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医药大涨之后，下一步呢？ 这可能是近期，所有人都关心的一个问题。回顾过往多次牛市，医药板块的表现相对温和、稳健，但这次不一样，高弹性的创新药产业链已成为医药板块的主战场。 并且，前期经历了3-4年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大，年初至今，医药板块的表现基本仍处于整个市场倒数第一。 这意味着，当前医药板块仍处于非常有性价比的估值区间，反转趋势中无需轻易言高。 立足产业角度，在政策周期和技术周期双重共振驱动下，中国医药产业正迈入最好的时代，收获创新成果。加之市场情绪带来的估值、预期修复，一场由创新药企带动的新“风暴”即将袭来。 对于中国医药产业而言，这可能又是一次绝佳的“跃迁”机会。 01 预期纠偏下的估值修复 医药板块更受到市场关注的核心逻辑之一是，预期差的修复。 相比于大部分行业，是由正常预期再到超预期的演绎，医药板块则是从“负预期”到正常预期，远未到“超预期”的阶段。 2019年至2021年是医药行业蓬勃发展的三年，但是基本面增长得快，市场预期膨胀得更快，加之新冠疫情催生的一系列新需求干扰了人们的判断，最终导致整个行业出现了产能大扩张，远远超过了市场的需要。 而资源在短期内的过度涌入，导致单药研发成本飙升而单药回报预期滑落，一升一降之下，投入产出预期恶化，内卷竞争压力凸显。加之监管推动的降价、创新药出海不顺，更是让人们开始重新审视行业的发展预期，泡沫破裂。 本轮行情启动之前，从2021年年中算起，中国医药行业股价已经经历了3-4年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大。相关数据显示，年初至今，医药板块基本处于整个市场倒数第一。 图片来源：氨基观察 这也意味着，当前医药板块标的仍处于非常有性价比的估值区间。正因此，即使大涨，本质也只是估值修复，回归正常预期。未来，还会有一系列行业利好，推动医药板块预期的走高。 今年的医保谈判，可能是超预期兑现的一个节点。一方面，近两年，医保谈判越发温和，政策对于创新药企及产品的支持也肉眼可见。若今年国谈继续延续这一趋势，将有助于进一步提振创新药板块行情。 另一方面，诸多新药上市等待谈判，若成功进入医保或能催生诸多重磅创新药。例如，云顶新耀的耐赋康如果以一个合适的价格进入医保，将加速放量，成为50亿+的大品种。 耐赋康是全球首个IgA肾病对因治疗药物，于2024年5月在中国大陆开出首张处方，在上市后的短短一个多月内，耐赋康的销售收入就达到了1.673亿元。 据中报业绩电话会披露，5月上市，上半年就有23000个病人申请援助和服务，复购率接近100%。核心在于，耐赋康对IgA肾病患者的意义不容小觑。 中国人群数据分析显示，耐赋康能保护患者肾功能，减少66%肾功能下降，将疾病进展至透析或肾移植的时间延缓12.8年，治疗周期却只要9个月左右。 最重要的是，其疗效与药物经济学优势并重。 在美国进行的药物经济学评估中，耐赋康作为一种创新治疗IgA肾病的药物，展现出了其在治疗效果和经济成本上的双重优势。在支持治疗基础上，相比于安慰剂，耐赋康®能够显著延缓肾功能下降，从而获得更多生命年（LY）和质量调整生命年（QALY），同时长期总费用更低，是具有绝对药物经济学优势的治疗方案。 一款临床疗效明确、患者需求巨大的创新药，最适合去的方向就是医保市场。医保的广覆盖会使尽可能多的IgA肾病患者获益，也会让耐赋康的表现更超预期，带动公司的预期走高。 这不只是云顶新耀和耐赋康的故事，也将是更多中国创新药企的故事。