Desidustat

今年的国谈，比往年更早，也更“新”。从阿尔茨海默病、精神分裂症，到糖尿病、贫血、消化疾病，一批刚刚上市、机制更新、甚至可能重塑治疗路径的创新药，正在集中“冲进”医保目录。 撰文｜Erin 如何形容2026年的国谈，就一个字——新。 时间新，产品新，坐在谈判桌前的人也新。 往年国谈总与北京的寒风绑定，今年却直接提前到了9月5日。地点仍是熟悉的西黄城根北街2号全国人大会议中心，首日仍从心血管、代谢、消化、神经系统等大领域切入，但真正不同的是，今年的产品——新药当先。 云顶新耀的艾曲莫德、再鼎医药的呫诺美林曲司氯铵、诺和诺德的依柯胰岛素司美格鲁肽、辉瑞的埃诺格鲁肽、通化金马的琥珀酸安维吖啶……从本土Biotech到跨国药企，大家都在做同一件事：尽可能把创新药从“获批上市”到“医保放量”之间的时间差压到最短。 于是，也可以看到今天国谈现场的大佬云集，上午一大早，云顶新耀CEO罗永庆、强生创新制药中国区副总裁陈建亲自带队压阵；下午场，“国谈老将” 辉瑞中国区副总裁、市场准入部总经理钱云、通化金马董事长张玉富、派格生物董事长徐敏亲自带队。 上午8时左右，企业谈判代表陆续入场。直到12时02分，云顶新耀CEO罗永庆、强生创新制药中国区副总裁陈建带领的两支团队才先后走出会场。近4个小时的等待，也让首日上午场多了几分紧张意味。企业高层亲自压阵、久久未出，更显出这场谈判势在必得的分量。 据悉，2026年国谈将持续至9月8日（下周二）。除了前沿创新药争夺基本医保和商保创新药目录席位，更大的悬念还在后面：CAR-T等高值疗法，能否进一步撞开过去“50万不谈、30万不进”的规则，实现基本医保准入？ 9月5日，北京迎来难得的周末好天气，最低温19℃、最高温32℃。没有往年国谈时的寒风凛冽，反倒秋高气爽，似乎也给这场提前到来的国谈，添了几分好兆头。 新机制，改写旧格局 E药经理人从现场获悉，国谈第一天主要谈判领域为心血管、代谢、消化、神经系统用药。几个大领域共同的特点是：今年冲进谈判桌的新药，不少不是来补空缺，而是直接冲击旧标准、旧机制和旧市场。 尤其是阿尔茨海默病方面，如果今年通过形式审查的琥珀酸安维吖啶片、多奈单抗、仑卡奈单抗最终都进入基本医保，国内AD用药格局几乎称得上一次“改朝换代”。 要知道，我国阿尔茨海默病患者基数已接近千万。但与庞大的患者需求相比，目前药物治疗市场仍远未充分释放，据摩熵医药数据，2025年中国境内主要阿尔茨海默病药品销售额仅约21亿元。过去，卡巴拉汀、加兰他敏、美金刚等对症治疗药长期占据主流；如今，一边是国产全新化学结构的对症新药，一边是直接“对病下药”的抗Aβ单抗，两个方向同时向医保发起冲击。 阿尔茨海默病1类新药琥珀酸安维吖啶片来自本土药企通化金马，是近年来AD传统胆碱酯酶抑制剂赛道少见的全新创新药。值得一提的是，它还是国产自主研发、具有全新化学结构的化学1类AD新药。与多奈哌齐等传统药物不同，安维吖啶并非简单改剂型或仿制，而是重新设计的新分子，可同时抑制乙酰胆碱酯酶和丁酰胆碱酯酶，形成双胆碱酯酶协同抑制作用，能够对传统胆碱酯酶抑制剂市场直接冲击。 相对来讲，礼来的多奈单抗，和卫材的仑卡奈单抗都属于此前已经进入首版首版《商业健康保险创新药品目录》的产品，今年力求争夺基本医保目录的席位。 这两款产品都属于阿尔茨海默病治疗的明星机制——抗Aβ疗法，与传统产品，已经确诊的患者“对症下药”，尽量改善或维持认知功能不同，β-淀粉酶类的产品瞄准AD源性轻度认知障碍和轻度AD痴呆，从而延缓疾病进展，相当于对轻度认知障碍阶段的患者“对病下药”，尽早干预、延缓进入痴呆阶段。 不过，这两款产品在申报材料中都未填写参照药品。而且治疗前要确认Aβ病理，治疗过程中还需要MRI监测和ARIA管理，对医院诊疗能力要求明显高于传统口服药。