Trastuzumab Pamirtecan

回复@好好好哒:1.映恩生物：成立于2019年，专注ADC药物。2023年起密集对外授权，与BioNTech、百济神州、葛兰素史克等合作，对外交易总价值达60亿美元。如2023年4月将DB-1303和DB-1311全球权益（不含中国大陆、香港和澳门地区）授权给BioNTech；2024年12月授予GSK自研新药DB-1324全球权益（不含中国大陆、香港和澳门地区）。2.舶望制药：2021年4月成立，聚焦RNAi药物开发。2024年1月7日，与诺华签订两项独家许可和合作协议，潜在总额达41.65亿美元，授予诺华心血管疾病相关项目全球或大中华区以外开发和商业化权益。3.宜联生物：2020年成立，专注ADC药物研发。2024年1月2日，与罗氏达成全球合作和许可协议，罗氏获其靶向间质表皮转化因子（c-MET）的下一代抗体偶联药物候选产品YL211全球开发、制造和商业化独家权益。4.安锐生物：2020年成立，专注肿瘤和自身免疫疾病新型小分子药物研发。2024年1月，与阿斯利康达成超5亿美元授权合作；与美国Avenzo公司达成超5亿美元license-out合作。5.礼新医药：成立5年内达成多次授权。2023年5月，与阿斯利康就临床前阶段的GPRC5D靶向抗体偶联药物（ADC）LM-305项目达成全球独家授权协议；2024年11月14日，默沙东获其新型在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299全球开发、生产和商业化独家许可。//@好好好哒:回复@四而-:你拿一个公司里面的BD来说？时间列一下？

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盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为15.00/15.67/18.21亿元，同比增速分别为-22.7%/4.4%/16.2%；2025-2027年归母净利润分别为-14.02/-1.95/-1.28亿元。鉴于公司在ADC领域的优势地位，未来肿瘤疗法迭代布局靠前，出海全球化有望进展顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。  目录   正文  1.全球化底色浓厚的ADC领军企业 1.1.创新驱动技术迭代，ADC行业领跑者 映恩生物成立于2019年（正式运营2020年），是一家临床阶段的创新生物药企，专注于为癌症和自身免疫性疾病患者研发新一代抗体偶联药物（ADC）。公司已成功构建了多个具有全球知识产权的新一代ADC技术平台。基于对疾病生物学机制的深入研究和探索，映恩生物拥有丰富的临床ADC研发管线，并在超过20个国家开展10个全球多中心临床试验，入组超过2700名患者（截至2026年2月）。同时，映恩生物与全球制药公司和顶尖创新药企达成多项海外授权合作。作为全球ADC创新引擎，映恩生物持续开发下一代新型ADC，包括双抗ADC、全新机制载荷ADC和自免ADC。 1.2.管理团队经验丰富，股权架构合理 管理层具有丰富的生物医药相关经验。创始人朱忠远博士具备丰富的生物技术创业及风险投资经验，曾在多家知名创新生物科技公司的投资和孵化过程中发挥了重要作用；研发及医学团队管理层具备丰富的研发和临床经验，在药物发现、转化医学及临床开发等方面成就显著，为公司研发管线快速有序的推进提供坚实基础。 股权方面，公司股权结构稳定。截至2025年6月30日，创始人朱忠远博士直接持有公司10.82%的股份；LAV Asset Management (HongKong) Limited持有18.95%的股份。 1.3.四大技术平台，催化全球潜力高质量ADC管线 映恩生物依托资深的研发团队，结合对ADC设计的洞察与高效执行能力，成功搭建了DITAC、DIBAC、DIMAC及DUPAC四大行业前沿的ADC技术平台，为公司持续技术创新与商业化价值创造提供底层支撑。根据公司招股书及2026年1月公司投关材料： 1)映恩免疫毒素抗体偶联平台（DITAC）：以拓扑异构酶抑制剂为核心的ADC平台，涵盖自主研发的有效载荷P1003及P1021，包括7项临床试验阶段药物（DB-1303、DB-1311、DB-1310、DB-1305、DB-1312、DB-1317、DB-1324）与1项临床前阶段药物（DB-1314）。 2)映恩创新双特异性抗体偶联平台（DIBAC）：全球范围内稀缺的双特异性ADC平台之一，包括两项临床试验阶段药物（DB-1418、DB-1419）与1项临床前阶段药物（DB-1421）。 3)映恩免疫调节抗体偶联平台（DIMAC）：搭载专有的免疫调节有效载荷，是全球范围内少数聚焦主要自身免疫性疾病的ADC平台之一，包括一项临床阶段药物（DB-2304）。 4)映恩独特有效载荷抗体偶联平台（DUPAC）：全球为数不多、致力于开发突破传统细胞毒性药物局限、且具备新型作用机制的连接子-有效载荷复合物的ADC平台之一，目前有一项临床前阶段药物（DB-1326）。 目前，该技术体系已获得多家跨国制药企业（MNC）的认可，已与BioNTech、百济神州、Adcendo、GSK、Avenzo及三生制药达成合作，交易总价值超过60亿美元，相关合作的推进印证了其在全球ADC产业生态中的技术竞争力，彰显公司出众的研发能力以及商业价值，为公司后续管线的商业拓展奠定了基础。 2.领先的“IO 2.0+ADC”策略参与者，有望快速兑现商业化价值 截至2026年1月，映恩生物拥有自主研发的两款核心产品DB-1303与DB-1311，以及八款其他临床阶段ADC，即DB-1310、DB-1305、DB-1312、DB-1317、DB-1324、DB-1419、DB-2304及DB-1418，在广泛癌症中具有潜力。 