A Phase III, Randomized, Open-label, Multicenter Study Evaluating the Efficacy and Safety of Oral HS-10382 Compared With Investigator-selected Tyrosine Kinase Inhibitors (TKIs) in Adult Patients With Newly Diagnosed Philadelphia Chromosome-positive Chronic-phase Chronic Myeloid Leukemia.

This trial is a multicenter, open label, randomized phase III clinical study that evaluates the efficacy of oral HS-10382 versus investigator selected TKIs (imatinib, nilotinib, dasatinib, and flumatinib) in newly diagnosed Ph+CML-CP adult participants. The TKI drug chosen by the investigators is the FDA/NMPA approved CML-CP first-line treatment drug: imatinib or nilotinib or dasatinib or flumatinib.

开始日期2026-12-01

申办/合作机构

江苏豪森药业集团有限公司

NCT07839000

/ Completed临床1期

A Phase 1, Open-Label, Mass Balance Study to Investigate the Absorption, Distribution, Metabolism, and Excretion of 14C-TERN-701 Following Administration of a Single Oral Dose in Healthy Adult Male Participants

The goal of the study is to learn what happens to different forms of TERN-701 medications in a healthy person's body over time. Researchers will compare what happens to different forms of TERN-701 in a person's body over time.
The goal of the study is to learn:
* What happens to different forms of TERN-701 in a person's body over time.
* The amount and number of different forms of TERN-701 that leave a person's body over time.

开始日期2026-02-25

申办/合作机构

Terns, Inc.

NCT06530810

/ Not yet recruiting临床1期

A Phase 1b, Open-label, Multi-center Study to Evaluate the Safety, Tolerability, Pharmacokinetics and Efficacy of HS-10382 Combination Therapy in Patients With Chronic Myeloid Leukemia

HS-10382 is a small molecular, oral potent, allosteric inhibitor. By binding a myristoyl site of the BCR-ABL1 protein, HS-10382 locks BCR-ABL1 into an inactive conformation. Flumatinib is the first approved second generation TKI in China and a derivative of imatinib.
The primary objective of this study is to evaluation the safety and tolerability and of HS-10382 combination therapy in patients with chronic myeloid leukemia (CML).
The secondary objectives is to evaluate the PK profile, major metabolites and efficacy of HS-10382 in CML-CP/AP subjects after combination therapy, and to explore the kinase domain mutations associated with TKI resistance

开始日期2024-07-31

申办/合作机构

江苏豪森药业集团有限公司

100 项与 TERN-701 相关的临床结果

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100 项与 TERN-701 相关的转化医学

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项与 TERN-701 相关的文献（医药）

2026-02-01·EXPERT OPINION ON INVESTIGATIONAL DRUGS

Advances of next-generation STAMP inhibitors in chronic myeloid leukemia

Review

作者: Costa, Alessandro ; Breccia, Massimo

INTRODUCTION:

Specifically Targeting the ABL1 Myristoyl Pocket inhibitors (STAMPi) have reshaped the management of chronic myeloid leukemia (CML). Yet, major challenges remain, including resistance and compound mutations, cross-intolerance, and long-term toxicities. Asciminib has shown efficacy in heavily pretreated patients and in the first-line setting, but resistance and limited benefit after ponatinib highlight the need for new therapeutic options.

COVERED AREAS:

This review summarizes preclinical and early clinical evidence on next-generation STAMPi. TGRX-678 exhibits potent activity against wild-type and mutant ABL1, including T315I, synergism with orthosteric tyrosine kinase inhibitors (TKIs), central nervous system (CNS) penetration, and encouraging phase Ia/Ib clinical activity in heavily pretreated CML. Early but promising data are also emerging for TERN-701 from the CARDINAL trial.

EXPERT OPINION:

Next-generation STAMPi may extend therapeutic options beyond asciminib by addressing resistant mutations and enabling rational dual-site inhibition. TGRX-678 ability to achieve CNS exposure raises potential in blast phase CML and Ph+ acute lymphoblastic leukemia. Key questions regarding durability, long-term safety, and optimal integration with ATP-competitive TKIs remain open. Ongoing trials will define the clinical role of these STAMPi and their potential to advance cure-directed strategies, including treatment-free remission.

2025-08-01·Blood Neoplasia

Activity of STAMP inhibitors in ABL2 rearranged acute lymphoblastic leukemia is dependent on the Abl2 SH3 domain

Article

作者: Lagonik, Elias ; Heatley, Susan L ; Yeung, David T ; Page, Elyse C ; Greenwood, Matthew ; Fong, Chun Y ; Moore, Andrew S ; Bruning, John B ; White, Deborah L ; Hughes, Timothy P ; Eadie, Laura N

ABL2 rearranged (ABL2r) acute lymphoblastic leukemia (ALL) is a subtype of high-risk Philadelphia chromosome-like ALL. Patients with ABL2r ALL are treated with high-dose multiagent chemotherapy, and the addition of tyrosine kinase inhibitors to their treatment regimen is currently being explored. We have previously demonstrated the in vitro sensitivity of cells harboring the ZC3HAV1::ABL2 fusion to asciminib, the first inhibitor that specifically targets the Abl myristate pocket (STAMP). In this study, we extended these in vitro findings to demonstrate similar sensitivity to the second-generation STAMP inhibitor, TERN-701, using ZC3HAV1::ABL2 ALL cells. In addition, using truncated ZC3HAV1::ABL2 isoforms, we identified that exon 3 of Abl2 (encoded by ABL2) is essential for the efficacy of both STAMP inhibitors. In an in silico model, we further demonstrated that different myristate pocket residues impact the effective binding of asciminib to Abl2 compared to Abl. Importantly, this suggests that, in the clinical setting, different asciminib binding site mutations may be anticipated with STAMP treatment for ABL2r ALL. Finally, we demonstrated the efficacy of both STAMP inhibitors against cells from patients with ZC3HAV1::ABL2 and asciminib as a novel treatment for ZC3HAV1::ABL2 disease in a preclinical in vivo study.

Blood Cancer Journal

Chronic myeloid leukemia: incorporation of recent advances into current treatment algorithms

Review

作者: Haddad, Fadi G ; Kantarjian, Hagop

Abstract:

Several approved and investigational BCR::ABL1 tyrosine kinase inhibitors (TKIs) and STAMP inhibitors are used for the treatment of chronic myeloid leukemia in chronic phase (CML-CP). In the frontline setting, multiple factors affect selection of therapy including the goal of treatment, cost of TKIs, CML risk, and patient’s comorbidities. Achieving a complete cytogenetic response ( BCR::ABL1 transcripts on the International Scale [IS] <1%) with TKI therapy within the first year is associated with normalization of survival, whereas achieving a deeper molecular response ( BCR::ABL1 transcripts < 0.01% [IS]) may allow for treatment discontinuation with the possibility of treatment-free remission. Although standard doses are approved for each TKI, post approval studies have demonstrated that an optimal biologic dose is safer than and as effective as the approved dose. In cases of TKI toxicities, reducing the dose rather than switching TKIs is recommended unless the patient experiences a prohibitive toxicity, in which case the treatment should be changed. In patients experiencing failure of frontline therapy due to resistance or intolerance, multiple second- and third-line options are available, including second-generation TKIs, ponatinib, and asciminib, as well as novel investigational agents, including the ABL1 kinase domain inhibitors olverembatinib and ELVN-001 and the STAMP inhibitors TGRX-678 and TERN-701. In this review, we discuss the recent advances in the treatment of CML-CP and challenge some established management practices.

