Aonuo Pharmaceuticals (China) Co. Ltd.

2026年初，中药行业迎来关键政策——工信部等八部门联合印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》。这份文件为行业划定五年发展路径，核心是从规模扩张转向质量提升，从分散低效走向集中做强。政策明确提出培育龙头企业、建设高标准药材基地、加快中药创新、推进智能制造，每一项都直击行业痛点，也为头部企业打开更大发展空间。 在中药企业中，华润三九是最贴合新政导向、布局最完整的龙头之一。很多人对它的认知仍停留在999感冒灵、皮炎平等单品，实际上经过多年整合升级，公司已从单一OTC药企，发展为覆盖全产业链、兼具健康消费与处方药业务、拥有创新研发管线的综合医药企业。新政之下，其长期发展逻辑不再是概念，而是可落地、可验证的现实优势。 一、品牌壁垒：国民级认知，构筑稳定基本盘 华润三九的核心优势，首先来自“999”这一国民品牌。在医药领域，品牌意味着信任、复购与市场基础。 999感冒灵多年位居感冒药市场首位，年销售额超22亿元；999皮炎平在皮肤用药领域市占率领先；三九胃泰在胃肠用药中市占率达50%；天和骨通贴膏、澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液等均为细分领域头部产品。2025年，公司拥有15个年销售额过亿元的中成药品牌，形成覆盖感冒、胃肠、皮肤、骨科、儿科等领域的矩阵。 这一品牌优势在新政背景下更具价值。政策强调优质优价，竞争焦点从价格转向质量、口碑与临床价值。消费者信任品牌，医院优先选用成熟产品，华润三九的品牌矩阵可直接承接这一红利。公司渠道覆盖全国超60万家药店、数千家医院，并延伸至基层医疗与线上电商。随着基药目录扩容、基层中药配备比例提升，其渠道优势将进一步释放。 同时，公司自我诊疗（CHC）业务具备医药与消费双重属性，毛利率长期稳定在60%以上，2025年达61.67%，受集采影响较小，能随健康消费升级持续增长，为公司提供稳定现金流与利润，成为抵御行业波动的重要支撑。 二、全产业链：从源头到终端，契合政策核心要求 中药行业长期存在原料不稳定、质量参差不齐的问题，药材品质直接决定药品疗效与合规水平。华润三九提前布局全产业链，与新政“原料提质稳供、全过程质量控制”的要求高度匹配。 上游原料：掌控核心资源，保障质量与成本 公司依托昆药集团，建成西南地区规模领先的三七资源储备体系，实现三七从种源、种植、加工到仓储的全链条管控。同时推进GAP标准化种植，累计药材种植面积超30万亩，战略仓储能力达7万吨，从源头稳定品质与供应。新政提出建设高标准中药原料基地，华润三九已具备先发优势，既可满足自身需求，也能对外输出优质原料，形成上游壁垒。 中游生产：智能制造领先，合规能力突出 传统中药生产依赖人工经验，批次稳定性不足。新政明确推动数字化转型与全过程追溯。华润三九是行业内首家通过智能制造成熟度四级认证的企业，拥有1个卓越级智能工厂及9个先进级智能工厂，5个创新场景入选工信部示范案例。生产全流程数字化管控，从投料、提取、制剂到包装均有据可查，质量更稳定、效率更高、成本更可控。 公司持续升级质量体系，完成2.0版标准化质控建设，推行“4+6+N”质量风险管控，覆盖生产到上市全环节。监管趋严背景下，中小企业合规压力加大，头部企业优势持续强化，智能制造与质控体系成为华润三九的重要护城河。 下游业务：CHC与处方药双轮驱动 公司业务分为健康消费（CHC）与处方药两大板块。2025年处方药业务营收120.94亿元，同比增长101%，毛利率提升至58.81%。处方药聚焦心脑血管、抗肿瘤、消化代谢等领域，核心产品如血塞通软胶囊、参附注射液、华蟾素系列等均为医院主流用药，并纳入多项国家级诊疗指南。 在创新中药入院、基药扩容等政策推动下，处方药有望持续放量；CHC业务保持稳健增长。处方药打开增量空间，健康消费夯实盈利底盘，双轮结构使公司抗风险能力显著优于行业多数企业。 三、研发创新：从传统品种到原创新药，打开长期增长空间 过去中药企业多以经典品种、仿制药为主，研发投入偏低，增长依赖渠道与定价。新政明确“创新药与大品种双轮驱动”，加快中药创新与经典名方审批。华润三九加大研发投入，踩中行业转型关键节点。 2025年公司研发投入17.34亿元，同比增长81.90%；研发人员2241人，同比增长155.82%，硕士及以上学历占比超41%。研发聚焦三大方向： 一是经典名方。政策支持经典名方开发，并在医保、基药目录中给予优先考虑。公司累计获得7个经典名方注册证书，数量位居行业前列。温经汤颗粒、益气清肺颗粒已纳入医保，益气清肺颗粒填补呼吸道感染康复期临床需求。经典名方研发周期短、风险低、认可度高，可快速贡献业绩。 二是中药创新药。公司9个1.1类中药新药处于临床Ⅲ期或申报生产阶段，覆盖失眠、痛风、肥胖等未被充分满足的临床领域。创新药拥有自主定价权与市场保护期，毛利率显著高于普通中成药。“十五五”期间，公司计划推动10—15个创新药上市，形成新增长曲线。 三是前沿领域。通过整合天士力相关资源，公司布局生物药、细胞治疗、代谢疾病等领域。例如引入iPSC来源细胞治疗产品HiCM-188用于心衰领域，合作开发GLP-1药物BGM0504切入肥胖、糖尿病赛道。这些布局贴合老龄化与慢病管理趋势，推动公司从传统中药企业向现代化综合医药集团升级。 研发投入不是短期成本，而是长期竞争力。新政环境下，高研发、有创新管线的企业更易获得政策与市场认可，华润三九的研发布局为其穿越行业周期提供支撑。 四、业绩与整合：经营稳健，协同效应逐步释放 企业长期逻辑最终要靠业绩验证。华润三九2025年业绩表现稳健：全年营收316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元；经营活动现金流净额55.13亿元，同比增长25.23%，现金流改善明显，盈利质量较高。 业绩增长一方面来自自身业务稳健经营，另一方面来自并购整合。2025年公司完成天士力相关业务整合，补充处方药管线与研发力量，提升整体毛利率。叠加此前整合的昆药集团，华润三九、天士力、昆药三大平台实现研发、生产、渠道协同：研发资源共享，共同攻关重大疾病；生产产能互补，降低成本；渠道覆盖更多医院与零售终端，提升产品渗透率。 整合并非简单规模叠加，而是资源优化配置。三家企业原有业务各有侧重，整合后形成CHC+处方药+中药创新的业务结构，更加均衡抗风险。作为华润集团旗下医药平台，公司具备资金与资源优势，未来有望继续参与行业整合，提升集中度，这也与政策导向一致。 五、长期逻辑：政策、行业、公司三重共振 综合来看，华润三九的长期价值，由政策、行业、公司自身三重因素共同支撑，新政使其逻辑更清晰、更确定。 第一，政策红利向龙头集中。新政扶优扶强，支持龙头企业、全产业链、创新研发与智能制造。