Trastuzumab Pamirtecan

引言 在全球资本市场经历数年震荡之后，2025年全球IPO市场迎来一场结构性而非普适性的复苏。资本不再雨露均沾，而是精准流向高确定性区域、硬科技赛道与治理稳健的企业。这一年，全球IPO数量同比增长5%，募资额激增41%，第三季度单季募资482亿美元，成为关键拐点。 区域格局重塑。香港凭借“TECH通道”募资232亿美元，跃居全球交易所榜首；印度以254宗IPO登顶数量第一，金融科技与制造业成主力；美国虽IPO数量有限，却由AI巨头Figma等主导大型交易；而英国IPO数量跌至近30年最低，脱欧后遗症持续发酵；中东在沙特引领下展现韧性，东盟则以“少而大”的REITs项目打开新局。 行业层面，科技创新板块占IPO总量28%，AI、绿色能源、先进制造和创新药成为资本宠儿。映恩生物港股上市首日涨116%，未盈利生物科技企业重燃投资人信心，OpenAI酝酿万亿美元级IPO，中微公司、北方华创加速国产替代，技术壁垒正取代“烧钱换增长”，成为估值核心。 监管与合规门槛显著抬高。港交所、印度SEBI推改革优化流程，英国印花税减免却收效甚微。ESG从边缘议题变为IPO“一票否决项”，丹娜生物因鲎血供应链受审，丰巢因数据安全撤回申请，近三分之一的新股仍难逃破发命运，投资者更愿意为具备盈利能力、稳健现金流和清晰增长路径的企业买单。 这不仅是市场的回暖，更是一场逻辑的重构。传统IPO仍将是主流，SPAC与直接上市为战略选项，私募股权退出压力倒逼优质资产加速上市，地缘政治、利率走势与ESG合规共同编织出一张更复杂的决策网络。 本文将系统解析2025年全球IPO生态的五大维度：区域分化、赛道演进、监管创新、ESG约束与未来挑战，为企业、投资人等提供一份深度洞察的文章。 1 全球IPO市场整体表现：区域分化与结构性增长 2025年全球IPO市场呈现“区域分化、结构升级、头部集中”的复苏特征。根据安永报告，前三季度全球共完成914宗IPO，募资1101亿美元，同比分别增长5%和41%；其中第三季度募资额激增89%，达482亿美元，成为关键拐点。美国、印度与大中华区构成核心增长极，合计贡献约75%的IPO数量和80%的募资额，全球前十大IPO中九家源自这三大市场，凸显资本向高增长、高确定性区域与赛道集中的趋势。 1.1 区域市场格局重塑 亚太地区领跑全球IPO市场。2025年上半年，亚太地区在IPO数量与募资规模上双双重回全球首位。其中，香港交易所凭借约880亿港元的募资额跃居全球第一，同比大幅增长近7倍，成为上半年全球募资额最高的证券交易所。日本在第一季度贡献了当季全球最大规模的IPO，韩国与马来西亚市场亦实现显著增长。与此同时，中国内地IPO活动保持稳健，受益于政策对先进制造、半导体等战略新兴产业的持续支持，相关新股上市首日平均回报率超过100%。 美国市场表现强劲。尽管2025年第一季度受特朗普政府拟议中的关税政策影响，市场一度出现波动，但IPO活动在第三季度显著回暖，IPO募资额与发行数量均大幅反弹。科技类企业，尤其是AI和云计算领域的公司，主导了多宗大型IPO，同时跨境上市活跃度明显提升。 印度跃居全球IPO数量首位。2025年，印度共完成254宗IPO，成为全球IPO数量最多的市场，合计募资约118亿美元。金融科技、先进制造和可再生能源成为最受资本青睐的三大赛道。得益于监管机构持续推进上市制度改革，包括简化信息披露要求、缩短审核周期及推广小额IPO通道，大量本土企业加速登陆资本市场，推动IPO活动持续活跃。 欧洲IPO市场表现温和，整体仍处低位。2025年上半年，欧洲共完成48宗IPO，同比下降约16%；募资总额为59亿美元，较2024年同期大幅下滑58%。在高利率环境与地缘政治不确定性持续的背景下，投资者趋于审慎，更加注重企业的盈利可见性、现金流稳定性及抗风险能力。值得注意的是，北欧地区在私募股权支持下表现相对活跃，多宗由PE背书的IPO成功定价。而英国市场则延续观望态势，IPO活动维持低迷。 中东IPO市场展现韧性。根据科威特金融中心（Markaz）2025年7月发布的报告，2025年上半年，海湾合作委员会（GCC）六国共完成23宗IPO，合计募资34亿美元。其中，沙特阿拉伯主导区域市场，完成21宗IPO，募资约28亿美元，占GCC地区总募资额的82%。这一表现凸显沙特资本市场在改革推动下持续活跃，成为中东IPO活动的核心引擎。 东盟资本市场呈现“少而大”的特征。2025年，区域内大型项目集中涌现，例如新加坡凯德投资（CapitaLand Investment）于9月在新加坡交易所成功设立首支专注中国核心商圈的跨境不动产基金，募资规模达22.9亿新元（约合120亿元人民币），获全球机构投资者超额认购。此举标志着东盟头部资管机构正加速布局亚太商业地产证券化，推动区域资本市场的国际化与产品创新。