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昨天早上，我刷到一条推送。 华海药业发了2026上半年业绩预告，归母净利润预计增长85%到95%。公司价格应声大涨9%，差一点就涨停了。 15分钟里我经历了两个心理阶段。 第一阶段，我琢磨了一下，啊，这么猛？赶紧翻一下数据。第二阶段，看完扣非净利润，哦，原来如此。 扣非净利润只增长了15%到25%，差了好大一块。 那个85%里面，一半是卖儿子赚的钱。公司3月份把子公司华海天衡67%的股权卖掉了，收了2.87亿。再加上海外仲裁胜诉又收了大概8200万。这两笔加起来超过3.6个亿，占了半年利润的差不多一半。 坦率的讲，这个成长性比85%那个数字看起来要弱很多。 你可能会问，那这家公司到底怎么样。我花了点时间，把这家做了三十多年原料药的老厂翻了个底朝天。看完之后，心情挺复杂的。 先说说它咋让我想起一个中年人被打趴下的样子 2025年，华海过得非常惨。 营收降了10%，从95亿跌到85亿。净利润更惨，从11.2亿直接跌到2.66亿，暴跌76%。 下半年两个季度连续亏钱。第三季度亏了2900万，第四季度亏了1.14亿。 怎么回事？ 两把刀同时砍下来。 第一把刀是国家集采。华海是国内最大的沙坦类降压药生产商之一，靠着原料药自己造、成本比别人低的优势，前几年在集采里拿了不少标。2024年光是国内制剂就卖了44个亿，是公司利润的大头。但2025年集采扩面，老品种续约降价，新品种放量又没跟上。国内制剂收入从44亿掉到36亿，少了整整18%。 毛利率虽然还维持在80%上下，但收入降了，利润自然跟着垮。 第二把刀是原料药价格战。沙坦类原料药，华海做了二十多年，全球老大。但中国和印度都在扩产，产能严重过剩，价格一降再降。华海的原料药收入从36亿降到34亿，虽然降幅不大，但利润率在收缩。 一家靠低成本活着的公司，突然发现成本优势还在，但价格比成本降得还快。这种感受，你能想象到。 更要命的是，华海还在拼命砸钱搞研发。2025年研发投入14.8亿，占到营收的17.23%。仿制药赚的钱本来就不多，还要养一个创新药平台，财务压力巨大。 2025年第三季度，公司账上出现了上市二十多年来罕见的单季亏损。2900万虽然不多，但在心理上是一个巨大的冲击。第四季度亏损扩到1.14亿。 我翻完这一年数据的时候，说实在的，有点心疼这家公司。 但这家做了三十多年老厂的底子，终究还是在的。它手里还捏着三张牌，三张可能改变命运走向的牌。 第一张牌，原料药的专利悬崖品种 什么叫专利悬崖？一个大品种的原研药专利到期了，仿制药厂可以合法生产了。这时候谁有原料药的批文和产能，谁就能吃到第一口肉。这个窗口期通常有2到3年，是第一梯队的黄金收割期。 华海手里攒了几个重磅品种的原料药管线。司美格鲁肽（降糖减肥的全球药王，化合物专利2026年刚到期）、列净类（SGLT2抑制剂，降糖药大品种）、沙班类（抗凝血药）。 公司说新产品每年销售增长超过50%，2026年一季度更是暴涨了230%。 司美格鲁肽特别值得单独拿出来说。这个药的全球销售额一年超过200亿美元，是当之无愧的药王。它的化合物专利到期后，各国仿制药厂会蜂拥而入。谁能在第一时间提供合规、高质量、成本可控的原料药，谁就拿到了印钞机的入场券。 华海通过子公司湖北赛奥布局了司美格鲁肽原料药，正在扩产。公司专门变更了募投项目，把部分资金转到这个品种上。 如果能吃到这块肉，原料药板块就有望从一个压舱石变成一个增长引擎。当然，印度企业也不会闲着，竞争会很激烈。但华海在合成工艺、质量体系和客户关系上积累了二十多年，不是那么容易追的。 第二张牌，出海二十年攒下的美国渠道 华海是国内最早做制剂出海的企业之一。2007年就拿到了美国FDA的制剂认证，是中国第一家 现在手里有107个美国仿制药文号。