1)第一批候选药物：由DITAC平台赋能，包括拥有经临床验证靶点的ADC候选药物，针对差异化适应症进行战略性开发，代表产品为核心产品DB-1303（一款HER2 ADC）及关键产品DB-1305（一款TROP2 ADC），及正在进行全球开发的、用于高潜力靶点及未充分开发癌症的ADC候选药物，代表产品为核心产品DB-1311（一款B7-H3 ADC）及关键产品DB-1310（一款HER3 ADC）。 2)第二批候选药物：由DIBAC平台和DIMAC平台开发，代表产品为双特异性ADC，包括DB-1419（B7-H3×PD-L1双特异性ADC）、DB-1418/AVZO-1418（EGFR×HER3双特异性ADC）和DB-1421，及用于自身免疫性疾病的免疫调节ADC，包括DB-2304（BDCA2 ADC）等。 3)第三批候选药物：由DUPAC平台赋能，是新型ADC有效载荷及连接子技术的驱动力，将有潜力改变ADC药物形式，为治疗难治性肿瘤提供可能，并在克服现有ADC治疗后耐药性方面保持领先。 ADC药物利用靶向递送细胞毒药物至肿瘤细胞，可诱导免疫原性细胞死亡（ICD），释放肿瘤相关抗原（TAAs）和危险信号分子（DAMPs），激活树突状细胞（DCs）和T细胞。免疫治疗（如PD-1/PD-L1抑制剂）则通过解除免疫抑制微环境，增强T细胞活性，进一步放大抗肿瘤免疫应答。 2.1.IO 2.0+ADC后续迭代逻辑清晰，映恩生物进度领先 肿瘤治疗策略的发展有几个关键节点：1）肿瘤免疫治疗（IO）成功验证，代表事件为2014年FDA批准首个PD-1抗体纳武利尤单抗（Opdivo，O药）；2）IO+化疗获批，代表事件为2017年FDA批准PD-1抗体帕博利珠单抗（Keytruda，K药）联合培美曲塞和铂类化疗用于一线非小细胞肺癌治疗；3）IO+ADC获批，代表事件为2023年FDA批准Nectin-4 ADC药物PADCEV联合PD-1抗体K药用于一线尿路上皮癌治疗；4）IO 2.0+ADC概念的提出，代表事件为2024年BioNTech首次提出PD-L1/VEGF双抗联合单抗ADC疗法策略；5）“IO+ADC”2.0概念的提出，代表事件为2025年信达生物和康方生物均提出PD-1双抗联合双抗ADC/双毒素ADC疗法策略。其中IO 2.0+ADC概念和“IO+ADC”2.0概念尚处于临床阶段，未有相关疗法获批上市，属于肿瘤治疗策略的前瞻性判断。我们认为：在康方生物AK112头对头战胜K药后，双抗替代单抗成为IO 2.0的趋势愈发明显，有望带动IO 2.0+ADC概念迭代逻辑逐步落地。 MNC纷纷提前布局下一代IO疗法，并尝试双抗和ADC的联用治疗。目前在IO 2.0+ADC领域布局的主要有BioNTech/映恩生物、辉瑞、默沙东/科伦博泰、康方生物/Summit等，映恩生物及合作伙伴BioNTech的布局更为领先，具备先发优势： BioNTech/映恩生物：BioNTech在2024年研发日中首次提出PD-L1/VEGF双抗联合单抗ADC疗法策略，开启了IO 2.0+ADC时代。根据BioNTech 2024年研发日演示材料，已经积极推进BNT327（PD-L1/VEGF双抗，又名Pumitamig）和DB-1305、DB-1311、DB-1303三款来自映恩生物的ADC在实体瘤中的临床探索试验进度，部分临床试验当时已获得FDA IND批准。根据BioNTech 2025年研发日演示材料，公司更进一步推进IO 2.0+ADC联用策略，探索Pumitamig联合众多ADC在各类肿瘤中的临床疗效，其中映恩生物ADC包括DB-1303（即T-Pam）、DB-1305、DB-1311。我们认为，BioNTech作为最早提出并进入临床验证IO 2.0+ADC治疗策略的公司，进度领先，映恩生物和BioNTech在ADC资产上深度合作，有望借此实现对下一代肿瘤疗法的提前布局，未来可期。 辉瑞/三生制药：2023年以430亿美元收购ADC龙头Seagen，获得4个已上市ADC产品及相关管线，包括Adcetris、Padcev、Tivdak、以及合作伙伴荣昌生物开发上市的Disitamab Vedotin。辉瑞的Padcev（Nectin-4 ADC）+K药已获批用于顺铂不耐受的尿路上皮癌患者，是首个获批的ADC+I/O疗法，辉瑞在初代IO+ADC疗法布局上具有先发优势。但对于IO 2.0+ADC而言，辉瑞整体进度相对偏慢。辉瑞于2025年7月23日和三生制药就其PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权交易，而后2025年11月10日公布对于SSGJ-707的开发计划，拟开启7项临床试验，其中包括和ADC联用在非小细胞肺癌上的探索。 默沙东/科伦博泰：默沙东与Seagen、VelosBio、科伦博泰、第一三共等公司达成多项ADC授权，以巩固K药在肿瘤领域的领先地位，延长K药的临床生命周期，减缓2028年K药专利到期对销售额的冲击。但这同样导致其缺少对下一代PD-(L)1双抗推进意愿，根据Umabs DB公众号，其对下一代PD-(L)1双抗推进相对缓慢，致使其在IO 2.0+ADC迭代策略中缺位。科伦博泰于2025年12月4日和Crescent Biopharma达成合作，在中国及全球共同探索SKB105（ITGB6 ADC药物）与CR-001（PD-1xVEGF双特异性抗体）的应用场景，包含二者潜在联用疗法，借此切入IO 2.0+ADC赛道。 Summit/康方生物：康方生物的依沃西单抗（AK112）是首个在3期临床试验中头对头K药取得阳性结果的药物，验证了PD-(L)1双抗对单抗的迭代逻辑，开启了IO 2.0时代。2025年8月4日，根据CDE官网公示，宜联生物递交的一项B7H3 ADC药物YL201，联合康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西用于多种实体瘤的临床试验申请得到批准，这也是康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西启动的首个联合ADC临床。 2.2.DB-1303：差异化适应症布局的HER2 ADC HER2是HER家族中的一种细胞表面受体蛋白，在调节细胞生长、分裂及存活中起关键作用。