效率，这是非上市平台难以比拟的。 精准锁定成熟资产：在宏观经济升级转型和市场竞争加剧的背景下，寻找具备稳定现金流、核心技术壁垒和成熟管理团队的优质资产更为稀缺。而人福医药、康华生物这样的上市公司，本身就是经过严格监管和市场竞争筛选出来的细分行业龙头。通过控股上市公司，基金能够一次性获得经过验证的成熟业务和团队，避免了早期投资的高风险和漫长培育期，直接切入产业核心环节。 服务于区域产业战略与“新质生产力”培育：特别是对于带有国资背景的基金（如上海生物医药并购基金、招商局），控股上市公司不仅是商业行为，更是服务于地方产业升级和培育新质生产力的战略工具。通过控股并将上市公司总部或核心业务引入本地，能够快速补强当地产业链，形成产业集群效应。 2025基金控股上市公司代表性交易 数据来源：浩悦资本整理 ▶1.上海生物医药并购基金战略控股康华生物（300841.SZ），深度赋能推动估值重构 2025年7月，上海生物医药并购基金公告通过"协议转让+表决权委托"的组合方式，合计控制29.99 %表决权。上海生物医药对康华生物的收购并非单一交易，而是一系列“控股—定策—赋能—整合”的全链条运作。 实现控股：基金采用"分步收购+动态对赌"的复合型方案：先以18.51亿元收购21.91%股权，通过表决权委托获得8.08%股份控制权，并设置业绩对赌条款：原股东承诺2025-2027年扣非净利润复合增长率不低于20%，每差1个百分点补偿对应估值0.5%的股份。随后，启动配套融资10亿元用于多联多价疫苗研发，基金认购比例达30% 战略升级：此前康华生物面临着明确的发展瓶颈：一是技术布局较为单一，管线结构相对单薄，主要聚焦于狂犬病疫苗领域，缺乏前沿技术储备和支撑长期增长的创新管线；二是研发能力有待提升，单纯依靠内生研发，难以快速构建完整、自主、差异化的核心技术能力。上海生物医药基金控股后，提出明确的战略升级方向, 重构研发体系，以康华原有的优质产业基础和稳定的商业化能力为基础承接疫苗产业前沿技术。 深度赋能： 研发体系重构，丰富产品矩阵：一是将康华生物成都研发中心与上海公共卫生临床中心对接，联合开发新型冠状病毒/流感病毒二联mRNA疫苗；二是主动推动了康华生物对纳美信生物收购（以不高于6.3亿元人民币的对价分步实现100%控股），纳美信拥有三大核心技术平台（基于AI的抗原与密码子优化工具、mRNA-LNP冻干工艺、新型可电离脂质的LNP递送体系），通过该交易，公司快速补齐技术短板，明确构建了“下一代mRNA技术平台”，推动其从“稳健经营的疫苗产品公司”向“具备前沿技术引擎和平台整合能力的生物医药创新平台”跃迁。 产能和运营优化：关闭2条低效生产线，新建的智能化疫苗车间使产能提升40%；帮助康华生物建立数字化采购平台，年节约成本8000万元。 渠道协同：导入上海医药流通渠道资源，帮助康华生物开拓长三角市场，2025年第三季度报表显示其营收环比增长42%。 上海生物医药并购基金是上海国资体系内的重点聚焦生物医药、医疗器械等领域的二级市场控股型投资的并购基金，具有"并购整合+产业赋能"双轮驱动的典型特征，核心目标是助力上海打造全球生物医药研发和产业化高地。因此，在标的选择上，会优先布局上海本土企业或能与上海产业生态形成协同的企业，比如控股康华并推动其收购上海本土创新企业纳美信生物，战略参股微创医疗等。 控股康华生物是其操盘的经典成功案例，将成都产业化能力+上海创新研发资源+华东销售网络结合，升级了康华生物疫苗产业"研发-生产-流通"一体化平台，重构了康华生物的二级市场估值（从收购前的~25倍P/E提升到~50倍P/E）。 康华生物股价走势 数据来源: 东方财富网、上市公司公告，浩悦资本整理 ▶2.招商创科控股人福医药（600079.SH），助力龙头企业提质增效 2025年1月15日，当代科技（原人福医药控股股东）、招商局集团旗下公司招商创科与当代集团管理人签署《重整投资协议》，招商创科通过投资118亿元合计控制人福医药23.7% 股票的表决权。7月30日，人福医药公告，加上一致行动安排，招商局最终合计控制26.62% 的表决权，成为控股股东。 人福医药作为国内麻醉镇痛赛道的龙头企业，其主营业务及核心子公司宜昌人福收入利润稳定健康，但上市公司过去长期受到原股东投资的非药业务的拖累，招商局利用集团资源深度赋能，明确“聚焦麻醉镇痛、精神神经两大核心赛道，剥离非医药核心资产”的战略方向：逐步剥离房地产、金融等非医药领域资产，通过股权转让、资产处置等方式，收回资金约20亿元，全部投入核心医药业务，提升资源使用效率；另一方面，优化医药板块内部结构：关停低效产能，整合旗下麻醉药品生产基地、降低生产成本，聚焦核心产品的产能升级。 人福医药2025年三季报显示，招商局控股后的投后赋能已取得一定成效：一是全面向麻醉镇痛、精神神经两大核心赛道集中，核心产品销量同比增长15%；二是研发创新加速，新增3个创新药进入临床阶段，2个仿制药通过一致性评价，研发投入同比增长30%；三是财务状况持续优化，通过定增募资与资产处置，公司负债规模稳步下降，资产负债率降至40%以下，财务稳健性进一步增强；四是供应链稳定性提升，与上下游企业的合作逐步深化，物流成本降低8%，海外市场销售额同比增长20%。 招商局集团业务庞大，百年央企旨在打造传统业务之外的新的增长引擎，但此前其在医药健康领域的布局相对薄弱，通过控股人福医药，相当于直接获得了其在麻醉镇痛药这一高壁垒领域的龙头地位和完整的研发生产体系，快速切入医药工业板块。 ▶3.德福资本控股莱茵生物（002166.SZ），现金收购+协同资产注入实现控股 2025年12月，莱茵生物公告德福资本子公司广州德福营养以 6.46亿元人民币的总对价，受让莱茵生物原实际控制人所持有的公司 8.09%的股份，同时获得原实控人持有的25.50%股份对应的表决权，最终合计拥有33.59%表决权，成为控股股东。同时，德福资本同步推动了莱茵生物以发行股份的方式收购旗下已投资产-北京金康普80% 股权，交易完成后金康普将成为莱茵生物子公司。德福资本收购莱茵生物控制权与将北京金康普资产注入莱茵生物这两项交易是同步发生、互为前提的一揽子交易安排。