Disitamab Vedotin

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。若问过去两年中国医药产业最丰硕的果实是什么？ADC药物绝对堪称“顶尖”。从2021年荣昌生物维迪西妥单抗以26亿美元授权出海，到2022年科伦博泰与默沙东达成总金额超百亿美元的ADC合作，再到2023年百利天恒凭借双抗ADC与BMS签下单个项目84亿美元的“天价交易”，国产ADC的License out纪录一次次刷新行业认知。巨额BD交易引发资本蜂拥而入，国产ADC赛道管线如雨后春笋般激增，行业甚至喊出“弯道超车国际巨头”的豪言。但风最会过去，当潮水逐渐退去，诸多问题逐渐浮出水面：一些被寄予厚望的ADC管线进展迟缓，部分授权项目惨遭退货，靶点同质化严重、研发瓶颈等短板尽显。随着热度降温，资本也开始变得理性，不少ADC企业遭遇融资困难、现金流告急，部分药企更是无奈砍掉ADC管线，中国ADC行业泡沫的裂痕初现。01资本幻觉2019年，是ADC发展历程中的重要分水岭。在这一年，Polivy、Padcev、Enhertu三款ADC获批，其中第一三共与阿斯利康携手打造的 Enhertu，堪称ADC领域的“标杆药物”。它的意义非凡，不仅在临床治疗与商业推广上成绩斐然，更重要的是革新了ADC药物的开发思路。从最初针对单一靶点的“精准武器”，进阶成为基于生物标志物的“平台化治疗系统”，拉开了精准医学的“生物导弹”时代大幕。Enhertu获批后，ADC瞬间跃升为生物创新药投资领域最炙手可热的赛道之一。海外跨国药企纷纷入局：辉瑞豪掷430亿美元收购 Seagen，吉利德以210亿美元并购 Immunomedics，艾伯维斥资101亿美元拿下 ImmunoGen，默沙东分别与科伦博泰、第一三共达成超百亿美元合作，BMS与百利天恒也达成了 84 亿美元的授权交易。图：中国ADC管线BD一览，来源：锦缎研究院这些国际医药巨头的大动作，被中国药企视作“技术变现”的绝佳范例。受此影响，2020年国内ADC领域融资额一举突破360亿元，荣昌生物、科伦博泰等企业通过License out协议获得数亿美元首付款，资本市场更是将ADC奉为 “确定性最高的赛道”在这样的大环境下，市场对于ADC药物的前景预期也被无限拉高。根据Frost&Sullivan的预测，全球ADC药物市场规模在未来几年将显著扩张。2022年，全球ADC市场规模达到79亿美元，在2018—2022年间实现了40.4%的复合年增长率。展望未来，预计到2030年，全球ADC市场规模有望攀升至647亿美元，复合年增长率将达到30%。在资本的狂热追捧与跨国药企的示范带动下，中国ADC行业呈现出一种虚假繁荣的景象。众多药企为迎合资本与跨国药企，盲目跟风布局热门靶点。部分企业自身研发实力不足，却试图通过包装项目、夸大预期来吸引投资，使得市场上充斥着大量看似前景无限，实则竞争力匮乏的项目。据统计，国产ADC新药研发达到惊人的500多项，大概占全球管线的40%。但实际上，ADC药物的技术门槛被集体低估。ADC研发需要巧妙平衡抗体、连接子、毒素三者间的稳定性与毒性，这一过程极为复杂，研发生产技术难度大，成本非常高。以连接子技术为例，国际巨头第一三共的DXd平台经过20年迭代才实现精准可控的药物释放。部分国内企业采取“微创新”策略规避国外专利限制，或者直接外购技术，缺乏真正意义上的自主创新，这导致药物在疗效与安全性方面难以实现突破，临床失败率居高不下。资本幻觉，为后续泡沫的破裂埋下了隐患。02中国ADC开始退潮国内ADC领域表面繁荣背后，行业的根基并不稳固，资本热潮一旦退去，各类深层次问题便纷纷暴露。