Promenakin

它家的原料药"泛酸钙"（维生素B5），全球每10吨里约有4吨出自它手；它又磨出了一个能跟美国、欧洲原研药"正面刚"的国产创新升白针"亿立舒"，是中国少数在中国、美国、欧盟、巴西都获批上市的国产生物药。 2017年泛酸钙涨价那年，它一年净赚13个亿；2023年它又因为给创新药做减值，一年巨亏5.5亿。利润大起大落、故事又性感又拧巴——这就是亿帆医药（002019.SZ）。 很多人第一次听说亿帆医药，是因为两个完全不相干的标签： 一个是"全球维生素B5（泛酸钙）老大"，听起来像个周期化工股；另一个是"国产创新升白针亿立舒"，听起来又像个创新药企。 一家公司同时踩在"强周期原料药"和"高壁垒创新药"两条船上，这在A股医药里很少见。更少见的是，它2025年营收51.33亿、归母净利只有4.02亿——赚钱能力还没回到2017年那个靠涨价"一夜暴富"的水平。今天我们就把它拆开看看。一、它是谁？先记住三件事前身是"鑫富药业" ，2004年上市，主营泛酸钙（维生素B5），是全球最大生产商之一。后来连续两年亏损被ST，原老板想卖壳。2014年，安徽药商程先锋借壳入主 ，把自家的亿帆生物、亿帆药业装进来，自己当上实控人（现在持股约40.82%），公司一路从"鑫富药业"改名"亿帆医药"。现在的家底是四大块 ：大分子创新药（亿立舒、在研F-652等）＋小分子化药（卡培他滨/希罗达、长春新碱等）＋特色中成药（复方黄黛片等108个批文）＋合成生物（维生素B5+高分子材料）。 一句话：壳是卖维生素起家的，人是做药起家的，现在想靠创新药翻身。二、先看成绩单：利润坐了一趟"过山车" 年份 营收（亿元） 归母净利（亿元） 一句话 2017 43.7313.05 泛酸钙暴涨，历史最赚钱 2020 54.00 9.68 疫情下原料药红利 2021 44.09 2.78 维生素价格跌，业绩跳水 2023 40.68-5.51 给亿立舒无形资产减值8.5亿，巨亏 2024 51.60 3.86 扭亏，创新药发力 2025 51.33 4.02 收入持平，扣非+30.92% 2026上半年 24.68 2.05 收入-6.36%，净利-32.48% 2025年（年报）的几个关键点： - 营收 51.33亿元（-0.52%），归母净利 4.02亿元（+4.16%），扣非净利3.25亿元（+30.92%）——扣非大增，说明主业质量在改善； - 分行业：医药43.58亿（+2.30%）、维生素6.13亿（-14.58%）、高分子1.61亿； - 真正赚钱的核心是"医药自有产品（含进口）"38.37亿元（+4.71%），其中过亿元产品10个； - 2025年经营现金流4.58亿元，但同比-28.46%。 2026上半年（中报）： - 营收 24.68亿元（-6.36%），归母净利 2.05亿元（-32.48%），扣非2.03亿元（-14.43%）； - 乍一看"变脸"，但有两个亮点：经营现金流净额5.94亿元，同比大增107.45%；维生素收入3.66亿元，+21.08%（涨价了）； - 净利下滑的原因：亿立舒医保续约降价、医药业务去年同期高基数、汇兑波动、政府补助减少、研发投入加大。三、两张牌：一张"看天吃饭"，一张"赌未来"牌①：泛酸钙（维生素B5）——全球老大，但价格"坐过山车" 亿帆是全球维生素B5产能第一（全球约四成市场份额），主要卖给欧美的饲料、食品厂。这个生意最要命的就是价格周期：2017年 ：山东环保关停部分产能，泛酸钙一度暴涨到约750元/公斤，亿帆当年净赚13亿；2021年底到2022年初 ：又从约75元/公斤一路炒到320—360元/公斤；2023—2025年 ：一路阴跌到约35—45元/公斤的底部，全行业都难受；2026年一季度 ：中东地缘冲突+巴斯夫事故余波+厂商控产停报，价格从约40元/公斤冲到65元/公斤以上，个别报价破百。 