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提示：点击上方"Max 维观"↑免费订阅本公众号 2026年6月12日，上海证券交易所受理了映恩生物（Duality Biotherapeutics, Inc.）的科创板IPO申请。这家在ADC（抗体偶联药物）领域名声显赫的Biotech，距离其2025年4月15日在香港联交所主板上市，仅过去约14个月。从港股募资约16.4亿港元，到如今拟科创板再融资41亿元，“H+A”双资本平台的雏形已然清晰。 在港股市场面临流动性折价的背景下，映恩生物的回A路径并非孤例——智谱、MiniMax等硬科技企业也纷纷效仿。但映恩生物的案例有其独特的复杂性：它是一家注册于开曼群岛、主要经营在中国境内、已在港交所上市的红筹企业；它选择的是科创板专为已境外上市红筹企业量身定制的“特殊”上市标准；它的财务报表以美元为记账本位币，但以人民币列示；它发行的是面值0.0001美元的人民币普通股（A股），但以人民币交易——这些“混合”特征，使其H股回A案例成为理解“H+A”审核逻辑的绝佳范本。 本文基于其招股说明书（申报稿）、审计报告（普华永道中天审字(2026)第11001号）、法律意见书及受理信息，从H股回A路径、上市标准选择、财务特征、业务基本面及审核关注要点五个维度进行深度研读。 一、公司概况：ADC赛道的“合作型”领军者 1. 业务定位与市场地位 映恩生物是一家深耕抗体偶联药物（ADC）领域的全球化创新生物制药企业。公司依托四大自主研发的ADC技术平台（DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC），构建起包含10款临床阶段资产在内的有梯度的产品矩阵，覆盖HER2、B7-H3、HER3、TROP2、BDCA2、B7-H3×PD-L1、EGFR×HER3等多个经验证或新兴靶点。 截至招股说明书签署日，公司正在约20个国家进行10项全球多中心临床试验，累计入组患者超3,500名，约50%来自海外。其中： DB-1303（HER2 ADC）：HER2+乳腺癌适应症的NDA已获国家药监局受理，HER2低表达乳腺癌已完成全球III期入组，是目前全球进度领先的HER2 ADC之一； DB-1311（B7-H3 ADC）：已进入全球III期临床，是前列腺癌领域进度最领先的国产B7-H3 ADC，也是该领域全球唯二进入III期临床试验的B7-H3 ADC。 在对外合作方面，公司已与BioNTech、GSK、百济神州、三生制药、Avenzo及Adcendo等全球领军企业达成多项标志性合作，总交易价值超60亿美元（包括首付款和里程碑付款），并约定了特许权使用费等持续性收益机制。 2. 一种独特的商业模式 区别于传统生物科技公司“单一产品管线+单一股权融资”的发展路径，映恩生物不仅开展股权融资活动，更通过对外合作的模式来持续支持平台建设与管线研发。这种模式既为公司带来持续的现金流支持，又在对外合作过程中强化了全球临床开发与多区域协同能力，推动了ADC平台技术的持续迭代与临床资产的滚动产出。 这一商业模式的核心优势在于：映恩生物并非单纯依赖融资“烧钱”研发，而是通过与合作方共担风险，以相对成熟的产品来验证研发平台，再依托平台持续孵化创新资产，形成正向循环。报告期内，公司营业收入分别达到17.87亿元、19.41亿元和18.52亿元，主要来自技术授权及合作研发服务收入——这在中国尚未有产品商业化的创新药企中，属于相当罕见的“自我造血”能力。 二、H股回A路径：14个月火速转身，合规逻辑与时间表 1. 港股上市时间线 从港股上市到科创板受理，仅隔约14个月。这一速度在“H+A”案例中属于极快节奏，甚至快于智谱和MiniMax（约5个月从港股到A股受理）。之所以能这么快，核心原因在于：港股上市已经完成了主要的合规和信息披露工作，为A股申报提供了可直接引用的审计报告、法律意见和估值基础。 