华润三九在各方面均符合政策导向，有望享受政策支持、医保倾斜、基药入围等红利；中小企业因合规、研发、成本压力逐步出清，行业集中度提升，龙头份额扩大。 第二，行业需求长期增长。老龄化进程加快，老年群体慢病患病率高，中药在慢病管理、康复、治未病方面具备独特价值；居民健康意识提升，自我诊疗与养生需求增加；基层医疗扩容，中药配备比例提高。多重需求支撑行业持续扩容，预计2030年中药市场规模将突破1.5万亿元。 第三，公司壁垒难以复制。国民品牌认知、全产业链掌控、高研发投入、稳健业绩表现、央企资源背景，共同构成综合竞争优势。品牌带来溢价与复购，产业链保障质量与成本，研发打开增长空间，业绩与整合提供确定性，多重优势使其具备长期领跑行业的基础。 结尾 中医药是中华优秀传统文化的重要组成部分，在政策支持与技术进步的双重推动下，正走向现代化、标准化、高质量发展之路。华润三九作为行业龙头，既坚守药材品质与经典传承，又通过智能制造与现代研发提升价值，符合“传承精华，守正创新”的行业方向。 新政不是短期题材，而是未来数年的行业底色；公司优势也不是短期概念，而是多年积累的经营实力。其长期逻辑，本质是政策护航、行业扩容、自身壁垒的三重确定性。随着时间推进，龙头优势将进一步显现，带动中药行业整体提质升级。 日常选用中药时，你更看重品牌口碑、疗效稳定，还是价格性价比？欢迎在评论区交流。 所有观点均是个人投资心得体会，和个人身边真实案例分享，供大家交流讨论，不涉及任何投资建议。请大家别盲目跟风，盈亏自负！成年人要有自己的判断。

華三九华润三九(000999.SZ)2025年I年度业绩说明会未来展望 03目录CONTENTS业绩回顾 01业务发展 02华润三九2025年年度业绩说明会业绩回顾·业绩表现·收入结构CR SANJIU 2025 Annual Performance Briefing316.03276.17247.39180.79153.22021 2022 2023 2024 2025营业收入316.03亿元· 同比增长+14.43%· CAGR约+18.30%归属于上市公司股东的净利润34.21亿元+1.58% · 同比增长28.53 33.68 34.2124.4920.472021 2022 2023 2024 2025· CAGR约 +16.45%归属于上市公司股东的 扣除非经营性损益的净利润31.34亿元· 同比增长+0.52%· CAGR约+18.61%31.34亿元31.18亿元27.11亿元22.19亿元18.53亿元经营活动产生的 现金流量净额55.13亿元· 同比增长+25.23%55.1341.92 44.0230.0618.712021 2022 2023 2024 2025业绩回顾| 2025年收入结构自我诊疗营业收入实现151.11亿元, 同比下降-14.67%处方药营业收入实现120.94亿元, 同比增长+101.38%自我诊疗(CHC)占比47.82%医药行业占比86.08%药品、器械批发与零售 占比12.33%处方药占比 38.27%包装印刷 占比1.59%华润三九 2025年年度业绩说明会业务发展·创新发展 ·环境保护 ·质量管理与智能制造·CHC健康消费品 ·处方药 ·昆药集团 ·天士力 ·市值管理CR SANJIU 2025 Annual Performance Briefing业务发展| 创新发展研发投入规模逐年增加,研发人员规模同步增长 公司研发投入17.34亿元, 同比增长81.90%;研发人员2,241人, 同比增长155.82%。17.349.538.897.366.312021 2021 2022 2023 2024 2025新产品研究项目产品力提升项目围绕公司战略,以临床价值为 导向,以满足患者/消费者需求 为目的,不断研发符合市场需 求的新产品。2025年,公司开 展新品研究203项,包括1类及 消化代谢 感冒呼吸围绕999感冒灵、血塞通、天和 骨通贴膏、999气滞胃痛颗粒、 华蟾素、尪痹胶囊、天麻素、蒿 甲醚等多个品种加强药材资源研 究、工艺优化、质量提升、循证 研究等工作,全面提高产品品 质,持续提升产品竞争力。"感冒灵颗粒2类中药、化药;治疗用生物制 品1类等。 心脑血管肿瘤业务发展| 创新发展深耕核心治疗领域,以多元路径加速创新管线布局HiCM-188(IPSC心肌细胞)项目合作签约仪式达成HiCM-188项目 联合研发合作,拓展 细胞治疗赛道BGM0504注射液项目合作达成BGM0504注射 液联合研发合作, 深化代谢领域管线 布局娜可是 盐酸替洛利生片 盐酸替洛利生片获得发作性睡病创新药铧可 思?(替洛利生片)中国大 陆独占权利特久 国际操作参股公司润生药业沙美特罗 替卡松吸入粉雾剂获得美国 FDA上市批准a d t国家药品监普管理局药品审评中心脑胶质瘤创新药ONC201胶 囊获FDA加速批准上市,截 至目前,已纳入CDE“儿童 抗肿瘤药物研发鼓励试点计 划(星光计划)”试点项目业务发展| 创新发展经典名方成果频出,新品获批捷报频传经典名方温经汤颗粒 苓桂术甘颗粒 芍药甘草颗粒益气清肺颗粒 半夏白术天麻汤颗粒 济川煎颗粒 桃核承气汤颗粒芍甘草获批新品二硫化硒洗剂 米诺地尔搽剂 克立硼罗软膏 甲硝唑凝胶 注射用头孢唑肟钠氟维司群注射液 注射用厄他培南钠 注射用头孢比罗酯钠 洛索洛芬钠凝胶贴膏 乳果糖口服溶液紧急祛痘业务发展| 环境保护深耕可再生能源开 发应用,2025年华 润三九(郴州)、沈阳 三九、观澜基地的 分布式光伏发电项 目实现并网发电, 每年可提供绿电超 过415万kWh,至少 减碳2430 tCO2e/a 持续构建绿色工厂及近零/零碳工厂,华润三九 (枣庄)荣获山东省绿色 工厂;华润九新、安徽 润芙蓉、昆明现代中 药、深圳九星印刷荣获 市级绿色工厂;华润三 九(南昌)荣获江西省绿 色供应链企业并荣获南 昌市无废企业环境 保护严控生态环境风险,引领绿色低碳转型华润三九观澜基地、 华润九新、深圳九星 印刷等纳入碳重点排 放单位名录的生产单 元,均已完成上一年 度温室气体排放报告 编制、碳核查及履 约,确保合法合规999感冒灵颗粒、999小儿感冒颗粒、999皮炎平、999澳 诺葡萄糖酸钙锌口 服液等9款产品完成 碳足迹认证,逐步 推进范围三温室气 体核算三九业务发展| 质量管理与智能制造深化质量管理体系建设,聚力推广智能制造质量管理深化对标世界一流质量管理提升行动,完成2.0版标准 化质量管理体系迭代升级;启动新进企业天士力的全面质量调研,推动质量管理融 合攻坚,持续深化昆药集团的质量体系融合;组织各生产单元实施年度“4+6+N”质量风险管控项 目,实现风险分级管控;合攻坚,持续深化昆药集团的质量体系融合; 目,实现风险分级管控; 常态化开展供应商现场质量审计,从源头保障原料质量 稳定性。 稳定性。华润三九(雅安)华润三九(南昌)智能制造开展智能制造创新项目,打造“新技术+制药”的新场景,持续 推进业务数字化系统试点和推广建设,打造智能制造标杆工厂; 通过智能制造,提质增效降本,持续为业务赋能。 