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2026 年 5 月底，野村、摩根士丹利、高盛三大国际投行先后发布石药集团 2026 年第一季度业绩解读报告。三份报告均围绕公司一季度营收、利润、核心业务表现、研发管线及 BD（业务授权）价值展开分析，一致认为短期业绩承压源于授权收入确认延迟与原料药价格下滑，而成品药重回增长、管线储备丰富、BD 价值凸显是核心亮点，均维持 “买入” 评级并上调目标价，看好公司中长期发展。以下从一季度核心业绩、分业务经营表现、研发管线进展、BD 价值与前景、机构评级与目标价、风险提示六大维度，结合三份报告核心观点详细总结。 一、一季度核心业绩：短期承压，低于市场预期     石药集团于 2026 年 5 月 27 日公布一季度财报，整体业绩不及市场预期，三大投行数据口径一致，核心财务指标同比大幅下滑，核心原因高度重合：授权收入确认锐减、原料药（API）业务利润暴跌，而成品药销售回暖成为唯一正向支撑。 （一）关键财务数据 1.营收：一季度总营收 64.65 亿元，同比下降 7.8%，低于彭博一致预期的 65.9 亿元（野村），摩根士丹利预期 62.5 亿元，高盛数据与前两者一致，同比降幅 7.8%。 2.归母净利润：8.6 亿元，同比下降 41.8%，远低于市场预期的 16 亿元，野村、摩根士丹利、高盛均确认该降幅，高盛补充税前利润同比减少 6.62 亿元，下滑幅度显著。 3.核心盈利拆分：剔除授权收入后，归母净利润 7.36 亿元，同比下降 7%-7.3%（野村、摩根士丹利、高盛口径相近），下滑幅度可控，体现主业韧性。 （二）业绩下滑核心原因 1.授权收入（BD）大幅缩水：一季度授权收入仅 1.46 亿元，而 2025 年同期高达 7.18 亿元，同比降幅超 80%（三大投行一致）。核心是公司此前签署的 2-3 项对外授权协议，2025 财年未确认收入，市场预期一季度入账，但因会计处理节奏延迟，未计入当期，直接拖累整体利润。 2.原料药（API）业务价量双降：API 业务营收 7.96 亿元，同比下降 25.7%（野村），高盛补充同比降幅 26%。核心是维生素 C、青霉素类产品价格持续下跌，叠加行业竞争加剧，尽管出口需求稳健，但价格压力导致营收和利润同步下滑，API 业务利润同比暴跌 71%（高盛）。 3.费用端压力叠加：一季度研发费用 14.03 亿元，同比增长 7.7%（野村），高盛、摩根士丹利确认研发投入持续加码；销售、管理费用合计 18.92 亿元，同比小幅增长，进一步压缩利润空间，导致营业利润率同比下滑 6.5 个百分点至 15.1%（野村）。 二、分业务经营表现：成品药强势回暖，API 筑底待修复     三大投行均将石药业务划分为成品药、原料药、授权业务三大板块，其中成品药成为一季度最大亮点，扭转此前连续下滑趋势；API 业务处于底部修复阶段；授权业务短期低迷但长期价值明确。 （一）成品药：重回增长，结构优化，利润率提升     剔除授权收入后，成品药营收 51 亿元，同比增长 6%（三大投行一致），野村指出这是过去几个季度首次实现正增长，高盛补充该增速高于市场预期的 2%，核心驱动来自中枢神经系统（CNS）、心血管两大板块。 1.CNS 药物：营收 23.33 亿元，同比大增 22%（野村、高盛），为增长核心引擎，受益于核心产品丁苯酞（NBP）零售渠道扩张、适应症拓展，销售持续放量。 2.心血管药物：营收同比增长 31%（高盛），核心产品注射用尤瑞克林（明复乐）拓展至脑卒中适应症，带动板块增长。 3.