B&K Corporation Limited.

老铁们，港股18A眼科赛道又要添新丁了。 2026年2月13日，维眸生物科技（浙江）股份有限公司正式向港交所递交招股书，独家保荐人是中金公司。这家成立于2016年的眼科创新药企业，手里攥着两款进入III期临床的核心产品，背后站着龙磐健康、红杉中国等一众明星资本，最新一轮投后估值锁定18.25亿元。 但翻开招股书，财经天团看到的却是另一番景象：2025年前9个月营收只有344万（主要靠政府补助），净亏损或高达1.31亿；账上现金仅剩3577万，按这个烧钱速度或撑不过半年。更急迫的是，前方有兆科眼科、欧康维视等已在港股上市的同行压阵，身后是无数追赶者贴身肉搏。 这到底是眼科创新药的“潜力股”，还是资本催熟的“烧钱机器”？今天咱们就深扒一下，这家让红杉、龙磐都重仓的眼科Biotech，到底成色几何。上市进程 & 保荐人：中金独家护航，18A规则下的“时间赛跑” 2月13日递表，中金公司独家保荐。维眸生物选择的是港交所18A章，这是专门为未盈利生物科技公司设立的上市通道。 递表前，公司刚刚在2025年完成D2+轮融资，融资金额超1.75亿元，投后估值锁定18.25亿人民币。这一轮由瓯海湘投领投，粤科金融、仁泽真和等新投资方跟投，老股东持续加码。在生物医药融资寒冬里还能拿到钱，说明老股东和战略投资者对管线的信心挺足。 但中金这次独家保荐，压力不小。维眸生物的财务状况有点紧：截至2025年9月底，现金及等价物只有3577万，按前三季度平均每季度近2200万的净流出速度，这点钱撑不过6个月。这次IPO某种程度上可能是——早一天上市，早一天更安全。 锚定投资 & 盈利分析：红杉、龙磐站台，谁来接下一棒？ 锚定盘（国际战略配售）是判断IPO成色的关键指标。维眸生物的股东名单，含金量相当在线。 截至递表前，创始人沈旺博士持股15.92%，是单一最大股东；厦门国资旗下的龙磐实体合计持股约13.21%，是最大外部投资方；红杉中国通过HSG Venture持股7.15%；杭州千岱持股6.5%，其他机构股东还包括高特佳、张江火炬、苏州聚明、温州一村等一众知名基金。 龙磐是医疗健康领域的“老炮”基金，红杉更不用多说——沈南鹏亲自站台的项目，或相当于给市场发了一张“专业机构已尽调”的通行证。 那锚定投资者的盈利空间在哪？ 稀缺性溢价： 核心产品VVN461（高剂量）是一款JAK1/TYK2选择性双靶点抑制剂，用于治疗非感染性前葡萄膜炎（NIAU），有望成为全球首款JAK抑制剂滴眼液。基于II期临床的积极结果，该药已被国家药监局纳入突破性疗法认定。如果顺利上市，将是国内第一批NIAU创新药。 差异化优势： 临床数据显示，VVN461（高剂量）展现出与皮质类固醇相当的抗炎疗效，同时有望避免激素相关的典型不良反应（如眼压升高）。这种“疗效相当、安全性更优”的特性，在临床上很有竞争力。 市场空间可观： 中国NIAU药物市场规模预计2029年达3.62亿美元，2034年达7亿美元，复合年增长率超10%。干眼症赛道更不用说了——国内患者近2亿，市场想象空间巨大。 明星股东背书： 红杉、龙磐、高特佳、张江火炬……这些名字出现在Pre-IPO股东名单里，本身就是一种信用加持。 但难点在于：谁来当基石？目前招股书没有披露任何基石投资人信息。接下来就看，红杉、龙磐这些老股东会不会加码转成基石——如果全是新面孔，那市场可能就得掂量掂量：老股东可能是不是想趁IPO套现离场？财务透视：营收靠补助，9个月亏1.3亿，现金只够烧半年 咱们直接上硬核数据，看看这家眼科Biotech的真实成色。 先看收入： 2024年857万，2025年前9个月344万。这点收入主要来自政府补助——核心产品还没商业化，典型的“零营收”Biotech。 再看亏损： 2024年亏2.02亿，2025年前9个月亏1.31亿。亏损幅度稳定，但规模不小——9个月亏掉1.3亿，平均每天烧掉近50万。 研发开支： 2024年1.28亿，2025年前9个月6520万。研发费用率高达1892%（2025年前9个月）——每赚1块钱，要烧掉近19块搞研发。这就是创新药的宿命：管线推进到III期，花钱如流水。 行政开支： 2024年1520万，2025年前9个月1030万。对一家100多人的生物科技公司来说，这个行政开支不算低。 现金流： 截至2025年9月底，现金及现金等价物仅3577万，短期贷款500万。按前三季度平均每季度近2200万的净流出速度，这点钱撑不过6个月。这就是为什么公司急着IPO——再不上市，可能连III期临床都做不完。 一句话总结： 典型的“高投入、零回报”Biotech财务模型，可能重度依赖靠融资续命。D2+轮刚融完1.75亿，账上暂时有点钱，但可能只够撑半年。 业务亮点 & 隐忧：全球首款JAK抑制剂滴眼液的“光环”与“阴影” 抛开财务数据，维眸的业务底子还是相当硬核，里子和面子也都在。 亮点一：VVN461（高剂量）——全球进度领先的JAK抑制剂滴眼液 这是维眸最核心的资产。NIAU是一种难治的眼科炎症，目前国内没有创新药获批，主流治疗手段是激素，但长期使用有白内障、青光眼风险。VVN461（高剂量）在II期临床中展现出不劣于激素的疗效，同时避开了激素的副作用，已被CDE纳入突破性疗法。如果III期成功、顺利上市，它将是国内NIAU治疗领域的重磅产品。 