2. H+A合规安排：豁免函与投资者保护 法律意见书披露，香港联交所于2026年3月31日就发行人本次发行出具豁免函，同意豁免发行人按照《香港上市规则》的相关规定申请本次发行的A股股票在香港联交所上市，同时明确了发行人在本次发行完成后《香港上市规则》有关条款的适用情况。 这意味着：A股发行是独立于港股的新股发行，A股股份不在港交所挂牌交易，也不与港股股份相互转换。两地市场将分别定价、分别交易，但共用同一利润分配基础。 3. 两地市场信息披露差异与投资风险 招股说明书专门提示了“两地市场信息披露差异相关风险”——发行人已在香港联交所上市，并按照香港财务报告会计准则和当地监管要求披露有关数据和信息。由于境内和境外会计准则和监管要求存在差异，本次发行的招股说明书与发行人已在境外披露的香港招股文件、定期报告等在内容和格式等方面存在若干差异。 4. 本次发行后A股股东的特殊风险 招股说明书在“重大事项提示”中专门披露了A股股东面临的四项特殊风险： A股股东持股比例较低：本次A股发行不超过15,779,190股（不考虑超额配售选择权），占发行后总股本比例不超过15%。发行人不设分类表决机制，A股股东难以对股东会表决结果产生决定性影响； 以诉讼方式寻求权利保护存在不确定性：发行人注册于开曼群岛，股东派生诉讼能否适用中国法律、开曼群岛大法院判决能否在中国获得承认与执行，均存在不确定性； A股股东持股比例被动稀释的风险：发行人可通过股东会普通决议在境外发行新股，A股股东可能无法采取有效措施避免持股比例被稀释； 两地市场股价波动相互影响：香港联交所及上交所不同的交易特征及投资者结构，将导致发行人两地市场股票价格的波动及互相影响。 这些风险提示清晰地展示了红筹企业“H+A”架构下境内外股东权利结构的差异，也是科创板审核中对投资者保护问题重点关注的领域。 三、上市标准选择：已境外上市红筹企业的“特殊通道” 1. 标准选择：市值200亿+自主研发国际领先技术 映恩生物选择的具体上市标准为《科创板上市规则》《若干意见》以及《红筹企业境内上市相关安排》中规定的已境外上市红筹企业的特殊标准： “市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。” 这一标准不要求净利润为正，不要求营业收入规模，核心是两个条件：市值门槛+科技属性论证。这是科创板为已境外上市的硬科技红筹企业量身定制的“绿色通道”。 2. 市值条件的满足方式 根据招股说明书披露，截至发行人提交本次上市申请日前的120个交易日内，发行人平均总市值超过人民币200亿元，满足市值200亿元人民币以上的要求。 这一论证方式与A股常见的“参考最近一次融资估值”不同——对于已上市公司，审核更倾向于以公开市场的交易数据作为市值判断依据，可信度更高。 3. 科技属性的论证框架 公司从以下维度论证满足“拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”： 产品管线的行业地位：DB-1303的HER2低表达乳腺癌是全球第二款进入III期的HER2 ADC；DB-1311是全球唯二进入III期的B7-H3 ADC；DB-1419是全球首款进入临床的B7-H3×PD-L1双抗ADC； 监管认定的突破性：累计获得1项FDA突破性疗法认定、1项国家药监局突破性疗法认定、5项FDA快速通道认定及2项FDA孤儿药认定； 国际合作的高度认可：与BioNTech、GSK等全球领军企业合作，总交易价值超60亿美元。 4. 科创属性指标全面达标 所有指标均以较大幅度达标。尤其值得注意的是，公司最近三年研发投入累计达211,787.95万元，是标准线（8,000万元）的26倍以上，研发强度在科创板申报企业中属于第一梯队。 四、财务分析：营收“自我造血”与公允价值变动巨亏的“双面”特征 1. 营收稳定在18亿级别，合作收入为主 公司营收稳定在18亿元以上，主要来源于与BioNTech、百济神州、Avenzo及Adcendo等合作方的技术授权及合作研发服务收入。其中DB-1303、DB-1311、DB-1305、DB-1418是最主要的收入贡献产品。 