今年3月20日，美国生物技术公司Elevation Oncology宣布终止Claudin18.2 ADC药物EO-3021（SYSA1801）的全球开发，并将资源转向HER3 ADC新药EO-1022。消息一出，Elevation股价单日暴跌超40%，市值蒸发近半。不仅如此，因EO-3021源于中国石药集团授权，更是引发了市场对中国创新药临床数据可信度的连锁性质疑。EO-3021是石药集团自主研发的首款ADC药物，早在2020年 11月就获得 FDA 授予针对胃癌治疗的孤儿药资格，并于2021年先后在中国和美国获批开展临床研究。2022年7月，Elevation以 2700万美元首付款，外加最高11.48亿美元里程碑付款以及净销售额特许权使用费的条件，获取了EO-3021在大中华区以外的开发权益。起初，EO-3021在中国启动的I期试验初步临床数据颇为亮眼，在17例可评估药效的胃癌患者中，ORR为47.1%，DCR为64.7%。然而，美国开展的临床Ⅰ期结果却不尽如人意，在36名可评估的胃癌患者中，ORR仅为 22.2%，DCR为72.2%。尽管安全性尚可，但对比其他竞品，疗效明显缺乏竞争力。事实上，EO-3021并非首个被“终止”的中国Claudin 18.2 ADC。2024年8月，默沙东宣布退回科伦博泰SKB315（Claudin18.2）的权益；紧接着10月，BMS也将礼新医药同靶点的ADC药物LM-302权益退回。值得注意的是SKB315和LM-302并非临床早期的产品，分别已处于临床II期及III期研究阶段。而曾经被誉为国产“ADC一哥”的荣昌生物，如今也陷入诸多困境。核心人员何如意离职，其首个国产ADC药物维迪西妥单抗，在辉瑞收购Seagen后，在2024年被辉瑞计提2亿元无形资产减值。除此之外，诸多国内ADC项目接连受挫。百奥泰的BAT8001（HER2 ADC）在乳腺癌III期临床试验中未达到主要终点，耗费2亿多人民币后无奈终止开发；东曜药业自主研发的TAA013（HER2 ADC），因市场竞争格局改变，终止III期临床试验；宜联生物的 YL202（HER3 ADC）因安全性问题，被FDA部分暂停I期临床；信达生物从赛诺菲引进的CEACAM5 ADC，由于III期试验未达终点，也被终止开发。在出海方面，2023年达到巅峰之后，2024年的ADC出海似乎被按下了暂停键。根据Insight数据库的统计，2024年国内ADC出海数量23个，相比2023年，交易数量持平，但重磅项目大幅缩水，总金额下降至134亿美元，较2023年下滑43%，交易首付款只有3.7亿美元，相较2023年下降了78%。图：历年ADC出海数据汇总，来源：Insight数据库一系列数据表明，中国ADC的表现远没有表面看上去的那么风光。03泡沫破裂的底层逻辑ADC赛道骤然降温的表象之下，埋藏着更深层次的产业逻辑变革。当跨国药企挥舞的支票簿逐渐合拢，中国创新药企才惊觉自己正站在时代转折的十字路口，资本狂欢塑造的虚假繁荣，终究敌不过医药研发的底层规律。全球生物医药投资风向的转变率先吹响。ADC曾凭借其创新性的治疗理念与亮眼的临床数据，成为生物医药领域的热门赛道，但2024年起，全球医药投资风向已悄然转向GLP-1类药物、双抗及基因治疗领域。诺和诺德的司美格鲁肽年销售额达到293亿美元，几乎追平药王“K药”，资本对ADC的热情被迅速分流：恒瑞医药以“NewCo”模式将三款GLP-1研发管线对外授权，获得1亿美元的首付款和后续总计60多亿美元的里程碑款；联邦制药将一款长效 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点激动剂海外权益授予诺和诺德，获得2亿美元首付款以及潜在18亿美元里程碑付款，另含销售分成。