——全球CDMO龙头之一,技术创新驱动的新兴业务高增长
数据来源说明: 本报告根据公开数据整理,仅供投资理论学习和案例分析使用,不构成投资建议。股市有风险,投资需谨慎。一、核心投资逻辑
凯莱英是全球前十、中国第一的小分子CDMO龙头,凭借连续反应与酶催化两大核心技术壁垒,成功从"小分子专家"向"全平台型服务商"转型,新兴业务(多肽/ADC/小核酸)收入占比已达29%,在手订单13.85亿美元同比增长32%,2026年营收指引增长19-22%,是创新药产业链中兼具技术深度与成长确定性的核心标的。二、重点关注的投资机会与风险核心机会
1. 技术壁垒变现:连续反应技术全球领先,180+专利构筑护城河,商业化项目毛利率47%远超行业均值
2. 新兴业务爆发:多肽收入暴增124%、ADC增长96%,GLP-1减肥药赛道卡位成功,2026年多肽产能从4.5万L扩至6.9万L
3. 订单储备充足:在手订单13.85亿美元(+32%),化学大分子订单翻倍,锁定未来1-2年收入
4. 政策红利加持:生物医药升格为"十五五"新兴支柱产业,CDMO行业渗透率持续提升关键风险
1. 地缘政治风险:美国《生物安全法案》潜在影响,海外收入占比74%需警惕
2. 竞争加剧:药明系、康龙化成等加速布局大分子,价格战压缩利润空间
3. 产能消化风险:新兴业务产能快速扩张,若订单不及预期将拖累毛利率
4. 汇率波动:境外收入占比高,汇率变化影响报表利润
投资启示:凯莱英正处于"小分子现金牛+新兴业务增长引擎"的双轮驱动黄金期,但需持续跟踪订单转化率与地缘政治演变。三、公司基础分析3.1 公司背景:从实验室到全球CDMO巨头历史沿革
• 1998年:留美博士洪浩在天津创立,专注医药工艺技术创新
• 2001年:研发中心和中试车间启用,切入培南类抗生素中间体
• 2008年:成立化学工程实验室,启动连续反应技术研究
• 2016年:深交所上市(002821.SZ),募集资金扩产
• 2021年:港交所上市(06821.HK),实现"A+H"双市场布局
• 2022年:承接辉瑞Paxlovid订单超93亿元,打响国际知名度
• 2024年:收购辉瑞英国Sandwich基地,全球化产能再进一步
• 2025年:新兴业务收入19.29亿元,占比提升至29%,成功转型主营业务构成
业务板块
2025年收入(亿元)
同比增速
占比
核心内容
小分子CDMO
47.35
+3.6%
71%
原料药、中间体研发生产,商业化项目59个
化学大分子CDMO
10.28
+123.7%
15%
多肽、寡核苷酸、毒素连接体
生物大分子CDMO
2.94
+95.8%
4%
ADC、抗体、重组蛋白
制剂CDMO
2.84
+18.4%
4%
复杂注射剂、纳米制剂
临床CRO
2.82
+26.5%
4%
I-III期临床研究服务
合成生物技术
0.91
-
1%
酶工程、技术输出
核心产品/服务特点:
• 全链条服务:从临床前到商业化生产的一站式解决方案
• 高壁垒领域:聚焦抗肿瘤、抗病毒、糖尿病等重大疾病治疗领域
• 技术密集型:研发人员占比49.4%,博士342人,硕士2193人3.2 股权结构:创始人绝对控股股东构成(2025年末)
股东名称
持股比例
股东性质
HAO HONG(洪浩)
26.11%
实际控制人
香港中央结算公司
7.64%
H股托管
其他A股股东
66.25%
公众股东股东人数变化趋势
• 2023年末:6.23万户
• 2024年末:5.85万户(-6.1%)
• 2025年末:5.50万户(-6.0%)
• 趋势解读:股东人数连续两年下降,筹码集中度提升,反映机构增持、散户离场3.3 子公司运营:全球化产能布局国内主要生产基地
子公司名称
注册地
主要业务
产能规模
凯莱英生命科学技术(天津)
天津
连续反应技术研发
8200㎡连续生产面积
吉林凯莱英制药
吉林
小分子CDMO
多个商业化生产线
凯莱英药业(江苏)
江苏
原料药生产
30000万元注册资本
上海凯莱英生物技术
上海
生物大分子CDMO
奉贤商业化基地2025年投产海外布局
• 美国波士顿:研发中心,服务北美客户
• 英国Sandwich:2024年收购辉瑞基地,获得万艾可诞生地研发设施
• 新加坡:亚太区域运营枢纽子公司贡献分析
• 凯莱英生命科学技术(天津):员工3216人,专利440项,承担核心技术研发
