一、公司概况
（一）主营业务概况
公司是以自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，产品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病和实体瘤等领域覆盖小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体，注重构建具有协同效应的创新疗法，在全球开发具有突破性潜力的同类最佳或同类首创药物。
公司于2015年由拥有丰富新药研发及企业管理经验的崔霁松博士和世界著名结构生物学家施一公院士联合创立，经A/B1/C/D轮融资，公司分别于2020年、2022年在港交所、上交所科创板上市，为第五家A+H上市的生物医药公司。公司拥有2款商业化产品，自研核心产品奥布替尼（BTK抑制剂）于2020年获NMPA附条件批准用于r/r CLL/SLL和r/r MCL，引进产品坦昔妥单抗（CD19单抗）于2022年在中国香港获批用于r/r DLBCL。此外，公司13款产品处于临床阶段。
【1、r/r是复发或难治性的英文缩写，复发(Relapsed)：指患者在治疗后病情曾一度得到缓解（肿瘤缩小或消失），但一段时间后疾病再次出现或恶化。难治性 (Refractory)：指患者对治疗没有产生反应，或者在治疗结束后很短时间内（通常指6个月内）疾病就出现了进展。
CLL/SLL和MCL是两种不同类型的淋巴瘤，CLL/SLL指的是慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤：
lCLL(慢性淋巴细胞白血病)：主要表现为外周血和骨髓中存在大量异常的淋巴细胞。
lSLL(小淋巴细胞淋巴瘤)：主要表现为淋巴结、脾脏等组织的肿大，但外周血中的异常淋巴细胞数量较少。
2、MCL指的是套细胞淋巴瘤。这是一种相对少见但通常更具侵袭性的B细胞非霍奇金淋巴瘤。它的特点是肿瘤细胞会广泛扩散，除了淋巴结肿大外，还常常累及骨髓、脾脏和胃肠道等部位。
3、DLBCL：指弥漫性大B细胞淋巴瘤。】
血液瘤领域以奥布替尼为核心疗法，并逐步叠加血液瘤领域丰富的在研药物，包括ICP-248（BCL-2抑制剂）、ICP-490（E3 Ligase）、ICP-B02（CD*CD20双抗）、坦昔妥单抗（CD19单抗），通过单药或联合疗法覆盖NHL、MM及白血病全领域。
【NHL是非霍奇金淋巴瘤(Non-Hodgkin Lymphoma)的英文缩写，它是一大类起源于淋巴结或淋巴组织的恶性肿瘤的总称，是淋巴瘤中最常见的类型，约占所有淋巴瘤的90%。NHL包含多种亚型，它们在细胞来源（主要是B细胞或T细胞）、生长速度（惰性或侵袭性）、临床表现和预后上都有很大差异。
MM是多发性骨髓瘤(Multiple Myeloma)的英文缩写，它是一种起源于骨髓中浆细胞的恶性肿瘤。浆细胞是负责产生抗体的免疫细胞，当它们发生癌变后会异常增殖。异常的浆细胞（骨髓瘤细胞）在骨髓中大量聚集，会抑制正常造血功能，并可能分泌异常的蛋白质（M蛋白），从而损害骨骼和肾脏等器官。其典型症状常被概括为“CRAB”：Calcium elevation (高钙血症)、Renal impairment (肾功能损害)、Anemia (贫血)、Bone disease (骨病，如骨痛、骨质疏松、病理性骨折)】
自免管线以奥布替尼和2款TYK2抑制剂为核心，针对B细胞信号通路异常引起的自身免疫性疾病，奥布替尼的在研适应症包括ITP（原发性血小板减少症）、SLE（系统性红斑狼疮）以及NMOSD（视神经脊髓炎谱系疾病）。其中ITP进入临床3期，SLE进入2期临床。针对T细胞信号通路异常引起的自免疾病，公司正在开发两款TYK2抑制剂ICP-332及ICP-488，根据两款化合物选择性不同，差异化布局AD（特异性皮炎）、银屑病等适应症。