华润三九观澜基地的“基于数字孪生的中药智能工厂”项目获评 工信部首批卓越级智能工厂,华润三九(枣庄)药业有限公司、 华润三九(郴州)制药有限公司、辽宁华润本溪三药有限公司、 澳诺(中国)制药有限公司、华润三九(雅安)药业有限公司、 安徽华润金蟾药业股份有限公司、深圳华润九新药业有限公司等 7家工厂获评先进级智能工厂。华润三九智能制造投料环节业务发展| CHC健康消费品围绕“大品种-大品牌-大品类”的建设思路进行品牌打造和产品线丰富,持续拓展业务布局三大核心品类领跑细分市场,夯实品牌发展的根基呼吸品类感冒灵颗粒抗病毒口服液小柴胡颗粒皮肤品类胃肠品类三九胃泰 气滞胃痛皮炎平(系列) 顺峰宝宝肝胆品类维矿品类易善复金辛金丐特呼吸品类多款新品上市,完善产品矩阵五风口服液胃肠品类推动三九胃泰品牌年轻化,拓展肠道及西药胃药产品皮肤品类999皮炎平持续巩固皮炎湿疹领导品牌地位999澳诺钙发力钙D协同模式搭建,提供多元体验业务发展| CHC健康消费品1+N的品牌集群不断扩大,领导品牌地位稳固 “1+N”品牌集群“1”品牌 999 成为家庭用药领导品牌品牌建设获市场高度认可 中央企业品牌引领行动首批优秀成果 首批优秀成果 中央企业品牌引领行动“N”品牌 理王 天和 康妇特澳诺 易善复 顺峰好娃娃届OTC品牌大会顺峰宝宝今维多华洲三九医药股份 有限公司力量第二届OTC品牌大会 连续12年登上中国非处方药生产企业榜单第一名[KPC] 龍角散 昆药集团昆中藥 -1381本草悟天力年度业绩说明会 2025 Annual Performance Briefing 5年业务发展| CHC健康消费品不断创新品牌传播方式,塑造年轻、时尚、健康的品牌形象 持续焕新品牌传播, 保持品牌的年轻化与活跃度创新品牌传播内容02 创新品牌传播方式2013 2018 2020 2021 2022兵广告植入热门综艺 《爸爸去哪儿》广告暖心互动植入热播剧集+热门综艺,实现 999品牌声量开花运用AIGC技术,提升与消费者的沟通 效率,借势剧集IP,强化与人物场景相 关性和记忆度,增强与消费者的沟通《总有人偷偷爱着你》 《999健康本该如此》999x网红拉面, 暖心鸡汤面999澳诺抖音话题 挑战赛心有所爱万报西头有狠爱有999感冒灵X 狂飙 现象级热剧营销999感冒灵“朋友”阿 、阿嚏2023 2024有你真好主题营销《有你真 好》 999皮炎平X小红 书圈层“绿皮一 夏”植入都市爱情剧 《难哄》 植入古装权谋剧 《藏海传》植入抖音微剧 《土匪头头期999感冒灵AIGC广告现身热剧《大奉打更人》小剧场狠狠爱》999感冒灵降温家书业务表现| CHC健康消费品以“三九商道”平台为核心,联合头部商业客户与重点零售终端,持续探索医药产业协同发展新模式融 入 全 民 健 康 主 题 多 样 化 开 展 公 益 活 动 ,,三九健康日构 建 开 放 共 赢 的 产 业 生 态 体 系夯 实 渠 道 建 设与41家连锁药房在33城开展3.9公里健康跑 公益活动?999澳诺高能1+1?全国品牌快闪店计划手大华润三九、昆药集团、天士力联合亮相3月9日三九商道殿堂奖和5月 20日KA平台荣耀盛典华润三九联合腾讯公益、美团公益以及全国各大连锁药店,共同发起 了999健康中国暖心行动“大手拉小手”关爱儿童公益行Performance Briefing业务发展| 处方药坚持医学引领,释放业务效能处方药业务围绕“3+N”治疗领域,围绕“管线充盈”与“商业 化能力提升”,以临床价值为导向,通过自主研发 与合作转化双线并举,丰富创新产品管线。坚持合规化学术推广,持续推进专家网络体系化建 设,拓展医院渠道覆盖,强化医学引领,持续深化 循证医学研究,全年围绕参附注射液、华蟾素在SCI 等高水平期刊发表论文24篇。国药业务中药配方颗粒及中药饮片致力于打造“原质原 味”的999中药配方颗粒和“三九本草悟”精致 饮片。2025年,国药业务精准把握联采带来的市场格 局变化,通过组织执行与成本管控,实现规模 与效益的同步提升。道地业务发展| 昆药集团专注慢病管理,铸就精品国药,坚守银发健康长期价值精品国药业务院外聚焦银发青年,围绕“777”品 牌提升核心品牌价值,正式发布777 血塞通软胶囊焕新包装,深化“三 七就是777”的品牌认知。 院内渠道主动响应集采,全国中成 药集采中选结果公示,公司三七血 塞通系列产品全剂型顺利中选。 慢病管理业务“昆中药1381”面向行业 发布“640年非遗,制上乘 中药”的全新品牌战略与新 品系列,推出涵盖“治、 补、养”三位一体,覆盖补 肾养肾、健脾益胃、女科要 药、清肺咳感和安神舒心五 大品类的27款新品,并完成 系列首批产品原料品质与工 艺品质提升的论证与实施。640年非遗制上乘中药昆药集团集团华业务发展| 天士力强化学术推广与临床价值转化,聚焦处方承接和患者健康管理,推动产品更广覆盖为充分发挥天士力在心脑血管领域的销售 优势,引进瑞通立进行专业推广借助华润三九在骨科领域的优势,将 产品米诺磷酸委托华润三九进行推广强化与华润医商的战略合作,双方建立 “第三终端”合作机制,解决天士力在部 分市场的终端配送问题,共同推动公司核 心产品向基层医疗机构、民营医院等广阔 市场的深度覆盖医疗市场 零售市场瑞通立 米诺膜酸片 穿心莲内酯消丸 痰肤净滴丸注华润三九与天士力联合打造999穿心莲内酯滴 丸、999痰咳净滴丸等产品,并选取代表性产品 入驻三九旗舰店借助华润三九商道及零售连锁(KA)平台, 与头部商业及连锁药店持续深化战略合作关系与华润三九在电商团队培训、数据共享等 各方面开展了深入合作业务发展| 市值管理持续强化回报股东的意识,高度重视对投资者持续、稳定、合理的投资回报公司已拟定2025年度权益分派预案,结合2025年中期分红情 况,2025年度公司累计现金分红总额预计约17.31亿元(含 税),占2025年度公司实现归属于上市公司股东的净利润的 50.59%。截至目前,公司向资本市场发行股票实际募集资金16.66亿 元,上市以来累计已实施现金分红达约100.69亿元,占实际募 集资金604%。16.95 17.3114.82i9.888.424.89…2020 2021 2022 2023 2024 2025现金分红总额(亿元)业务发展| 市值管理始终紧密围绕战略方向推动并购重组2025年3月,公司完成对天士力医药集团股份有限公司28%股份的收购,天士力成为公司控股子公司。2025年,天士力在“三个稳定” 基础上,以“四个重塑”为指引,顺利完成百日融合、首年融合的关键工作,实现与公司高效资源协同,双向赋能效果持续显现。 完善信息披露,顺畅投资者沟通为保障投资者知情权及公平获取信息的权利,公司持续提升信息披露质量及透明度,严格遵守信息披露的合规性和时效性要求。公司信 息披露工作连续11年被深圳证券交易所评为考核优秀(A级)。公司建立了与投资者沟通的规范流程,采用多渠道、多角度、多层面沟通策略,与投资者保持高效顺畅的交流。