远鉴 BioInsight
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核心判断: ASCO 2026 不是"中国 Biotech 数据更多了"——它是 pan-RAS 被 III 期临床验证、双抗 ADC 定义新 modality、ctDNA 进入治疗决策工具时代、以及中国原创药首次站上全体大会的四重转折叠加。五个 III 期数据将直接改写临床指南,三个范式转变影响未来 2-3 年的管线布局逻辑,十个投资判断覆盖从"窗口正在关闭"到"长期跟踪"的全优先级。
1
一、五个将改写指南的研究
1.1
❶ Daraxonrasib(pan-RAS 抑制剂)——胰腺癌二线,OS 翻倍
Revolution Medicines | LBA5 | ASCO 全体大会 | NEJM 同步发表(DOI: 10.1056/NEJMoa2605555)
终点
Daraxonrasib
化疗
HR (95% CI)
mOS(RAS G12 人群,n=459)13.2 个月
6.6 个月
0.40 (0.30–0.54)
mOS(ITT,n=500)13.2 个月
6.7 个月
0.40
mPFS7.3 个月
3.5 个月
0.45 (0.34–0.59)
ORR(RAS G12 人群)33.2%
11.8%
—
12 个月 OS 率53.3%
18.7%
—
RASolute 302,全球多中心随机对照 III 期(n=500,59 个中心、6 个国家)。RAS G12 突变占 92%(其中 G12D/V 79%)。安全性方面,≥3 级 TRAE 43.6% vs 化疗 57.5%;停药率仅 1.2%(化疗组 11.2%)。患者报告结局同步改善:疼痛恶化时间 HR 0.51(9.2 vs 3.8 个月),生活质量恶化时间 HR 0.60(5.7 vs 2.6 个月)。
▲ RASolute 302 OS 与 PFS Kaplan-Meier 曲线(数据重建自 NEJM 公开发表数据及 ASCO 大会报告。DOI: 10.1056/NEJMoa2605555)
OS 曲线从第 2 个月开始分离并持续扩大——ASCO 讨论嘉宾 Jennifer Knox 称之为"在胰腺癌临床试验中从未见过的漂亮曲线"。12 个月 OS 率差值达 34.6 个百分点,两条曲线在 6 个月后几乎无交叉,提示 daraxonrasib 改变的是相当比例患者的自然病程,而非单纯延长数月生存。
Daraxonrasib 已获 FDA 突破性疗法认定、孤儿药资格,入选 FDA 局长国家优先券试点计划,NDA 正在提交中。
远鉴判断: 这是本届 ASCO 估值影响最大的单一研究——不是之一。
其一,pan-RAS 作为靶点类别被 III 期验证。G12D/G12V 在胰腺癌中的突变频率远高于 G12C(仅约 1-2%),Daraxonrasib 覆盖的不只是一个突变,是 RAS 突变谱系中最大的一块。"RAS(ON)抑制剂"作为一个资产类别,估值的锚从此确立。
其二,OS 曲线在 4-8 周区间有小幅交叉后分离——早期进展的患者是否与特定的共突变(STK11、KEAP1)或 RAS 非 G12 亚型相关?biomarker 亚组数据尚未披露,这将决定精准用药策略和最终市场分层。
国内映射: 劲方医药(GFH925)、加科思(JAB-21822)、益方生物等 RAS 管线。多数国内管线聚焦 G12C——Daraxonrasib 的数据意味着 G12C-only 策略的估值天花板正在形成。Pan-RAS 才是终局。
1.2
❷ 依沃西单抗(Ivonescimab,PD-1/VEGF 双抗)——肺鳞癌一线,头对头击败 PD-1+化疗
康方生物/Akeso | HARMONi-6 | ASCO 全体大会 | The Lancet 同步发表
终点
依沃西+化疗
替雷利珠单抗+化疗