实体瘤管线以小分子靶向抑制剂为主。两款潜在同类最佳分子（泛NTRK抑制剂ICP-723、FGFR抑制剂ICP-192）是公司进展最快2款实体瘤管线。公司通过肿瘤免疫/联合用药，逐步扩张实体瘤管线，ICP-189（SHP2抑制剂）、ICP-B05（CCR8单抗）等管线已进入临床阶段。
（二）团队情况
公司联合创始人、董事长兼首席执行官崔霁松博士具有逾20年医药行业研发和公司管理经验，曾任保诺科技的首席执行官兼首席科学官、默沙东美国心血管疾病早期开发团队负责人。
二、公司业务发展情况
（一）奥布替尼国内商业化潜力持续兑现
1、在NHL领域国内的市占率已达30%，且仍在持续增长
据弗若斯特沙利文的数据，2020年中国NHL患病总人数约为51万人，中国每年新发NHL患者人数约为7万人。当前中美共有6款BTK抑制剂获批上市，其中美国有4款，中国有5款。目前BTK抑制剂在B细胞淋巴瘤的细分适应症主要包括MCL（套细胞淋巴瘤）、CLL/SLL（慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤）、MZL（边缘区淋巴瘤）、WM（华氏巨球蛋白血症）以及FL（滤泡型淋巴瘤）。
据公司公告，奥布替尼在国内已获批r/r MCL、r/r CLL/SLL以及r/r MZL两三个适应症，其中r/r MZL为国内独家获批。1-3Q24奥布替尼实现收入6.亿人民币，同比增长45%，其中3Q单季度同比增速达75.5%，主要得益于独家适应症r/r MZL纳入医保后快速放量；我们预计奥布替尼2024年全年销售额有望达到10亿元，同比增长40%以上。根据各公司财报和PDB数据，按照销售额计算，奥布替尼在国内的市占率已达30%，仅次于泽布替尼，我们预计其未来仍有提升空间。
在国内市场，奥布替尼的主要竞争对手是百济神州的泽布替尼。两者都是国产第二代BTK抑制剂，上市时间相近，竞争激烈。虽然奥布替尼在MZL领域独占鳌头，但在更广阔的慢性淋巴细胞白血病（CLL）等适应症上，仍需与泽布替尼等产品正面竞争。
2、奥布替尼重启多发性硬化症开发
BTK抑制剂有望成为多发性硬化症领域一类高度有效的小分子口服药物。
多发性硬化症大类上可以分为复发性MS（RMS）和进行性MS（PMS）。根据美国多发性硬化症协会的数据，每年大约有85%的患者初诊为RRMS（复发-缓解型），随着疾病进展大约有80%的RRMS患者均将最终进展为SPMS（继发进展型）。此外还有大约10%的MS患者从发病开始就经历进展，为原发进行性MS（PPMS，原发进展型）患者，另有5%的患者初诊被诊断为进展复发型（PRMS，原发进展型）多发性硬化症。
根据Fortune Business Insights调研显示，2023全球MS药物的市场规模达213亿美元，其预计2032年将达到389.4亿美元，2024-2032年复合CAGR为7.9%。多发性硬化症用药市场高度分散，CD20单抗销售额迅速放量，尚缺安全性和疗效兼具的口服药。当前有多款BTK抑制剂正在布局多发性硬化症领域。其中赛诺菲、罗氏、默克的BTK抑制剂均已开展III期临床。
【中枢神经系统慢性炎性脱髓鞘性疾病，简单来说，就是身体的免疫系统“敌我不分”，错误地攻击了大脑、脊髓和视神经等部位的神经保护层，导致神经信号传递受阻或中断。这一疾病在医学分类上属于自身免疫性疾病，也是神经内科常见的罕见病之一。
RRMS、SPMS、PPMS、PRMS代表了多发性硬化症（MS）在病程发展上的四种不同阶段或类型，区分的核心在于判断病情是“发作后能好转”（复发-缓解），还是“一直在变差”（进展），或者是两者的混合。
多发性硬化症（MS）在全球和中国都属于“小病种”，全球存量患者约为280万，而中国目前的患者存量估计在3万至5.4万之间。】
BTK抑制剂折戟在RMS适应症，但在SPMS和PPMS仍有成药潜力。2024年9月，赛诺菲公布Tolebrutinib治疗MS的3项III期临床，治疗RMS的两项临床GEMINI1、GEMNIN2主要终点ARR分别达到0.12 vs 0.13(HR=1.06)、0.11 vs 0.11 (HR=1.00)，未取得统计学显著；但治疗nrSPMS的HERCULES达到主要终点，6个月确认的残疾进展（CDP）风险降低31%，成为首个也是唯一一个能延缓nrSPMS患者残疾累积的药物。
