Tislelizumab

创新药硬核拆解     当创新药行业从 “跟随创新” 迈入 “源头突破”，技术平台的迭代与前沿疗法的落地已成为竞争核心。2025 年国内技术平台类创新药（ADC、双抗等）市场规模突破2200 亿元，占整体创新药市场的 27.5%；前沿疗法（细胞治疗、AI 制药）临床管线数量同比增长63% ，成为拉动行业估值的关键引擎。政策端，《生物医药产业高质量发展行动方案》明确将 “新型技术平台研发” 列为重点任务；需求端，肿瘤、自免等难治性疾病催生对高效疗法的需求，推动技术向 “更精准、更安全、更长效” 升级。本文聚焦三大核心细分领域，拆解其产业链结构与核心标的，为投资者提供 “技术 - 标的 - 价值” 的清晰映射。一、创新药细分领域核心驱动逻辑1. 技术迭代构筑护城河     ADC、双抗等技术平台突破传统药物 “疗效有限、副作用大” 痛点，比如 ADC 药物对肿瘤细胞的靶向性提升 3-5 倍，临床响应率较化疗提高 40% 以上；AI 制药将临床前研发周期缩短 50%，成本降低 30%，技术优势直接转化为竞争壁垒。2. 政策倾斜加速商业化     技术平台类药物与前沿疗法获医保 “特殊对待”：2024 年医保谈判中，ADC 药物平均降价幅度（15%）低于传统创新药（18%），CAR-T 疗法通过 “分期支付” 纳入地方医保，政策支持降低商业化门槛，2025 年技术平台类药物医保放量增速超 50%。3. 资本聚焦高成长赛道     2025 年 Q1 技术平台与前沿疗法领域融资额达187 亿元，占创新药总融资的 62%；科创板 “硬科技” 定位支持未盈利技术型药企上市，截至 2025 年 5 月，已有 19 家 ADC、细胞治疗相关企业登陆科创板，资本输血加速技术落地。二、三大细分领域产业链与核心标的解析1. 技术平台：ADC、双抗、PROTAC 引领创新（1）ADC（抗体药物偶联物）：“精准导弹” 型药物，商业化爆发期 产业链结构： 上游（核心原料）→ 中游（药物研发）→ 下游（生产 + 商业化） 上游：抗体（药明生物、康希诺）、毒素 / 连接子（雅本化学、皓元医药），决定药物毒性与稳定性； 中游：研发企业，核心是 “抗体 - 毒素” 匹配度与临床数据； 下游：CDMO（凯莱英、药明康德）保障规模化生产，流通企业（国药股份）加速医院渗透。 核心标的：荣昌生物（688331） ：ADC 龙头，维迪西妥单抗（HER2 ADC）获批胃癌、尿路上皮癌等 4 项适应症，2024 年销售额超28 亿元，新增乳腺癌适应症 III 期临床进展领先，海外授权 Seagen 获首付款 12 亿美元，国际化标杆。恒瑞医药（600276） ：ADC 管线最丰富企业，在研 8 款 ADC 覆盖 HER2、TROP2 等靶点，瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）获 8 项突破性疗法认定，2025 年 Q1 销售额突破15 亿元，技术梯队覆盖早期到商业化全阶段。科伦药业（002422） ：ADC “黑马”，SKB264（TROP2 ADC）晚期三阴性乳腺癌 II 期临床 ORR 达 61.5%，2025 年启动 III 期临床，与默沙东合作海外开发，首付款 7.3 亿美元，性价比优势显著。（2）双特异性抗体（双抗）：“双靶点” 突破耐药性 产业链结构： 上游（重组蛋白 / 细胞株：义翘神州、奥浦迈）→ 中游（研发：靶点选择 + 结构设计）→ 下游（临床服务：泰格医药）。 核心标的：康方生物（09926.HK） ：双抗龙头，AK104（PD-1/CTLA-4 双抗）获批黑色素瘤、宫颈癌，2024 年销售额超22 亿元，全球首个获批的 PD-1/CTLA-4 双抗，海外授权默克雪兰诺获 39 亿美元里程碑付款。友芝友生物（未上市，合作标的：复星医药） ：CD20/CD3 双抗获 NMPA 突破性疗法认定，用于复发难治性 B 细胞非霍奇金淋巴瘤，复星医药（600196）持股 20%，共享商业化权益，2025 年进入 III 期临床。