亮点二：VVN001——差异化干眼症药物 干眼症是红海市场，但维眸的策略是“差异化”：VVN001是第二代LFA-1拮抗剂，相比第一代（利非司特），眼表刺激程度显著降低，患者依从性更高。目前国内干眼症主流用药环孢素存在刺痛感问题，VVN001如果能兑现“无刺痛”优势，在商业化上会有竞争力。 亮点三：快闪透黏膜递送系统技术平台 这是维眸的底层技术，能提升药物在眼表的停留时间和穿透效率。在这个技术平台上，公司还有VVN539（青光眼）、VVN481（视网膜疾病）等多条管线，形成梯队布局。 亮点四：创始人背景够硬 沈旺博士曾任雅培（AbbVie）和艾尔建（Allergan）的高级科学家，在眼科药物研发领域有超过20年经验。这种“大厂研发背景+本土创业”的组合，在Biotech圈，确实还算比较稀缺。 隐忧同样扎眼： 或存III期临床的不确定性：一般来说， 创新药最大的风险就是临床失败。VVN461的III期试验2025年11月刚启动，预计2027年上半年完成。距离上市可能还有一段距离，这期间任何风吹草动都可能影响估值。 或存竞争格局恶化： 眼科赛道已经有点“卷”了。港股18A里，兆科眼科（6622.HK）、欧康维视（1477.HK）、拨康视云（2592.HK）都是直接对标。干眼症领域，环孢素、利非司特等已上市产品占据先发优势；NIAU领域，虽然维眸进度靠前，但一旦III期数据不及预期，随时可能被超越。 或存供应商集中度偏高： 2025年前9个月，对五大供应商的采购占比高达77.8%，其中最大供应商占比39.8%。虽然解释是“行业特性”，但风险显而易见——丢一个供应商就可能断供。 或存持续亏损压力： 即使上市成功，从获批到商业化放量，再到盈利，可能还有很长的路要走。18A的Biotech里，能靠自己造血活下来的，屈指可数。截至2025年9月底，公司负债净额可能已达6.63亿元。 或存现金流紧张： 3577万现金，可能撑不到半年。如果IPO融资不顺，或会有比较紧张的现金流和流动性风险。 总的来说，维眸生物也是一个典型的“高风险、高回报”标的：有全球领先的眼科管线，有差异化技术平台，有明星股东的背书，可能也有持续亏损、临床失败风险的硬伤。对于锚定投资者来说，这是可能一场赌技术（III期成功）+赌商业化（放量能力）的博弈。 但是，国际知名基金红杉、龙磐等已经下了重注，D2+轮18.25亿的估值是明牌。接下来就看，二级市场愿不愿意为这个“眼科创新药潜力股”的故事买单。 下面是给想围观的老铁整理的“打新地图”，拿走不谢： 核心要素 具体信息招股时间 2026年2月13日递表，待聆讯中签结果公布时间 待定暗盘时间 待定上市日期 待定全球发售量 待招股书更新分配机制 待招股书更新发行价区间 待招股书更新每手买卖单位 待招股书更新入场费 待招股书更新香港公开发售手数 待招股书更新香港公开发售货量金额 待招股书更新新股发行占比 待招股书更新募资总额 待招股书更新总市值 D2+轮融资后约18.25亿人民币发行市盈率 亏损状态，不适用基石投资人 待定（关注红杉、龙磐等老股东是否加码）保荐\联席保荐人 中金公司（独家保荐）绿鞋机制\稳价人 预计有，待招股书更新 网友经验参考 ：（不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎）有老股民认为，这种“全球进度领先+差异化优势+明星股东”的组合，加上眼科赛道的长坡厚雪，上市初期情绪面可能也不会差到哪里去，相对来说，可能会比较适合短线博弈“眼科创新药潜力股”的溢价。但也有踩过类似标的雷区的朋友提醒，这一类型的III期临床变数普遍太大（比如华芢生物上市后也没有发出三期临床公告），稳健派建议等VVN461 III期临床数据读出后再看。 关注“得财经”，掌握更多港股锚定信息。 你对维眸生物怎么看？欢迎评论区开杠，咱们一起避坑，一起搞钱！ #维眸生物港股IPO上市 #维眸生物港股锚定基石投资 #维眸生物港股暗盘打新 （风险提示：数据来自网络可能不全，如有冒犯请联系删稿；相关数据截至招股书披露日，本文仅提供数据信息分享，不构成任何投资建议。投资有风险，IPO投资波动较大，需结合个人风险承受能力参与。尤其锚定投资专业度高风险极大，不建议普通个人投资者参与，专业投资者及专业机构请量力而行。）

作者 | 李有礼编辑 | 吴玮 2026年初，华芢生物、明基医院等新秀扎堆登陆港交所，却接连首日遇冷；存量股票的整体走势也在持续承压。 宝济药业却是个例外，这家2025年12月才登陆港交所的上海Biotech，上市首日开盘涨幅逾129%，其后市值最高触及650亿港元，已超过君实生物、荣昌生物等在港多年的创新药企。 而就在不到一年前，宝济药业的一级市场投后估值还停留在48.71亿元，且至今没有规模化的商业销售记录。 这种估值跨度，在当前Biotech市场中并不多见。宝济药业的当前处境，是产品管线价值的提前定价，还是资本结构催化下的阶段性现象，市场尚无定论。两种力量同时在起作用，但各自的权重，可能只有时间能给出答案。 01 宝济药业走的路子，在国内Biotech里并不主流。 大多数生物医药公司先锁定靶点和适应症，再围绕靶点构建管线。宝济药业创始人刘彦君的出发点不同。他此前有外科医师从业背景，后经历复旦张江、上海医药集团等平台，长期关注的是：临床实际使用中，哪些环节在消耗大量医疗资源，却没有更好的解决方案？ 他观察到的场景之一是医院输液室。