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核心结论 结论 交易情况 III期阶段PD-1/VEGF双抗授权全球Top 3 MNC辉瑞，首付款12.5亿美元创中国BD交易历史纪录，另获1.5亿美元中国权益期权金+1亿美元股权投资 资产质量 PD-1/VEGF双抗是下一代IO基石药物，SSGJ-707全球进度仅次于依沃西单抗，独特四价结构展现BIC潜力 条款评价 首付款12.5亿美元处于行业顶尖水平，交易总额约约60.5亿美元+1亿美元股权，首付/总额比例20.7%超行业惯例（2%-7%），辉瑞战略入股体现高度认可 估值贡献 rNPV估算当前价值约38亿美元，已收首付款13.5亿美元+股权1亿美元显著增厚现金储备和估值 核心催化 辉瑞全球III期进展（NSCLC、CRC结直肠癌、SCLC、UC尿路上皮癌、EC食管癌共5项）、中国III期头对头K药数据、两项全球三期临床试验进展（与化疗联合治疗晚期非小细胞肺癌（头对头对比Keytruda+化疗）、与化疗联合治疗转移性结直肠癌） 交易概览 1.1 交易要素 要素 内容 要点 授权方 三生制药（1530.HK）及子公司沈阳三生、三生国健 中国领先生物制药企业，深耕肾科、肿瘤、自免领域 被授权方 辉瑞（Pfizer Inc.） 全球Top 3 MNC，2024年收入约500亿美元 授权资产 SSGJ-707（PD-1 × VEGF双特异性抗体） 用于NSCLC、CRC、妇科肿瘤等多适应症 授权范围 全球独家权益（含中国内地期权） 开发、生产、商业化全权益 交易模式 License-out + 股权投资 MNC直接授权 签约时间 2025年5月20日签署，7月24日生效 首付款于2025年7-8月到账 1.2 交易条款结构 条款 金额 说明 首付款（全球除中国） 12.5亿美元 一次性、不可退还、不可抵扣，创中国BD首付款纪录 中国权益期权金 1亿美元（期权费）+最高5,000万美元（行权费） 辉瑞获得中国内地开发商业化期权 股权投资 1亿美元（认购785万美元等值股票） 每股25.2055港元，约占股本1.28% 里程碑付款 最高48亿美元 含临床开发、监管审批、商业化里程碑 销售分成 双位数百分比（tiered double-digit） 基于授权地区产品销售净额的梯度分成 交易总额 约60.5亿美元+1亿美元股权 首付款+里程碑+期权金 首付/总额比例 20.7% 远超行业惯例（2%-7%），体现高确定性 1.3 交易对手方：辉瑞 辉瑞（Pfizer Inc.）是全球最大的制药公司之一，2024年实现收入约500亿美元。肿瘤业务是辉瑞的核心增长引擎，拥有Padcev（尿路上皮癌ADC）、Lorbrena（ALK抑制剂）等重磅产品。 ·辉瑞BD战略背景： K药专利2028年到期，全球PD-1市场面临重新洗牌，辉瑞急需布局下一代IO疗法 辉瑞此前无PD-1/VEGF双抗管线，SSGJ-707填补重要战略空白 辉瑞CEO Albert Bourla多次强调肿瘤是核心战略方向，计划到2030年推出8款重磅肿瘤新药 辉瑞拥有强大的全球临床开发和商业化能力，有望快速推进SSGJ-707全球注册 【辉瑞对SSGJ-707的战略定位】 据TD Cowen 2025年10月报告，辉瑞管理层表示PD-1/VEGF双抗类药物具有"变革性（transformational）"潜力。辉瑞认为SSGJ-707的独特结合域、差异化Fc区和临床前数据支持其具备BIC潜力。辉瑞计划将SSGJ-707与其ADC管线（Padcev、PF-08046054等）联用，形成差异化组合疗法。 