实质上，德福资本通过“部分现金（收购老股） + 金康普股权资产”为对价，最终获得了对莱茵生物的控股权及更高的持股比例。 作为 "植物提取第一股"，莱茵生物的核心优势在于天然植物原料（如甜菊糖、罗汉果提取物）的规模化生产和提取技术，拥有完整的植物提取产业链和全球客户资源。金康普的核心业务是为下游客户提供定制化的营养健康解决方案与终端产品配方。通过将莱茵生物的“上游原料生产”与金康普的“下游解决方案及产品开发”能力相结合，德福资本旨在打造一个从“原料种植提取”到“产品配方研发”乃至“品牌市场”的全产业链闭环。 本次交易结构设计精巧，将“上市公司控制权收购”与“资产重组”同步谈判、同步披露、同步推进。这种设计提升了交易效率，避免了分步实施带来的时间成本与不确定性。同时，锁定了增发股票的价格，减少了因控制权变更导致上市公司股价波动而产生的套利空间，保护了上市公司及全体股东的利益。业务层面，德福资本通过收购打造了完整的产业链闭环，二级市场也看好此次产业链垂直整合，12月24日，莱茵生物股票复牌，开盘即“一字涨停”，市值一度达到约78亿元的年内高点；资本层面，其用相对较小的资金量撬动了对大型上市公司的主导权，同时实现了旗下已投资产的上市。 莱茵生物股价走势 数据来源: 东方财富网、上市公司公告，浩悦资本整理 二  中国 Biotech 并购双向扩容：MNC 全资控股 + 本土龙头生态整合，前沿赛道价值凸显 2024 年，海外 Pharma 跨境并购中国 Biotech 的热潮正式拉开序幕，从阿斯利康并购亘喜到 BioNTech 收购普米斯，一系列案例印证了中国创新药资产的全球价值。进入 2025 年，这一趋势持续深化并呈现 “双向扩容” 特征：跨国药企（MNC）从 “管线授权” 转向 “全资控股”，深度锁定中国成熟商业化资产与前沿技术平台；本土上市药企则以 “补全赛道 + 生态整合” 为核心，加速收购优质 Biotech，形成 “MNC 与本土龙头双轮驱动” 的并购格局。2025 年的并购市场不再是单一的 “海外扫货”，而是中国 Biotech 技术实力、商业化潜力与全球医药产业需求的深度匹配，为行业提供了更丰富的退出路径与发展可能。 2025中国Biotech被收购代表性交易 数据来源：浩悦资本整理 ▶1.25年2月阿斯利康并购珐博进中国 阿斯利康作为在华布局最深的 MNC 之一，近年来持续强化本土化创新与产品线补全，尤其在慢病与重症领域，迫切需要具备成熟市场基础的重磅产品巩固优势。面对中国慢性肾病患者的庞大临床需求，以及自身在肾病领域管线的相对薄弱，阿斯利康将目光投向了已实现商业化验证的本土资产。 2025 年 2 月 20 日，阿斯利康宣布以 1.6 亿美元现金全资收购珐博进中国（FibroGen China），交易于同年 6 月完成全部监管审批。此次收购后，阿斯利康获得珐博进中国核心产品罗沙司他在中国的全部开发、生产及商业化权益，同时全面整合其本土化研发团队、生产基地与覆盖全国各级医院的销售网络。罗沙司他作为全球首个 HIF-PH 抑制剂，专门用于治疗慢性肾病相关贫血，2023 年国内销售额达到2.84亿美元，同比增长40%。自2020年以来，罗沙司他一直稳居中国肾病贫血市场排名第一的药物，具备稳定的商业化现金流与增长潜力。 在本次收购前，阿斯利康就与珐博进中国有着极为密切的合作。对于阿斯利康而言，此次收购并非简单的产品引进，而是 “成熟资产 + 本土团队” 的双重收获：罗沙司他可快速填补其肾病领域管线空白，与现有心血管、代谢疾病产品形成协同；而珐博进中国的本土化运营经验与渠道资源，能帮助阿斯利康进一步下沉基层市场，降低新产品流通成本。从行业视角看，这是 MNC 从 “合作推广” 到 “全资并购” 中国商业化 Biotech 的标志性案例，印证了中国成熟创新药资产的全球稀缺性，也为后续 MNC 布局中国细分领域龙头奠定了范式。 ▶2.25年7 月中国生物制药并购礼新医药 中国生物制药作为本土医药龙头，长期以仿制药与小分子创新药为核心业务，随着行业创新转型加速，双抗、ADC 等前沿生物药赛道的短板日益凸显。面对 2025 年后多款仿制药专利到期的营收压力，以及本土创新药企的激烈竞争，中国生物制药亟需通过并购快速切入高壁垒赛道，构建创新药管线矩阵。 数据来源：公司官网 2025 年 7 月 15 日，中国生物制药发布公告，以 9.51 亿美元收购礼新医药 95.09% 股权，叠加 2024 年 C 轮融资已持有的 4.91% 股权，实现对礼新医药的 100% 全资控股。扣除礼新医药账上 4.5 亿美元现金后，本次交易实际净支付 5.01 亿美元，成为 2025 年本土药企收购创新 Biotech 的最大单笔交易。礼新医药作为国内肿瘤免疫领域的标杆 Biotech，核心管线覆盖双抗、ADC 两大前沿方向，其中PD-1/VEGF 双抗（LM-299）、 GPRC5D 靶向 ADC（LM-305）均进入 II 期临床，且两款产品已与默沙东、阿斯利康达成全球授权合作，累计交易总额超38 亿美元，具备成熟的国际化研发与合作能力。 此次并购的核心逻辑在于 “管线互补 + 资源协同”：礼新医药的双抗、ADC 管线完美填补了中国生物制药的技术空白，而中国生物制药强大的商业化能力、临床开发资源与生产产能，能加速礼新医药管线的国内上市进程；同时，礼新医药的国际化合作网络，也为中国生物制药的全球布局打开了通道。 礼新医药临床管线 数据来源：公司官网 礼新医药的并购实现 20 余家投资机构、创始团队及员工持股平台集体现金退出，启明创投、泰格医药、云锋基金等机构均获丰厚回报。该交易标志着本土 Big Pharma 从 “自主研发为主” 转向 “研发 + 并购双轮驱动”，验证了 “临床后期管线 + 国际化潜力”Biotech 的高估值逻辑，推动本土医药行业并购从 “早期技术抄底” 走向 “成熟资产整合”。 礼新医药融资历史 数据来源：医药魔方 ▶3.25年8 月康哲系并购锐正基因 康哲系（西藏药业+ 康哲药业）长期以 “仿制药商业化 + 创新药 license-in” 为核心模式，随着国内创新药竞争加剧，单纯的授权引进已难以形成差异化优势，亟需构建自有前沿技术平台，实现从 “商业转化” 到 “源头创新” 的转型。