IBI-363

核心观点 ►国内知名创新药企，业务基本盘坚实。君实生物成立于2012年12月，是一家以创新为驱动，致力于创新疗法的发现、开发和商业化的生物制药公司。公司在全球设有多个研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的全产业链技术平台和技术创新机制。公司核心单品特瑞普利单抗2025年销售额20.68亿元，同比增长37.72%，维持稳定增长势头，其国内首款PD-1皮下剂型已NDA，后续获批有望进一步加强产品优势。此外公司有多个获批产品（PCSK9单抗等），有望持续带来业绩增量。 ►创新管线实力强劲，临床后期管线预计逐步进入兑现期。聚焦临床后期管线，公司多个潜力管线预计逐步兑现，价值有待重估：1）JS207：PD-1/VEGF双抗，具备潜在出海可能，将于2026年AACR大会发布其联合化疗1L治疗肠癌及联合CTLA-4单抗1L治疗肝细胞癌的II期临床数据；2）JS107：国产进度前列的CLDN 18.2 ADC，早期临床数据显示，1L联用治疗胃癌的安全性和疗效均较为可观，有望快速获批抢占1L胃癌治疗市场，迭代治疗指南；3）JS015：全球进度领先的DKK1靶点单抗，根据2025年AACR大会公布的数据，JS015在1L/2L晚期结直肠癌和HER2-胃癌患者中的疗效和安全性均较好，期待后续数据继续读出。 ►差异化早研管线，未来潜力可期。公司早研管线丰富，各潜力领域布局全面：1）JS213：二代IO产品线除JS207外，还有PD-1/IL-2双抗JS213，在信达的IBI363先验成功的当下，JS213有望成为公司二代IO的下一个重点产品；2）JS212：EGFR/HER3 ADC，百利天恒同靶点ADC已进入NDA阶段，将于2026年AACR发布单药治疗实体瘤早期临床数据，JS212进度仅次于百利天恒产品，已开启和JS207联用临床探索，有望后续抢占ADC迭代市场；3）JT002：联合开发的免疫调节小核酸鼻用喷雾剂，针对过敏性鼻炎。 ►盈利预测与评级：我们预测2026-2028年君实生物总计营业额收入为33.98/45.50/57.80亿元，归母净利润为-4.97/2.58/7.64亿元。我们选择百济神州、泽璟制药和荣昌生物为可比公司，26-27年PS平均值为11/10，君实生物26-27年PS为9/7，考虑到公司基本盘坚实，管线创新潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 证券研究报告：君实生物(688180.SH)——创新实力强劲，有望迎来关键兑现期 对外发布时间：2026 年 3 月 23日 研究发布机构：华源证券股份有限公司 证券分析师： 姓名：刘闯 SAC编号：S1350524030002 END 华源证券研究所机构销售通讯录

结论：按“含金量”而不是按“首付款大小”排，我给的前三是：三生/Pfizer、信达/Takeda、宜联/Roche；如果把“平台+多项目打包能力”权重拉高，石药/AstraZeneca可以进前三，甚至冲到第一。 先说判断标准。你这张图是“首付款过亿榜单”，但首付款大≠含金量最高。真正的含金量，我看五件事：第一，买方是不是一线MNC，而且是不是在其核心战略方向上真下重注；第二，卖出去的是“单个资产的硬验证”还是“平台/组合包裹式交易”；第三，资产所处阶段、差异化和跨区域可开发性够不够硬；第四，交易结构里卖方是否保留了中国权益、美国共开发权、分润权等高质量残值；第五，首付款是不是“真现金、近端、可确认”，而不是被远期里程碑虚胖。按这个口径，和简单看榜单会得出不一样的结论。 我给的“含金量”总排名如下： 第1：三生制药/三生国健 → Pfizer（SSGJ-707） 第2：信达生物 → Takeda（IBI363 + IBI3001 option） 第3：宜联生物 → Roche（YL201） 第4：荣昌生物 → AbbVie（RC148） 第5：石药集团 → AstraZeneca（减重/代谢8项目+平台） 第6：恒瑞医药 → GSK（多项目组合） 第7：圣因生物 → Genentech（RNAi平台/项目） 第8：恒瑞医药 → Merck（HRS-5346） 第9：加科思 → AstraZeneca（Pan-KRAS） 第10：中国生物制药 → Sanofi（Rovadicitinib） 我把百济神州/Royalty Pharma单独拿出去，因为那更像成熟 royalty monetization/融资优化，不是典型意义上的“创新药研发BD硬验证”，不能和license-out放在同一篮子里比。 为什么我把三生/Pfizer排第一。这笔交易的硬度非常高：Pfizer给了12.5亿美元 upfront，另有1亿美元股权投资，并且SSGJ-707已经有中国多项临床在跑，Pfizer公开提到其在NSCLC的积极中期Phase 2结果，三生还保留了中国的潜在选项安排。更关键的不是数字，而是交易时点和买方身份：Pfizer在肿瘤IO/BsAb赛道需要新的增长抓手，愿意为一个中国资产付出近年全球范围都罕见的大额前金，这不是“看看而已”，而是把它当成核心资产下注。从二级市场投资角度看，这种 deal 的含金量，在于既有大额真金白银，又有资产阶段支撑，又有顶级买方战略背书，三项同时成立的并不多。 为什么信达/Takeda排第二。这笔交易表面前金12亿美元略低于三生，但结构质量极高：其中含1亿美元股权，Takeda在美国与信达对IBI363共开发、共商业化，且是60/40分润结构，信达还保留了美国 co-commercialization right；另外还附带 IBI3001 option。