抗肿瘤药物：营收 5.65 亿元，同比增长 2%（野村），结束此前大幅下滑态势，实现企稳回升，新老产品衔接顺畅。 4.利润率改善：成品药业务毛利率同比提升 1.9 个百分点至 65.2%（野村），高盛补充剔除授权收入后，成品药利润率从负转正，同比增长 30%，核心是产品结构优化，高毛利创新药占比提升，抵消集采降价影响。 （二）原料药（API）：价格承压，环比回暖，修复可期     API 业务是短期业绩最大拖累，但三大投行均判断其已处于底部，环比出现修复迹象。 1.现状：维生素 C、青霉素类产品价格持续下跌，导致一季度营收同比下滑 25.7%，利润暴跌 71%，但环比改善显著：高盛指出，API 业务营收环比增长 26%，毛利率环比回升，价格较年初有所企稳，出口发货量保持强劲，需求端韧性仍在。 2.展望：野村、摩根士丹利、高盛均认为，API 价格已接近底部，后续有望随行业供需格局改善逐步回升，成为公司下半年业绩修复的潜在增长点。 （三）授权业务：短期低迷，储备充足，收入可期     一季度授权收入锐减，但三大投行均强调短期波动不影响长期价值。 1.短期问题：2-3 项已签署的授权协议收入确认延迟，导致当期收入仅 1.46 亿元，远低于去年同期。 2.长期储备：摩根士丹利指出，公司有 40-50 个具备授权潜力的资产，高盛补充包括 GLP-1/GIP、Lp (a) 抑制剂、长效胰淀素、ADC、双抗、体内 CAR-T 等多个管线，已与阿斯利康、Madrigal、BeOne 等国际药企达成合作。 3.收入预期：摩根士丹利、高盛均预计，2026 年起每年将实现持续的授权里程碑收入，规模有望达 25 亿元以上，收入节奏虽不均衡但具备持续性，是公司中长期重要的利润增量。 三、研发管线进展：多技术平台并进，创新储备丰富     三大投行一致认可石药的研发实力与管线价值，公司聚焦肿瘤、心血管、代谢、中枢神经四大领域，布局 ADC、双抗、体内 CAR-T、siRNA、AI 药物发现等前沿技术平台，多个核心管线进入关键临床阶段，成为中长期增长核心驱动力。 （一）ADC 管线：临床数据优异，海外布局加速     摩根士丹利、高盛重点提及 B7H3 ADC 管线：国内 I 期临床试验展现优异安全性数据，支持与免疫治疗联合用药；海外已启动 I 期临床试验，聚焦 HER2 阴性乳腺癌、三阴性乳腺癌等大适应症，市场空间广阔。此外，EGFR、NECTIN-4 ADC 管线也取得阶段性进展，有望成为肿瘤治疗领域的核心产品。 （二）细胞治疗：体内 CAR-T 突破，双抗管线亮眼 1.体内 CAR-T：高盛、摩根士丹利指出，病毒载体体内 CAR-T 已进入 I 期临床，早期数据积极；LNP 递送型体内 CAR-T 预计 2026 年下半年提交 IND 申请，技术路线差异化明显，潜力巨大。 2.PD-1/IL-15 双抗：I 期临床即将完成，2026 年下半年公布数据，对黑色素瘤、结直肠癌、肝癌等实体瘤有效，安全性可控，具备广谱抗肿瘤潜力。 （三）siRNA 管线：5 款临床阶段，布局肝外递送     高盛、摩根士丹利提到，公司 siRNA 管线共 5 款处于临床阶段，PCSK9 siRNA 已完成 III 期临床入组，有望率先上市；其余 4 款 siRNA 管线推进至 II/III 期，同时拓展肝外递送技术，拓宽应用场景。 （四）代谢疾病管线：GLP-1 系列推进，里程碑可期     与阿斯利康合作的长效 GLP-1/GIP 双受体激动剂已完成单剂量递增 I 期，进入多剂量递增 I 期；长效胰淀素类似物预计 2026 年下半年进入临床，两项临床试验均有望解锁里程碑付款；Lp (a) 抑制剂已完成 I 期，口服 GLP-1 与 Madrigal 合作进入 I 期，代谢管线成为授权收入的重要来源。 （五）AI 药物发现：全链条赋能，多领域拓展     摩根士丹利、高盛指出，公司 AI 药物发现（AIDD）能力持续升级，从传统小分子拓展至抗体、多肽、siRNA 等多个领域；与 Insilico Medicine、药明康德、华为、百度、阿里等企业合作，结合自研数据库与第三方模型，加速新药研发效率，降低研发成本。 四、BD 价值与前景：合作持续落地，期权价值凸显     三大投行均高度认可石药的BD 战略价值，认为授权业务是公司区别于国内传统药企的核心优势，短期收入延迟不影响长期变现能力，具备持续的里程碑收入与潜在大额首付款预期。 （一）已落地合作：里程碑收入稳步兑现 1.阿斯利康：多项长效制剂、代谢疾病管线合作，GLP-1/GIP、长效胰淀素、Lp (a) 抑制剂等管线推进顺利，后续里程碑明确，将持续带来现金流入。 2.其他国际药企：与 BeOne、Radiance Biopharma、Cipla 等达成授权合作，覆盖 ADC、双抗、肿瘤疫苗等前沿资产，全球商业化潜力巨大。 （二）新合作预期：资产储备丰富，吸引力强     摩根士丹利提到，尽管地缘政治存在不确定性，但公司仍持续收到双抗、ADC、肿瘤疫苗、体内 CAR-T 等资产的授权意向；管理层优先考虑交易条款与投资回报率，而非单纯追求交易数量，预计后续将持续落地高质量授权协议，进一步打开收入空间。 （三）估值意义：BD 期权价值显著     三大投行在估值模型中均给予 BD 业务独立估值：摩根士丹利测算 BD 业务 2026 年将贡献大额收入，2027-2028 年持续贡献利润；高盛采用分部估值法，BD 业务是估值核心增量，支撑目标价上调；野村也认为，BD 价值尚未被市场充分定价，是股价上行的重要催化剂。 五、机构评级与目标价：一致看多，上调目标价     基于一季度业绩韧性、成品药回暖、管线价值与 BD 潜力，野村、摩根士丹利、高盛三大投行全部维持 “买入” 评级，并上调目标价，一致看好公司中长期发展。 （一）野村：维持买入，目标价 12.04 港元     野村维持买入评级，目标价 12.04 港元（基于 DCF 模型，WACC 9.7%、终值增长率 3.0%），当前股价 7.44 港元，上行空间约 62%。核心逻辑：成品药重回增长是积极信号，API 价格有望企稳回升，BD 收入确认节奏可跟踪，管线价值突出，短期业绩波动不影响长期成长逻辑。 （二）摩根士丹利：上调目标价至 11 港元，维持增持     摩根士丹利将目标价从 10.4 港元上调至 11 港元，维持 ** 增持（Overweight）** 评级，当前股价 7.04 港元，上行空间约 56%。核心逻辑：成品药销售拐点确立，2026 年成品药增长有望延续；BD 里程碑收入具备持续性，管线商业化潜力大，2028-2029 年将迎来业绩爆发期。 （三）高盛：上调目标价至 12.08 港元，维持买入     高盛将目标价从 11.75 港元上调至 12.08 港元，维持买入评级，当前股价 7.04 港元，上行空间约 71.6%。核心逻辑：成品药利润率显著改善，API 业务环比修复；管线储备丰富，ADC、GLP-1、CAR-T 等资产临床进展顺利，BD 价值突出，估值低于行业 peers，具备修复空间。 六、风险提示：短期压力仍存，长期需警惕不确定性     三大投行在看多的同时，也提示了公司面临的短期与长期风险，核心集中在政策、业绩、研发、BD 四大维度： 1.