1.4 交易进展时间线 时间 事件 说明 2025年5月20日 签署授权协议 全球（除中国内地）独家授权 2025年7月24日 协议正式生效 完成监管备案，首付款到账 2025年7月24日 新增中国权益期权 1.5亿美元期权金+行权费 2025年7月24日 辉瑞股权投资 1亿美元认购三生制药股份（认购价25.2港元） 2025年10月30日 首批全球III期启动 1L NSCLC、1L CRC两项MRCT 2025年11月 SITC2025披露更多数据 1L mCRC联合化疗数据 2025年12月 公布完整开发计划 2026年启动5项全球III期 2025年5月三生国健子公司丹生医药公示一项III期临床试验，研究其 PD-1/VEGF双抗 SSGJ-707 对比帕博利珠单抗一线治疗 PD-L1 阳性（TPS ≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的疗效， 该研究在国内目标入组420人。  2025年10月30日，辉瑞在Clinicaltrials.gov网站上注册了PD-1/VEGF双抗PF-08634404（SSGJ-707）的两项全球三期临床试验，分别为与化疗联合治疗晚期非小细胞肺癌（头对头对比Keytruda+化疗）、与化疗联合治疗转移性结直肠癌。 一线治疗非小细胞肺癌三期临床拟入组1500例患者，预计2029年2月初步完成，采用PFS、OS双主要终点。 结直肠肠癌三期临床拟入组800例患者，与预计2030年3月初步完成，与贝伐珠单抗+化疗头对头对比，采用OS、PFS双主要终点。 2. 资产分析 2.1 产品定位 内容 分子类型 双特异性抗体（双抗） 靶点组合 PD-1（程序性死亡受体-1）× VEGF（血管内皮生长因子） 核心适应症 NSCLC（非小细胞肺癌）、CRC（结直肠癌）、妇科肿瘤 研发阶段 III期临床（中国）；全球III期启动中 技术平台 CLF2专利平台 差异化定位 独特四价结构，更强的VEGF和PD-1亲和力，BIC潜力 2.2 靶点价值验证 ·PD-1/VEGF双抗的机制优势： 双重作用机制：同时阻断PD-1免疫检查点和VEGF血管生成通路，实现"免疫激活+血管正常化"协同作用。VEGF抑制可改善肿瘤血管结构，促进T细胞浸润，为PD-1抑制创造更有利的免疫微环境。 临床验证：康方生物依沃西单抗（AK112）在HARMONi-2中国研究中头对头击败K药（PFS HR=0.51），首次证明PD-1/VEGF双抗可超越PD-1单抗标准疗法，引发MNC布局热潮。 ·SSGJ-707的差异化优势： 特点 说明 独特四价结构 SSGJ-707采用独特四价结构，PD-1和VEGF结合域位于分子同一端，与依沃西单抗结构不同 协同结合效应 体外实验结果显示，当SSGJ-707同时结合VEGF时，对PD-1的亲和力可提高约100倍，增强抗肿瘤活性。改善肿瘤微环境，让 “冷肿瘤” 变 “热肿瘤”，大幅提升免疫细胞的浸润与杀伤效率，解决了传统 PD-1 单抗单药应答率仅 20% 左右的行业痛点 IgG4 Fc区 采用天然IgG4结构，先天弱化免疫激活能力，减少ADCC/CDC效应，安全性更优 更优的抗血管活性 临床前数据表明，SSGJ-707在抑制血管生成方面优于同类药物（如贝伐珠单抗、阿替利珠单抗等） 注：依沃西单抗（Ivonescimab，AK112）是一种人源化IgG1-SCFV结构的双特异性抗体，其结构特点如下： 四价对称结构：采用Tetrabody技术，将抗PD-1单链抗体（ScFv）与抗VEGF-A的Fab片段融合，形成稳定的Y型四聚体（四价）结构。该结构包含两个抗VEGF-A的Fab端和两个抗PD-1的ScFv端，可同时结合VEGF-A和PD-1靶点。 Fc段工程化改造：在Fc段引入L234A/L235A两个氨基酸点突变，消除FcγR结合能力，从而降低抗体依赖性细胞介导的细胞毒性（ADCC）、补体依赖性细胞毒性（CDC）和抗体依赖性细胞吞噬作用（ADCP），减少免疫相关不良反应。 协同结合特性：在肿瘤微环境中，VEGF-A的存在可使依沃西单抗对PD-1的结合力提升超过18倍，PD-1的存在可使对VEGF-A的结合力提升超过4倍，形成双通路相互强化的阻断效果。意味着，依沃西单抗不仅能够放大免疫和抗血管的协同作用，更能够富集在VEGF-A和PD-1表达比较多的肿瘤组织，使得出现脱靶效应的概率大大降低，以此达到增强疗效、减轻毒性的全新作用。 