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不出所料，药明生物业绩指引上调。 之前分析过，大型CDMO虽然历经估值缩水，但基本具有穿越周期的能力。而所谓地缘风险老生常谈已麻木，全球医药外包需求复苏。 药明生物上半年业绩再次证明这个观点。 CXO大分子“一哥”收入接近百亿，同比增长16.1%；新增86个综合项目，创历史同期新高，其中超过一半来自美国客户。 也是时候甩掉一些刻板印象，中国生物药外包行业正在从成本替代阶段跨入技术溢价时代。 上半年药明生物新签项目中，双抗、多抗、ADC这种“复杂分子”占比超过70%。公司一体化平台上全部864个综合项目里，First-in-class项目数量达到338个，占比近40%。 为什么，药明生物可以做得到？ 01  业绩全面超出预期 药明生物这份加速增长的业绩，一定会被投资者拿着放大镜反复研究。 上半年，药明生物收入同比增长16.1%达到99.5亿元，持续经营业务收入增长20.2%。净利润同比增长54.8%至27.6亿元，归母净利润增长56.0%至23.4亿元。 这说明药明生物在“后新冠时期”的经营质量，盈利能力再创新高，让市场报以更高期待。 广大客户为药明生物持续“加单”，公司未完成订单总额增长至203.4亿美元，3年内未完成订单总额增长至42.1亿美元，长期增长稳操胜券。此番形势下，药明生物上调2025全年收入指引至14-16%，给足投资者信心。 市场对药明生物的信心亦反映在股价上。年初至今，药明生物股价累计上涨70%，最新股价来到2024年低点的3倍。 自上市以来，药明生物长期以注销式回购的方式，进行股票回购，反映出公司对自身业务发展前景充满信心。2025年内，药明生物累计回购股票金额达17.08亿港元，充分维护了公司价值和股东权益。 药明生物控股子公司药明合联，在一天前披露业绩，上半年实现营收27.01亿元，同比增长62.2%；净利润7.46亿元，同比增长52.7%。在全球ADC研发火热的当下，聚焦在ADC及更广泛生物偶联物市场的药明合联，已是国内持续增长最快的药企之一。 2023年，全球ADC BD热潮即将启幕。在资本市场获得更多独立曝光，成功IPO融资后的药明合联抓住了黄金发展窗口，如今已稳居全球ADC CDMO第一梯队。 除了依旧并表药明生物，药明合联的偶联业务也能与母公司的抗体业务相互加持并引流。更重要的是，单独上市后的药明合联，实现了价值重估。2025年，药明合联股价连续创新高，药明生物持有的药明合联股权“含金量”还将进一步提升。 02  CRDMO模式“后劲”真大 武侠小说中，绝世高手往往低调谦逊，又都有独门绝技。 药明生物将上半年业绩加速增长，归功于其全面一体化CRDMO平台，以及成熟的“跟随并赢得分子”战略。 所谓一体化CRDMO平台，即在传统CDMO更偏向产业链下游生产时，药明生物能够整合公司在研究（R）、开发（D）和生产（M）的资源，为客户提供“端到端”赋能，帮助客户搭建了一条通往商业化的“生物药研发生产高速公路”。 这能有多高效？ 对于任何客户项目，早期在研究过程中已充分考量开发和生产的可行性，基于领先技术平台，让产品赢在起跑线上；在开发阶段，提前融入商业化思维，兼顾质量、速度与成本，让产品上市时更具可及性；在生产阶段，药明生物和客户一起制定合理的商业化上市计划并赋能产品顺利完成BLA申报。 可以毫不夸张地讲，CRDMO商业模式就是药明生物最大的价值所在。这种从R到D，再到M的有机联动、加速推进，形成强大的增长动力。 药明生物“黄金漏斗“ 在2025年上半年，药明生物新增了86个综合项目，公司累计综合项目数已经达到864个。First-in-class项目数量达到338个，蕴含无限潜力。 按照客户项目所处阶段不同，药明生物构建起了一个“黄金漏斗”。当客户早期项目可以沿着R-D-M路线，一路向后期推进至商业化生产阶段。药明生物相当于提前锁定客户更高价值的服务需求，实现“跟随分子”内生增长。 不要小看这个CRDMO“漏斗”的客户粘性。药明生物此前披露，超过90%的研究项目推进至开发阶段，和超过90%的开发项目推进到生产阶段时，客户都会继续选择与药明生物进行合作。 2025年上半年，在药明生物“黄金漏斗”内，又有31个项目从临床前推进至临床1期，14个项目从临床1期推进至临床2期。同期，药明生物支持了67个临床3期和24个商业化项目的生产，这部分收入同比增加24.9%。 在不同阶段由外部转入药明生物的项目，被称为“赢得分子”项目，这是客户对药明生物信任的最好证明。上半年共有9个新药临床试验申请（IND）后项目，其中包括2个临床3期项目转入药明生物平台。 PPQ是验证商业化生产工艺稳定性和一致性的关键环节，通常意味着项目即将进入到大规模商业化生产。药明生物预计2025年将完成25个PPQ（工艺性能确认），2026年再完成27个PPQ。 未来2-3年，临床3期和商业化项目生产将给药明生物带来更大贡献，这意味着合同规模更大，对早期生物技术融资环境的依赖度更低。伴随着药明生物全球规划产能进一步投入GMP生产，CRDMO模式“后劲”还将越来越大。 