与此同时，中国内地公募REITs试点稳步推进，截至2025年三季度已上市38单，聚焦基础设施领域。 1.2 行业分布呈现结构性特征 科技与创新驱动成为市场主线。科技、媒体与通信（TMT）板块合计占IPO数量约28%，募资额占比高达34%。工业、消费、能源行业紧随其后，AI、金融科技、绿色能源、先进制造等赛道受资本追捧，成为驱动市场增长的核心动力。 科技行业：美国协作设计平台Figma于2025年7月31日登陆纽约证券交易所，获得近40倍超额认购，首日收盘上涨250%，市值达到563亿美元，成为自2021年以来美国风投支持的最大规模IPO。全球人工智能领军企业OpenAI正在筹备IPO，该公司的估值或将高达1万亿美元，有望缔造史上规模最大的IPO。 医疗健康行业：映恩生物于2025年4月15日在港交所成功上市，首日收盘涨幅116.7%。此次IPO募资约2.11亿美元，成为2022年以来港股18A生物科技板块融资规模最大的IPO。此次IPO香港公开发售获115.14倍认购，国际配售获13.52倍认购，引入包括BioNTech、富国基金、易方达等在内的15家基石投资者。映恩生物的成功上市重新点燃了投资者对未盈利生物科技企业的信心。 新能源行业：印尼新能源企业Anugrah Neo Energy Materials（ANEM）计划在新加坡交易所（SGX）或纳斯达克上市，目标募资3-3.5亿美元，投前估值约18-22亿美元。 半导体设备行业：国家集成电路产业投资基金三期（“大基金三期”）明确将半导体设备、材料及14nm以下先进制程列为投资重点，加速国产化进程。中微公司在中国大陆刻蚀设备市场的份额已提升至约30%，在介质刻蚀等细分领域占据领先地位。北方华创的14纳米PVD设备已通过头部晶圆厂验证并实现小批量交付。 1.3 投资者偏好变化 盈利能力和现金流稳定性成为核心关注点。2025年全球新股上市后表现整体向好，据Dealogic统计，截至第三季度末，全球IPO首年平均回报率达58.3%。其中，中国内地市场表现尤为突出，新股上市后平均回报率高达149.3%，领跑全球。东盟与日本市场亦录得翻倍或高双位数涨幅。在这一背景下，具备清晰盈利路径、稳健经营性现金流和可持续商业模式的企业显著更受投资者青睐。 投资者选择性持续增强。面对全球经济前景的不确定性，资本进一步向优质资产集中。安永《2025年私募股权退出准备情况研究》指出，78%的私募股权组合公司已超过其典型的五年持有期，创历史高位，由此带来的流动性压力正迫使投资者更加审慎地评估退出时机与标的质量。在此环境下，“向优质资产靠拢”已成为一级与二级市场的共同趋势，投资者普遍偏好已实现盈利、拥有强劲自由现金流及明确增长战略的企业。 2 行业分布特征与新兴赛道崛起的市场逻辑 2.1 科技与AI赛道：估值分化与战略转型 2025年，全球科技IPO市场延续结构性分化格局：一方面，具备清晰商业化路径和强大技术壁垒的头部企业（如Figma、CoreWeave等）成功登陆公开市场，获得高估值与强劲认购。另一方面，大量早期科技初创公司选择延迟IPO、维持私有化状态，主因在于一级市场仍愿意为高增长潜力提供长期资本支持，尤其在AI基础设施、企业软件等领域。 AI成为IPO叙事的核心驱动力：人工智能正从技术工具演变为企业价值创造的关键引擎，深刻重塑IPO企业的增长逻辑与估值框架。据PitchBook统计，2025年全球IPO企业中，超过65%在招股书中明确提及AI应用，尤以科技、医疗健康、金融科技及工业自动化领域最为密集。投资者普遍认可AI在降本增效、产品创新与客户洞察方面的价值，并将其纳入长期估值模型。 典型案例：映恩生物强化AI赋能研发 2025年4月，专注于抗体偶联药物（ADC）的映恩生物在港交所主板上市。其招股书明确指出，公司已将AI驱动的靶点发现与分子设计平台纳入核心研发体系，显著缩短临床前开发周期，募集资金用途为： ● 80%用于产能扩张，包括建设智能制造与柔性生产线； ● 10%投入下一代ADC平台及AI辅助药物研发； ● 10%作为营运资金及一般公司用途。 该战略不仅体现公司对商业化落地的高度重视，也凸显AI与先进制造融合正成为生物科技企业提升估值的关键叙事。 市场逻辑：从“烧钱换增长”转向“技术驱动盈利” 当前投资者偏好已发生结构性转变，不再单纯追逐用户增长或市场份额，而是更关注技术能否转化为可持续盈利。AI通过优化供应链、自动化客户服务、提升研发效率等方式，显著改善企业单位经济效益。在此背景下，具备可验证AI应用场景、清晰商业化路径及稳健现金流生成能力的企业，更容易获得估值溢价。市场逻辑正从“为梦想买单”转向“为可规模化的技术价值付费”。 2.2 医疗健康行业：创新药物突破与监管协同 创新药物赛道加速扩张，靶点布局日趋多元：2025年，全球抗体偶联药物（ADC）研发管线已超过340个在研项目，靶点分布高度集中于TROP2（约54款）、HER2（约48款）、B7-H3（约22款）、DLL3（约10款）等热门方向。