所以2026上半年它的维生素收入才逆势涨了21%。这块业务的特点：涨起来是印钞机，跌下去是拖油瓶。 分析师算过，如果泛酸钙价格站上100元/公斤，对亿帆可能是几亿元级别的利润弹性——但"如果"两个字，就是这个行业的宿命。牌②：亿立舒（三代长效升白针）——国产创新药"出海样本" 先科普：化疗会让癌症患者白细胞/中性粒细胞大幅下降，容易感染、被迫减量甚至停疗，所以要用"升白针"（G-CSF）。市场上一代是短效、二代是PEG化长效，亿立舒是第三代：全球首个"双分子G-CSF-Fc融合蛋白"长效升白药，号称不用PEG修饰、能更早给药。 它的履历很硬： - 2023年5月中国获批，11月美国FDA获批，2024年3月欧盟获批，巴西也批了——国产升白药里，它是头一个在中美欧三地都拿下的； - 进了美国NCCN指南1类推荐、中国CSCO指南； - 中国权益独家授权给正大天晴（中国生物制药旗下），海外授权给Acrotech（美国）、APOGEPHA（欧洲）等伙伴，公司收"首付款+里程碑+净销售额分成"； - 2025年5月完成向美国首批发货，美国终端价约4600美元/支（是国内售价的十几倍）； - 2025年全球发货超50万支（+80%），2026上半年全球发货又同比+50%以上，获批国家已从36个扩到39个。 但要说泼冷水的话：公司自己在年报里都写了——"境外商业化尚处于早期，未大规模贡献利润"。也就是说，故事很美，钱还没真正赚到。另外它2023年就进医保、2026年续约还降了价，国内是"以价换量"。还有一张"预备牌"：F-652 亿帆的控股子公司亿一生物手里还有个全球首创的管线F-652（IL-22-Fc融合蛋白），在治移植物抗宿主病（GVHD）、酒精性肝炎、慢加急性肝衰竭等，美国IIa期已经做完，2026年初拿到国内GVHD的II期临床批件。这是亿立舒之后的"第二曲线"期权，能不能成，还早。四、2026年它到底在忙什么？——国际化批量落地 中报里几个信息量很大的细节：舒更葡糖钠注射液（麻醉拮抗剂）从意大利生产基地出口美国，上半年发货104万支 ——这是"中国药企用欧洲产能卖美国市场"的经典操作；硫酸长春新碱注射液 完成欧盟11国、巴西、东南亚3国的授权签约；重组人胰岛素 完成马来西亚政府集采初步供货，全年出货目标800万支+，泰国、越南、菲律宾等东南亚市场回暖； 亿立舒新增法国、意大利、波兰、孟加拉国4国合作。 一句话：亿帆正在把过去十年囤的"海外资产"（意大利工厂、新加坡渠道、海外注册批文）全部激活，走一条"研产销一体+授权出海"的路。五、护城河和隐患，都摊开说护城河全球法规注册能力 ：中国、美国、欧盟、巴西四地GMP+获批，国产药企里极少见，"学得会分子、学不会全球注册体系"；维生素B5寡头地位 ：全球产能第一、酶法拆分工艺有技术壁垒；中成药学术资产 ：复方黄黛片（治急性早幼粒白血病）上过《新英格兰医学杂志》、进过WHO基本药物清单，108个批文里14个独家医保；双分子技术平台 ：亿立舒（F-627）之后还有F-652，能持续出分子。隐患维生素价格大起大落 ：占利润弹性大，但完全"看天吃饭"；创新药海外还没赚到钱 ：亿立舒故事硬，但境外收入贡献很小，放量节奏是最大变量；历史并购包袱重 ：2023年一次性减值8.5亿直接干出个巨亏，账上商誉+无形资产+开发支出加起来体量依然很大，随时可能再"爆雷"；盈利质量不高 ：ROE只有4.64%（2025年），净利率7.8%，钱赚得"不够爽"；研发资本化偏高 ：开发支出账面约7亿元，若项目失败要计提，利润会再次受冲击。