抗体类药物的静脉注射通常需要数小时完成给药，对患者和医院资源都是不小的负担。重组人透明质酸酶可以通过降解皮下组织中的透明质酸屏障，让大分子药物快速被吸收，从而用皮下注射替代静脉输液。 这个方向技术壁垒高、参与者少，但如果做成，受益的是整个抗体药物市场。 宝济药业因此将重组人透明质酸酶（KJ017）列为核心产品之一，目前KJ017是国内唯一进入NDA注册阶段的同类产品，并已完成NMPA药用辅料登记与FDA的DMF备案。 另一款核心产品KJ103，是全球首款进入注册临床的低免疫原性IgG降解酶，已获国家药监局突破性疗法认定，目标适应症涵盖肾移植脱敏、抗GBM病、吉兰-巴雷综合征等。 第三款核心产品SJ02（晟诺娃®）是长效重组人卵泡刺激素，2025年8月已获批，目前由安科生物在大中华区负责独家销售。 根据弗若斯特沙利文数据，到2033年，宝济药业所布局的四大领域在中国可触及市场规模合计约500亿元，其中辅助生殖FSH细分市场预计达102亿元。三款核心产品均处于注册或商业化阶段，在同期18A企业中成熟度相对靠前。 但另一面同样清晰：SJ02此前的合作方欧加隆已于2025年7月终止协议，里程碑付款随之落空；安科生物虽已接手销售权，但实际市场表现尚无数据可循；2023年至2025年上半年，公司累计净亏损超过7亿元。 产品的稀缺性与尚未落地的商业化，是理解宝济药业当前估值争议的两个基本坐标。 02 宝济药业这轮估值跳升，产品因素之外，资本结构的作用同样值得审视。 从股东构成看，宝济药业流通筹码高度集中，大型国际机构并未实质性参与配售，据市场消息，部分专业机构曾有意认购但未能获得额度。这种结构使得较少的买盘就能推动价格较大幅度移动。 与此同时，宝济药业当前市值已满足港股通纳入条件，预期将于3月被纳入恒生综合指数和港股通，这一预期的形成时间，与股价上行区间基本吻合。 市场自然将其与2025年的药捷安康进行比照，药捷安康从约52亿港元起步，纳入港股通后短期内涨幅极为剧烈，最高触及2700亿港元。 这一路径能否在宝济药业身上重演，业内看法分散。不同指数体系的纳入权重差异很大，恒生系列医药指数同样纳入了药捷安康，但因流通盘过小，实际权重受到压制，价格效应远不及国证港股通创新药指数。 更根本的问题还是回到基本面，KJ017的获批节奏、SJ02在安科生物渠道下的实际销售、KJ103的后续临床数据，以及公司能否在持续投入阶段维持足够现金，这些进展将逐步检验当前估值是否站得住脚。 从48亿元到650亿港元，有对管线价值的提前定价，也有交易预期叠加形成的溢价，两者的边界在哪里，目前仍难厘清。 免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。 本文基于公开信息撰写，如有指正，请与我们联系 微信号：Hmhmhemiao（加好友注明来意） -END-

浩悦价值观 使命 以资本助力，成就卓越的医疗健康企业 愿景 成为专注中国医疗健康行业最优秀的产业投行 浩悦资本创立于2014年1月，是中国领先的专注医疗健康行业的产业投行。公司总部位于上海，在北京、深圳、香港、新加坡设立区域办公室。浩悦资本始终致力于以资本助力，以研究驱动，帮助中国医疗行业优秀企业成功对接资本市场，为客户创造增值价值。浩悦资本长期密切追踪医疗健康投资市场动态和投资趋势，研究领域及交易范围覆盖创新医药、创新医疗器械、IVD与生命科学、健康服务和智慧医疗等多个细分赛道。截至2024年，浩悦资本共完成数百个项目。十年来，浩悦资本深耕私募融资、并购整合和上市公司复杂交易，在医疗行业各细分赛道继续保持全面领先。 前言 2025年对生物医药行业的所有人，都是值得被特殊铭记的时刻。在这一年中被经常提及的关键词就是“回暖”，国家对生物医药的支持政策频出，IPO及BD的井喷让退出再次成为可能，由此带来的一级市场私募融资也迎来爆发。在2025年的结尾我们走访了诸多伙伴与朋友，得到了一个清晰的共识：在寒冬中能保持战略定力并精心运筹的人，最终都会得到奖赏。回头相望，一年前的资本寒冬已经成为过去时，在如今的"春雨"滋润下，从低谷中苦战“杀出来”的生物医药企业，正在积厚成势。 一、政策 政策 —— 1 商保目录落地，破解高值创新药支付瓶颈 2025年12月，国家医保局公布了首版《商业健康保险创新药品目录》（以下简称“商保目录”），该目录独立于基本医保目录，共纳入19款创新药物，覆盖CAR-T细胞治疗、双特异性抗体、T细胞衔接器（TCE）等前沿技术方向，同时覆盖肿瘤、罕见病、神经退行性疾病等重点治疗领域。商保目录的发布，标志着我国在多元化医疗保障支付体系中，首次以制度化方式明确由商业健康保险对部分高价值、前沿创新药物提供补充保障支持，为解决高值创新药支付难题提供了新的政策工具。 数据来源：浩悦资本整理 （1）聚焦生物科技前沿，强化商业保险对“高创新、高价值”药物的承接功能 从技术类型看，商保目录覆盖了CAR-T、TCE、双特异性抗体等当前国际创新药研发中的热点方向，这类疗法在肿瘤免疫治疗领域通常具有高度复杂的工程化特征和系统性创新属性，也是近年来全球跨国药企重点投入和布局的核心技术路径。其中，市场高度关注的5款CAR-T细胞治疗产品全部纳入商保目录，成为该目录最具标志性的组成部分。CAR-T疗法属于个体化、活细胞治疗产品，其生产过程涉及细胞采集、体外改造、扩增及回输等复杂环节，制造成本和质量控制要求极高，单次治疗费用通常超过百万元人民币，远超基本医疗保险“保基本”的功能定位与基金承受能力。 