基因编辑作为全球生物药领域的下一代核心技术，具备治疗罕见病、遗传疾病的独特优势，成为康哲系转型的关键赛道。 2025 年 8 月 27 日，西藏药业披露通过香港子公司投资 6000 万美元收购锐正基因 40.82% 股权，康哲药业下属公司同步出资 1500 万美元认购 10.20% 股权，双方构成一致行动人，共同实现对锐正基因的绝对控制，交易总对价达 7500 万美元，为 2025 年基因编辑领域规模最大的并购案。锐正基因成立于 2021 年，是国内少数具备 “非病毒载体体内基因编辑” 全产业链能力的 Biotech，拥有自主研发的产业级端到端技术平台，核心碱基编辑器已获得中美专利授权。目前进展最快的管线已进入1/2a期临床，针对ATTR。其他产品管线聚焦代谢类等未满足临床需求的疾病，并且相关靶点已经得到一定的临床验证，其有望能够借助领先的平台化能力实现高效转化，尽早将基因治疗药物推向市场。 锐正基因产品管线 数据来源：公司官网 本次交易非传统意义的“并购退出”，君联资本、Cormorant 等早期机构及创始人通过持股主体仍保留部分股权，与新股东共同推动公司发展。康哲系通过此次交易，快速切入基因编辑这一高壁垒赛道，填补了自身在前沿生物技术研发上的空白；而锐正基因则可借助康哲系成熟的临床开发经验、商业化网络与资金支持，加速管线从临床向商业化的转化，实现 “技术研发 + 商业落地” 的双向赋能。该案例开启了本土医药集团通过并购布局体内基因编辑技术的先河，印证了非病毒载体基因编辑的商业价值，也推动国内基因编辑领域从 “早期研发阶段” 向 “产业化落地阶段” 加速迈进。 2025 年的中国 Biotech 并购市场，已从 2024 年的 “MNC 主导” 升级为 “本土龙头与 MNC 双向发力” 的新格局。MNC 的并购逻辑从 “获取单一产品” 转向 “锁定技术平台 + 本土团队”，深度融入中国市场；本土上市药企则通过并购实现 “赛道补全 + 生态整合”，加速创新转型。无论是基因编辑、ADC、小核酸等前沿技术，还是临床后期、商业化阶段的成熟资产，中国 Biotech 的核心价值已得到全球市场的广泛认可。未来，随着创新药研发实力的持续提升与产业生态的不断完善，中国 Biotech 并购市场将进一步向 “技术聚焦、模式多元、全球协同” 的方向发展，为行业带来更多新的机遇与可能。 三  国资并购符合政策导向，有助于推动产业的高质量发展 2025年共发生8起国资代表性收购交易，交易数量与上年基本持平。从交易时间分布来看，四季度成为并购交易高峰期，12月单月完成3起重要交易，占全年交易总量的37.5%，体现出国资在医药领域的布局节奏逐步加快，年末集中完成核心标的收购，形成明显的时间分布特征。 2025年国资并购代表性交易 数据来源：浩悦资本整理 从交易买方来看，“华润系”今年的收购交易数量同比下滑，全年仅江中药业出手收购精诚徽药70%股权，精诚徽药的补益类OTC产品与江中药业现有产品形成互补，填补其在补益类OTC领域的空白，强化在滋补赛道的布局。反观上药今年加强并购动作，通过收购康华生物，打造疫苗领域的“链主型”平台，推动中国疫苗产业从规模扩张向创新驱动转型；通过收购和黄药业，完善中药产品矩阵，加速中药国际化进程。 从交易领域来看，中药领域收购交易同比大幅增多，成为国资并购的核心赛道，4起交易均归属该领域，占比50%。股权收购方面，全资收购（100%）和高比例收购（70%）各占2起，体现国资对优质标的的控股意愿较强，同时也通过20%-30%的参股方式布局高估值核心赛道。 ▶1.云南白药收购聚药堂：补足北方市场渠道短板，整合中药材产业链 2025年8月15日，云南白药（000538.SZ）宣布以现金方式收购聚药堂100%股权，交易对价总额为6.6亿元人民币，此次交易实现了对标的的全资控股，是云南白药围绕中药材产业链进行纵向整合的关键一步。 聚药堂作为华北地区重要中药饮片生产企业，拥有1567个饮片品种（4000余个品规），是饮片行业品类最齐全的企业之一，此次收购能够直接强化云南白药对上游核心资源的控制力，保障药材质量与供应稳定性，并通过其成熟的加工与销售网络，助力“云药”出滇，快速提升全国业务布局与规模效应。 纵观云南白药近年动作，从入股上海医药到此次收购，其并购策略正从横向的品牌延伸，转向对中药材“种植-加工-销售”全产业链的垂直整合。其核心逻辑清晰：通过掌控上游优质资源与产能，巩固其中成药核心业务的竞争优势，同时打造中药材产业平台，将区域资源优势转化为全国性的产业竞争力，这完全契合其自身转型与云南省发展中药材产业的双重战略目标。 ▶2.中国医药收购则正：弥补在研发创新领域的短板，打通从研发到生产的全产业链 2025年12月30日，中国医药（600056.SH）宣布以现金5.25亿元人民币收购则正医药70%股权，交易估值7.5亿元人民币，此次收购是典型的“以资金换时间、以并购换能力”的战略选择，以70%的高比例控股快速获得研发能力。 中国医药此次收购则正医药，旨在弥补其在研发创新领域的短板，打通从研发到生产的全产业链。则正医药是一家以改良型新药、复杂制剂为特色的医药研发企业，可提供药品研究、临床试验、注册申报的全流程研发服务，拥有儿童药物、口服缓控释等多个技术平台。截至2025年9月30日，则正医药实现营业收入1.07亿元，净利润为-4084.78万元，仍处于研发投入期。 对中国医药而言，作为营收规模超300亿元的央企上市平台，长期面临“商业强、工业弱、研发更弱”的结构性挑战。收购则正医药，可使其快速获得一支成熟的研发团队和高端制剂研发能力，为自身产品管线升级与工业化转化注入创新动能，实现研发与商业的协同发展。 ▶3.上海医药收购和黄药业：完善中药业务布局，提升国际市场竞争力 2025年1月，上海医药（601607.SH）与和黄医药（00013.HK）双双公告了一桩股权交易。和黄医药将出售上海和黄药业45%的股权，上海医药将以9.95亿元收购其中的10%股权，持股比例由50%增至60%，此次交易整体估值13.5亿美元（约99.4亿元人民币），是国资并购中面向国际化布局的重要案例。 