• 上海凯莱英生物技术:新兴业务增长引擎,ADC、多肽等前沿领域主力军3.4 公司对外投资:产业基金+技术并购主要对外投资
投资项目
投资金额
持股比例
投资领域
关键进展
天津海河凯莱英医疗基金
3亿元
39.79%
生物医药创新、合成生物
2024年完成备案
三一众志二期创投基金
0.9亿元
18.26%
创新药投资
持续运营
Snapdragon Chemistry(美国)
未披露
参股
连续反应技术
技术协同深化
投资逻辑:通过产业基金提前锁定优质项目,通过技术并购补强连续反应等核心能力,实现"资产+资本+服务"闭环。四、行业环境分析4.1 行业地位:全球前十的中国CDMO代表全球CDMO竞争格局
梯队
企业
年收入规模
市场地位
第一梯队
Lonza、药明康德、三星生物、Catalent、药明生物、Thermo Fisher
>50亿美元
全球巨头
第二梯队
Fujifilm、Boehringer、Charles River、Recipharm
10-50亿美元
区域龙头
凯莱英所在梯队
凯莱英、Siegfried等
约35亿美元
全球前十细分领域地位
• 小分子CDMO:中国商业化阶段市场份额22%,排名第一
• 多肽CDMO:国内固相合成产能第一梯队,服务52个临床项目
• ADC CDMO:服务中国21家出海ADC企业中的多家,快速崛起者4.2 行业趋势:三大驱动力共振政策影响:生物医药升格为新兴支柱产业
• "十五五"规划:生物医药纳入109项国家重大工程
• MAH制度:推动药品上市许可与生产许可分离,利好CDMO
• 创新药支持:医保目录向一类新药倾斜,研发外包渗透率提升技术发展阶段与未来方向
当前阶段:
• 连续化生产从实验室走向商业化,但渗透率仍<15%
• AI辅助药物设计起步,工艺开发效率提升30%+
• 合成生物学从研究走向产业化,酶催化应用加速
未来方向:
• 连续化生产:2030年渗透率有望达40%,降本增效显著
• AI+CDMO:智能工艺优化、数字孪生工厂成为标配
• 绿色制造:溶剂回收、微反应器技术降低碳排放市场规模预测(2025-2030)
市场类型
2025年规模
2030年预测
CAGR
增长动力
全球CDMO市场
2589亿美元
3532亿美元
6.4%
生物制剂外包率提升
中国CDMO市场
1280亿元
3500亿元
18.3%
产能转移、工程师红利
多肽CDMO市场
44亿美元
79亿美元
12.4%
GLP-1减肥药爆发
ADC CDMO市场
-
-
>15%
抗癌药新贵,外包率70%4.3 竞争格局:头部集中+细分突围市场份额变化
• 2023年:中国CDMO前十大企业市占率约50%
• 2025年:前十大企业市占率提升至55%
• 2030年预期:前十大企业市占率将达60%,行业集中度持续提升行业地位评估
优势:
1. 技术壁垒:连续反应、酶催化专利布局领先国内同行1-2年
2. 客户粘性:服务全球Top20药企中的95%,辉瑞合作超15年
3. 全球化能力:海外收入占比74%,欧美基地规避地缘风险
挑战:
4. 药明系在小分子领域持续扩张,价格竞争压力
5. 康龙化成、博腾股份加速布局大分子,赛道拥挤
6. 国际巨头Lonza、Catalent在生物药领域优势明显五、财务与经营分析5.1 经营业绩:五年成长轨迹近五年营收与利润(单位:亿元)
年份
营业收入
同比增速
归母净利润
同比增速
扣非净利润
2021
46.39
+47.3%
10.69
+45.4%
9.35
2022
102.55
+121.0%
33.02
+208.8%
32.33
2023
78.25
-23.7%
23.05
-30.2%
22.18
2024
58.05
-25.8%
9.49
-58.8%
8.50
2025
66.70
+14.9%
11.33
+19.4%
10.37
趋势解读:
• 2022年因辉瑞大订单扰动,营收冲高至102.55亿
• 2023-2024年大订单退坡,业绩回归常态
• 2025年新兴业务发力,重回增长轨道季度业绩加速态势
季度
营业收入(亿元)
同比增速
环比增速
归母净利润(亿元)
同比增速
2025Q1
14.89
+8.2%
-
2.35
+12.1%
2025Q2
15.87