集采降价风险：核心产品丁苯酞（NBP）面临医保谈判与集采压力，若降价幅度超预期，将影响成品药营收与利润；老产品如金佑利、多美素等集采落地，也会带来业绩波动。 2.新药品类风险：创新药上市后销售放量不及预期，或临床数据不佳导致研发失败，影响管线价值与中长期增长。 3.API 价格风险：维生素 C、青霉素类价格持续低迷，或行业竞争加剧，导致 API 业务长期亏损，拖累整体业绩。 4.BD 进展风险：已授权管线临床进展缓慢、里程碑延迟，或新授权交易落地不及预期，影响授权收入兑现。 5.研发投入风险：研发费用持续高增，若管线产出不及预期，将导致投入产出比失衡，压缩利润空间。 总结     综上，石药集团 2026 年一季度业绩短期承压，核心源于授权收入确认延迟与原料药价格下滑，但成品药重回增长、利润率改善、管线储备丰富、BD 价值凸显四大核心亮点，充分体现公司主业韧性与中长期成长潜力。野村、摩根士丹利、高盛三大投行一致看多，维持买入评级并上调目标价，预计 2026 年下半年随 API 价格企稳、BD 收入逐步入账、成品药增长延续，公司业绩将迎来修复；中长期依托丰富的创新管线与持续落地的 BD 合作，有望实现业绩稳步增长，估值具备较大修复空间。

在中国医药产业版图上，有一家 从抗战烽火中走来的红色药企 ，深耕制药 80 余年，从手工生产卫生材料，到成长为 全球制药 50 强、港股恒生指数成分股 ；从原料药出口大户，到手握多款重磅创新药的国际化企业 —— 它就是 石药控股集团有限公司（简称 “石药集团”，港股：01093.HK） ，以 “做好药，为中国，善报天下人” 为初心，书写民族药企的创新传奇。 一、80 载峥嵘：从抗战药铺到产业巨头 石药集团的历史，是一部 与国家命运同频、从传统药企向创新药企转型的奋斗史 ，红色基因贯穿始终。 1938 年：红色起点，烽火制药 前身 冀中军区卫生材料厂 在抗战时期成立，以手工方式生产纱布、药棉及紧缺药品，支援前线、守护军民健康，埋下 “ 能担当、敢挑战 ” 的红色基因。 1994 年：登陆港股，资本启航 旗下 “中国制药” 在香港联交所上市（01093.HK），成为 国内首家境外上市制药企业 ，开启资本化与国际化之路。 1997 年：四厂整合，石药诞生 河北制药、石家庄第一制药等四家国企强强联合， 石药集团正式组建 ，形成年产 1.5 万吨维生素 C、5000 吨青霉素的产能，成为国内原料药核心力量。同年攻克头孢关键中间体 7-ACA ，结束我国长期依赖进口的历史，被誉为 “民族的 7-ACA”。 1999-2004 年：转型创新，布局重磅 建立中央药物研究院，重金布局 恩必普（丁苯酞）项目；2004 年恩必普获批上市，成为中国第三个自主知识产权一类新药 ，改写国内脑卒中治疗格局。 2012-2018 年：创新爆发，跻身蓝筹 津优力、玄宁、多美素等创新药密集上市；2018 年石药港股入选 恒生指数成分股 ，成为 恒生 50 年首个医药蓝筹股 。 2020 年至今：全球布局，登顶前列 mRNA 新冠疫苗成为 国内首个获紧急授权的自主研发产品 ；连续多年入选 全球制药企业 TOP50 ，研发管线规模居全球第 15 位，产品畅销 100 多个国家和地区。 二、主营矩阵：创新药为核，全品类覆盖 石药构建 创新药 + 仿制药 + 原料药 + 大健康” 四大板块，覆盖心脑血管、抗肿瘤、抗感染、精神神经等领域， 3 款国家科技进步二等奖品种、10 余个年销过亿单品 ，兼具临床刚需与全球竞争力。 （一）心脑血管创新药：恩必普领衔，脑卒中领域标杆 恩必普（丁苯酞软胶囊 / 注射液） ： 中国首个脑卒中治疗 1 类新药 ，全球独家，用于急性缺血性脑卒中，年销近百亿，惠及 4000 万患者，获 国家科技进步二等奖 。 