六、总结：一家"又性感又拧巴"的公司 给三类人划重点：看周期 ：盯泛酸钙价格。若维持在60—100元/公斤，2026年利润弹性可观（卖方一致预期2026年归母约5.2亿元，+29%）；若价格再崩，利润又要坐过山车。看成长 ：盯三件事——①亿立舒美欧净销售额能不能逐季爬坡；②F-652等管线能不能获批；③舒更葡糖钠、胰岛素、长春新碱这些"出海订单"能不能持续落地。看风险 ：盯减值。公司历史上对同一款创新药"先巨额减值、又期待放量"，说明对资产价值的判断有偏差，账上几十亿的商誉+开发支出始终是悬顶之剑。 一句话总结：亿帆医药 = "维生素B5周期反转的利润弹性（周期期权）＋ 亿立舒/F-652全球授权的成长期权 - 历史并购减值的包袱"。它既不是纯正的创新药，也不是纯粹的周期股，而是一个正在从"原料药+普药"向"创新药+国际化"换挡、但还没换完挡的转型标的。 看这家公司，盯三件事就够：泛酸钙的价格、亿立舒在海外的销售额、以及下一次减值什么时候来。 数据来源：亿帆医药2020—2025年年度报告、2025年半年度报告、2026年半年度报告及公司公告（巨潮资讯网/深交所/公司官网）；2023年度计提资产减值准备公告；2021年与正大天晴《商业化合作协议》公告、2022年Acrotech独家许可协议公告、2023年12月及2025年12月国家医保目录公告、2024年3月欧盟EC批准公告、2026年1月F-652临床试验批准公告；国家医保局/人社部医保目录文件、EMA药品数据库；米内网/IQVIA（公司公告引述）、财联社、证券日报、界面新闻、览富财经、中金在线、腾讯新闻、百川盈孚/卓创资讯等。股价/市值为2026年8月上旬快照（约10.3元/股、总市值约125亿元）。标注"测算/约"处为按公开数据推算，请以公司正式披露与实时行情为准。数据截至2026年9月5日。 免责声明：本文基于公开信息整理，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

一、战略主题演变：从“迎战、应战、赢战”到“创新、创收、创标杆”两份财报均将“创新、国际化”表述为公司中长期发展战略，但年度主题词与执行重心出现明显位移：维度2025年年度报告2026年半年度报告年度定位“迎战、应战、赢战”主题年，以效益为重心三年规划实施开局之年，“创新、创收、创标杆”主题组织动作董事会及高管平稳换届，合并国内销售体系与国际事业部设立全球商业事业部，设立全球BD中心新一届管理层全面运行，修订制度7个、新制定制度1个，高管薪酬与经营计划完成情况直接挂钩战略表述坚定未来三年“创新、国际化”发展规划，打造“事对岗、岗对人、人对编”管理体系紧扣“筑牢基本盘、锚定真创新、加速国际化”三大方向2025年报首次明确“新的三年规划”，2026年中报将自身定性为该规划的首个执行期。管理层叙事重心从“组织重构与战略定型”切换为“目标落地与创收考核”，2026年中报在经营讨论中反复出现“聚重点、盯目标、抓落地”等执行导向措辞，与2025年“强化风险管理、创新拓展”的表述形成对照。值得注意的是，2026年上半年归母净利润与扣非净利润双双同比下降，但公司仍将“创收”列为年度主题之一，且销售费用压缩、研发投入加码并行，显示管理层以费用结构调整对冲收入端压力的经营取向。