双抗领域的BD交易更加活跃。默沙东以5.88亿美元的预付款和27亿美元的里程碑付款拿下礼新医药的LM-299；BioNTech以9.5亿美元收购成立仅6年的普米斯；宜明昂科以21.5亿美元的总金额将IMM2510授权给Instil Bio。此外，同润生物、嘉和生物、岸迈生物、康诺亚、百奥赛图等企业，也纷纷通过license out双抗产品，收获了数亿美元的收益。如果说风口转移只是行业发展的正常周期波动，那么同质化竞争引发的内卷旋涡则加速了泡沫破裂。有别于全球市场，国内ADC在强确定性靶点的研发竞争上更为激烈，超过50%的ADC管线集中于 HER2、TROP2、Claudin18.2 等前五大靶点。以HER2、TROP2、CLDN18.2这三个靶点为例，国内ADC候选药物数量在全球管线数量中的占比，分别高达63.6%、76.5% 和85.7%。这种同质化的竞争导致患者招募困难，临床试验周期延长，研发成本大幅增加。不同企业的ADC产品在临床试验中相互竞争患者资源，使得入组难度加大，许多试验不得不降低入组标准或延长招募时间，这不仅耗费更多资金，还可能影响试验结果的准确性与可靠性。另一方面，大量同质化产品的出现，使得市场对单个产品的价值评估降低。当众多企业的产品都针对同一靶点，且疗效与安全性并无显著差异时，即便有产品成功上市，也将面临激烈的市场竞争，难以获得理想的市场份额与商业回报。与此同时，跨国药企大多已构建起成熟靶点的ADC管线，在靶点选择上变得愈发挑剔。例如，默沙东以40亿美元的预付款，总计220亿美元总金额从第一三共引进的三款ADC，分别靶向HER3、B7-H3和CDH6，属于新兴或冷门靶点，且临床进度均已推进至全球前三。对于那些同质化竞争激烈、临床进度滞后的靶点，跨国药企宁可放弃首付款，也会果断选择放弃。作为甲方的MNC，终究掌控着核心话语权。04追风出不来巨头中国ADC的泡沫破裂，既是一场资本的退潮，更是一次行业价值体系的重构。回顾近几年中国ADC行业的License out模式，长期遵循“高总金额、低首付”的叙事逻辑，这种设计表面看似为国内药企描绘了巨额收益的蓝图，实则暗藏风险分配的高度不对等。以石药集团Claudin 18.2 ADC为例，其与Elevation的合作首付款仅2700万美元，占总交易额2.3%，后续的11.68亿美元里程碑付款需要跨越三期临床试验到商业化阶段才能获得，这意味着当项目推进受阻时，Elevation可随时以“战略调整”为由终止合作，并只需要付出极小的代价。这种模式正在严重扭曲中国ADC创新的价值。当MNC通过小额首付款批量“扫货”中国ADC管线时，实质上是在进行创新资产的“风险对冲式采购”，用微小的首付成本来锁定潜在的优质资产。而中国创新药企却陷入“卖青苗”的困境，难以凭借创新成果收获与之匹配的回报。并且一旦管线失败，企业不仅失去现金流，更面临市场信心的崩盘。恒瑞医药的“NewCo”模式则给了中国ADC出海新的启发，通过与MNC共同设立新的海外公司，以股权绑定实现从单纯技术授权向战略共生转变，联合组建全球研发团队，共享数据资源，最大化挖掘创新价值。另一方面，中国创新药企要清楚认识到，License-out虽可解一时之困，是穿越寒冬的“救命稻草”，但自主商业化才是立足全球市场的终极答案。中国ADC若想在国际竞争中比肩第一三共等巨头，不仅要加大研发投入，还需构建海内外营销网络，如百济神州自主推广泽布替尼，持续提升产品国际认可度，实现从“卖技术”到“创品牌”的跨越。