值得注意的是，CDH17并非当前主流靶点，公开数据库中针对CDH17的ADC项目不足5项，且多处于早期探索阶段。中国企业在HER2、TROP2及B7-H3等成熟靶点上占据显著份额，但在first-in-class靶点原创性方面仍有提升空间。目前，多数本土ADC项目仍处于I/II期临床阶段，亟需通过成功IPO或BD交易验证其商业化潜力与全球竞争力。 典型案例：映恩生物推进全球化临床开发 2025年4月，映恩生物在港交所主板成功上市。其核心候选产品包括： DB-1303（国际代号：BNT323）：靶向HER2，正在中美欧多地开展II期临床试验； DB-1311（BNT324）：靶向B7-H3，已启动针对实体瘤的Ib/II期国际多中心研究。 两项临床试验合计入组超2000例患者，覆盖美国、中国、澳大利亚、韩国等多个国家，彰显其研发体系的国际化布局。此外，公司已与BioNTech、阿斯利康等全球领先药企达成战略合作，累计潜在交易总价值超过6亿美元，涵盖技术授权、联合开发与里程碑付款，为其后续临床推进提供坚实资金保障。 市场逻辑：资本驱动长周期创新，IPO成关键退出路径 医疗健康行业具有研发周期长、投入强度大、盈利时点滞后等典型特征，对持续性资本支持高度依赖。随着全球监管机构（如FDA、EMA、NMPA）加速审批通道建设，以及支付方对高临床价值疗法的接受度提升，具备差异化靶点、平台化技术及全球化开发能力的创新药企正成为投资者关注焦点。在此背景下，IPO不仅是融资工具，更是企业技术价值获得市场定价、吸引国际合作伙伴的重要里程碑。 2.3 新能源行业：政策驱动下的结构性机遇与市场波动 绿色能源赛道进入高质量竞争阶段：在新能源全面迈向市场化的新阶段，企业竞争力日益取决于成本控制能力、资源获取优势及区位布局战略。随着中国、欧盟等主要经济体将数据中心、电解铝、化工等高耗能行业纳入绿色电力消费比例考核体系，“绿电+产业”融合模式加速落地。例如“绿电+数据中心”“绿电+制氢”等场景正从试点走向规模化，成为新能源企业拓展第二增长曲线的重要路径。 典型案例：中创新航（03931.HK）于2022年上市后持续扩产，并于2025年宣布在东南亚建设磷酸铁锂电池基地，重点服务当地电动车与储能市场。同时加大固态电池与钠离子电池研发投入，强化技术储备。此类案例更符合当前区域产能出海与技术迭代并行的行业趋势。 市场逻辑：高增长伴随高波动 新能源行业兼具强政策导向、广阔市场需求与快速技术迭代三大特征。在全球碳中和目标驱动下，企业对上市融资的需求持续旺盛，尤其在产能全球化布局与下一代电池技术研发两大领域。然而，该行业亦面临显著风险： ● 政策退坡或标准调整（如欧盟CBAM碳关税、美国IRA细则变动）； ● 技术路线不确定性（如钠离子、固态电池商业化进度不及预期）； ● 产能阶段性过剩导致价格战与毛利率承压。 上述因素共同导致新能源IPO估值波动剧烈，2025年部分储能企业IPO市销率（PS）从8倍骤降至2倍，反映投资者从“赛道信仰”转向“盈利验证”逻辑。 2.4 半导体设备行业：国产替代加速与政策深度赋能 千亿级资金撬动核心技术突破：2025年，中国持续推进半导体产业链自主可控战略。根据财政部与工信部联合披露，国家集成电路产业投资基金三期（“大基金三期”）于年内完成首期注资，规模达3440亿元人民币，重点投向半导体设备、材料及EDA工具等“卡脖子”环节。在政策与资本双重驱动下，国产设备渗透率显著提升。 中微公司的介质刻蚀机在全球先进逻辑产线市占率已接近20%，在长江存储、长鑫存储等本土晶圆厂份额超50%。 北方华创的14纳米PVD/CVD设备已完成客户验证并进入小批量交付阶段，28纳米及以上制程设备已逐步实现规模化应用。 市场逻辑：高壁垒赛道迎来历史性机遇 半导体设备行业具有技术迭代快、认证周期长、客户粘性强三大特征，全球市场长期由美日荷巨头垄断。当前，在地缘政治驱动全球供应链重构与中国晶圆厂加速扩产双重背景下，具备自主知识产权、通过主流产线验证的国产设备企业迎来战略窗口期。上市融资成为其突破研发瓶颈、建设洁净厂房、扩充服务团队的关键路径。然而，企业仍需应对零部件供应链安全、海外技术封锁升级及客户验证不及预期等风险，资本市场对其估值亦从“概念驱动”转向“盈利验证”。 3 监管改革与市场创新对IPO生态的影响 3.1 全球监管改革：优化上市流程与平衡风险 港交所“TECH通道”：强化支持硬科技企业上市 2025年5月6日，香港交易所正式推出“特专科技企业上市通道（TECH）”，旨在为符合《主板上市规则》第18C章（特专科技公司）及第18A章（未盈利生物科技公司）的企业提供高效、专业的上市服务。该通道由具备丰富18A/18C项目经验的专职团队负责，提供从预沟通到聆讯的全流程指导。 