HER2基因已被证实会在多种人类癌症中过度表达，包括乳腺癌、胃癌、结肠癌、唾液腺癌、膀胱癌及子宫浆液性癌。HER2已成为一种成熟的癌症药物靶点，各类HER2靶向治疗方案均取得了成功，其中HER2抗体偶联药物（ADC）是最成功的策略之一。尽管HER2常在肿瘤细胞中过度表达，但不同肿瘤的HER2表达水平存在差异，因此需要采用差异化的治疗策略。 DB-1303是一款靶向HER2的ADC，采用人源化抗HER2免疫球蛋白G1（IgG1）单抗设计，通过基于马来酰亚胺四肽的可裂解连接子，与专有拓扑异构酶I抑制剂有效载荷（P1003）共价连接，药物抗体比率（DAR）为8。 为在HER2 ADC市场中有效竞争，映恩生物采用差异化策略推进DB-1303的临床开发，聚焦临床需求未被满足的适应症（如HER2表达子宫内膜癌及HER2低表达乳腺癌），使DB-1303有望成为HER2表达晚期实体瘤患者（涵盖HER2高表达与低表达人群）的新型治疗选择。 DB-1303的关键优势在于： 1)适应症差异化：在于HER2低表达（IHC1+、IHC2+）及HER2+EC患者中均观察到抗肿瘤活性，有望覆盖超70%的EC患者群体；同时DB-1303是未接受化疗的HR+/HER2低表达乳腺癌（BC）患者的潜在疗法。此外，DB-1303在卵巢癌（OC）、结直肠癌（CRC）及食管癌中也观察到初步抗肿瘤活性，显示出适应症扩展潜力。 2)安全性可控：2022年AACR年会公布的临床前数据显示DB-1303在食蟹猴中的最高非严重毒性剂量（HNSTD）为80mg/kg（高于DS-8201的30mg/kg）；相比DB-8201a，DB-1303稳定性更优、有效载荷系统清除率更高，有助于在保持疗效的同时降低游离有效载荷的系统毒性风险。DB-1303在I/IIa期全球临床试验中耐受性良好，剂量递增阶段未观察到剂量限制性毒性（DLT），无治疗相关不良事件（TEAE）导致的死亡；3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为12.9%（11/85）。根据2023年ESGO年会公布的子宫内膜癌（EC）队列数据，其3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为15.6%（5/32），未观察到间质性肺病（ILD）发生，且脱发发生率极低（3.1%）。 从地区布局看，部分药物采取全球开发策略，同时国内企业如荣昌生物、恒瑞医药、石药集团等的多款药物聚焦中国区域开发，且近年有多款药物的临床试验进展集中披露。整体而言，当前乳腺癌HER2靶点ADC药物的开发呈现全球与区域布局并行、临床阶段覆盖广泛、适应症向HER2低表达领域拓展的特点。 2025年9月5日，BioNTech和DualityBio宣布DB-1303的III期试验达到HER2阳性转移性或不可切除乳腺癌无进展生存期的主要终点。针对HR+/HER2低表达型乳腺癌同步开展全球多区域的Ⅲ期研究，目前已推进至后期临床阶段，处于全球领先地位，有望成为未接受化疗治疗的HER2低表达BC患者的潜在治疗方法。 2023年ASCO发布的早期研究显示HER2阳性乳腺癌患者26例可评估，ORR 50%，DCR 96.2%；HER2低表达乳腺癌患者13例，ORR 38.5%，DCR 84.6%，与已上市的DS-8201相比，DB-1303在HER2阳性和HER2低表达乳腺癌患者中安全性均出现显著改善。 子宫内膜癌（EC）领域，DB-1303是当前已推进至Ⅲ期临床的HER2靶点ADC药物之一，且其研究范围遍布全球。相较于同领域多数处于Ⅱ期阶段的药物，其临床开发进度更快，有望更早实现该适应症的获批，从而在HER2表达型EC的治疗领域占据先发优势。 映恩生物在2023年欧洲妇科肿瘤学会（ESGO）上公布了DB-1303在HER2表达晚期/转移性EC（包括浆液性癌及癌肉瘤）患者中显示出良好的抗肿瘤活性，疾病控制效果好。10名患者（58.8%）出现部分肿瘤客观缓解；7mg/kg剂量组ORR为50.0%（2/4），8mg/kg剂量组ORR为61.5%（8/13）；疾病控制率（DCR）整体为94.1%。同时DB-1303显示出可控的安全性。截至2023年5月8日未发生导致死亡或停药的治疗期间出现的不良事件（TEAE），未发生特别关注的不良事件，剂量递增阶段未观察到剂量限制性毒性。 基于以上临床结果，为了加速DB-1303的快速上市，映恩生物采用了差异性的临床策略，将子宫内膜瘤探索为首发适应症，2023年9月启动了针对HER2表达子宫内膜瘤的潜在注册研究(NCT05150691)，2023年12月被FDA授予突破性疗法认定，加速上市值得期待。 2.3.B7-H3 ADC：泛癌靶点，注重安全性 B7-H3（CD276）属于B7家族的Ⅰ型跨膜蛋白，能有效抑制T细胞和NK细胞的功能，同时抑制细胞因子的产生，进而可能促进癌细胞的免疫逃逸。在肺癌、前列腺癌、食管癌、子宫内膜癌及乳腺癌等多种实体瘤中过度表达，但在健康组织中的表达有限。 DB-1311是一款自主研发的全球维度领先的B7-H3 ADC候选药物，能选择性结合肿瘤细胞中高表达的特定B7-H3亚型，凭借高靶向性、高结合效率及强稳定锚定癌细胞的特性，兼具强效的肿瘤杀伤能力与良好的安全性，最终形成更宽的治疗窗口。 DB-1311由Fc端沉默的人源化抗B7-H3 IgG1单抗、可裂解连接子，以及具有DNA拓扑异构酶Ⅰ抑制作用的P1021三个主要成分构成，其药物抗体比率（DAR）为6，可实现广泛有效的肿瘤杀伤，同时减少脱靶毒性。 根据2023年美国癌症研究协会公布的临床前结果，相较于DS-7300，DB-1311的DAR值更高（达6），在B7-H3高表达及中表达模型中（无论肿瘤为体外或体内），均展现出更强的抗肿瘤活性。同时DB-1311能够靶向主要存在于B7-H3过度表达癌细胞中的4IgB7-H3亚型，其亲和力较正常细胞中常见的2IgB7-H3亚型高出1,000倍以上。这种高选择性使DB-1311可将有效载荷直接输送至肿瘤细胞，同时其设计上沉默了Fc端，减少了不必要的免疫反应。