上海医药收购和黄药业是其战略布局中的关键一步，旨在丰富中药产品线、拓展市场渠道和提升国际化能力。和黄药业的麝香保心丸、胆宁片等知名中药品种，以及其在县域市场的强大销售网络，能够帮助上海医药迅速完善中药业务布局。此外，和黄药业在国际化方面的成功经验，也为上海医药提供了宝贵的借鉴，有助于推动其旗下其他中药品种的海外布局，提升公司在国际市场的竞争力。 国资并购的政策导向与产业价值 从收购标的所在领域看，8起交易均涉及中药或创新药领域，其中云南白药、上海医药、江中药业等企业的收购对象均为中药企业，注重中药饮片、配方颗粒等传统业务的拓展；中国医药收购则正医药、上海生物医药并购基金收购康华生物则聚焦创新药研发和生物疫苗领域，体现了国资收购对中药传承与创新的双重重视，实现传统中医药与创新医药的双轨布局。 从政策支持与行业趋势来看，近几年中医药并购整合支持性国家政策频出。2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确支持医药行业通过并购整合资源；同年12月，上海市政府出台《上海市支持上市公司并购重组行动方案》，提出在生物医药等领域培育10家国际竞争力企业；2025年3月国务院发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，提出“鼓励战略性并购重组和资源整合，培优扶强龙头企业”，旨在通过并购优化产业结构，提升中药产业集中度和竞争力。 中医药并购重组国家支持政策 数据来源：浩悦资本整理 国家对中医药产业的支持、医药行业并购重组的政策鼓励，以及创新药研发的重要性提升，均促使国资企业通过并购实现资源优化配置。国资并购一方面加快在中医药核心领域的全国性布局，强化产业链掌控能力；另一方面弥补研发创新短板，快速获得核心技术与团队，推动医药产业向高质量发展转型，最终实现产业协同、区域布局优化与整体竞争力提升的多重目标。 四  撤离非核心，深耕高价值：跨国药企在华”瘦身”谋局，老式合资时代落幕 本年度，跨国药企在华战略调整持续深化，多家头部企业陆续剥离非核心业务或在华资产，呈现出”聚焦核心、出清非战略资产”的集中趋势。此类外资撤出并非单纯的市场撤离，而是全球资源重构与中国医药市场环境变化共同作用的结果，核心围绕成熟药品、非核心细分赛道展开，代表性案例包括BMS剥离在华合资业务、拜耳出让抗生素资产、诺华缩减眼科业务布局等。 数据来源：浩悦资本整理 ▶1.BMS剥离中国合资业务，聚焦创新药核心赛道 百时美施贵宝（BMS）推进在华业务优化，2025年9月，BMS宣布将其在中美上海施贵宝制药有限公司（SASS）持有的60%股权出售给高瓴资本关联公司，交易预计于2026年初完成，同时出让的还包括博路定、百服宁、施尔康等多款仅在中国大陆生产销售的成熟产品，涵盖乙肝治疗、感冒用药、维生素补充剂等领域。此举标志着改革开放后首批进入中国的三家标杆性合资药企（中美上海施贵宝、西安杨森、中美史克）全部完成历史性退出，象征着一个以市场换技术的老式合资时代落幕。 SASS作为中国改革开放后首家中美合资制药企业，其股权出让背后是合资模式政策优势的消退——随着中国允许外资药企全资运营，传统合资模式的必要性大幅降低，BMS选择剥离该部分资产，剥离非核心的成熟药生产与销售业务，将资源集中于肿瘤、免疫等创新药赛道，契合其“中国2030战略”中扩大创新产品引入的规划，未来拟通过进口+本土合作模式持续布局中国创新药市场。从市场背景来看，2020年，在第三批全国药品集采中，中美施贵宝的核心产品卡托普利、二甲双胍均未能中标，此后市场份额被价格显著降低的仿制药逐步蚕食。原研药价格承压也导致利润空间持续收缩，成为BMS出清该部分资产的重要推手。 本次交易前，百时美施贵宝（中国）投资有限公司持有中美施贵宝60%股权，为第一大股东；上海医药持有30%股权，国药集团资产管理有限公司持有剩余10%股权。值得一提的是，2026年2月4日晚，上海医药拟公开挂牌转让所持30%股权，挂牌底价不低于10.23亿元，完成后将不再持股。前两大股东相继出清股权，意味着这家有着四十余年历史的合资药企股权结构或将迎来全面调整。 ▶2.拜耳剥离抗生素资产，退出低毛利成熟赛道 拜耳将旗下核心抗生素产品莫西沙星（商品名拜复乐）的知识产权、品牌所有权及全球商业权益出售给红杉中国，交易规模预计在1.6亿欧元（约合13.2亿人民币）至2.6亿欧元（约合21.5亿人民币）之间。莫西沙星2002年进入中国市场，曾是国内市场最知名的抗生素之一，2018年在国内公立医疗机构终端销售额超40亿元，但随着专利到期与仿制药崛起，市场格局发生根本性变化——中国市场仍是拜复乐最大单一市场，但受多轮集采影响，原研片剂价格已跌至3元/盒（降幅>96%），原研份额从曾经过半收缩至约40%，且呈继续下滑趋势。对于拜耳而言，抗生素业务已不属于集团核心战略板块，此次全球范围内的资产剥离，是其优化业务结构、聚焦高增长赛道的重要举措，通过出让成熟抗生素资产，减少低毛利业务的资源消耗，集中精力布局处方药、医疗器械等核心领域，实现全球业务的提质增效。 交易体现了跨国药企将过期“重磅炸弹”药物资产货币化的普遍策略，同时也显示了中国资本（如红杉中国）对具有全球品牌价值成熟产品的兴趣，意图通过成本控制和规模化运营继续挖掘其价值。2026 年 2 月 3 日，红杉中国完成氟喹诺酮类抗生素莫西沙星（拜复乐 / Avelox）相关业务与资产的全球收购。红杉同步成立杭州杉泽生物医药有限公司及其母公司 Ascenda Pte. Ltd.，全面负责该产品全球运营。依据协议，杉泽生物及母公司取得拜复乐全球注册证、知识产权与业务合同等关键资产，保障产品全球稳定供应与未来发展。 数据来源：浩悦资本整理 ▶3.诺华剥离眼科业务，收缩非核心细分布局 2025年10月，诺华与康哲药业子公司签署协议，自2025年11月1日起，将两款眼科生物药（雷珠单抗、布西珠单抗）在中国的独家进口、推广和分销权转让给后者，为期5年。诺华保留生产供应环节。