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项与 TERN-701 相关的新闻（医药）

2026-10-30

·财报显影

KEYTRUDA仍撑住基本盘，Merck（默沙东）2026年三季报的第二增长曲线要对冲并购费用

默沙东（MRK）2026年第三季度财务与基本面研究报告公司：Merck & Co., Inc.（美国默沙东；美国和加拿大以外通常使用MSD名称）证券代码/市场：MRK / NYSE 最新正式财报期间：2026年第三季度，截至2026年9月30日最新财报发布日期：2026年10月29日研究基准日：2026年10月30日主要财务口径：美国公认会计准则（GAAP），合并口径；除特别说明外，金额均为美元特别说明：本报告研究对象是美国Merck & Co., Inc.（NYSE: MRK），不是德国Merck KGaA。一、核心投资结论默沙东正处在一个非常典型的“大型创新药公司产品周期切换期”：当前利润和现金流仍由KEYTRUDA（可瑞达；帕博利珠单抗）这一超级重磅产品支撑，但公司同时必须在美国2028年前后KEYTRUDA政府定价与专利压力真正进入财务报表之前，用WINREVAIR（索他西普）、KEYTRUDA QLEX（帕博利珠单抗皮下制剂）、WELIREG（贝组替凡）、OHTUVAYRE（COPD维持治疗药物）、CAPVAXIVE（21价肺炎球菌结合疫苗）、ENFLONSIA（RSV预防抗体）以及后期管线建立足够大的第二增长曲线。截至2026年第三季度，这一转型已经出现实质进展，但尚未完成。2026Q3销售额达到180.85亿美元，同比增长5%；KEYTRUDA/KEYTRUDA QLEX合计销售86.01亿美元，同比增长6%；WINREVAIR销售6.94亿美元，同比增长93%；动物保健销售16.76亿美元，同比增长4%。与此同时，2026年前三季度KEYTRUDA/KEYTRUDA QLEX仍占集团销售约49.0%，说明公司对单一核心特许经营权的依赖仍然非常高。（来源：默沙东2026Q3业绩公告；本报告计算） 2026年的表面利润不能直接用于判断核心盈利能力。2026年前三季度GAAP归属于默沙东净利润为-5.10亿美元、摊薄EPS为-0.21美元/股，主要原因是公司将Cidara、Terns以及SciBrunch等研发型并购和授权交易的大额一次性研发费用直接计入当期损益。公司最新2026年非GAAP EPS指引为2.77—2.82美元/股，其中明确包含Cidara 3.62美元/股、Terns 2.31美元/股和SciBrunch 0.12美元/股的一次性费用。若仅为了观察经营趋势，将这三项明确量化的一次性研发交易费用加回，公司2026年“交易中性观察EPS”约为8.82—8.87美元/股。该指标是本报告分析计算，不是公司正式业绩指标，也不是对未来利润的承诺。（来源：默沙东2026Q3业绩公告）长期经营质量仍然较强。2021—2025年销售额从487.04亿美元增至650.11亿美元，四年复合增速约7.5%；同期累计经营现金流约831.63亿美元、累计自由现金流约629.80亿美元。2024年自由现金流达到180.96亿美元，2025年下降至123.60亿美元，主要受到营运资本占用增加以及资本开支回升影响。2025年经营现金流/GAAP净利润为90.2%，低于2021、2022和2024，但五年累计现金创造能力仍然充分。（来源：SEC 10-K；本报告计算）资本配置是下一阶段最需要持续跟踪的变量。公司2025年完成Verona Pharma并购，2026H1又完成Cidara与Terns交易；截至2026年6月30日，短期债务加长期债务约539.06亿美元，扣除现金及短期投资后的简化净债务约467.65亿美元，高于2025年末约347.74亿美元。同期商誉与无形资产合计约465.60亿美元，占总资产约35.9%。这意味着未来两到三年不仅要观察新药销售增长，还要观察这些高价收购资产能否转换为持续利润和现金流，否则资产减值与资本回报下滑会成为新的风险来源。（来源：SEC 2026Q2 Form 10-Q；本报告计算）若采用本报告根据公司2026年最新指引计算的交易中性EPS中值8.845美元/股，则对应约16.54倍。默沙东2021—2025年年末预期PE样本均值约13.42倍、中位数12.18倍、25%分位约11.05倍、75%分位约15.45倍；当前P/FCF约22.60倍，也高于过去五个年末样本的75%分位约21.14倍。（来源：StockAnalysis/S&P Global Market Intelligence；本报告计算）真正需要验证的是：①KEYTRUDA QLEX能否延长特许经营权并改善患者便利性，但不应假设其能完全消除KEYTRUDA 2028年后的价格和竞争压力；②WINREVAIR、OHTUVAYRE、WELIREG、CAPVAXIVE、ENFLONSIA等已上市新品能否持续保持高增长；③sac-TMT、intismeran autogene、tulisokibart等后期资产能否按监管节点转化为商业收入；④2025—2026年大额并购是否能够在2027—2029年显著提高自由现金流和投入资本回报；⑤净债务能否重新下降。二、公司定位、商业模式与产业链位置2.1 业务边界默沙东是一家全球创新型生物制药公司，主要分为两个可报告经营分部：制药（Pharmaceutical）：包括肿瘤、疫苗、心血管及代谢、呼吸、感染、免疫等处方药和疫苗。核心收入来源是专利药、创新生物制剂、疫苗以及部分联盟产品收入。动物保健（Animal Health）：包括兽用药物、疫苗、健康管理产品，以及数字识别、追踪和监测解决方案。公司在产业链中处于创新药的研发、临床开发、注册申报、制造、商业化和生命周期管理环节，不是药品批发商、PBM或医疗服务提供商。其商业模式的核心是通过高研发投入与外部并购获得知识产权和监管独占期，完成临床验证和全球注册，再通过全球商业网络实现药品和疫苗销售。2.2 收入属性默沙东绝大部分产品收入在控制权转移时一次性确认，属于药品和疫苗销售收入，而不是订阅型收入。收入具有“患者需求经常发生、但单个产品存在专利周期”的特征，因此整体收入具有较高重复性，却不能简单视为永久性经常收入。疫苗还受到政府采购、接种季节、渠道库存和国家免疫计划影响；肿瘤产品受适应症扩展、患者渗透、治疗周期和竞争格局驱动；新药上市则存在典型的S型放量曲线。公司通常向药品批发商、分销商、医院、零售渠道和政府机构销售。美国处方药还要面对医保、商业保险和PBM体系中的返利与折扣，因此“标价收入—净收入”的毛到净调整是重要会计估计。疫苗业务中，美国政府采购和CDC儿童疫苗计划也具有重要影响。2.3 当前核心盈利逻辑当前核心盈利逻辑可以概括为：KEYTRUDA仍是现金牛，通过更多早期肿瘤适应症、转移性肿瘤适应症以及QLEX皮下制剂继续扩大或维护患者基础；WINREVAIR、WELIREG、OHTUVAYRE、CAPVAXIVE、ENFLONSIA等新品逐步贡献增量；动物保健提供较稳定、分散于多个物种和地区的现金流；通过内部研发和大规模外部并购补充2028年后产品组合；通过分红、回购与再投资共同配置现金，但在2025—2026年并购密集期，资产负债表杠杆明显上升。三、2026Q3最新财报：经营仍增长，利润被研发交易费用严重扭曲表格口径：2026Q3单季度及2026年1—9月累计；币种美元；金额单位十亿美元，EPS为美元/股；GAAP合并口径；“经营利润代理”为本报告计算值=销售额-销售成本-SG&A-R&D-重组费用，并非公司单独披露的经营利润。项目2026Q32025Q3同比2026年1—9月2025年1—9月同比销售额18.08517.276+4.7%50.97848.611+4.9%GAAP归属于默沙东净利润5.0655.785-12.4%-0.51015.291转负非GAAP净利润6.1596.448-4.5%2.67317.425-84.7%GAAP EPS2.042.32-12.1%-0.216.08转负非GAAP EPS2.492.58-3.5%1.086.93-84.4%经营利润代理（计算值）5.586无法确认同口径—1.604无法确认同口径—经营利润代理率（计算值）30.89%——3.15%—— 默沙东2026Q3业绩公告；2025Q1/Q2/Q3业绩公告；本报告计算。3.1 Q3边际变化 Q3销售额环比2026Q2的166.07亿美元增长约8.9%。但该环比不能全部解释为真实终端需求加速，公司明确指出Q3购买时点给销售增长带来约5.50亿美元正面影响。因此判断边际趋势应以同比和产品结构为主，而不是机械使用Q2到Q3的环比。 Q3非GAAP EPS为2.49美元/股，同比下降3%。公司解释主要原因是：为推进研发管线和支持新品上市而增加的经营费用，以及更高的净利息费用；这些不利因素被主营业务增长和较低有效税率部分抵消。Q3非GAAP R&D为45亿美元，同比增长13%；其中包括SciBrunch全球授权协议4亿美元费用，同时Blackstone研发融资协议使R&D费用减少约2亿美元。3.2 2026年前三季度为什么“销售增长、利润却为负” 2026年前三季度的核心矛盾不是成熟业务突然失去盈利能力，而是研发型并购会计处理。公司最新全年非GAAP EPS指引2.77—2.82美元/股，明确包含：Cidara收购一次性费用90亿美元，约3.62美元/股；Terns收购一次性费用57亿美元，约2.31美元/股；SciBrunch授权一次性费用4亿美元，约0.12美元/股。三项合计对EPS影响约6.05美元/股。若仅为了观察核心经营趋势，将这些明确量化、直接计入公司非GAAP EPS的一次性研发交易费用加回，则2026年全年交易中性观察EPS约为8.82—8.87美元/股。这一观察值与2025年交易中性观察EPS约9.18美元/股相比仍略有下降，说明即便剔除大额交易费用，新增产品投入、研发开支和利息费用仍在压制短期每股盈利。3.3 最新现金流缺口因此本报告现金流与资产负债表的最新正式口径截至2026年6月30日，而损益和产品销售最新口径截至2026年9月30日，两者不能混为同一期间。四、2021—2025长期财务趋势及2026最新累计期间4.1 五年核心财务趋势表格口径：2021—2025完整财年；币种美元；金额单位十亿美元，EPS为美元/股；GAAP合并持续经营口径。2021年经营现金流采用持续经营口径，以减少Organon分拆带来的不可比影响。自由现金流=经营现金流-资本开支，为本报告计算值。最新期间在左。