这就更要求创新回归本真，药企必须跳出“跟随式创新”陷阱，自主搭建核心技术平台，进行差异化探索，精准对接未满足的临床需求。比如，宜联生物自主开发的三肽连接子TMALIN，具有独特的酶切特性，具有在肿瘤微环境中胞外裂解的能力，无论抗体是否可被内吞，ADC都仍具有较高的抗肿瘤活性，大大拓宽了抗体的选择范围。基于TMALIN技术平台，宜联生物开发十多款进入临床阶段的ADC药物，其中不乏NaPi2b、DLL3、MSLN、LRRC15等差异化靶点。中国ADC行业泡沫的破裂并非终点，而是价值重构的起点。当风口退去，唯有真正具备平台创新、临床洞察和全球商业能力的药企才能穿越周期。

作者 | 凯西 来源 | 赛柏蓝3年累计亏损近18亿、负债总额超40亿，ADC明星企业映恩生物仍贡献港股久违的现象级IPO。01又一ADC企业港股上市4月15日，ADC明星企业映恩生物（股票代码：9606）在港交所上市。截至收盘，股价达205元/股，市值175.14亿港元。根据公开资料，映恩生物此次IPO发行价区间为94.60港元至103.20港元，预计市值达78.68亿港元～85.84亿港元（按总股本计）。映恩生物4月10日完成港股招股，募资额超2亿美元，一跃成为2022年以来18A中融资规模最大、估值增幅最高的IPO案例。同时，其投后估值达11亿美元，较IPO前最后一轮融资增长307%，创下18A企业历史最高估值跃升纪录。前有2025年初至今多家生物医药企业赴港上市，后有映恩生物刷新近3年融资规模、估值增幅记录，有媒体评价称，港股18A再迎春天。相关分析指出，鉴于A股IPO审核趋严，境外上市在2024年以来成为境内企业融资和资本化的主要路径，18A仍旧适合寻求国际资本和跨境合作的未盈利企业。招股书显示，映恩生物成立于2019年，是“全球ADC领域的关键领跑者”，拥有ADC技术四大平台——基于拓扑异构酶抑制剂的DITAC平台、双特异性ADC平台DIBAC、免疫调节ADC平台DIMAC及新型有效载荷平台DUPAC。映恩生物已建立由12款自主研发的ADC候选药物组成的管线，包括7款临床阶段ADC以及多款其他临床前ADC，覆盖癌症和自身免疫性疾病领域。其中，核心产品DB-1303（HER2 ADC），在治疗HER2阳性子宫内膜癌的Ⅱ期临床中客观缓解率（ORR）达58%，目前正同步在中美推进Ⅲ期试验。另一重磅产品DB-1311（B7-H3 ADC）针对小细胞肺癌的临床前数据显示，其肿瘤抑制率较单抗ADC提升80%，已获FDA授予治疗CRPC患者的快速通道资格，以及治疗ESCC、SCLC的孤儿药资格。不过也不乏担忧的声音，这两款核心产品DB-1303（HER2 ADC）和DB-1311（B7-H3 ADC）仍处于II/III期临床，且与Enhertu等强劲竞品直接竞争，疗效优势尚未充分验证。来自医药魔方的数据显示，HER2、B7-H3均为ADC研发全球Top10靶点，全球范围内，14 个已上市ADC药物中有7个属于TOP10靶点，排名第一的HER2 靶点至少3款药物获批上市——包括罗氏/基因泰克的Kadcyla（曲妥珠单抗-美坦新偶联物）、第一三共/阿斯利康的Enhertu（德曲妥珠单抗）、荣昌生物的爱地希（维迪西妥单抗）。据悉，映恩生物本次募集资金的约45%将用于这两款核心产品（DB-1303、DB-1311）的研发及商业化，约30%将用于开发其它关键管线，约15%将用于支持ADC技术平台的持续开发。02ADC浪潮下的biotech随着第一三共Enhertu优异数据公布，2022年以来全球ADC交易持续升温。作为全球ADC研发的核心参与者，中国biotech已经成为全球对外授权交易中的主要卖方，映恩生物也不例外。