在美国IQVIA的统计数据里，华海有34个产品市场份额排前三，13个排第一。 这不是一朝一夕能建起来的东西。一家中国企业要在美国卖药，光渠道搭建就要七八年。要跟美国三大批发商（McKesson、Cardinal Health、AmerisourceBergen）建立合作关系，要建自有销售团队去跑医院和连锁药店，要在每个州注册、备案、做价格谈判。国内同行基本没有这个能力。 2025年海外制剂收入14亿，还增长了3%。在整体业绩崩盘的一年里，海外业务能稳住，不容易。 但也要看到风险。美国市场毛利比国内低很多，海外制剂的毛利率也就28%左右。中美关税如果继续加码，这点利润很容易被吃掉。2026年上半年汇率波动还造成了8900万的汇兑损失。 出海这件事，华海的路铺得很长，但海里风浪也很大。 坦率的讲，前两张牌都是老本行，确定性相对高。真正让我纠结的，是第三张牌。 第三张牌，一个即将上市的创新药 华海的子公司华奥泰，做了一支针对IL-36R靶点的单抗药物，代号HB0034。用来治一种特别严重的银屑病，叫泛发性脓疱型银屑病（GPP）。 这个病的患者不多，但一旦发作非常要命。全身起脓疱、高烧、可能休克。过去国内没有专门针对这个病的药，患者只能用激素或者免疫抑制剂凑合着治，效果差，副作用大。 HB0034是国内第一个自研的IL-36R单抗。2025年9月提交了上市申请，被CDE（国家药监局药品审评中心）纳入优先审评。预计最快2026年就可以获批。 如果获批，这就是华海历史上第一个获批上市的创新药。 一家做了三十多年原料药和仿制药的公司，用十七个点营收的研发投入硬砸了好几年，终于做好了一款创新药。这家公司站在了一个拐点上，一个从仿制药企变成创新药企的拐点。 情绪来了之后，我又翻了翻管线数据。 除了HB0034，华奥泰还有几个在研品种值得关注。 HB0017，IL-17A靶点，治疗中重度斑块状银屑病。三期临床已经完成，强直性脊柱炎的三期也在推进。这个品种起效快、给药周期长，如果顺利获批，有可能做成同类最优。 HB0025，PD-L1/VEGF双抗，肿瘤领域。针对非小细胞肺癌的三期临床启动了，子宫内膜癌的三期也即将启动。双抗类药物研发难度大，但赛道空间也大。恒瑞在这个靶点上也在布局，但华海抢到了一个较好的身位。 HB0056，TSLP/IL-11双抗，针对中重度哮喘。这是比较早期的品种，还在临床一期。如果能做成，哮喘是一个巨大的市场。 你想想看，一家以前只做沙坦类降压原料药的公司，现在管线里摆着自免、肿瘤、呼吸三大热门赛道。转型的决心和投入，是能看到的。 但决心是一回事，结果又是另外一回事。 财务上的矛盾信号 我逐条翻了华海近三年的财报。有好信号，也有坏信号。 好信号是毛利率很稳，一直在60%以上。什么叫毛利率？100块的收入里，扣掉原材料和制造费用，还能剩60块。这个数字在仿制药企里是相当好的。华润双鹤55%，海正药业52%。华海领先同行好几个点，原因就是原料药自己造、中间体自己供，成本控制是体系级的。 经营现金流也很扎实。2025年虽然净利润只有2.66亿，但经营现金流有12.3亿。这说明利润表上的很多支出是研发投入和折旧这种非现金的，公司实际收到的钱比账面利润多得多。 坏信号也很明显。 ROE（自己投的钱能赚回来多少）从2024年的13.24%暴跌到2025年的2.86%。投进去的钱赚不回来，这是一个结构性的问题。传统业务被集采削薄了利润，新业务还在烧钱。 2026年一季度营收还在微降，1.4%的下滑虽然比去年好，但方向还没彻底扭转过来。扣非净利润更是同比下降了52%。 PE（多少年能赚回本）现在是67倍。看起来很贵。同类仿制药企的PE通常就在20到30倍之间。华海的67倍是同行们的两倍还多。 但如果你用2026年机构预测的7亿到8亿净利润来算，PE大概是35到40倍。