二、业务结构变化：维生素触底反弹，医药基本盘承压，增长引擎尚未切换分行业收入对比显示三大板块走势分化：指标2025年全年2026年上半年变动2026年上半年同比营业收入合计51.33亿元24.68亿元—-6.36%医药43.58亿元（占比84.91%）20.29亿元（占比82.24%）+2.30%-9.95%维生素6.13亿元（占比11.95%）3.66亿元（占比14.83%）-14.58%+21.08%高分子材料1.61亿元（占比3.14%）0.72亿元（占比2.93%）-11.16%-8.83%管理层对医药业务下滑的归因集中于外部政策环境：2026年上半年国内院内销售规模同比下降，叠加集采常态化与DRG/DIP支付改革深化，呼吸类中成药（小儿青翘颗粒、复方银花解毒颗粒）下滑较大；自有（含进口）医药产品收入18.37亿元，同比下降7.66%。2025年作为“医药基本盘基石”的自有产品增长态势（全年38.37亿元，+4.71%）在2026年上半年未能延续，这是收入端最主要的收缩来源。维生素板块角色反转：2025年全年收入下降14.58%为拖累项，2026年上半年在地缘政治因素驱动下下游客户需求增加，销量提升带动收入增长21.08%；合成生物事业部（维生素+高分子材料合并口径）实现收入4.38亿元，同比增长14.87%。但管理层同时提示“供大于求的竞争格局尚未改变、价格仍处低位运行”，并判断价格已处于历史底部区间。增长更多来自量的修复而非价的回升，持续性有待观察。医药板块内部结构同样出现变化：医药服务收入同比大幅增长184.49%，而“医药其他产品”（推广合作类）同比下降38.01%，显示公司在主动收缩低附加值推广业务。分地区看，国内收入下降8.56%、国外收入增长1.82%，境外占比由21.24%升至23.09%。值得关注的信号是境外制剂业务：2026年上半年境外药品制剂收入3.31亿元，与上年同期基本持平——泰国、越南、菲律宾、马来西亚等东南亚市场实现增长，韩国市场因SciTropin A面临价格竞争与结构性供应成本劣势而负增长。结合2025年全年境外药品制剂7.28亿元“略低于去年同期”，境外制剂尚未形成新的增长引擎，公司正通过BD授权（硫酸长春新碱注射液签署巴西、东南亚3国及欧洲12国授权合同）与新品引进构建增量，但其对收入的贡献仍处培育期。三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的上半年兑现度将2025年年度报告“2026年度经营计划”与2026年半年度报告披露进展逐项对照：2025年报提出的2026年计划2026年上半年执行进展评估推进N-3C01中澳I期临床研究已启动并完成首例受试者入组按计划推进推进F-652健康人PK试验及aGVHD适应症中国临床Ⅱ期研究PK试验完成并获更高安全性剂量范围；aGVHD中国Ⅱ期获组长单位伦理批件并完成中心启动按计划推进推进人生长激素注射液临床试验研究完成与EMA就欧洲上市申报临床方案确认，已完成全部受试者入组按计划推进跟进ACT001项目临床进展累计入组166例，入组完成率76%持续推进力争完成亿立舒海外制剂新增生产场地获得FDA批准海外制剂新增生产场地已获EMA批准部分完成（FDA环节未披露进展）力争完成亿立舒国内原液及制剂新增生产场地获得NMPA批准申请进入CDE资料审核阶段未完成推进合肥欣竹产能与质量体系建设通过欧盟质量授权人（EU-QP）审计并获得QP符合性声明；甘精胰岛素注射液原液完成生产工艺技术转移取得实质进展持续推进意大利二期新工厂建设西林瓶线与预充针线关键设备完成工厂验收测试及整改按计划推进力争尽快取得B6、HMO生产许可证并上市销售维生素B6进入试生产阶段；2'-FL获澳新食品标准局（FSANZ）批准并取得国内食品生产许可证，开始形成上市销售部分完成加快亿立舒已签约国家上市准备及市场拓展新增3个国家获批，累计39个国家或地区获准上市；新增法国、意大利、波兰、孟加拉国4国商业合作超计划推进研发注册线的兑现度较高：2025年报处于“审评审批中”的注射用硫酸多黏菌素B、注射用卡非佐米等品种，2026年上半年已获中国药品注册证书。