2022年12月，FDA对奥布替尼用于治疗多发性硬化症的II期临床实现部分临床搁置，停止患者招募，主要基于在使用奥布替尼的进行中的多发性硬化症II期研究及其他非多发性硬化症自身免疫性疾病的研究中，观察到有限数目的药物导致肝损伤的病例。2024年9月，FDA允许公司启动奥布替尼治疗原发进展型多发性硬化症（PPMS）的III期临床，并建议公司启动针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的III期临床。
BTK抑制剂折戟在RMS适应症，但在SPMS和PPMS仍有成药潜力。2024年9月，赛诺菲公布Tolebrutinib治疗MS的3项III期临床，治疗RMS的两项临床GEMINI1、GEMNIN2主要终点ARR分别达到0.12 vs 0.13 (HR=1.06)、0.11 vs 0.11(HR=1.00)，未取得统计学显著；但治疗nrSPMS的HERCULES达到主要终点，6个月确认的残疾进展（CDP）风险降低31%，成为首个也是唯一一个能延缓nrSPMS患者残疾累积的药物。
3、奥布替尼有望突围系统性红斑狼疮
狼疮是一类反复发作、难以治愈的自身免疫性疾病，传统激素和免疫抑制剂药物疗效不佳且副作用较大，仍存在未被满足的治疗需求。根据美国狼疮基金会和弗若斯特沙利文分析，2023年全球有超过500万狼疮患者，其中美国约150万，中国约100万。目前国内外医学指南推荐SLE的一线用药均为氯喹、激素及免疫抑制剂，生物制剂仅作为中重度复发患者与传统疗法联用的后线治疗。现在全球只有三款生物制剂获批治疗SLE，分别是贝利尤单抗、泰它西普和阿尼鲁单抗。但值得注意的是，贝利尤单抗和阿尼鲁单抗的临床数据对SLE疾病完全缓解效果有限，泰它西普虽然疗效可能较有优势，但没有头对头的三期临床数据去对比临床获益，且商业化和适应症仍在拓展中。因此我们认为SLE药物市场仍处于早期爬升阶段，临床在研的新机制药物有望成为市场成长的主力。
BTK抑制剂成为自身免疫性疾病研发的热门靶点，且具有口服制剂的患者依从性优势。与抗肿瘤药物需要对B细胞强杀伤能力不同，针对狼疮适应症的BTK抑制剂对安全性和选择性要求更高，临床设计的剂量通常比肿瘤适应症较低。但海外已有多个BTK抑制剂已停止SLE适应症的临床推进，包括但不限于Branebrutinib（BMS）、Elsubrutinib（艾伯维）、Fenebrutinib（Genentech）、Evobrutinib（Merck）等，主因疗效不足。目前奥布替尼在国内狼疮BTK抑制剂药进展领先，建议关注公司后续结果读出。
奥布替尼是全球首款在SLE中证实确有治疗效果的口服小分子BTK抑制剂，有望在国内市场率先获批。奥布替尼国内进度领先，于2022年3月公布12周SRI临床数据，数据呈现良好剂量依赖性。此外，公司还计划使用BTK抑制剂与TKY2抑制剂或者其他内部生物分子联合开发狼疮肾炎或神经精神性系统性红斑狼疮的临床计划。SLE IIb期临床试验预计2024年完成患者入组，建议关注后续中期分析节点。
4、奥布替尼切入免疫性血小板减少症
免疫性血小板减少症是一种获得性自发免疫性出血性疾病，以无明确诱因的孤立性外周血血小板减少为主要特点。目前国内尚无基于人口的ITP流行病学数据，国外报道的成人ITP年发病率为（2-10）/10万，60岁以上老年人是高发群体。根据和黄医药公告，2024年中国有25万人接受该疾病的治疗，市场规模预计在5-7亿美元。福他替尼是目前首个且唯一获批的口服Syk抑制剂，2018年获FDA批准，具备BIC潜力，但其有高血压(28%)、腹泻(31%)和恶心(19%)的不良反应。
BTK在B细胞和先天性免疫细胞中都有表达，是治疗免疫介导疾病的一个很有前景的靶点。阻断BTK信号分子对BCR和Fc受体通路的激活，可通过减少自身抗体产生和血小板吞噬作用来提高血小板数量。奥布替尼治疗ITP的II期临床数据显示，共有36%的患者达到了主要终点，30%患者达到持续应答；在既往有激素或IVIG应答史的22例患者中，50mg组的主要终点应答率为75%，持续应答率为50%；安全性表现良好，所有TRAE均为1-2级。