底层逻辑在于，创新药是中国医药产业的未来，创新实力不断提升，行业正步入收获期，头部企业商业化表现亮眼，新生代力量、重磅交易也不断涌现。 换句话说，创新药产业的处境远没有大家想象中的那样悲观，这种错误的预期存在纠偏的需求，早已埋下了反转之因。而随着预期差的不断纠正，医药板块的估值也将不断走高。 从负预期到超预期，被压抑了3年的情绪释放，爆发往往也会更加震撼。 02 基本面驱动价值增长 当然，对于医药板块来说，炒作行情终究会散去，基本面会成为核心的驱动因子。 医药板块的确定性在于，扛旗者是创新药资产。这类资产具备业绩高爆发力的特点，存在“股价-业绩”正反馈的逻辑。 简单来说，虽然股价上涨可能会在短时间内推高估值，但创新药企的业绩增长足够快，又会迅速消化估值。 例如，云顶新耀目前处于一个低PS高业绩增长的阶段。创新药企通常采用PS估值，云顶新耀今年上半年的营收约3.02亿元，比去年下半年大幅增长158%，公司预计全年营收为7亿元，对应目前82亿港币的市值才10倍PS左右。 如果行情进一步演绎，云顶新耀的估值还有进一步上涨的可能。但与此同时，已经全面走上商业化快车道的云顶新耀，在多款产品加持下，营收仍将保持着高速增长，进而消化上涨的估值。 具体来说，其拳头产品耐赋康持续放量预期越来越明确。其已被纳入今年医保谈判名单，即将纳入权威的KDIGO指南，治疗地位不断获得认可和巩固，加之国内潜在患者数量庞大，持续放量已经是一张明牌； 依嘉的放量同样可以预期。作为全球首个氟环素类抗菌药物，依嘉自2023年7月商业化上市至今年6月底，销售收入达2.33亿元。一方面，云顶新耀在商业化层面持续发力，通过增加自主销售团队和加强核心医院的覆盖力度，以及通过CSO模式扩大覆盖范围；另一方面，依嘉研究数据的公布，也为其临床放量提供了重要支撑。 除此之外，2026年云顶新耀还将迎来另两款商业化产品，自免疫重磅药物伊曲莫德和高端抗生素头孢吡肟/他尼硼巴坦。 前者是新一代口服治疗溃疡性结肠炎药物，数据显示，到2030年中国溃疡性结肠炎患者人数预计将达到约100万人，公司预计伊曲莫德2030年销售峰值将达20亿元；后者同样瞄准国内庞大的抗菌药市场，凭借更好的效果不耐药，不断蚕食老产品的市场份额，公司预计其2030年销售峰值将达15亿元。 展望未来，在这种业绩反馈中，以云顶新耀为代表的创新药资产，会形成“业绩快速增长消化估值-预期进一步增长”的正反馈。也就是说，医药板块的上涨，短期靠预期修复，中长期的支撑则是业绩反馈。 更重要的是，经过寒冬周期检验后，创新药的竞争格局已经明朗，头部及准头部均不存在太大争议，具有高度确定性。尽管创新研发风险不变，但它们不会陷入向下螺旋，也不会上演之前的价值毁灭。 以港股18A板块来看，年初至今涨幅最高的为亚盛医药，云顶新耀则以超21%的涨幅位居第三。股价上涨、估值回升，正是吹尽黄沙始到金的体现。 中国自己的创新药biopharma已经成型，如百济神州；后续的第二梯队中，也已经能够清晰看到穿越周期的biotech，它们或通过BD“上岸”，或具备了biopharma初步的模样，如云顶新耀。 长久来看，资本也必然会对这类资产给予更高的估值，形成另一重正向循环。 03 重磅BD进一步推高预期 在拥有业绩增长明牌的同时，医药资产往往还有估值重估的“暗线”：不定时的重磅BD，这可能会推动预期的进一步走高。 眼下，在政策扶持和研发成色不断加深的背景下，创新药正以加速度的态势奔涌向前，经历着从“引进来”向“走出去”的变化。 而在专利悬崖压力下，海外大药企普遍存在增长焦虑，国产分子又快又好，因此能够满足MNC的补强逻辑。日前，石药集团一款临床前分子，便创造了1亿美元首付款，近20亿美元总交易额的现象级BD。 在这一背景下，潜在重磅BD逻辑，无疑是诸多具备扎实自主研发能力创新药企的潜在催化剂。