政策层面明确释放出一个重要信号：对于具有突破性技术价值、但尚处于支付探索阶段的创新药物，商业保险将成为重要的支付承接方。这有助于缓解前沿创新药在上市初期面临的可及性压力并提供明确的商业化路径。从产业层面看，这一举措有利于引导研发资源向技术壁垒更高、国际竞争力更强的创新方向集中，优化中国生物医药产业整体的技术结构和创新质量。 （2）聚焦重点疾病领域，兼顾老龄化需求与儿童罕见病保障 在疾病领域布局方面，首版商保目录体现了对我国人口结构变化趋势及重大疾病负担特征的综合考量。阿尔茨海默病是高度关联人口老龄化的神经退行性疾病，患者规模大、病程长，长期照护和医疗成本高，对家庭和社会公共资源形成持续压力。相关创新药物研发周期长、失败风险高、价格水平相对较高，商业健康保险在该领域的制度性介入，有助于探索将长期疾病管理需求与创新疗法支付相结合的可行模式。 戈谢病、神经母细胞瘤等多发于儿童，此类疾病属于罕见病，虽患者规模有限，但通常具有发病年龄早、治疗窗口期关键、替代治疗手段有限等特点，患者对创新药物的依赖度高，且单位患者治疗费用集中度高。通过将上述罕见病及儿童肿瘤相关药物纳入商保目录，政策在一定程度上弥补了基本医保在小人群、高负担疾病领域的保障局限，体现了商业健康保险在完善多层次医疗保障体系中的补充作用。 （3）配套“三除外”政策落地，降低医院使用高价创新药的制度约束 为确保商保目录内药品能够真正实现临床可及，国家医保局同步推出了配套的“三除外”政策措施，包括：商保目录内药品不计入基本医保自费率考核指标；不纳入国家集中带量采购中选可替代品种监测范围；在符合条件的情况下，相关病例可不纳入按病种付费（DRG/DIP）支付范围。上述措施从医院管理和支付考核层面，系统性地降低了医疗机构在使用高价创新药时面临的绩效和合规压力，有助于推动相关药品顺利进入医疗机构临床使用环节。同时，也为商业保险与医疗机构之间开展直接结算和协同管理创造了更加有利的制度条件。 2025年发布的首版商业健康保险创新药品目录通过明确支持前沿创新、聚焦重点疾病领域、厘清医保与商保功能边界、形成层次分明、功能互补的支付体系结构，为高价值创新药物提供了更加制度化、可持续的支付支持路径。从中长期看，这一政策安排不仅有助于提升患者对创新疗法的可及性，也有望在更大范围内推动创新药研发、支付体系与资本市场之间的良性互动，对我国生物医药产业的高质量发展具有深远影响。 2 集采政策从“价格优先”向“质量与价值驱动”的战略转型 自2018年“4+7”试点以来，国家层面已组织实施 11批药品集中采购，覆盖490个品种。多数品种中选价格较集采前平均降幅超过50%，部分品种降幅甚至达到90%以上。集采在短期内快速释放了医保基金空间，显著降低了患者用药负担，也为后续医保谈判纳入创新药创造了财政条件。 在经历前期以价格竞争为主导的制度运行阶段后，政策导向正发生明显转变。中央经济工作会议首次将“优化药品集中采购”与“深化医保支付方式改革”并列纳入“民生为大”重点部署，释放出明确的顶层设计信号：药品集中采购的改革目标，已由单一的价格压缩，转向更加注重质量保障、临床价值体现与医保基金使用效率的系统化、精细化阶段。2025年，中国药品集中采购规则迎来结构性调整与深度优化。以第十一批国家组织药品集中采购为代表，政策明确聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，通过允许医疗机构按厂牌报量、引入“锚点价”机制和中选“复活机制”等制度设计，抑制非理性低价竞争对产业生态的冲击，引导企业在质量、供应能力与合规水平基础上的良性竞争，为医药产业的可持续发展奠定制度基础。 数据来源：浩悦资本整理 在集采规则优化、支付改革协同、多元支付补充的共同作用下，中国医药卫生体系正在迈向一个更强调价值医疗与战略性购买的新阶段。这一变化，不仅重塑了行业竞争逻辑，也为生物医药投融资提供了更加清晰、可持续的政策预期： （1）对于仿制药企业，低质量、低壁垒、纯价格竞争模式的生存空间将持续压缩，行业加。速出清，具备规模化生产能力、质量体系与供应稳定性的企业将胜出。 （2）对于创新药企业，政策层面明确的“非集采保护期 + 支付改革配套”显著提升创新确定性，鼓励企业将资源投入真正具有临床差异化和技术壁垒的研发方向。 （3）在资本市场层面，投资逻辑正由对短期政策套利的博弈，逐步回归以企业基本面为核心的价值判断，更加重视技术路径的成熟度、临床获益的确定性以及长期支付与准入体系下的可持续性。 3 全国多地出台生物医药支持政策，构筑创新集群高地 在国家政策框架下，各省市（尤其是沿海经济发达地区）正通过极具竞争力的地方性政策，竞相吸引生物医药创新要素集聚，形成“百花齐放”的格局。 （1）地方政府出资，“真金白银”支持生物医药创新 2025年有20个省份纷纷设立与生物医药产业相关的母基金，其中设立超过5支的省份有9个省份，浙江、江苏与广东成为母基金设立数量的前三甲。 数据来源：浩悦资本整理 从母基金设立的金额上，与生物医药相关的母基金超过100亿人民币的省份有13个，浙江省无论是设立数量还是设立规模均位于榜首。此外北京、广东、江都、上海等省份均设立了超过500亿人民币的母基金。政府用实实在在的资金支持，鼓励当地生物医药企业的创新发展。 