+6.5%
+6.6%
2.66
+10.3%
2025Q3
15.54
+9.8%
-2.1%
3.00
+15.7%
2025Q4
20.40
+22.6%
+31.3%
3.32
+39.3%
亮点:Q4单季营收环比增长31%,净利润增速近40%,订单交付节奏明显加快。5.2 财务健康:稳健的资产负债表资产负债结构(2025年末,单位:亿元)
项目
金额
占比
同比变化
流动资产合计
115.06
58.6%
+12.3%
非流动资产合计
81.35
41.4%
+8.5%
资产总计
196.41
100%
+10.6%
流动负债
19.68
-
-5.2%
非流动负债
6.63
-
+3.1%
资产负债率
13.4%
-
-2.1pct现金流分析
指标
2025年
2024年
变化
经营活动现金流净额(亿元)
14.08
12.55
+12.2%
投资活动现金流净额(亿元)
-18.65
-15.32
流出增加
筹资活动现金流净额(亿元)
-2.31
3.68
由正转负
经营现金流/净利润
1.24
1.32
下降但仍>1
评价:资产负债率仅13.4%,财务极为稳健;经营现金流/净利润>1,盈利质量高。关键财务指标
指标
2025年
2024年
行业均值
评价
整体毛利率
42.0%
41.4%
38%
领先
净利率
17.0%
16.3%
15%
优秀
ROE(加权)
6.58%
5.91%
8%
偏低
应收账款周转天数
68天
72天
80天
改善
存货周转天数
125天
118天
110天
略升5.3 收入构成:结构优化明显按客户类型划分
客户类型
2025年收入(亿元)
同比增速
占比
毛利率
大制药公司
29.16
+8.4%
44%
约48%
中小制药公司
37.55
+20.6%
56%
约35%
趋势:中小客户收入占比首次超过大客户,客户结构更健康多元。按区域划分
区域
2025年收入(亿元)
同比增速
占比
境外市场
49.21
+14.9%
74%
境内市场
17.49
+15.1%
26%
特点:境内外增速基本持平,全球化运营能力稳健。按业务板块划分(增长贡献)
业务板块
收入增量(亿元)
增长贡献率
化学大分子CDMO
5.67
68%
小分子CDMO
1.64
20%
生物大分子CDMO
1.44
17%
其他新兴业务
-
-5%
结论:化学大分子成为第一大增长引擎,新兴业务合计贡献超100%增量。六、研发与风险评估6.1 研发进展:技术壁垒持续夯实研发投入情况
指标
2025年
2024年
变化
研发费用(亿元)
5.93
6.14
-3.4%
研发费用率
8.9%
10.6%
-1.7pct
研发人员数量
5243人
-
-
占员工总数比例
49.4%
-
-核心技术成果
技术领域
专利数量
应用项目数
商业化程度
连续反应技术
210项
500+
33%项目应用
合成生物技术
205项
-
规模化应用
多肽TFA裂解技术
-
-
行业领先
酶工程技术
160+
-
工业化应用
亮点:
• 连续反应技术:8200㎡生产面积,日产能超2000m³,全球前五水平
• 酶催化技术:固定化酶连续反应产能提升最高1500倍,酶用量节省70%
• 多肽合成:4大平台(SPPS、LPPS、NCL/CEPS、生物合成)互补,成本降20%+新产品/技术研发进展
项目类型
数量
关键进展
临床阶段多肽药物
52个
19个减重相关,8个临床后期
临床阶段寡核苷酸
69个
20个临床后期
ADC项目
130个
5个BLA项目,首个商业化
小分子GLP-1项目
5个
2个临床后期6.2 风险因素:多维风险矩阵市场竞争风险
• 同业竞争:药明康德、康龙化成加速布局大分子CDMO,价格战风险
• 国际竞争:Lonza、Catalent等国际巨头在生物药领域优势明显
• 应对策略:技术差异化(连续反应、酶催化)+全球化产能布局政策变化风险
• 美国《生物安全法案》:可能影响美国客户合作,但公司已通过海外基地分流
• 中国环保趋严:溶剂排放标准提升,增加环保成本
• 医保控费:创新药价格压力传导至上游CDMO
• 应对策略:海外产能本地化+绿色制造技术升级财务风险
• 应收账款风险:2025年应收账款增速(12%)低于营收增速(15%),可控
• 汇率波动风险:境外收入占比74%,人民币升值影响报表利润