这两款产品均曾是眼科领域的标杆产品，其中诺适得作为全球首个VEGF眼科药物，连续12年登顶公立医疗机构眼科用药榜首，2020年国内销售额达数十亿元，但受医保谈判降价、核心专利到期、国产仿制药上市（如齐鲁制药仿制药）及竞品挤压（康弘药业康柏西普、罗氏法瑞西单抗）等多重因素影响，市场竞争力持续下滑；布西珠单抗则因安全性问题销售不及预期，诺华已不再单独披露其销售额。此次中国区眼科资产的剥离，是诺华全球眼科业务收缩的延续——2022-2023年其已将近10款眼科药物转让给海外企业，核心目的是剥离非核心细分赛道，将资源集中于肿瘤、免疫、心血管等四大核心领域，实现资源的精准配置。 通过授权合作而非直接出售业务，诺华保留了产品的所有权和长期潜在收益，同时将本地化商业运营交给更熟悉中国市场的合作伙伴，降低了自身运营成本。这代表了另一种“轻资产”撤出模式。跨国药企不再局限于 outright sale（彻底出售），转而采用授权合作（License-out）等方式，在调整业务重心的同时，维持对中国市场的参与度和未来弹性。 外资撤出的核心动因与行业影响 综合来看，本年度外资剥离在华业务的核心动因集中在三点：一是战略聚焦，跨国药企纷纷收缩非核心赛道，将资源投向创新药、高毛利细分领域，应对全球医药市场的竞争压力；二是市场环境变化，中国集采政策持续推进，成熟药价格大幅下降，原研药失去利润优势，叠加国产仿制药崛起，市场份额被持续挤压，非核心成熟业务的留存价值降低；三是资产优化，通过出让非核心资产实现变现，同时规避国内市场的渠道运营成本，转而通过轻资产模式布局核心赛道。 对行业而言，此类外资撤出并非负面信号，反而推动了中国医药市场的资源重构：一方面，中资企业通过承接外资成熟资产，获得优质品牌、技术或渠道资源，加速国产替代进程，完善自身业务布局；另一方面，外资聚焦创新药的布局，也将加剧国内创新药领域的竞争，推动行业整体向创新转型，同时成熟药市场的格局将进一步向本土企业集中，倒逼本土企业提升运营效率与产品竞争力。 五  其他代表性并购案例：从规模扩张到质量提升，协同赋能主导国内医药健康领域并购新格局 本年度，国内医药健康领域并购活动持续活跃，并购逻辑呈现多元化特征，横向并购聚焦同业整合、提升市场份额，纵向并购侧重产业链延伸、完善布局，产业整合类并购则围绕主业拓展、构建协同生态展开。以下选取奥浦迈收购澎立生物、九州通收购奥园美谷等代表性案例，从交易特征、并购逻辑、协同价值等维度展开分析。 ▶1.奥浦迈收购澎立生物：复杂交易方案下的产业链协同并购 （1）交易概况与方案复杂性 奥浦迈以发行股份及支付现金的方式，向31名交易对方收购澎立生物100%股权，交易对价约14.51亿元，同时募集配套资金。此次交易是“并购六条”发布以来，A股首单采用重组股份对价分期支付机制、首单适用私募投资基金投资期限与重组取得股份锁定期“反向挂钩”政策的项目，交易方案的复杂性体现在多个层面：一是交易对手分散，澎立生物历经多轮融资与股权转让，股东涵盖红杉资本等30家机构及个人，需平衡各方利益；二是定价机制差异化，为各轮投资方设置四档交易对价，兼顾不同投资方的退出诉求，缓解后期投资方的浮亏压力；三是支付方式多元，股份对价分四期发行，既实现与澎立生物管理团队的深度绑定，又兼顾中美税法差异，降低交易双方的税务成本；四是交易博弈充分，奥浦迈独立董事曾多次投出反对票，认为行业低迷周期下应聚焦主业、审慎扩张，叠加交易所多轮问询，交易历经多轮修订完善后终获通过，于2026年初完成股权过户，澎立生物成为奥浦迈全资子公司。 从估值来看，截至2024年末，澎立生物归属于母公司所有者权益账面价值约9.27亿元，评估值约14.52亿元，评估增值5.25亿元，增值率达56.62%，估值定价基于收益法评估结果，对应PS（LYR）4.4×，PE（LYR）32.6×。 数据来源：浩悦资本整理 本次交易的差异化定价并非单一因素决定，而是综合考量多方面核心要素后，由交易各方自主协商确定，属于交易对方之间合理的利益调整安排。具体而言，定价过程中重点结合了各交易对方的初始投资成本差异、主体性质分类（包括控股股东、管理团队、财务投资人等不同类型）、其对标的公司过往发展的历史贡献及未来可持续贡献预期，同时兼顾了各方在本次交易中承担的权利义务差异等关键因素。 数据来源：浩悦资本整理 本次交易整体作价合计为14.50亿元，相较于标的公司（澎立生物）2022年3月增资时对应的投后估值32.20亿元，出现了较大幅度的跌幅。值得注意的是，标的公司部分财务投资人在前期参与投资时，所依据的估值水平高于本次交易确定的定价估值，形成了明显的估值落差。 （2） 并购逻辑与协同价值 此次并购属于产业链纵向协同并购，奥浦迈主营细胞培养产品与生物药CDMO服务，澎立生物聚焦生物医药临床前CRO服务，双方同处生物医药研发与生产产业链，业务互补性极强。奥浦迈发起此次并购的核心逻辑，是应对CDMO业务下滑压力、完善“CRO+CDMO+细胞培养”的产业链布局，强化服务板块的核心竞争力——近年来奥浦迈CDMO业务受行业竞争加剧、产能扩张、客户需求波动等因素影响，收入出现下滑，而澎立生物作为国内早期开展临床前CRO服务的企业，拥有超1500种自研疾病动物模型，业务涵盖40余种疾病，能为奥浦迈导入早期研发客户资源。 协同价值一方面体现在业务导流与产业链延伸，澎立生物可在药物研发早期向客户推介奥浦迈的细胞培养基产品与CDMO服务，实现从前端研发到后端生产的业务联动，锁定具有商业化前景的创新药管线，扩大奥浦迈的客户群体与业务规模；另一方面也体现在能力互补，奥浦迈在细胞培养、生物药生产领域的技术与经验，可与澎立生物的临床前研发能力相结合，提升双方的技术服务水平，打造全产业链服务能力，应对行业竞争压力。 ▶2.九州通收购奥园美谷：产业整合型并购，拓展美丽健康产业生态 1. 交易概况与整合背景 九州通通过全资子公司九州产投参与奥园美谷的重整投资，历经协议签署、方案调整、法院裁定等多环节，最终完成对奥园美谷的控股收购。此次交易以重整为核心载体，交易方案历经优化：初始拟出资6.73亿元取得3.6亿股转增股票，后调整为受让4.36亿股，受让价款总计7.06亿元，其中7593万股将用于向关联担保债务的债权人实施以股抵债清偿。