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宇宙大药厂“花钱买明天”的夙愿，正给它惹来一身麻烦。 6月22日，辉瑞公布了ADC药物西格伐他汀（sigvotatug vedotin）的三期临床数据，随后股价连跌五个交易日。这款靶向IB6的潜在FIC药物，在头对头较量中未能击败化疗老药多西他赛——关键终点失守，市场预期落空。 西格伐他汀曾被辉瑞寄予“下一代抗癌基石”的厚望，是辉瑞2023年12月收购“ADC鼻祖”Seagen时所得。这笔交易耗资430亿美元，辉瑞拿下了Seagen已上市的四款自研药物和数十个在研项目，是当年全球生物医药领域最昂贵、规模最大的一笔创新药收购案。 事实上，辉瑞近年的收购几乎无一顺遂。Seagen的管线喜忧参半、Biohaven的回扣风波、GBT的药物退市、Metsera的竞价纷争......先后约700亿美元买来的资产，却制造出新的麻烦和负担。这家曾经凭借立普妥和新冠疫苗登顶全球的制药巨头，似乎在并购的泥潭中越陷越深。 在西格伐他汀数据公布的几天前，辉瑞首席财务官戴夫·丹顿宣布即将离任。履职期间，他曾领导了对Seagen、Biohaven和Metsera的收购。离任消息传出后，市场用下跌3.5%为他“送行”。 令人唏嘘的是，三年前戴夫·丹顿履新之际，辉瑞正凭借新冠疫苗和特效药年入千亿美元，华尔街称他为“后疫情时代并购棋局的总操盘手”。如今，辉瑞股价较他上任时近乎腰斩。 辉瑞的超级重磅炸弹扫货计划为何频频失灵？曾经的宇宙大药厂，如今该往哪个方向前行？ 700亿美元，买来“一地鸡毛”？ 西格伐他汀的挫折，让辉瑞与Seagen这场430亿美元交易，再度蒙上一层阴霾。 Seagen成立于1998年，是全球ADC技术的先驱，在被收购前已手握Adcetris、Padcev、Tukysa和Tivdak四款已上市自研药物，并在全球拥有超过100件ADC相关专利。 对辉瑞而言，收购Seagen就是在ADC赛道快速崛起之际，用430亿美元买一张“船票”。收购完成后，辉瑞的肿瘤药物管线翻了一番，达到约60个在研项目。 彼时，辉瑞还高调宣布，到2030年Seagen的产品每年将贡献100亿美元的额外收入。不过2025年，Seagen仅为辉瑞肿瘤业务贡献了34.57亿美元销售收入。 具体到西格伐他汀，该药曾被视为辉瑞肿瘤管线中备受期待的增长催化剂。它靶向整合素β6（IB6）——一个在多种实体瘤中高表达的新兴靶点，旨在通过精准递送强效细胞毒性药物，实现对IB6阳性实体瘤的高效杀伤，同时限制对正常组织的毒副作用。 然而，西格伐他汀的三期临床SigVie-002研究浇灭了辉瑞的希望。该研究纳入703名局部晚期、不可切除或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者，他们均接受过一种或多种先前治疗。 结果显示，在总体人群中，西格伐他汀与多西他赛相比在总体生存期（OS）的主要终点方面没有显著的统计学改善。在探索性分析中，更出现了一个更致命的问题：未观察到药物治疗应答与IB6表达水平之间存在明确关联，这意味着一个靶向药的疗效与靶点脱钩。 事实上回顾过去三年，这场430亿美元的豪赌，正变成一个越来越深的窟窿。 2024年3月，辉瑞正式完成收购仅三个月后，便取消了Seagen原定耗资3.5亿美元、占地27万平方英尺的新厂建造计划，理由是推进“35亿美元成本削减计划”。