商业化层面，2025年全年亿立舒对外发货同比增长超80%，2026年上半年发货同比增长超50%，增速回落但仍保持高位。需要提示的是，亿立舒受医保降价影响，与易尼康合计仍实现收入同比增长12.48%（发货口径增长39.97%），呈“量增价减”特征，管理层未单独披露亿立舒的收入弹性。四、核心能力建设：费用结构向研发倾斜，能力壁垒向“国际认证+全球注册”迁移研发投入走势出现方向性变化：指标2024年2025年全年2026年上半年研发投入金额4.21亿元3.55亿元（-15.80%）1.63亿元（同比+14.25%）研发投入占营业收入比例8.16%6.91%—研发投入资本化比例30.68%17.83%—2025年研发投入金额与资本化率双降，年报解释为“维生素及自研医药开发项目陆续达到预计可使用状态”；2026年上半年研发投入同比转增14.25%，同时销售费用同比大幅下降23.21%（至4.77亿元），研发费用增加被列为归母净利润下降的主因之一。这一“压缩销售费用、加码研发投入”的组合，叠加期间费用中财务费用因汇兑损失同比增加181.63%，显示公司费用结构正由营销端向研发端再平衡。在研管线与注册成果方面：F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）向aGVHD适应症临床推进、N-3C01进入中澳I期、特立帕肽注射液获中国临床试验批件、ACT001经独家商业合作协议引入并实现76%入组率。截至2025年末公司持有授权专利294件（含PCT途径进入国家阶段的有效授权专利73件），研发人员836人、占比19.99%。生产体系维度，公司构建的是“多国监管认证”型壁垒：2025年亿帆制药通过新加坡HSA PIC/S现场检查、非索医药获日本PMDA认证；2026年上半年合肥欣竹通过EU-QP审计，亿帆制药提交B05、A02生产线意大利AIFA-GMP复审与认证申请，为境内产品出口欧洲铺路。亿立舒制剂有效期延长（中国36个月、海外48个月）获欧盟及FDA批准，亦属于供应链与注册能力的延伸。管理层对核心竞争力的叙述口径从“产品数量与独家品种”（2025年报强调343个批文、37个独家品种）逐步转向“全球注册网络+国际认证产能+BD双向协同”的复合能力，护城河叙事在迁移。五、财务表现与经营质量：利润承压与现金流改善并存财务指标2025年全年2026年上半年2025年上半年2026年上半年同比营业收入51.33亿元（-0.52%）24.68亿元26.35亿元-6.36%归母净利润4.02亿元（+4.16%）2.05亿元3.04亿元-32.48%扣非净利润3.25亿元（+30.92%）2.03亿元2.37亿元-14.43%经营活动现金流量净额4.58亿元（-28.46%）5.94亿元2.86亿元+107.45%毛利率（医药自有产品含进口）51.88%49.63%—-3.52个百分点2026年上半年利润端的压力来自四个可量化因素：研发费用与汇兑损失同比增加、营业收入下滑、与收益相关的政府补助同比减少。归母净利润降幅（-32.48%）大于扣非降幅（-14.43%），差额主要来自非经常性损益基数变化——2026年上半年计入当期损益的政府补助仅565.85万元，而2025年上半年同类项目基数明显更高（2025年全年政府补助7,785.35万元）。毛利率变化提示价格压力的传导：医药自有产品毛利率同比下降3.52个百分点至49.63%，国外地区毛利率下降4.82个百分点至28.57%，维生素毛利率下降2.94个百分点至43.84%——集采、医保降价与维生素低价运行同时侵蚀盈利空间。