Chengdu Chimagen Biosciences Co. Ltd.

最近一笔首付款就接近公司市值的交易，不仅验证了技术的含金量，更吹响了TCE疗法从肿瘤向自身免疫领域全面进军的号角。 2026年3月初，港股上市公司德琪医药（6996.HK）宣布与比利时生物制药巨头优时比（UCB）达成全球独家授权协议。德琪医药将其自主研发的针对B细胞介导自身免疫疾病的CD19×CD3双特异性T细胞衔接器（TCE）ATG-201 的研发、生产和商业化权利授予优时比 。 根据公告，德琪医药将获得 8000万美元 的首付款及近期里程碑付款，并有资格获得未来超过 11亿美元 的里程碑付款及分级特许权使用费 。这笔总潜在交易额近12亿美金的合作，不仅让德琪医药在资本市场逆市大涨，也进一步印证了TCE疗法正从肿瘤领域向自身免疫场景延展的行业趋势。 ATG-201并非简单的肿瘤药换标签，它的底层设计逻辑直指自免疾病治疗的两大痛点：深度清除与安全保障。ATG-201是一种双特异性抗体。它的一端锁定B细胞表面的CD19抗原，另一端则像“抓手”一样激活T细胞。通过这座“桥梁”，它将杀伤性T细胞直接招募到致病B细胞身边，利用人体自身的免疫系统实现精准杀伤。在红斑狼疮、类风湿关节炎等自身免疫病中，异常的B细胞是产生致病性自身抗体的工厂，清除它们是治疗的关键。 德琪医药的AnTenGaker™平台采用了独特的空间位阻遮蔽技术。公司官网称，它可实现与DAA（包括表达水平较低的DAA）的二价结合，同时使用了由德琪医药自主研发的可靶向作用于一个特殊构象表位的CD3抗体序列。它利用长度优化过的连接子将一个CD3单链抗体（scFv）结合至DAA抗体铰链区，这让起初被Fab抗体臂掩盖的CD3结合域仅在DAA交联条件下暴露，进而实现T细胞的条件性激活。 尽管ATG-201目前处于临床前阶段，但德琪医药披露的数据显示，在临床前模型中，ATG-201显示出比同赛道竞品（如默沙东收购的同润CN201）更深且更持久的体内B细胞清除效果。结合其遮蔽技术带来的更低CRS风险，ATG-201有望实现疗效更好、安全性更优的B细胞深度清零，这对于需要长期用药的自免疾病患者至关重要。 德琪医药的技术变现：德琪医药过去几年专注于肿瘤领域，通过此次交易，其自主研发的 AnTenGaker™ TCE平台 价值得到了其他药企的认可。创始人梅建明博士表示，ATG-201结合了二价CD19结合、遮蔽技术和自主产权的CD3序列。这次交易证明了德琪不仅具备“买入”的眼光，更有产出重磅管线的研发实力。 优时比的战略卡位：优时比（UCB）是神经系统和免疫学领域的传统巨头。首席科学官Alistair Henry直言，引进ATG-201是为了增强其在免疫学领域引领的雄心。面对修美乐等旧王退位，UCB需要通过差异化的T细胞衔接器技术来补充其传统单抗管线，此次合作是其无机创新战略的体现。 行业背景：TCE在自免领域的“千亿狂欢”！ 德琪与优时比的交易并非孤立事件。过去的半年里，TCE在自免领域的BD热潮汹涌而至。 •   默沙东：2024年8月，引进同润生物的CD3/CD19双抗CN201，首付款高达7亿美元，总交易额超13亿美元 。•   葛兰素史克（GSK）：2024年10月，收购恩沐生物的CMG1A46的全部全球权利。预付款为3亿美元，加上总额5.5亿美元的开发和商业化里程碑付款，潜在交易总额最高为8.5亿美元•   Candid Therapeutics：这家成立于2024年的公司，通过NewCo模式整合了岸迈生物、嘉和生物、诺纳生物等多家中国药企的TCE资产，总潜在金额超13.2亿美元，交易总额十分惊人 。•   科学验证：强生的Teclistamab（一款BCMA/CD3双抗）在2024年于《新英格兰医学杂志》上发表的临床研究结果，证明了TCE疗法在系统性红斑狼疮、系统性硬化症等自身免疫性疾病中的治疗潜力，这被视为推动自免领域TCE研发热潮的关键科学验证。2024年《Nature Medicine》发表的案例研究显示，CD19/CD3 TCE（贝林妥欧单抗）成功治疗了难治性类风湿性关节炎和系统性硬化症患者。科学界意识到，像CAR-T一样清除B细胞，但无需定制化、成本更低的“现货型”TCE，可能是治疗自免疾病的更优解。相比于传统抗体药物，TCE能实现深度清除，相比于CAR-T，它又具备便利性和可及性优势 。 尽管BD交易热闹非凡，但作为科研工作者，我们必须看到硬币的另一面。首先是安全性的长期考验。即便是采用了遮蔽技术，TCE带来的CRS和神经毒性在自免患者身上，可接受的安全窗口要窄得多。其次是持久性与耐药。Nature Medicine的案例显示，部分患者在TCE停药后B细胞重建，疾病可能复发，是否需要利妥昔单抗维持治疗仍是未知数。此外，长期深度抑制B细胞带来的感染风险（如低丙种球蛋白血症）也值得警惕。 一个值得长期关注的问题是：这种深度的B细胞清除，究竟是“暂时缓解”还是“免疫重置”？ 当TCE将致病B细胞清除后，重新长出的B细胞库是否能重建正常的免疫耐受？如果能，这意味着自免疾病的功能性治愈；如果不能，患者可能需要像高血压一样终身用药。