华创证券给了50倍2026年PE，目标价23块钱，比现在高37%。中金公司目标价19.6元，申万宏源目标市值344亿（约23块）。 其实，这个估值说明市场已经在用创新药企的标准对它定价了。市场在赌它转型成功。赌赢了，皆大欢喜。赌输了，估值杀到20倍就是腰斩。 高估值对应高预期。这是大A最简单的道理。 有意思的是，2026年3月华奥泰跟西班牙的Almirall签了一个合作，对方愿意为一个新靶点单抗支付最高3.4亿美元的里程碑。这算一个不错的验证，国际药企愿意掏真金白银来合作，说明管线不是画饼充饥。 另外，华奥泰要分拆上市。公司正在筹划，方案还没最终确定。如果成功，创新药会被单独定价，对母公司价值释放是个利好。 再回头看看同行们 我顺手对比了下。 华润双鹤，PE大约28倍，毛利率55%，市值220亿左右。双鹤的优势是品牌和渠道，但没有原料药一体化能力，毛利率比华海低5到7个点。 科伦药业，PE约22倍，毛利率54.5%，市值350亿左右。科伦的体量更大，含大输液、仿制药、创新药，研发投入占比8到10个点，不如华海猛。但科伦的SKB264是TROP2 ADC的明星品种，创新药管线的确定性更强。 海正药业，PE约30倍，毛利率52%，市值150亿左右。海正在2018年之后管理层更迭频繁，创新药管线也不太清晰，公司治理的稳定性远不如华海。 再说回华海的管理层。董事长陈保华做了三十多年，公司的战略方向一直比较清晰，没有出现跨界瞎折腾的情况。管理层持股比例高，跟股东利益绑得比较紧。但也要看到，公司历史上因为成本问题出过缬沙坦杂质事件，质量管理的执行力度还需要持续盯着。整体来看，管理层属于务实保守型，不算激进，也不算特别进取。 华海在行业里属于那种什么都有一点但什么都不突出的类型。论毛利率它最高，论研发力度它最大，论出海能力它最强。但论单一品种的爆发力，不如科伦。论渠道渗透，不如双鹤。论公司治理，比海正强但也谈不上完美。 它就是一家在转型中努力挣扎、同时拼命堆研发的制造业药企。 我用一个词概括自己的印象，韧性有余，弹性不足。 韧性的意思是，它不太容易死掉。毛利率60%撑着，经营现金流12亿保底，107个ANDA文号铺着底。即使创新药管线全黄了，它也能靠着原料药和仿制药活下去。 弹性不足的意思是，它要真正翻身，需要创新药的兑现。而创新药的兑现，充满了不确定性。 几个绕不开的风险 聊到这里，老规矩谈谈风险。 第一个风险，HB0034能不能按时获批。如果CDE因为任何原因拒批或延迟，市场的情绪会迅速逆转。毕竟现在67倍的PE里已经包含了创新药获批的预期。一旦预期落空，杀估值会非常惨烈。 第二个风险，集采还没到底。45个集采中选品种，未来2到3年大部分要续约。续约不等于涨价，大概率还要再降。国内制剂收入能不能稳在36亿，要看新产品放量能不能补上老品种的缺口。 第三个风险，中美的关税博弈。华海海外制剂主攻美国，如果关税再加5到10个点，这块业务就要从微利变成亏损。 第四个风险，原料药的新品种竞争。司美格鲁肽是好东西，但印度企业也在抢。谁能拿到的份额更多，取决于产能、质量和成本。华海有先发优势，但没有绝对的领先。 把这些风险列出来之后，我自己反而冷静了一些。 所以呢 我琢磨了一下我的结论。或者说，不是结论，是我现在的感受。 华海这家公司，让我想起那种在单位里干了三十年的老技术骨干。业务能力很强，但这两年行业变天了，他的老本行不太行。可他同时还在偷偷搞一个专利，准备翻身。 你不知道他那个专利能不能成功。成功了，他是下一代的专家。失败了，可能就是提前退休。 从投资的角度看，这是一个典型的赔率不错但确定度一般的标的。 如果你买它，等于你在赌两件事。第一，仿制药业务不会再恶化，集采冲击基本出清。第二，创新药真的能卖起来，HB0034下半年获批放量，管线价值被市场认可。 