关键创新：允许申请人在提交A1表格后以保密形式递交初步申请版本（仅向港交所及证监会披露），大幅降低早期商业信息泄露风险，增强对敏感技术企业的吸引力。 印度SEBI改革：降低大型企业上市门槛 印度证券交易委员会（SEBI）于2025年实施结构性改革：将市值超过5万亿卢比（约合600亿美元）的大型企业最低公众持股比例从10%下调至5%；为合格外国机构投资者（QFIIs）设立“单一窗口”准入机制，简化跨境投资审批流程。 英国FCA与财政部联动：印花税豁免试水 英国金融行为监管局（FCA）于2024年7月启动上市制度改革，2025年落地后将标准IPO审核周期平均缩短5-7个工作日。为进一步提振市场，英国财政部于2025年10月2日宣布，对在伦交所主板新上市的公司，其股票交易将豁免0.5%的印花税，政策有效期为上市后两年。 政策效果评估：区域分化显著 香港：TECH通道推出后，2025年5月港股IPO募资额达561亿港元，创2021年3月以来单月新高，当月新增8家内地企业递交申请。其中3家为18C章特专科技公司，反映政策初显成效。 印度：受益于SEBI改革及本土资本活跃，2025年全年完成254宗IPO，跃居全球首位，募资118亿美元。主力行业集中于金融科技、制造业与消费品牌，但大型IPO占比仍偏低。 英国：尽管推出印花税豁免，2025年全年伦交所主板IPO预计不足20宗，募资额约25亿英镑，延续低迷态势。政策短期难以扭转脱欧后流动性外流、企业偏好美股等结构性挑战。 3.2 市场创新：SPAC与直接上市路径的分化演进 SPAC市场：温和复苏，但结构性挑战犹存 2025年第一季度，美国SPAC市场呈现温和回暖态势，共完成19宗SPAC IPO，募资总额达28.1亿美元，显著高于2024年同期的6宗（募资约6亿美元）。然而，相较于2024年下半年的41宗，发行节奏明显放缓，显示市场已从反弹转向理性平稳阶段。 中资企业并未通过传统SPAC IPO赴美，而是更倾向于参与De-SPAC合并交易（即与已上市SPAC合并实现间接上市）。例如，据公开披露，2024-2025年间有4家中概企业（如智能电动车零部件供应商、AI SaaS公司）通过此路径登陆美股。 香港SPAC市场持续低迷，自21年推出以来，截至2025年11月仅完成7宗SPAC IPO，且多数未完成De-SPAC。 直接上市（Direct Listing）：仍属小众选择 2025年，全球范围内采用直接上市方式的企业极为有限。该模式允许公司不发行新股、不支付承销费，仅让现有股东在交易所挂牌出售股份，适用于现金流充裕、品牌知名度高、无需募资的成熟企业（如Spotify、Slack早期案例）。目前尚无中资企业成功实施直接上市。 市场逻辑：替代路径的价值与局限 SPAC与直接上市作为传统IPO的补充机制，为特定类型企业提供了更灵活的资本路径。 ● SPAC适合希望锁定估值、缩短上市周期的成长型企业，尤其在IPO窗口关闭时具吸引力； ● 直接上市则服务于无需募资但需提升股票流动性的头部公司。 两类模式均面临挑战： ● SPAC因赎回率高、PIPE融资困难、监管趋严（如SEC 2024年新规）而热度回落； ● 直接上市因无法募资、缺乏价格稳定机制，难以满足大多数企业的融资需求。 因此，在可预见的未来，传统IPO仍是主流，而SPAC与直接上市将作为特定情境下的战略选项，服务于细分企业群体。 3.3 ESG与合规要求：日益成为IPO决策的关键变量 ESG风险对IPO进程构成实质性影响 近年来，全球监管机构与投资者对环境、社会及治理（ESG）表现的关注显著提升，ESG合规性已从“加分项”转变为“IPO否决项”。典型案例： 丹娜生物（DanaBio）：其北交所IPO申请于2025年10月获上市委审议通过，状态变更为“提交注册”，但截至2025年11月13日尚未完成注册，亦未正式上市。公司核心产品“酶动力学内毒素检测系统”依赖鲎血细胞裂解物（LAL）作为原料。尽管中国鲎于2021年被列为国家二级保护野生动物，但现行法规允许在严格审批下开展人工繁育与有限采血。然而，供应链可持续性仍受质疑，引发交易所对其原材料来源合法性与长期稳定性的重点问询。 丰巢科技：在科创板IPO审核过程中，因用户隐私政策不透明、数据跨境传输机制缺失等问题，收到上交所多轮ESG相关问询，最终主动撤回申请，凸显数据治理已成为ESG审查的核心维度。 市场逻辑：ESG从披露要求升级为估值因子 在全球可持续金融浪潮下，ESG因素正深度嵌入IPO全周期。 监管层面：中国证监会《上市公司ESG信息披露指引》（2024年试行）要求拟上市企业披露气候风险、生物多样性影响、数据安全等关键议题。 投资者层面：超70%的QFII与头部公募基金将ESG评级纳入打新筛选模型，高ESG风险企业面临认购不足或估值折价。 企业战略层面：部分企业主动调整业务模式以规避ESG障碍。