点击关注小白学药 519亿美元License-out爆发: ADC、GLP-1等四大赛道突围, 3大模式进阶改写全球化新格局 从 “中国新” 到 “全球新”！中国创新药国际化全景：519 亿 License-out+4 大赛道领跑 2017 年中国加入 ICH（人用药品技术要求国际协调理事会）的那一刻，就注定了中国创新药产业将迎来一场历史性跨越。 如今，这场跨越已开花结果 —— 从全球医药创新的 “跟随者” 到 “贡献者”，中国创新药正以临床试验全球化、出海模式多元化、前沿赛道引领化的姿态，改写全球医药竞争格局。 中康产业研究院《中国创新药蓝皮书（2025）》全景式展现了这一进程，数据与案例齐证：中国创新药的国际化已从战略构想迈入实践深耕，成为企业长期发展的必由之路。 一、研发全球化奠基：从 “跟随” 到 “全球首发” 中国创新药的国际化，始于研发体系与全球的接轨。2017 年加入 ICH 后，国内药企得以深度融入全球同步研发体系，临床试验的质与量实现双飞跃。 2015-2024 年，国内药企在全球开展的创新药临床试验数量从 404 项飙升至 1903 项，年复合增长率高达 18.8%。 尽管临床试验仍以国内为主（2024 年占比超 90%），但海外布局精准聚焦高含金量市场 —— 美国占海外生物药临床试验的 35.5%，澳大利亚凭借高效审批与友好政策成为早期临床重要目的地，这些布局为国际申报奠定了坚实数据基础。 研发效率的提升直接体现在上市节奏上。中国 “首发上市” 的创新药数量从 2015 年的 3 款（全球占比 4%）跃升至 2024 年的 39 款（全球占比 38%），已连续两年成为全球最大的创新药首发国之一。 更值得关注的是，中美创新药上市时间差大幅缩短：2005-2015 年，多款 FIC 新药在美国上市 10 年后才进入中国，而 2015 年后，大部分进口创新药在美国上市后 3 年内即可在中国获批，国产创新药更是实现全球同步研发、同步上市，罗沙司他、可伐利单抗等产品甚至率先在中国获批，标志着中国已成为全球医药创新的重要策源地。 截至 2025 年 10 月，已有 11 款国产创新药获美国 FDA 批准上市，从百济神州泽布替尼（2019 年）实现 “零的突破”，到恒瑞医药瑞康曲妥珠单抗（2025 年）成为国内首款靶向 HER2 的 ADC 药物，国产创新药的研发质量已获得全球权威认可。 二、出海模式多元化：从 “权益授权” 到 “全球主导” 面对欧美市场的高支付能力（美国人均卫生支出是中国的 13 倍），中国药企探索出适配不同发展阶段的多元化出海路径，形成 “License-out 为主流、自主出海树标杆、新兴模式补短板” 的战略矩阵。 1. License-out：现金流支柱，交易规模逼近一级市场融资 2024 年，中国创新药 License-out 交易迎来爆发：总金额高达 519 亿美元，首付款达 41 亿美元，已接近国内医药行业一级市场直接融资规模（42 亿美元），成为创新药研发投入的关键资金来源。 这一模式的爆发并非偶然，背后是跨国药企的迫切需求 ——2001-2020 年间，16 家全球领先药企投入超 1.5 万亿美元研发费用，仅推出 251 种新药，57% 的新药研发无利可图，叠加 2025-2033 年密集的专利悬崖（如默沙东 Keytruda 2028 年专利到期），跨国药企亟需通过外部引进补充管线，中国创新药成为高性价比选择。 从交易质量看，License-out 正从 “量的增长” 转向 “质的提升”：2024 年单个项目平均总金额达 5.7 亿美元，较 2019 年的 0.43 亿美元实现跨越式增长；重磅项目频现，2024 年总金额超 10 亿美元或首付款超 2 亿美元的交易达 15 笔；FIC（全球首创）及潜在 FIC 项目占比长期维持在 10% 以上，2022 年更是高达 24.56%。