这种结构使依沃西单抗兼具抗血管生成和免疫治疗功能，同时通过结构优化降低了毒副作用，提高了治疗安全性。 AK112结构 2.3 临床数据 SSGJ-707已积累超过1000例患者临床数据，在多个适应症展现积极疗效。以下按适应症分类展示关键临床结果（随机对照研究列出对照组数据进行直接比较）： 2.3.1 一线NSCLC临床数据（随机对照研究） 试验信息：SSGJ-707-NSCLC-II-02（NCT06412471），II期随机对照研究，SITC 2025披露更新数据 试验设计：SSGJ-707+化疗 vs 替雷利珠单抗+化疗，按2:1随机分配，比较SSGJ-707联合化疗与替雷利珠单抗联合化疗在初治晚期NSCLC患者中的疗效与安全性。 人群 入组 治疗组 cORR uORR DCR ≥3级TRAE 非鳞NSCLC 119例 SSGJ-707 10mg/kg+化疗 58.6% 68.9% - 39% vs 替雷利珠+化疗（对照） 38.7% - - 33% 鳞状NSCLC 125例 SSGJ-707 10mg/kg+白紫 69.2% 76.9% 100% 39% vs 替雷利珠+化疗（对照） 47.6% - - 33% 随机对照关键结论：SSGJ-707+化疗 vs 替雷利珠+化疗，非鳞cORR提升约20个百分点（58.6% vs 38.7%），鳞癌cORR提升约22个百分点（69.2% vs 47.6%）。SSGJ-707单药数据（NCT06361927）： 患者人群 ORR DCR ≥3级TRAE 导致停药 1L PD-L1+ NSCLC 64.7% 100% 23.5% 2.9% 1L wt NSCLC 70.8% 100% 23.5% 2.9% 注：WT“野生型（Wild-Type）”缩写，指肿瘤细胞中特定基因或信号通路未发生已知突变或异常激活的状态。如，在肺癌的分子分型中，肿瘤细胞在EGFR（表皮生长因子受体）、ALK（间变性淋巴瘤激酶）等关键基因上未检测到突变，则被称为“WT NSCLC”，这类患者通常对针对特定基因突变的靶向治疗药物（如EGFR抑制剂、ALK抑制剂）不敏感，治疗策略可能更侧重于化疗、免疫治疗或放疗等。关键发现：PD-L1分布：TPS<1%占43%、1-49%占36%、≥50%占21%。单药获中国BTD、美国FTD认定。安全性优异，≥3级TRAE仅23.5%。 2.3.2 一线mCRC临床数据 试验信息：NCT06493760，II期剂量探索研究，ESMO 2025披露 试验设计：SSGJ-707联合XELOX方案治疗初治转移性结直肠癌mCRC，研究设计为剂量探索，包含多个剂量组，其中5mg/kg Q3W为最优剂量组 指标 SSGJ-707+XELOX（整体） SSGJ-707 5mg/kg Q3W+XELOX（最优） 贝伐+化疗（SoC参考） 入组人数 68例（67例可评估） 17例 历史数据 ORR 68.66% 88.24% 45%~55% DCR 98.51% 100% - ≥3级TRAE 27.9% 数据未报告 - 导致停药TRAE 0% 0% - 注：贝伐珠单抗联合化疗在mCRC一线治疗中的ORR在多项大型III期研究（如NO16966、AVF2107g）中为45%-55% 关键发现：SSGJ-707+化疗ORR显著优于标准疗法贝伐+化疗（88% vs 47%），且安全性良好，无导致停药的TRAE。 2.3.3 SSGJ-707其他适应症 适应症 阶段 状态 备注 晚期妇科肿瘤（卵巢癌、子宫内膜癌） II期 获批开展，多项研究进行中 潜在差异化适应症。 SSGJ-707-ST-II-02主要评估其联合化疗一线治疗子宫内膜癌或铂耐药卵巢癌的安全性和有效性，该研究为国内多中心临床研究，计划招募约80例受试者 小细胞肺癌（SCLC） 全球III期 辉瑞2026年启动 联合化疗 1L转移性尿路上皮癌（UC） 全球III期 辉瑞2026年启动 联合Padcev（维恩妥尤单抗） 1L食管癌（EC） 全球III期 辉瑞2026年启动 - 注：Padcev2023年获美国FDA加速批准上市，2024年在国内被纳入突破性治疗品种，24年8月国内上市。