HR (95% CI)
mOS27.9 个月
23.7 个月
0.66 (0.50–0.87), p=0.0017
24 个月 OS 率64.7%
48.6%
—
mPFS11.1 个月
6.9 个月
0.60 (0.46–0.78), p<0.0001
≥3 级 TRAE69.2%
58.9%
—
TRAE 导致停药
5.3%
4.5%
—
全球首个 PD-1/VEGF 双抗在 III 期肺癌中实现 OS+PFS 双阳性且头对头击败 PD-1+化疗。mOS 超过 27 个月在鳞癌中极少见,24 个月 OS 率 64.7%意味着近 2/3 患者存活超两年。PD-L1 阴性亚组同样获益(HR 0.64)。
远鉴判断: PD-1/VEGF 双抗可能成为下一代免疫治疗骨架——如同当年 PD-1 取代化疗成为 backbone。康方之外,任何做 PD-1/VEGF 双抗的公司(信达 IBI363、荣昌 RC88 等)都会因此受益。
但必须注意三个约束——
第一,安全性信号需要认真对待。 ≥3 级 TRAE 69.2%高于对照组的 58.9%。虽然 VEGF 相关 AE(出血、蛋白尿、高血压)多为 1-2 级且可控,但"双靶点≠双倍毒性"的说法需要更为审慎的措辞——双靶点确实增加了毒性,只是增量在可控范围内。
第二,HARMONi-6 是在中国进行的,入组人群为鳞状细胞癌患者,约 90%男性,排除了>75 岁患者。 这与美国 NSCLC 人口特征(中位年龄~70 岁、约 20%女性鳞癌)存在差距。ASCO 讨论嘉宾 Julie Brahmer(Johns Hopkins)明确指出这一外部有效性限制。HARMONi-3 纳入了鳞癌和非鳞癌患者的全球 III 期数据,预计 2026H2 揭盲——那才是 FDA 审批态度的关键试金石。HARMONi-6 本身不能直接外推到全球注册场景。
第三,FDA BLA 已基于 HARMONi-A(EGFR 突变非鳞 NSCLC)提交,PDUFA 预计 2026 年 11 月。 第一个 FDA 审批决定将比 HARMONi-3 更早到来,对估值的影响可能更为直接。
1.3
❸ Iza-bren(EGFR×HER3 双抗 ADC,BL-B01D1)——三阴性乳腺癌,PFS HR=0.29
百利天恒/SystImmune | PANKU-Breast02 | ASCO LBA
终点
Iza-bren
化疗
HR/OR (95% CI)
mPFS8.5 个月
3.1 个月
0.29 (0.22–0.38)
mOS15.9 个月
12.5 个月
0.60 (0.42–0.85), p=0.0019
cORR51.7%
20.5%
OR 4.3
mDoR8.3 个月
4.0 个月
—
全球首个双抗 ADC 在实体瘤 III 期中实现 PFS+OS 双阳性。418 例中国患者,既往 1-2 线系统化疗(须含紫杉烷),对照组 42%后续交叉接受 ADC 治疗——在此背景下 OS 仍显著获益,支持"好药先用"策略。亚组中 HER2 IHC 0 人群 PFS HR=0.28,肝转移人群 HR=0.25,填补了 TNBC 最难治亚群的 III 期证据空白。
远鉴判断: Iza-bren 正在定义"双抗 ADC"这个新 modality。百利天恒本届 ASCO 共 7 项成果,PANKU 系列(Breast + Esophagus)双阳性。
关于市场最关心的 ILD 风险——PANKU-Breast02 中 ILD 发生率仅 1.4%,全部为 1-2 级,无≥3 级,无 ILD 相关死亡。 对比 T-DXd(Enhertu)在乳腺癌中的 ILD 发生率约 12.1%,这一数据是 Iza-bren 的核心差异化优势,而非风险。将 ILD 定位为"class effect 担忧"在当前数据下已不完全公允。