例如，多家体外诊断公司加速研发重组因子C（rFC）技术，以替代传统鲎试剂，降低生态依赖。 在此背景下，ESG不再仅是合规成本，更是企业长期价值与融资能力的决定性变量。对于依赖敏感自然资源、高碳排工艺或存在数据伦理争议的企业，若无法提供可信的转型路径与第三方验证，其IPO成功率将显著承压。 4 未来IPO市场面临的机会与挑战 4.1 机会：货币宽松与创新驱动 货币宽松环境助力流动性改善：随着全球经济不确定性加剧，美联储于2025年初启动新一轮降息周期，以应对潜在的经济放缓风险。截至2025年9月18日，联邦基金利率目标区间已下调至3.75%-4.00%，全年累计降息幅度预计在50-75个基点之间。这一宽松货币政策不仅提振了美国本土市场信心，也为香港等离岸金融中心吸引了大量国际资本流入，为中国乃至亚洲范围内的高成长企业提供更为充裕的融资环境。 创新驱动成为IPO核心动力 科技创新正成为驱动全球IPO市场增长的关键引擎。新兴技术领域如量子计算、去中心化金融（DeFi）和合成生物学展现出巨大的商业潜力，吸引投资者关注。科技企业通过IPO融资加速技术创新与市场扩展，实现长期价值创造。 新兴市场崛起为IPO注入新活力 东南亚、中东等新兴市场IPO活动日趋活跃，为全球IPO市场提供增量空间。 印尼新能源企业Anugrah Neo Energy Materials（ANEM）计划进行超3亿美元融资，估值超20亿美元，标志着东南亚绿色能源赛道步入资本化新阶段。 沙特阿拉伯主导GCC地区交易，2025年上半年通过21宗IPO筹集28亿美元，占GCC地区IPO筹资总额的85%。其中，大型主权财富基金PIF支持的多个项目表现尤为突出，彰显区域资本实力与政策协同效应。 私募股权退出需求推动IPO复苏 私募股权支持的IPO强势复苏，成为PE机构重要的退出渠道之一。2025年前三个季度，PE-backed IPO交易数量同比增长100%，募资额增长68%。随着PE持有资产超过五年持有期的比例上升，投资者对流动性返还的需求愈发迫切，促使更多优质企业选择IPO作为退出路径。典型案例： 某中国SaaS平台，经过五年的PE孵化与扩张，于2025年三季度成功登陆港交所，首日涨幅达35%，为早期投资者带来丰厚回报。 东南亚电商平台，获得红杉资本等知名PE机构多轮投资后，于2025年上半年完成港股上市，市值突破100亿美元。 4.2 挑战：地缘政治不确定性与估值压力 地缘政治不确定性：全球资本流动受阻 当前，地缘政治因素对IPO市场的影响愈发显著。 中美贸易摩擦：关税政策影响跨国企业的上市决策，部分原本计划在前两个季度上市的企业因担忧贸易政策变化而选择推迟或撤回上市计划。 英国脱欧后遗症：英国脱欧导致部分跨国企业（如阿斯利康）将主要融资活动转向纽约等国际市场，削弱了伦敦作为金融中心的吸引力。此外，英国上市制度改革效果有限，未能有效逆转企业流失趋势。 多边贸易冲突与军事紧张局势：持续的地缘政治风险（如中东冲突、亚太地区紧张局势）加剧了投资者对市场稳定性的担忧，迫使企业在IPO时更加审慎。 估值压力与破发风险：市场回归理性 尽管全球IPO市场整体回暖，但估值泡沫挤压现象明显。 A股市场：Pre-IPO估值泡沫逐渐被挤出，预计2025年A股市场的破发率维持在25%-35%区间。投资者越来越关注企业的盈利能力和技术壁垒，导致一些合规问题较多的企业不得不撤回上市申请。 美股市场：数据显示，2025年美股IPO公司的加权平均回报率为40%，跑赢标普500指数，但仍有约40%的公司股价跌破发行价，显示市场分化严重。 财务与盈利压力：穿透式核查趋严 随着监管机构对财务透明度的要求日益严格，A股注册阶段对企业“持续盈利能力”的核查力度加大。例如，杭州电子、金则利等企业因业绩下滑或毛利率异常撤回上市申请。 2025年以来，A股市场出现7起IPO审核通过却最终终止注册的案例，涵盖北交所、主板、创业板三大板块，最长排队时长超过1110天，凸显监管对财务稳健性的高度重视。 ESG合规成本：供应链与数据安全成为焦点 ESG已成为企业上市不可或缺的考量因素，合规成本相应增加。例如，丹娜生物其核心产品依赖鲎血细胞裂解物，引发供应链可持续性争议。这表明，即使完成上市，企业仍需持续应对ESG相关的供应链合规挑战。 投资者选择性增强：优质资产备受青睐 在全球经济充满不确定性的背景下，投资者对优质资产的偏好愈发明显。 市场更倾向于具备稳健现金流、清晰增长路径和高盈利能力的企业，“向优质资产靠拢”成为显著特征。 这一趋势使得企业上市面临更高的门槛和更严格的审查，推动IPO市场从数量扩张转向质量提升。 5 总结与展望 2025年全球IPO市场，区域分化与结构性增长并存：2025年全球IPO市场呈现区域分化与结构升级并行的格局，亚太领跑，印度IPO数量登顶，美国聚焦大型科技IPO，欧洲低迷而中东韧性凸显。