刚买完就砍产能，整合的难度初现端倪。 过去一年，辉瑞又先后终止了至少4个来自Seagen的管线，并多次计提资产减值： 2025年初，辉瑞计提29亿美元无形资产减值，其中Seagen的B7-H4 ADC药物Felmetatug vedotin的管线被终止，计提10亿美元资产减值；维迪西妥单抗计提2亿美元减值，该药物是中国首款原创ADC药物，由荣昌生物原研，Seagen此前获得其海外开发权益。 2025年11月，辉瑞在一轮总计砍掉11款候选药物的管线调整中，终止了Seagen旗下两款抗癌药研发，包括一款靶向CD228和4-1BB (CD137) 的双抗，以及一个靶向CD30的ADC药物。 2026年2月，辉瑞终止了维迪西妥单抗在膀胱癌治疗中的开发。 2026年3月，辉瑞再度终止了一款靶向CD228的ADC药物PF-08046031，该药的I期临床试验于2025年5月启动，终止原因是“商业考量”，而非安全性或疗效问题。 至此，430亿美元买来的ADC帝国，光环逐渐褪去。从工厂停工到管线砍伐，从资产减值到临床失败，辉瑞用真金白银换来的，不只是期待中的百亿收入的未来，也是一个越来越难以收拾的残局。 无独有偶，这种波折正在辉瑞近年来的几笔重磅收购中不断重现。 2022年5月，辉瑞以116亿美元收购Biohaven Pharmaceutical，获得偏头痛重磅产品Nurtec ODT，以及Biohaven研发管线中的多个项目。 然而收购仅四个月后，Biohaven宣布其开发的髓过氧化物酶（MPO）抑制剂verdiperstat在肌萎缩侧索硬化症（ALS）的HEALEY ALS平台试验中遭遇失败。这一失败意味着，Biohaven管线中除Nurtec ODT外最具想象空间的资产之一黯然失色。 更棘手的是另一场风波。2025年初，Biohaven被卷入一起由内部员工举报的医药回扣诉讼，涉案核心正是偏头痛重磅处方药Nurtec ODT。指控称，在被辉瑞收购前，Biohaven通过向医疗服务提供者支付回扣，诱使其开具Nurtec ODT处方，导致向联邦医疗保健计划提交虚假索赔。最终，辉瑞及Biohaven同意支付5975万美元和解金了结此事。 可以说，“花钱买明天”的策略，在Biohaven身上写下了同样难堪的结局。 同样在2022年，辉瑞以54亿美元收购Global Blood Therapeutics（GBT），获得镰状细胞病药物Oxbryta。彼时，Oxbryta被视为镰状细胞病治疗领域的变革性疗法，辉瑞寄望于借此切入罕见病市场。 这笔交易，很快也演变成一场“灾难”。2024年9月，辉瑞宣布从全球所有市场撤回Oxbryta，其在两项临床试验中出现患者死亡案例，尤其是在中风风险较高的患者群体中。 雪上加霜的是，GBT另一款核心管线药物inclacumab也在三期试验中折戟，甚至未能比安慰剂更有效地减少镰状细胞病的疼痛并发症。 两条核心管线，一死一伤，54亿美元几乎打了水漂。此次收购被外界广泛认为是辉瑞近年来最失败的一笔交易。 宇宙大药厂“自乱阵脚”？ 辉瑞的“焦急”，在业内看来毫不意外。 早在2022年，辉瑞凭借新冠疫苗Comirnaty和抗病毒药物Paxlovid风光无限，两款产品合计销售额当年逼近570亿美元，推动全年营收首次冲破千亿美元大关。 然而，一场突如其来、急速崩塌的业务衰退让辉瑞“乱了阵脚”。2025年，新冠业务收入已暴跌至约68亿美元，降幅高达88%。公司预计2026年将进一步萎缩至约50亿美元。 