项目20252024202320222021销售额65.01164.16860.11559.28348.704同比+1.3%+6.7%+1.4%+21.7%—GAAP归属于默沙东净利润18.25417.1170.36514.51912.345GAAP摊薄EPS（美元/股）7.286.740.145.714.86公司非GAAP EPS（美元/股）8.987.651.517.486.02*经营现金流16.47221.46813.00619.09513.122资本开支4.1123.3723.8634.3884.448自由现金流（计算值）12.36018.0969.14314.7078.674 *2021年公司后续调整了部分非GAAP定义；本表保留当年公布口径6.02美元/股，在正常化利润部分对口径变化单独解释。2021、2022、2024、2025 Form 10-K及各年度业绩公告。 2021—2025销售额复合增速约7.5%。其中2022年仍包含LAGEVRIO（莫努匹韦）疫情相关收入高位贡献，2023年后该产品快速回落，但KEYTRUDA持续增长，2024—2025又出现WINREVAIR、CAPVAXIVE等新增贡献。2025年总销售仅增长1.3%，主要因为中国GARDASIL（佳达修/九价HPV疫苗）需求与库存调整拖累，而KEYTRUDA、WINREVAIR和动物保健仍保持增长。 GAAP净利润波动远大于销售额。2023年净利润仅3.65亿美元，主要受到Prometheus等研发型交易费用冲击；2024和2025恢复到171.17亿美元和182.54亿美元。2026再次出现同样会计模式，因此研究默沙东时，必须同时看GAAP、公司非GAAP口径以及明确量化研发交易费用后的观察口径。4.2 2026年1—9月累计趋势 2026年前三季度销售509.78亿美元，同比增长4.9%，增速高于2025全年1.3%。增长来源已经从单一KEYTRUDA逐步扩展到WINREVAIR、WELIREG、OHTUVAYRE、PREVYMIS、CAPVAXIVE、ENFLONSIA与动物保健。与此同时，成熟产品BRIDION（舒更葡糖钠）、JANUVIA（西格列汀）/JANUMET（西格列汀/二甲双胍）以及LAGEVRIO继续因仿制药、专利到期或疫情需求回落而下降。销售结构正在改善，但盈利结构尚未完成切换。关键判断不是2026年GAAP利润是否为负，而是未来新增产品增长能否在KEYTRUDA专利压力出现前形成足够规模，并覆盖公司为了补管线而付出的高额并购资本成本。五、最近两个完整财年至最新季度：单季度趋势5.1 2025Q1—2026Q3 表格口径：单季度；币种美元；金额单位十亿美元，EPS为美元/股；GAAP净利润与公司非GAAP净利润均为公司正式披露。销售同比、环比为本报告计算。最新期间在左。项目2026Q32026Q22026Q12025Q42025Q32025Q22025Q1销售额18.08516.60716.28616.40017.27615.80615.529销售同比+4.7%+5.1%+4.9%+5.0%+3.7%-1.9%-1.6%销售环比+8.9%+2.0%-0.7%-5.1%+9.3%+1.8%-0.6%GAAP净利润5.065-1.335-4.2402.9635.7854.4275.079非GAAP净利润6.159-0.330-3.1565.0886.4485.3665.611GAAP EPS（美元/股）2.04-0.54-1.721.192.321.762.01非GAAP EPS（美元/股）2.49-0.13-1.282.042.582.132.22 默沙东2025Q1、2025Q2、2025Q3、2025全年、2026Q1、2026Q2、2026Q3正式业绩公告；本报告计算。5.2 2024Q1—2024Q4 表格口径：单季度；币种美元；金额单位十亿美元，EPS为美元/股；公司正式披露。最新期间在左。项目2024Q42024Q32024Q22024Q1销售额15.62416.65716.11215.775GAAP净利润3.7433.1575.4554.762非GAAP净利润4.3723.9855.8095.279GAAP EPS（美元/股）1.481.242.141.87非GAAP EPS（美元/股）1.721.572.282.07 默沙东2024Q1、Q2、Q3及2024全年正式业绩公告。季度序列说明了两个重要事实。第一，2025H1总销售同比一度下降，主要是中国GARDASIL调整，但2025Q3以后重新恢复正增长。第二，2026Q1、Q2净利润出现巨额亏损与Cidara、Terns交易时间直接对应，Q3交易费用明显下降后利润迅速恢复。因此用季度GAAP利润判断“经营拐点”会严重失真，销售、产品结构和交易中性盈利更有信息含量。六、业务、产品、地区与客户结构6.1 最新产品结构表格口径：2026年1—9月累计；币种美元；金额单位十亿美元；产品销售均为公司正式披露，增速为本报告根据同期数据计算或采用公司披露。产品/业务2026年1—9月销售同比主要含义KEYTRUDA + KEYTRUDA QLEX25.001约+7.3%仍是绝对核心，约占集团销售49.0%WINREVAIR1.808约+85%PAH新品快速全球放量GARDASIL/GARDASIL 94.232约+0.7%中国调整后趋稳，Q3受美国公共部门采购时点支持WELIREG0.776约+56%肿瘤新品持续扩张PREVYMIS（莱特莫韦）0.915约+30%抗感染业务增长CAPVAXIVE0.588约+23%成人肺炎球菌疫苗放量OHTUVAYRE0.519新增Verona并购后纳入，COPD商业化已开始ENFLONSIA0.190新增RSV预防抗体，具有季节性BRIDION1.113约-17%美国仿制药竞争已兑现，Q3同比下降67%JANUVIA + JANUMET1.383约-32%专利到期后仿制药侵蚀动物保健5.243约+8%相对稳定的第二业务支柱默沙东2026Q3业绩公告；本报告计算。 KEYTRUDA/KEYTRUDA QLEX在2025年全年销售316.81亿美元，占集团销售约48.7%；2026年前三季度占比约49.0%，集中度没有实质下降。QLEX在2026年前三季度已经贡献14.20亿美元，Q3单季8.30亿美元，说明皮下制剂切换速度较快，但它仍属于同一帕博利珠单抗特许经营权，不能把其收入简单视为“真正独立的第二增长曲线”。6.2 分部长期趋势表格口径：2021—2025完整财年；币种美元；金额单位十亿美元；分部销售及分部利润为公司分部报告口径，不等同于集团GAAP经营利润。最新期间在左。项目20252024202320222021制药分部销售58.14257.40053.58352.00542.754制药分部销售占比89.4%89.5%89.1%87.7%87.8%动物保健分部销售6.3545.8775.6255.5505.568动物保健分部销售占比9.8%9.2%9.4%9.4%11.4%其他收入0.5150.8910.9071.7280.382制药分部利润45.75444.53338.88036.85230.977制药分部利润率78.7%77.6%72.6%70.9%72.5%动物保健分部利润2.1311.9381.7371.9631.950动物保健分部利润率33.5%33.0%30.9%35.4%35.0% 公司年度Form 10-K；占比及利润率为本报告计算。制药分部五年增长明显快于动物保健，是集团价值创造的核心。2025年集团销售同比增加8.43亿美元，其中制药分部增加7.42亿美元、相当于集团净增量约88%；动物保健增加4.77亿美元、相当于约57%；其他收入减少3.76亿美元形成抵消，因此正贡献项合计会超过100%。制药分部利润率由2022年的70.9%回升至2025年的78.7%，动物保健利润率则长期大致处于31%—35%区间。动物保健的意义不在于高增长，而在于业务分散性、较稳定需求以及不同于人用药专利周期的现金流属性。 2026年前三季度制药销售453.77亿美元，同比增长约4.8%；动物保健销售52.43亿美元，同比增长约8.1%。6.3 地区结构表格口径：2025与2024完整财年；币种美元；金额单位十亿美元；销售按客户所在地分类。地区20252024变化美国36.51032.277+13.1%欧洲、中东及非洲14.58014.041+3.8%拉丁美洲3.4103.459-1.4%亚太（不含日本、中国）2.9833.058-2.5%日本2.7113.280-17.3%中国1.9395.494-64.7%其他2.8782.559+12.5% 2025 Form 10-K；本报告计算。中国销售占集团收入由2024年约8.6%降至2025年约3.0%，主要反映GARDASIL需求与渠道库存调整。2025年美国收入占比上升至约56.2%。地区结构因而向美国进一步集中，这提高了美国创新药市场增长的受益程度，也增加了美国药价政策、医保谈判和专利周期对集团的影响。6.4 客户和渠道集中截至2025年末，应收账款中McKesson约占22%、Cencora约占21%、Cardinal Health约占13%，三家合计约56%。这里是应收账款集中度而非销售收入集中度，不能直接等同于客户收入占比，但说明美国药品批发渠道集中度很高。2026H1公司披露，应收账款仍主要来自药品批发商、分销商、零售商、医院及政府机构。供应商集中度方面，公司没有提供足以形成统一量化表的主要供应商占比。七、收入变化的驱动因素与未来1—3年增长来源7.1 2026Q3收入驱动 Q3销售同比增加约8.09亿美元，主要正贡献来自：KEYTRUDA/KEYTRUDA QLEX增长约4.54亿美元；WINREVAIR同比增长约3.35亿美元；GARDASIL/GARDASIL 9恢复增长；WELIREG、ENFLONSIA、OHTUVAYRE和动物保健提供增量。负贡献主要来自BRIDION、JANUVIA/JANUMET、LAGEVRIO以及Koselugo联盟收入下降。公司还指出购买时点对Q3收入带来约5.50亿美元有利影响，因此Q3同比5%的增速不能全部外推到未来季度。7.2 已经开始兑现的增长点 KEYTRUDA QLEX：2025Q3获美国FDA批准后，2026Q3单季销售8.30亿美元，已从“产品规划”进入明显商业化兑现阶段。其价值主要在于缩短给药时间和改善患者便利性，同时为帕博利珠单抗生命周期管理提供新工具。需要验证的关键指标是QLEX占帕博利珠单抗总销售的比例、患者转换速度以及是否只是静脉制剂内部替代。 WINREVAIR：这是Acceleron并购最明确的商业化成果。2025全年销售14.43亿美元，2026年前三季度18.08亿美元，Q3单季6.94亿美元，同比增长93%。它已经成为公司除KEYTRUDA外最重要的新增长引擎之一。下一步观察全球渗透、早期PAH人群标签扩展及长期用药持续性。 