例如，云顶新耀的mRNA管线、自免BTK抑制剂都是热门赛道的热门选手，同样具备创造现象级交易的可能。 其中，mRNA肿瘤疫苗具备颠覆肿瘤治疗的潜力，其在治疗肿瘤层面有两个显著优势：一是降低复发和远端转移更优，二是疗效更稳定，这会构成mRNA肿瘤疫苗的核心竞争优势。 在突出的竞争优势下，mRNA肿瘤疫苗市场空间巨大。中信证券预计，2030年全球mRNA肿瘤疫苗的市场规模在145亿美元左右，2035年将达210亿美元。而云顶新耀的mRNA平台是自主知识产权且经过临床验证的，公司拥有产品的全球权益，能够进行对外授权，以加速mRNA疫苗的研发变现。 8月份，公司针对实体瘤的mRNA肿瘤疫苗EVM16已经启动IIT研究。该研究由北京大学肿瘤医院和复旦大学附属肿瘤医院发起，是EVM16开展的首次人体试验，进度相比于预期提前；第二款现货型肿瘤疫苗也即将在中美两地递交IND。 同时，云顶新耀拥有全球权益的BTK抑制剂EVER001也在加速推进，预计将在下半年公布针对原发性膜性肾病的1b期临床数据，预计明年进入2期临床。 与全球大部分BTK抑制剂不同，EVER001分子采用共价可逆的思路，选择性高，结合能力好，在靶和脱靶毒性都比较低，因此在自免领域具有极大看点。 目前，EVER001针对的原发性膜性肾病，仅中国市场患者规模就达到200万，全球患者规模远超过这一数字。而现有治疗手段局限性较大，不仅有很高的副作用，并且超过30%的患者对现有标准疗法没有应答，达到缓解的患者也有很高（30%）的比例会复发，对新疗法的需求极为迫切，这无疑是EVER001的潜在机遇。 今年中报，云顶新耀明确表示，将加速推进拥有全球权益的管线研发。鉴于其过往突出的BD能力，或许可以期待一下BD带来的惊喜。 大浪淘沙之后，一个新时代已经缓缓拉开序幕。这些催化剂，势必会加速医药板块重返巅峰的过程。 04 结语 上一轮的狂热，中国创新药行业实现了快速的追赶，诞生了诸多实力biotech、biopharma。这一轮的牛市，一方面会加速这些biotech、biopharma的跃迁，另一方面则会加速新一代王者的孕育。 对于医药产业而言，显然又迎来了新一轮的机遇。当然，参与其中的产业从业者们，也需要时刻保持清醒，冷静与理性从来是穿越周期的关键。 来源 | 氨基观察（药智网获取授权转载） 撰稿 | 武月 责任编辑 | 八角 声明：本文系药智网转载内容，图片、文字版权归原作者所有，转载目的在于传递更多信息，并不代表本平台观点。如涉及作品内容、版权和其它问题，请在本平台留言，我们将在第一时间删除。 商务合作 | 王存星 19922864877（同微信）  阅读原文，是受欢迎的文章哦

2750字1图，阅读大约需要7分钟。 “ABC”三个字完美诠释外资在牛市时，对中国资产的态度，“All-in Buy China”（满仓买入中国）。但对于医药行业，上一轮牛市中以license-in为代表的“香饽饽”医药公司，历经了三年跌跌不休之后，在本轮牛市中是否重返强势？答案是的，因为背后的逻辑发生了根本性变化，下面以云顶新耀为代表，阐释下其背后的“三高两反转”。 1. 两反转 2. 三高 3. 结语 1 两反转 第一大反转，发生在对中国创新药市场能级的认知上。     过去一段时期内市场普遍认为，中国创新药市场不足以支撑起一定数量的biotech实现自我可持续造血，蜕变成能产生稳定利润的制药企业。这种看法让license in模式药企的发展预期受到尤为严重的打击，因为他们的核心商业化市场，就是中国市场。 现在则是，中国创新药市场是可以支撑那些优秀的biotech实现盈利的。 过去中国创新药的内卷乱象，直接导致了医保谈判下的“白菜价”药品的诞生，在这种行业生态下，中国创新药市场是不可能发展起来的，因为回报的奖励机制失效了，成绩好的和成绩坏的、跑得快的和跑得慢的，大家奖励差不多，投入与回报失衡了。 