与此同时，辉瑞的多款王牌产品即将迎来专利到期。未来五年内，Eliquis、Prevnar 13、Ibrance、Xtandi将相继面临仿制药围剿。其中，抗凝药Eliquis在2025年贡献了79.61亿美元销售额，占辉瑞总营收的12.7%，该药的核心专利于2026年率先到期。 如今，辉瑞的营收从2022年的1003亿美元峰值，跌到了2025年的626亿美元，在三年间营收下滑了近40%。这种规模的业绩悬崖，放在任何一家企业身上都是致命的。 辉瑞如今的困境，与立普妥时期不同，新冠时期后的业绩断崖是迅猛的，还叠加着迫在眉睫的专利悬崖。这让辉瑞似乎变成一个激进的“赌徒”，企图通过大规模并购来填补未来的营收缺口。 当站在悬崖边上跳舞，每一个舞步都难免带着慌乱。如今辉瑞等到的，不是引进资产的“造血”，而是一场接一场的收购“滑铁卢”。 有业内人士分析，Biohaven的合规隐患在收购前早已埋下，辉瑞却在尽调中未能察觉。近6000万美元的和解金，对营收体量庞大的辉瑞而言不过是“九牛一毛”，但带来的隐性代价远不止于此。 一方面，这起回扣诉讼重创了辉瑞及Biohaven的企业声誉，彻底暴露其营销合规体系的重大漏洞，引发全球医药行业对其商业操守的广泛质疑；另一方面，该事件已触发美国监管层对辉瑞全线业务的从严审视，后续公司将面临更严苛的合规核查与营销管控，不仅大幅推高运营成本，更可能拖累多款核心产品的市场推广节奏。 Seagen的故事更不乐观。430亿美元，彼时全球生物医药领域规模最大的创新药收购案，如今在核心资产接连受挫、管线不断缩减的映照下，其真实价值已被严重质疑。 而2025年围绕Metsera的竞价战，更是把辉瑞的焦虑“明晃晃”地推到了台前。 辉瑞曾是口服GLP-1赛道最早的入局者之一，多次宣称“肥胖产品是公司应对80亿美元专利危机的潜力增长点”。然而其管线推进接连受挫，三款GLP-1激动剂的研发全部终止。 直到去年9月22日，辉瑞与Metsera达成初步协议，以每股70美元、总价约73亿美元的价格收购该公司，包括一款每月一次注射的GLP-1受体激动剂MET-097i。 一个月后，诺和诺德突然杀出，提出每股77.75美元、总价约90亿美元的竞购要约，要从辉瑞手里抢下Metsera。随后两家制药巨头展开多轮竞价，最终辉瑞将报价推至每股86.20美元、总价最高达100亿美元，才艰难守住交易。 辉瑞，似乎在以越来越疯狂的姿态买入资产，而反复抬高的价格与势在必得的攻势，让人不禁追问：这背后的驱动力，究竟是战略眼光，还是焦虑恐惧？ 从Seagen到Biohaven，从GBT到Metsera，辉瑞用四年时间、近千亿美元不断押注，却等来了一连串的临床失败、管线终止、合规丑闻和资产减值。 当“买买买”的逻辑一再失灵，当并购而来的资产一再受挫，辉瑞能否重新拾起它曾经引以为傲的东西，那个在立普妥时代眼光独到、在新冠时期果敢出击的自己？

氨基观察-创新药组原创出品 作者 | 武月 又一笔百亿美元级并购诞生。 7月6日，Vertex宣布以每股85美元、总价约100亿美元的全现金交易，正式将专注于内分泌罕见病领域的Crinetics收入囊中。 至此，2026年制药产业界已经诞生了4笔百亿美元并购。 或是中年危机、或是专利危机，跨国药企加大并购力度，并不意外。真正值得关注的，是这些百亿美元交易背后，MNC集体转向的并购“审美”。 过去，跨国药企喜欢规模崇拜，从BMS鲸吞新基的规模崇拜，到辉瑞豪赌Seagen的风口狂欢，都是如此。 