（二）CD19单抗Tafasitimab差异化切入r/r DLBCL市场
DLBCL二线治疗存在较高未被满足需求。根据《弥漫性大B细胞淋巴瘤诊疗指南》（卫健委，2022），接受R-CHOP治疗的1L DLBCL患者中有30%-40%的患者会在一线治疗后无效或在初始反应后复发，还有约10%-15%的患者属于原发性难治患者。因此共有约50%的r/r DLBCL患者不符合标准二线治疗、强化挽救治疗和自体干细胞移植的资格，DLBCL后线治疗存在较大的临床未满足需求。
Tafasitamab联合来那度胺最早于2020年7月获FDA批准上市，用于治疗2L以上不符合移植条件的DLBCL的药物。2021年8月17日，诺诚健华宣布就Tafasitamab与Incyte达成1.175亿美元和未来潜在销售分成的合作。2023年，Tafasitamab全球销售额达9200万美元。目前坦昔妥单抗正处于国内上市申报阶段，我们预计其有望2025年获批上市。
（三）TYK2是治疗特应性皮炎和银屑病的潜力口服药物
公司布局了两款差异化TYK2小分子口服药，分别是ICP-332和ICP-488。
1、ICP-332治疗特应性皮炎
特应性皮炎是一类Th2相关炎症性疾病，以往对中重度特应性皮炎的治疗手段相对有限，存在较大临床未满足需求。根据弗若斯特沙利文统计，2021年全球约有6.69亿特应性皮炎患者，中重度患者约占25%-30%；2021年中国特应性皮炎患者为6,900万人，其中中重度患者为1,900万人。近些年以度普利尤单抗（商品名：达必妥）为代表的靶向药物展现出优秀的临床效果，上市后迅速成为该领域的重磅产品。在全球市场，2023年达必妥销售额达107亿欧元，同比增长34%，再生元/赛诺菲预计2024年有望达到130亿欧元；在中国市场，2023年实现了30亿元销售额，同比增长100%，我们预计2024年可达40亿元。度普利尤单抗多项临床研究显示，患者使用该药物16周后皮肤皮损消失或几乎消失的患者比例约50%，此类患者则对JAK抑制剂或者TYK2等新型靶点药物有较大需求。
ICP-332展示了初步的安全性和有效性数据。ICP-332是公司自研的高选择性的TYK2抑制剂，主要通过抑制JAK1和TYK2来抑制II型炎症通路。II期数据显示，患者用药四周后，80mg和120mg两组的EASI-75应答率均为64%，明显高于对照组的8%；止痒效果明显，第2天开始出现响应并具有统计学意义；安全性表现良好，不良反应和耐受性与安慰剂相似。目前公司已启动ICP-332治疗特应性皮炎的III期临床，并提交了治疗的白癜风II/III期临床IND申请。此外，公司也在同步开展美国临床。
2、ICP-488治疗斑块状银屑病
银屑病是一种广泛发生的慢性炎症性多发系统疾病，国内市场处于快速起步阶段。银屑病影响全球数千万人，中重度患者占比可达20-30%，其可在中青年发病且无法根治，持续影响生活质量。银屑病生物制剂经历了由TNF-α抗体到IL-23/12抗体再到IL-17A/IL-23特异性抗体的迭代，IL-23与IL-17抗体能在较长给药间隔的同时，实现快速且持续的响应。上市较早的IL-12/23抗体乌司奴单抗2023年销售额达109亿美元，后续上市的IL-17A抗体响应快速，代表品种司库奇尤单抗、依奇珠单抗2023年销售额达77亿美元，IL-23 p19抗体长期疗效较好，代表品种古塞奇尤单抗及瑞莎珠单抗等2023年合计销售额达109亿美元。
虽然生物制剂在银屑病治疗的疗效方面取得了较好的成果，但大分子药物注射给药的方式和相对高昂的价格仍对患者的长期用药依从性存在影响，因此可开发为外用或口服剂型的小分子药物仍然是银屑病新药开发的重要方向。PDE4抑制剂有局部外用与口服药物两种剂型，可用于轻中重度银屑病的治疗；JAK抑制剂存在心血管相关风险等黑框警告，目前主要用于银屑病性关节炎，但其中选择性TYK2抑制剂在安全性改善的同时，临床中展现出优于已有PDE4抑制剂的治疗效果，是银屑病小分子药物的重要开发方向之一，Deucravacitinib（BMS）在2022年9月获得FDA批准，成为首个上市的TYK2抑制剂。