TMT主导行业分布，AI与绿色科技成资本热点，PE退出需求激增。同时，监管改革优化上市路径，ESG合规与替代上市模式共同重塑资本市场生态。 未来展望与参考策略：尽管市场对2025年末至2026年初持谨慎乐观态度，但地缘政治不确定性、通胀残留、债券收益率高企等因素仍构成挑战。企业需顺应宏观趋势，强化财务稳健性与治理水平，灵活把握上市窗口，方能在分化的市场环境中实现成功上市。 投资者需关注： ● 具备盈利能力、稳健现金流和清晰增长路径的企业； ● 科技、医疗健康、工业等行业的新兴赛道； ● 区域市场差异化带来的投资机会与风险； ● ESG因素对IPO成功率和长期价值的影响。 企业需考虑： ● 选择合适的上市地点和时间窗口； ● 加强财务稳健性和治理水平； ● 平衡技术创新与盈利需求； ● 应对ESG合规要求带来的挑战。 监管机构需平衡： ● 支持科技创新与防范金融风险； ● 优化上市流程与保护投资者权益； ● 在全球竞争中保持市场吸引力。 2025年全球IPO市场正处于转型与复苏的关键阶段，区域分化与结构性增长并存的特征将长期存在。企业、投资者和监管机构都需要适应这一变化，把握机遇，应对挑战，共同推动全球IPO市场的健康发展。 资料来源：港交所、沪深交易所、安永、证监会及上市公司公告、Wind、Dealogic、PitchBook、市场公开资料整理。 参考文献：EY《2025年Q3全球IPO趋势报告》；科威特金融中心（Markaz）发布报告《GCC IPO Market Review H1 2025》。

2025年前三季度，全球ADC药物市场规模已达121亿美元，同比增长25%，预计全年将突破160亿美元。自2019年DS-8201横空出世，ADC领域便开启了“加速跑”模式，从百亿到千亿美元的征途上，既有技术突破的喜悦，也有市场分化的隐忧。在这场由科学驱动、资本助推的浪潮中，中国药企正从“跟跑者”向“并跑者”甚至“领跑者”转变。 表已上市ADC新药历年销售额 百亿到千亿：ADC 市场的狂飙之路 从 2023 年首次突破百亿美元规模，到 2025 年前三季度已实现 121 亿美元销售额，且年增长率稳定在 25% 以上 ，ADC 市场正以令人惊叹的速度扩张，向着千亿美元的量级大步迈进。这一迅猛增长的背后，是行业内持续的技术革新、产品迭代以及临床应用的不断拓展。 回顾近几年 ADC 市场的关键数据，2023年是一个重要的里程碑，多款重磅 ADC 产品的出色表现推动市场规模首次跨越百亿美元大关，标志着 ADC 正式从新兴领域迈向主流治疗手段。进入 2024 年，市场增长的步伐并未放缓，持续的临床突破和适应症拓展进一步巩固了 ADC 在肿瘤治疗领域的地位。到了 2025 年，尽管全球经济环境面临诸多不确定性，但 ADC 市场依然保持着强劲的上升势头，前三个季度便已斩获 121 亿美元销售额，按照这一趋势，全年销售额有望再创历史新高。 多款明星产品在这一市场增长过程中发挥了关键作用。以 Enhertu 为例，作为第一三共与阿斯利康联合开发的 HER2 靶点 ADC 药物，Enhertu凭借其在 HER2 低表达乳腺癌、胃癌、肺癌等多个癌种中的卓越疗效，迅速成为市场的宠儿。2025 年，Enhertu 的销售额预计将突破 50 亿美元，其不仅改写了 HER2 相关癌症的治疗格局，还为 ADC 药物在其他癌种中的应用树立了标杆。安斯泰来与辉瑞合作的 Padcev，针对 Nectin - 4 靶点，在尿路上皮癌等领域展现出良好的治疗效果，销售额稳步增长，成为 ADC 市场的又一重要支柱产品 。 随着临床研究的不断深入，ADC 药物正从针对特定癌种的 “抗癌利器”，逐渐演变为具有泛癌种治疗潜力的 “平台型药物”。许多 ADC 产品在不同癌种的临床试验中展现出积极的疗效信号，这使得 ADC 的适用范围不断扩大。从乳腺癌、肺癌等常见癌症，到淋巴瘤、白血病等血液系统肿瘤，ADC正逐渐渗透到各个肿瘤治疗领域。这种泛癌种的应用趋势，不仅为更多患者带来了新的治疗希望，也极大地拓展了 ADC 市场的潜在规模，千亿美元的市场规模不再是遥不可及的梦想，而是有望在未来几年内成为现实。 群雄逐鹿：ADC 产品的竞争格局 在 ADC 市场蓬勃发展的浪潮下，产品格局呈现出百花齐放、竞争激烈的态势。Enhertu 无疑是其中最为耀眼的明星产品，预计 2025 年销售额将突破 50 亿美元，稳坐 ADC “销冠” 宝座，其成功不仅为 HER2 阳性及 HER2 低表达癌症患者提供了新的治疗标准，也为整个 ADC 领域树立了新的标杆 。 罗氏的 Polivy 则在弥漫性大 B细胞淋巴瘤（DLBCL）治疗领域有着稳固的地位。作为一款靶向CD79b 的 ADC 药物，Polivy 于 2019 年获批上市，用于治疗既往至少接受过两种治疗方案的复发难治性 DLBCL 患者。