交易区域高度聚焦美国，2015-2024 年与美国企业的交易数量占全球 BD 交易的 49%，金额占比达 55%，转让全球权益或美欧日主流市场权益的项目占比超 7 成。 2. 自主出海：全链条能力的终极考验 如果说 License-out 是 “轻资产出海”，自主出海则是对企业综合实力的终极检验。百济神州的泽布替尼堪称标杆：2019 年以 “突破性疗法” 获 FDA 批准，实现国产创新药自主出海 “零的突破”，2023 年销售额突破 10 亿美元，成为首款国产 “重磅炸弹” 药物。 其另一款产品替雷利珠单抗同样表现亮眼，2024 年 12 月获 FDA 批准一线治疗适应症后，凭借自建的美国实体瘤商业化团队，仅用 8 个月就开出首张处方，2024 年全球销售额达 6.21 亿美元。 自主出海的成功，离不开全链条能力的构建：研发端需设计符合 FDA/EMA 要求的国际多中心临床试验，纳入不同种族人群数据；商业化端需搭建本土团队，对接 GPO、三大批发商等海外渠道；生产端需建立符合 GMP 标准的全球供应链。 尽管信达生物信迪利单抗等曾因缺乏美国临床试验数据出海失利，但百济神州的案例证明，国内药企已具备全链条全球化能力。 3. 新兴模式：并购与 NewCo 平衡风险与控制权 除了传统路径，并购出海与 NewCo 模式正成为重要补充。2023 年阿斯利康以 12 亿美元收购亘喜生物（CAR-T 资产），2024 年普方生物、葆元医药等相继被国际药企收购，中国创新药企业凭借合理估值与优质管线，成为跨国药企并购的重要目标。 NewCo 模式则实现了 “控制权与风险的平衡”：国内药企与海外资本共同成立新公司，授权核心资产海外权益，既保留部分话语权，又能获得充足资金并分散风险。 2024 年恒瑞医药将 GLP-1 产品组合大中华区以外的全球权益授权给新成立的 Hercules 公司，总交易金额达 60 亿美元；2025 年上半年，NewCo 模式交易金额占所有出海交易的 12.4%，先为达生物、康诺亚等企业的相关交易成为典型案例。 三、赛道聚焦引领：4 大领域构建全球竞争力 中国创新药的国际化并非 “全面开花”，而是聚焦高潜力赛道，形成差异化竞争优势，在 ADC、GLP-1R 激动剂、TCE、二代 IO 四大领域实现全球领跑。 1. ADC：工程师红利催生 “授权大单” 依托化学合成与工艺开发的 “工程师红利”，国产 ADC 异军突起，成为 License-out 的 “爆款赛道”。 科伦博泰将 7 款 ADC 授权给默沙东，总金额达 94.75 亿美元；百利天恒的伦康依隆妥单抗以 84 亿美元授权给 BMS；2025 年启德医药更是以 130 亿美元总金额将 21 个 ADC 项目授权给 Biohaven 与 AimedBio，刷新赛道纪录。 国内 ADC 在靶点选择、产品设计和临床开发上避劣扬优，HER2、TROP2、CLDN18.2 等靶点研发进度全球领先，疗效达到国际水准。 2. GLP-1R 激动剂：差异化突围红海市场 面对激烈竞争，国内企业聚焦下一代多靶点药物寻求突破，GLP-1/GIP、GLP-1/FGF21、GLP-1/GIP/GCGR 等多靶点激动剂成为研发热点。 恒瑞医药将 GLP-1 产品组合以 60.35 亿美元授权给 Hercules；东阳光药的 FGF21/GLP-1R 双激动剂以 9.4 亿美元授权给 Apollo；联邦制药的三靶点激动剂 UBT251 更是以 20 亿美元总金额授权给诺和诺德，彰显国产 GLP-1 药物的全球竞争力。 下一代产品正朝着降低给药频率、拓展 MASH / 肾病等新适应症、开发口服制剂的方向升级。 3. TCE：自免领域开辟新蓝海 T 细胞衔接器（TCE）凭借更强的靶细胞杀伤效果和更广的 B 细胞覆盖谱，在自身免疫疾病领域展现出巨大潜力。 2023 年后，国产 TCE 向自免领域的拓展进入快车道，成为跨国药企布局的重点。同润生物的 CD19/CD3 双抗以 7 亿美元首付款授权给默沙东，恩沐生物的 CD19/CD20/CD3 三抗（全球唯一进入临床阶段）以 3 亿美元首付款授权给 GSK，交易对方均计划探索自免适应症，国产 TCE 正填补全球市场空白。 4. 二代 IO：头对头击败国际标杆 后 PD-1 时代，国产二代 IO 以双特异性抗体为核心，实现全球技术突破。 