越来越多的biotech公司寻求对外授权交易以获得丰富的现金流用于支撑持续的创新研发。根据Insight数据库全球新药研发数据，国产ADC新药约占全球管线的40%。映恩生物的创新ADC资产也吸引了全球大买手的垂青，迄今为止已经和BioNTech、百济神州、Adcendo、GSK及Avenzo Therapeutics达成对外授权许可及合作，交易总价值逾60亿美元，仅BioNTech就为其两款ADC支付16.7亿美元首付款。据医药魔方统计，在2022-2023年，中国都是全球ADC交易转让方数量第一名，科伦博泰、礼新医药、映恩生物、宜联生物、翰森和石药集团，分别完成了2笔及以上的交易。事实上，映恩生物等不少上市公司身后有一个共同的功臣，炙手可热的抗体偶联药物（ADC）。如荣昌生物的核心ADC产品维迪西妥单抗，是国内首个自主研发的HER2靶向ADC药物，已获批用于胃癌、尿路上皮癌等适应症。2024年荣昌生物实现营业总收入17.17亿元，其中产品销售额16.99亿元，较2023年的10.49亿元同比增长61.9%，营收增长主要得益于两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入增长。科伦博泰的核心ADC产品SKB264（TROP2靶向ADC），针对三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症展开布局，与默沙东达成总价值超118亿美元的全球授权协议，创中国ADC出海金额之最。此外，迈威康、康诺亚、百奥泰、百利天恒、石药集团、东曜药业、复旦张江生物、翰森、信达、康宁杰瑞、复星医药、礼新、 乐普生物、恒瑞、中生制药、宜联生物均有ADC管线正在推进中。0318A命运走向两极分化？截至2025年3月，相关统计显示，已有超过70家生物科技企业通过18A规则上市，涵盖抗体药物、基因治疗、AI医疗等多个领域，总募资额超千亿港元。2018年4月，港交所《主板上市规则》新增第18A章，允许未盈利、无收入的生物科技公司上市，打破了传统资本市场对盈利能力的刚性要求，为管线尚处于临床阶段的企业上市融资提供通道。歌礼药业是首个吃螃蟹的biotech，2018年8月1日在香港交易所主板上市。据沙利文统计，18A企业的上市数量在2021年达到峰值20家，不过2022、2023年随即骤降。上市企业数量缩减的同时，业绩、市值表现也开始分化，从资本造富故事到现实盈利的鸿沟横亘在18A面前。2023年7月3日，复宏汉霖发布业绩预告，预期报告期内将录得期内利润约人民币2亿元，宣布首次实现半年度盈利，复宏汉霖也成为18A推出以来第一家靠产品销售实现盈利的创新药公司；不久前，18A元老级企业、定位全球创新药企的百济神州，随着核心产品泽布替尼等逐步兑现商业化预期，市值突破3000亿港元，成为新的医药一哥；信达生物截至2024年，已经拥有10款上市药物，自PD-1单抗信迪利单抗率先进入国家医保目录后，商业化表现始终不错，且市值稳健。然而随着资本市场降温，也有为数不少的18A公司面临流动性不足、估值下降、股价破发等问题。研发周期长烧钱遥遥无期，市场竞争激烈产品内卷，流动性不足导致再融资困难成为不少biotech的难解困境。好在，以康方生物、诺诚健华为代表的一批18A，股价表现依然坚挺。有评价指出，市场看好这类企业的管线潜力、技术平台稀缺性及对外授权能力。当然，对于18A企业来说，上市只是成功的一小步，面对经营历史有限且尚未盈利、临床开发风险大、依赖第三方、市场推广经验不足等劣势，biotech必须警惕“技术领先但商业化失败”的典型困境。END内容沟通：郑瑶（13810174402）