（3）PROTAC（蛋白降解剂）：“清除致病蛋白” 新机制 产业链结构： 上游（E3 连接酶库：药明康德）→ 中游（研发：分子设计）→ 下游（临床前 CRO：昭衍新药），目前以临床早期为主，2026 年有望迎来首个国产 PROTAC 上市。 核心标的：海思科（002653） ：国内 PROTAC 研发领先者，HSK29116（BTK-PROTAC）用于 B 细胞恶性肿瘤，II 期临床 ORR 达 78%，是首个进入 II 期的国产 BTK-PROTAC，2025 年启动 III 期临床。诺诚健华（688428） ：与 Biogen 合作开发 BTK-PROTAC，全球多中心 I 期临床进展顺利，同时布局 TYK2-PROTAC 用于自免疾病，技术平台覆盖多靶点。2. 抗体药物：从 “单抗” 到 “多抗” 的升级之路（1）单克隆抗体：成熟赛道，聚焦适应症拓展 产业链结构： 上游（培养基：奥浦迈、星湖科技）→ 中游（研发：靶点优化）→ 下游（生产：药明生物），国内单抗市场规模超1500 亿元，PD-1/PD-L1 是核心赛道。 核心标的：君实生物（688180） ：特瑞普利单抗（PD-1 单抗）国际化领先，获批黑色素瘤、鼻咽癌等 8 项适应症，海外获批非小细胞肺癌一线治疗，2024 年海外收入占比达28% ，联合疗法（如与 ADC 联用）临床进展快。百济神州（688235） ：替雷利珠单抗（PD-1 单抗）医保覆盖 10 项适应症，2024 年销售额突破65 亿元，联合化疗、双抗的组合疗法在肿瘤领域多线布局，管线协同性强。（2）抗体偶联药物（延伸至双抗 ADC）：技术融合新方向 核心标的：信达生物（01801.HK） ：IBI354（Claudin 18.2/CD47 双抗 ADC）获 FDA 突破性疗法认定，用于胃癌，2025 年进入 II 期临床，双抗 ADC 技术融合 “双靶点靶向 + 毒素杀伤”，疗效优于传统 ADC。3. 前沿疗法：细胞治疗、基因治疗、AI 制药（1）细胞治疗（CAR-T、TILs）：“活药” 治疗实体瘤突破 产业链结构： 上游（细胞采集设备：海尔生物、细胞培养基：奥浦迈）→ 中游（细胞制备：药明巨诺、科济药业）→ 下游（医疗机构合作：复星医药合作和睦家），2025 年国内 CAR-T 市场规模突破80 亿元。 核心标的：药明巨诺（02126.HK） ：瑞基奥仑赛（CD19 CAR-T）获批复发难治性大 B 细胞淋巴瘤，2024 年销售额超12 亿元，实体瘤 CAR-T（Claudin 18.2 靶点）进入 II 期临床，是国内首个推进实体瘤的 CAR-T 企业。永泰生物（06978.HK） ：CAR-T 细胞治疗产品 ET190L1（CD19/CD22 双靶点）进入 I 期临床，同时布局 TILs 疗法（实体瘤），2025 年与国内 30 家医院建立合作，加速临床入组。（2）基因治疗（AAV、基因编辑）：根治遗传病新路径 核心标的：康希诺（688185） ：AAV 基因治疗平台布局血友病、遗传性失明，2025 年启动血友病 B 型 I 期临床，AAV 载体生产能力国内领先，与药明生物合作保障规模化供应。劲方医药（未上市，合作标的：国金证券持股） ：CRISPR 基因编辑疗法用于地中海贫血，2025 年进入临床前研究，基因编辑效率较传统方法提升 40%，有望 2027 年申报 IND。（3）AI 制药：研发效率革命 产业链结构： 上游（算力：中科曙光、数据集：药渡数据）→ 中游（AI 药物设计：英矽智能、深度求索）→ 下游（CDMO 合作：凯莱英），国内 AI 设计药物已有 12 款进入临床阶段。 核心标的：凯莱英（002821） ：AI+CDMO 融合领先，建成 AI 驱动的连续生产平台，将 ADC 生产周期从 6 个月缩短至 2 个月，2025 年 AI 相关订单同比增长75% ，与英矽智能合作开发 2 款 AI 设计药物的生产工艺。神州细胞（688520） ：AI 辅助抗体筛选，将候选抗体筛选周期从 3 个月缩短至 1 个月，在研的新冠疫苗、凝血因子药物均采用 AI 优化，研发效率提升显著。三、投资要点与风险提示1. 