Padcev是首款靶向nectin-4的ADC药物，通过抗体特异性结合尿路上皮癌细胞表面的nectin-4蛋白（药物-抗体比DAR平均为3.8），经内吞作用进入细胞，可裂解连接子被肿瘤细胞溶酶体内的组织蛋白酶B裂解，释放出细胞毒药物单甲基澳瑞他汀E（MMAE），破坏微管结构，诱导细胞凋亡，从而精准杀伤肿瘤细胞。同时还能通过旁观者效应杀伤周边肿瘤细胞，增强抗肿瘤效果。 在疗效方面，关键III期临床试验EV-301显示，Padcev治疗既往化疗和免疫治疗失败的晚期尿路上皮癌患者，中位总生存期（OS）达12.88个月，显著优于传统化疗的8.97个月，客观缓解率（ORR）达30.7%；与PD-1抑制剂帕博利珠单抗联用时，一线治疗无铂化疗适合的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者，ORR达64.5%，中位OS超过2年。 2.3.4 标杆产品：依沃西单抗（AK112）临床数据汇总 依沃西单抗是全球进展最快的PD-1/VEGF双抗，由康方生物/Summit开发，已于2024年5月获中国上市批准。以下为依沃西单抗关键临床数据。依沃西单抗里程碑事件： ·2024年5月：获中国NMPA批准，依沃西单抗联合培美曲塞和卡铂，用于经EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）患者的治疗 ·2025年1月：纳入中国医保，年治疗费用约16万元 ·2025年4月：获批1L PD-L1阳性（TPS≥1%）且 EGFR/ALK 阴性的局部晚期或转移性NSCLC单药治疗 · 2025 年 Q4 ：向FDA递交BLA，有望成为首个获批的PD-1/VEGF双抗 各适应症获批依据（权威临床数据） 适应症 核心临床研究 关键数据 2024 年 5 月 获批EGFR-TKI治疗进展的 nsq-NSCLC （2024年纳入医保） 全球多中心 III 期 HARMONi-A研究 依沃西单抗 + 化疗 vs 单纯化疗：ORR为50.6% vs. 35.4%，mPFS 7.1个月 vs 4.8个月（HR=0.46），mOS为17.1vs14.5个月（HR=0.7），OS 获益具有统计学显著性，显著降低疾病进展 / 死亡风险 （既往接受过三代EGFR-TKI治疗的人群占比高达86%） 2025 年 4 月 获批PD-L1+ NSCLC 一线 全球多中心 III 期 HARMONi-2 研究 头对头对比帕博利珠单抗：在 PD-L1 阳性（TPS≥1%）、EGFR/ALK 阴性人群中，显著提高了 PD-L1 阳性 NSCLC 患者一线治疗的ORR（50.0% vs 38.5%），显著改善 PFS （11.1vs5.82个月，HR=0.51）和 OS（降低死亡风险22.3%），疗效更优 FDA BLA（EGFR-TKI 耐药 NSCLC） 全球多中心 III 期 HARMONi 研究 依沃西单抗+化疗vs安慰剂+化疗: ORR 45%vs34% mPFS 6.8vs4.4个月（HR=0.52）； mOS16.8vs14个月（HR=0.79，p=0.057,未达统计显著性） ★ HARMONi-A:依沃西单抗+化疗治疗EGFR-TKI治疗失败NSCLC的III期临床研究 ★ 核心数据：HARMONi-2（中国临床试验头对头击败K药）试验设计：III期随机对照，中国15家医院，398例1L PD-L1+（TPS≥1%） NSCLC患者，依沃西单抗 vs K药单药，1:1分配 指标 依沃西单抗 K药（对照） 差异 入组人数 199例 199例 - mPFS 11.14个月 5.82个月 HR=0.51 (p<0.0001) ORR 50% 38.5% +11.5pct OS HR（39%成熟度） HR=0.777 - 降低死亡风险22.3% ≥3级TRAE ~25% ~25% 相当 停药率 2% 3% 相当 亚组分析：PD-L1 TPS≥50% HR=0.46；TPS 1-49% HR=0.54；鳞癌HR=0.48；非鳞癌HR=0.54——各亚组均显著优于K药。 