03  左右手两条黄金赛道 眼下，全球生物药研发的风口集中在双抗/多抗，和以ADC为代表的生物偶联药物两条黄金赛道。 在2024年，全球双抗药物与ADC药物市场规模均达到130亿美元。弗若斯特沙利文预测，至2030年全球双抗市场规模将达到980亿美元，同期ADC市场将达到662亿美元。 放眼全球市场，发生在上述两大领域内的重磅交易也层出不穷。 包括映恩生物、科伦博泰等中国药企逐渐成为向MNC贡献ADC新分子的主力军。在双抗领域，康方药业将PD-1/VEGF项目在海外权益授予Summit后，默沙东、辉瑞火速来中国“买药”，与礼新医药、三生制药达成同靶点双抗项目巨额交易。 有没有哪家CXO企业能够同时抓牢双抗/多抗和ADC两大黄金赛道，享受双重红利？有，就是药明生物！ 药明生物一体化平台涵盖各类生物药 在药明生物一体化平台上，2025年上半年双抗/多抗、ADC项目数量分别增长了36.6%和34.7%，达到168个和225个，增速领跑全平台。同期，平台内所有的新增项目中，双抗/多抗和ADC项目更是占比超过了70%。 药明合联拥有创新专利偶联技术平台WuXiDARxTM，公司能为全球生物偶联制药公司和生物偶联药开发者提供全方位的“端到端”CRDMO服务。招商证券2025年2月研报估算，药明合联已在全球ADC CDMO市场中占据约20%份额。 在双抗/多抗市场，药明生物建立了双特异性抗体技术平台WuXiBodyTM和多特异性抗体技术平台SDArBodyTM，赋能全球合作伙伴开发新型抗体。 以更加细分的TCE双抗/多抗赛道为例，药明生物在拓展传统T细胞衔接子（TCEs）的基础上开发了一系列免疫细胞衔接子（ICE）技术，包括CD3双抗TCE、非细胞毒性TCE、γδ TCE、NK细胞衔接子和巨噬细胞衔接子。公司已经与GSK、同润生物和Medigene等达成相关合作。 其中，药明生物为GSK开发的一款分子进入临床阶段，成为公司赋能的第四个进入临床阶段的TCE项目。而在此前，同润生物利用药明生物专利TCE技术平台发现的CD3xCD19双抗项目以首付款7亿美元，里程碑付款至多6亿美元的高价被默沙东收购。 药明生物在财报中披露，公司在R端已经赋能50多个分子项目，并有权益收取未来的潜在里程碑付款和销售提成，将显著提升长期利润。 04  还能有多强？ 回顾过去数年，CXO行业可谓坐上了几轮过山车。经历了从新冠疫情驱动的繁荣，到后疫情时代投融资“寒冬”与产能调整的剧烈周期。 此番背景下，该如何判断药明生物未来的价值？ 可以明确的是，眼下全球生物药市场仍在高速增长。弗若斯特沙利文则预测，到2030年全球生物药市场规模将达到7325亿美元，2023年至2030年复合年增长率为11%。J.P.Morgan则援引DealForma数据统计，上半年全球大分子项目无论在早期融资或许可预付款端，都超过了小分子药物。 CXO是创新药产业链的重要组成部分，长期主义价值观下CXO自然能够与整个行业“同呼吸、共命运”。药明生物正处在生物药市场“黄金坑”中，又是行业龙头，对于投资者来说已无需多言。 药明生物还能有多强？ 传统哺乳动物细胞表达系统之外，药明生物上半年推出基于大肠杆菌表达系统研发和生产重组蛋白的EffiX™平台，并正式启动了位于成都的微生物商业化生产基地建设。这背后是巨头纷纷押注的“下一座金矿”微生物发酵赛道。 引领生物药开发前沿，上半年药明生物还推出了新一代高浓度生物制剂开发平台WuXiHigh™2.0。高浓度生物制剂具有减少注射量、提升给药效率及提升患者依从性等优势，这也是当今制药企业研究的关键方向。 商业化生产端，今年3月药明生物杭州基地亚洲首条3*5000升一次性生物反应器生产线成功完成首个商业化项目PPQ生产。近期，爱尔兰工厂首个产品通过欧盟EMA批准进行商业化生产。药明生物已在亚洲、北美和欧洲5个国家规划超过50万升产能，其中海外产能占比将达到40%。 需要指出的是，当投资者天然性对CXO赛道上述“硬件”竞争更加侧目时，药明生物为中小型Biotech赋能实现伙伴共赢的能力常被忽略。 今年4月，映恩生物在香港上市，融资超2亿美元，刷新近三年港股“18A”IPO融资记录。挂牌当天，这家ADC赛道内的新锐Biotech股价大涨116.7%，更在随后持续受到市场追逐。 映恩生物管线内就已经有6款ADC项目达成了对外授权，交易总金额逾60亿美元。其中，代号为DB-1311靶向B7-H3的ADC项目由药明生物赋能研发，BioNTech目前拥有DB-1311相关海外权益。 得益于药明生物赋能带来的速度保障，成立仅五年多的映恩生物项目开发进度处在行业头部。DB-1311已经有5项适应症处在全球临床2期阶段，并通过FDA快速通道认定，被认为具有全球市场潜力。 大幅度提高生物药研发效率，降低中小型Biotech的研发门槛，药明生物打造的“生物药研发生产高速公路”正重塑全球生物药创新格局，为行业创造更大价值的期待。 药明生物的“强”，远不止于亮眼的财务数据，更在于其构筑的难以复制的CRDMO商业模式，是对双抗/多抗和ADC黄金赛道的精准卡位，也是既能接下巨头“大单”又赋能中小Biotech的敏捷灵活……药明生物正将其CRDMO一体化平台的潜力发挥到极致。