WELIREG：2026年前三季度7.76亿美元，同比增长约56%，肾癌等适应症扩展继续推进。它规模仍明显小于KEYTRUDA，但已经形成可见的增量贡献。 OHTUVAYRE：Verona Pharma于2025年被并购，OHTUVAYRE在2026年前三季度贡献5.19亿美元。并购资产已进入收入表，因此验证重点从“能否上市”转向“能否快速扩大COPD患者覆盖并产生足够自由现金流回报收购成本”。 CAPVAXIVE与ENFLONSIA：成人肺炎球菌疫苗与RSV预防抗体分别进入商业放量阶段，能够改善疫苗组合过度依赖GARDASIL的风险，但仍需用接种率、公共部门采购和季节性销售验证长期规模。7.3 正处于临床或监管验证期的增长点sac-TMT（TROP2靶向抗体偶联药物）：2026Q3披露TroFuse-005 III期积极数据，美国FDA已接受相关BLA并给予优先审评，PDUFA日期为2027年6月15日。它已经从纯临床概念进入监管验证阶段，但尚未形成销售收入。intismeran autogene（个体化新抗原癌症疫苗）+ KEYTRUDA：2026年披露关键III期数据，公司称这是治疗性癌症疫苗的重要III期验证。商业价值仍需等待完整监管路径、制造复杂度、患者选择与定价验证。tulisokibart（免疫疾病候选抗体）：中重度化脓性汗腺炎IIb期获得积极结果，其他免疫适应症也在推进。仍属于投入/验证阶段。Cidara的长效流感预防候选药CD388：通过2026年收购获得，核心价值取决于III期临床与后续监管结果。当前90亿美元一次性研发费用已经计入2026业绩，但商业收入尚未兑现。Terns的MK-4208（原TERN-701）：口服变构BCR::ABL1抑制剂，仍处于临床开发期。收购对短期利润造成57亿美元一次性费用，未来回报高度依赖临床成功。7.4 未来增长逻辑的三层事实已经兑现：KEYTRUDA/QLEX、WINREVAIR、WELIREG、OHTUVAYRE、CAPVAXIVE、ENFLONSIA、动物保健增长。正在验证：sac-TMT、intismeran autogene、tulisokibart、CD388、MK-4208等。仍属于规划或目标：公司希望在KEYTRUDA 2028年后形成更广泛产品组合，但任何尚未获批产品的未来销售额都不能当作已实现事实。下一期财报最值得验证的指标是：KEYTRUDA/QLEX合计增长率、QLEX切换比例、WINREVAIR季度新增销售、OHTUVAYRE增速、疫苗销售季节性、成熟产品专利侵蚀速度，以及研发管线监管节点是否按计划推进。八、利润率、费用效率与主营/非核心损益8.1 五年利润率表格口径：2021—2025完整财年；GAAP；金额相关指标采用公司报表；毛利率与“经营利润代理率”为本报告计算。“经营利润代理”=销售额-销售成本-SG&A-R&D-重组费用。最新期间在左。指标20252024202320222021GAAP毛利率74.80%76.32%73.18%70.63%72.02%SG&A费用率16.51%16.86%17.47%16.94%19.78%R&D费用率24.29%27.96%50.79%22.85%25.14%经营利润代理率32.64%31.03%3.92%30.27%25.74% 公司年度Form 10-K；本报告计算。 2021—2025 SG&A费用率整体下降，说明规模扩张带来一定经营杠杆。R&D费用率则受外部研发交易影响非常大：2023年升至50.8%，2024—2025回落，2026年前三季度因Cidara和Terns又升至约52.7%。因此对默沙东不能用“R&D费用率下降=效率改善”这样的简单逻辑，因为大量研发资产在交易时点一次性费用化。 2026Q3 GAAP毛利率约72.95%，公司非GAAP毛利率为81.4%。两者差异主要来自收购相关无形资产摊销、库存公允价值调整等项目。研究产品经济性时非GAAP毛利率更能观察主营趋势，但资本配置评价仍必须保留GAAP收购成本，因为这些成本是真实支付的资本。8.2 主营利润到净利润的桥梁默沙东最大的非核心/时点性项目不是传统投资收益，而是研发型并购和授权费用。2023年、2024年和2026年均出现大额交易费用，使R&D与GAAP净利润大幅波动。除此之外还需要关注：并购后无形资产摊销；重组费用；股权投资公允价值变动；净利息费用；不同地区利润与不可抵扣研发交易费用造成的有效税率变化。 2026Q3公司非GAAP“其他收入/费用净额”为4.20亿美元费用，同比由1.06亿美元费用扩大，主要是净利息费用提高，反映并购融资开始进入利润表。九、正常化利润：用“交易中性观察”隔离研发并购时点噪音默沙东自己的非GAAP口径仍会把部分研发型资产收购或授权费用计入调整后EPS，因此本报告额外建立一个非常有限的“交易中性观察口径”：只加回公司在当期正式业绩公告中明确量化、且仍计入公司非GAAP EPS的重大一次性研发/业务发展费用；不加回正常研发、商业投入、利息、税收或持续性费用。表格口径：金额单位十亿美元，EPS为美元/股；“交易中性观察EPS/净利润/利润率”均为本报告计算，不是公司GAAP或非GAAP指标。净利润按交易中性EPS乘以相应期间近似摊薄股数估算，因此只用于趋势观察。指标TTM至2026Q320252024202320222021公司非GAAP EPS3.128.987.651.517.486.02明确一次性研发/BD费用（美元/股）约6.100.201.286.210.22约0.00*交易中性观察EPS约9.229.188.937.727.706.02交易中性观察净利润约22.87约23.02约22.68约19.66约19.58约15.29交易中性观察净利率约33.9%约35.4%约35.3%约32.7%约33.0%约31.4% *2021后续非GAAP重述口径发生变化，本表为了避免重复加回，以当年公布的6.02美元/股作为观察起点。TTM收入约673.78亿美元=2025Q4销售164.00亿美元+2026年1—9月509.78亿美元。TTM非GAAP EPS=2025Q4的2.04+2026年前三季度1.08=3.12美元/股；明确一次性费用约6.10美元/股，包括2025Q4 MK-8690 0.05美元/股及2026年前三季度Cidara、Terns、SciBrunch合计约6.05美元/股。各年度及季度正式业绩公告；本报告计算。这一观察口径显示，核心每股盈利从2021年的约6.02美元提升到2025年的约9.18美元，但截至2026Q3的TTM观察值约9.22美元，基本进入平台期。换言之，市场真正需要的不是“2026年一次性费用消失后利润机械反弹”，而是新产品和管线把正常化盈利重新带入持续增长。十、ROE、ROIC与增量资本回报10.1 ROE 表格口径：GAAP归属于默沙东净利润/平均股东权益；为本报告根据SEC报表计算；单位%。指标20252024202320222021ROE（计算值）36.86%40.75%0.87%34.44%38.78% 2023年的ROE异常低不是主营业务突然失去回报能力，而是研发交易费用使净利润接近零。2024—2025 ROE恢复到约37%—41%，显示成熟产品组合仍然具有很强的权益回报能力。10.2 ROIC与投入资本本报告采用简化投入资本代理=股东权益+短期债务+长期债务-现金-短期投资。由于默沙东会把研发并购交易大额费用化，GAAP ROIC在交易年份会显著失真，因此同时观察投入资本增长与交易中性利润变化。表格口径：币种美元；金额单位十亿美元；投入资本代理为本报告计算。项目2026H120252024202320222021投入资本代理88.7587.4469.7965.6063.5663.26交易中性观察净利润TTM约22.87约23.02约22.68约19.66约19.58约15.29 2025投入资本代理同比增加约176亿美元，而交易中性观察净利润仅小幅增加，这使当年“增量资本即时回报”很低。但该比较存在明显时间错配：Verona在2025年第四季度并表，Cidara和Terns又在2026年完成，很多收购资产尚未进入完整商业化周期。因此不能把单年低增量回报直接解释为永久性资本毁损，但它明确提出了未来验证要求——2027—2029年正常化利润和自由现金流必须明显增长，才能证明2025—2026年并购资本获得合理回报。专业金融数据库按其统一方法计算的历史ROIC在2021—2025年约为21.4%、27.9%、4.8%、31.1%、26.6%，2026年最新TTM约4.96%。2026的低值同样受GAAP研发交易费用影响，因此只作为外部交叉验证，不作为本报告核心财务来源。（来源：StockAnalysis/S&P Global Market Intelligence）十一、护城河的证据验证11.1 已经得到财务验证的优势临床证据和适应症网络效应：KEYTRUDA已经成为多种肿瘤治疗方案的基础疗法，2025年KEYTRUDA/QLEX销售316.81亿美元。大量临床试验、医生使用经验、指南地位和全球注册构成较高竞争门槛。知识产权和监管壁垒：创新药从研发到监管审批需要巨额投入和多年临床验证。WINREVAIR作为首个获批的激活素信号抑制剂治疗PAH，上市后快速放量，说明差异化临床机制能够形成定价和渗透优势。全球商业和制造能力：默沙东能够同时运营肿瘤药、疫苗、感染药和动物保健产品，并在全球多地区完成注册和销售。疫苗和生物制剂制造的质量体系进一步提高进入门槛。并购整合能力存在正面案例：2021年以约111.74亿美元现金收购Acceleron后，核心资产sotatercept最终转化为WINREVAIR，2025年销售14.43亿美元、2026年前三季度18.08亿美元。这是公司通过外部创新补充产品组合的明确成功案例，但仍不足以证明所有高价并购都会复制同样回报。11.2 护城河正在减弱或存在期限的部分制药护城河不是永久产权。KEYTRUDA美国业务预计从2028年1月起受到美国政府价格谈判影响，并在美国化合物专利2028年12月到期后面临进一步下降；欧洲化合物专利时间更晚，但生物类似药挑战可能提前出现。BRIDION在2026Q3已因仿制药竞争同比下降67%，JANUVIA/JANUMET也出现明显专利到期侵蚀，这已经验证“专利悬崖”不是理论风险。因此默沙东护城河更准确的定义是“持续研发和商业化能力+现有专利资产的组合”，而不是某一个永久不受挑战的产品。十二、同行比较与行业周期大型创新药不是传统商品周期行业，但存在强烈的“专利—新品上市—专利到期”产品周期。默沙东当前处于KEYTRUDA成熟高峰与新产品组合扩张重叠的阶段，因此同行比较应同时看增长质量、研发替代能力和估值，而不是只看当期GAAP利润率。 