仑卡奈单抗去年已经进入首版商保创新药目录，但国家医保局今年8月披露，其目前仅进入198家医疗机构。 从两家企业的财报来看，仑卡奈单抗在2026年上半年全球销售额约3.52亿美元，静脉制剂年药费约2.65万美元；多奈单抗销售额约2.91亿美元，治疗费用12个月约3.2万美元，18个月约4.87万美元。 另一个被“颠覆”用药格局的领域，是精神分裂症。 根据通过形式审查的名单，再鼎手握全球70多年来首个全新机制精神分裂症疗法呫诺美林曲司氯铵，杀入本届国谈。据悉，过去几十年，精神分裂症抗精神病药的核心基本都绕着多巴胺D2受体转，包括利培酮、奥氮平、阿立哌唑、帕利哌酮等。而呫诺美林曲司氯铵则直接绕开D2受体，通过激活M1/M4毒蕈碱型胆碱能受体发挥作用。FDA在2024年批准时直接称其为“数十年来治疗精神分裂症的首个全新机制”，也是首个不以多巴胺受体为主要靶点的获批抗精神病药。 贫血领域则呈现口服化、长效化，以及透析/非透析全人群覆盖，三大趋势。 根据通过形式审查的名单，目录外贫血相关产品主要为两款——康哲的德昔度司他片、三生的罗赛促红素α注射液，以及申请调整支付范围的信立泰恩那度司他片。 例如三生的罗赛促红素α注射液，是今年3月刚获批的1类生物创新药，也是首个国产长效重组EPO类双周制剂，主要用于慢性肾脏病引起的贫血，且正在接受促红细胞生成素治疗的血液透析患者，通过增加糖基化位点延长半衰期，做到两周给药一次。 此外，消化领域的P-CAB产品，今年也是“卷生卷死”。 伏诺拉生、替戈拉生、凯普拉生、利那拉生等P-CAB产品已先后进入医保，今年盐酸菲优拉生又来敲门。同类产品越挤越多，竞争从抑酸速度、适应症一路打到价格，先发品种伏诺拉生今年更已进入第十二批国家集采并产生中选结果，价格压力正在向整个P-CAB赛道传导。 但“拉生”里也有不走寻常路的。南京柯创制药的醋酸伏诺拉生注射用浓溶液是今年国谈的新面孔，根据申报材料，虽然是一款2.2类药，但其适应症为消化性溃疡出血。过去这里主要是奥美拉唑、埃索美拉唑、泮托拉唑等静脉PPI的地盘。口服P-CAB已经在不断蚕食传统PPI市场，如今战火又烧到了静脉制剂。如果醋酸伏诺拉生注射用浓溶液如果顺利准入医保目录，有望在急性消化道出血的静脉治疗场景上也实现迭代。 推荐阅读  *国谈DAY5：7小时鏖战！强生、辉瑞、礼来齐上阵，商保落地谁来破？ *Me-too彻底终结！2026国谈前瞻：一场比集采更深刻的变革，正在酝酿 降糖药“神仙打架” 如果把时间退回到9个月前，在2026版医保目录即将落地之际，礼来和诺和诺德开启了一场GLP-1价格之战，结果就是一支10ml左右的GLP-1类产品，价格几乎被打到了400元以内。 而今年，战况只会更激烈。 据悉，目前执行的医保目录的GLP-1产品主要为包括聚乙二醇洛塞那肽注射液、司美格鲁肽注射液、依苏帕格鲁肽α注射液，以及替尔泊肽在内的“7款单方GLP-1+胰岛素/GLP-1固定复方+替尔泊肽这一GIP/GLP-1双激动剂”的降糖阵容。 而从通过形式审查名单来看，又有4款肠促胰素类产品冲向谈判桌：先为达研发、辉瑞中国商业化的埃诺格鲁肽，信达生物的玛仕度肽，派格生物的维培那肽，以及诺和诺德的依柯胰岛素司美格鲁肽。 有意思的是，四款产品都各有各的优势。 首先是，信达的玛仕度肽注射液，作为全球首个获批的GCG/GLP-1双激动剂，其设计逻辑除了GLP-1的控糖、抑制食欲，还希望借助胰高血糖素通路增加能量消耗、改善脂质代谢，如果本次成功进入医保，必然对现有司美格鲁肽、替尔泊肽格局的冲击最大。 再加上派格的长效GLP-1维培那肽，意味着替尔泊肽不再是医保目录里少数拥有多靶点故事的GLP-1升级产品，国内肠促胰素市场也将真正进入“单靶、双靶不同路线正面碰撞”的阶段。 