需要持续跟踪的是:Iza-bren 使用传统 topo I 抑制剂 payload(与 deruxtecan 同机制类别),如果下一代更低 ILD 风险的 payload(如 topo II 抑制剂类或新型 linker-payload 组合)进入临床并显示出有意义的治疗窗口改善,对 Iza-bren 的长期竞争定位构成威胁。但这属于 3-5 年维度的远端风险,而非近期临床或监管障碍。
BMS 已获得全球权益(ex-China),全球一线研究 IZABRIGHT-Breast01 正在推进。商业化通路有保障,但百利天恒的当前市值可能已部分反映预期。国内 ADC Biotech 中,拥有差异化 payload/linker 但尚在 Phase 1/2、未被充分定价的资产,alpha 空间可能更大。
1.4
❹ CIRCULATE 研究——ctDNA 指导 II 期结肠癌辅助化疗
德国 AIO/ABCSG | LBA3500 | Annals of Oncology 同步发表
ctDNA 阳性患者接受辅助化疗后 3 年复发率19%,观察组62%(per-protocol TTR HR=0.23, p=0.009)。ctDNA 阴性患者 3 年 DFS 达87%,可安全豁免化疗。3 年 OS:ctDNA 阴性 98%,ctDNA 阳性(观察组)84%。
远鉴判断: 关键约束——ITT 分析 HR=0.55, p=0.12,形式上阴性。三个原因:(1)ctDNA 阳性率仅 2.9%(vs 预估 10%),仅 41 例随机;(2)研究因资金耗尽提前终止(非仅入组缓慢),导致 power 严重不足;(3)ctDNA assay 设计于约 10 年前,panel 有限、仅单个术后时间点,灵敏度偏低。这些方法学局限意味着 2.9%的阳性率是现代更高灵敏度 assay 的下限而非上限,不应直接外推为 ctDNA 检测的商业化天花板。
但这不改变方向性判断——CIRCULATE(结直肠癌)+ FLAME(肺癌,奥希替尼 3 周后 ctDNA 持续阳性→加化疗→PFS 23.1 vs 12.7 个月,HR=0.54,Phase II,n=80)+ SCIENCE(食管癌)在本届 ASCO 上构成了 ctDNA 从"预后标志物"进入"治疗决策工具"的完整证据链。国内燃石、泛生子、世和基因中,拥有最强 ctDNA assay+伴随诊断能力的公司,正面临估值重定价窗口。
1.5
❺ Sunvozertinib(EGFR exon20ins TKI)——一线治疗,PFS 10.3 vs 7.5 个月
迪哲医药/Dizal | WU-KONG28 | ASCO LBA8500 | NEJM 同步发表(DOI: 10.1056/NEJMoa2604461)
终点
Sunvozertinib
化疗
HR (95% CI)
mPFS10.3 个月
7.5 个月
0.65 (0.50–0.85), p=0.0008
ORR58.9%
(NEJM)
31.1%
—
12 个月 PFS 率46.1%
26.7%
—
全球首个口服靶向单药在 EGFR exon20ins 一线被验证的 MRCT III 期(15 个国家、324 例)。NEJM 同步发表。已获 FDA 加速批准用于 2L+,中国 NMPA 已受理 1L NDA 并给予优先审评。化疗组 90.2%交叉至 Sunvozertinib,OS 被稀释(成熟度 38.9%)。
⚠ 数据说明:Dizal 新闻稿中披露的 ORR 为 68.1%(最佳 ORR),NEJM 正文报告为 58.9%(BICR 确认 ORR)。本文采用更保守的 NEJM 数据。
远鉴判断: Sunvozertinib 验证了"口服优效于静脉注射"的命题。口服给药在真实世界中的依从性优势,可能在长期治疗场景中被放大。