数据来源：浩悦资本整理 （2）地方政策“竞赛”，用实际行动支持生物医药发展 从2025年各地陆续出台的针对生物医药发展的政策，可以看出地方政府都在力争成为生物医药全链条创新的“强磁场”，在各地政策中共性的举措通常包括加快审评审批、支持性补贴、科学监管、提高国际化竞争力等。此外各地不同的是，每个省份城市的营商环境和产业生态丰富度是不同的，这也为生物医药企业提供了更多的区位选择和政策红利。 数据来源：浩悦资本整理 4 政策导向下的多元化资金供给扩容，结构性“放水”可期 对外，2026年全球降息周期进入下半场，宏观流动性环境延续有利态势。对内，国内货币政策从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，长期低利率在2026年可能引导资金流入权益市场，进一步支撑整个生物医药领域二级市场及一级市场走势。 与此同时在政策导向端，生物医药领域也将迎来机构资金“活水”开闸。 （1）险资涌入一级市场，加大私募基金投入力度 执中ZERONE统计数据显示，截至2025年12月19日，备案的私募股权基金中，保险机构作为机构LP（有限合伙人）向私募股权基金出资合计达1097.56亿元，较2024年同期增长55.85%。从保险机构类型来看，统计期内寿险公司对私募股权基金出资额最高，达885.29亿元，同比增长57.05%；保险资管公司出资额为179.80亿元，同比增长231.12%；其余出资来自保险集团、财险公司等保险机构。 （2）银行系AIC投资试点扩容 2025年3月，金融监管总局发布《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》，明确支持险资加大对银行系金融资产投资公司（AIC）的投资。政策鼓励险资通过股权投资、母基金等方式投向银行AIC，推动长线资金助力实体经济和硬科技发展。此次举措的目的是监管政策对AIC股权投资的松绑，扩大了试点区域和主体，鼓励更多资金入市。 此前中国银行研究院发布的《2025年全球银行业展望报告》，根据2023年末5家金融AIC总资产规模5826亿元来测算，未来金融AIC表内股权投资规模有望从233亿元提升至583亿元，带动的股权投资规模可达1942亿元至2915亿元，一级市场有望迎来巨大的新增活水。 并且此次AIC扩容之后，银行系投资一改传统大行AIC侧重重资产行业的策略，明确转向 “投早投小”的方向，密集投向包括生物医药在内的多种“硬科技”领域，大大补充了创新型企业的资金来源。 二、私募融资 —— 1 趋势总览 2021年至2025年这五年里，中国创新药行业的私募融资事件出现了触底回升的现象。据统计，私募融资数量从2022年开始进入下降通道，2023年、2024年保持“低迷”的状态，而2025年得到大幅反弹，这一回暖现象折射出资本市场对创新药领域的态度发生扭转，创新药行业强势复苏。 （1）下半年回暖，偏好成熟项目： 如果按季度来看，2025年内的融资节奏先抑后扬，第一季度只有95起融资事件，二季度迅速攀升至134起，第三季度、第四季度也保持了100起以上的融资数量，出现了明显的回暖迹象。由此看来，经过前期低迷后，市场在2025年Q2起开始恢复一些信心。 数据来源：浩悦资本整理 与此同时，融资轮次结构上也出现了有趣的变化。B轮及以后轮次的中后期项目占比上升了约6.36%，而早期的天使轮和种子轮项目占比则下滑了5.05%。换句话说，投资人更倾向于把钱投给相对成熟的项目，对早期项目的热情有所下降——这或许是谨慎心态下的理性选择。毕竟在市场不确定性增加的情况下，大多数投资者更愿意押注已有一定成果、风险相对可控的团队和产品。 数据来源：浩悦资本整理 （2）国资与市场化资本的互动，此消彼长中的协同逻辑 国资系资金参与比例从2022年上半年的约33%一路攀升，到2023年上半年已接近 48.8%，几乎与市场化资金平分秋色；然而此后这一比例又逐步回落，2024年上半年降至 40.3%，2025年上半年更滑落回 33.3%，到了2025年下半年仅约 30.6%，再度演变为以民营资本为主导的格局。如此峰回路转的占比演化并非偶然，而是宏观环境、政策导向和资本行为互动博弈的结果。 这种“国资引领、民资活力” 的双轮驱动格局或将成为新常态。当前中国生物医药产业仍在爬坡阶段，既需要国资持续扮演耐心资本推动关键技术攻关，也离不开民营资本带来的创新活力和市场敏锐度。 数据来源：浩悦资本整理 （3）境内外资金此消彼长： 从投资资金来源来看，境内外资本在创新药领域的布局此消彼长，呈现出新的动向。 海外资金（美元/欧元基金）：在经历了前几年的低潮后，最近两年出现了强势反弹。2021年美元/欧元基金曾占据34.4%的比重，此后一路下滑，到2023年跌至仅11.4%的谷底。不过从2024年开始，这部分海外资本重新活跃起来，2025年更是大幅回升了约8个百分点，基金占比几乎回到2022年的水平。 本土人民币基金：虽然依然是主力，但占比略有回落。人民币基金在2021年仅占65.6%，随后一路攀升，2023年达到88.6%的历史峰值，2024年也保持在87.9%的高位。到了2025年，人民币基金占比回落到80%左右，不过八成的比例依旧意味着国内资本主导着大部分交易。总体来看，人民币基金的主导地位毋庸置疑，但海外资本的存在感正在增强。 数据来源：烯牛数据，浩悦资本整理 （4）美元基金重返中国创新药： 海外资金的回流并非偶然现象，其背后有着行业环境的推动。