诺和诺德的依柯胰岛素司美格鲁肽，简单来说就是把依柯胰岛素和司美格鲁肽装在一支药里，主要冲击对于已经需要胰岛素强化治疗的2型糖尿病格局。 埃诺格鲁肽注射液的意义也远超一款国产GLP-1，他还作为辉瑞重回GLP-1竞争的一张王牌。有意思的是，辉瑞中国区总裁彭振科还曾亲自为这款产品“带货”，其曾在媒体采访中表示，使用辉瑞减重药物叠加健康的生活方式是他成功减重的原因，在半年内，他减去了自己16%的体重。 更何况，今年降糖药的混战还远不止GLP-1。今年国谈的2型糖尿病战场，还有一个趋势——传统口服制剂国产创新大战。 东阳光带来奥洛格列净胶囊、恒瑞带来中国首个自主研发口服三联降糖固定复方恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片Ⅰ/Ⅱ，以及盛世泰科国产1类创新DPP-4磷酸森格列汀片、石药的国产1类创新DPP-4普卢格列汀片。 反正总的来说，今年国谈降糖药“神仙打架”的结果，一边是可以期待GLP-1大战之后，产品价格或再将进一步下探；另一边，SGLT-2、DPP-4和口服固定复方也在加速国产替代。 而抗肿瘤、呼吸、自免等领域的较量还在后面。随着谈判继续，本届国谈最大的悬念之一——CAR-T等高值创新疗法能否进一步突破过去“50万不谈、30万不进”的行业规则，也将逐渐揭晓。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝

Daniel（主持人）：各位读者好，欢迎来到本期深度对话。今天我们要聊的是一个低调但极其关键的赛道，药品CSO。很多人对CRO（合同研究组织）、CDMO（合同生产组织）如数家珍，但对CSO（合同销售组织）却很陌生。巧的是，2026年8月17日康哲药业刚刚发布了中报，营收45亿元、净利9.7亿元，创新药占比冲到37.7%。这家曾经的"中国最大CSO"已经几乎没人把它当CSO看了。今天我们就以康哲和亿腾为样本，把CSO的资本化之路讲透。Ethan，你先给读者扫个盲：CSO到底是干什么的？ 01.  CSO行业科普：从“销售外包”到合规焦点 Ethan（行业研究分析师）：CSO全称Contract Sales Organization ，即医药合同销售组织，核心是为制药企业提供药品营销与市场推广的外包服务，涵盖市场调研、产品策划、渠道设计、学术推广、终端维护等全链条环节。它和CRO、CMO/CDMO一起，构成了CXO产业链的最下游：上游把药造出来，中游做临床，下游靠CSO把药卖进医院和药房。CSO在中国的演化经历了三个清晰的阶段：第一阶段是外企合规需求驱动的萌芽期，当时跨国药企进入中国，需要本地化的推广团队，催生了第一批CSO；第二阶段是专业化分工的发展期，本土药企也开始将非核心市场外包；第三阶段是"两票制""营改增"政策推动的规范化阶段。这里要划一个重点：两票制是CSO行业的分水岭。两票制前，药品通过不同层级经销商销售，流通和推广混在一起，层层加价；两票制后，流通和推广被强制切开，一大批中间经销商被迫转型成CSO，专门承担学术推广职能。所以今天中国的CSO，其实是"政策催熟"的产业，它的爆发不是市场自然演进的结果，而是税制和流通改革的副产品。 Oliver（战略咨询顾问）：我从商业模式的角度再补充一层。CSO不是一个单一模式，而是分层的，不同模式的资本化路径和合规风险天差地别。 第一类是总代模式。CSO拿到药企某产品在特定区域的独家经销推广权，从市场准入到终端推广全包，药品所有权转移给CSO。这种模式要求CSO必须持有“药品经营许可证”，这个证近年极难获批，所以能做总代的都是有规模的大型医药商业集团，央企系的有国药控股、华润医药、上海医药，民营系的代表就是亿腾、康哲等。