公司连续两年荣获“上 市公司投资者关系管理最佳实践”,连续四年荣获中国上市公司协会“上市公司年报业绩说明会最佳实践”。信息披露投资者关系上市公司投资者关系管理 最佳实践 202024上市公司投资者关系管理最佳实践2025上市公司年报业绩说明会最佳实践深圳证券交易所考核优秀(A级)2025 Annual Performance Briefing 年度业绩说明会 华润三九2025年华润三九2025年年度业绩说明会未来展望·业务布局 ·2026年工作展望未来展望| 业务布局基于健康中国战略,围绕“预防-治疗-康复”健康管理全周期,布局消费健康、医疗健康、银发健康三个 领域,形成“一体两翼”业务布局。依托创新与品牌双擎驱动,各业务领域相互赋能、协同发展。一体 消费健康M華三九TASLY 天士力 KPC 昆药集团全域布局,全面领先,争做行业头部企业两翼两翼相互赋能协同发展医疗健康银发健康聚焦三七产品和精品国药,创新驱动,成为中国医药市场的领先者争做银发健康产业引领者双擎驱动 创新 品牌未来展望| 2026年工作展望华润三九将深入推动“十五五”战略解码,持续深化“四个重塑”,在价值重塑上,坚守保障大众 健康用药需求、引领产业健康发展的使命;在业务重塑上,夯实“一体两翼”业务布局,强化研发创新与 AI智数化赋能;在组织重塑上,提升组织效能,加强人才汇聚;在精神重塑上,坚持党建引领,为企业行 稳致远保驾护航。预计2026年公司营业收入将超越行业平均增速盈利匹配营收增长水平注解 预计2026年公司营业收入将超越行业平均增速,盈利匹配营收增长水平。该预计未 考虑可能存在的投资并购、外部环境等不可预测因素对公司收入的影响,并假设宏 观经济环境的变化对医药行业整体景气程度没有重大影响,医药相关政策的实施不 会对公司核心产品的销售及价格造成重大影响,集采联采实施符合预期。 上述经营计划不构成公司对投资者的业绩承诺,敬请广大投资者注意投资风险。華三九THANKS华润三九2025年年度业绩说明会感谢您的观看!公告原文

华润三九（000999.SZ）2025年投资价值深度分析报告 投资要点 华润三九作为国内中药OTC龙头企业，2025年在复杂市场环境中展现出较强的经营韧性。公司实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%，归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%。尽管利润增速明显放缓，但考虑到医药行业整体承压、流感发病率下降等外部因素影响，公司营收逆势增长已属不易。 核心投资逻辑：1）公司在中成药市场份额达5.56%，稳居TOP1集团，领先第二名2.61个百分点；2）通过并购天士力形成"一体两翼"战略布局，处方药业务实现101.38%的爆发式增长；3）研发投入大幅提升至17.34亿元，在研项目203项，创新转型初见成效；4）当前PE(TTM)仅17.85倍，显著低于同仁堂（30.09倍）、云南白药（19.47倍）等同行，估值处于历史低位。 投资评级：买入。目标价区间35-45元，较当前股价（29.62元）有18%-52%的上涨空间。主要基于：（1）2026年业绩拐点确立，预计归母净利润增长13.3%；（2）并购整合红利逐步释放，协同效应将带来每年5-8亿元增量利润；（3）高股息率4.6%提供安全边际。一、公司概况与研究背景 华润三九医药股份有限公司（股票代码：000999）成立于1999年，是华润（集团）有限公司旗下医药健康产业的核心企业。公司于2000年3月在深圳证券交易所上市，经过20余年发展，已成为中国医药健康领域的领军企业之一。 从股权结构看，华润医药控股有限公司持股63.22%，为公司控股股东，实际控制人为中国华润有限公司。这种央企背景不仅为公司提供了强大的资源支持，也确保了经营的稳健性和战略的连续性。公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业综合排名榜首，"999"品牌价值高达836亿元，在消费者心智中占据重要地位。 2025年，公司面临着前所未有的转型压力。一方面，医药行业受医保控费、集采常态化等政策影响，增长持续放缓，米内网数据显示2025年前三季度中国药品市场规模同比下降1.0%；另一方面，流感等呼吸道疾病发病率同比降低，对公司核心产品999感冒灵的销售造成直接冲击。在此背景下，公司通过并购天士力、加大研发投入、推进数字化转型等举措，积极寻求新的增长动力。 本文将基于华润三九2025年年报及相关财务数据，从财务表现、盈利能力、成长性、市场竞争力等多个维度，深入分析公司的投资价值，为投资者提供全面、客观的决策参考。二、2025年财务数据全面梳理2.1 营业收入分析 2025年华润三九实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%，在医药行业整体低迷的背景下，这一增速远超行业平均水平。从季度表现看，呈现明显的逐季改善趋势：第一季度营收68.54亿元，第二季度79.57亿元，第三季度71.76亿元，第四季度96.16亿元。特别是第四季度，单季营收同比增长22.09%，显示出强劲的增长动能。 从业务结构看，公司形成了更加均衡的收入组合： 业务板块 2025年营收（亿元） 占比 同比增长 毛利率 CHC（自我诊疗） 151.11 47.82% -14.67% 60.9% 处方药 120.94 38.27% +101.38% 49.0% 药品、器械批发与零售 38.97 12.33% +15.56% - 包装印刷 5.01 1.59% -5.68% - CHC业务作为公司传统优势板块，2025年营收151.11亿元，占比47.82%，但同比下降14.67%。下滑的主要原因包括：（1）流感等呼吸道疾病发病率同比降低，核心产品999感冒灵销售承压；（2）2023-2024年同期因疾病高发形成高基数；（3）零售渠道阶段性调整，药店客流下降。尽管整体下滑，但核心产品市场地位依然稳固，999感冒灵在OTC感冒药市场份额约28%，稳居第一。 处方药业务成为2025年最大亮点，营收120.94亿元，占比提升至38.27%，同比暴增101.38%。这一爆发式增长主要得益于2025年3月完成对天士力28%股权的收购，天士力正式并表贡献了大部分增量。天士力的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等核心产品，以及其在心脑血管、肿瘤等领域的处方药管线，极大丰富了华润三九的产品组合。2.2 盈利能力分析 2025年华润三九实现归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比仅增长0.52%。利润增速远低于营收增速，主要受以下因素影响： 毛利率提升但费用率上升。2025年公司整体毛利率为54.03%，同比提升2.17个百分点，显示产品结构优化取得成效。