2. “账面巨亏”的真实来源：优先股公允价值变动 看映恩生物的利润表，必须区分两个层次： 归母净利润（2025年-26.06亿元）：表面看亏损巨大，但主要原因并非经营亏损，而是历次融资中发行的可转换优先股的公允价值变动损失（2025年高达22.03亿元）。该等优先股在特定未来事件发生时可予赎回，或在发行人IPO时自动转换为普通股。随着2025年4月香港上市完成，所有优先股已转换为普通股，后续将不再产生此类损失。 扣非归母净利润（2025年-4.11亿元）：剔除优先股公允价值变动后，公司2025年净亏损为4.11亿元。这一数字更真实地反映了公司主营业务的“烧钱”程度——主要用于研发投入（2025年研发费用8.30亿元）。2023年扣非净利润曾为正（6.83亿元），主要系当年确认了较大金额的合作收入。 3. H股上市对财务报表的关键影响 香港联交所上市是映恩生物财务史上的分水岭。2025年4月上市前，公司的优先股以公允价值计量且其变动计入当期损益，导致各期利润表受到大幅波动。上市完成后，所有优先股转换为普通股，交易性金融负债随之终止确认，公允价值变动损失这一“财务噪音”将从未来利润表中永久消失。这意味着，公司上市后的利润表将更清晰地反映其经营成果。 4. 现金流质量与资金储备 公司资金储备充裕，经营活动现金流持续为正（2023年7.92亿元、2024年2.60亿元、2025年1.67亿元），这在未盈利Biotech中较为少见。但需注意，经营活动现金流在逐年下降——从2023年的7.92亿元降至2025年的1.67亿元，与研发费用持续增长形成对比，表明公司的“自我造血”能力虽强但边际递减。 五、业务基本面：ADC赛道的“全能选手” 1. 四大核心技术平台构建技术壁垒 公司建立的中美双引擎研发与运营中心，构建了涵盖靶点验证、药物分子设计、临床前评价、CMC工艺开发、全球临床开发及注册申报的全流程新药研发体系。四大技术平台各司其职： DITAC平台：基于拓扑异构酶I抑制剂的差异化ADC平台，支撑了DB-1303、DB-1311等核心管线； DIBAC平台：双特异性ADC平台，开发了全球首款进入临床的B7-H3×PD-L1双抗ADC DB-1419； DIMAC平台：免疫调节ADC平台，聚焦自身免疫疾病领域； DUPAC平台：独特有效载荷ADC平台，旨在突破DXd类药物的耐药问题，为未来储备前瞻性技术。 2. 管线梯度布局清晰 公司临床阶段资产实现了从早期探索到注册研究的梯度布局： 1款处于NDA审评阶段：DB-1303的HER2+乳腺癌适应症； 1款处于全球III期临床：DB-1311的B7-H3 ADC； 若干项全球II期研究：加速适应症拓展与关键人群验证； 多项I/II期全球多中心研究：新靶点、新适应症、新联合方案。 3. 核心管理团队的“第一三共”基因 公司首席科学官兼美国映恩总经理邱杨博士、全球首席医学官牟骅博士等核心高管，均曾任职于第一三共、GSK、基因泰克、礼来等国际顶尖药企，具备ADC研发及产业化的全球经验。这一“第一三共基因”是公司技术实力和国际化能力的重要背书。 六、审核关注要点：H+A架构下的十大核心问题 根据科创板审核实践，结合映恩生物的H+A架构、财务特征和业务特征，审核过程中可能面临以下重点问询： （一）H+A架构下的投资者保护问题（核心关注一） 这是H+A架构企业审核中的“必答题”。公司将面临审核层的穿透式问询： A股股东权利保护的实质差异：虽然发行人已做出适用法律和管辖法院承诺（境内纠纷适用中国法律、由中国法院管辖），但股东派生诉讼等事项的法律适用仍存在不确定性。审核将追问：在开曼法律框架下，A股股东的权利是否实质低于A股上市公司股东？是否有进一步保护A股股东的具体机制？ A股股东参与决策的路径：不设分类表决机制的情况下，A股股东如何保障自身利益？是否有其他替代性保护安排？ 两地信息披露差异的应对：香港财务报告准则与中国企业会计准则之间的差异如何协调？两地同步披露的信息是否可能产生误导？ （二）H+A架构下的合规与监管协调（核心关注二） 港股披露信息的引用：港股招股书中披露的信息（如研发数据、合作条款）会被A股审核引用。审核可能追问：港股披露与A股招股书之间是否存在差异？是否需要更新或修正？ 香港联交所的豁免函与持续监管：豁免函的具体内容和边界是什么？本次发行完成后，香港联交所对发行人的持续监管义务是否同步适用？ 股份转换与流通限制：A股股份与港股股份不可相互转换，这一安排的法律依据和操作性如何？是否存在未来开放转换的可能性？ （三）持续经营能力与扭亏预期 公司报告期内持续亏损（扣非净利润为负），截至2025年末累计未弥补亏损达47.37亿元。虽然科创板第五套标准及红筹企业特殊标准均不要求净利润为正，但审核仍会关注：公司预计何时能够实现整体盈亏平衡？核心假设（技术授权收入、里程碑付款、特许权使用费的时间表）是否审慎？在研发投入持续加大的背景下，公司的“现金烧尽”风险是否可控？ （四）合作收入的确定性与可持续性 公司营业收入几乎全部来自技术授权及合作研发服务收入，与BioNTech等合作方的合同条款复杂，收入确认涉及多项重大会计估计与判断（履约义务识别、单独售价评估、可变对价估计、选择权评估等）。审计报告将“技术授权及合作研发服务的收入确认”列为关键审计事项。审核将重点关注：合作收入的确定性和可持续性？是否存在因合作方决策变化（如管线优先级的调整）导致里程碑付款不及预期的风险？ （五）DB-1311选择权行使的会计与商业影响 2026年5月，公司基于DB-1311合作协议向BioNTech发出书面行权通知，确定行使选择权（参与美国区域后续研发及商业化）。行权后，发行人须向BioNTech支付其分担的过往开发成本，且仍需进一步签订成本及利润分享协议。审核将关注：选择权行使的会计处理？对2026年及未来财务报表的影响？与BioNTech的最终协议谈判进展如何？是否存在因谈判陷入僵局而影响产品研发进程的风险？ （六）研发管线的不确定性 公司有多款产品处于研发早期，ADC候选药物的研发具有高风险、长周期特征。审核将关注：DB-1303的NDA审评进展？DB-1311的III期临床试验数据是否达到预期？DB-1418和DB-1419等早期管线是否有继续推进的商业合理性？ （七）市场竞争加剧的风险 公司在招股书中披露了与同行业可比公司的对比（科伦博泰、荣昌生物、百利天恒）。审核将关注：在ADC赛道竞争日益激烈的背景下，公司如何维持技术领先地位？与第一三共的DS-8201等全球头部产品相比，DB-1303的差异化优势是否足以支撑其商业化前景？ （八）技术依赖与第三方合作 公司部分抗体分子来源于对外技术许可（如与诺纳生物、北京先通、达石药业的合作）。审核将关注：这些合作协议的关键条款（首付款、里程碑付款、特许权使用费）是否合理？知识产权归属是否清晰？ （九）实际控制人缺失的公司治理 根据法律意见书，公司无控股股东和实际控制人，截至2025年12月31日，第一大股东LAV USD（含一致行动人）持股13.03%，董事会主席朱忠远持股7.31%。审核将关注：在无实际控制人状态下，公司治理机制是否健全稳定？董事会的决策机制和议事规则是否明确？是否存在管理层控制或内部人控制的风险？ （十）发行失败的风险 公司选择的上市标准要求“市值200亿元以上”。虽然提交申请前120个交易日平均市值已超过200亿元，但若本次发行前股价发生大幅下跌，可能面临未能达到发行市值标准的风险。审核将关注：发行人是否对发行失败的风险做了充分的信息披露？是否有应对股价大幅波动的预案？ 七、结论与展望 映恩生物的科创板IPO，是“H+A”资本路径在ADC赛道的标志性事件。公司在港股上市仅14个月后就火速回A，反映了两个核心驱动因素：其一，港股市场对尚未盈利的Biotech给予的估值正在收窄，科创板可能提供更高的估值溢价；其二，41亿元的募资规模远超港股IPO（约16.4亿港元），科创板募资对于推进管线研发的意义更为重大。 