但是今天，中国创新药市场已渐渐成为了一个健康的市场，做到准入公平，分配公平。分子端，中国药监局出台各种政策和展示的明确态度，都不支持同质化的药品，越是差异化少的品种，获批的难度、投入的资金和时间成本将越来越大，直接利好那些能够开发出强差异化品种的优秀biotech。分母端，好的药品在医保谈判里不会每谈一次，“挨一刀”，可以维持原价续保；继续扩大集采范围，从仿制药到中成药，只为腾笼换鸟，支持更多创新药。 所以在这个日益健康的中国创新药市场里，那些优秀的biotech只会越发的亮眼。 有一个十分简单的指标可以判断一家biotech是否优秀，那就是看其资产会否被国际大药企MNC收购，因为近些年获批的、且卖得好的品种，几乎都集中在MNC手里，MNC通过自研或收购来富集这些重磅品种。     下图展示了云顶新耀科学洞察的厉害之处，多次在MNC等海外药企收购海外biotech之前，成功将其核心品种license in。 自主研发的中国biotech千千万万，但把license in做到如此地步的中国biotech却寥寥无几。 第二大反转，是过去认为，自主研发的biotech可以通过“出海”这条路，更容易达成自我盈利这个目标。这里面，人们完全忽略了靠license in起家的biotech，其实也可以license out的。 对于云顶新耀来说，其license out的基础就是拥有全球IP、完全整合且经过临床验证、拥有端到端能力的mRNA自研平台。     个性化新抗原mRNA肿瘤疫苗，默沙东/Moderna已启动针对IIB-IV期高危黑色素瘤和II-IIIB期非小细胞肺癌的3期临床试验，再生元/BioNTech针对III-IV期黑色素瘤的2期临床试验也成功完成，两大mRNA巨头这一领域推进到了后期阶段，并且背后都有MNC的身影。 而云顶新耀的个性化新抗原mRNA肿瘤疫苗EVM16已在中国启动了IIT试验，预计2025年获得初步数据。 现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14将于2025年初美国递交IND申请，这也将是云顶新耀首款自研产品在美国开展临床试验，未来license out之心不言而喻。 年初至今股价涨幅排名前几的港股18A biotech，几乎都是license out的biotech，能够license out的企业是可以穿越牛熊的。年初至今股价涨幅紧随其后的就是云顶新耀了，这就是双轮驱动的价值所在：一方面，优秀的license in能力让其快速获得最具市场价值的产品而屹立在中国创新药市场，在熊市中亦能与license out企业扳手腕；另一方面，其mRNA平台的license out潜力，更将推动其在牛熊周期中的表现再上一层楼。 2 三高 要支撑云顶新耀的两大反转，离不开云顶新耀的“三高”，那就是高营收增速、高爆发力（催化剂密集）、高现金储备。 第一高，高营收增速。     2023年7月27日，创新型强效抗菌药物依嘉®在中国首张处方落地，开启多重耐药感染治疗的新篇章。这是全球首个氟环素类抗菌药物，也是云顶新耀首款自主商业化的药物，2023下半年和2024上半年销售额分别为9000万元和1.342亿元，环比增长接近50%。 2024年5月14日，全球首个IgA肾病对因治疗药物耐赋康®在中国大陆首张处方落地，开启IgA肾病治疗新时代。关于耐赋康，有许多成绩可以确定它就是监管机构和医保局最希望大力支持的药物。耐赋康获得了突破性疗法、优先审评，是第一款被中国药监局纳入突破性治疗品种的非肿瘤药物，唯一一款在美国和欧盟获得完全批准的IgA肾病对因治疗药物，唯一一款在中国获批的IgA肾病对因治疗药物。 