注：2025 年 4 月 获批PD-L1+ NSCLC 一线★ HARMONi-6（联合化疗 vs 替雷利珠+化疗）试验设计：III期随机对照，1L sq-NSCLC，依沃西单抗+化疗 vs 替雷利珠单抗+化疗 指标 依沃西单抗+化疗 替雷利珠+化疗（对照） 差异 入组人数 266例 266例 - ORR 75.9% 66.5% +9.4pct mPFS 11.1个月 6.9个月 HR=0.45 (p<0.0001) DoR 12.0个月 5.5个月 +6.5个月 ≥3级TRAE 63.9% 54.3% +9.6pct 严重TRAE 32% 30% 相当 ★ HARMONi（全球）：EGFR-TKI经治NSCLC（WCLC 2025最新数据）试验设计：III期随机对照，全球438例（38%西方患者），依沃西单抗+化疗 vs 安慰剂+化疗，1:1随机分配 指标 依沃西单抗+化疗 安慰剂+化疗（对照） 差异/说明 入组人数 219例 219例 全球438例，62%亚洲/38%西方 ORR 45% 34% +11pct DCR 84% 73% +11pct mDoR 7.6个月 4.2个月 +3.4个月 mPFS 6.8个月 4.4个月 HR=0.52 (p<0.0001) mOS（初步） 16.8个月 14.0个月 HR=0.79 (p=0.057) （西方人群中位随访9.2个月） mOS（长期随访） 16.8个月 14.0个月 HR=0.78 (nominal p=0.0332) （西方人延长随访后的数据(中位13.7个月）） ≥3级TRAE 50.0% 42.2% +7.8pct 严重TRAE 28.0% 15.1% +12.9pct 导致死亡TRAE 1.8% 2.3% 相当 HARMONi全球试验mOS数据隐忧：• 初步OS分析：HR=0.79 (95% CI: 0.62-1.01)，p=0.0570，未达统计显著性（α=0.05）          • 长期随访更新：HR=0.78 (95% CI: 0.62-0.98)，nominal p=0.0332          • 问题在于：(1) OS获益未达到统计显著性；(2) 多次分析导致统计效力打折；(3) 西方患者中位随访仅13.7月，尚不成熟          • 安全性信号：≥3级TRAE 50% vs 42.2%、严重TRAE 28% vs 15%，安全性负担高于安慰剂组 【依沃西单抗作为标杆的意义及局限】 HARMONi-2是全球首个PD-1/VEGF双抗头对头击败K药的III期研究，PFS HR=0.51，具有里程碑意义。但HARMONi全球试验mOS数据存在隐忧：HR=0.79,os获益未达统计显著（p=0.057）。这为SSGJ-707提供了潜在差异化机会：(1) 若能在全球III期中展现更稳健的OS获益，将成为关键竞争优势；(2) SSGJ-707的IgG4 Fc区设计可能带来更好的安全性，有望转化为OS获益。 2.3.5 SSGJ-707与竞品临床数据对比（跨试验，非头对头） 药物 试验 入组 适应症 ORR mPFS mOS ≥3级TRAE SSGJ-707+化疗 II期NCT06412471 N=125 1L sq-NSCLC 69.2% 待成熟 待成熟 39% 依沃西单抗+化疗 HARMONi-6 III期 N=532 1L sq-NSCLC 75.9% 11.1月 待成熟 63.9% 替雷利珠+化疗 HARMONi-6对照 N=266 1L sq-NSCLC 66.5% 6.9月 待成熟 54.3% K药+化疗 KN-407 III期 N=559 1L sq-NSCLC 58% 6.4月 15.9月 69% SSGJ-707单药 II期NCT06361927 N=34 1L PD-L1+ NSCLC 64.7% 待成熟 待成熟 23.5% 依沃西单抗单药 HARMONi-2 III期 N=199 1L PD-L1+ NSCLC（PD-L1 ≥1%） 50% 