StockAnalysis/S&P Global Market Intelligence，数据更新至2026年10月29日。为避免只用某一时点估值判断竞争力，下表再用各公司SEC正式年度报告比较2021—2025收入变化。不同公司并购、疫情产品和产品周期差异很大，因此该表只用于观察增长速度，不把收入CAGR直接等同于内生增长率。表格口径：2021与2025完整财年；币种美元；金额单位十亿美元；CAGR为本报告计算；核心财务数据均来自各公司SEC年度报告。公司2025销售/收入2021销售/收入2021—2025 CAGR观察默沙东65.01148.704+7.49%KEYTRUDA扩张抵消疫情产品回落，并有新品接棒百时美施贵宝48.19446.385+0.96%成熟产品与专利周期压制增长辉瑞62.57981.288-6.33%2021高基数含大量COVID相关收入，之后正常化艾伯维61.16056.197+2.14%HUMIRA专利下降由新一代免疫产品等部分接替礼来65.17928.318+23.17%糖尿病/肥胖产品推动显著高增长 MRK、BMY、PFE、ABBV、LLY各自2021与2025 Form 10-K；本报告计算。从长期增长看，默沙东明显优于BMY、PFE和ABBV，但显著低于礼来；从当前估值看，默沙东也位于两组之间。这个相对位置具有基本面逻辑：公司拥有比传统成熟药企更强的增长资产和现金流基础，但又尚未完全证明KEYTRUDA后时代的利润增长，因此无法获得礼来式增长估值。同行GAAP利润率受各自研发并购费用、无形资产摊销和一次性项目影响较大，本报告不将不同调整口径下的利润率机械横排。十三、净利润现金转化、营运资本与自由现金流13.1 现金转化表格口径：2021—2025完整财年；币种美元；金额单位十亿美元；经营现金流/净利润为本报告计算。2023因净利润接近零，该比率无经济意义。最新期间在左。项目20252024202320222021GAAP净利润18.25417.1170.36514.51912.345经营现金流16.47221.46813.00619.09513.122经营现金流-净利润-1.782+4.351+12.641+4.576+0.777经营现金流/净利润90.2%125.4%不适用131.5%106.3%自由现金流12.36018.0969.14314.7078.674 SEC Form 10-K；本报告计算。五年累计经营现金流约831.63亿美元，累计自由现金流约629.80亿美元。总体看，现金创造能力能够支撑研发、分红和部分并购，但2025自由现金流明显弱于2024，需要关注营运资本是否持续占用现金。13.2 2025营运资本为何拖累现金流 2025经营现金流同比减少约49.96亿美元。现金流量表中的主要营运资本变化包括：应收账款增加造成约10.90亿美元现金占用、存货增加约11.80亿美元现金占用、应计流动负债变化造成约18.41亿美元现金占用，其他项目也形成较大现金流出，应付账款仅提供约1.10亿美元正贡献。这并不等于收入质量恶化，但说明2025利润增长没有同步转化为现金。由于新品上市、疫苗库存和并购整合会抬高存货与应收，2026需要继续观察周转改善。13.3 2026H1现金流表格口径：2026H1与2025H1累计；币种美元；金额单位十亿美元；自由现金流=经营现金流-资本开支。项目2026H12025H1同比GAAP净利润-5.580——经营现金流9.2885.793+60.3%资本开支1.8842.092-9.9%自由现金流（计算值）7.4043.701+100.1% SEC 2026Q2 Form 10-Q；本报告计算。 2026H1虽然GAAP净利润为负，但经营现金流仍为92.88亿美元，关键原因是Cidara、Terns等研发资产交易的会计费用主要通过投资活动现金流体现，导致利润表与经营现金流出现巨大错位。研究现金转换时必须把“费用化并购资产”与日常经营成本分开。十四、收入确认、回款质量与存货公司绝大部分产品销售在控制权转移时确认收入；价格折扣、返利、退货等可变对价在销售发生时估计并冲减收入。美国药品通常存在医保、商业保险和政府项目返利，因此返点准备是审计重点之一。 2025年末应收账款117.75亿美元，2026H1升至125.64亿美元，增长约6.7%；同期总存货由123.39亿美元升至125.88亿美元，增加约2.0%。增幅低于同期多项新品商业化扩张的速度，没有单凭余额增长就能认定收入确认异常的证据。公司同时使用无追索权应收账款保理。保理余额从2023年约30亿美元、2024年约21亿美元下降至2025年末及2026H1约16亿美元。相关现金流计入经营活动。该安排本身已充分披露，且金额下降，但在比较经营现金流与应收账款时仍应注意保理会提前实现部分回款。审计层面的关键会计事项之一是美国返点负债估计。由于药品最终净价格受到Medicaid、商业管理式医疗和Medicare等返利影响，实际返点与估计差异可能影响净销售和利润。公司审计师对该领域给予特别关注是合理的行业特征，而不是财务造假证据。十五、资本开支性质与回报表格口径：2021—2025完整财年；币种美元；金额单位十亿美元。项目20252024202320222021资本开支4.1123.3723.8634.3884.448折旧及摊销中的折旧类指标*约3.045约2.104约1.828约1.824约1.578 *公司披露口径包含不同折旧/摊销项目，本表仅用于判断资本开支强度，不把折旧机械等同于维护性资本开支。SEC年度报告。资本开支长期高于折旧，说明公司除了维护既有制造体系，还持续扩充疫苗、生物制剂和药品产能。2025年资本开支回升至41.12亿美元，并包括制造能力扩张；公司还收购了WuXi位于爱尔兰Dundalk的制造设施并计入在建工程。对于默沙东而言，真正最重要的长期投资并不只体现在PPE资本开支中。内部R&D和外部研发资产并购才是决定未来产品组合的主要资本投入。因此评价“资本支出回报”必须把R&D和并购资本一起考虑，不能只看固定资产周转率。十六、资本配置能力：研发优先、分红稳定、回购扩大，但并购抬高杠杆16.1 现金用途 2021—2025公司累计自由现金流约629.80亿美元，同期累计支付现金股息约370.83亿美元、累计股票回购现金约85.76亿美元，两者合计约456.59亿美元，占累计自由现金流约72.5%。从五年整体看，股东回报由自由现金流覆盖。但2025单年现金股息81.76亿美元+回购50.84亿美元=132.60亿美元，已经高于当年自由现金流123.60亿美元；与此同时公司还完成Verona等大额并购并新发债务。2025—2026资本配置因此从“用现金流回报股东”转向“股东回报+大额外部创新投资+债务融资并行”。16.2 主要并购与回报验证2021年Acceleron现金收购约111.74亿美元：核心资产最终形成WINREVAIR，已经形成实质商业收入，是目前最清晰的正面案例。2023年Prometheus现金支出约107.05亿美元：核心免疫资产仍在临床验证，尚未形成同等规模商业回报。2024年EyeBio、Elanco水产业务、Harpoon、Curon等多项交易累计进一步扩展眼科、动物保健和肿瘤管线。2025年Verona现金支出约100.42亿美元：OHTUVAYRE已经进入收入表，2026年前三季度销售5.19亿美元，但收购回报周期仍处早期。2026H1 Cidara净现金并购支出约87.79亿美元、Terns约58.42亿美元：两项主要资产仍处研发阶段，短期只体现费用和债务压力，长期回报未验证。资本配置的核心问题已经从“公司有没有能力并购”变成“并购的内部收益率能否超过资本成本”。未来三年如果正常化利润、自由现金流和ROIC不能跟随投入资本明显上升，则需要下调对管理层外部研发配置能力的评价。十七、会计政策、审计与会计质量 2025年财务报表由PwC审计，审计意见认为财务报表按美国GAAP公允反映，并认为截至2025年12月31日财务报告内部控制有效。PwC自2002年起担任审计师。2026Q2公司也披露披露控制与程序有效，期间未发生对内部控制产生重大影响的变化。本次研究没有发现需要重述2021—2025已发布财务报表的重大事项。这里的结论只能表述为“本次检索未发现”，不能等同于保证不存在未被发现的问题。需要重点理解的会计政策包括：药品销售返点和折扣准备需要大量估计，尤其美国政府和商业保险项目；研发型资产收购如果不满足业务合并条件，可能在交易完成时大额费用化，从而导致R&D和净利润剧烈波动；已完成业务并购形成的无形资产需要后续摊销并接受减值测试；疫苗和新品库存存在过期、需求预测变化和公允价值步增后的减值风险；公司使用应收账款保理，虽然已披露且规模下降，但会影响应收余额和经营现金流时点。十八、偿债、流动性与表外义务18.1 最新资产负债表表格口径：2026年6月30日与2025年12月31日；币种美元；金额单位十亿美元；GAAP合并口径。项目2026H12025年末现金及现金等价物6.84914.565短期投资0.2920.000短期债务2.8252.589长期债务51.08146.750简化净债务（计算值）46.76534.774股东权益41.98452.662总资产129.802136.866 2025 Form 10-K、2026Q2 Form 10-Q；本报告计算。净债务半年增加约120亿美元，主要与Cidara和Terns并购现金支出、分红和回购有关。2026H1公司发行约59.56亿美元债务并偿还约11.45亿美元债务，同时支付42.49亿美元股息、回购16.31亿美元股票。公司拥有60亿美元备用循环信贷额度，截至2026H1尚未提款，可作为商业票据和一般流动性后盾。短期偿债能力并未显示迫切危机，但绝对杠杆上升已经使净利息费用明显增加。18.2 表外及承诺 2025年公司披露不存在通过未合并主体提供融资或使公司承担未记录债务的重大表外安排。2025年末采购承诺约65亿美元，其中约27亿美元预计在2026年到期。公司还存在养老金、租赁、研发合作里程碑以及税务争议等潜在义务。美国国税局对与过渡税相关事项提出约13亿美元调整并附带约2.60亿美元罚款，公司对此提出异议。该事项尚未最终确定，但若结果不利，可能形成具有实质影响的现金流出。十九、资产质量与最值得跟踪的异常/风险信号19.1 商誉与无形资产截至2026H1，商誉约215.82亿美元、无形资产约249.78亿美元，合计约465.60亿美元，占总资产约35.9%。随着Verona、Cidara、Terns等并购增加，资产负债表对未来产品商业成功的依赖提高。对于尚未商业化资产，临床失败、监管失败或商业前景下调都可能触发减值。19.2 五个最值得关注的风险信号第一，KEYTRUDA/QLEX收入集中度约49%。这是最重要的结构性风险。