石药集团恩必普 玄宁（马来酸左氨氯地平片） ：高血压、心绞痛一线用药， 国内首个左旋氨氯地平 ，降压平稳，市场占有率领先，获 国家科技进步二等奖 。 石药集团马来酸左氨氯地平片 明复乐（重组人 TNK 溶栓药） ：国内首个救护车可用的第三代溶栓药，心梗、脑梗双适应症，指南推荐首选用药。 （二）抗肿瘤药物：多品种领跑，覆盖全治疗周期 津优力（长效升白药） ： 国内首个上市长效 G-CSF ，放化疗升白刚需，市场占有率 43.6%，获 国家科技进步二等奖 。 多美素（脂质体阿霉素） ：全球首个盐酸多柔比星脂质体，乳腺癌、卵巢癌治疗，副作用更低。 克艾力（白蛋白紫杉醇） ：国产首个白蛋白结合型紫杉醇，乳腺癌一线用药，打破外企垄断。 石药集团产品 多恩益（伊立替康脂质体） ：国内首个获批的伊立替康脂质体，晚期结直肠癌治疗，延长生存期。 （三）原料药与仿制药：全球龙头，出口第一 维生素 C ： 全球产能第一 ，占国际市场 30% 以上，出口量国内第一。 青霉素 / 头孢系列 ：7-ACA、阿莫西林等产能全球前列，供应国内外药企石药集团。 仿制药 ：125 个品种过评（32 个首家），氯吡格雷、阿托伐他汀等多款产品获美国 FDA 批准，出口欧美。 （四）大健康与生物药：新增长引擎 mRNA 疫苗 ：国内首个紧急授权 mRNA 新冠疫苗，技术平台可拓展肿瘤疫苗。 功能食品 ：新诺威（A 股上市）主营咖啡因、能量饮料原料，全球市场占有率领先。 三、行业地位：中国创新药标杆，全球制药第一梯队 1. 规模实力：千亿营收，全球 50 强 2024 年营收超 800 亿元 ，资产总额 839 亿元 ，员工 2.8 万人；连续多年入选 全球制药企业 TOP50 （2025 年第 15 位）、《财富》中国 500 强（第 444 位）港股市值破千亿港币，为 医药蓝筹龙头。 石药集团 2. 创新实力：研发投入 57 亿，管线全球领先 年研发投入约 57 亿元 ，研发团队 2000 余人（硕博 / 海归占比高）；拥有 8 大技术平台 （纳米制剂、mRNA、ADC 等），在研创新药 200 余个（大分子 90+、小分子 60+）； 恩必普、玄宁、津优力 获国家科技进步二等奖，为国内药企最高荣誉。 石药集团研发 图源石药官网 3. 细分赛道：多领域第一，壁垒稳固 脑卒中用药 ：恩必普 全球独家 ，国内市占率超 90%。 长效升白药 ：津优力市占率 43.6% ，国内第一。 维生素 C ：全球产能 第一 ，出口量国内第一。 仿制药出口 ：获美国 FDA 批文数量 国内前列 ，产品远销欧美。 4. 国际化布局：产品出海，全球认可 10 余个生产基地分布国内外，产品覆盖 100 + 国家和地区 ；与诺华等国际药企达成战略合作，授权海外销售多款产品； 玄宁、氯吡格雷 等获美国 FDA 完全批准，实现 “中国药、全球用”。 5. 民生价值：应急保障，健康担当 疫情期间，mRNA 疫苗、抗病毒药物快速研发上市；承担国家药品储备任务，保障临床刚需与公共卫生安全，彰显民族药企责任 四、总结：80 载守正创新，石药力量走向世界 从 1938 年的抗战卫生材料厂，到如今 全球制药 50 强、创新药龙头 ；从原料药出口，到 恩必普 等重磅创新药引领全球，石药集团用 80 年坚守，践行 “做好药，为中国” 的初心。 它不仅是 中国医药产业的创新标杆 ，更是 民族药企走向世界的名片 。未来，石药将继续深耕创新，布局前沿技术，让更多 “中国好药” 惠及全球患者，书写民族药企的新辉煌。