随后，在 2024 年 4 月，Polivy 又获批与利妥昔单抗加环磷酰胺、多柔比星和泼尼松（R-CHP）联用，一线治疗 DLBCL 患者，这一批准具有里程碑意义，成为近 20 年来 FDA 批准的首款一线治疗DLBCL 新疗法 。临床研究表明，Polivy 联合R-CHP 方案显著提高了患者的完全缓解率和无进展生存期，改善了患者的长期预后。在市场表现上，Polivy 的销售额持续高速增长，2025 年有望突破 20 亿美元，进一步巩固了其在 DLBCL 治疗市场的领先地位 。 除了 HER2 和 CD79b 靶点外，Trop2、Nectin - 4 等靶点也吸引了众多药企的布局，展现出强劲的发展潜力。以 Trop2 为例，这是一种在多种实体瘤中高度表达的跨膜糖蛋白，成为了 ADC 药物研发的热门靶点之一。吉利德的 Trodelvy 是首个获批上市的 Trop2 ADC 药物，在三阴性乳腺癌、转移性非小细胞肺癌等多种癌症治疗中展现出良好的疗效。阿斯利康与第一三共合作开发的 Datroway 也在 Trop2 ADC 领域崭露头角，2025 年 1 月在美国获批用于治疗既往接受过化疗和内分泌治疗的不可切除或转移性 HR 阳性、HER2 阴性乳腺癌成人患者，6 月获批用于治疗既往接受过全身治疗（包括 EGFR 靶向治疗）的 EGFR 突变局晚期或转移性 NSCLC 患者，为 Trop2 靶点 ADC 药物的应用范围进一步拓展 。 Nectin - 4 靶点的代表产品是安斯泰来与辉瑞合作开发的 Padcev，主要用于治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌患者。Padcev 通过将抗 Nectin - 4 单克隆抗体与微管破坏剂 MMAE 偶联，实现了对肿瘤细胞的精准打击。临床研究显示，Padcev 在尿路上皮癌治疗中展现出良好的安全性和有效性，显著改善了患者的生存质量和生存期，其销售额也在逐年稳步增长，成为 ADC 市场的重要组成部分 。 随着越来越多不同靶点 ADC 产品的涌现和发展，ADC 产品格局正从以 Enhertu 为代表的 “单极主导”，逐渐向 “多极竞争” 演变。在这个过程中，靶点差异化与临床优势成为了企业在激烈竞争中脱颖而出的关键。拥有独特靶点或在特定适应症上具有显著临床优势的产品，往往能够获得更大的市场份额和商业成功。企业也在不断探索新的联合疗法，通过将 ADC 药物与其他抗癌药物如免疫治疗药物、小分子靶向药物等联合使用，进一步提升治疗效果，拓展产品的应用场景和市场潜力 。 中国力量崛起：从 “引进来” 到 “走出去” 近年来，中国 ADC 企业在全球生物医药领域异军突起，实现了从早期的技术引进、模仿创新，到如今自主研发、走向国际的华丽转身，在 ADC 赛道上留下了深刻的 “中国印记”。 科伦博泰是中国 ADC 领域领军企业之一，其研发的 Trop2 ADC 芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）在多个癌种治疗中疗效卓越。在 2025 年 ESMO 大会公布的临床研究成果亮眼，在治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌和局部晚期或转移性激素受体阳性且 HER2 阴性乳腺癌的 3 期研究中，相比化疗组，显著改善中位无进展生存期，提高客观缓解率。 乐普生物自主研发的 EGFR ADC 药物维贝柯妥塔单抗（MRG003）在鼻咽癌治疗领域取得重大突破，获中美 BTD 等多项认定。在治疗鼻咽癌的 II 期研究中，不同队列展现良好疗效和安全性，还在探索与 PD -1 单抗联合治疗方案。 百利天恒在双抗 ADC 技术领域突出，其研发的 EGFR×HER3 双抗 ADC 药物iza - bren（BL - B01D1）在肺癌治疗取得突破性进展，2025 年 WCLC 上两项研究结果获口头报告。联合奥希替尼一线治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌，客观缓解率达 100% ；单药治疗相关患者也取得重要进展，III 期注册研究已在中国启动，且被 CDE 纳入优先审评，拟用于治疗复发性或转移性鼻咽癌。 映恩生物建立四大 ADC 技术平台，核心产品 DB - 1303 在 HER2 阳性不可切除或转移性乳腺癌的 III 期临床试验达到 PFS 主要研究终点，DB - 1311 在治疗重度经治去势抵抗性前列腺癌的 I/II 期临床试验显示良好初步疗效，DB - 1317 已登记 I 期研究。 这些中国 ADC 企业的成果，标志着中国 ADC 行业正从 “跟随创新” 迈向 “源头创新”，从 “追赶” 到 “并跑” 甚至部分领域 “领跑”，实现跨越。 