即使QLEX延长生命周期，公司仍需要证明组合多元化能在2028年前形成足够规模。第二，大额研发交易费用反复出现。2023、2024、2026均有明显交易费用。会计上它们造成利润噪音，经济上却代表真实投入资本和失败风险，不能因为“非现金/一次性”就完全忽略。第三，净债务快速上升。2025年末至2026H1简化净债务约从347.74亿美元升至467.65亿美元，利息费用开始压缩EPS。第四，中国疫苗业务波动。2025年中国销售同比下降约64.7%，GARDASIL全年销售同比下降39%，说明疫苗业务可能受渠道库存、政府采购和国家接种节奏影响，不能把历史高增速线性外推。第五，营运资本和收购资产抬高现金流与减值风险。2025经营现金流低于净利润，存货与应收上升；同时商誉+无形资产占总资产约35.9%。目前没有足够证据认定资产质量恶化，但这是未来财报需要持续验证的风险迹象。二十、管理层指引兑现能力表格口径：初始年度指引取前一年度第四季度/全年业绩发布时的公司正式口径；销售金额单位十亿美元，EPS为美元/股；实际EPS为公司当年非GAAP口径。年度初始销售指引实际销售初始非GAAP EPS指引实际非GAAP EPS评价202256.1—57.659.2837.12—7.277.48销售、EPS均高于初始上限202357.2—58.760.1156.80—6.951.51销售超上限；EPS被后续大额BD费用重塑，交易中性观察约7.72202462.7—64.264.1688.44—8.597.65销售接近初始上限；EPS受后续BD费用影响，交易中性观察约8.93202564.1—65.665.0118.88—9.038.98销售与EPS均在初始区间内202665.5—67.0最新指引66.8—67.35.00—5.15（含Cidara）最新指引2.77—2.82Terns、SciBrunch后续交易再次下调表面EPS；交易中性观察8.82—8.87 2021—2025各年度全年业绩公告及2026Q3业绩公告。管理层在销售指引方面总体偏谨慎，2022—2024实际销售达到或超过初始指引高端，2025落在区间内。EPS指引的可预测性明显低于收入，主要不是主营业务频繁失控，而是公司会在年度中主动执行大额研发并购或授权交易，且这些费用仍可能计入公司非GAAP EPS。因此评价管理层兑现能力时，应把“主营经营兑现”与“主动资本配置改变EPS”分开。 2025年启动的多年优化计划预计到2027年底实现约30亿美元年度成本节约，并计划将节约资金全部重新投入战略增长领域。这意味着成本节约不应机械转换成等额利润增量；如果研发和商业投入同步上升，真正需要观察的是投资后产品收入和ROIC，而不是单纯费用下降。二十一、股息、回购与股东回报21.1 股息表格口径：2021—2025完整财年；每股股息为美元/股，现金股息总额单位十亿美元；最新期间在左。项目20252024202320222021每股股息（美元/股）3.283.122.962.802.64现金股息支付8.1767.8407.4457.0126.610GAAP EPS支付率（计算值）45.1%46.3%>2,000%*49.0%54.3%交易中性观察EPS支付率（计算值）35.7%34.9%38.3%36.4%43.9%年末股息率3.07%3.09%2.68%2.49%3.40%每股股息同比+5.1%+5.4%+5.7%+6.1%— *2023年GAAP EPS仅0.14美元/股，被研发型交易费用严重压低，GAAP支付率没有正常经济意义。SEC年度报告；支付率为本报告计算。 2021—2025每股股息由2.64美元升至3.28美元，四年复合增速约5.6%，没有减息。2026年当前年化股息3.40美元/股，对146.33美元。公司在2025年11月把季度股息从0.81美元提高到0.85美元，继续维持渐进式增息政策。21.2 股票回购表格口径：现金回购金额单位十亿美元，回购股份单位百万股；净回购收益率来自专业金融数据库，正值表示净股份减少、负值表示稀释。项目20252024202320222021实际回购现金5.0841.3061.3460.0000.840回购股份数约59约11约130约11年末普通股流通股数（十亿股，约）2.4752.5282.5322.5382.528净回购收益率+1.34%+0.24%-0.20%-0.16%+0.12%股东收益率（股息率+净回购收益率）4.41%3.33%2.48%2.33%3.51% SEC年度报告；净回购收益率与股东收益率来自StockAnalysis/S&P Global Market Intelligence。 2018年公司已有100亿美元回购授权；2025年1月董事会新增100亿美元授权，两项授权均没有固定到期日并可并行使用，因此无法把2025年实际回购机械归属于某一单独授权并计算“单一授权执行率”。2025全年回购约50.84亿美元、约5900万股，截至2025年末合计剩余授权约73亿美元。2026H1又回购约16.31亿美元。美国公司回购通常形成库存股，不按日本公司常见口径单列“注销股份数量”；因此本报告不虚构注销股数，而直接观察实际流通股变化。2025年末普通股流通股约24.75亿股，低于2024年末约25.28亿股；2026年10月专业数据库显示过去一年股份数下降约1.77%，说明当前回购不只是完全抵消股份支付，确实产生了净缩股效果。2021—2024期间由于回购规模较小且股份支付、员工计划等会造成新增股份，个别年份净回购收益率为负，说明“花钱回购”并不必然等于“净缩股”。21.3 五年累计股东回报的可持续性 2021—2025累计现金股息约370.83亿美元，累计回购约85.76亿美元，合计约456.59亿美元；同期自由现金流约629.80亿美元，长期覆盖较充分。但2025单年股息+回购已超过自由现金流，且公司同时举债完成大型并购，因此继续维持高回购速度的前提是新资产能带来现金流、净债务逐步回落。这对总回报有一定支撑，但不能替代对核心产品专利周期与并购回报的判断。二十三、催化剂、核心风险、跟踪指标与投资逻辑失效条件23.1 潜在催化剂KEYTRUDA QLEX持续提高渗透率，且总帕博利珠单抗患者规模继续扩张；WINREVAIR在美国以外市场和更早期PAH患者中继续放量；OHTUVAYRE季度销售增长加速，验证Verona收购价值；sac-TMT在2027年获得监管批准并进入商业化；intismeran autogene III期结果进一步获得监管确认；GARDASIL中国渠道库存恢复健康，疫苗业务重新增长；净债务下降、利息费用见顶，自由现金流恢复增长；Cidara、Terns等收购资产临床成功，减少市场对高价并购回报的折价。23.2 核心风险KEYTRUDA美国政府定价和2028年前后专利/生物类似药竞争导致收入下降快于新品接棒；QLEX主要形成静脉剂型内部替代，不能真正延长整体特许经营权经济价值；WINREVAIR、OHTUVAYRE、WELIREG等增长低于预期；sac-TMT、癌症疫苗、tulisokibart、CD388、MK-4208等后期管线发生临床或监管失败；2025—2026并购价格过高，导致减值或ROIC长期下降；净债务继续上升，利息费用挤压EPS和回购能力；美国药价政策、Medicare谈判与全球政府支付压力压低净价格；疫苗公共采购和渠道库存波动造成季度收入失真；返点估计、存货、无形资产减值或税务争议造成额外利润波动。23.3 后续财报应持续跟踪的硬指标KEYTRUDA+QLEX合计销售及QLEX占比；WINREVAIR、OHTUVAYRE、WELIREG季度销售；GARDASIL中国及全球销售恢复程度；BRIDION、JANUVIA/JANUMET专利侵蚀速度；非GAAP R&D与SG&A增长率，以及交易中性EPS；经营现金流、自由现金流和营运资本；净债务、净利息费用和回购规模；商誉及无形资产是否发生减值；sac-TMT、intismeran autogene、CD388、MK-4208等关键监管/临床节点；2027年前后成本优化计划节约额是否被有效转化为高回报增长投资。23.4 投资逻辑失效条件若出现以下组合，应明显下调对公司的长期评价：KEYTRUDA在2028年前就显著低于预期增长；WINREVAIR/OHTUVAYRE等新品无法形成规模；两到三个核心后期管线连续失败；自由现金流无法恢复而净债务继续上升；并购资产发生重大减值；或者正常化EPS长期停滞但估值仍维持历史高分位。相反，如果新品组合在KEYTRUDA专利压力到来前形成可持续的两位数增量、自由现金流回到150—180亿美元以上区间、净债务持续下降且重大并购资产通过上市销售验证，则当前“转型尚未完成”的判断可以上调。二十四、综合研究结论默沙东是一家核心资产质量很高、现金流能力强、但正处于专利周期和资本配置压力同时上升阶段的大型创新药公司。2026Q3经营层面没有出现衰退：销售同比增长5%，KEYTRUDA/QLEX仍增长6%，WINREVAIR增长93%，动物保健增长4%，多个新品和后期管线推进。真正的困难来自“时间”：KEYTRUDA对集团销售的贡献仍接近一半，而美国价格与专利压力将在2028年前后进入核心财务期，公司只有约两年窗口证明第二增长曲线足够大。 2026年GAAP利润不能直接代表正常经营水平。Cidara、Terns和SciBrunch的研发交易费用让前三季度利润转负，但公司最新全年交易中性观察EPS仍约8.82—8.87美元/股，TTM交易中性观察EPS约9.22美元/股，说明成熟业务盈利能力仍强。问题在于，大额并购费用虽然是会计上的一次性，资本支出却是真实的：2026H1简化净债务已升至约467.65亿美元，商誉与无形资产占总资产约35.9%。因此未来最关键的不是费用“自动消失”，而是这些并购资产能否真正创造收入和自由现金流。现金流方面，五年累计自由现金流约629.80亿美元，足以支持长期分红和一定回购，但2025自由现金流下降、股息+回购超过当年自由现金流，同时并购加杠杆，说明资本配置的容错空间正在缩小。Acceleron→WINREVAIR证明管理层曾经成功通过并购创造新产品，但Prometheus、Cidara、Terns以及其他管线还需要时间验证。最终判断：公司基本面质量仍属大型制药公司中的较优水平，转型方向已有实质证据，但当前估值要求投资者为尚未完全兑现的KEYTRUDA后时代提前付费。研究上应继续跟踪，而不是因为2026年GAAP利润低基数而简单判断“明年必然高增长”。最有价值的确认信号将是新产品销售、自由现金流、净债务和关键后期管线四项同时改善。本报告由AI生成，仅用于研究与信息整理，不构成证券买卖建议、收益保证或任何形式的投资承诺。投资决策应结合个人风险承受能力，并持续核验公司后续财报、监管变化和市场竞争情况。