ICP-488是公司自研的高选择性的TYK2抑制剂，主要通过抑制子IL-12和IL-23的受体以及I型干扰素受体来抑制Th17和Tc17通路。II期数据显示，患者用药12周后，6mg和90mg两组的PASI-75应答率分别为77.3%和78.6%，明显高于对照组的11.6%；安全性表现良好，不良反应和耐受性与安慰剂相似。
三、盈利预测与业绩跟踪情况
（一）盈利预测
考虑到公司2024年奥布替尼MZL适应症纳入医保后开始快速放量，我们预计2024年开始公司收入将逐步加快，我们预计诺诚健华2024-2026年收入分别为10.08/13.42 /18.30亿元，分别对应同比增长36.5%/33.2% /36.3%，我们预计公司2024-2026年净亏损分别4.81 /4.36 /2.56亿元。
我们预计未来两年销售收入上涨主要来自于奥布替尼和Tafasitamab销售贡献，远期收入上涨主要来自于奥布替尼自免适应症和ICP-332/ICP-488销售贡献。考虑到公司已进入销售稳定放量期，我们预计24年及未来毛利率维持在86-88%。
（二）业绩跟踪情况
1、中金公司2025年1月的研究报告
公司BTK抑制剂奥布替尼自2024年初MZL（边缘区淋巴瘤）适应症纳入医保后快速放量，1-3Q24贡献收入6.93亿元，公司3Q24公告预计该产品全年收入继续保持高增长。据我们测算，2024年国内BTK市场规模约30亿元，其中公司奥布替尼市占率已达30%，预计仍有上升空间。
此外公司血液瘤管线持续扩充，引入的CD19单抗Tafasitamab治疗r/r DLBCL上市申请已获受理并纳入优先审评，有望继续提升公司在血液瘤的领先优势。
9M24 FDA同意启动奥布替尼治疗原发进展型多发性硬化（PPMS）的III期临床研究，并建议启动奥布替尼治疗继发进展型多发性硬化（SPMS）的III期临床研究。
奥布替尼也在探索红斑狼疮和免疫性血小板减少症两个适应症，均处于II期临床阶段。此外，公司两款差异性TYK2口服小分子ICP-332和ICP-488正在分别开发特应性皮炎和银屑病适应症，目前均已完成II期临床，国内进度领先。
2、中金公司2026年4月的研究报告
2025年奥布替尼实现销售收入14.10亿元，同比增长40.99%，我们预计其主要受益于独家适应症MZL持续放量；奥布替尼新增1L CLL/SLL适应症，并顺利纳入医保，价格稳定。
坦昔妥单抗tafasitamab于5M25获CDE批准上市用于治疗DLBCL，这是中国首个获批治疗R/R DLBCL的CD19单抗。2025年确认BD收入9.04亿元，其中1H25与Prolium达成合作确认收入877万美元，2H25与Zenas达成合作确认3,715万美元付款以及500万股Zenas普通股。
奥布替尼用于PPMS的III期临床已于3Q25启动，用于naSPMS的III期临床计划1Q26启动；ITP适应症III期临床已完成，公司预计1H26递交NDA；SLE的IIb期临床达到主要终点，公司预计1H26启动III期。
ICP-332（TYK-2/JAK1）的特应性皮炎III期临床将于26年年中读出数据，以及ICP-488（TYK-2, allosteric）的银屑病III期临床均已完成患者入组。
ICP-248（BCL2）联合奥布替尼用于治疗1L CLL/SLL的中国III期临床已完成患者入组。除此之外，ICP-723（泛TRK抑制剂zurletrectinib）已于2025年获批上市。另外，公司自主研发的ICP-B794（B7H3 ADC）正推进临床I期剂量递增临床；ICP-B208（CDH17 ADC）已递交IND申请。
目前来看，公司的业务发展基本符合券商的预期，前景可以期待。