11.1月 HR=0.78* ~25% K药单药 HARMONi-2对照 N=199 1L PD-L1+ NSCLC 38.5% 5.8月 对照组 ~25% 依沃西单抗+化疗 HARMONi全球III期 N=219 EGFR-TKI经治 45% 6.8月 16.8月(HR=0.79, p=0.057) 50% 安慰剂+化疗 HARMONi全球对照 N=219 EGFR-TKI经治 34% 4.4月 14.0月 42.2% *注：HARMONi-2 OS数据成熟度39%，HR=0.777降低死亡风险22.3%；HARMONi全球试验mOS HR=0.79 (95% CI: 0.62-1.01)，p=0.057未达统计显著性。 【临床数据解读（非头对头）】 1) 疗效对比：SSGJ-707单药ORR 64.7%（小样本、非随机、非对照、单臂研究，缺乏独立验证）高于依沃西单抗50%和K药38.5%，但样本量差异大（34例 vs 199例 vs 199例）。跨试验对比需谨慎，数据成熟度不足，需III期验证。2) OS数据隐忧：依沃西单抗HARMONi全球试验mOS HR=0.79，p=0.057总生存期数据未达统计显著，为SSGJ-707提供差异化机会；          3) 安全性对比：联合化疗场景（n=125）SSGJ-707 ≥3级TRAE 39%低于依沃西单抗+化疗64%（n=532）和K药+化疗69%（n=559）；单药场景SSGJ-707 23.5%与依沃西单抗~25%相当；          4) IgG4优势：SSGJ-707采用IgG4 Fc区天然弱化免疫激活，在联合化疗中安全性优势更明显，支持联合用药探索；          5) 待验证：SSGJ-707的PFS/OS数据尚未成熟，有待辉瑞全球III期验证。           2.3.6 SSGJ-707单药ORR优势分析（1L PD-L1+ NSCLC） SSGJ-707单药治疗1L PD-L1+ NSCLC患者，ORR（64.7%）高于依沃西单抗（50%）和K药（38.5%），为SSGJ-707 BIC潜力的关键指示性指标。差异分析如下：■ 入组人群基线特征对比： 特征 SSGJ-707试验 HARMONi-2（依沃西单抗 vs K药）（PD-L1 ≥1%） 潜在影响 PD-L1 TPS分布 TPS<1%占43%、1-49%占36%、≥50%占21% 100%为PD-L1 TPS≥1%（约60% 为 TPS≥50%（高表达）） SSGJ-707在包含 PD-L1 低表达的患者群体仍取得较高ORR，提示其具备更‘冷肿瘤’转化能力 试验阶段 II期（N=34） III期（N=398） 小样本数据波动较大 地域分布 中国单中心 中国15家医院 人群同质性相当 ECOG PS 0-1 0-1 相当 组织学类型 非鳞癌为主 非鳞为主 相当 ■ ORR差异的关键解读： ·亮点：SSGJ-707在包含PD-L1低表达的患者群体（TPS<1%占43%）中仍实现64.7% ORR，提示对PD-L1低表达人群有独特疗效优势的潜力 ·谨慎：SSGJ-707试验样本量较小（N=34），数据成熟度不足，需更大规模患者人群数据验证 ·谨慎：不同试验之间入组标准、评估标准可能存在差异，需头对头试验确认 ■ 机制层面的潜在解释： 机制特点 对ORR的潜在影响 四价结构协同效应 SSGJ-707的PD-1和VEGF结合域位于分子同一端，同时结合VEGF时PD-1亲和力提升100倍，可能带来更强的肿瘤微环境重塑 IgG4 Fc区设计 天然弱化ADCC/CDC效应，减少对正常组织的非特异性损伤，可能提高药物在肿瘤部位的有效暴露 BIC抗血管活性 临床前数据显示SSGJ-707具有同类最佳的抗血管生成活性，可能更有效地促进T细胞浸润 ■ 待验证的关键问题： ·ORR优势能否转化为PFS/OS获益？——依沃西单抗HARMONi全球试验mOS数据（HR=0.79, p=0.057）未达显著，为SSGJ-707提供了超越机会，SSGJ-707需证明更好的OS转化，但也需警惕PD-1/VEGF双抗类药物的共性天花板，需密切关注密切关注2027-2028年辉瑞全球III期数据读出。 ·在大样本III期中能否复现ORR优势？——辉瑞全球III期（NSCLC 1500例、CRC 800例）将提供验证。 ·头对头试验能否确认优势？——中国III期头对头K药数据将是关键里程碑。 ·安全性优势能否长期维持？——SSGJ-707单药≥3级TRAE 23.5%与依沃西单抗~25%基本相当。但联合化疗场景（n=125vs532）有一定优势（39% vs 64%），更大规模人群长期安全性数据待积累。 2.4 竞争格局 PD-(L)1/VEGF双抗全球竞争格局：★ 依沃西单抗竞争优势： ·进度领先：2024年5月中国上市，2026年1月FDA BLA递交，有望成为首个全球获批的PD-1/VEGF双抗 ·数据充分：HARMONi-2（n=398，1L PD-L1+ NSCLC） AK112单药头对头击败K药单药（PFS11.1 vs 5.82个月，HR=0.51），HARMONi-6（n=532，1L sq-NSCLC） AK112联合化疗vs替雷利珠+化疗PFS（11.1 vs 6.9个月） HR=0.45 ·适应症广：NSCLC（1L单药、1L联合、EGFR-TKI经治）、CRC、胃癌、肝癌等13项III期进行中 ·全球布局：Summit负责海外开发，HARMONi-3（1L NSCLC 1080例）、HARMONi-7（1L PD-L1高表达 780例）进行中 公司 资产 靶点 中国进度 全球进度 特点/交易 康方/Summit 依沃西单抗 PD-1/VEGF 已上市 2024年5月：联合化疗治疗EGFR-TKI经治nsq-NSCLC； 2025年4月：PD-L1+晚期NSCLC BLA递交FDA（2026.1）（联合化疗治疗EGFR-TKI 耐药 NSCLC） 标杆，中国临床试验头对头单药击败K药 BioNTech/BMS Pumitamig PD-L1/VEGF III期（2025.2启动） III期（2025.10启动） 111亿美元交易 三生/辉瑞 SSGJ-707 PD-1/VEGF III期（2025.5启动，单药治疗一LPD-L1+NSCL） III期（2025.10启动） 60.5亿美元交易 默沙东/礼新 LM-299 PD-1/VEGF I/II期 II期（2024.10启动） 32.88亿美元交易 艾伯维/荣昌 RC148 PD-1/VEGF II期（2024.8启动） II期（2025.8获批） 56亿美元交易 神州细胞 SCTB14 PD-1/VEGF III期（2024.7启动） - 未达成BD 华海药业 HB0025 PD-1/VEGF III期（2025.4启动） - 国内独立开发 宜明昂科/Instil IMM2510 PD-L1/VEGF II期 II期 20亿美元交易 辉瑞/三生SSGJ-707（PF-08634404）全球III期开发计划： 适应症 试验编号 对照组 预计入组 启动时间 预计读出 1L NSCLC NCT07222566 K药+化疗 1,500例 2025年12月 2028年 1L mCRC NCT07222800 贝伐+化疗 800例 2025年12月 2029年 1L SCLC NCT07226999 化疗 待定 2026年启动患者招募 - UC 待注册 待定 待定 2026年 - 1LEC子宫内膜癌 待注册 待定 待定 2026年 - PD-(L)1/VEGF双抗是全球最热门的IO赛道，5款中国原研产品已达成BD出海，总交易金额超过280亿美元。SSGJ-707在临床进度上仅次于依沃西单抗，全球进度第二。依沃西单抗已于2026年1月向FDA递交BLA。  竞争激烈：据 Insight 数据库统计，国内已有 26 个 PD-(L)1/VEGF 抗体药已进入临床研发（获批临床及以上），依沃西单抗是全球首个且唯一获批上市的该类药物。