在临床前研究中，与DS-7300相比，DB-1311表现出显著更高的HNSTD，且与与B7-H3表达肺癌细胞有更好的结合能力。 映恩生物DB-1311战略重点是小细胞肺癌（SCLC）和去势抵抗性前列腺癌（CRPC），在B7-H3 ADC竞争市场上形成差异化优势，根据映恩生物招股书，其关键优势在于： 1)DB-1311是当前全球针对CRPC、晚期SCLC的领先B7-H3 ADC之一。 2)创新分子设计，兼具抗肿瘤活性与宽治疗窗口潜力。 3)I/IIa期临床试验展现积极疗效与可控安全性。 4)联合疗法布局，覆盖高难癌症的一线治疗潜力。 5)保留在美国共同开发及共同商业化的选择权，加速全球市场布局（暂未行权）。 2024年12月6日，映恩生物在新加坡召开的2024年欧洲肿瘤内科学会亚洲年会（ESMO Asia）上以口头报告形式披露了DB-1311/BNT324（B7H3 ADC）的全球I/IIa期临床试验（NCT05914116，CTR20232835）的首批数据。结果显示，在既往接受过多线治疗的局部晚期/转移性实体瘤患者中，DB-1311/BNT324具有令人鼓舞的抗肿瘤活性和可管理的安全性。SCLC患者中（n=73），uORR为56.2%，DCR为89.0%。CRPC患者中（n=32），DB-1311/BNT324表现出早期抗肿瘤活性，uORR为28.0%，DCR为92.0%，中位rPFS为7.2个月，6个月rPFS率为94.7%。2026年1月13日，最新研究数据显示在经过多线治疗的mCRPC患者中（n=73）ORR为42.3%，DCR为90.4%，6个月rPFS率为67.7%，9个月rPFS率为58.0%，BioNTech计划于2026年启动一线治疗mCRPC的关键三期临床试验。其他瘤种中，DB-1311同样表现出积极的抗肿瘤活性。在2-3线治疗宫颈癌（n=30）和2-4线治疗铂耐药复发性卵巢癌（n=12）中的确证ORR分别达到了33.3%和58.3%。 DB-1311/BNT324在所有接受治疗的肿瘤患者中（n=277）表现出可管理的安全性。最常见的TRAE为恶心、中性粒细胞计数降低、贫血、白细胞计数降低、食欲降低和血小板计数降低。 通过与BioNTech合作，映恩生物推进全面临床开发计划，释放DB-1311在SCLC、CRPC及其他实体瘤中的潜力。值得注意的是，2025年12月17日，根据ApexOnco报道，第一三共和默沙东合作开发的B7-H3 ADC药物ifinatamab deruxtecan，基于比预高的5级ILD间质性肺炎事件出现，已在暂停了小细胞肺癌三期临床Ideate-Lung02全球范围内的研究。而DB-1311/BNT324在所有接受治疗的肿瘤患者中（n=277）表现出可管理的安全性，最常见的TRAE为恶心、中性粒细胞计数降低、贫血、白细胞计数降低、食欲降低和血小板计数降低。 2026年2月23日，映恩生物于2026年ASCO GU会议公布DB-1311/BNT324的治疗数据。截至2025年9月5日，在58例反应可评估患者中，未确诊ORR为41.4%，确诊ORR（cORR）为34.5%，DCR为87.9%。中位DOR为10.2个月。中位rPFS（N=82）为11.3个月，6个月rPFS率为72.0%，9个月rPFS率为63.0%。数据截止时OS尚未成熟，但观察到6个月（91.7%）和9个月（88.2%）的成熟率。安全性数据与ASCO 2025的报告一致，恶心和血液事件，主要是1-2级，最为常见。 公司与BioNTech正通过联合BNT327（PD-L1/VEGF-A双抗）或DB-1305（TROP2 ADC）拓展DB-1311在全球晚期实体瘤领域的治疗版图。截至2026年2月，公司正开展以下两项联合疗法临床试验： 1)DB-1311/BNT324(B7H3 ADC)联合BNT327（PD-L1/VEGF-A双抗）或DB-1305治疗晚期/转移性实体瘤的II期临床研究（NCT06953089）。临床前数据显示DB-1311+BNT327在黑色素瘤（A375）和结肠癌（CT26）模型中TGI分别达到110%和98%，显示出显著的抑瘤率。DB-1311+DB-1305在非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC）模型中，联合用药的抑瘤率分别达到98.3%和93.9%，显著高于单药。目前首批受试者已于2025年7月入组，预计2030年完成。 2)BNT324/DB-1311联合Pumitamig(BNT327)（PD-L1xVEGF-A双特异性抗体）治疗肺癌（小细胞肺癌SCLC或非小细胞肺癌NSCLC）的1b/2期临床试验(BNT324-01)的设计方案（NCT06892548）。该试验不仅覆盖了一线治疗，也重点布局了二线及以后的难治性人群，包括容易复发的小细胞肺癌，预计将纳入约594名受试者。 2.4.HER3 ADC：数据积极，出海可期 HER3是EGFR、HER2等HER家族的生长因子受体，在肿瘤存活和生长过程中扮演着至关重要的角色。HER3在多数肿瘤中普遍检测到其过度表达，包括乳腺癌、肺癌、结直肠癌、前列腺癌及头颈癌。针对HER3的疗法可以改善患者对其他靶向治疗的耐药性，包括NSCLC患者对EGFR靶向治疗的耐药性及HER2+BC患者对HER2靶向治疗的耐药性。 由于其信号通路抑制的复杂性，以及通路逃逸激活的可能性，对HER3的探索依然有限。映恩生物在HER3相互作用以及其深层的细胞基础（包括其二聚体形成机制、与EGFR和HER2的协同等方面）建立了深厚的知识储备，在此基础上催生了DB-1310的创新设计：依赖其独特的结合表位，DB-1310具备高度内化能力，有望将有效载荷直接传递到存在HER3表达的细胞中，从而实现更精准的肿瘤杀伤，提升疗效。 映恩生物已制定合理且差异化的临床开发策略，选取在DB-1310研究中的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者作为核心目标人群。