康方生物的 PD-1/VEGF 双特异性抗体依沃西单抗，在 III 期临床中头对头击败默沙东的帕博利珠单抗，一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌的 PFS 达 11.14 个月（vs 5.82 个月），以 50 亿美元总金额授权给 Summit Therapeutics；礼新医药的 LM-299 以 32.88 亿美元授权给默沙东，国产二代 IO 正以 “更优疗效、更全覆盖” 的优势，引领肿瘤免疫治疗升级。 四、供需双驱：中国创新药的全球化底气 中国创新药国际化的浪潮，源于供需两侧的强大驱动力。需求端，跨国药企面临 “专利悬崖” 与研发生产率困境，2001-2020 年间 7 家领先药企的研发投入无法通过新药收益覆盖，亟需外部优质管线补充，中国创新药成为高性价比选择；供给端，国内药企研发实力系统性提升，从临床试验设计到生产工艺优化，从靶点创新到产品差异化，均已达到全球先进水平，11 款 FDA 获批产品、519 亿 License-out 交易就是最直接的证明。 从 “中国新” 到 “全球新”，中国创新药的国际化已不是可选项，而是必由之路。临床试验全球化奠定基础，多元化出海模式提供路径，四大前沿赛道构建壁垒，供需双驱保障动力，中国正从医药制造大国迈向全球医药创新强国。 未来，随着更多 FIC/BIC 产品涌现，中国创新药将在全球舞台上占据更重要的位置，为全球患者带来更优质的治疗选择，也为行业创造更大的价值增量。 #创新药 #中国创新药 #出海 #BD交易 #中国药企 点击关注小白学药 喜欢就点个感恩一路相伴 推荐阅读药您红火! 小白学药祝: 2026 事业顺遂, 福运满盈!11亿里程碑+1.05亿前期对价! 和铂医药HBM4003出海, CTLA-4赛道再迎重磅突破锕-225争夺战打响！放射性配体疗法爆发，巨头押注千亿十年跃迁全景复盘！政策+需求+资本三驾马车：从跟跑到领跑，未来剑指 3.5 万亿一周行业速览: FDA终结双试验审批; ADC峰会启幕; 礼来1亿美元押注IL-6单抗双抗 + ADC 时代来临！映恩生物 ×BioNTech，2026 冲刺多适应症AD赛道再迎重磅玩家! 1.5 亿融资; 新一代抗体, 递送技术成生物医药创新核心专利悬崖不可怕! 安斯泰来战略+6A法则, 医药品牌不赌爆款赌系统创新药(三) |  ADC出海, 双抗破冰, CGT普惠: 中国创新药商业化“最后一公里”打通了！创新药(四) | 不止ADC! 核药、AI制药、New Co模式崛起, 从卖产品到定规则, 中国创新药 License-out 全球第二!创新药(五) | 千亿出海、首次盈利、30天审批：2025，中国创新药终于站上世界C位ADC | 双喜临门! 刘勇军携2.8亿融资创业, 周伟昌当选美国工程院院士致敬科技她力量! 2026全球生物技术领域7位影响力女性, 正在改写医药未来ADC爆发元年, 赢在CDMO联盟: 端到端加速研发, 降本又提速！国产ADC的2026, 凭什么成爆发元年? 恒瑞十连破、新诺威拓靶点、华东拿下 FDA 孤儿药, 国产创新改写全球肿瘤治疗格局！小白学药祝大家：马年大吉！财源滚滚！ 声明：本公众号所有推文不构成任何投资意见和建议，其中科普性质内容，非医疗建议。转载请注明出处：小白学药公众号。部分内容源于网络公开信息，仅用于交流学习传播知识，侵删。因水平有限，若出现错误，欢迎指出。

首先声明一下，这篇文章的核心观点和许多材料都来源于雪球上@溯一@谢伯瑄两位大佬，写这篇文章也是由于他两对话的启发，感谢分享。引言：60000个客户，15%的毛利率先给你讲一个很魔幻的数字对比。金斯瑞生命科学，全球超过60,000个活跃客户，覆盖100多个国家，科研论文引用次数超过107,000次，毛利率52%——这是一门典型的好生意，任何人看了都会觉得这家公司的基因不错。然后你再看它旗下的蓬勃生物：2024年毛利率15.1%，经调整经营亏损4,337万美元。同一个母公司，同一批技术积累，差距怎么就这么大？这不是一个“烂公司”的故事。蓬勃生物的基因从来不差，它的问题在于，一粒好种子被种进了错误的土壤，用错误的方式浇水，在错误的时间点拔苗助长——然后，它长歪了。现在是2026年3月，距离金斯瑞高调发布2035年战略蓝图已经过去了几个月，距离礼新/默沙东那笔32.88亿美元的授权大单也过去了一年多。蓬勃生物的故事，到底走到哪一步了？这篇文章，我想从一个投资者的视角，把这件事从头捋一遍——既不粉饰过去的失误，也不无视近期变化里真实存在的东西。因为对一家公司的公允评价，本就需要同时承认两面一、根基：金斯瑞生命科学的商业本质与TurboCHO护城河金斯瑞2002年在美国新泽西创立，以基因合成起家。