Desidustat

2026年8月17日晚，康哲药业（00867.HK）发了中期业绩。营业额45.01亿元，同比增长12.5%；公司拥有人应占溢利9.86亿元，同比增长4.77%。毛利率71.6%，微降0.7个百分点。中期股息每股0.1634元，分红率约40%。 单看这份中报，像一家走出泥潭的公司：营收重回两位数增长，利润转正，国采品种企稳，创新药放量。 但把时间轴拉到五年，画面完全不同。 2021年，康哲营业额83.37亿元，年度溢利30.25亿元，净利率36.3%。2025年，营业额82.12亿元，年度溢利14.43亿元，净利率17.6%。营收基本没变，利润少了一半多。 这五年里，康哲做了一件中国医药行业里最典型的动作——换药。把被集采打掉的仿制药原研，换成创新药和独家药。 换成了吗？从数字看，换成了。2026年上半年，创新及独家产品收入17.09亿元（全按药品销售收入计算），同比增长20.5%，占药品销售收入32.0%；国采三品种（黛力新、优思弗、波依定）11.44亿元，同比增长3.9%，占比降到21.4%。一升一降，结构确实变了。 但有一件事没变。这篇文章想说的就是这件事。 先把这五年的账摆出来 数据全部来自公司年报和中报，人民币口径，不用换算。 年度 营业额（亿元） 年度溢利（亿元） 净利率 2021 83.37 30.25 36.3% 2022 91.50 32.76 35.8% 2023 80.13 23.84 29.8% 2024 74.69 16.13 21.6% 2025 82.12 14.43 17.6% 2026H1 45.01 9.72 21.6% 这张表有两个拐点。 第一个拐点在2022年。那一年康哲做到91.50亿元营业额、32.76亿元溢利，是历史最高。净利率35.8%，一门几乎不像是卖药的生意。 第二个拐点在2024年。营业额74.69亿元，同比降6.8%；溢利16.13亿元，同比降32.3%；剔除资产减值后是17.14亿元，降36.7%。净利率掉到21.6%。 从2022年的32.76亿元到2025年的14.43亿元，三年掉了56%。 2024年报里写得很清楚：三款原研药执行国家带量采购，黛力新是第七批，波依定和优思弗是第八批，两个批次分别在2022年11月和2023年7月陆续执行，三款药全部未中标。2024年这三款药的收入同比下降28.8%，降到26.91亿元。 集采打掉的是三个品种，暴露的是一种模式。 这家公司原来是干什么的 要理解这五年发生了什么，得先说清楚康哲是一家什么公司。 它1992年成立，起家靠的不是研发，是代理。九十年代拿下黛力新（氟哌噻吨美利曲辛）和优思弗（熊去氧胆酸）的销售权，后来又代理波依定（非洛地平缓释片）。这三款都是原研药，在中国市场由康哲做学术推广和渠道分销。 这套模式在中国医药行业有个专门的名字：CSO，合同销售组织。核心能力不是造药，是把药卖进医院。具体说，是建队伍、做学术会议、铺医院准入、维护医生关系、管渠道价格。 康哲把这件事做到了极致。到今天，它的商业化网络覆盖超过5万家医院及医疗机构、20余万名医生。三款原研药巅峰时期撑起公司三分之二的收入，2023年之前，康哲的净利率长期在30%以上，比大多数创新药企都高。 但这个模式有个结构性问题：产品不是你的。 代理权有期限，有区域，有终止条款。原研药在中国的专利到期、仿制药上市、集采落地，代理方的议价能力瞬间归零。集采不看你铺了多少年渠道，只看报价。 2022年11月第七批国采执行，2023年7月第八批执行，三款药集体落标。这不是经营失误，是模式必然。 代理能力值多少钱？它在资产负债表上没有位置，在利润表上只能体现为费用率。一家CSO最值钱的东西，是几千个医药代表、五万家医院的准入关系、二十万名医生的处方习惯——这些东西在报表上也就是半寸光。 所以康哲必须换药。这不是战略选择，是生存问题。 换的是药，没换的是买 康哲的换药，从2018年前后就开始了。逻辑很简单：既然代理仿制药原研会被集采打掉，那就代理创新药——创新药有专利期，有独占期，短期进不了集采。 到2026年6月末，康哲有9款已商业化的创新产品。把名单摊开看： 斯乐韦米单抗注射液（金速希），2026年6月获批，狂犬病被动免疫，全球首款针对狂犬病病毒双表位的全人源特异性抗体。 德昔度司他片（亿福欣），2026年3月获批，肾性贫血，口服HIF-PHI。 磷酸芦可替尼乳膏（百卢妥），2026年1月获批，非节段型白癜风，中国首款白癜风外用JAK抑制剂。 甲氨蝶呤注射液（美泰彤），2023年3月银屑病适应症、2024年7月类风湿关节炎适应症。 