DB-1310在EGFRm NSCLC晚期单药疗法观察到的初步疗效，在此基础上，公司开展其与奥希替尼联合疗法对EGFRm NSCLC患者的临床试验，探索其差异化适应症潜力，有望成为一线疗法，覆盖更广泛的患者群体。DB-1310也是全球临床阶段少数HER3 ADC之一，正被研究作为KRASm NSCLC的潜在治疗方法。同时探索DB-1310在多种其他癌症，包括乳腺癌、转移性去势抵抗性前列腺癌、头颈部鳞状细胞癌、食管鳞状细胞癌及膀胱癌中的治疗前景。 DB-1310的亮点包括： 1)差异化针对EGFRm NSCLC的联合疗法策略：I/IIa期临床试验的EGFRm NSCLC队列中，针对接受奥希替尼在任意治疗线失败的晚期或转移性EGFRm NSCLC患者中显示出良好的抗肿瘤活性。 2)独特的KRASm NSCLC覆盖范围：在I/IIa期全队列中观察到部分KRASm NSCLC患者出现初步疗效，包括在剂量递增阶段观察到的部分缓解。 3)在多种BC亚型中展示出令人鼓舞的疗效：已在多种BC亚型（包括HER2+、HR+/HER2低表达BC以及既往接受Trodelvy®治疗的TNBC患者）中显示出疗效。 4)CRPC治疗潜力：已显示出抑制前列腺癌的肿瘤细胞活性，表明其具有治疗前列腺癌细胞的潜力。 HER3与EGFR-TKI疗法的耐药性有关，可用于TKI耐药的EGFR NSCLC患者。DB-1310在经多线治疗的晚期实体瘤患者，尤其是EGFRm NSCLC患者中展现出可控的安全性特征及有效的抗肿瘤活性。 2023年10月12日，宜联生物宣布与BioNTech达成合作，双方将合作开发新一代的HER3 ADC。BioNTech将向宜联生物支付7000万美元首付款，以及额外开发、监管和商业化里程碑付款，潜在总金额超过10亿美元。但是宜联的YL202/BNT326在2024年ASCO会议后，基于安全性的问题陷入沉寂，注册性的临床的开发变得较为谨慎。 从临床试验结果我们可以看到，DB-1310的ORR和DCR显著高于YL202/BNT326，肿瘤缩小更明显，对经治患者的疾病控制更稳固。除乳腺癌外，在EGFRm NSCLC亚组中也展现强劲疗效，适用场景更广。 2.5.Trop2 ADC：瞄准暂未满足的临床需求 TROP2是由Tacstd2基因编码的跨膜糖蛋白，是一种在多种癌症中差异化表达的细胞内钙信号转导膜蛋白，能向细胞传递自我更新、增殖、侵袭及生存的信号，具有干细胞样特征。TROP2属于跨膜糖蛋白，在正常组织中的表达水平较低，而在多种多发或难以治愈的癌症（包括可作用靶点有限的晚期肿瘤）中呈过度表达，TROP2 ADC可作为与其他治疗方式（如化疗、靶向治疗和免疫治疗）联合使用的潜在联合疗法支柱，在多种癌症的临床前及临床研究中均显示出协同抗肿瘤活性。目前TROP2 ADC主要集中于三阴性乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌、尿路上皮癌（UC）和非小细胞肺癌（NSCLC）领域，但它也为其他多发或难以治愈的癌症（如卵巢癌）患者提供了潜在的治疗机会。 DB-1305是一款靶向TROP2的ADC，由人源化抗TROP2 IgG1单抗、可裂解连接子及专有的DNA拓扑异构酶1抑制剂（P1021）偶联设计而成，DAR值为4。给药后，DB-1305的抗TROP2 IgG1单抗将ADC选择性地导向TROP2表达的肿瘤细胞，经结合和内吞后，P1021被释放，进而抑制DNA拓扑异构酶1活性，从而抑制TROP2表达的肿瘤细胞增殖。DB-1305的最佳药物抗体之比为4，有助于在有效性和耐受性之间取得平衡；所用连接子在循环中高度稳定，有效载荷本身非常高效，但全身半衰期较短。此外，DB-1305还具有旁观者抗肿瘤作用。 DB-1305亮点在于： 1、具备联合双抗（BNT327）治疗多种实体瘤的潜力：2025年4月AACR年会数据进一步证实了其与BNT327（PD-L1xVEGF双抗）联合疗法的卓越潜力。在2-4L铂耐药复发性卵巢癌（PROC）队列中，13名可评估患者中有7名达到部分缓解（PR），3名疾病稳定（SD），展现出强劲的初步抗肿瘤活性。安全性方面，联合方案耐受性良好，3级及以上治疗相关不良事件(TRAE)发生率为32.8%，口腔炎是最常见的TRAE(56.7%)。后续持续招募非小细胞肺癌、宫颈癌、铂耐药复发性卵巢癌和三阴性乳腺癌患者。 2、解决OC治疗未满足的临床需求：积极研究DB-1305用于治疗晚期OC，在全球临床试验中，DB-1305在晚期PROC患者全人群队列中显示初步疗效。2024年1月，DB-1305获FDA授予快速通道认定，用于治疗铂耐药上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌，以解决未满足的临床需求。 3、I/IIa期临床试验显示积极疗效与可控安全性：截至2023年4月7日，在接受较大剂量的晚期实体瘤患者中，DB-1305的客观缓解率（uORR）为30.4%，未确认的疾病控制率（DCR）为87.0%；在23名接受基线肿瘤扫描的患者中，非小细胞肺癌患者的uORR达46.2%，未确认DCR为92.3%；在转移性前列腺癌患者全人群队列中显示初步疗效。DB-1305的耐受性良好，所有治疗期间不良事件（TEAE）多为低剂量水平且可控；所有患者中≥3级TRAE的发生率为34.1%（15/44），且血液相关TRAE的发生率低。 映恩生物通过战略性地聚焦其他TROP2 ADC候选药物先前未充分开发的OC（卵巢癌）等适应症持续开发DB-1305；同时也在探索在多种疾病中作为支持疗法的联合治疗潜力，旨在持续发挥ADC的有效抗肿瘤活性以及免疫调节剂的优势。 OC（卵巢癌）是全球第三大最常见的女性生殖系统癌症。根据公司招股书，全球OC患者数从2018年的295.4千例增至2023年的333.9千例，预计到2032年将进一步增至396.8千例；在中国，OC患者数从2018年的57.8千例增至2023年的61.6千例，预计到2032年将增至66.6千例。 