这说明买方不是单纯“买海外权益”，而是认可其作为下一代IO核心资产，愿意共担开发和美国商业化。对卖方来说，保留美国分润和共商权益通常比只拿一次性首付款更值钱，只是二级市场很多人不细看这个结构。之所以我仍把它放在三生后面，是因为IBI363当下仍主要是早期到中早期临床验证阶段，资产成熟度略逊于三生/Pfizer那笔。 **为什么宜联/Roche能进前三，而且我认为这是榜里最被低估的一笔。**这笔交易不是前金最高，但质量非常硬：Roche为YL201给出5.7亿美元 upfront+近期里程碑，YL201是B7-H3 ADC，已经在多实体瘤做跨国临床，在中国推进到SCLC和NPC两个III期注册研究。也就是说，这不是“平台概念”或“PCC前故事”，而是接近注册导向的临床资产被Roche二次重仓。对MNC来说，在ADC/B7-H3这么拥挤的赛道继续加码，只会发生在它觉得资产真正能打、且能接入自身全球开发体系的时候。投资上，这类 deal 的价值在于：**买方质量顶、资产阶段深、适应症商业天花板高，且近端现金不低。**如果你更重临床兑现率，而不是更重绝对前金，我甚至会把它排到第二。 第四名给荣昌/AbbVie。RC148是PD-1/VEGF双抗，AbbVie给了6.5亿美元 upfront，外加49.5亿美元潜在里程碑和双位数 royalty。荣昌和AbbVie双方都披露它已在多个晚期实体瘤推进，且荣昌材料显示已有进一步III期布局。为什么我不把它排到前三？不是因为交易差，而是因为赛道竞争和机制拥挤度更高。PD-1/VEGF现在不再是无人区，市场会担心它是否只是“又一个”。但从纯 deal 质量上看，这已经是非常硬的国际验证了。 第五名给石药/AstraZeneca，但这笔要分两种看法。如果你看“公司级战略含金量”，这笔可能是全榜第一梯队，因为AZ一次性拿了8个减重/代谢项目、平台能力和月制剂技术，给12亿美元 upfront，还让石药把部分项目推进到Phase I完成后再交棒，石药保留中国权益，AZ还保留未来在中国 co-commercialisation 的权利。这个结构说明AZ看中的不是单个分子，而是石药在减重/肽类/AI设计/制剂上的系统能力。问题在于：这笔更像平台和组合的战略联姻，不是一个单资产临床硬验证。你如果站在BD老兵角度，这当然极有含金量；但如果站在二级市场交易员角度，平台包裹型 deal 的“价值锚”通常没单一临床资产那么清晰，所以我把它放到第五，而不是更前。 **恒瑞/GSK排第六，不是因为不强，而是因为它“太组合包”。**GSK这笔是多项目协议，总 upfront 5亿美元，潜在总额约120亿美元。这个数字非常大，也体现了恒瑞的BD广度和GSK对其管线的认可。问题是，含金量落到每个单项目上会被摊薄，而且多项目 option 型交易往往更适合做“公司平台价值重估”，不如前三那种单资产重锤交易来得锋利。对股价和估值来说，多项目包裹 deal 通常利好公司长期品牌和海外BD能力，但短期不如明星单品授出那么直接。 **圣因/Genentech我排第七，属于“前沿技术含金量高、临床确定性还弱”的典型。**Genentech给2亿美元 upfront做RNAi合作，说明其对圣因平台化学修饰和递送技术是真认可的。这种 deal 的技术含金量很高，尤其在肝外递送RNAi仍是稀缺能力的情况下，但因为披露的是平台/项目早期合作，离商业兑现最远，所以从二级市场和临床成功率折现后，排位不能太前。 **恒瑞/Merck放第八。**Merck给2亿美元 upfront买HRS-5346全球权益（不含大中华区），总潜在额17.7亿美元。这笔的优点是对手方极强、恒瑞保留中国、资产是非肿瘤大市场方向；缺点是 upfront 相对前面几笔偏小，而且其对公司整体价值重估力度不如恒瑞/GSK、三生/Pfizer这种“震撼级”。但它仍然是很标准、很硬的MNC认可。 百济神州/Royalty Pharma为什么我不放入主榜。因为这不是传统 license-out，而是把已持有的 Imdelltra royalty stream 做货币化，Royalty Pharma付8.85亿美元 upfront，本质是非稀释融资和资产负债表优化。它对公司现金流和战略灵活性非常有价值，但它证明的是“已拥有 royalty 资产值钱”，不是“研发资产被MNC高价买走”。所以如果你问“deal 含金量”，我会把它单列为财务工程质量很高，但不放入创新药BD硬度榜。 **如果只问一句：哪笔含金量最大？我的答案是三生/Pfizer。**因为它在“前金绝对值、MNC级别、资产阶段、交易确定性、行业示范效应”这五个维度最平衡，几乎没有短板。**如果再问一句：哪笔最有战略纵深？我的答案是石药/AZ。**因为那不是卖一个项目，而是把平台、组合、制剂和长期合作能力整体卖进了AZ体系。**如果再问一句：哪笔最容易在未来被市场重新抬估值？我的答案是宜联/Roche。**因为它更像接近兑现期的临床资产验证，而不是概念交易。 最后给你一个交易员视角的落点。做二级，真正该盯的不是“榜单上谁第一”，而是三类 deal：第一类是能直接重估公司平台天花板的，比如石药/AZ、恒瑞/GSK；第二类是能直接重估单资产概率和峰值销售的，比如三生/Pfizer、宜联/Roche、荣昌/AbbVie；第三类是能直接改善现金流与融资能力的，比如百济/Royalty Pharma。三类 deal 对股价的作用机制不一样，不能混看。