• 商誉减值风险:收购Snapdragon、辉瑞英国基地产生商誉,需关注整合效果
• 应对策略:多元化币种结算+套期保值工具运营风险
• 产能利用率:新兴业务产能快速扩张,若订单不及预期将拖累毛利率
• 人才流失:博士、硕士核心研发人员占比高,行业人才竞争激烈
• 质量合规:FDA、EMA审计严格,任何合规问题都可能影响订单
• 应对策略:股权激励绑定核心人才+质量体系持续升级七、资本市场分析7.1 股价走势:底部反转确立近半年关键价格位(2025年10月-2026年4月)
时间节点
价格(元)
事件
技术特征
2025年10月
83.15
年内低点
底部支撑
2025年12月
98-105
底部震荡平台
筹码交换
2026年3月30日
110.77
年报发布后
突破前高
2026年4月1日
121.00
两连板涨停
一阳穿四线
2026年4月2日
126.65
放量突破
量比3.20周K线技术形态
• 趋势:从60元底部区间启动,突破110元关键压力位
• 均线:M5、M10、M20、M30高度粘合后突破,多头排列形成
• 成交量:4月2日成交额38.40亿元,是5日均量17.61亿的2.2倍月K线技术形态
• 形态:W底结构清晰,右底抬高
• MACD:金叉确认,柱状体扩大
• 压力位:130-135元区间(前期高点)
• 支撑位:110-115元(突破确认位)7.2 筹码分布:机构增持明显股东持股集中度变化
时间
股东户数
较上期变化
户均持股市值
2025年Q1末
6.12万户
-
58.5万元
2025年Q2末
5.98万户
-2.3%
62.3万元
2025年Q3末
6.01万户
+0.5%
68.2万元
2025年末
5.50万户
-8.5%
61.0万元
解读:股东户数连续下降,筹码集中度提升,反映机构增持、散户离场。机构持仓变化(估算)
• 2025年Q3:机构持仓占比约35%
• 2025年末:机构持仓占比提升至约40%
• 北向资金:持续净流入,持仓比例约5%7.3 估值水平:合理偏低当前估值指标(2026年4月2日)
指标
当前值
行业均值
历史分位(5年)
PE(TTM)
34.98倍
27倍
45%
PB(LF)
2.09倍
2.5倍
35%
PS(TTM)
5.77倍
4.8倍
55%
PEG
1.5
1.8
-与可比公司估值对比
公司名称
PE(TTM)
PB
PS
2026年预测增速
凯莱英
35倍
2.1
5.8
19-22%
药明康德
28倍
3.2
4.5
15-18%
康龙化成
32倍
2.8
5.2
12-15%
博腾股份
25倍
1.8
4.0
10-12%
行业均值
27倍
2.5
4.8
15%
结论:凯莱英估值略高于行业均值,但考虑到新兴业务高增速,PEG=1.5处于合理区间。八、投资参考8.1 机构观点:一致看多主流券商评级与目标价
机构
评级
目标价(A股)
上涨空间
核心逻辑
交银国际
买入
145.3元
+19%
新兴业务爆发,国际化成效显著
兴业证券
推荐
139.0元
+14%
订单充足,大分子业务协同发展
华泰证券
买入
145.6元
+19%
在手订单充沛,降本增效成果显现
国投证券
买入-A
136.2元
+12%
订单持续增长,经营态势向好
开源证券
买入
140.0元
+15%
多赛道景气共振,迈向加速周期
摩根士丹利
增持
140.5元
+15%
CDMO龙头优势,新兴业务潜力
一致预期
买入
141.1元
+16%
-未来看涨原因汇总
1. 基本面拐点:2025年经调净利润增长56%,超市场预期
2. 订单储备充足:在手订单13.85亿美元,同比增长32%
3. 新兴业务放量:多肽、ADC等高景气赛道卡位成功
4. 产能扩张加速:2026年Capex 21亿元,70-80%用于新兴业务
5. 政策红利加持:生物医药升格为新兴支柱产业潜在看跌风险
1. 地缘政治风险:美国《生物安全法案》潜在影响
2. 竞争加剧:同行加速布局大分子,价格战压缩利润
3. 产能消化风险:新兴业务产能扩张过快,利用率不足8.2 重点关注:近期重大事项已发生重大事件
时间
事件
影响
2026年3月30日
发布2025年年报
净利润增长19%,超预期
2026年4月1日
两连板涨停
基本面反转确认
2025年末
首个多肽项目商业化供货
新兴业务突破里程碑