经营现金流是本期报表最突出的改善项：净额5.94亿元、同比增长107.45%，管理层解释系与境外供应商协商优化希罗达进口原材料账期，并通过优化库存管控降低资金占用，使经营活动现金流出同比减少。这与2025年全年经营现金流下降28.46%（销售收款增幅低于采购付款增幅）形成对照，说明现金流改善主要来自营运资本管理而非盈利扩张。同期投资活动现金流净流出3.65亿元（同比扩大129.57%），购建长期资产支出增加，与维生素新厂区、国际创新中心、基因重组生物制药基地等在建项目投入相符，公司仍处于资本开支扩张与现金流自我平衡并行阶段。股东回报动作亦在加码：2025年度每10股派现1元（合计1.22亿元）于2026年5月实施完毕；2026年4月审议通过“质量回报双提升”行动方案，7月启动1亿元至1.2亿元回购用于注销（首次回购500万股、成交金额5,394.36万元）；同期申请注册不超过20亿元银行间债务融资工具并于8月获交易商协会接受注册。债务融资工具的落地为后续资本开支与研发投入提供了资金通道。六、风险认知的演进：合规风险单列，价格风险显性化风险清单在两期报告间发生结构性调整：2025年年度报告风险项2026年半年度报告风险项国际贸易风险国际贸易与国际化经营风险（合并）国际化经营风险—（并入上一项）研发不达预期风险研发不达预期风险商誉减值风险商誉减值风险汇率波动风险汇率波动风险安全生产与环保风险安全生产与环保风险—行业合规经营风险（新增单列）风险认知呈现两个方向的变化。其一，合规风险被单列并置于突出位置：2026年中报将医药反腐、全链条追溯、信用评价、医药代表管理等纳入“行业合规经营风险”，并细分为药品全生命周期合规、商业推广与反贿赂合规、医保与集采合规等子项，对应其宏观判断中“合规从严”的行业定性——2025年报仍以“高质量发展为核心目标”的正面政策框架为主，2026年中报则明确提示“合规追溯记录直接作为企业信用评级核心依据”“违规企业面临市场退出惩戒”，风险表述的颗粒度明显细化。其二，价格风险从隐忧转为现实：2025年报尚以“部分产品受集采及医保控费政策持续影响，盈利能力受到挤压”概括，2026年上半年管理层已直接披露亿立舒受医保降价影响、中成药集采扩围冲击自有产品价格体系，价格因素对公司收入与毛利的侵蚀在业绩驱动因素与毛利率变动中同步显性化。综合结论亿帆医药2026年半年报呈现出“战略延续、结构分化、财务背离”三重特征。战略层面，公司完整承接2025年报确立的三年规划与“创新、国际化”路线，研发、产能、注册、BD四条线的执行兑现度较高，报告期获批国家数由36个增至39个、新增4国商业合作、F-652与N-3C01临床按期推进、合肥欣竹取得EU-QP审计通过，均表明战略落地未见实质阻滞。结构层面，增长引擎并未切换——医药基本盘收入下滑9.95%，境外制剂连续两个报告期停滞（2025年全年略降、2026年上半年持平），唯一反弹的维生素板块属“量增价低”的地缘需求驱动，公司寄予厚望的创新产品组合（亿立舒+易尼康）处于放量与降价的赛跑之中。财务层面，归母净利润下降32.48%与经营现金流增长107.45%的组合，说明利润压力更多来自价格、汇兑与补助基数等外部变量，而营运资本管理与费用结构调整（销售费用-23.21%、研发投入+14.25%）正在为经营质量提供对冲。后续观察点集中于三处：医保降价后亿立舒的收入弹性能否支撑创新药叙事、境外制剂能否借BD授权与新品注册走出停滞、维生素价格底部能否随行业出清而修复。郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。