中国药企的崛起，极大地丰富了全球 ADC 管线。据统计，截至 2024 年 5 月，中国企业在ADC 药物的研发管线中占据全球 40% 以上的份额 。众多中国创新 ADC 产品进入临床试验阶段，为全球 ADC 药物的研发注入了新的活力，提供了更多的治疗选择和可能性 。在本土创新生态方面，中国 ADC 企业的成功也起到了积极的示范和带动作用 。一方面，吸引了更多的资本、人才和科研资源向 ADC 领域聚集，促进了产业链的完善和发展 ；另一方面，激发了国内其他生物医药企业的创新热情，形成了良好的创新氛围，推动整个本土创新生态不断优化和升级 。 中国 ADC 企业在国际市场竞争中也面临着诸多挑战 。国际市场对药品的审批标准严格，临床试验要求高，中国企业需要投入更多的时间和资金来满足这些要求 。在国际市场上，已经有众多国际知名药企占据了一定的市场份额，中国企业需要在品牌建设、市场推广等方面付出更多努力，才能突破市场壁垒 。随着 ADC 赛道的火热，全球范围内的研发竞争日益激烈，中国企业需要不断创新，保持技术领先，才能在竞争中立于不败之地 。机遇与挑战并存，随着中国 ADC 企业研发实力的不断提升和产品的逐渐成熟，国际市场对中国创新 ADC 产品的认可度也在不断提高 。一些企业已经通过与国际药企合作、产品授权等方式，将中国 ADC 产品推向国际市场，未来有望在国际市场上获得更大的发展空间 。 挑战与破局：ADC 未来发展的思考 尽管 ADC 赛道前景一片光明，但在其蓬勃发展的背后，也隐藏着诸多挑战，这些挑战如同暗礁，时刻考验着行业前行的稳定性 。 靶点同质化现象在 ADC 领域日益严重，成为制约行业可持续发展的一大难题。从研发管线来看，HER2、Trop2 等热门靶点吸引了大量企业扎堆布局 。以 HER2 靶点为例，全球范围内有众多 HER2 ADC 药物处于研发阶段，国内更是竞争激烈，这种高度集中的靶点布局，使得市场竞争异常激烈 。随着越来越多同靶点产品的上市，市场饱和度逐渐增加，企业面临的竞争压力也越来越大 。一旦某一同靶点产品在临床疗效、安全性或价格等方面占据优势，其他同靶点产品将面临巨大的市场压力，甚至可能面临被市场淘汰的风险 。 耐药性问题是 ADC 药物临床应用中亟待解决的关键问题。许多患者在接受 ADC 治疗一段时间后，会出现耐药现象，导致治疗效果下降甚至失效 。耐药机制复杂多样，涉及肿瘤细胞靶点蛋白表达下调或抗原表达丢失，使得 ADC 药物无法识别和结合靶细胞；内吞流动途径存在缺陷，致使 ADC 药物无法进入细胞；ADC 药物进入肿瘤细胞后，溶酶体功能受损或溶酶体蛋白水解活性降低，导致 ADC 药物无法被有效降解等多个环节 。以 T-DM1 治疗 HER2 阳性乳腺癌为例，部分患者在治疗过程中会出现 HER2 表达下调，导致 T-DM1 无法有效发挥作用，从而产生耐药 。这种耐药性的出现，不仅限制了 ADC 药物的长期疗效，也给患者的治疗带来了极大的困扰 。 高昂的研发与生产成本也是 ADC 行业面临的一大挑战 。ADC 药物的研发涉及抗体、连接子和细胞毒性药物等多个关键部分的设计与优化，技术难度高，研发周期长，需要投入大量的资金和人力 。从抗体的筛选与改造，到连接子的设计与合成，再到细胞毒性药物的选择与优化，每一个环节都需要经过反复的实验和验证，耗费大量的资源 。在生产环节，ADC 药物的生产工艺复杂，质量控制要求严格，这也进一步增加了生产成本 。据统计，一款ADC 药物从研发到上市，平均需要投入数亿美元的资金，高昂的成本使得许多企业在商业化过程中面临巨大的压力 。如果产品的市场定价过高，患者的可及性将受到影响；如果定价过低，企业又难以收回成本，实现盈利 。面对挑战，企业需在研发策略、技术突破、商业化模式等方面探索应对方法。研发策略上，企业应避免盲目跟风热门靶点，加强肿瘤生物学研究，挖掘新型靶点，针对罕见病肿瘤靶点或特定肿瘤亚型独特靶点研发，以获差异化竞争优势，满足患者特殊需求。 技术突破是解决耐药性问题和提升 ADC 药物性能的关键。企业要加大在新型偶联技术、连接子设计、细胞毒性药物研发等方面投入，优化药物结构性能，开发稳定高效连接子、新型细胞毒性药物，研发双特异性或多特异性 ADC，克服耐药问题。 商业化模式创新也很重要。企业可加强与医疗机构、医保部门合作，优化定价策略、开展药物经济学研究，与医疗机构合作积累临床数据助力推广；还可拓展国际市场，与国际药企合作、产品授权，降低单一市场风险。 结尾 ADC的黄金时代已经到来，它不仅是药物形式的革新，更是治疗理念的跃迁。从百亿到千亿，从单靶点到多靶点，从跨国药企主导到中国创新崛起，这一赛道正以前所未有的速度重塑肿瘤治疗格局。未来，谁能在这场技术、资本与市场的三重博弈中持续创新、精准布局，谁就有望在千亿美元市场中占据主导。ADC的故事，才刚刚开始。 参考：公开资料整理 立即扫码加入药事纵横交流群