2024年4月
收购辉瑞英国Sandwich基地
全球化产能布局深化股价驱动因素(短期)
1. 业绩兑现:2026年Q1业绩预告(预计4月下旬)
2. 订单落地:大额商业订单公告
3. 产能投产:多肽产能扩张进度超预期
4. 政策利好:创新药支持政策持续出台股价驱动因素(中长期)
1. GLP-1药物爆发:多肽CDMO订单持续增长
2. ADC领域突破:首个商业化ADC项目放量
3. 国际化深化:欧美市场渗透率提升
4. AI赋能:工艺开发效率提升,成本下降8.3 风险提示:需特别注意高优先级风险
1. 地缘政治风险(★★★★★)
◦ 美国《生物安全法案》若通过,可能影响美国客户合作
◦ 公司应对:通过英国、新加坡等海外基地分流,欧洲市场收入增长57%
2. 产能消化风险(★★★★☆)
◦ 多肽产能从4.5万L扩至6.9万L,若订单不及预期将拖累毛利率
◦ 关键跟踪指标:产能利用率、订单金额增长
3. 汇率波动风险(★★★☆☆)
◦ 境外收入占比74%,人民币升值侵蚀利润
◦ 应对:多元化币种结算、套期保值中优先级风险
1. 竞争加剧风险(★★★☆☆)
◦ 药明系、康龙化成等加速布局大分子CDMO
◦ 应对:技术差异化、客户粘性维护
2. 人才流失风险(★★☆☆☆)
◦ 博士、硕士核心研发人员占比高
◦ 应对:股权激励(2025年激励价37.5元/股)九、近期经营重要事件9.1 2026年Q1关键进展
• 订单增长:截至3月末在手订单13.9亿美元,同比增长32%
• 产能建设:奉贤一期商业化ADC车间预计Q2交付
• 项目推进:预计2026年小分子PPQ项目16个,多肽PPQ项目4个9.2 2025年重要里程碑
1. 多肽业务突破:首个多肽项目获批上市并商业化供货
2. ADC业务突破:完成首个ADC药物商业化,服务中国21家出海ADC企业
3. 海外市场突破:新兴业务境外收入同比增长超240%
4. 技术突破:累计获得国内外授权专利577项,连续反应专利210项9.3 战略举措
1. 产能扩张:2026年Capex 21亿元,多肽产能增至6.9万L
2. 组织优化:降本增效转为控本提效,聚焦经营效率提升
3. 客户拓展:2025年新增客户超300家,中小客户收入占比提升至56%
4. 技术输出:连续反应技术输出至医药、农药、材料等领域十、总结与投资启示核心投资逻辑
凯莱英已成功从"小分子CDMO龙头"转型为"全平台型服务商",新兴业务收入占比从21%提升至29%,第二增长曲线清晰。在手订单13.85亿美元,同比增长32%,为2026年业绩增长19-22%提供坚实保障。公司凭借连续反应、酶催化两大核心技术壁垒,在GLP-1减肥药、ADC抗癌药等高景气赛道卡位成功,长期成长确定性强。关键跟踪指标
1. 订单转化率:在手订单能否如期转化为收入
2. 产能利用率:新兴业务产能扩张后的利用率
3. 毛利率趋势:新兴业务毛利率能否持续提升
4. 地缘政治演变:美国《生物安全法案》进展投资启示
• 适合投资者:看好创新药产业链、能承受中等风险的成长型投资者
• 投资周期:中期(1-2年),等待新兴业务放量
• 建仓策略:回调至110-115元支撑位可考虑布局,目标价140-150元
• 风险控制:关注地缘政治风险,设置止损位100元附录:重要数据汇总历史财务数据(2019-2025)
年份
营收(亿元)
净利润(亿元)
毛利率
净利率
ROE
2019
24.60
5.54
45.2%
22.5%
18.6%
2020
31.50
7.42
44.8%
23.6%
19.8%
2021
46.39
10.69
44.3%
23.0%
22.1%
2022
102.55
33.02
46.8%
32.2%
46.5%
2023
78.25
23.05
44.5%
29.5%
25.8%
2024
58.05
9.49
41.4%
16.3%
10.8%
2025
66.70
11.33
42.0%
17.0%
12.9%机构盈利预测(2026-2028)
机构
2026E净利润(亿元)
2027E净利润(亿元)
2028E净利润(亿元)
兴业证券
14.35
17.79
21.39
华泰证券
14.20
18.40
22.29
开源证券
15.07
18.59
23.12
一致预期
14.54
18.26
22.27