这门生意看起来不起眼，却具备极佳的商业模型特征：客户极度分散且复购率高（截至2024年底，金斯瑞服务全球超60,000个活跃客户，覆盖100多个国家和地区）、资本开支低、知识密度高（2024年金斯瑞的服务和产品在科学期刊中被引用超过107,000次）、品牌粘性强。体现在财务上：2024年生命科学服务及产品板块收入约4.549亿美元，同比增长10.2%，经调整毛利率约52.2%——一门典型的“好生意”。到了2025年上半年，该板块收入进一步增长至约2.476亿美元（同比+11.3%），半年服务超42,000位客户。其中蛋白业务同比增长高达52%，受益于AI驱动的药物发现客户需求激增。金斯瑞生命科学业务虽然被归类为“生命科学工具”，但本质上更接近CRO——约80%的收入来自Biotech和Pharma客户，这与Bio-Rad、Qiagen这类纯工具公司有着本质不同。这个认知极为重要，因为它直接决定了蓬勃生物“应该怎么做”和“实际怎么做”之间的巨大鸿沟。基于基因合成的技术积累，金斯瑞自然延伸至蛋白表达和抗体发现领域，其中TurboCHO™平台是连接生命科学CRO与CDMO工艺开发的核心枢纽：最快5个工作日从基因序列到纯化抗体，10个工作日可实现g级表达，并可放大至Kg级生产规模。2024年推出的TurboCHO2.0版本表达滴度翻倍，价格却几乎是市场的一半。TurboCHO平台的价值不仅在于“快”，更在于它让金斯瑞可以在临床前阶段就深度介入客户项目，形成极强的客户粘性和项目转化优势。这种“从R切入”的模式，与传统CDMO“从M切入”的代工逻辑截然不同——而蓬勃在很长一段时间内，并没有充分利用这一天然优势。二、时间线：从纠结到加速，再到失控梳理蓬勃生物的发展时间线，可以清晰看到管理层心态的演变：阶段时间关键动作纠结期2017—2019年2017年将临床前CRO与生命科学合并，说明当时无意做大CDMO；2018年又分拆单独报告，开始动摇；2019年正式成立CDMO事业部，方向才算初步确立加速期2020—2021年2020年分拆为独立子公司，品牌正式发布为“蓬勃生物”；2021年8月高瓴以约1.5亿美元投资A轮，IPO路径明确，步子越迈越大失控期2022—2024年2023年1月完成2.2亿美元C轮融资，大干快上全球扩产；mRNA质粒产能大量押注，新冠超级周期结束后需求骤降；2024年收入同比下滑13.2%，毛利率跌至15.1%，经调整经营亏损4,337万美元收拾残局2025年至今2025年5月高瓴清仓退出，金斯瑞以约2.251亿美元接盘，对赌触发，上市搁浅，资本游戏正式结束从这条时间线可以看到，创始人章方良最初是有所纠结的。2017年合并CRO和生命科学，说明他当时可能认为传奇生物这个赛道已经足够大，其他业务应该更聚焦。但随后的转变——从合并到分拆、从事业部到独立子公司到大规模融资——背后有一股不可忽视的外部推力：药明生物2017年上市、药明康德2018年上市，受到资本市场的狂热追捧。CDMO赛道的估值神话让每一个有基础的生物医药平台都心动不已。与其说蓬勃被资本“裹挟”，不如说“风动旛动，最根本还是心动”。资本只是催化剂，决策的根源在于管理层对天花板的渴望——CDMO天花板更高，但需要匹配最顶尖的团队能力去支撑。三、战略之殇：失误的深度解剖蓬勃生物的战略失误，不是某一个决策的偶然失误，而是一系列系统性判断错误的叠加。3.1最根本的错误：错判自身禀赋，硬上M端CDMO拆开来看：C（Contract）是合同关系，D（Development，工艺开发）是技术核心，M（Manufacturing，制造）是规模壁垒，O（Organization）是组织能力。金斯瑞的禀赋毫无疑问在R（Research）——从基因合成到抗体发现、VHH单域抗体筛选、TurboCHO细胞株开发平台。然而蓬勃的战略路径是：跳过对D端的系统性补强，直接冲向M端——在中国大建质粒产能，在美国新泽西霍普维尔建设逾12.8万平方英尺的GMP设施。这个选择的代价是双重的：M端是资本密集型业务，大量折旧和摊销直接侵蚀利润；同时，没有扎实的D端能力，M端的产能根本无法被高质量的订单填满。结果是：2024年蓬勃毛利率仅15.1%，经调整经营亏损4,337万美元——基本在为供应商和员工打工。更深层的问题在于，蓬勃误解了药明生物成功的本质。药明生物的规模是“又快又好”交付能力十几年积累的自然结果。截至2025年上半年，药明生物综合项目达864个，临床III期和商业化项目分别达67个和24个，新签项目中双抗/多抗/ADC占比超过70%。