还有一种特殊情形：境外药品进入中国，全国仅限1家国内总代理，且可视同生产企业，这是两票制下非常稀缺的牌照资源。 第二类是纯推广服务模式（也叫学术推广模式）。CSO不碰药品所有权，只提供市场调研、学术会议、真实世界研究等专业服务，按项目收费。这类CSO主要由原二级经销商转型而来，在行业中占绝大多数，也是合规风险最高的一类，因为最容易沦为"过票洗钱"的通道。 第三类是研发合作捆绑CSO模式。在BD交易中，把研发合作和未来商业化权益打包，实现"研发+营销"协同，这是目前头部玩家正在探索的方向。 Daniel：听起来CSO是个"搬运工"角色，为什么资本市场会对它感兴趣？ Ethan：因为CSO手里握着医药行业最稀缺的资源：覆盖全国医院和药房的商业化网络。中国上万家医院、几十万家零售药房，任何一家药企无论是跨国巨头还是本土Biotech想把自己的药卖进去，都需要一支懂科室、懂医生、懂招标、懂医保的地面部队。这支部队自己建，没5-10年建不起来，而且成本极高；租CSO的，立刻就能用。这也是为什么2015年之后，中国创新药大爆发，但CSO不但没被颠覆，反而身价倍增。Biotech有管线没销售，Pharma有销售但覆盖不到基层，双方都要找CSO。资本市场看中的就是这张网的"杠杆价值"：用别人的药来养自己的网，等网足够密了，再反过来用网来孵化自己的药。 Oliver：但硬币的另一面是合规。2020年CSO正式进入国家监管视野，当年《纠风要点》明确提出"严厉打击医药企业与合同营销组织（CSO）企业串通，虚构费用套现以支付非法营销费用的违法行为"。2023年国家审计署在广东的专项审计更是揭露了一个惊人的数字：3家药品生产企业向1936家CSO支付费用，假借学术会议费、医学服务费等名义套取资金40.77亿元。2025年1月市场监管总局发布《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》，专章规定"外包服务商业贿赂风险"；2026年《医药代表管理办法》进一步要求药品上市许可持有人与CSO聘用的医药代表直接签订授权书。这意味着传统CSO作为药企"防火墙"的角色被制度性击穿，CSO的违规责任将穿透到上游药企。CSO已经从药企的"合规防火墙"变成了"责任链"，这对所有CSO模式公司都是一次底层逻辑的重构，中小CSO如果不尽快合规化，将被加速出清。 02.  头部CSO公司2026年中报盘点：康哲的“质变”与亿腾的“借壳” Daniel：背景铺垫得差不多了。接下来进入大家最关心的部分：头部CSO公司2026年中报盘点。Ethan，康哲刚发的财报你最熟，先讲讲。 Ethan：康哲药业2026年上半年中报数据非常漂亮，核心指标全面向好：营业额45.01亿元，同比增长12.5%；毛利32.21亿元，同比增长11.4%；期间溢利9.71亿元，同比增长4.3%；每股基本盈利0.4075元，同比增长4.7%；银行结余及现金25.72亿元，中期股息0.1634元/股，同比增长5.1%。但最值得关注的不是这些传统财务指标，而是结构性的质变：创新及独家产品收入16.99亿元，同比增长19.7%，占总营收比重提升至37.7%；如果全按药品销售收入计算，这部分收入17.09亿元，同比增长20.5%，占比32.0%。也就是说，三年前康哲还是个"代理销售公司"，现在超过三分之一的收入已经来自自家的创新药和独家药。这是从量变到质变的转折点。具体来看，2026年上半年康哲有3款创新药拿到国内上市批件：百卢妥（芦可替尼磷酸乳膏）2026年1月获批，是中国首款白癜风外用JAK抑制剂，上市不到1.5个月（含春节）就落地近千家医疗机构；德昔度司他片2026年3月获批，用于非透析慢性肾病贫血患者的HIF-PHI口服药；斯乐韦米单抗注射液2026年6月获批，是全球首款全人源双表位狂犬病抗体。