近几年欧美大型药企频频通过BD或并购来获取中国成熟的创新药资产，这说明中国创新药的产品质量和研发实力正日益得到国际市场的高度认可。可以说，中国创新药企业正在迎来一波“出海”机遇潮，海外资本显然不愿错过。在这样的背景下，美元基金也重新积极入场，与中国药企在出海征途上结成了更紧密的同盟关系，希望共同开拓全球市场。 2 融资项目分析 在私募融资交易的技术分类结构上，在2025年出现了较大的调整。从我们近一年的项目接触和交易观察来看，有三条主线正在逐步重塑私募融资的重心： BD交易潜力：在国内创新药BD交易总额不断刷新历史高点的背景下，资本对“未来是否具备对外授权或并购可能性”的关注明显前置。很多项目在融资阶段就已经被反复追问潜在BD路径，而不再只是单纯讨论临床节点。与这一趋势相呼应的，是跨国药企长期关注的几类资产重新成为市场焦点，比如偶联药物、小分子药物、抗体以及蛋白和多肽方向。在过去一年里，它们的融资活跃度同比回升，某种程度上反映了MNC偏好的再确认。 In vivo CART：进入2025年后，这一方向被视为打破成本与效率瓶颈的代表性技术之一。它之所以引发资本的持续关注，并不仅仅因为“新”，而是因为过去几年产业界在核酸递送、细胞与基因治疗领域积累的工程能力，终于开始显露出更清晰的商业化路径。无论是在生产复杂度，还是在规模化潜力上，In vivo方案都让人看到了不同于传统CAR-T的想象空间。这也在一定程度上解释了，为何核酸药物以及基因与细胞治疗相关领域在2025年整体出现回暖迹象。 AI制药：如果说前几年AI更多还是“工具层面的补充”，那么到2025年，它对研发流程的介入已经明显更深了一些。在靶点识别、候选化合物筛选、晶型预测等环节，AI正在加速替代部分传统研发路径，研发节奏和成本结构随之被重新塑造。AI并没有解决所有问题，但它确实改变了不少项目“起步”的方式，也间接推动了小分子、蛋白和多肽等多个赛道的投资活跃度。 2025年的私募融资技术结构调整，并非单一技术周期的结果，更像是BD预期、技术突破与研发范式变化叠加后的自然演进。数据的解读不意味着“确定的答案”，但资本正在更早地为未来的产业协作和效率提升买单。 数据来源：浩悦资本整理 我们对过去三年进入IND申报及I期临床阶段的中国原研创新药进行梳理后发现，整体研发管线规模年均增速约为35%，且呈逐年加快趋势。从疾病谱分布来看，感染性疾病、免疫系统疾病、内分泌代谢疾病、心脑血管疾病、泌尿生殖系统疾病以及精神疾病等方向的增速，已明显跑赢行业平均水平。相比之下，曾长期占据主导地位的肿瘤领域，存量基础依然稳固，但新增项目的扩张势头正在明显放缓。值得注意的是，上述高速增长的赛道，多数机制更为复杂，临床终点评估更具挑战，研发周期也更长。这些领域并非“低垂果实”，却恰恰构成中国创新药真正的增量空间与“新质生产力”所在。当中国创新能力能够在这些高难度治疗领域被持续验证、被国际市场认可，研发效率与产业价值的跃升，才具备更坚实的底座。 数据来源：医药魔方，浩悦资本整理 3 典型私募融资项目举例 大额融资频现，IPO项目成亮点： 尽管整体融资趋于冷静，但优质项目依然获得了可观的资本青睐。2025年创新药行业私募融资额排名前十的项目，单笔融资金额都超过了6亿元人民币。可见对于最具潜力的企业，资本仍然舍得下重注，而临近IPO阶段的公司尤其展现出强劲的吸金能力。值得一提的是，这些大额融资的明星企业往往站在行业前沿热点上——AI制药、核药、小核酸疗法等领域在这一年可谓是多点开花，精彩纷呈。 2025年创新药行业私募融资金额TOP10均超过了6亿元人民币，其中IPO阶段项目展示出了强劲的吸金能力： 以人工智能驱动药物发现与开发的公司英矽智能在一年内连获两轮融资，总金额高达2.38亿美元；并且于12月30日成功登陆港交所，上市首日股价大涨24.66%，获得高达1427倍的超额认购，成为年度港股规模最大的生物科技IPO。同样以AI技术为核心，聚焦新型大环肽药物开发的元思生肽，在2025年12月完成了近1亿美元的融资，在新兴的AI制药赛道上画下浓重一笔。 专注于肿瘤和免疫相关疾病的新药研发企业明慧医药在8月份斩获了1.31亿美元的Pre-IPO轮融资，令人意外的是仅隔数月便于11月火速递交了港股IPO申请，其冲刺资本市场的速度之快令人侧目。 诸多其他创新药公司同样表现亮眼，例如浩博医药、迈科康生物、蓝纳成生物等在2025年内各自完成了2—3轮融资，进展迅猛。这些公司的连续融资成功从一个侧面反映出资本对其技术和产品管线的认可度，充分证明了只要项目过硬，即便在大环境趋冷时依然能获得资金的青睐。 2025年私募融资金额TOP10 数据来源：烯牛数据，浩悦资本整理 综合来看，过去三年中国创新药行业私募融资经历了由冷转暖的起伏：市场从高歌猛进逐渐转为理性审慎，但真正优秀的企业依旧脱颖而出，获得大笔投资。在多数情况下，资本的目光变得更加挑剔，不过这未尝不是一件好事——资金正流向那些最具潜力和实力的团队。站在投资人的角度，人们或许会更加关注企业的研发成果和商业化前景，而非仅仅追逐风口。展望未来，中国创新药领域在经历这轮洗牌和沉淀后，有望孕育出更加健康、可持续的发展格局。当市场回暖，已经做好准备的玩家将更有希望乘风破浪，驶向新的增长航程。 三、IPO趋势 —— 1 创新医药IPO：重磅BD交易引领创新药IPO奇迹之年，企业持续竞争力成为市场呼声 2025年，在历经了深度回调后医药板块尤其是创新药IPO市场迎来“奇迹之年”。