2025年上半年收入99.53亿元人民币（同比+16.1%），经调整毛利率45.6%。这是十几年飞轮不断积累的真实体现。蓬勃试图用规模来倒逼能力的形成——这是因果关系的根本性颠倒。规模可以在短期内用钱堆出来，但交付能力、质量体系、人才梯队，是钱堆不出来的。对比三星生物：2025年全年独立收入4.557万亿韩元（同比+30.3%），营业利润率约45%。这是全球CDMO头部玩家的利润率基准。蓬勃15%的毛利率与之相比，差距之悬殊令人警醒。3.2押错赛道：mRNA质粒产能的惨烈豪赌2020—2021年，mRNA疫苗的横空出世让整个行业陷入集体亢奋。蓬勃在这股浪潮中大量押注质粒DNA产能——不仅在中国扩产，美国霍普维尔的工厂也有相当比例的产能为mRNA上游供应链设计。这场豪赌的逻辑缺陷在于：mRNA疫苗的需求是高度集中且周期性的，而非持续稳定的。新冠疫苗的超级周期在2022年底就基本结束，mRNA治疗性应用的临床推进远比预期缓慢。2024年蓬勃的CGT板块面临强烈的价格竞争，呈现负增长。好的一面是，2025年6月霍普维尔工厂正式启用后，蓬勃开始从质粒向AAV（腺相关病毒）和LVV（慢病毒载体）生产拓展。这意味着管理层正在尝试将沉没的产能转化为更具前景的CGT生产服务。3.3为IPO而生的架构：协同被割裂，短期主义盛行蓬勃独立融资、独立架构的设计，目标从一开始就非常清晰——为港股或美股IPO铺路。这在资本逻辑上无可厚非，但在产业逻辑上却制造了一系列难以弥合的裂痕。协同被人为割裂是最直接的代价。金斯瑞生命科学与蓬勃生物本应共享约80%的客户群体——同一家Biotech，在研究阶段用金斯瑞的基因合成和抗体筛选服务，在开发阶段自然应该延伸到蓬勃的工艺开发和制造服务。但独立架构意味着两个独立的销售团队、独立的客户关系，内部协同变成了内部竞争。对赌压力下的短期主义是最隐性也最致命的代价。高瓴等PE投资人的对赌协议通常包含业绩目标和上市时间表，这迫使管理层在每个季度都要优先考虑“收入增长”而非“业务质量”。3.4管理团队的错配：CEO走马灯与文化终归路蓬勃生物在管理团队上的选择，折射出深层的文化矛盾。第一任CEOBrianHosungMin来自三星生物。三星模式的成功建立在韩国政府的产业政策支持、三星集团的资本背书和数十年的制造业积累之上——这些条件蓬勃一个都不具备。结果是文化无法融合，强行拉来的订单因交付能力不足而接不住。后续的CEO更迭同样不顺利。值得关注的是，2024年12月，蓬勃最终任命了内部成长起来的国璋（AllenGuo）为CEO——他2021年加入蓬勃，此前在强生（Janssen）、龙沙（Lonza）、碧迪医疗（BD）和Patheon等国际企业积累了16年经验。在蓬勃期间，国璋领导的业务开发团队贡献了公司大部分收入，并推动了多个BLA阶段项目。既有跨国企业的专业训练，又在蓬勃内部扎根了三年多，对组织文化有足够深的理解。这一安排的启示在于：蓬勃最终放弃了“外聘明星CEO”的模式，转向内部提拔+外部专业人才补位的组合策略——这可能是更适合金斯瑞组织基因的模式。3.5资本裹挟的最终账单2025年5月，高瓴资本清仓退出，金斯瑞以约2.251亿美元（约17亿港元）接盘3亿股A类优先股。交易后金斯瑞对蓬勃生物的持股比例从71.72%增至85.09%。高瓴2021年8月以1.5亿美元入股，4年约40%的收益率——对一家顶级PE而言，这几乎等同于投资失败（同期优质标的可轻松带来数倍回报）。高瓴清仓很可能源于对赌协议触发，被迫按事先设定价格退出。蓬勃整体估值被锚定在16.84亿美元——看似不低，但考虑到2024年不到1亿美元的收入和持续亏损，这个估值隐含了大量对未来授权收入的预期。四、业务本质的反思：CDMO的飞轮，滚不滚得动？@谢伯瑄有一个精辟的比喻，我觉得说到了点子上：“好比是造出飞轮然后越滚越大”vs“刻意造了一个大飞轮但滚不动”——如果造这个大飞轮的资源精力还耽误了主业，更是本末倒置。药明生物的飞轮是怎么转起来的？靠的是十几年如一日的D和M端的“又快又好”。2025年上半年数据说明了一切：指标药明生物2025H1蓬勃2025H1（含授权收入）蓬勃2025H1（剔除授权收入估算）蓬勃2024全年收入99.53亿元（约14亿美元）2.469亿美元约0.33亿美元0.95亿美元毛利率45.6%（调整后）73.6%（授权拉高）约20%（常规CDMO水平）15.1%经调整纯利28.4亿元（约4亿美元）—亏损状态亏损4,337万美元综合项目数864个未披露——剔除礼新首付款分成约2.138亿美元之后，蓬勃2025H1的常规业务收入大约在3,000万美元出头。