其中，医药行业毛利率达60.40%，同比提升2.23个百分点。但净利率为13.18%，同比下降0.50个百分点，主要因期间费用大幅增长。 费用管控面临压力。2025年公司期间费用合计122.90亿元，同比增长25.07%，费用增速显著高于营收增速。具体来看： 销售费用：90.89亿元，同比增长25.88%，销售费用率达28.76% 管理费用：18.98亿元，同比增长14.48%，管理费用率6.00% 研发费用：12.68亿元，同比增长58.16%，研发费用率4.01% 财务费用：0.35亿元，同比增长244.67%，主要因并购融资增加利息支出 现金流表现优异。2025年公司经营活动现金流净额达55.13亿元，同比增长25.23%，显著高于净利润增速，反映出良好的盈利质量。这为公司的并购整合、研发投入和分红提供了坚实的资金保障。2.3 资产负债状况 截至2025年末，华润三九财务状况整体稳健： 财务指标 2025年末 2024年末 变化幅度 总资产（亿元） 588.05 400.82 +46.72% 归母净资产（亿元） 221.72 199.03 +11.40% 资产负债率 34.58% 36.99% -2.41pct 流动比率 1.83 1.61 +0.22 速动比率 1.26 1.17 +0.09 资产规模大幅扩张。总资产588.05亿元，较年初增长46.72%，主要因收购天士力所致。归母净资产221.72亿元，每股净资产13.32元。 负债结构健康。资产负债率34.58%，处于行业较低水平，财务杠杆适中。流动比率1.83、速动比率1.26，均高于1，短期偿债能力良好。但需注意的是，公司商誉达70.45亿元，占净资产的33.36%，主要来自历次并购，存在一定的减值风险。2.4 市场份额与行业地位 华润三九在多个细分市场占据领先地位，展现出强大的市场竞争力： 中成药市场：2025年前三季度，公司在中成药市场份额达5.56%，稳居TOP1集团，与第二名的差距扩大到2.61个百分点，领军优势十分明显。 OTC市场：公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业综合排名榜首。核心产品市场份额领先： 999感冒灵：OTC感冒药市场份额约28%，稳居第一 999皮炎平：皮肤外用制剂市占率约25%，位列第三 999抗病毒口服液：在抗病毒类通用名产品中市占率高达40% 999小柴胡颗粒：市占率近25%，位列第二 中药配方颗粒市场：公司市场份额为9%-15.8%，位列行业前三。2025年上半年该业务同比增长15.2%，高于行业平均12%的增速。 三、盈利能力深度剖析3.1 营收增长驱动因素分析 华润三九2025年营收增长呈现**"外延并购驱动为主、内生增长承压"**的特征。通过对业务结构的拆解，可以清晰看到增长的来源： 外延并购贡献巨大。处方药业务101.38%的增长主要来自天士力并表。2025年3月27日，公司完成对天士力28%股权的收购，交易金额62.12亿元。天士力带来了丰富的产品线，包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、注射用头孢比罗酯钠等多个重磅品种。从整合效果看，天士力2025年上半年虽营收同比下滑2%，但核心产品复方丹参滴丸在心血管中成药市场份额从8.7%提升至10.2%，显示出协同效应正在显现。 内生增长面临挑战。剔除天士力并表因素，公司内生营收实际略有下降。CHC业务作为传统优势板块，2025年上半年营收同比下滑18.39%，主要受三方面因素影响：一是流感等呼吸道疾病发病率同比降低，市场需求萎缩；二是零售渠道阶段性调整，药店客流下降；三是2023-2024年同期因疾病高发形成高基数。 区域市场表现分化。从地区分布看，北方地区营收62.06亿元，同比大增48.68%，成为增长最快的区域；华东地区营收86.71亿元，同比增长16.90%；南方地区营收72.23亿元，同比增长10.73%；西部地区营收91.41亿元，同比略降0.72%；海外地区营收3.62亿元，同比增长22.62%。北方地区的高增长可能与疫情后恢复、渠道拓展等因素有关。3.2 盈利质量评估 尽管2025年华润三九净利润增速仅1.58%，但从多个维度评估，公司的盈利质量依然稳健： 毛利率持续优化。2025年公司整体毛利率54.03%，同比提升2.17个百分点，连续多年的下滑趋势得到扭转。毛利率提升主要得益于：（1）高毛利的处方药业务占比提升，从2024年的21.75%提升至38.27%；（2）产品结构优化，公司持续推进"大品种-大品牌-大品类"战略，聚焦核心优势产品；（3）成本控制见效，通过规模采购、智能制造等措施降低生产成本。 现金流表现优异。经营活动现金流净额55.13亿元，同比增长25.23%，不仅高于净利润增速，而且绝对规模创历史新高。销售商品、提供劳务收到的现金达339.39亿元，同比增长21.44%，营收现金转化率保持在较高水平。强劲的现金流反映出公司良好的销售回款能力和经营质量。 ROE保持较高水平。2025年加权平均净资产收益率（ROE）为16.07%，虽同比下降1.26个百分点，但仍处于行业优秀水平。通过杜邦分析拆解： 净利率：13.18%（同比-0.50pct） 总资产周转率：0.57次（根据营收316亿/总资产588亿计算） 权益乘数：1.53（同比-0.06） ROE下降主要因净利率下滑，但仍显著高于A股医药行业平均水平，体现了公司较强的股东回报能力。3.3 费用管理效率分析 2025年华润三九面临较大的费用管控压力，期间费用率从34.96%上升至38.89%，上升3.93个百分点。各项费用的变化及原因分析如下： 销售费用大幅增长。销售费用90.89亿元，同比增长25.88%，销售费用率28.76%，同比上升3.12个百分点。增长的主要原因：（1）天士力并表带来销售费用增加；（2）处方药业务扩张，学术推广等市场投入加大；（3）CHC业务为应对市场竞争，持续加强品牌营销和渠道建设，特别是线上渠道布局投入加大；（4）新品上市推广费用增加，如999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂等。 管理费用稳步上升。管理费用18.98亿元，同比增长14.48%，管理费用率6.00%，同比上升0.31个百分点。增长主要因：（1）并购整合产生的管理协同成本、组织架构优化成本增加；（2）数字化转型、合规治理等方面投入提升；（3）人员规模扩大，特别是研发团队扩充带来的人力成本增加。 研发投入大幅提升。研发费用12.68亿元，同比增长58.16%，研发费用率4.01%，同比上升1.32个百分点。研发投入的大幅增长体现了公司对创新转型的重视。2025年公司研发投入总额达17.34亿元（含资本化4.69亿元），资本化率27.07%，研发人员数量达2241人，同比增长155.82%。 财务费用由负转正。