但2026年，跨国药企集体锚定细分赛道的精准狙击。读懂了这条变迁曲线，也就读懂了全球创新药下一个十年的生存逻辑。 / 01 / 百亿美金并购新狂潮 MNC手中的子弹依旧充足，仅半年过去，就达成了4笔百亿美元并购案。MNC出手越来越快，但也愈发冷酷、精准与挑剔。这场并购潮的背后，是两条完全去内卷化的清晰路径。 首先是策略去内卷，开发“边缘”赛道，追求绝对统治力。 太阳制药117.5亿美元收购欧加隆，本质上看中的是，几乎没有激烈内卷、拥有深厚专科销售网络和极其稳定现金流的全球女性健康及高壁垒特药版图。 礼来78亿美元收购Centessa Pharmaceuticals，规模虽不及百亿美元，同样跳出了GLP-1 的舒适圈，转身切入中枢神经领域的发作性睡病赛道，开辟毫无内卷的增量蓝海 顺着这一逻辑，Vertex收购Crinetics的意图便一目了然。肢端肥大症、先天性肾上腺皮质增生症本是罕见内分泌赛道，传统治疗长期依赖注射剂型，患者依从性极差。 而Crinetics 的核心资产之一是已上市的全球首款口服肢端肥大症药物PALSONIFY，以及另一款处于III期临床的全球首创口服ACTH受体拮抗剂Atumelnant，二者合计销售峰值预期可达50亿美元。 这两款产品的靶点机制都算不上新颖，生长激素受体、ACTH受体都是内分泌领域研究多年的成熟靶点。但Crinetics的价值，在于把成熟靶点做出了极致的临床差异化，把原本需要注射的疗法做成了每日一次口服，大幅提升患者依从性；在尚无有效口服方案的罕见病种里，拿下了先发卡位优势。 并且，Crinetics已经跑通了商业化闭环。PALSONIFY 2025年9月获FDA批准、2026年拿下欧洲上市许可，上市后处方量与医保覆盖持续爬坡。 对于靠囊性纤维化垄断躺赚的Vertex来说，这笔百亿美元交易的标尺极其清晰：核心资产确定性高，避开红海靶点，用剂型革新在细分赛道建立不可撼动的技术壁垒，本质是把自己最擅长的“罕见病垄断模式”再复制到内分泌罕见病赛道，进一步完成自己的多元化战略。 其次是技术去内卷，升维技术平台，实现代际碾压。 如果选择留在肿瘤、自免、代谢等大赛道，MNC选择的重金押注具备技术升维、代际碾压能力的硬核资产。目的是用底层创新对现有疗法形成降维打击。 艾伯维109亿美元收购 Apogee Therapeutics，看中的是其超长半衰期平台技术，核心资产可实现数月给药一次，对现有高频给药方案形成代际降维打击。 去年底，诺华120亿美元收购Avidity Biosciences，跳出了小分子、单抗的内卷泥潭，瞄准的是其抗体寡核苷酸偶联技术平台，能够将RNA药物精准递送至肌肉、骨骼等肝外组织，相当于用下一代递送技术，去挑战传统小分子在神经肌肉罕见病领域的游戏规则。 更早前，默沙东92亿美元收购Cidara Therapeutics，既是为K药专利悬崖买下一颗多元化棋子，同时也是看中其长效流感新药CD388的市场机会。Cidara用其Drug-Fc Conjugate（DFC）技术，去打传统疫苗的效力不确定性的痛点。 相比传统疫苗每年9-10月接种，保护效力随病毒变异波动的现实，CD388有望实现“一次注射，管一季”，且不受病毒株匹配限制，如果3期临床成功，将成为全球首款非疫苗型、长效预防流感药物。 尽管市场规模远不及肿瘤或自免等超级赛道，但流感预防可以说是整个医药领域最稳定、反复的健康需求之一。