第一件事，我看70%的概率。第二件事，我现在给50%。 两个都成的概率是35%。不算高。 但万一都成了呢？ 我算了一下中性的情景。2026到2028年净利润恢复到7亿、8.5亿、10亿。按35倍2028年PE算，目标市值350亿，对应公司价格23块左右。比现在有40%的空间。 乐观情景，HB0025也成了，华奥泰拆分上市释放价值，2028年净利润15亿以上。那目标市值600亿也不是梦。 悲观情景，创新药受挫，仿制药继续降价，净利润3到5亿徘徊。PE回到20倍，市值60到100亿，公司价格4到6块。 唉，这就是做投资最让人纠结的地方。你明知道也许概率不大，但那个画面实在太诱人了。 一个大A上被集采打趴下的老药厂，靠着原料药的老本行和一支治银屑病的针，把公司从仿制药估值拉到了创新药估值。从不到3亿净利润到可能未来10亿、15亿。如果成了，市值翻倍甚至翻两倍都有可能。 问题是，确实不好判断它会不会成。 我只能看看它的年报，等HB0034的获批消息，还在算扣非净利润能不能恢复到5亿以上。 也许等那支针真的批了，我再来看会踏实一点。 也许到时候公司价格已经涨上去了，买不下手。 这就是大A每天在上演的故事。你先信，你承担风险。你等验证，你错过涨幅。没有完美的上车点，我们理性判断吧。 免责声明：以上内容基于公开信息整理，分析仅为个人观点，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

很多患者拿到 PD-L1 阳性的报告，医生会说"这是个好消息，免疫药能用"。可治疗了几个月，复查显示肿瘤还是进展了。 不是免疫药不好，是狡猾的肿瘤细胞会大量分泌VEGF（血管内皮生长因子），构筑了复杂的“防御工事”，T 细胞虽然被免疫治疗松开了刹车，却被混乱的血管屏障挡在了外面，无法靠近并消灭肿瘤细胞。 2024年9月8日，一条消息让肿瘤学界引起巨大震动：中国自主研发的PD-1/VEGF双抗依沃西（AK112），在头对头对比“药王”帕博利珠单抗的Ⅲ期临床研究中，取得全面胜出。这是全球第一次，有单药在头对头研究里正面击败帕博利珠单抗。 上一篇我们聊了"检查点双拼"：多松一道刹车，让耗竭 T 细胞重新支棱；这一篇，为大家讲讲目前跑得最快、也最卷的一条路——PD-(L)1/VEGF 双抗。依沃西作为这个赛道的领头羊率先获批，并用亮眼数据证明这个赛道的巨大潜力。 一、头对头赢下“药王”，依沃西打开了天花板 PD-(L)1/VEGF 双抗的巧妙之处在于：把“血管正常化”和“松刹车”这两步，捆在同一个分子、同一次给药里完成，协同增效的同时，全身性的抗血管副作用也更可控。 依沃西的Ⅲ期研究（HARMONi-2/AK112-303）入组398例PD-L1表达阳性（TPS≥1%）、初治的晚期NSCLC患者，随机对比依沃西单药与帕博利珠单抗单药。结果显示： 中位无进展生存期（mPFS）：依沃西组11.14个月，对照组5.82个月，疾病进展/死亡风险降低49%（HR=0.51，P<0.0001） 客观缓解率（ORR）：50.0% vs 38.5%；疾病控制率（DCR）：89.9% vs 70.5%。• 总生存期（OS）期中分析同样占优，死亡风险降低22.3%（HR=0.777） 无论鳞癌还是非鳞癌、有无肝转移脑转移，依沃西均全面占优——尤其在贝伐珠单抗一直“用不了”的鳞癌人群里，PFS HR同样低至0.48 2025年4月，依沃西正式获批用于PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗。这是全球第一个在头对头Ⅲ期研究中打赢帕博利珠单抗的药物，也彻底把PD-1/VEGF这条赛道，从“补充选项”变成了“兵家必争之地”。 