但关于"迪哲领先 amivantamab 12-18 个月"的判断需要修正:强生的 amivantamab+化疗已在 PAPILLON 试验中获批一线,并非需要追赶的后来者。Sunvozertinib 的差异化在于口服 vs 静脉注射——这是一个给药方式优势,而非时间窗口优势。强生 amivantamab 皮下注射剂型正在推进,可能缩小这一差距,需持续跟踪。
关键估值变量:exon20ins 在中国 NSCLC 占比仅 2-3%,市场天花板有限。迪哲在 exon20ins 之外——一线 EGFR 经典突变等更主流适应症的布局进展——才是真正的估值驱动力。
2
二、三个范式转变
2.1
❶ ctDNA:从"预后标志物"到"治疗决策工具"
证据链:CIRCULATE(结肠癌,ctDNA+ → 化疗→ 复发率↓56%)+ FLAME(肺癌,ctDNA+ → 奥希替尼加化疗→ PFS 23.1 vs 12.7 个月)+ SCIENCE(食管癌,ctDNA 预判新辅助疗效优于传统病理缓解)。
投资含义: ctDNA 从"测了知道预后"变成"测了决定治疗"——后者的临床和商业价值不是一个数量级。伴随诊断(CDx)作为"治疗决策入口"的逻辑被系统性地强化。任何以"化疗豁免"或"治疗升级"为临床策略的肿瘤药开发,都应纳入 ctDNA 分层设计。同时注意,CIRCULATE 中 2.9%的阳性率部分反映了 10 年前 assay 的技术局限,现代高灵敏度 panel 的阳性率可能显著更高——这对检测市场的商业化测算有实质性影响。
2.2
❷ 双抗 × ADC = 新 R&D 范式
本届最突出的模式:双特异性抗体 × 细胞毒性 payload = 双抗 ADC。Iza-bren(EGFR×HER3)TNBC PFS HR 0.29 + ILD 仅 1.4%;依沃西(PD-1/VEGF)肺鳞癌 OS HR 0.66;Anbenitamab(HER2 双抗)HER2+乳腺癌新辅助 tpCR 显著改善。
投资含义: 单抗 ADC 正在被双抗 ADC 追赶。关键问题是:双抗 ADC 的 CMC 难度指数级增加——不是所有公司都能做好。百利天恒(已有 III 期双阳性数据)、康宁杰瑞(KN026)等有已验证双抗 ADC 平台的公司,在这个范式转变中拥有先发优势。但也要注意,双抗 ADC 并非天然优于单抗 ADC——需要在每个具体靶点组合和适应症中进行头对头比较。
2.3
❸ 中国创新药:从"有数据"到"定义标准"
指标
2024
2025
2026
口头报告
48
7294
LBA
5
—13
全体大会
0
01(依沃西)
NEJM/柳叶刀同步发表
0
—3(依沃西+Sunvozertinib+OptiTROP-Lung05)
不是线性增长,是阶跃。且 2026 年的一大变化是:数据质量而非数量成为核心叙事。本届 3 项 NEJM/柳叶刀同步发表意味着中国的 III 期研究正在通过全球最严格的同行评审标准的检验。
但关键约束未变:FDA 对"以中国数据为主"的审批态度仍不确定,HARMONi-3 全球数据是试金石(依沃西的 BLA 已提交但基于 EGFR 突变适应症);数据爆发意味着未来 2-3 年将有一波 NDA/MAA 申报高峰,这些公司的全球商业化能力和现金流是真正的考验。
3
三、两个"失败"研究——同样改变决策
ALCHEMIST EA5142(Abstract 8000): 辅助 nivolumab 在切除 NSCLC 中 DFS HR=0.97,完全阴性。即使 PD-L1≥50%也仅 HR=0.86(p=0.43),OS HR 1.02。935 例,中位随访 72.6 个月。鳞癌亚组有获益趋势(HR 0.70, p=0.051)但未达统计学显著性。投资含义: 围手术期 IO 的获益是资产特异性的(asset-specific),不是 class effect——与术前化疗+IO 新辅助策略的成功形成鲜明对比。评估围手术期 IO pipeline 时,需要逐个看药、看具体人群、看 biomarker 分层设计,不能因为"是 PD-1"就给 benefit of doubt。