在中美两国，以铂类为基础（联合或不联合抗血管生成单抗）的化疗是晚期卵巢癌（OC）的标准一线方案，但即便初始应答良好，疾病仍常以耐药形式复发，因此晚期OC领域亟需兼具高效性、持久性与生存质量改善作用的新治疗方案。既往针对OC的抗体偶联药物（ADC）多聚焦于FRα阳性人群，但该人群占比有限，而TROP2在多数OC患者中高表达且相关ADC研究尚不充分，因此靶向TROP2的ADC是晚期OC极具潜力的治疗策略，其既可为铂类耐药患者提供新选择，也可与铂类化疗联用或作为辅助用药增强疗效，有望填补当前临床需求空白。截至2025年3月，全球尚无获批用于OC的TROP2 ADC药物。 铂耐药OC属于晚期OC中治疗难度较高的群体，临床普遍面临治疗方案有限、疗效不佳的困境，DB-1310有望精准契合临床痛点，为铂耐药OC患者提供专属的靶向治疗选择，具备重要的临床应用价值。 无进展生存期表现突出：DB-1305的mPFS为7.4个月，略优于同针对铂耐药OC的SHR-A1921，而另两款OC适应症药物中，SKB264的mPFS为6个月，DS-1062仅5.8个月。DB-1305能更有效地延缓铂耐药OC患者的肿瘤进展，帮助患者延长疾病稳定阶段，为后续治疗争取更多时间窗口。 疗效水平稳定，客观缓解与疾病控制效果均衡：DB-1305的ORR为41.4%，与SKB264的40%、DS-1062的42.9%基本持平，其DCR为82.8%，高于SKB264的75%。综合来看，DB-1305在ORR和DCR上实现了均衡表现，让多数铂耐药OC患者的病情得到有效控制。 安全性具备相对优势，用药耐受性更优：DB-1305的≥3 TRAEs为53.4%，其用药安全性可控，能降低患者因严重不良反应停药的风险。 BNT327（PD-L1/VEGF双抗）与DB-1305/BNT325（TROP2 ADC）的联合疗法展现出极具潜力的协同效应。临床前研究显示，在Xenograft模型（A1）中，联合用药组（Combo）的TGI达到了111.3%，显著优于BNT327单药（78.2%）及BNT325单药（33.6%）；在Syngeneic模型（A2）中，BNT325与BNT327替代物联合使用显示的TGI分别为106.1%和106.9%。I/IIa期临床研究（NCT05438329）显示，BNT327与DB-1305联合疗法3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为32.8%，主要为DB-1305引起的口腔炎（56.7%）。BNT327常见的蛋白尿及高血压在联合方案中发生率极低，证明了两药联合未产生显著的系统性毒性叠加。 DB-1305的铂耐药卵巢癌（PROC）适应症实现重大突破，在针对2L-4L铂耐药复发性卵巢癌（PROC）的队列中，13名可评估患者中共有7名达到部分缓解（PR），3名疾病稳定（SD），初步计算出的客观缓解率达53.8%，目前对于PROC标准疗法ORR通常约为30%，此数据具有领先优势。同时在NSCLC或三阴性乳腺癌TNBC患者中也观察到了缓解。 3.早研管线潜力大，前瞻布局新机制ADC 3.1.HER3/EGFR ADC：具备未来潜力 EGFR×HER3双特异性ADC在临床前研究中展现出增强的疗效，且能克服EGFR或HER3靶向治疗的耐药性。DB-1418结合EGFR与HER3，可能产生协同抗肿瘤作用，有助于提升ADC的靶向性与治疗效果。在临床前研究中，DB-1418以6mg/kg剂量作用于NCI-H1975模型（EGFR++，HER3+）时，实现了99.32%的肿瘤生长抑制（TGI），显著高于HER3靶向ADC 53.88%的TGI。同时通过靶向两个受体优化细胞内递送过程，进而增强有效载荷的胞内释放，打破EGFR单特异性ADC的耐药机制。 百利天恒的iza-bren同为EGFR×HER3双抗ADC，抗体部分为基于SEBA平台所开发的SI-B001（EGFR×HER3双抗）。2025年11月18日，百利天恒宣布其III期临床研究（BL-B01D1-305）在复发或转移性ESCC患者中，经独立数据监查委员会（iDMC）判断，在预设的期中分析中同时达到无进展生存期（PFS）与总生存期（OS）双主要终点。这一突破性成果意味着iza-bren成为全球首个在晚期ESCC中取得PFS、OS双阳性结果的ADC药物，是iza-bren继鼻咽癌之后第二个获得III期阳性结果的适应症，显示了其在多癌种中的潜在广谱价值。2025年11月21日，中国国家药品监督管理局药品审评中心发布由百利天恒自主研发的全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren（BL-B01D1）的上市许可申请已正式获得受理。 基于iza-bren的成功，DB-1418作为靶向EGFR×HER3双靶点的ADC药物，也展现了良好的发展态势。DB-1418采用了创新的“1+1”药物形式分子设计（靶向结合位：每个靶点各1个），与iza-bren等其他双特异性ADC常用的“2+2”形式（4个结合位点，每个靶点各2个）相比，“1+1”形式不仅能增强肿瘤组织与正常组织间的选择性，还有潜力为肿瘤带来更多有效载荷。映恩生物使用BL-B01D1类似物作为对照，并在多个模型中展示了DB-1418在更低剂量下具有更强的抑瘤率或完全消退的能力。在EGFR主导的CAL-27模型中，DB-1418以1.9mg/kg、每3周一次（Q3W）的静脉给药剂量，使肿瘤体积显著缩小，肿瘤生长抑制率（TGI）达83%；而BL-B01D1类似物在3mg/kgQ3W的剂量下，仅实现了73%的抑制率。在经验证的、携带C797S突变的奥希替尼耐药非小细胞肺癌异种移植模型中，DB-1418在3.8mg/kgQ3W剂量下的TGI为90%，6mg/kgQ3W剂量下的TGI达98%；这显著高于BL-B01D1类似物在6mg/kgQ3W剂量下的效果（TGI为68%，p<0.01）。 DB-1418布局与iza-bren不同的差异化适应症。截至2026年2月，iza-bren处于NDA阶段的适应症为鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种，NSCLC、乳腺癌等瘤种处于III期研究。