亚甲蓝肠溶缓释片（莱芙兰），2024年6月。 蔗糖羟基氧化铁咀嚼片（维福瑞），2024年2月。 地西泮鼻喷雾剂（维图可），2023年6月。 替瑞奇珠单抗（益路取）。 异麦芽糖酐铁注射液（莫诺菲），2026年4月签的独家商业化与供应协议。 九款里，绝大多数是引进、授权、合作开发。芦可替尼乳膏来自Incyte，莫诺菲和科莫非来自Pharmacosmos，替瑞奇珠单抗来自Sun Pharma。这些产品的中国权益是买来的或者换来的，不是自己做的。 康哲确实在自研。截至2026年6月末，公司有逾40款创新管线，约15款处于临床阶段，超20款处于临床前。自研的具体品种包括CMS-D001（TYK2抑制剂，银屑病/特应性皮炎/系统性红斑狼疮）、CMS-D002（GnRH受体拮抗剂，子宫肌瘤）、CMS-D005（GLP-1R/GCGR双激动剂，超重肥胖）、CMS-D008（INHBE小核酸，减重）、CMS-D017（补体因子B抑制剂，年龄相关性黄斑变性/阵发性睡眠性血红蛋白尿）。 但这些都还在临床早中期。最快的一个，注射用洛贝米柳（脑细胞保护剂，急性缺血性卒中）预计2027年前后才能上市。 康哲换的是药，没换的是“买”这个动作。 以前买仿制药原研的代理权，现在买创新药的中国权益。这个动作本身没有错。全世界做商业化起家的公司都是这么过来的。但它决定了三件事：第一，毛利率有天花板，因为要付授权费、里程碑付款、销售分成；第二，产品有期限，授权到期要重新谈；第三，也是最关键的——市场给这类公司的估值，永远比给自研公司的低。 德镁：把最赚钱的一块单独拿出来 2026年上半年，康哲增长最快的不是创新药，是皮肤。 皮肤健康线收入7.93亿元（全按药品销售收入计算），同比增长59.1%。眼科线7.05亿元，同比增长96.8%。心肾代谢及中枢神经线21.03亿元，同比下降5.1%。消化及自免线14.84亿元，同比增长5.1%。 撑起皮肤线的是德镁医药，康哲持股90.8%，正在申请以介绍上市加实物分派的方式在港交所主板独立上市，不涉及融资。 德镁2025年全年收入10.70亿元，同比增长73.2%；2026年上半年7.92亿元，同比增长59.1%，毛利同比增长83.6%，毛利率提升到71.3%。毛利增速快于收入，说明高毛利产品占比在往上走。 核心品种是芦可替尼乳膏。这款药2026年1月30日在中国获批，3月12日全渠道首发，线下约1000家医院开出首批处方，1300家DTP药房同步首发。京东健康上线12小时，销量超过5000盒。公司给的2026年销售目标是超过5亿元。 海外数据是它敢定价的底气。三期临床TRuE-V1/2显示，24周F-VASI 75应答率29.9%，52周到50%，中国真实世界研究疗效与境外一致。 但这款药有个现实问题：贵。 京东上线价格5800元一支，博鳌乐城试点6800元一支。看康哲官网的创新管线表，百卢妥的“国家医保目录”那一栏是空的。也就是说，目前是自费市场。 五、一支乳膏的账，可以算一算 中国有约1030万白癜风患者，其中非节段型约820万，这是芦可替尼乳膏的适应人群。 假设一支5800元，一个患者一年用12支，年治疗费用约7万元。公司5亿元的销售目标，除以5800元，约8.6万支；再除以12支，约7200名患者全年用药。 7200人，占820万非节段型患者的0.088%。不到千分之一。 这个测算里，12支是我的假设，实际用量取决于白斑面积和医生的给药方案，可能更少也可能更多。但量级不会差太远：5亿元听起来是个大数字，落到患者人数上，只需要不到千分之一的人用得起。 这既是机会，也是风险。机会在于渗透率极低，理论上空间很大；风险在于，自费7万元一年的治疗，能付得起的人群是有上限的。真正打开这个市场的钥匙，是进医保。而进医保，意味着价格要下来。 芦可替尼乳膏的特应性皮炎适应症，2026年2月在中国获受理并纳入优先审评，2026年9月获批。AD是更大的适应人群，但AD的竞争也比白癜风激烈得多，外用JAK、生物制剂、传统激素都在场上。 一款药能不能成为支柱，不取决于它批了多少适应症，取决于有多少人付得起。 六、钱花到哪去了 2026年上半年，康哲的费用结构发生了明显变化。 销售费用14.31亿元，同比只增0.5%，销售费用率31.8%，同比下降3.8个百分点。行政费用4.40亿元，同比增2.1%，管理费用率9.8%，同比下降1.0个百分点。 这两项加起来省出的空间，全部投进了研发。 研发开支总额8.25亿元，同比增长92.9%，占营业额的18.3%，同比提升7.6个百分点。