此外还有5款创新药、6个适应症在NDA审评阶段，包括可能成为中国首款"每月一次给药"的IL-4Rα长效单抗（柯美奇拜单抗）。皮肤健康子公司德镁医药营收同比增长59.1%，已经递交港股介绍上市申请，计划以实物分派方式分拆独立上市。这份中报传递的信号非常明确：康哲已经不是一家CSO公司了，它是一家拥有强大商业化能力的创新药企。 Oliver：我插一句战略视角。康哲这份中报最大的看点不是财务数据，而是"研发—投资—商业化"闭环跑通了。林总（康哲管理层）在业绩会上说了一句很关键的话："通过投资这个桥梁构成闭环，研究就不会变成一门亏本生意。"具体怎么跑通的？康哲用自己识别好品种的能力去做产业投资，被投企业泰诺麦博2026年7月21日科创板上市，按目前市值计算康哲这笔投资约有3亿多元利润，将体现在下半年报表里。后面还有新元素、麦济生物、景泽生物、维健医药等一批被投企业在筹备IPO。上半年康哲研发费用（费用化）3.57亿元，费用率7.9%；研发开支合计8.25亿元，约占销售收入的15%。公司计划长期把研发支出控制在销售收入的15%-20%，其中自主研发7%-10%。这个纪律性在Pharma里是非常克制的，说明康哲不是盲目烧钱做研发，而是用商业化反哺研发，再用研发和投资放大商业化的价值，这是一个正向飞轮。 Daniel：康哲讲完了，那亿腾医药呢？我查了下，亿腾似乎没发2026中报，但它最近资本化动作很大。 Oliver：是的，亿腾的路径和康哲完全不一样，我们正好可以形成对照。亿腾医药2001年成立于上海，初期也是做CSO起家，后来通过收购和授权引进，转型为具备研发、生产、销售全价值链能力的Biopharma，聚焦抗感染、心血管、呼吸，拓展到肿瘤和自免。亿腾的核心成熟产品有三个：稳可信（抗MRSA感染药物），2022年市场份额62.7%；希刻劳（儿科抗菌药物），头孢克洛剂袋市场占比超70%；亿瑞平（雾化吸入糖皮质激素）。销售网络覆盖全国逾1.6万家医院。亿腾资本化最戏剧性的一幕是四次IPO折戟后，通过反向收购嘉和生物曲线上市。2024年10月，亿腾以6.77亿美元估值合并专注肿瘤创新药研发的嘉和生物（估值仅1.97亿美元），新主体叫"亿腾嘉和医药集团有限公司"，亿腾占股77.43%。这个数字非常有信息量：一个传统CSO转型的Pharma，估值远超一个前沿创新药Biotech。资本市场用脚投票告诉我们：在资本寒冬里，成熟的商业化能力比前沿管线更值钱。 Ethan：亿腾这次反向收购也伴随争议。2024年亿腾销售及分销开支7.31亿元，占营收比重28.7%，远超研发投入占比的4.8%；其中"会议支出"高达2.23亿元，几乎是同期研发费用（1.22亿元）的两倍。这种"销售费率碾压研发费率"的结构，在当前的穿透式监管下是非常敏感的。2026年《医药代表管理办法》已经把CSO的合规责任穿透到持有人，亿腾作为新上市主体，合规压力只会更大。此外，亿腾的自研管线相对薄弱，主要靠收购和授权引进成熟品种，这种模式在行业上升期很有效，但在创新药内卷和集采降价的双重压力下，长期增长动力存疑。 03.  资本化路径差异解析：内生飞轮 VS 曲线突围 Daniel：好，两位把两家公司都讲清楚了。接下来是今天的重头戏：康哲和亿腾的资本化路径差异解析。同样是CSO出身，为什么一个已经稳坐港股Pharma龙头，一个却要借壳上市？ Ethan：我从财务数据和资本市场表现来对比。 康哲的资本化路径是"内生+并购+分拆"的正向递进：2000年代-2010年代，作为CSO总代理商积累商业化网络，2010年前后在香港主板上市（867.HK）；2018年起，集采冲击下启动战略转型，走license-in引进+自主研发+产业投资三轨并行；2026年，新加坡交易所第二上市（8A8.SG），德镁医药分拆赴港独立上市；当前阶段，已经是拥有约50款创新管线、7款商业化创新药的专科Pharma。