截至2026年2月，DB-1418处于I/II期临床中，针对不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）适应症，2025年11月FDA授予DB-1418潜在同类最佳EGFR/HER3双特异性抗体药物偶联物（ADC）快速通道资格。 3.2.B7-H3/PD-L1 ADC：兼顾免疫效果的新尝试 许多PD-L1表达呈阳性的患者对PD-1/PD-L1靶向治疗无反应或产生耐药性。PD-L1在肿瘤中的良好表达使其成为ADC开发的有吸引力的靶点，可能改变PD-1/PD-L1抑制剂难治性/耐药性（R/R）癌症的治疗格局。辉瑞PF-08046054作为全球首个进入临床的PD-L1 ADC，已在中国获批临床。其通过“直接细胞毒性+旁观者杀伤+免疫原性细胞死亡”三重机制发挥作用，且相比单抗更快内化和蛋白水解裂解，验证了PD-L1 ADC的开发路径。复宏汉霖HLX43通过连接子、载荷的升级，实现“高效低毒”、给药频次优化，且已获多国监管机构批准开展国际多中心II期研究，其I期数据也验证了安全性与疗效潜力，同时有潜力承接K药、O药不响应/耐药患者，以及化疗失败的后线患者，有望填补单抗的治疗空白。 PD-L1 ADC具备明确的临床可行性与潜力。PD-L1作为ADC靶点，既利用了其肿瘤特异性表达优势，又通过“细胞毒性+免疫调节”的双重机制解决了单抗的耐药问题，可成为PD-(L)1抑制剂难治性/耐药性癌症的新治疗选择，后续随着临床数据的完善，有望改变实体瘤的治疗格局。 DB-1419是一款自主研发的创新B7-H3×PD-L1双特异性ADC候选药物，由人源化B7-H3/PD-L1双特异性抗体组成，通过一个可裂解连接子与拓扑异构酶抑制剂（PI1003）共价连接，DAR值为8。DB-1419选择性地与人源B7-H3和PD-L1结合，与其他B7家族蛋白无交叉反应。DB-1419可选择性地与B7-H3阳性细胞结合，并被内吞进入溶酶体；DB-1419诱导B7-H3依赖性细胞毒性，导致G2/M细胞周期停滞，诱导DNA损伤，并以浓度依赖性方式抑制B7-H3表达细胞的增殖。同时，通过与PD-L1结合，DB-1419阻断PD-L1与PD-1受体之间的相互作用，逆转PD-L1介导的免疫抑制并提高T细胞活性。 在临床前研究的疗效对比中，与单特异性B7-H3 ADC相比，DB-1419表现出优于单特异性B7-H3 ADC的疗效。双重机制产生对肿瘤细胞有效的直接细胞毒性和强大的免疫调节作用，显著抑制肿瘤生长。同时B7-H3的泛癌表达与PD-L1的免疫调节功能相结合，可在广泛的适应症中增强抗肿瘤疗效。 DB-1419展现出卓越的抑瘤效力与安全窗口：在具有高度临床相关性的肺癌PDX（LD1-0034-361136）模型中，DB-1419展现出显著的体内抗肿瘤活性。研究数据表明，当给药剂量达到12mg/kg时，DB-1419在第28天的肿瘤生长抑制率（TGI）高达97.18%，以剂量非依赖性方式显著抑制了肿瘤生长，同时接受12mg/kg剂量治疗的小鼠未观察到明显的体重下降，结合其P1003介导的直接细胞毒性作用，DB-1419在实现高效抑瘤的同时保持了良好的耐受性。 体外研究证实其在高达50μg/mL浓度下无非特异性炎症细胞因子释放风险；体内食蟹猴重复给药研究表明，在高达120 mg/kg剂量下未见动物死亡或濒死，相关不良反应均属可逆且主要发生于最高剂量组。研究最终确定DB-1419在食蟹猴中的最高非严重毒性剂量（HNSTD）为120 mg/kg，显著的剂量优势验证了其良好的临床耐受潜力与安全窗口。 根据医药魔方数据库，截至2026年2月，DB-1419是全球唯一处于临床开发阶段的B7-H3×PD-L1双特异性ADC，全球并无同时靶向B7-H3及PD-L1的药物获得批准，且全球范围内也无处于临床开发阶段的B7-H3×PD-L1双特异性ADC候选药物。DB-1419目前已获得FDA及中国药监局关于DB-1419的IND批准，并于2024年9月启动了DB-1419的I/IIa期临床试验。 3.3.BDCA2 ADC：积极探索ADC在自身免疫性疾病中的应用 DB-2304是一款以BDCA2为靶点的ADC候选药物，包含新型BDCA2靶向抗体，偶联了专有的糖皮质激素受体（GR）激动剂有效载荷，药物抗体比率（DAR）为4。现有治疗方法对免疫系统的影响范围较广，DB-2304专门针对SLE/CLE致病机制的上游信号通路，就开发进展而言是目前最领先的BDCA2 ADC之一（根据映恩生物招股书、弗若斯特沙利文），有望大幅改进SLE及CLE的标准疗法，并代表了自身免疫性疾病ADC创新领域迈出重要一步。 DB-2304能够调控pDC中的IFN，并协同调节广谱抗炎反应。抗体与BDCA2结合后，有助于抑制pDC活化及IFN-I的产生。DB-2304通过消除干扰素过度产生的主要来源，阻断SLE发病机制的免疫失调及炎症的自我延续循环这一核心环节。降低I型干扰素的异常水平具有多种益处，包括抑制抗原呈递的活化、限制产生自身抗体的浆细胞分化，以及抑制整体自身免疫应答。与BDCA2结合后，DB-2304会被内吞进入pDC，并在其中释放其创新的糖皮质激素受体（GR）激动剂有效载荷，GR激动剂可促进抑制促炎细胞因子分泌的糖皮质激素反馈基因的转录。 目前已于2024年10月在澳大利亚启动了DB-2304针对健康成人的I期研究（NCT06625671），该项单次递增剂量研究的初步临床数据显示DB-2304在1mg/kg至20mg/kg剂量范围内展现出良好的安全性与耐受性。药代动力学（PK）显示ADC呈剂量线性特征；药效学（PD）显示，在1mg/kg剂量下即可实现浆细胞样树突状细胞（pDCs）上>95%的持续受体占有率。此外，安全性生物标志物研究显示，其对HPA轴（皮质醇）及骨代谢标志物（P1NP）的影响量级均显著低于10mg泼尼松，验证了其优异的激素替代安全性。根据临床进展，2025年11月14日I/IIa期首位系统性红斑狼疮（SLE）患者已在美国顺利完成给药。 