2025年12月，奥园美谷重整计划执行完毕，襄阳中院裁定终结重整程序，九州通正式实现对奥园美谷的控制，此次交易属于产业整合类并购，核心围绕主业延伸、构建多元产业生态展开。 九州通作为国内领先的医药供应链企业，核心业务涵盖医药分销、零售、供应链服务等，同时还有在医美领域长达10年的深耕布局，从2016年入股爱美客，到2021年正式组建医美事业部，再到与华熙生物、朗姿医疗、威脉医疗的深度合作。而奥园美谷聚焦美丽健康产业，业务涉及医美、健康管理等领域，此次收购是九州通突破医药供应链主业边界、进一步深耕医美领域增长曲线的重要布局。 数据来源：浩悦资本整理 （2） 并购逻辑与协同价值 此次产业整合并购的核心逻辑，是九州通依托自身核心优势，赋能奥园美谷实现重整复苏，同时借助奥园美谷的业务布局，进一步整合深耕美丽健康产业，延伸产业链、完善产业生态，提升综合竞争力。从行业背景来看，美丽健康产业处于快速增长阶段，与医药健康领域存在天然的协同性，九州通通过收购陷入重整的奥园美谷，可以相对合理的成本获得优质产业资产，快速切入新兴赛道，丰富自身业务结构，摆脱对传统医药分销业务的依赖。 协同价值主要体现在产业赋能与资源互补：一是供应链赋能，九州通拥有强大的医药供应链体系、高效的运营管理经验及先进的数字化能力，可帮助奥园美谷优化供应链布局，降低运营成本，提升核心产品的培育与推广效率；二是业务融合，双方可在健康产业领域开展深度合作，将九州通的医药健康资源与奥园美谷的美丽健康业务相结合，构建“医药+医美+健康管理”的协同生态，拓展服务场景，提升用户粘性；三是资本与管理赋能，九州通通过注入资本与管理经验，帮助奥园美谷化解债务危机、完善治理结构，实现业务复苏与高质量发展，同时借助奥园美谷的平台，进一步扩大九州通在健康产业的影响力。2026年2月，奥园美谷科技股份有限公司正式更名为九州美谷科技股份有限公司，新掌舵人姜昶臣曾任职中科康美（旗下有医美连锁品牌 “媛颂健康”），主导过连锁扩张、上游企业投资及跨界合作，此次上任或推动九州美谷打通 “产品 - 服务” 闭环，未来的整合成效值得期待。 上述案例精准呈现了国内医药健康领域并购的核心逻辑：奥浦迈收购澎立生物聚焦产业链纵向协同，通过复杂且灵活的交易方案完成资源整合，完善研发生产一体化布局；九州通收购奥园美谷则为产业整合型并购，围绕核心主业延伸布局，构建多元健康产业生态。整体而言，国内医药健康领域并购活动已从单纯的规模扩张向质量提升转型，协同效应释放与产业赋能成为并购交易的核心导向，同时交易方案设计愈发灵活多元、兼顾各方利益诉求。需重点关注的是，并购后的整合落地仍是决定交易成败的关键，后续需强化协同价值挖掘与各类风险防控，推动并购交易真正实现提质增效。 Part Ⅳ 医疗行业并购趋势 —— 2025 年中国医疗健康产业并购浪潮，是政策精准赋能、资本深度参与与企业战略聚焦共振的必然结果。这场并购不仅实现了行业资源的高效重组，更标志着产业从 “规模扩张” 向 “高质量发展” 的关键转型，并购基金化身产业整合 “操盘手”，国资聚焦产业链安全布局核心环节，外资收缩非核心领域并深耕高价值赛道，Biotech 并购偏好临床中后期管线与技术平台，产业链垂直整合向生态闭环演进。创新药、中药、高端器械等细分赛道成为热点，国资与龙头企业的主导作用愈发凸显。展望未来 3-5 年，这一趋势将持续推动本土企业竞争力跃升、全球资源配置优化，同时加剧行业 “马太效应”，加速产业升级与全球分工重构，最终形成 “头部集中、赛道细分、全球协同” 的行业新格局。 作者：武肖坤  周研  陈恋  王晨旭  朱旖 联系我们 上海办公室 Shanghai office 浦东新区海阳西路555号前滩中心2302室 Rm 2302, New Bund Center, 555 West Haiyang Rd, Pudong New Area, Shanghai 北京办公室 Beijing office 朝阳区东三环北路38号院1号楼泰康金融大厦3609室 3609, Taikang Financial Building, Building 1, Yard 38, North Rd of East 3rd Ring, Chaoyang District 深圳办公室 Shenzhen office 福田区深南大道6011-8号深铁置业大厦1205室 Rm 1205,Shenzhen Metro Property Development Building, 6011-8 Shennan Avenue, Futian District, Shenzhen 香港办公室 Hong Kong office 湾仔区骆克道33号万通保险大厦10层 10th Floor, YF Life Tower, 33 Lockhart Road, Wan Chai, Hong Kong 新加坡办公室 Singapore office 珠烈街63号华侨银行大厦东区1501室 Rm1501, 63 Chulia Street, OCBC Centre East, Singapore 项目投递 Project delivery info@healthcarecapital.com.cn 媒体问询 Media inquiries pr@healthcarecapital.com.cn 人才招聘 Recruit hr@healthcarecapital.com.cn Copyright© 2026 浩悦资本.