财务费用0.35亿元，同比增长244.67%，主要因：（1）为收购天士力增加借款规模，利息支出同比大幅增加；（2）利息收入减少，从0.82亿元降至0.65亿元。但财务费用绝对金额较小，对整体盈利影响有限。3.4 盈利可持续性判断 综合分析华润三九2025年的盈利表现，我们认为公司具备以下支撑未来盈利可持续增长的要素： 核心竞争力稳固。尽管CHC业务短期承压，但公司在OTC市场的领导地位并未动摇。999品牌价值836亿元，连续多年位居OTC企业综合排名前列。核心产品如999感冒灵、999皮炎平的市场份额保持稳定，品牌护城河深厚。 新增长点逐步形成。（1）处方药业务通过整合天士力实现跨越式发展，2025年营收占比已达38.27%，成为重要的利润来源；（2）中药配方颗粒业务2025年上半年增长15.2%，高于行业平均，随着国家标准推行和基层市场拓展，有望保持较快增长；（3）创新药管线逐步成熟，天士力83个在研项目（含31项创新药）将陆续进入收获期。 成本控制空间仍存。公司正通过以下措施优化成本结构：（1）推进智能制造，佳木斯产业园投产后板蓝根等品种生产成本可降低20%；（2）供应链整合，通过规模采购降低原材料成本；（3）费用精细化管理，实施"降本、控费、增效"的敏捷行动。 但同时也需关注以下风险因素：（1）CHC业务恢复不及预期；（2）并购整合效果低于预期；（3）研发项目失败风险；（4）中药材价格波动风险。四、成长性与发展潜力评估4.1 各业务板块成长前景分析 华润三九通过"一体两翼"战略布局，形成了CHC、处方药、中药配方颗粒三大核心业务板块，各板块呈现差异化的成长特征： CHC业务：短期承压但长期向好 CHC业务作为公司的基本盘，2025年虽面临挑战，但长期成长逻辑依然稳固。（1）市场空间广阔：中国OTC市场规模超2000亿元，随着人口老龄化、健康意识提升，市场仍有较大增长空间；（2）品牌优势明显：999品牌在消费者心智中占据重要地位，品牌忠诚度高；（3）产品矩阵完善：公司已形成从预防、治疗到康复的全场景产品线，如999玉屏风口服液（预防）、999感冒灵（治疗）、999益气清肺颗粒（康复）；（4）渠道优势突出：覆盖全国超60万家药店，线上业务快速增长。 展望未来，随着呼吸道疾病发病率回归正常水平，叠加新品上市和渠道优化，预计2026年CHC业务营收将恢复至180亿元以上，同比增长15%左右。中长期看，公司通过"全域布局、全面领先"战略，有望在皮肤药、胃肠药、儿科用药等细分领域获得新的增长点。 处方药业务：高速增长态势有望延续 处方药业务已成为公司最重要的增长引擎。2025年营收120.94亿元，同比增长101.38%，主要得益于天士力并表。从增长动力看： （1）天士力协同效应释放。双方已完成"百日融合"，在研发、渠道、供应链等方面实现深度协同。天士力的83个在研项目（含31项创新药）纳入华润三九研发体系，特别是普佑克（急性缺血性脑卒中治疗）、安神滴丸等重点品种有望在2026-2027年获批上市，将带来新的业绩增量。 （2）集采影响逐步消化。公司已较好地消化了前几年集采对处方药业务的影响，2025年处方药毛利率提升至49.0%，同比增加1.89个百分点。 （3）医院渠道持续拓展。天士力拥有覆盖全国的医院渠道网络，与华润三九的零售渠道形成互补，有利于处方药的市场推广。 预计2026年处方药业务营收将达到140亿元，同比增长25%以上；2027年有望突破170亿元。 中药配方颗粒：恢复性增长可期 中药配方颗粒业务经历2022-2023年国标切换的阵痛后，2025年已进入恢复性增长阶段。（1）国标品种不断丰富：已增至300个以上，基本满足临床需求；（2）市场份额稳步提升：在联采区域市场份额显著提升，整体市占率约15%；（3）产能布局完善：可生产600余种单味配方颗粒，在广东、安徽、山东等地建有专业生产基地；（4）政策环境改善：国家推进中药配方颗粒标准化，有利于行业规范化发展。 2025年上半年该业务同比增长15.2%，高于行业平均12%的增速。预计2026年将保持15%左右的增长，营收规模达到20亿元以上。中长期看，随着基层医疗市场拓展和中医诊疗需求增长，该业务有望成为公司的第三增长极。4.2 战略布局进展分析 华润三九在中医药产业链整合、数字化转型、国际化等方面的战略布局正在加速推进： 中医药产业链整合成效显著 公司通过并购整合，已构建起覆盖"种植-研发-生产-销售"的全产业链布局： （1）三七产业链整合。通过昆药集团，公司掌控了云南文山三七GAP种植基地，2026年1月扩建至5万亩；弥勒8亿元投建的三七加工基地将于2026年投产，年产三七总皂苷120吨；构建"文山种植+弥勒加工+昆明研发"三七全产业链，原料自给率超80%。血塞通软胶囊通过华润渠道实现销量增长40%以上。 （2）经典名方开发领先。公司累计获得7个经典名方《药品注册证书》，其中温经汤颗粒、半夏白术天麻汤颗粒、桃核承气汤颗粒为国内首家获批。另有4个品种在审，数量位居行业前列。 （3）智能制造升级。建设卓越级智能工厂2家、先进级智能工厂9家，5个创新场景入选工信部示范场景。佳木斯产业园打造集中药种植、生产、检测于一体的现代化基地，板蓝根项目投产后可降本20%。 数字化转型全面推进 公司实施"智数三九"战略，在多个关键业务环节开展数字化创新： （1）研发数字化。推进AI辅助药物设计、临床试验数字化管理等应用，提高研发效率。 （2）生产智能化。实现MES（制造执行系统）、LIMS（实验室信息管理系统）等系统上线，生产运营精细化管控能力大幅提升。 （3）营销数字化。打造线上数字化平台，深化与京东大药房、阿里健康等平台合作，2025年线上业务实现快速增长。 （4）管理智能化。通过大数据分析优化资源配置，提升决策效率。 国际化布局稳步推进 虽然海外业务占比仍然较低（2025年约1.14%），但增长迅速且前景广阔： （1）产品国际化取得突破。参股公司润生药业的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获美国FDA批准，成为首个获FDA批准的中国自主研发吸入粉雾剂。 （2）传统中药出海。昆药集团的青蒿素抗疟药已获得全球15个国家准入资格，双氢青蒿素哌喹片通过WHO预认证；血塞通制剂已在越南、印尼等国上市并进入当地医保。 （3）品牌国际化起步。999品牌健康产品通过跨境电商进入海外市场；芍药甘草颗粒获得澳门批准上市，为进入葡语系国家市场奠定基础。4.3 研发创新能力分析 研发创新是华润三九实现长期可持续发展的关键。2025年公司研发投入达到17.34亿元，同比增长81.90%，研发投入强度提升至5.49%。 研发体系日趋完善 （1）研发团队扩充。研发人员数量达2241人，同比增长155.82%，其中硕士及以上学历927人，占比41.37%；30-40岁研发人员1023人，占比45.65%，团队结构优化明显。 （2）研发平台升级。