2026-10-30

·医药笔记

Enliven：高选择性BCR-ABL抑制剂启动CML三期临床

▎Armstrong 2026年10月29日，Enliven Therapeutics在Clinicaltrials.gov网站上注册了ELVN-001治疗CML的三期临床火山岩ENABLE-2。该三期临床计划入组450例CML患者，预计2028年底初步完成。 BCR-ABL抑制剂有两种开发策略，ATP竞争结合TKI、变构抑制剂，后者具有改善的选择性，但也开始面临变构耐药突变的挑战。 Terns的TERN-701为一款高选择性的BCR-ABL变构抑制剂，对于ABL1、ABL2的选择性超过10000倍，比其他活性位点TKI的选择性高450倍。今年3月，默沙东以67亿美元收购Terns。 ELVN-001通过新的结合模式新猪提高选择性，同时对于突变覆盖更加广泛。 ELVN-001有望覆盖全线治疗场景。 ELVN-001此次启动二线治疗的三期临床，预计2028年启动一线治疗的的三期临床。 ELVN-001在早期临床中已经表现出优异的的疗效与安全性。总结 ENABLE-2三期临床方案设计如下，与研究者选择的TKI（包括bosutinib、dasatinib、nilotinib）头对头对照，主要终点为24周MMR。随着Terns被默沙东收购，Enliven或将成为下一个MNC收购的的重点对象。 Armstrong技术全梳理系列 GPRC5D靶点全梳理； CD40靶点全梳理； CD47靶点全梳理；补体靶向药物技术全梳理；补体药物：眼科治疗的重要方向； Claudin 6靶点全梳理； Claudin 18.2靶点全梳理；靶点冷暖，行业自知；中国大分子新药研发格局；被炮轰的“me too”；佐剂百年史；胰岛素百年传奇； CUSBEA：风雨四十载；中国新药研发的焦虑；中国生物医药企业的研发竞争；中国双抗竞争格局；中国ADC竞争格局；中国双抗技术全梳理；中国ADC技术全梳理； Ambrx技术全梳理； Vir Biotech技术全梳理； Immune-Onc技术全梳理；亘喜生物技术全梳理；康哲药业技术全梳理；科济药业技术全梳理；恺佧生物技术全梳理；同宜医药技术全梳理；百奥赛图技术全梳理；腾盛博药技术全梳理；创胜集团技术全梳理；永泰生物技术全梳理；中国抗体技术全梳理；德琪医药技术全梳理；德琪医药技术全梳理2.0；和铂医药技术全梳理；荣昌生物技术全梳理；再鼎医药技术全梳理；药明生物技术全梳理；恒瑞医药技术全梳理；豪森药业技术全梳理；正大天晴技术全梳理；吉凯基因技术全梳理；基石药业技术全梳理；百济神州技术全梳理；百济神州技术全梳理第2版；信达生物技术全梳理；信达生物技术全梳理第2版；中山康方技术全梳理；复宏汉霖技术全梳理；先声药业技术全梳理；君实生物技术全梳理；嘉和生物技术全梳理；志道生物技术全梳理；道尔生物技术全梳理；尚健生物技术全梳理；康宁杰瑞技术全梳理；科望医药技术全梳理；岸迈生物技术全梳理；礼进生物技术全梳理；康桥资本技术全梳理；余国良的抗体药布局；荃信生物技术全梳理；安源医药技术全梳理；三生国健技术全梳理；仁会生物技术全梳理；乐普生物技术全梳理；同润生物技术全梳理；宜明昂科技术全梳理；派格生物技术全梳理；迈威生物技术全梳理； Momenta技术全梳理； NGM技术全梳理；普米斯生物技术全梳理；普米斯生物技术全梳理2.0；三叶草生物技术全梳理；贝达药业抗体药全梳理；泽璟制药抗体药全梳理；恒瑞医药抗体药全梳理；齐鲁制药抗体药全梳理；石药集团抗体药全梳理；豪森药业抗体药全梳理；华海药业抗体药全梳理；科伦药业抗体药全梳理；百奥泰技术全梳理；凡恩世技术全梳理。