康哲的特点是每一步都有扎实的现金流支撑：2026年H1营收45亿、净利9.7亿、账上现金25.7亿，所以它不需要"借壳"，可以堂堂正正地分拆、二次上市。 亿腾的资本化路径则是"四次IPO失败→反向收购"的曲线突围：2001-2010年代，CSO总代模式起家，积累稳可信、希刻劳等王牌品种；多次尝试港股IPO均折戟（2020、2021、2022、2023年四次）；2024年10月，反向收购嘉和生物，以77.43%股权合并，估值6.77亿美元；当前阶段，新主体"亿腾嘉和"定位"立足中国，服务全球"的均衡型Biopharma。一个是正向递进，一个是曲线救国，路径选择的背后是两家公司战略底色的根本不同。 Oliver：我从战略咨询的角度补一层。这两家公司的差异本质上是"商业化能力的内化深度"不同。康哲走的是"商业化能力→选品能力→投资能力→研发能力"的螺旋上升。它的底层资产是全国性专科商业化网络，然后这个网络让它有能力识别好品种（license-in），识别好品种的能力又让它有能力做产业投资（投泰诺麦博等），投资又反哺自研。这是一个正向飞轮，每一步都在加固下一步的基础。亿腾走的是"商业化能力→收购品种→全价值链整合"的直线扩张。它通过收购把稳可信、希刻劳等品种的所有权拿在自己手里，构建了从研发到商业化的全价值链，但在自研管线的深度上相对薄弱。2024年研发投入占比仅4.8%，而销售费率高达28.7%。关键差异在于：康哲是用商业化能力"养"研发，亿腾是用商业化能力"买"品种。前者更可持续，后者更立竿见影但依赖外部融资。当资本市场从"讲故事"转向"看现金流"时，康哲的模式显然更受青睐。 Ethan：还有一点资本市场视角的差异。康哲已经在港股和新加坡双重上市，德镁还要分拆上市，相当于把"专科Pharma"和"皮肤健康"两块业务分别定价，让资本市场给创新药业务更高估值。而亿腾反向收购嘉和生物，本质上是把"传统Pharma"和"创新Biotech"硬拼在一起，估值逻辑还没完全理顺。市场还在观察亿腾嘉和到底该按Pharma还是Biotech来估值。如果按Pharma估值，28.7%的销售费率会拉低利润率；如果按Biotech估值，自研管线又不够厚。这种估值逻辑的模糊性，是反向收购带来的隐性成本。 Oliver：合规层面也有本质差异。康哲的销售网络是自己亲手搭建、自己管理的，医药代表是"自己人"，合规可控性高。而CSO行业普遍存在的"推广服务费挂钩销量"结算模式，在穿透式监管下极易暴雷。亿腾作为新上市主体，销售费率又畸高，2026年《医药代表管理办法》要求持有人对CSO医药代表承担不可转移的主体责任，这对亿腾的合规体系是巨大考验。如果亿腾不能尽快把销售费率降下来，把研发占比提上去，不仅估值上不去，还可能面临监管风险。 04.  未来展望：CSO的第三次范式转移 Daniel：两位的分析非常透彻。最后我们聊聊未来，CSO行业的明天在哪里？ Ethan：我认为CSO行业正在经历第三次范式转移。 第一次是"两票制"催生了现代CSO产业； 第二次是集采倒逼CSO公司向创新药企转型； 第三次就是当下，在穿透式监管和创新药出海双重压力下，CSO要么进化成全球化Biopharma，要么退化为纯合规的学术推广服务商。康哲的选择是国际化。在东南亚、中东从零重建"海外康哲"，做研产销全链路，预计2028年盈亏平衡。这是最难的路，但也是天花板最高的路。亿腾也在尝试出海，但更多是通过授权引进把海外品种引入中国，而不是把中国创新药卖到海外。未来5年，谁能把商业化网络复制到海外，谁就能吃到下一波全球化红利。 Oliver：我补充战略层面的三个判断。 