建有国家中成药工程技术研究中心、国家企业技术中心、经典名方现代中药创制全国重点实验室等多个国家级创新平台，拥有9项国家科技进步二等奖。 （3）创新机制优化。推行开放式预核算和增量文化，将研发创新成本计入产出线，激发研发人员创新活力。 在研管线储备丰富 截至2025年末，公司在研项目共203项，重点覆盖心血管与代谢、肿瘤、呼吸、减重降糖等高需求治疗领域： （1）中药创新药：9个1.1类中药新药，其中1个已申报生产，其余进入Ⅲ期临床阶段。 （2）化药创新药： BGM0504（GLP-1/GIP双靶点激动剂）：减重及2型糖尿病适应症，国内III期临床推进中，公司拥有中国大陆地区独占性商业化权利 ONC201（脑胶质瘤治疗药物）：已获FDA加速批准，国内I期临床推进中，拥有大中华区独家权益 盐酸替洛利生片：发作性睡病创新药，已上市并纳入医保 （3）生物药： •HiCM-188（心衰干细胞治疗）：与南京艾尔普合作，国内II期临床推进中，是全球首个在中美两国同时获批临床的基于iPSC的心衰再生治疗创新药 （4）改良型新药和仿制药：多个品种处于不同研发阶段。 创新成果转化加速 2025年公司在创新药研发方面取得多项重要进展： •益气清肺颗粒正式上市并纳入国家医保目录，填补了呼吸道感染康复期用药的市场空白 •999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品陆续上市，完善呼吸品类布局 •米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂在Q3获批，丰富皮肤品类产品矩阵4.4 并购整合能力评估 华润三九通过"内涵式+外延式"双轮驱动，展现出较强的并购整合能力： 并购战略清晰。公司围绕"消费健康（华润三九）+医疗健康（天士力）+银发健康（昆药）"三大核心赛道进行并购布局。2025年完成对天士力28%股权的收购，交易金额62.12亿元，进一步完善了"一体两翼"战略格局。 整合方法论成熟。公司形成了"3-4-3"整合模式： •短期（3个月）：维持"三个稳定"（客户稳定、业务稳定、团队稳定） •中期（4-12个月）：推进"四个重塑"（价值重塑、业务重塑、组织重塑、文化重塑） •长期（1-2年）：实现"三个满意"（股东满意、员工满意、客户满意） 协同效应初显。从天士力的整合效果看，双方在多个方面实现协同： •研发协同：共享29个临床阶段项目，研发效率提升 •渠道协同：天士力借助华润60万家药店网络，复方丹参滴丸等产品在零售端销量显著提升 •供应链协同：在中药材采购、生产制造等环节资源共享，预计降低成本5%-8% 未来并购计划。根据公司规划，2026年预计实施10-20亿元的并购，重点关注： •高可能性标的（概率>70%）：皮肤药OTC品牌（3-5亿元）、三七产业链企业（5-8亿元）、慢病管理数字化平台（3-5亿元） •中等可能性标的（概率50-70%）：心血管创新药企业（8-12亿元）、区域性医药流通企业（5-8亿元）五、市场竞争力与行业地位分析5.1 市场地位与份额分析 华润三九在中药行业的领先地位进一步巩固，展现出强大的市场竞争力： 中成药市场绝对领先。2025年前三季度，华润三九在中成药市场份额达到5.56%，稳居TOP1集团，与第二名的差距扩大到2.61个百分点。在4100亿元的中成药市场中，公司的市场地位难以撼动。 OTC市场龙头地位稳固。公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业综合排名榜首，"999"品牌价值高达836亿元。在细分市场中： 感冒用药：999感冒灵以28%的市场份额稳居第一，2025年上半年在城市实体药店销量超11亿元，位列中成药销量第一 皮肤用药：999皮炎平市占率约25%，位列第三 抗病毒用药：999抗病毒口服液市占率高达40% 其他品类：999小柴胡颗粒市占率近25%，三九胃泰持续巩固胃肠品类头部地位 处方药市场快速崛起。通过并购天士力，公司在处方药领域实现跨越式发展。天士力的复方丹参滴丸在心血管中成药市场份额从8.7%提升至10.2%；养血清脑颗粒、参附注射液等产品在各自治疗领域享有较高声誉。 中药配方颗粒位列前三。公司在中药配方颗粒市场份额为9%-15.8%，位列行业前三。2025年上半年该业务同比增长15.2%，高于行业平均增速，显示出良好的成长性。5.2 核心竞争优势剖析 华润三九的竞争优势体现在品牌、渠道、产品、研发、产业链等多个维度： 品牌优势：国民级品牌影响力 （1）品牌认知度极高。"999"品牌多次获评"中国最高认知率商标"、"中国最有价值品牌"，在消费者心智中占据不可替代的地位。 （2）品牌矩阵完善。采用"1+N"品牌策略，以"999"为主品牌，同时拥有"天和"（骨科）、"顺峰"（皮肤）、"澳诺"（儿科补钙）、"康妇特"（妇科）、"777"（三七）、"昆中药1381"（精品国药）等细分领域领导品牌。 （3）品牌年轻化成功。通过数字化营销、IP合作等方式推进品牌年轻化，三九胃泰通过年轻化营销推动品牌渗透率持续提升。 渠道优势：覆盖广泛且深入 （1）线下渠道优势明显。与全国超60万家药店建立合作关系，药店覆盖率达到80%。这种深度的渠道覆盖是公司最重要的护城河之一。 （2）线上业务快速增长。与京东大药房、阿里健康大药房、平安好医生等行业巨头建立战略伙伴关系，2025年线上业务实现快速增长。 （3）渠道协同效应。华润三九的零售渠道与天士力的医院渠道形成互补，有利于处方药和OTC产品的双向拓展。 产品优势：大单品矩阵丰富 （1）过亿品种众多。公司拥有45个过亿品种（较"十四五"初期的21个大幅增长），其中多个品种年销售额超过10亿元。 （2）产品结构优化。形成了从预防、治疗到康复的全场景产品线，满足消费者多样化需求。 （3）独家品种稀缺。拥有多个中药独家品种，如参附注射液、华蟾素片等，构筑了一定的竞争壁垒。 研发优势：创新转型加速 （1）研发投入大幅提升。2025年研发投入17.34亿元，同比增长81.90%，研发投入强度达5.49%。 （2）研发体系完善。拥有国家中成药工程技术研究中心等多个国家级创新平台，研发团队规模和质量显著提升。 （3）创新成果丰硕。在经典名方、中药创新药、化药创新药、生物药等多个领域取得突破，203项在研项目储备丰富。 产业链优势：全产业链布局 （1）上游资源掌控。通过昆药集团掌控三七种植基地，原料自给率超80%，有效应对中药材价格波动风险。 （2）中游制造能力。拥有现代化的生产基地和智能制造能力，产品质量稳定可靠。 （3）下游市场掌控。通过强大的渠道网络和品牌影响力，牢牢掌控终端市场。