3.4.CDH17 ADC：消化道肿瘤的新靶点思路 CDH17是7D-钙粘蛋白超家族的成员，它的异常表达与多种胃肠道肿瘤的发生、进展和转移密切相关。它通过调控Wnt/β-连环蛋白和丝裂原活化蛋白激酶（MAPK）信号通路促进肿瘤发生，驱动细胞增殖、存活与迁移；还可与整合素信号互作，增强细胞黏附与运动能力，从而促进肿瘤进展，尤其是在结直肠癌中。 研究表明，CDH17在转移性肿瘤中高表达，阻断CDH17能显著减少肝细胞癌和胃癌的肺转移。CDH17在胃肠道肿瘤中广泛高表达：结直肠癌临床样本中CDH17表达率接近100%，其他胃肠道肿瘤中表达率为23%-88%，凸显了靶向CDH17的治疗潜力。此外，基于肿瘤组织或血清中的特定生物标志物，CDH17可成为癌症治疗的靶点。转录组与蛋白质组分析强调了其作为结直肠癌潜在核心治疗靶点的价值，其表达与肿瘤发生及免疫反应相关。 目前，多家公司正探索开发靶向CDH17的抗体-药物偶联物（ADC），用于治疗胃肠道肿瘤，尤其是易出现治疗耐药的结直肠癌。 DB-1324在全球范围内的临床开发进程正稳步推进，有望为晚期/转移性胃肠道肿瘤患者提供新的治疗选择。DB-1324是基于映恩生物独有的DITAC平台开发的靶向CDH17新一代抗体偶联药物，在2024年与葛兰素史克（GSK）达成全球独家海外授权协议。此前，DB-1324于2025年10月获得澳大利亚人类研究伦理委员会（HREC）批准及澳洲药物管理局（TGA）的临床试验通知（CTN）许可。2025年12月3日，映恩生物宣布，公司自主研发的新一代抗体偶联药物DB-1324新药临床试验申请（IND）已获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，即将在美国启动临床试验。该试验是一项1/2期、多中心、开放标签、首次人体研究，旨在评估DB-1324在晚期/转移性胃肠道肿瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学和初步抗肿瘤活性。 4.盈利预测与评级 我们认为：映恩生物及其合作伙伴BioNTech在下一代肿瘤治疗策略（即IO 2.0+ADC策略）的前瞻性布局处于领先地位，有望借助肿瘤疗法迭代逻辑快速放量。具体到和BioNTech合作的管线，DB-1303有望通过差异化适应症取得优势，逐步拓展在妇科肿瘤领域的渗透率；DB-1311安全性和有效性具有潜在优势，在第一三共的B7H3靶点ADC出现严重不良反应而暂停的当下，DB-1311有望通过安全性优势实现弯道超车；DB-1305通过对未满足的临床需求入手，充分探索卵巢癌、非小细胞肺癌等后线治疗方案。对于DB-1310，其疗效与安全性已得到初步认证，未来有望License-out出海。 基于上述判断，我们做出如下假设：1）DB-1303：预计将于2026年获批上市，2025-2027年DB-1303销售额为0.00/0.67/3.21亿元；2）DB-1311：预计2029年读出关键数据，部分适应症有望获批上市；3）DB-1305：预计2029年获批上市；4）DB-1310：预计2029年获批上市；5）首付款及里程碑付款：考虑到公司管线潜力和临床推进节奏稳健，我们预计2025-2027年公司里程碑付款为15.00/15.00/15.00亿元。 费用方面：鉴于公司临床后期产品未来即将逐步获批上市，市场化团队的组建和扩展可预见，故我们预计公司未来的营销费用将保持增长态势；公司产品管线梯次合理，临床推进节奏可控，我们预计公司未来研发费用将略有上升。 基于上述假设，我们预测2025-2027年映恩生物的总计营业额收入为15.00/15.67/18.21亿元。 我们采用DCF估值方法对公司的价值进行估算，基于以下假设：第一阶段预测期年数为10年，beta值为1.15，无风险收益率假设为1.76%（参考十年期国债收益率），市场预期收益率假设为8.00%，有效税率假设为15%，经计算得出加权平均资本成本WACC为8.94%。通过DCF计算，假设永续增长率为2.00%，公司合理股权价值为431.55亿港元（取1港元=0.88人民币）。鉴于公司在ADC领域的优势地位，未来肿瘤疗法迭代布局靠前，出海全球化进度有望进展顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示  临床研发失败风险：创新药研发具有较大不确定性，II期到III期阶段因为疗效不及预期而失败的比例较高，III期由于受试者的数量增多，以及临床试验过程中的影响因素增多，可能导致临床数据不及II期而研发失败。 竞争格局恶化风险：公司核心布局产品虽然进度较为领先，但临床上已有竞争对手布局，存在未来竞争格局恶化风险。 销售不及预期风险：产品销售受到本身特性、竞争格局、销售队伍、行业发展等多方面因素影响。 行业政策风险：进入医保的创新药品种逐年增多，医保基金的压力逐年增加，可能导致药物的谈判价格不及预期，存在受到行业政策或监管政策影响的风险。   报告信息  证券研究报告：《映恩生物-B(09606.HK)：创新驱动ADC新锐，挺进全球化市场》 对外发布时间：2026年03月17日 报告发布机构：华源证券股份有限公司 参与人员信息： 证券分析师： 刘闯 （SAC编号：S1350524030002） 上下滑动查看更多 1 特别提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本公众号所载内容仅供华源证券客户中专业投资者参考使用。若您非华源证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。 本公众号不是华源证券股份有限公司（下称“华源证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发华源证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。 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