二、赛道格局：不止依沃西一个玩家 目前PD-(L)1/VEGF 双抗赛道是免疫治疗之后，又一波新的竞争红海，除了唯一上市的依沃西，多款产品已经进入III期临床阶段，离获批越来越近。为大家汇总了目前研发进度靠前的几款产品。不过这个赛道虽然拥挤，但绝非简单复制：双抗、融合蛋白、三特异性抗体）、靶向的VEGF家族成员、以及主攻的目标人群上，都在寻找各自的差异化空间。 三、SCTB14——正面对标依沃西的成功路径 神州细胞自主研发的SCTB14，和依沃西作用机制一样，同属PD-1/VEGF双特异性抗体，目前在国内最受关注的一项III期临床试验正在开展——头对头对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥10%晚期非小细胞肺癌。 这项设计几乎是依沃西HARMONi-2的“同款打法”：同样是单药头对头、同样瞄准PD-L1阳性、驱动基因阴性的一线人群。如果这项研究结果为阳性，SCTB14有望成为国内第二个正面挑战“药王”成功的PD-1/VEGF双抗。 试验：SCTB14头对头帕博利珠单抗（CTR20254727） ✅ 满足以下情况，通常可以考虑入组： 病理确诊局部晚期（ⅢB/ⅢC期）或转移性（Ⅳ期）非小细胞肺癌，不能手术或根治性放化疗 EGFR、ALK等驱动基因阴性，PD-L1 TPS≥10% 未接受过针对该疾病的系统性抗肿瘤治疗 ECOG体能状态0～1分，预期生存期≥3个月 有至少一个可测量的非脑部病灶 ❌ 出现以下情况，通常需要排除： 存在脑膜、脊髓转移或未经控制的脑转移 既往接受过免疫检查点抑制剂、抗血管生成治疗或EGFR-TKI等靶向药物 患有严重心脑血管疾病、未控制的高血压 存在明显出血倾向或凝血功能障碍 患有活动性自身免疫病，或存在未控制的活动性感染（含HIV、活动性乙肝丙肝等） 四、HB0025——换一种分子设计，主攻“PD-L1阴性”人群 华奥泰的HB0025走的是另一条路，靶向的是PD-L1和VEGFR1 ：不是经典的双抗结构，而是把VEGFR1的胞外结构域（VEGFR1D2）通过柔性连接子，接到抗PD-L1抗体重链的N端，形成一种“诱饵陷阱+免疫检查点抑制剂”的融合蛋白。VEGFR1D2能同时捕获VEGF-A、VEGF-B、PlGF等多个家族成员，理论上对血管的封锁更全面。 2025年ESMO大会公布的Ⅱ期数据来自113例一线NSCLC患者（均为初治），分鳞状和非鳞状两组： 最值得关注的是按PD-L1表达分层的数据（鳞状队列）： 即便肿瘤不表达PD-L1——传统PD-1单药几乎无效的人群——HB0025仍展现出较高的缓解率。当然，这只是单臂Ⅱ期、样本量有限的早期数据，最终疗效仍需正在进行的Ⅲ期研究验证。 目前两项Ⅲ期研究（CTR20260282/CTR20260016）已分别针对鳞状和非鳞状非小细胞肺癌展开，对照药分别为帕博利珠单抗和替雷利珠单抗联合化疗。 试验一：鳞状非小细胞肺癌（DUALIGHT-02） 适合人群：18~75岁，体能良好（ECOG 0-1），经病理确认的III B/C期或IV期鳞状非小细胞肺癌，既往未接受过系统性治疗，EGFR和ALK等驱动基因均为阴性。 试验二：非鳞状非小细胞肺癌 适合人群：18~75岁，体能良好（ECOG 0-1），经病理确认的III B/C期或IV期非鳞状非小细胞肺癌（腺癌为主），既往未接受过系统性治疗，且EGFR、ALK、ROS1、BRAF、KRAS等驱动基因均为阴性。 五、IMM2510——不抢一线赛道，专攻别人没打的“IO经治肺鳞癌” 宜明昂科的IMM2510是PD-L1/VEGF双抗（基于自研mAb-Trap平台），但它选择的切入点和前两款完全不同：依沃西、SCTB14主攻的都是PD-L1≥10%、初治的一线人群；IMM2510瞄准的却是免疫治疗已经用过、还出现耐药的晚期肺鳞癌患者——这批人往往年龄偏大、体能状态较差、化疗耐受性也差，恰恰是前面几款药没有主打的细分人群。 