投资主线（紧扣 “技术成熟度 + 商业化进度”）ADC 领域 ：优先选择 “已上市产品放量 + 在研管线丰富” 的龙头（荣昌生物、恒瑞医药），受益于 2025-2026 年适应症拓展高峰；双抗与 PROTAC ：关注临床 II 期向 III 期推进的标的（康方生物、海思科），技术验证后估值弹性大；前沿疗法 ：CAR-T 聚焦实体瘤突破（药明巨诺），AI 制药关注与 CDMO 结合的企业（凯莱英），商业化落地确定性更高。   创新药的未来，本质是 “技术平台的比拼” 与 “前沿疗法的落地竞速”。ADC、双抗等成熟技术平台已进入商业化收获期，细胞治疗、AI 制药等前沿领域正突破关键瓶颈，这些领域的核心标的不仅承载着攻克难治性疾病的使命，更代表着 A 股创新药的全球竞争力。随着技术迭代加速与政策持续赋能，具备 “技术壁垒 + 临床进度 + 商业化能力” 的企业将脱颖而出。对投资者而言，无需追逐概念热点，紧扣 “技术成熟度→临床数据→销售额” 的验证链条，方能在创新药的长期赛道中捕捉确定性价值。 特别声明：本号相关内容源自网络历史公开资料整理，如有错误，请以最新资料为准。仅供研究探讨，不构成任何投资建议，勿以此为投资参考依据。如有不当，欢迎补充指正。理财有风险，投资需谨慎。

创新药成为中国医药产业分水岭，三季报揭示行业新格局。高研发投入与国际化能力成为衡量企业价值的核心标尺。 随着2025年三季报陆续披露，中国创新药企业交出了一份份亮眼的成绩单。百济神州结束连续8年亏损实现盈利，恒瑞医药前三季度研发投入高达49.45亿元，荣昌生物三季度单季收入创历史新高。 在政策支持与市场扩容的双重驱动下，中国创新药产业正经历从量变到质变的关键转折点。创新药已成为国家新质生产力的重要组成部分，2024年中国创新药海外授权交易额突破200亿美元。 本文将深入分析六家领先创新药企业的核心竞争力与发展潜力。 行业观察：创新药市场迎来黄金发展期 2025年，中国创新药产业进入快速发展期。政府工作报告首次将“创新药”纳入新质生产力范畴，医保谈判降价幅度收窄至5%-10%，为创新药企业提供了更有利的生长环境。 全球医药市场格局正在重塑。中国药企从过去的“跟跑者”逐步转变为“引领者”，在ADC（抗体药物偶联物）、双抗、CAR - T等领域取得突破性进展。 截至2025年8月，多家创新药企披露的上半年业绩显示，“创新 + 国际化”成为业绩增长的关键词。百济神州、恒瑞医药等龙头企业营收、净利均创同期新高，国际化步伐明显加快。 创新药研发具有高投入、高风险、长周期的特点。数据显示，临床Ⅲ期平均成功率仅58%，FDA审批趋严，2024年中国药企有12个项目遭拒。企业需要在创新与商业化之间找到平衡点。 百济神州：全球化标杆迎来盈利转折点 百济神州作为中国创新药全球化的标杆企业，在2025年迎来重要转折点——结束了连续8年的亏损局面，上半年实现净利润4.5亿元。 百济神州的优势在于其强大的全球化布局。核心产品BTK抑制剂泽布替尼2024年全球销售额达到26亿美元，海外收入占比超过60%。 公司研发投入位居行业榜首，2024年研发费用达141.4亿元。高效的研发速度是其核心竞争力之一：从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8 - 9个月，快于行业水平30%。 百济神州已建立起相对完善的产品管线。除泽布替尼外，PD - 1产品替雷利珠单抗在美国成功扩大适应症至一线治疗胃癌相关领域。 风险方面，公司虽然已经盈利，但未来仍需持续的高研发投入来维持管线推进，如何平衡投入与盈利是关键挑战。此外，产品集中度较高，业绩过度依赖少数几个核心产品。 恒瑞医药：研发投入与管线广度双领先 恒瑞医药是国内创新药企业的传统领军者，以其全面的研发管线和强大的商业化能力著称。2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，净利润57.51亿元，同比增长24.50%。 公司的核心优势在于其丰富的研发管线。截至目前，恒瑞医药已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。 2025年前三季度，恒瑞医药研发费用达49.45亿元，累计研发投入已超500亿元。