全年共22家创新药企业完成IPO，其中港股19家，A股3家。无论是从IPO数量还是融资额，港股都在2025年创新药IPO市场中占据绝对主导地位。2025年创新药海外授权（BD）交易的火爆带动了二级市场尤其是港股热情，同时也大大刺激了港股创新药IPO。但在市场火热的背后，市场两极分化的情况愈发明显，资金进一步向产品管线扎实、商业化能力强的头部创新药企集中。同时，部分创新药企业仍然面临长期无法盈利、交易低迷、市值缩水的机构性问题。2026年，预计港股市场和监管机构都将更加注重上市公司的管线质量和持续经营能力，资金将进一步向拥有长期竞争能力的头部公司靠拢。而A股方面，尽管创新药IPO数量相较港股数量较少，但在证监会宣布重启“科创板第五套上市标准”后，下半年IPO已出现加速迹象。而在证监会明确表示将提高资本市场的制度包容性和适应性，以支持现代化产业体系建设后，预计2026年科创板、创业板对硬科技和成长型企业的支持政策将持续深化，而预计符合国家战略导向的生物制药产业，将有更多A股上市的机会。 2 港股创新药IPO：从创新概念到价值兑现，重磅BD交易引领2025年行情爆发 在经历了仅3年的深度回调后，2025年港股创新药市场终于迎来强势回暖，其中恒生医疗保健指数(800804)从年初开盘的2331.02点一路拉升至9月，最高达到4721.41点，涨幅达到102.76%，尽管在9月后有所回调，但近64%的全年涨幅，仍大幅超过恒指年涨幅27.77%，在港股整体表现亮眼的情况下仍然成为港股最具爆发力的细分板块之一。而医药板块尤其是创新药板块高热度的根本原因，则在于创新药行业历经多年的创新突破，开始实现自身价值兑现，尤其多个重磅BD交易代表着创新药企业即将从“烧钱研发管线”转向“可持续造血”的新阶段，最终引爆投资人热情。 数据来源：浩悦资本整理 在创新药牛市的激励下，港股市场对生物医药企业展现出了显著的吸引力，成为业内企业今年寻求上市融资的重要平台。据统计，2025年港股共有27家生物医药企业上市，19家为创新医药企业，占比达70.37%，叫2024年的6起增长达216%。在这其中更是有16家未盈利生物科技公司通过港交所“18A章”上市，合计募资近160亿港元。从IPO情况来看，企业普遍具备自主知识产权的临床后期管线，研发实力与商业化潜力已初步获得验证。市场对其估值逻辑也从单纯看研发进度，转向更注重临床数据质量、海外BD落地能力及现金流可持续性等多方面考量。总体来看，2025年医药企业赴港上市，资本明显向高壁垒、强创新等领域集中。AI制药、GLP-1、ADC、双抗多抗、细胞与基因治疗等前沿方向备受青睐。 数据来源：浩悦资本整理 3 创新药IPO狂欢后的冰火两重天，行情已开始分化 尽管港股IPO行情火热，但在繁荣的背后已经开始出现明显的内部分化，这种内部分化体现了在整体募资额度与首日表现上。募资额方面，2025年港股创新药IPO呈现头部企业巨额融资，尾部小额融资的局面。其中，恒瑞医药（01276.HK）无疑是巨额融资代表，作为今年首单“A+H”案例，实际募资达113.74亿港元，约占板块全年总额近四成，不仅是近五年港股医药板块最大IPO，也跻身全球年度十大IPO之列。而在BioTech中，“AI制药第一股”英矽智则以约23亿港元募资额，成为2025年港股BioTech IPO中募资体量最大的一单。但与此同时，19家创新药IPO中，有12家的募资额低于10亿港元，两极分化较为明显。 数据来源：浩悦资本整理 而在上市首日表现中，港股创新药公司也呈现出冰火两重天的场景。部分未盈利Biotech公司上市首日备受追捧，银诺医药首日暴涨206.48%，中慧生物大涨157.98%，此外宝济药业、旺山旺水、轩竹生物、映恩生物、劲方医药、维立志博等股票也出现了100%的首日涨幅。另一方面，首日破发的情况屡见不鲜，与首日动辄拉涨的行情形成强烈反差，华芢生物、翰思艾泰、派格生物、拨康视云首日跌幅均超过25%。加上首日跌幅近50%的明基医院，医药生物企业占据了港股IPO首日破发前十名中的半数席位。 数据来源：浩悦资本整理 而造成分化的主要原因，除了今年大体量企业如恒瑞等的IPO造成部资金分流，从而造成部分中小药企认购较为冷清外，更加重要的原因，仍然在于上市创新药公司在药物管线的成熟度、技术创新能力以及BD交易能力等综合能力有所差异，导致投资人对公司未来盈利能力的预期差异。在当前市场环境下，是否能早日实现包括Licensing-out等收入，完成从研发投入向商业产出转化，已经成为投资人对创新药公司最主要的判断标准之一。 4 IPO狂欢之后，道路前阻且长，打铁还需自身硬 在2025年港股创新药IPO火热的背后，仍有很多值得观察的方面。依据WIND数据显示，今年以来已有超70家生物医药企业递表港交所，而截止至2026年底，仍然剩余超60家企业仍在审核流程中。而港股监管层也正对IPO发出警示信号，香港证监会与港交所近日已联合致函IPO保荐人，对近近期申请质量下滑及IPO中的不合规行为表达了关切，强调在鼓励申请的同时必须严守底线。而对于成功突围完成上市的创新药企业来说，高估值与亏损结构性的矛盾依然十分突出。与未盈利BioTech港股上市潮形成对比的，是成功达成盈利标的的稀缺，据统计，在生物医药板块中，今年全年仅有归创通桥与云顶新耀两家18A公司成功摘B实现盈利，而部分创新药企业则面临管线同质化、商业化遥遥无期、长期无法摆脱亏损等问题，在热潮逐渐褪去时终将面临股价的大幅回调甚至生存危机。