在全球眼科治疗领域，一个核心矛盾日益凸显：疗效确切的药物因频繁给药导致的患者依从性缺失，使得真实世界的疗效大打折扣。奥库拉医疗（Ocular Therapeutix, OCUL）试图通过其专有的ELUTYX™生物可降解水凝胶技术平台，将治疗模式从“按需给药”转变为“持续给药”，以工程化手段解决此临床痛点。基于该可编程缓释技术平台的机制验证及在核心资产中展现的积极临床数据，奥库拉医疗在科学与临床上具备成立基础。 然而，其商业化路径同样清晰揭示了挑战：已上市产品受支付政策挤压，核心在研管线需在关键试验中确证优效性。本文旨在梳理其技术根基、临床证据、商业现实与未来风险，为专业判断提供一个完整的事实框架。 技术基石的验证：从已上市产品看 可编程缓释平台的可行性 奥库拉医疗的技术战略核心在于通过ELUTYX™平台对已验证药物分子进行药代动力学改良，而非开发全新分子实体。此战略的可行性已通过其首个商业化产品DEXTENZA在临床中展现的优势得到初步证实。平台的“可编程”缓释能力是其区别于传统剂型的关键，它允许根据不同眼部解剖部位和治疗时长需求定制药物释放曲线。后续分析将围绕平台的技术本质、递送灵活性、以及DEXTENZA提供的现实世界验证与商业挑战展开。 商业化产品DEXTENZA的临床优势，为ELUTYX™平台解决“依从性缺口”提供了现实世界证据。 DEXTENZA适用于白内障术后炎症疼痛及过敏性结膜炎眼痒，其设计初衷是替代术后需要频繁使用的皮质类固醇滴眼液。研究表明白内障术后患者对滴眼液的依从性极低（超过50%的患者无法正确用药）。DEXTENZA提供的单次给药、全程覆盖方案，在消除患者用药负担的同时，被证明在控制炎症和疼痛方面与复杂的滴眼液疗法效力相当。这从临床终点角度证实，缓释技术能够实现与传统高频次给药同等的疗效。 然而，DEXTENZA在2025年遭遇了显著的“量额背离”商业困境，突显了创新疗法在复杂医保支付环境下面临的现实挑战。2025年第三季度财务数据显示，DEXTENZA产品净收入为1450万美元，同比下降5.2%，而同期销量达到48,000单位，同比增长14%。造成此背离的主要原因是平均销售价格受到侵蚀，驱动因素包括Medicare报销上限限制、返利比例提高以及销售向医院门诊部转型过程中的折扣增加。尽管2025年CMS新规将DEXTENZA列为“非阿片类手术供应品”并给予单独支付地位，但同时将其纳入了白内障手术质量指标的成本计算，这可能促使医疗机构更关注成本控制。 核心资产的突破：AXPAXLI能否 以单次注射颠覆湿性AMD治疗格局？ 奥库拉医疗最具潜力的资产AXPAXLI旨在通过单次注射提供长达半年的治疗，挑战当前湿性年龄相关性黄斑变性（wet AMD）频繁注射的范式。现有抗VEGF药物如阿柏西普虽有效，但约40%的患者在治疗第一年内因无法承受频繁注射而流失。AXPAXLI结合了小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI）阿昔替尼与ELUTYX™缓释技术，其1期临床数据显示出可观的持久性。其成功与否取决于关键三期试验能否确证优效性，以及其独特机制能否转化为临床优势。 在作用机制上，AXPAXLI采用了与主流生物制剂不同的“受体水平阻断”策略，这与其长效释放特性形成了理论上的协同。AXPAXLI的核心药物成分是阿昔替尼。与阿柏西普等结合细胞外VEGF配体的单克隆抗体不同，阿昔替尼作为小分子TKI能穿透细胞膜，直接抑制VEGF受体（VEGFR-1/2/3）的细胞内信号传导。此机制可能提供更广泛的VEGF亚型抑制范围。结合ELUTYX™的持续释放，阿昔替尼能够在眼内维持更稳定的治疗浓度，避免传统注射后药物浓度骤升骤降带来的“峰谷效应”，从理论上支持更长的给药间隔。 在美国进行的1期临床试验数据，为AXPAXLI的耐久性提供了初步证据。该研究（NCT04626185）针对经过抗VEGF预处理过的wet AMD患者。12个月的数据显示，单次注射600μg剂量AXPAXLI后，患者获得了显著的治疗负担减轻和解剖结构稳定。 基于积极的早期数据，奥库拉医疗于2025年12月宣布了一项激进的监管策略。公司计划在关键三期试验SOL-1获得一年期阳性数据后立即提交新药上市申请，而非等待两项三期试验全部完成。此加速路径的依据在于： 阿昔替尼作为已获批的抗癌药，其系统安全性已知，允许通过505(b)(2)路径引用部分已有数据。 SOL-1试验本身是一项优效性设计，旨在证明单次AXPAXLI注射在维持视力上优于单次阿柏西普注射，其样本量（约344人）被称具备统计效力。 SOL-1试验已于2024年底完成入组，一线数据预计在2026年第一季度读出。 平台潜力的延伸：从湿性AMD到 糖尿病视网膜病变与青光眼的模式变革 ELUTYX™平台的价值具有疾病拓展潜力，在糖尿病视网膜病变和青光眼领域的早期研究中已显示出改变现有疾病管理范式的信号。这两个领域共同面临着“观察等待”或“终身点药”带来的临床管理困境，为长效缓释疗法提供了明确的未满足需求。AXPAXLI和PAXTRAVA分别在这两个适应症上取得的早期积极数据，验证了平台技术的拓展能力。 在糖尿病视网膜病变领域，AXPAXLI的1期HELIOS研究数据显示出改善疾病早期进程的潜力。非增殖性糖尿病视网膜病变目前缺乏获批的药物疗法，标准做法是定期监测。在HELIOS研究中，AXPAXLI展现了积极的病程改善作用：在40周时，46.2%的受试者实现了1步或2步的糖尿病视网膜病变严重程度评分改善，而对照组为0%。同时，AXPAXLI组无患者出现病情恶化，对照组的恶化率为12.5%。研究中未报告眼内炎症/玻璃体炎或血管炎事件。基于此，公司已启动两项三期注册研究（HELIOS-1和HELIOS-2）。 在青光眼领域，PAXTRAVA的2期数据表明，其有望解决患者终身每日点药导致的眼表毒性和依从性难题。青光眼患者需要每日使用降压眼药水，但长期用药会导致眼表疾病。PAXTRAVA设计为通过单次前房内植入，提供长达半年的眼压控制。2024年公布的2期数据显示：单次植入后在6个月内实现了24-30%的眼压降低；81.3%的患者在6个月内完全脱离了其他降压药物。与竞争对手艾尔建的Durysta（不可降解）不同，PAXTRAVA的植入物在6个月内大部分被生物降解，且未观察到角膜内皮细胞的显著流失。这意味着PAXTRAVA可能成为可安全重复给药的前房植入物。 公司通过国际合作验证了ELUTYX™技术平台的全球可接受性与商业化潜力。与欧康维视在大中华区合作推广的OT-401（氟轻松玻璃体内植入物，商品名：优施莹）用于治疗慢性非感染性葡萄膜炎，已在中国获批并被纳入国家医保目录。2024年上半年，其在中国市场的注射量接近2000次。