2026年ASCO年会壁报（摘要#8580）公布的数据显示： 对于已经用过免疫治疗、又对化疗耐受较差的肺鳞癌患者来说，这组数据提供了一个新的备选方向。目前一项Ⅱ期研究（CTR20244810）正在开展。 非小细胞肺癌队列入组标准： 安全导入：EGFR/ALK 野生型，既往至少一线治疗失败/不耐受。 联合化疗：EGFR/ALK 野生型，初治（若接受过新辅助/辅助，需停药 ≥12个月后复发）。 单药队列1：EGFR/ALK 野生型，初治，PD-L1 TPS≥1%（新辅助/辅助需间隔≥12个月）。 单药队列2：EGFR/ALK 野生型，AGA阴性，经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1治疗均失败。 通用要求：需提供合规的 EGFR/ALK/PD-L1 报告，不合格者需补寄 15张 FFPE 切片。 五、写在最后 PD-1不起效，未必是免疫治疗这条路走错了，也可能只是少了"断血管"这一步。依沃西已经用头对头数据证明了这条路能走的通，而SCTB14、HB0025、IMM2510，正从复刻、差异化、错位竞争这几个不同角度，突围出来，成为这个赛道的下一个佼佼者。 对患者而言，在这些药上市前参加临床试验，意味着在标准治疗之外，尝试一条更精准匹配自身情况的治疗选择。 👉 点击文末【阅读原文】； 或关注公众号后点菜单栏“联系我们”； 或微信直接扫描下图二维码； 本文为临床试验科普信息整理,不构成医疗建议。该疫苗尚未获批上市,目前仅可通过临床试验途径获取。具体入组资格以研究中心医生的评估为准。 参考文献： (1) Zhou C, Wang L, Bai J, et al. Ivonescimab versus pembrolizumab in PD-L1-positive advanced non-small cell lung cancer (HARMONi-2): a randomised, double-blind, phase 3 study. The Lancet, 2025. (2) Wang L, Zhou C, Bai J, et al. Preliminary results of phase II study on HB0025 (a PD-L1/VEGF trap antibody fusion) with chemotherapy as first-line treatment for advanced NSCLC. 2025 ESMO Congress, October 2025. (3)  Xiaoqing Yu,et al. Phase I study of IMM2510, a PD-L1/VEGF bispecific antibody, in participants with advanced IO-treated SQ-NSCLC. 2026 ASCO Annual Meeting, Abstract #8580, Poster Presentation, May 29–June 2, 2026, Chicago, USA.  往期推荐 免疫治疗2.0之二：单PD-1失效后还有路！PD-1/CTLA-4双抗临床试验正在招募，覆盖胃癌、宫颈癌、肝癌、肺癌！ 免疫治疗2.0之一:从“松刹车”到“装导航、踩油门”：免疫治疗2.0五大破局路线，中国原研药正在改写规则! 同样是癌症,为什么有人活下来、有人却没机会?AACR最新报告揭开"癌症不平等"！ 从乳腺癌"跨界"到肺癌:当化疗不再是唯一选择,DS8201联合K药Ⅲ期临床招募中！ 点赞 收藏 分享 点亮小手爱心，送来温暖鼓励