公司的核心优势清晰：全球领先的ADC技术平台、与国际药企深度合作的商业模式、10款临床阶段管线的梯度布局、以及报告期内持续正向的经营现金流，都使其在未盈利Biotech中处于稀缺位置。尤其是“用合作收入覆盖研发支出”这一模式，在中国创新药行业中属于少数派。 但挑战同样不容回避：H+A架构下的投资者保护问题是审核中最大的不确定性，虽然公司已做出适用法律承诺，但股东派生诉讼的法律适用、两地股东权利差异等问题仍需穿透式解释；与BioNTech的合作协议谈判尚未完成，选择权行使后的成本分担和收益分配机制仍是悬而未决的关键变量；持续的研发投入与亏损使“烧钱”压力始终存在，虽然资金储备充裕，但盈利时间表的明确性仍有待观察。 从审核视角来看，映恩生物是一家“底色优异但架构复杂的申报企业”。它完全符合科创板对硬科技企业的定位要求，在ADC赛道的技术地位和市场合作能力毋庸置疑。真正的考验在于：H+A架构下涉及投资者保护、信息披露一致性、两地监管协调等复杂问题，需要用充分的制度安排和透明的信息披露来化解审核层的疑虑。 如果映恩生物能够顺利过会并发行，它将成为继百济神州之后又一家实现“H+A”双资本平台的未盈利Biotech，也将为其他在港股上市的硬科技企业提供一条明确的回A路径。对于市场参与者而言，其IPO案例将提供三个关键的观察视角： 红筹企业H+A架构下的投资者保护论证如何在审核中落地——开曼法律框架与A股投资者保护要求之间的“差额”如何填补； “合作收入”模式在IPO审核中的被认可程度——以技术授权收入为主要营收的创新药企，其收入的确定性和可持续性是否足以满足上市要求； 科创板对已上市红筹企业“特殊标准”的审核实践——市值200亿元+技术领先地位的论证，将成为后续类似企业的对标参照。 映恩生物的科创板IPO，本质上不仅是一家企业的上市之路，更是中国资本市场对“H+A”双向流通机制的一次重要实践。它的通过与否，将对整个硬科技领域的跨境资本布局产生深远影响。 数据来源：映恩生物（Duality Biotherapeutics, Inc.）招股说明书（申报稿）；审计报告（普华永道中天审字(2026)第11001号）；法律意见书（上海市通力律师事务所）；上交所科创板发行上市审核信息公开网站；《上海证券交易所科创板股票上市规则》；《国务院办公厅转发证监会<关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见>的通知》。 —END— ▼更多精彩推荐，请长按关注▼ 把时间交给阅读 往期精彩推荐 ●海和药物科创板IPO深度研读：创新药企的“自我造血”路径与审核焦点 ●迈科康生物科创板IPO深度研读：创新疫苗佐剂领域领军者的资本化路径 ●智谱与MiniMax科创板IPO深度研读：大模型双雄回A的定价权之战 ●长鑫科技科创板IPO深度研究：从DRAM行业特性看硬科技龙头的审核逻辑

ADC创新药企映恩生物拟再募资41亿元，货币资金余额33亿元。商业化拐点将至，此番融资或许意在弥合管线兑现与现金消耗之间的时间差。映恩生物港股股价较高点已回撤65%，已跌破上市首日收盘价。距2025年4月登陆港交所约十四个月，映恩生物（09606）于2026年6月向科创板递表，拟募资41亿元、全部投向新药研发。公司货币资金余额33.25亿元，但经营现金流三年从7.92亿元降至1.67亿元。而创始人朱忠远过去三年薪酬（含股份支付）累计逾1.5亿元，超过公司同期扣非净利润累计的约1.36亿元。分年度来看，公司2023年扣非净利润盈利6.83亿元，2024年、2025年转亏，扣非净利润分别为-1.36亿元、-4.11亿元。映恩生物手握四大差异化自研ADC技术平台，覆盖多代ADC研发路线，核心管线临床数据优异，拥有超60亿美元的与跨国药企的全球授权合作。ADC被业内称作肿瘤治疗精准“魔法子弹”，该类药物依靠靶向抗体精准锚定癌细胞、连接子定向释放细胞毒素，实现高效抑瘤、降低化疗脱靶副作用。尽管公司商业化临近兑现，但是二级市场早已先行降温。截至2026年6月23日，公司收报176.9港元，股价较2025年9月510港元的高点收盘价回撤超65%、跌破上市首日205港元收盘价。