2026-10-28

·今日头条

不到10个月砸219亿，罗氏能靠中国资产跨过2028年专利悬崖吗？

2025年，默沙东的招牌药K药卖了317亿美元，几乎占这家公司营收的一半。这个2014年获批的超级单品，替默沙东撑了整整十年的增长曲线。但K药静脉剂型的核心专利2028年到期，生物类似药、疗效竞品、美国药价管制三重压力将在同一时间窗口压下来。默沙东的应对是：2026年3月豪掷57亿美元收购拓臻生物，拿下一款还在I/II期临床的白血病药。同一套剧本，正被罗氏在更大的舞台上重演。过去不到10个月，罗氏在中国接连签下多笔生物医药授权交易。其中最大的一笔是10月19日与翰森制药签下的ADC平台合作：首付款4亿美元、潜在里程碑超150亿美元，交易总额超 155亿美元，刷新中国ADC出海的潜在总额纪录。我的判断很直接：这笔钱补不上罗氏2028年的窟窿，它买的是2031年之后的期权——而且是一批胜率极低的早期期权。时间差摆在这，专利悬崖2028年就来，管线上市要等到2031年后先看悬崖在哪。罗氏最畅销的多发性硬化症药物Ocrevus、血友病药物Hemlibra等多款核心产品的专利保护，将集中在2028年前后进入到期窗口。罗氏CEO托马斯·施内克在2026年JPM大会上说了一句耐人寻味的话： "我们的上市产品组合将推动增长至2028年，目前未见专利悬崖。" 增长到2028年，之后呢？他没说。就在他表态的同时，这家公司五款核心产品上半年合计卖了110亿瑞士法郎，仍是增长的，但到期时钟已经启动。再看买来的资产在哪。账目最清晰的翰森合作，标的是两个临床前ADC项目，加多个由罗氏指定靶点、依托翰森平台开发的新项目。协议约定翰森主导开发到全球Ia期临床试验结束，罗氏才接手后续研发和商业化——也就是说，这些药现在连人体试验都还没进。近年国内创新药出海BD管线阶段分布对比这里有一个被兴奋情绪掩盖的硬数字：从I期临床到最终获FDA批准的综合成功率，只有 8% 。而早期管线从立项到上市普遍要5到8年，这批资产最早也要 2031年之后才能产生收入。行业历史反复验证过这个时间差——近十年"大药企专利悬崖+超50亿美元引进中国早期管线"的先例，没有一例能在三年左右的悬崖缓冲期内补上收入。巨头扫货中国管线，上一次收场如何把这批交易放到时间轴上看，会发现一个惊人的同步性。2026年以来，全球巨头扎堆来中国买"早期期权"：国内创新药海外授权核心交易汇总清单阿斯利康与石药集团，长效多肽平台，潜在总额 185亿美元恒瑞医药与BMS，13个早期项目打包，潜在总额152亿美元信达生物与辉瑞，12个肿瘤项目，潜在总额105亿美元默沙东收购拓臻生物，交易净值57亿美元五笔交易全部集中在2026年内，标的全部处于临床前或早期临床阶段。这不是巧合——2027至2030年是全球制药史上最大规模的专利悬崖窗口，巨头们需要在悬崖前把下一代管线备好。但历史同样给了冷静的注脚：默沙东买下的TERN-701还在I/II期临床，距上市仍需数年，与K药2028年的到期窗口明显错位。目前中国药企出海兑现度最高的样本是百利天恒与BMS的合作，累计到账13亿美元，那已经是行业纪录。更现实的是里程碑这门账。这类"天价交易"里，95%以上的金额是远期里程碑，首付款通常只占总额的2%至5%。SRS Acquiom的行业报告显示，按金额计算，临床前里程碑兑现率约55%，到临床III期降至12%，商业化阶段只剩 5%左右。换句话说，翰森这笔155亿美元的交易，真正落袋的确定性付款是5.1亿美元（4亿首付加1.1亿周年款）。有行业数据称中国创新药海外BD的退货率约四成，这一数字来自单一报告、未经交叉验证，但方向并不乐观。这次有一个关键变量不同，罗氏押的是平台不是单药历史类比的价值，在于同时看清相似与差异。相同的是：标的早期、里程碑占大头、本质都是为下一个十年布局。不同的是：罗氏这次买的不是单一分子，而是"持续产出可开发分子的平台能力"，业内称之为"把买一个药变成买一串期权"。翰森还能指定最多两个项目参与海外开发，分享其在美国商业化的额外收益——这种结构安排，说明罗氏已经准备好打一场长线。差异的另半边，是罗氏的焦虑。它并非ADC赛道的新手：Kadcyla 2013年获批，是全球首个HER2 ADC；Polivy上半年卖了8.08亿瑞郎，同比增长20%。但Kadcyla上半年9.16亿瑞郎，同比下滑6%，正被德曲妥珠单抗（Enhertu）持续挤压。后者一家就占了ADC市场约 33%的份额。上一次靠外部引进改变ADC格局的正是阿斯利康——它拿到的德曲妥珠单抗如今登顶赛道。但那条路的核心差异在于：德曲妥珠单抗当时已是临床后期、数据充沛的资产，罗氏现在买的是连人体数据都没有的平台。真正的刹车在罗氏自己手里。2026年上半年它终止了8个临床资产，其中3个在二期；CEO施内克在财报会上说得直白： "我们的晚期末线太满了，如果再添加晚期项目，我们得考虑如何重新分配更多资金。" 翻译过来就是：这批中国早期管线如果Ia期数据达不到内部高门槛，会直接进终止序列。拿8%的成功率对照40%的退货率，被砍掉大半也不意外。至于外界热议的商务部48号目录征求意见，目前正处于10月16日至11月15日的公示期，且对不涉及所有权转让的对外授权适用自动许可便利措施，并不构成本次交易的实质约束。历史提供的是规律，不是剧本。罗氏押注的这批早期资产，是一批'2031年后的期权'"——它们几乎注定无法在悬崖降临前排上用场，但其中若有一两个跑出来，就能接住罗氏下一个十年的增长。这道题没有标准答案，真正的揭卷时刻，在翰森Ia期数据揭盲的那一天，和罗氏管线决策委员会的打分表上。

抗体药物偶联物并购专利到期生物类似药引进/卖出

100 项与 TERN-701 相关的药物交易

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研发状态

10 条进展最快的记录,

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适应症	最高研发状态	国家/地区	公司	日期
慢性期费城染色体阳性慢性粒细胞白血病	临床3期	中国	江苏豪森药业集团有限公司	2026-12-01
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	美国	Terns, Inc.	2024-03-26
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	澳大利亚	Terns, Inc.	2024-03-26
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	法国	Terns, Inc.	2024-03-26
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	德国	Terns, Inc.	2024-03-26
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	意大利	Terns, Inc.	2024-03-26
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	新西兰	Terns, Inc.	2024-03-26
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	韩国	Terns, Inc.	2024-03-26
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	西班牙	Terns, Inc.	2024-03-26
慢性期慢性髓性白血病	临床2期	英国	Terns, Inc.	2024-03-26

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临床结果

适应症

分期

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研究	分期	人群特征	评价人数	分组	结果	评价	发布日期


EHA2026	N/A	慢性期费城染色体阳性慢性粒细胞白血病一线 Philadelphia chromosome positive	21	HS-10382 160 mg	夢膚選鑰構淵繭淵淵選(襯衊鹹衊獵鏇構築網鏇) = 19.0% (4/21) 襯鏇艱繭鑰膚願範鏇廠 (醖鹽醖窪簾淵選夢簾鑰 )	积极	2026-05-12
CTR20242299 (EHA2026)	临床1期	费城染色体阳性慢性粒细胞白血病一线	11	Flumatinib 400 mgHS-10382 120 mg + Flumatinib 400 mgHS-10382 120 mgmg	醖壓壓廠壓廠範遞網鹹(窪願醖網遞廠鑰膚醖選) = 糧遞網繭顧鏇夢鹽鏇壓艱壓築築願範積廠壓衊 (構築網齋鑰獵築製憲鏇 ) 更多	积极	2026-05-12
NCT06163430 (CARDINAL, Company_Website) 人工标引	临床1/2期	慢性粒细胞性白血病末线	63	TERN-701	繭壓蓋醖構廠鬱夢廠鬱(觸選蓋廠顧繭夢範簾網) = 糧齋鏇襯顧鹽齋觸鬱鹹構衊顧廠淵鑰鑰鏇簾構 (醖淵壓網繭蓋齋網鬱醖 ) 更多	积极	2026-01-07
NCT06163430 (CARDINAL, ASH2025)	临床1期	慢性粒细胞性白血病	55	TERN-701	窪膚選構鹽窪醖鬱構壓(繭憲鑰遞觸鹹遞夢膚遞) = 艱範積廠鏇衊夢範構構艱壓鹽淵選糧構鬱鑰鬱 (遞艱醖網構製艱範淵淵 )	积极	2025-12-06
NCT06163430 (CARDINAL, EHA2025)	临床1期	慢性粒细胞性白血病 T315I \| M244V \| G250E ... 更多	-	TERN-701	餘遞餘觸範齋觸簾鑰窪(夢範鹽鏇廠廠積顧衊鹽) = 鑰糧簾簾獵窪製廠積觸艱糧餘齋壓廠艱鏇艱獵 (餘鏇窪艱壓範糧餘網衊 )	-	2025-05-14
NCT06163430 (CARDINAL, GlobeNewswire) 人工标引	临床1期	慢性粒细胞性白血病	15	TERN-701	繭積選膚繭鑰範獵醖觸(壓衊網憲鹹選壓醖顧廠) = 淵築艱觸壓構繭願繭餘顧觸蓋襯簾鏇糧鬱醖範 (繭顧衊獵衊繭夢衊餘糧 ) 更多	积极	2024-12-03