CIRCULATE ITT 分析: 形式上阴性(HR 0.55, p=0.12),原因在于 ctDNA 阳性率远低于预期(2.9% vs 预估 10%)+ 资金耗尽提前终止。投资含义: 不影响科学方向,但阳性率预期需要以现代 assay 灵敏度为基准重新校准。商业化假设中对"可因 ctDNA 检测而改变治疗决策的患者比例"的估算,不宜直接引用 CIRCULATE 的 2.9%。
4
四、远鉴十大投资判断
4.1
🔴 窗口正在关闭(12-18 个月)
1. pan-RAS 赛道:立即评估。 Daraxonrasib 验证了 RAS(ON)抑制剂 III 期概念(OS HR 0.40),FDA BTD + NDA 进行中。G12C-only 策略的估值天花板正在形成。国内劲方医药、加科思、益方生物等 RAS 管线需要以"pan-RAS vs G12C-only"为框架重新审视。关键观测变量: biomarker 亚组数据(哪些患者早期进展?)+ NDA 审批时间线。
2. 双抗 ADC 平台:优先布局。 Iza-bren 的双阳性 III 期数据+极低 ILD 率定义了这个新 modality 的门槛。百利天恒(EGFR×HER3 已验证)、康宁杰瑞(KN026,HER2 双抗 ADC)等有平台的公司需要在 modality 层面评估,而非单个资产层面。关键区分: 双抗 ADC ≠ 天然优于单抗 ADC,每个靶点组合需要独立评估。
3. PD-1/VEGF 双抗第二梯队:HARMONi-3 前窗口。 康方 HARMONi-6 验证了 mechanism,但安全性信号(≥3 级 TRAE 69.2%)+中国专属人群限制了直接外推。HARMONi-3 全球数据(2026H2 揭盲)+ 首个 FDA 审批决定(PDUFA 2026 年 11 月)是分水岭事件。信达 IBI363(PD-1/IL-2α偏倚型融合蛋白)在 IO-resistant 鳞状 NSCLC 中 mOS 18.2 个月、24 个月 OS 率 47.8%(Phase I PoC 数据,n=31@3mg/kg),是不同机制、同样面向"下一代 IO 骨架"的差异化选手。武田以 12 亿美元首付+最高 102 亿美元里程碑获得全球权益(ex-China),机构背书显著。IBI363 的 III 期 MarsLight-11 已在鳞状 NSCLC 中启动。
4.2
🟠 机会在 12-18 个月内成熟
4. ctDNA 检测公司:关注估值重定价。 CIRCULATE+FLAME+SCIENCE 构成证据链。国内燃石、泛生子、世和基因中,拥有最强临床证据+CDx 能力的公司面临重定价窗口。核心观测变量: 是否有前瞻性、基于现代高灵敏度 assay 的 CDx 注册研究启动。CIRCULATE 的 2.9%阳性率受限于 10 年前 assay 技术,不代表现代检测的市场空间。
5. TROP2 ADC + IO combo:本届最被低估的数据之一。 科伦博泰 OptiTROP-Lung05(sac-TMT + pembrolizumab vs pembrolizumab 单药,1L PD-L1+ NSCLC):ORR 70.2% vs 42.0%,PFS HR 0.35,12 个月 PFS 率 62.4% vs 29.0%,OS HR 0.55(中期)。The Lancet 同步发表。PD-L1 1-49%亚组 PFS HR 仅 0.28——Keytruda 单药在该人群中效果有限,sac-TMT 的加成效应尤为突出。该研究验证了"IO+ADC"作为 1L NSCLC 新标准治疗的潜力,进度领先于同类组合。默沙东全球 III 期 TroFuse-007 正在进行中。