管理层给出的指引是排除礼新影响后同比增长15%—20%——对应2024年全年0.95亿美元的基数，上半年常规业务约0.5—0.55亿美元的年化节奏，这个增速还有待验证，且体量与药明的差距是数量级的。药明生物的另一个深层护城河在于中国出海赛道的垄断性地位：70%与CDMO合作的中国出海资产背后都有药明生物的身影，超90%的项目在交易完成后客户仍选择继续合作，且60%的项目买家为全球大型跨国药企。蓬勃不应也无法在“又快又好”的代工维度上与药明竞争。它的差异化路径应该是：在R端建立不可替代性，通过技术授权分享下游价值；专注复杂分子（双抗、TCE、ADC）的工艺开发，避开同质化红海；利用金斯瑞生命科学60,000+客户基础作为天然获客渠道。2025年11月的投资者开放日上，金斯瑞首次将蓬勃的定位明确为“CRDMO”（多了一个R），并提出2025—2028年CRDMO服务收入复合增速25—30%的目标——这个定位的转变，实质上承认了蓬勃最大的价值在于R端，而非纯粹的代工制造。五、数字不会说谎：从2024年低谷到2025年的真实面貌先看2024年的低谷：指标2024年同比变化营收9,502万美元-13.2%毛利率15.1%↓3个百分点经调整经营亏损4,337万美元恶化经调整EBITDA-1,460万美元—现金储备1.94亿美元—新增IND批件12个（抗体药）+23个（CGT）—2024年的低点有行业周期性因素。管理层披露，全年订单呈上升趋势——上半年回暖，下半年继续加速，北美、中国和欧洲三个市场均出现健康复苏。抗体药CDMO新增28个CMC项目（50%来自海外），CGT新增33个CMC项目，并成功交付了首个PPQ（工艺性能确认）项目，目标于2025年推进BLA申请——这一进展的最终结果，将在3月15日的全年财报中得到验证再看2025H1：指标2025H1同比变化备注蓬勃营收2.469亿美元+511%含礼新首付款分成约2.138亿美元经调整毛利率73.6%大幅提升授权收入拉高，剔除后约20%金斯瑞集团营收5.188亿美元+81.9%各板块全面增长经调整净利润1.78亿美元+509.6%—表面上看，2025H1是一份亮眼的成绩单。但需要冷静地把两件事分开：礼新交易带来的一次性授权收入，和蓬勃自身常规业务的真实增长。常规业务的情况是：发现业务（Discovery）同比增长约20%，是R端复苏的积极信号；CMC（工艺开发）板块正增长，新增项目数量提升；CGT板块面临强烈价格竞争，仍处承压状态，但霍普维尔工厂投产有望在下半年带来改善。2025H2还有一笔值得关注的收入：默沙东2025年7月确认LM-299技术转移完成，随后触发3亿美元技术转移里程碑，蓬勃按25%分成可确认约7,500万美元——这笔收入的实际确认情况，同样将在3月15日的全年财报中揭晓。六、商业模式的转折：礼新/默沙东案例与授权模式的验证2024年11月，礼新医药与默沙东达成总额32.88亿美元的独家全球授权协议，核心资产是LM-299——一款PD-1/VEGF双特异性抗体。交易关键细节：LM-299的差异化设计为抗VEGF抗体连接两个C端单域抗PD-1抗体（VHH），蓬勃生物的PD-1VHHNME是核心组件。礼新获得5.88亿美元首付款+最高27亿美元里程碑付款，蓬勃享有首付款的40%（约2.138亿美元前扣税）及里程碑付款的25%分成。一个重要的后续变量：2025年7月，中国生物制药以约5亿美元净代价100%收购礼新医药。这意味着蓬勃后续里程碑的付款方从一家初创Biotech变成了中国生物制药（网页链接{1177.HK}）这样的蓝筹药企——付款能力和确定性大幅提升。这种“从R切入、用技术赋能客户、分享里程碑付款”的模式，经济性远优于纯CDMO代工——2025H1蓬勃授权业务毛利率高达73.6%，与传统CDMO服务15—20%的毛利形成鲜明对比。然而，投资者需要保持清醒：这笔收入本质上具有一次性特征。礼新交易的成功能否在pipeline中其他资产上复制，取决于分子的临床进展、合作方的兴趣以及市场环境——这些变量都不在蓬勃的控制之内。用一次性授权收入来外推未来的盈利能力，是一种需要警惕的线性思维。七、资产管线：16个授权分子与CD3VHH的潜力根据金斯瑞2025年中报及投资者开放日披露，蓬勃生物已对外授权16个资产，其中4个处于临床开发阶段，并拥有超过30个预开发的高价值靶点项目。PD-1VHH已通过礼新/默沙东交易验证，价值锚定完成。