此案例证明了该技术平台在不同监管体系下的普适性。 竞争的维度： 在长效化浪潮中寻求差异化优势 奥库拉医疗在湿性AMD市场面临激烈竞争，其竞争策略是通过“技术平台+小分子TKI”组合，在给药频率维度上寻求代际差级别的突破。当前市场正从每月或每两月注射，向每3-4个月注射演进，但AXPAXLI的目标是直接将间隔拉长至6-12个月。同时，其小分子机制与主流生物制剂构成了差异化。 主流抗VEGF药物正在通过高剂量或新机制策略延长给药间隔，但AXPAXLI旨在实现更大幅度的频率突破。再生元的Eylea HD（8mg阿柏西普）和罗氏的Vabysmo是当前市场的领导者，它们将典型给药间隔延长至12-16周。然而，AXPAXLI的1期临床数据支持其中位无救治时间超过10个月，这在给药频率上构成了数量级差异。如果三期试验确证其优效性，AXPAXLI将占据一个独特的市场定位。 在技术路径上，AXPAXLI与罗氏的Susvimo（可重复充填植入物）形成了对比，前者可能具有更高的医生接受度。Susvimo需要通过手术植入一个永久性的眼内装置，并定期在诊室进行药物补充。相比之下，AXPAXLI仅通过常规的玻璃体内注射程序完成，其植入物会在约一年内生物降解。此种“无手术化”的缓释方案不改变眼科医生现有的工作流程。 财务的韧性： 高研发投入下的充足现金储备 作为一家处于大规模三期临床阶段的生物技术公司，奥库拉医疗呈现出高研发投入与强劲现金储备并存的财务特征，其资金跑道已覆盖关键数据读出期之后。公司2025年的财务数据反映了为推进核心管线而进行的战略性投入，同时通过资本市场运作确保了财务安全边际。 2025年第三季度财报显示，公司研发费用大幅增长，主要驱动因素是AXPAXLI两项三期试验的快速入组。当季研发费用为5235.8万美元，同比增长41.3%。销售与管理费用也有增加，分别用于应对DEXTENZA的报销环境挑战和支持组织扩张。这导致公司2025年第三季度净亏损达到6941.8万美元，同比扩大90.2%。 尽管亏损额扩大，但公司的资产负债表强健，现金储备足以支持运营至2028年。截至2025年9月30日，公司持有现金及等价物3.45亿美元。随后在2025年10月，公司成功完成了一次普通股增发，获得约4.45亿美元净收益。综合计算，公司目前拥有约7.9亿美元的现金储备。管理层明确指出，现有资金足以支持公司运营至2028年。这意味着在AXPAXLI获得FDA审评结果乃至上市推广的初期阶段，公司无需进行额外的稀释性融资。 无法回避的风险： 从临床优效性到市场竞争的层层挑战 对奥库拉医疗的分析必须建立在对多重复杂风险的理解之上，这些风险贯穿于临床、监管、商业化和生产各个环节。公司的前景高度依赖于关键临床试验的成功，以及其创新疗法在支付压力日益增大的市场环境中证明自身价值的能力。 首要风险在于AXPAXLI三期SOL-1试验的优效性终点存在不确定性。SOL-1试验被设计为证明单次AXPAXLI注射在维持视力方面优于单次阿柏西普注射。如果最终数据仅显示“非劣效”而非“优效”，公司加速NDA的计划将面临重大阻碍。此外，阿昔替尼作为一种小分子TKI，其长期在眼内连续释放的安全性尚未被完全验证。长期（如2年以上）释放是否会带来视网膜萎缩或纤维化等潜在风险，需要正在进行的长期扩展研究（SOL-X）的数据来回答。 在商业化层面，公司面临来自支付方和竞争对手的双重压力。DEXTENZA的经历表明，Medicare等支付方的政策变动能迅速侵蚀创新产品的利润率。更严峻的挑战可能来自生物类似药带来的市场格局变化。阿柏西普的生物类似药即将上市，可能引发抗VEGF疗法的价格竞争。如果传统玻璃体注射的单次治疗成本因竞争而大幅下降，那么AXPAXLI此类高成本的缓释疗法必须拿出极具说服力的卫生经济学数据来证明其溢价合理性。 生产技术风险是另一个需要关注的问题，因为水凝胶制剂的质量高度依赖于制造工艺的一致性。 ELUTYX™系统的药物释放曲线和降解动力学对制造过程中的变量敏感。任何批间的不一致性都可能导致药物释放过快或过慢。确保大规模商业化生产中的高度均一性和稳定性，是产品成功不可或缺的一环。 最后，公司管线中也不乏挫折，例如干眼症产品OTX-CSI（环孢素）的2期试验未能显示出与赋形剂的显著差异。这反映了干眼症领域临床试验中常见的高安慰剂效应挑战。此类失败提醒我们，即使在同一技术平台上，不同适应症/不同药物分子的开发结果也具有高度不确定性。公司目前已将研发重心向视网膜疾病领域倾斜。 以上是久谦的生物医药研究团队本次针对奥库拉医疗的主要内容。之后我们还会继续推出一系列海外生科公司前沿生物医药研究文章。获取更多深度解析，敬请关注我们的公众号。我们将为您带来更多独家的海外创新药数据解读、管线与机制拆解、真实世界研究与交易案例分析与前沿趋势研判，助您保持领先认知，掌握全球生物医药信息差。 我们自 2023 年起 开始 持续、系统性地追踪 海外生物医药领域的 创新药研发演进，重点覆盖 创新药物作用机制（MOA）、平台型技术路径 及其 临床与商业化验证进展，涵盖 上百家欧美及其他海外市场的主流 / 前沿生物科技公司。 我们已逐步构建起一套 以机制可重复性与商业可扩展性为核心 的研究分析框架，完善了针对不同 技术平台、适应症与研发阶段 的 多维度评估 指标，并基于 大量横向机制对比 与 临床、BD 及商业化场景的交叉验证，沉淀出对 技术成熟度、应用边界 与 长期价值创造潜力 的 专业洞见。 关于我们： 我们是久谦旗下的生物医药研究团队，专注于创新药研发、生命科学工具、医疗技术平台及生物医药产业链等领域的研究，提供包含但不限于商业尽职调查、管线与机制评估、竞争格局分析、行业与赛道研究等服务类型。我们致力于 对早期技术路径与行业演进过程进行系统性研究与持续跟踪，助力投资人与企业在关键技术周期中形成认知优势与高质量决策支持。我们相信，唯有基于一线研究与数据与事实驱动的真实洞察，才能为客户提供真正可落地、可验证的研究结论。 若您有意向与我们进一步交流或合作，请扫描下方二维码联系我们： 您最看好哪个治疗产品？您对奥库拉医疗有何见解？欢迎在评论区与我们交流！