仅上市1个多月，2024上半年耐赋康的销售额达到1.673亿元。 整体营收方面，云顶新耀2024上半年较2023下半年环比增长158%，达到了3.02亿，维持2024年全年销售指引7亿元的目标。 这还是在耐赋康未进医保时的销售表现，IgA肾病在中国每年新增10万，已确诊的存量患者有100万名，一旦进了医保，惠及全国患者，2025年的营收增速相当惊人。 第二高，高爆发力（催化剂密集）。 第一大重磅事件，当然是耐赋康参与今年的医保谈判。9月下旬传出专家评审环节过评率不足50%的信息，释放的主要信号是今年医保谈判对目录外品种的创新性要求更高。这不利于“为了创新而创新的创新药”,却对“真创新”的耐赋康是再次利好。预计11月份完成谈判并公布结果。     第二大重磅事件，治疗溃疡性结肠炎的伊曲莫德预计2024年第四季度递交NDA。伊曲莫德的潜力如何？市场空间方面，其海外公司ARENA已被辉瑞用67亿美元收购了；临床证据方面，云顶新耀在今年7月已完成了迄今为止最大规模的亚洲中重度溃疡性结肠炎的III期注册临床研究；临床地位方面，作为临床急需用药，在2024下半年通过药械通政策惠及大湾区溃疡性结肠炎患者。 第三大重磅事件，BL/BLI（β-内酰胺/β-内酰胺酶抑制剂）头孢吡肟-他尼硼巴坦预计2024年第四季度递交NDA。头孢吡肟-他尼硼巴坦已获得优先审评，作为多重耐药菌感染经验性治疗同类最佳的BL/BLI，云顶新耀给出的销售峰值和依嘉一样，为15亿元。 第四大重磅事件，共价可逆BTK抑制剂EVER001用于治疗膜性肾病（通常是自身免疫性肾小球疾病），1b期临床试验初步数据将于2024年第四季读出，并计划2025上半年启动2期临床试验。近两年，BTK抑制剂在自免领域逐渐开花结果，先是2023年诺华的remibrutinib治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）的3期试验达到主要终点，然后是2024年赛诺菲的tolebrutinib治疗非复发继发性进行型多发性硬化症（nrSPMS）的3期试验达到主要终点，进一步说明BTK抑制剂在自免领域仍存在许多适应症有待挖掘。而EVER001这次膜性肾病的1b期数据读出，更是有望为BTK抑制剂在自免领域的新适应症方面提供更多证据。     第五大重磅事件，就是mRNA平台的进一步推进。上文已经说了，EVM16有望于2025年获得初步人体数据，EVM14将于2025年初在美国递交IND，打开了海外BD的想象空间。 第三高，高现金储备。 截止2024上半年，云顶新耀现金余额为19.3亿元。众所周知，在缺乏增量资金的熊市期间，中国biotech实现募资的难度很大。只有具备充足的现金储备，不断自我造血，才能正常推进前述业务和那些重磅事件（催化剂），在熊牛转换期最大程度兑现自身价值。     结语  本轮牛市已至，排山倒海的外资和汹涌澎湃的情绪使得第一波价值回归激情满满。待派对中场休息，冷静过后，下一阶段的上涨主力，必然是那些靠持续业绩说话的公司，具有“三高两反转”的云顶新耀，大概率会成为牛市下一阶段的金牛股。 药渡媒体商务合作 媒体公关 | 新闻&会议发稿 张经理：18600036371（微信同号） 点击下方“药渡“，关注更多精彩内容 免责声明 “药渡”公众号所转载该篇文章来源于其他公众号平台，主要目的在于分享行业相关知识，传递当前最新资讯。图片、文章版权均属于原作者所有，如有侵权，请及时告知，我们会在24小时内删除相关信息。 微信公众号的推送规则又双叒叕改啦，如果您不点个“在看”或者没设为"星标"，我们可能就消散在茫茫文海之中~点这里，千万不要错过药渡的最新消息哦！👇👇👇