6. 口服靶向 TKI 替代静脉注射:关注适应症扩展。 Sunvozertinib 验证了口服优效的逻辑。迪哲已获 FDA 加速批准 2L+,中国 1L NDA 优先审评中。但强生 amivantamab 皮下注射剂型是给药便利性差距的潜在缩小因素。迪哲在 exon20ins 之外(一线 EGFR 经典突变等)的进展是估值跃迁的 trigger——exon20ins ~2-3%的市场太窄。
7. TIL 细胞治疗实体瘤破冰——但适应症和公司归属需校准。 GC101(君赛生物,非君实生物)在 PD-1 耐药黑色素瘤中 ORR 42.0% vs 化疗 6.1%(Phase II MIZAR-003,n=99),免高强度清淋、免 IL-2,≥3 级血细胞减少持续>30 天发生率为 0%。这是 ASCO 史上首个入选 LBA 的实体瘤细胞治疗项目。但需要注意:中位随访仅 6.8 个月,中国人群 81.8%为肢端/黏膜型黑色素瘤(西方罕见且更难治),OS 数据尚未成熟。公司计划拓展至肺癌、头颈癌等适应症。是值得跟踪的信号,但在关键 III 期数据和更长随访时间出来之前,尚属早期。
4.3
🟢 长期跟踪
8. HER2-ADC 胃癌一线:赛道拥挤,me-too 窗口收窄。 荣昌 RC48-C027 数据优异(HER2 高表达 ORR 82.4%,24 个月 OS 率 68%),但 Enhertu 领先+科伦 A166 等跟随者众,HER2-ADC 留给纯 fast-follow 的空间在缩小。差异化方向:低表达人群、联合 IO、双抗 ADC 切入——这些才是未被充分占位的领域。
9. CLDN18.2 CAR-T 胃癌:数据漂亮,商业化是大考。 科济药业 CT041 在高风险人群中 100% ORR,mPFS 20.9 个月。但 CAR-T 在实体瘤的规模化生产、成本控制和商业化落地仍是未解题——科学概念验证已完成,商业概念验证尚未开始。
10. 围手术期免疫治疗:不再以 class effect 逻辑投资。 ALCHEMIST(辅助 nivolumab,DFS HR=0.97)+ PEARLS + IMpower010 + BR.31 的不一致格局表明,围手术期 IO 的获益窗口极度资产特异性(asset-specific)和人群特异性。评估标准:是否有 ctDNA/biomarker 分层设计?是否有具体药物在具体人群的 positive III 期数据?鳞癌 vs 非鳞癌、新辅助 vs 辅助、是否接受过术前免疫治疗——这些变量决定了成败。
5
远鉴观点
ASCO 2026 的三个宏观信号:
一、中国创新药进入"数据驱动全球化"阶段。 94 个口头报告、13 个 LBA、首次全体大会、3 项 NEJM/柳叶刀同步发表——这不是渐进。对 VC 而言,评估中国 Biotech 的标准正在从"国内 me-too 逻辑"转向"全球 FIC/BIC 逻辑"。用旧的估值框架看新的数据现实,会系统性低估优质资产。
二、Modality 层面的判断力正在成为 VC 回报的核心差异来源。 为什么双抗 ADC 可能优于单抗 ADC?为什么 PD-1/VEGF 双抗可能优于 PD-1 单抗+VEGF 单抗联用?为什么 pan-RAS 优于 G12C-only?为什么 IL-2α偏倚型融合蛋白可能解决 IO 耐药?这些问题的答案不是科普——是决定投哪一个、投多少钱、什么时候进的关键变量。只懂靶点不懂 modality,是医疗 VC 正在形成的硬伤。
三、信息不对称窗口存在,但每一届 ASCO 都在缩短。 ASCO 2026 闭幕不到两周,大多数中文媒体仍在做"研究速递"式信息搬运,系统性投资判断整合的内容极少。对于需要基于这些数据做决策的人——我们希望这篇文章帮你节约 20 小时的碎片化阅读,给出一个可操作的分析框架。
远鉴 | Vantage Bio Advisory专注科学 + VC/PE 视角的生物医药科学判断与资产价值分析
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