无论疫苗更新得多快，每年流感仍会造成数百万重症患者和几十万死亡病例。因此，这同样是追求“确定性”的逻辑。 两条路径殊途同归：用独此一家的差异化，解构所有内卷。 / 02 / 规模与风口狂欢 如果将视线拉回到十年前，彼时全球医药并购的底层逻辑简单粗暴：规模即正义。 修美乐等第一代重磅炸弹的专利悬崖集体隐现，为了快速做大财务体量、并表利润、削减重叠成本，巨头们纷纷加入“吞噬游戏”。 2019年迎来大合并的巅峰——BMS以740亿美元吞下新基，艾伯维630亿美元迎娶艾尔建，武田制药顶着620亿美元债务拿下夏尔，豪赌罕见病赛道。 数百亿美金的交易背后，是对大而不倒的朴素信仰，庞大的产品矩阵、可复用的销售渠道、可裁剪的运营成本，足以抵御任何产业波动。 然而，周期的答案永远在周期之外。对于大药企来说，组织架构臃肿、管线整合不及预期，叠加巨额无形资产摊销、高企的债务利息，以及后续部分管线临床失利带来的资产减记，持续侵蚀着并购的长期回报。叠加全球反垄断监管持续收紧，千亿级超级合并的空间迅速收窄。 随着疫情催生的全球流动性泛滥，2020年到2023年，并购审美快速切换至“风口狂欢”模式。手握新冠红利与老药现金流的MNC陷入FOMO（恐惧错过）焦虑中，它们不再热衷于吞并同行，而是将子弹砸向代表着“未来、颠覆性”的性感技术平台或大热靶点上，军备竞赛激烈程度空前。 2020年，吉利德以108%的溢价、总计201亿美元收购Immunomedics，成功拿下当时全球首款TROP2 ADC Trodelvy；辉瑞为了证明自己在后疫情时代的增长潜力，砸下430亿美元全现金迎娶ADC鼻祖Seagen，彻底将全球的ADC内卷推向了高潮；艾伯维紧随其后，花101亿美元买下ImmunoGen，买的已经上市的FRα ADC药物Elahere。 在风口上豪赌的又何止ADC。2023年底，艾伯维宣布以87亿美元收购Cerevel，后者的核心管线是毒蕈碱受体M4的选择性正变构调节剂emraclidine，这是精神分裂症领域的潜在突破选手。Emraclidine2期临床数据尚未完全读出，艾伯维便火速并购Cerevel。 手握巨额现金的辉瑞，还在2022年以116亿美元收购Biohaven（买偏头痛管线），54亿美元收购Global Blood Therapeutics，试图在镰状细胞病赛道完成绝对卡位。 可以说，这一时期的并购弥漫着 “宁可错配、不可缺席” 的FOMO情绪，热门赛道的资产估值被快速推高。只要管线里有大热靶点，哪怕还在1/2期，MNC也敢砸下数十亿美金直接把公司全盘接下。 / 03 / 阵痛与关键校准 随着2022下半年美联储疯狂加息、资本寒冬降临，狂热的代价随后集中爆发：同质化管线扎堆、临床失败频发、商业化不及预期，大批跟风资产沦为减值包袱。 来自监管与市场的两记重拳，彻底终结了粗放扩张的旧逻辑。 第一记重拳来自反垄断监管的全面收紧。美国FTC等机构对大额医药并购的审查日趋严苛，安进收购Horizon遭遇漫长阻击，多笔大型交易因监管压力折戟。这直接封死了千亿级超级合并的路径，巨头们不得不将视线转向50亿—150亿美元区间、不涉及赛道垄断的中型标的。 第二记重拳来得更加猛烈，临床与商业化的双重幻灭，曾经炙手可热的ADC赛道彻底红海化，同质化内卷导致边际效益骤降；一批早期押注的前沿靶点或管线在后期临床中接连翻车，让MNC为概念、风口付出了惨痛的减值代价。 吉利德的并购悲歌，尽管Trodelvy已正式进入三阴性乳腺癌一线疗法，但激烈的竞争，也无法支撑其210亿美元的收购成本。