CD3VHH的对外授权进程正在推进中——此前管理层给出的时间窗口是2025年底至2026年初，目前已进入关键节点，金斯瑞将其定位为“BIC（best-in-class）CD3平台”。此外，恩沐生物通过蓬勃开发的资产已成功对外授权给GSK。VHH单域抗体的技术壁垒值得单独说一下：VHH分子量仅15kDa（传统抗体的1/10），组织穿透性极佳，天然适合构建T细胞衔接器（TCE），易于组装和前药遮蔽修饰，免疫原性低。其编码基因仅约400bp，轻松适配AAV、LNP等载体——这使其在体内TCE生成领域也具有独特优势。TCE赛道正进入爆发期。全球双特异性T细胞衔接器市场规模2025年约17亿美元，预计到2034年将增至52亿美元（CAGR21.2%）。2025年7月，艾伯维以19.25亿美元引进CD3/BCMA/CD38三抗，进一步验证了CD3作为“通用免疫引擎”在下一代肿瘤免疫治疗中的战略地位。CD3VHH的战略价值在于：它是构建TCE的核心组件，蓬勃在此领域已获得传奇生物和礼新医药的验证。在一个“积木式”的创新药开发时代，谁掌握了最优质的CD3VHH“积木”，谁就可能在TCE赛道中拥有话语权——这与传统CDMO的代工逻辑完全不同，是一种基于技术原创性的价值获取方式。然而，“可能”二字需要用后续的交付记录来验证。CD3VHH的授权交易能否达到PD-1VHH的规模，取决于市场对TCE赛道的判断和潜在合作方的竞争格局。竞争者也在发力，这个赛道不会是蓬勃的独角戏。八、转折与希望：管理层学到教训了吗？故事到这里似乎已是一曲悲歌，但如果仔细观察2024年底至2025年的一系列变化，可以发现管理层确实在反思和纠偏。CEO的选择回归务实。新任CEO国璋是蓬勃内部成长起来的管理者，2021年入职后领导的业务开发团队贡献了公司大部分收入。他既有Janssen、Lonza等跨国企业的专业训练，又深谙蓬勃的组织文化——这解决了此前外聘CEO“水土不服”的老问题。“一个金斯瑞”的回归。高瓴退出后持股升至85.09%，蓬勃不再需要为独立IPO服务，可以真正回归与生命科学板块的协同。公司将蓬勃重新定位为“CRDMO”，强调R端的独特价值，并明确未来将聚焦：欧美市场开发、CAR-T技术平台、AI发现平台、BICCD3平台和TCE分子。2035年战略蓝图提供了量化锚点。公司首次公布了具体的长期目标：2035年实现30亿美元常规业务收入，经营性利润率超过20%，累计授权收入达30亿美元，蓬勃CRDMO2025—2028年收入CAGR25—30%。这些数字是宏大的，但也是管理层首次向市场提交的量化承诺——后续每个季度的业绩都将被投资者用来验证这些目标的可信度。需要保持审慎的是：方向正确和执行到位之间，历来有一道鸿沟。蓬勃已经换过三任CEO，每次任命时也都有类似的乐观预期。金斯瑞自身也承认2020—2025年是“成长阵痛期”，而2026—2028年才是真正的“业务转型与内部协同期”。换言之，目前仍处于转型的起点而非终点。九、更深层的投资思考蓬勃生物的案例，给投资者提供了几个值得反复咀嚼的教训。在CDMO这种同质化且环境高速变化的行业，管理团队的重要性可能高于商业模式本身。用户不会因为你的品牌而付出溢价，只会因为你“过去数年不断证明自己最快最好”而下单。药明生物2025年上半年新增86个综合项目（超半数来自美国客户），靠的就是这种积累。反例是茅台——不同质化、不高速变化，团队的正负影响力都有限。但在CDMO行业，团队的选择、文化的塑造、战略的取舍，几乎决定了一切。如果团队能力足够领先，且规模是业务竞争优势的自然结果，那么“被动出现”的规模是好的——药明生物和三星生物都是如此。但如果是“为了规模而规模”，刻意造一个大飞轮却滚不动，不仅浪费了资源，还耽误了本可以做好的主业。蓬勃前五年的历史就是这个教训的最佳注脚。关于pipeline价值的理性评估：16个授权资产的全周期潜在总收入，市场上有分析师给出20—50亿美元的估算范围。但投资者需要理解，创新药临床成功率（从Phase1到上市）整体不到10%，每个资产的授权时间表和交易规模都存在巨大不确定性。金斯瑞自己给出的2035年累计授权收入30亿美元的目标，可以作为一个管理层视角的参考上限——但仍需要对这类“潜在价值”保持足够的折扣。最后说一句，3月15日金斯瑞将发布2025年全年财报，届时我们将能看到蓬勃常规业务的完整数据。那份财报，才是真正检验这轮转型是否扎实落地的第一份成绩单。到时候再来分析。$金斯瑞生物科技(01548)$$传奇生物(LEGN)$