上市逾一年，股价自高点回撤65%公司于2025年4月15日登陆港交所，发行价94.6港元，上市首日高开181港元、收报205港元，较发行价上涨116.7%。此后股价一路走高，于2025年9月触及上市以来的高点，9月12日盘中一度上探563.5港元，9月15日收报510港元，为上市以来最高收盘价。然而自此之后，股价开启持续下行，2026年5月跌破250港元，6月初进一步跌破200港元。其跌势显著跑输港股创新药板块。过去一年，映恩生物下跌约25.9%，而恒生创新药指数（HSIDI.HI）下跌约16.7%。映恩生物在恒生创新药指数成分股中的权重达6.18%，位居第六。 产品矩阵中，距离商业化最近的是DB-1303（HER2 ADC），其用于HER2阳性乳腺癌新药上市许可申请已获国家药监局受理。与此同时，另外两款DB-1311与DB-1310是公司押注临床III期的核心资产，也是本次募投最主要的投向。不过，相较于ADC领域的竞争对手，公司商业化仍稍显落后。科伦博泰（06990）已有2款ADC获批上市，荣昌生物（688331）有1款，百利天恒（688506）虽无获批，但已有1项递交新药上市许可申请、3项处于III期/注册性II期。但就研发合作与全球布局而言，公司表现并不逊色。已与BioNTech、GSK（GSK）、百济神州（688235）、三生制药（01530）、Avenzo及Adcendo等全球领军企业达成多项标志性合作，总交易价值超60亿美元。截至2026年3月末，公司10款临床阶段资产正在约20个国家开展10项全球多中心临床试验，累计入组患者超3500名、约半数来自境外，并累计获得1项FDA突破性疗法、1项国家药监局突破性疗法、5项FDA快速通道及2项FDA孤儿药认定。毛利率从76%降至31%，收入高度依赖BioNTech公司当下几乎全部营收来自技术授权及合作研发服务，具体由两部分构成：一是技术授权，即将研发权益对外转让，收取首付款及里程碑款，毛利率较高；二是合作研发服务，需按履约进度确认收入，背后是大额的第三方临床外包（CRO）与合同开发及生产组织（CDMO）支出，毛利率相对较低。值得注意的是，技术授权业务占比由2023年的近八成，分别降低至2024年的35%、2025年的24.5%；研发服务占比则由2023年的不足20%升至2025年的75.36%。高毛利的技术授权让位于低毛利的合作研发服务，使公司综合毛利率相应由2023年的75.67%降至2024年的38.9%、2025年的30.77%。毛利率承压，从研发服务成本亦可见一斑。招股书显示，技术服务支出是公司主营业务成本的主要构成，2025年占比达88.53%。公司前五大研发服务供应商采购额合计由2023年的约6.01亿元增至2024年的12.08亿元、2025年的12.12亿元，占当期研发服务采购总额近七成，分别对应66.89%、70.47%、67.65%。2025年，公司前五大研发服务CRO/CDMO供应商为泰格医药（300347）、药明生物（02269；含药明合联），IQVIA（IQV）、Parexel和Worldwide Clinical Trials。公司收入结构的一大特征，是客户的极度集中。2023年至2025年，BioNTech（BNTX）对主营收入的贡献比例分别为98.86%、80.7%和75.36%。即便在第一大客户占比下降的2025年，公司主要客户也仅有BioNTech、Avenzo和Adcendo三家。BioNTech是德国全球头部 mRNA 及下一代免疫治疗药企，新冠 mRNA 疫苗联合开发者，也是映恩生物DB-1303、DB-1311两款核心 ADC 产品全球权益合作方。映恩生物5月12日向BioNTech正式发函，通知行使双方合作框架下DB-1311/BNT324项目美国市场的独家成本、利润及亏损分担选择权。双方早在2023年3月31日即签订相关许可合作协议。亏损扩大，拟募41亿投向新药研发映恩生物三年归母净利润分别为−3.33亿元、−10亿元和−26.06亿元，亏损逐年扩大，合计亏损39.4亿元。