艾伯维花87亿美元买下Cerevel，结果2期临床直接翻车，这场赌局的失利，是天灾，也有部分人祸因素。 从第一次提出收购邀约，到最后拿下Cerevil，艾伯维只用了不到两个月的时间。这背后，难言果断还是武断。 辉瑞在暴富后的并购，更是一言难尽。辉瑞在风口最高点买下的常规ADC平台，迅速遭遇了全球特别是中国高性价比、更高迭代速度的下一代双抗ADC的合围，背上了沉重的商誉和负债包袱，过去一年，先后终止了至少4个来自Seagen的管线，并多次计提资产减值； Biohave并入辉瑞后不久，另一被寄予厚望的渐冻症新药troriluzole便在关键的3期临床中宣告彻底失败，随之而来的就是相关早期平台资产的价值幻灭。其54亿美元买来的Global Blood Therapeutics，由于其镰状细胞病药物Oxbryta，在真实世界和后期试验中暴露出极为一致的患者死亡率升高风险，被迫在全球范围内紧急撤市，所有临床试验全部停止，54亿美金打了水漂。 从规模到风口，两个4年、两种逻辑，结局却颇为相似：缺乏真正差异化的并购，无论靠体积还是靠风势，终究逃不过反噬的命运。 学费交够了，专利悬崖还摆在眼前，并购还得继续。于是我们看到，2025年并购开始重新升温，百亿美元并购案达成了4笔，总交易额也创新高；同时，这些百亿美元并购大多聚焦管线补强，如默沙东收购Verona Pharma补充COPD领域资产，强生收购Intra-Cellular加强CNS布局。 更重要的是，MNC也不再为没有商业化能见度的早期大热靶点买单，必须花钱精准狙击具备绝对差异化的成熟或准成熟资产。 新“审美”的轮廓，从水面下浮现，并在2026年不加强，成型。 / 04 / 总结 可以说，过去十年，MNC用数百亿美金的学费，完成了一次关于“何为好资产”的审美轮回。 最新的交易动辄溢价100%，但细究买方所看重的差异化壁垒与细分统治力/确定性，这背后，本质是创新药产业价值的一次集体回归。 这实际上给当前的创新药行业带来了巨大的刺痛感。当大多数人都在追逐热门靶点、比拼临床速度，最终只会陷入同质化内卷的囚徒困境，集体拉低产业的回报水平。而那些深耕细分领域、打磨产品差异化、构建硬核技术壁垒的玩家，终将获得产业资本的重估。 这也为所有创新药企指明了差异化突围的方向：不必执着于热门大赛道的第十名，转而深耕细分专科、攻坚未满足临床需求、打造专属技术壁垒，哪怕是小众赛道的龙头，同样能收获全球市场的价值认可。 并非是为了迎合MNC的并购“审美”，而是创新药的核心标尺从来不单是靶点有多新、赛道有多热，而是能否解决真实的临床痛点。 当然，在新“审美”的集体拥抱中，历史与教训从不该被忘记。 无论如何进化，并购始终是一场成功率极低的豪赌。再生元在2026年JPM大会上抛出一份冷峻的复盘：2010年以来458项大药企交易中，仅20%获批上市、10%取得商业成功；3500亿美元投入的总回报率仅8%，其中并购交易回报率仅4%，远低于授权交易的18%。鉴于此，再生元过去两年将68%的经费投入内部研发，BD现金投入仅3%，远低于行业平均的27%。 这无疑是一剂必不可少的清醒剂。 说到底，并购永远是产业周期的放大器，而非解药。它可以放大成功的研发成果，也可以放大错误的战略判断。 产业周期永远在轮回，资本审美永远在变迁，但穿越所有周期的底层逻辑从未改变：真正的价值，永远诞生于实验室里对临床需求的深耕，而非资本市场上对风口的追逐。