第一，CSO的"牌照价值"正在重估。两票制下境外药品全国总代理视同生产企业的政策红利，让头部CSO握有稀缺牌照。但随着创新药出海和跨国药企中国区策略调整，这张牌还能打多久？要看谁能把"总代"升级为"全球合作伙伴"。 第二，"研发+CSO"捆绑模式会成为主流BD形态。康哲的license-in+投资+自研三轨并行，亿腾的全价值链整合，本质上都是在做同一件事，让商业化能力前置到研发阶段。未来纯粹的CSO会消失，留下来的都是"带商业化能力的Biopharma"。 第三，合规将成为CSO的核心竞争力。《医药代表管理办法》2026年落地后，CSO的医药代表由持有人直接授权，CSO被单独设定四项禁止行为，违规责任穿透到持有人。这意味着合规体系不健全的中小CSO会被加速出清，市场份额向头部集中。对康哲、亿腾这种级别的玩家，反而是利好。 Daniel：那对资本市场而言，CSO系公司的估值逻辑会发生什么变化？ Ethan：过去市场给CSO的估值是"市盈率+代理品种Pipeline"，比较像传统Pharma。未来要给"创新药Peer Group"的估值即管线估值法（rNPV）+ 商业化平台溢价。康哲目前2026年预测PE约20倍，已经明显高于传统Pharma的10-15倍，但低于纯创新药Biotech的30-50倍。这就是"转型期溢价"，市场承认它的创新转型，但还在等自研管线大规模兑现。一旦自研产品（如TYK2抑制剂CMS-D001、GnRH拮抗剂CMS-D002、INHBE siRNA药物CMS-D008等）进入商业化，估值还有上修空间。亿腾嘉和的情况更复杂。反向收购时6.77亿美元估值，对应2024年营收约25亿元，PS约2倍，这个估值反映了"成熟商业化+创新预期"的混合定价。但要支撑更高估值，亿腾必须在自研管线（如唯思沛、稳可达、EDP 125等）上拿出真东西，否则高销售费率的结构会持续被市场质疑。 Oliver：我做个总结性判断。中国CSO行业的资本化之路，本质是"销售外包商"向"专科药企"的身份跃迁。这条路上已经跑出来的标杆是康哲，它用8年时间（2018-2026）完成了从CSO到创新Pharma的蜕变，2026年中报就是这份蜕变的阶段性答卷。亿腾走的是另一条路，用反向收购解决资本化入场券问题，但入场之后的转型压力更大。未来5年，我们会看到：第一，头部CSO全面转型为专科Biopharma，纯CSO模式退守基层市场和器械推广；第二，国际化成为第二增长曲线，东南亚、中东、"一带一路"市场是关键；第三，分拆上市常态化，皮肤、眼科、消化等专科板块会独立走向资本市场；第四，合规科技（RegTech）成为CSO标配，推广服务真实性审核、资金流管理全面数字化；第五，产业投资反哺研发"康哲模式"会被广泛复制，CSO系公司将批量出现在LP和VC圈。 05.  尾声：惊险一跃 Daniel：非常精彩的分享。最后一个问题留给两位：如果用一个词形容CSO行业的资本化未来，你们会选什么？ Ethan："重估"。商业化能力在创新药时代被严重低估，未来会被重新定价。当Biotech们发现"有药卖不动"比"没药可卖"更痛苦时，CSO系的商业化网络会成为最稀缺的资产。 Oliver："蜕变"。从销售外包到创新药企，不是所有CSO都能完成这次惊险一跃，但跳过去的，就是新一代Pharma龙头。这个过程会伴随阵痛、洗牌和监管的重锤，但大浪淘沙之后，留下的将是真正具备全球竞争力的中国专科药企。 Daniel：感谢Ethan和Oliver的精彩对话。CSO的故事远未结束，康哲和亿腾只是两个样本，背后还有泰凌、国药、华润等一众玩家在各自探索。在穿透式监管和创新药出海的双重变局下，这条资本化之路注定不会平坦，但正是这种不平坦，才造就了真正的产业赢家。谢谢大家，我们下期再见。