公司计划未来三年有47项创新成果获批上市，其中包括HER2 ADC、GLP - 1药物等重磅产品。 国际化方面，恒瑞医药2025年成功在港交所上市，成为“A + H”两地上市企业。公司的GLP - 1类创新药已实现海外授权，首付款加里程碑付款累计可高达60亿美元。 恒瑞医药的不足在于其国际化程度相对百济神州仍有差距，海外收入占比有待提高。同时，公司面临仿制药集采的持续压力，需要依靠创新药增长来抵消仿制药业务的下滑。 荣昌生物：差异化创新与高效运营的典范 荣昌生物以其差异化创新策略和高效运营引人注目。2025年前三季度，公司实现收入17.2亿元，同比增长42.3%，其中第三季度单季收入为6.2亿元，创历史新高。 公司的两大核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗表现出强劲增长势头。泰它西普是全球首创的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药，用于治疗自身免疫性疾病。 维迪西妥单抗是荣昌生物的ADC明星产品，海外授权总金额达26亿美元。该产品在尿路上皮癌治疗上取得突破性进展，相关研究结果发表在《新英格兰医学杂志》。 荣昌生物的运营效率显著提升。公司的销售费用率从2023年的超过70%大幅降低到2025年前三季度的47.8%，亏损幅度同比收窄48.6%。 荣昌生物面临的挑战包括公司目前仍处于亏损状态（2025年前三季度累计亏损5.5亿元），以及需要在激烈的ADC领域竞争中保持差异化优势。同时，公司现金流状况仍需密切关注。 康方生物：双抗技术领先，非肿瘤板块破局 康方生物在双特异性抗体领域建立了强大的技术平台。2025年上半年，公司商业化销售收入约14.01亿元，同比增长49.20%。 公司的核心产品卡度尼利单抗（PD - 1/CTLA - 4双抗）是全球首个获批的PD - 1/CTLA - 4双特异性抗体，年销售额突破20亿元。另一款重要产品依沃西（PD - 1/VEGF双抗）海外授权金额达50亿美元。 康方生物在非肿瘤领域实现突破。依若奇单抗、伊努西单抗相继获批上市，公司在自免、代谢等非肿瘤板块的竞争力不断增强[cite:14]。 2025年上半年，公司研发投入约7.31亿元，重点推进IO双抗与新一代ADC管线的全球临床研究[cite:14]。截至2025年上半年，公司现金及其他短期金融资产合计约71.38亿元，为后续发展提供了充足资金储备[cite:14]。 康方生物的不足在于公司收入严重依赖少数几个产品，需要进一步丰富产品管线。此外，国际化进程相较于其他领先企业仍有加速空间，海外市场拓展成效有待观察。 药明康德与信达生物：产业链服务与联合创新代表 药明康德 药明康德是全球CXO（医药外包）龙头，扮演创新药研发“卖水人”的角色。公司服务超6000家客户，在ADC和基因治疗产能方面领先。 2024年，药明康德海外订单占比超过80%，是全球创新药研发产业链的重要参与者。这种商业模式使其能够受益于全球创新药研发需求的增长，而不必承担药物研发失败的风险。 药明康德的风险在于其业务对国际环境较为敏感，地缘政治因素可能影响海外订单。同时，CXO行业竞争加剧，公司需要维持技术领先优势。 信达生物 信达生物在PD - 1联合疗法与双抗技术方面表现突出。公司与礼来合作开发减肥药玛仕度肽，PD - 1信迪利单抗已进入美国医保谈判，国际化进程加速。 信达生物的商业化能力得到验证，其PD - 1产品医保覆盖患者超50万，2024年国内样本医院市场份额达24%。 信达生物的挑战包括PD - 1市场竞争激烈，公司需要在新药差异化上进一步突破。同时，国际化合作虽然积极，但最终成果仍需市场检验。 横向对比：六强核心竞争力全景分析 从财务表现看，恒瑞医药营收规模最大且盈利稳定；百济神州收入增长迅速且首次实现盈利；荣昌生物增长最快但尚未盈利；康方生物保持高速增长；药明康德作为CXO龙头，盈利模式不同于其他创新药企业。 研发投入方面，百济神州绝对领先（2024年141.4亿元），恒瑞医药紧随其后（2024年82.28亿元）。荣昌生物、康方生物研发投入规模较小但更聚焦细分领域。 国际化能力上，百济神州明显领先，海外收入占比超60%。