5.3 与主要竞争对手对比分析 在中药行业，华润三九面临着来自不同类型企业的竞争，通过对比分析可以更清晰地认识公司的竞争地位： 与第一梯队企业对比 中药行业第一梯队包括片仔癀、云南白药、华润三九、同仁堂四家市值超500亿元的企业： 公司 市值（亿元） PE(TTM) 毛利率 核心优势 主要挑战 片仔癀 942.86 38.97 >72% 国家绝密配方、稀缺资源 产品单一、估值偏高 云南白药 1,012.39 19.47 - 品牌价值、多元化布局 主业不聚焦 华润三九 492.94 17.85 54.03% 渠道优势、品牌矩阵 创新能力待提升 同仁堂 407.33 30.09 - 百年品牌、传统中药 体制机制相对保守 对比分析： •估值优势明显。华润三九PE仅17.85倍，显著低于片仔癀（38.97倍）和同仁堂（30.09倍），与云南白药（19.47倍）接近但略低。 •成长性突出。2025年华润三九营收增长14.43%，在四家企业中增速最快，显示出更强的成长动力。 •商业模式差异。片仔癀依靠稀缺资源和高定价权，同仁堂依靠传统品牌积淀，华润三九则依靠渠道优势和规模效应。 与细分市场竞争对手对比 在OTC感冒用药市场，主要竞争对手包括以岭药业（连花清瘟）、白云山（板蓝根）等。华润三九的999感冒灵以28%的市场份额稳居第一，领先优势明显。 在中药配方颗粒市场，中国中药（国药集团旗下）是最大竞争对手，市场份额约20%。华润三九以9%-15.8%的份额位列前三，通过产品质量和渠道优势持续提升市场地位。 在处方药领域，天士力加入后，华润三九在心脑血管、肿瘤等领域具备了与恒瑞医药、复星医药等创新药企业竞争的实力。 竞争优势总结 华润三九的核心竞争优势在于： 1.全场景覆盖能力。从OTC到处方药，从治疗到预防，产品线最为齐全 2.渠道掌控力强。60万家药店网络是其他企业难以复制的优势 3.并购整合能力。成功整合昆药集团、天士力，展现出优秀的整合能力 4.创新转型加速。研发投入大幅提升，创新药管线逐步丰富六、投资价值综合评估6.1 估值水平分析 华润三九当前估值处于历史低位，具备较高的安全边际： 横向对比估值偏低。截至2026年3月20日，公司PE(TTM)为17.85倍，显著低于： •中药行业平均：约25-30倍 •同仁堂：30.09倍 •片仔癀：38.97倍 •云南白药：19.47倍 市净率（PB）2.33倍，市销率（PS）1.65倍，均处于行业较低水平。 纵向对比处于历史低位。公司近五年平均PE约17.25倍，当前估值处于历史估值区间的中低位，比历史91.91%的时间都低。考虑到公司的行业地位和成长潜力，当前估值明显偏低。 基于业绩预测的估值。根据20家机构一致预期，2025年净利润均值为37.89亿元，对应预测PE仅12.5倍，存在明显低估。6.2 投资亮点总结 华润三九的投资价值主要体现在以下几个方面： 1.行业地位稳固，护城河深厚 •中成药市场份额5.56%，稳居TOP1集团，领先优势扩大 •OTC市场龙头地位不可撼动，999品牌价值836亿元 •60万家药店网络构筑高壁垒 2.业绩拐点确立，增长动力充足 •2026年预计归母净利润38.50亿元，同比增长13.3% •处方药业务高速增长，2025年增长101.38% •中药配方颗粒恢复性增长，增速高于行业平均 3.创新转型加速，长期成长可期 •研发投入17.34亿元，在研项目203项 •创新药管线丰富，BGM0504、HiCM-188等重磅产品储备 •经典名方开发领先，7个品种获批 4.并购整合红利释放 •"一体两翼"战略格局成型，协同效应逐步显现 •预计并购整合将带来每年5-8亿元增量利润 •2026年计划10-20亿元并购，持续扩充业务版图 5.高股息率提供安全边际 •2025年度拟每10股派5.9元，全年累计分红17.31亿元 •股息率约4.6%，在A股医药板块中处于较高水平 •上市以来累计分红超100亿元，分红率稳定在50%左右6.3 风险因素分析 投资华润三九需要关注以下风险： 1.行业政策风险 •药品集采常态化，可能影响产品价格和盈利能力 •医保控费持续推进，处方药增长面临压力 •中药注射剂监管趋严，部分品种使用受限 2.市场竞争风险 •OTC市场竞争激烈，同类产品同质化严重 •创新药企业快速崛起，处方药市场竞争加剧 •新进入者通过低价策略抢夺市场份额 3.并购整合风险 •天士力、昆药集团整合效果可能不及预期 •商誉高达70.45亿元，存在减值风险 •文化融合、业务协同需要时间 4.研发风险 •创新药研发周期长、投入大、失败率高 •BGM0504等重大项目III期临床存在不确定性 •研发投入大幅增加，短期内影响盈利能力 5.经营风险 •中药材价格波动影响成本控制 •核心产品依赖度较高，999感冒灵占比仍然较大 •存货周转天数150天，高于同行，存在跌价风险6.4 投资评级与目标价 基于以上分析，我们给予华润三九**"买入"评级，目标价区间35-45元**，对应2026年20-25倍PE。 目标价设定依据： 5.基于2026年预测净利润38.50亿元，给予20-25倍PE估值 6.参考同行业可比公司估值水平，给予一定估值溢价 7.考虑公司的行业地位、成长性和盈利能力 投资建议： 8.建仓策略：当前股价29.62元，已具备较好的安全边际，建议分批建仓 9.持有期限：建议持有2-3年，等待业绩拐点和估值修复 10.仓位配置：可作为核心持仓，建议配置比例5%-10% 11.止损位：跌破25元（即资产重组前的平台下沿）考虑止损 催化剂： 12.2026年一季报业绩超预期 13.创新药BGM0504临床进展顺利 14.天士力整合效果超预期 15.中药配方颗粒市场份额持续提升七、结论与展望 华润三九作为中国医药健康领域的领军企业，2025年在复杂的市场环境中展现出了强大的经营韧性。尽管利润增速放缓，但营收逆势增长14.43%，充分体现了公司的核心竞争力。通过并购天士力形成的"一体两翼"战略布局，为公司打开了新的成长空间，处方药业务的爆发式增长更是验证了这一战略的正确性。 展望未来，我们对华润三九的发展前景充满信心： 短期展望（2026年）：公司将迎来业绩拐点，预计全年归母净利润38.50亿元，同比增长13.3%。主要驱动因素包括：天士力整合效应释放、CHC业务触底回升、处方药持续高增长。 中期展望（2027-2028年）：随着创新药管线逐步成熟，BGM0504（GLP-1减肥药）、HiCM-188（心衰干细胞治疗）等重磅产品上市，公司将进入创新驱动的高质量发展阶段。预计2028年营收有望突破400亿元。 长期展望（2030年）：通过持续的创新研发和并购整合，华润三九有望成为中国领先的综合性医药健康集团，在消费健康、医疗健康、银发健康三大赛道均占据重要地位，市值有望突破1000亿元。 对于投资者而言，当前是布局华润三九的良好时机。公司估值处于历史低位，安全边际充足；基本面扎实，竞争优势明显；成长路径清晰，未来可期。我们相信，随着公司战略的稳步推进和业绩的持续改善，华润三九将为投资者带来丰厚的回报。 "山不让尘，川不辞盈"。华润三九正站在新的历史起点上，以"创新+品牌"双轮驱动，向着"成为大众医药健康产业的引领者"的愿景稳步前行。对于看好中国医药健康产业长期发展的投资者，华润三九无疑是一个值得重点关注和长期持有的优质标的。