其中费用化3.57亿元，同比增长76.1%；资本化4.68亿元，同比增长107.9%。 资本化比例56.7%，这个数字值得留意。研发投入一半以上不计入当期损益，而是挂在资产上，未来逐年摊销。这是会计处理的选择，合规，但会让当期利润看起来比实际好一些。如果全部费用化，2026年上半年归母净利会少约4.68亿元。 另一个拖累项是“其他收益及亏损”，2026年上半年是亏损0.78亿元，去年同期是收益0.77亿元，一正一负差了1.55亿元。 还有一块利润不完全来自主营：应占联营及合营公司溢利1.67亿元，同比增长1.1%，占期间溢利的17.2%。这部分主要来自参股公司的投资收益。2026年7月，被投企业泰诺麦博在科创板上市；麦济生物、景泽生物、维健国际等也已申报IPO。康哲把这套打法叫“识别好产品、产业投资、价值兑现、反哺研发”。 资产负债表很干净。期末银行结余及现金25.72亿元，银行借款8.35亿元，净现金17.37亿元，资产负债比率4.2%。存货9.28亿元，比年初增15.4%；贸易应收15.11亿元，比年初减4.8%。 账上没有风险，这在当下的医药行业里已经算稀缺。 七、10倍PE在说什么 2026年11月3日开盘，康哲股价9.775港元，总市值237.83亿港元。 按券商一致预期，2026年归母净利约19.86亿元人民币，折港币约21.99亿元，对应PE约10.8倍。按2025年已实现的14.89亿元归母净利算，PE约14.4倍。 而券商给的目标价是多少？华兴证券DCF给19.90港元，第一上海给19.3港元。以19.3港元算，对应市值469.6亿港元，比现价高97%。 再看一个时间点。2026年8月19日，兴业证券发中报点评时，康哲收盘价11.70港元，市值284.68亿港元。两个半月后的今天，9.775港元，跌了16.5%。 业绩在改善，估值在往下走。这个背离说明什么？ 一种解释是市场不信增长。但2026年上半年营收增12.5%、创新药增20.5%、皮肤线增59.1%，这些数字不难看。 另一种解释更接近真相：市场信增长，但不信这个增长能留住。 因为康哲的增长引擎，产品大多不是自己的。授权有期限，区域有边界，里程碑付款要掏钱，销售分成要分出去。今天卖得好的品种，五年后谈判桌上是什么条件，谁也说不准。这种不确定性，在估值上就体现为折价。 还有一层。德镁分拆上市之后，最赚钱的皮肤线会变成一家独立的上市公司，康哲按持股比例合并收益。母公司剩下的，是心肾代谢及中枢神经（2026H1同比-5.1%）、消化及自免（+5.1%）这些低增长资产。 分拆不是把好资产拿出来，是把不确定性分出去。 对德镁是好事，能按专科平台的逻辑单独定价；对康哲的股东，要重新算一遍手里剩下什么。 八、两条路，都不好走 康哲面前其实只有两条路。 第一条，继续买。用商业化能力和现金流，持续引进全球的创新产品中国权益，做“中国最好的药品商业化平台”。这条路快、稳、现金流好，但天花板明确——你是渠道，不是资产的所有者。资本市场给渠道的估值，长期就是十几倍。 第二条，自己造。把自研管线推到上市，让CMS-D001、CMS-D002、CMS-D005、CMS-D017这些品种真正变成自己的产品。这条路慢、贵、失败率高，但一旦跑通，估值逻辑就换了。 康哲现在两条都走。2026年上半年研发开支8.25亿元、同比增92.9%，是第二条路的投入；同时4月签下莫诺菲和科莫非的独家商业化协议，是第一条路的延续。 公司给的时间表是：未来三年，平均每年新增不少于3款可商业化的创新或独家产品。目前5款创新药（含6项适应症）在NDA审评阶段。这个节奏，意味着短期内收入结构还会继续往创新药倾斜，但“买”的比例不会降。 换药可以解决收入问题，解决不了身份问题。 写在最后 康哲这五年，是中国医药行业一个完整的样本。 一家靠代理做到90亿营收、32亿利润的公司，被集采打掉了三分之二的利润，然后用五年时间把收入结构从仿制药原研换到创新药，把净利率从17.6%拉回21.6%。 这个转身，做得比大多数同行都干净。没有爆雷，没有债务危机，账上还有17亿净现金，还在分红，还在回购。 但它离回到36%的净利率，还很远。因为那个36%不是能力带来的，是三个独家代理品种带来的。那种好事，集采之后不会再有第二次。 接下来的观察窗口有三个：芦可替尼乳膏能不能完成5亿元年度目标；德镁医药的分拆上市能不能落地、落地后估值怎么定；自研管线里能不能有一个品种推进到III期。 三个都成了，康哲的估值逻辑会重写。三个都不成，它就是一家优秀的、增长有限的、每年赚15亿的药品商业化公司。 这两者之间的差别，不在药，在药是谁的。