截至2025年末，累计未弥补亏损达47.37亿元。需要指出的是，2025年26.06亿元亏损中相当部分，源自公司上市前发行的可转换优先股。该等优先股被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，估值上升形成账面损失，2025年该项损失达22.06亿元。不过，这一账面损失已随上市而消除。2025年4月15日，公司成功在港交所挂牌上市，IPO前全部优先股按1:1转为普通股，此后不再产生该项损失。剔除非经常性损益后，映恩生物2025年扣非归母净亏损约为4.11亿元。比账面亏损更值得关注的是现金流。经营活动产生的现金流量净额由2023年的7.92亿元一路降至2025年的1.67亿元；若技术授权首付款收入进一步回落，现金消耗的压力将更为明显。不过，仅看现金存量，公司并不捉襟见肘。截至2025年末货币资金余额33.25亿元，其中16.4亿元存放于境外。然而，持续研发投入将不断消耗现金流，公司2025年研发投入达8.3亿元。公司选择此时再融资，正值十余项全球多中心临床同步推进。本次发行，映恩生物拟募集资金41亿元，全部投向新药研发项目（项目总投资43.39亿元），未安排补充流动资金。超43亿元的新药研发投资中，约32.58亿元投资用于DB-1311及DB-1310的全球III期及注册性临床，覆盖前列腺癌、肺癌、乳腺癌等适应症；约10.81亿元投资用于DB-1317、DB-1324及DIBAC、DUPAC平台相关产品的早期临床推进。股权分散：礼来系居首，创始人三年薪酬逾1.5亿公司的治理结构同样值得关注。招股书披露，发行人最近二年内无控股股东、无实际控制人，任一股东及其一致行动人持股比例均不超过30%，股权较为分散。坐镇第一大股东的，并非创始人，而是“礼来系”资本。截至2025年末，礼来系合计持股13.03%，为单一最大股东方。持股方包括礼来亚洲基金（Lilly Asia Ventures，LAV）旗下LAV Fund（8.8056%）、LAV Opportunities（3.7672%）、LAV STAR（0.4595%）；上述主体均由施毅（Yi Shi）实际控制。礼来亚洲基金的渗透不止于股权。现任非执行董事余涛自2018年起任LAV董事总经理，代表其在董事会占有一席。相比之下，创始人朱忠远的持股显得微弱。其直接持股仅0.04%，并通过全资持有的DualityBio Ltd.间接持股7.27%，合计约7.31%。其后为上海楹伽和King Star。朱忠远并非实验室出身的科学家，而是具有医疗健康教育背景的复合型产业投资人。他1970年生，拥有美国永久居留权，博士毕业于美国马萨诸塞大学沃斯特分校生物医学科学专业；2008年至2015年先后任职于Mingxin Capital、SIG亚洲投资、Greenwoods及HighLight Capital，2015至2017年任药明健康基金（Wuxi Healthcare Ventures）合伙人，2018至2019年任通和毓承合伙人，期间参与基石药业、荣昌生物、甘李药业、华大基因等项目的早期投资与孵化；2020年创立映恩生物，现任董事会主席、执行董事兼首席执行官。朱忠远2023年至2025年薪酬（含以股份为基础的付款）分别为4834万元、8573.3万元和1854.4万元，单年最高逾8500万元，三年累计达1.5亿元。若剔除股份支付，其2025年度薪酬为435.37万元。 （来源：公司年报、港股招股书）而同期公司尚未盈利：2025年扣非归母净亏损4.11亿元，累计未弥补亏损达47.37亿元。一边是创始人三年累计逾1.5亿元的个人薪酬，一边是持续扩大的经营亏损，两者之间的落差难免引发市场对公司治理与费用管控的审视。尽管手握33.25亿元货币资金，映恩生物近期的资金回笼只能寄望于新的授权合作付款和现有合作方里程碑款的解锁。即便商业化拐点将至，规模兑现与现金消耗之间的缺口难言确定，公司再度募资41亿元全部投入研发，或正是为了对冲这份不确定性。