由此可见，对于创新药尤其是BioTech公司而言，完成上市不再是终点，而是接受公开市场残酷检验的起点，只有自身创新能力与商业化能力兼优者，才有望穿越周期，成为市场上最终的赢家。 5 A股创新药IPO：创新技术力驱动下的价值回归与分化 而对于A股整体，尽管部分龙头创新药以及生物技术个股涨幅可观，但部分传统的医药白马股受行业结构调整影响表现相对平淡，部分赛道如疫苗等因集采与政策调整等因素仍持续遭遇寒冬，拖累了整体指数的上涨。以中证医药卫生指数(000933)为例，2025年度的累计涨幅约为 15%-20%，低于恒生医疗保健指数(800804)全年涨幅。但整体而言，在2025年，受益于整体行业景气度日渐回暖、海外市场持续开拓与医药利好政策陆续落地，A股生物医药公司2025年取得可观的增长。截止1月底，已有超过90家A股生物医药公司发布2025年业绩预告，超过一半的公司预计实现盈利。 数据来源：浩悦资本整理 而对于A股创新药IPO而言，在经历了资本市场深化改革之后，IPO活动相比2024年也呈现出显著的“质升量稳”特征。全年116家新上市企业中，生物医药企业总计为5家且全部集中于科创板。2025年6月18日，证监会宣布重启“科创板第五套上市标准”，并设立“科创成长层”，为尚无收入但技术领先、市场前景广阔的创新药企重新打开了关键的融资通道。 在此政策的支持下，全年科创板医药板块新增上市企业数量达到5家，创新药相关标的达3家，较2024年实现回升。在A股上市的三家创新医药标的中，禾元生物以创新生物制造技术解决关键原料供给问题，必贝特以多条FIC管线挑战难治性肿瘤，而百奥赛图则拥有其全球稀缺的规模化抗体发现与评价平台，业绩增速显著。从三家A股上市的创新药公司来看，它们均代表了所处细分赛道的前沿技术水平。它们的成功上市2025年A股IPO高质量、高门槛的缩影，也标志着A股监管与市场对真正具备核心创新能力企业的精准支持策略。未来， A股IPO市场预计将继续聚焦于有技术壁垒、有全球竞争力、符合医保鼓励方向的蓝海赛道，而对受到集采、竞争内卷、需求放缓等因素影响的赛道，投资人预计将更加谨慎。 结 语 —— 回顾2025年，生物医药行业的核心叙事可概括为“守得云开见月明”。这一年，行业在经历漫长的估值调整、融资紧缩与政策优化后，终于出现了系统性的复苏，一级市场与二级市场再次敢于对高价值的管线给出高溢价，那些拥有坚实临床数据、清晰商业路径与高效执行力的公司，也在严苛的审视之下一步步脱颖而出。 展望2026年，“分化”将成为整个生物医药行业的主题词。经过上一轮资本寒冬的洗礼，“大水漫灌”的逻辑将消失，而资源将加速向两类头部公司汇聚，一类是已建立成熟体系、转型迅速的Pharma，其凭借强大的规模效应能够持续高效产生有价值资产，形成强者恒强的惯性优势；另一类是少数在特定技术领域（如小核酸、ADC、体内CAR-T、环肽、RDC等）构建起差异化与专利壁垒的Biotech，它们将成为稀缺的标的。而大量同质化跟随、现金储备不足的中小型公司仍然将面临生存考验。2026年，将是行业从“洗牌”走向“定局”的关键年份。“分化”的本质是效率与价值的再分配，其结果并非行业的整体繁荣或萧条，而是催生一个结构更清晰、龙头更突出的新生态。而这样的新生态将为中国的生物医药领域腾飞，提供绝佳的土壤。 作者：康子圣 刘珍珍 吕文雨 陈曦 梅竞天 高萌 联系我们 上海办公室 Shanghai office 浦东新区海阳西路555号前滩中心2302室 Rm 2302, New Bund Center, 555 West Haiyang Rd, Pudong New Area, Shanghai 北京办公室 Beijing office 朝阳区东三环北路38号院1号楼泰康金融大厦3609室 3609, Taikang Financial Building, Building 1, Yard 38, North Rd of East 3rd Ring, Chaoyang District 深圳办公室 Shenzhen office 福田区深南大道6011-8号深铁置业大厦1205室 Rm 1205,Shenzhen Metro Property Development Building, 6011-8 Shennan Avenue, Futian District, Shenzhen 香港办公室 Hong Kong office 湾仔区骆克道33号万通保险大厦10层 10th Floor, YF Life Tower, 33 Lockhart Road, Wan Chai, Hong Kong 新加坡办公室 Singapore office 珠烈街63号华侨银行大厦东区1501室 Rm1501, 63 Chulia Street, OCBC Centre East, Singapore 项目投递 Project delivery info@healthcarecapital.com.cn 媒体问询 Media inquiries pr@healthcarecapital.com.cn 人才招聘 Recruit hr@healthcarecapital.com.cn Copyright© 2026 浩悦资本. 转载请备注来源。