5 款 PD-(L)1/VEGF 抗体药已启动 III 期临床，包括 RC148（荣昌生物/艾伯维）、Sotiburafusp alfa（华奥泰）、SCTB14（神州细胞）、普密妥米单抗（BioNTech/BMS）和 PF-08634404（三生制药/辉瑞）。 辉瑞计划2026年启动5项全球III期、10+适应症、10+联用方案，展现对SSGJ-707的高度战略重视。SSGJ-707已经开展4项3期临床研究。自2025年5月公司将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707权利授予辉瑞至今，辉瑞已经开始4项国际多中心3期临床研究。其中，两项3期临床1L sq/nsq NSCLC（NCT07222566）、1L mCRC（NCT07222800）均已启动患者招募；两项2/3期临床中，一项1L ES-SLCL（NCT07226999）已经启动患者招募，另一项1L GEC胃食管癌（NCT07392892）尚未开始招募。此外，1L T-SCLC、NSCLC、la/mHCC、la/mUC、la/mRCC等5项临床研究均处于早期临床状态。辉瑞凭借卓越的全球临床开发、商业化及供应体系，更快的临床入组（recruitment）速度，有望放大707的全球市场潜力。 2.5 市场空间 PD-1/VEGF双抗有望成为千亿美元市场： ·2024年全球PD-(L)1单抗市场规模超过500亿美元（K药约300亿、O药约100亿+其他），2025年全球PD-(L)1单抗市场规模预计突破600亿美元，较2024年增长约14%-15%，主要受适应症扩展、联用疗法增加及新兴市场渗透推动 ·PD-1/VEGF双抗有望逐步替代PD-1单抗成为新一代IO基石药物，市场规模有望超千亿美元 ·K药专利2028年到期后，PD-1/VEGF双抗有望抢占k药市场份额 ·双抗可能拓展至PD-1单抗无效的"冷肿瘤"适应症，进一步扩大市场 3. 条款评价：交易做得怎么样？ 3.1 可比交易对标 授权方 资产 被授权方 首付款（美元） 总金额（美元） 首付/总额 阶段 时间 康方生物 依沃西单抗 Summit 5亿 50亿 10% III期 2022年12月 BioNTech（并购普米斯） Pumitamig /BNT327 BMS 15亿 111亿 13.5% II/III期 2025年6月 三生制药 SSGJ-707 辉瑞 12.5亿 60.5亿 20.7% III期 2025年5月 礼新医药 LM-299 默沙东 5.88亿 32.88亿 17.9% I/II期 2024年11月 荣昌生物 RC148 艾伯维 6.5亿 56亿 11.6% II期 2026年1月 宜明昂科 IMM2510 Instil Bio 0.5亿 20亿 2.5% II期 2024年8月 注：BioNTech以8亿美元预付款收购普米斯100%股权，支付方式主要为现金和部分美国存托股份（ADS）。若普米斯达到双方约定的里程碑条件，BioNTech将额外支付最高1.5亿美元里程碑付款，总交易额最高可达9.5亿美元。 3.2 条款分项评价 条款 本交易 行业基准 评价 备注 首付款 12.5亿美元 III期阶段5-15亿美元 顶尖 创中国BD首付款历史纪录 首付/总额 20.7% 行业惯例2%-7% 极高 远超行业平均，体现高确定性 总金额 60.5亿美元 PD-1/VEGF同类50-111亿 适中偏上 与竞品交易规模相当 股权投资 1亿美元 创新药交易少见 额外利好 体现辉瑞战略重视 中国期权 1.5亿美元 保留中国权益灵活性 合作方质量 Top 3 MNC辉瑞 顶级 开发和商业化能力全球领先 首付款创纪录的原因分析：1) PD-1/VEGF双抗是当前最热门的肿瘤赛道，MNC激烈争抢；          2) SSGJ-707已进入III期，临床风险大幅降低，确定性高；          3) 辉瑞急需布局下一代IO疗法；          4) 三生制药积累超1000例临床数据，数据包价值高；          5) SSGJ-707独特四价结构展现差异化。 4. 估值贡献：对公司价值影响多大？ 4.1 估值方法：rNPV详解 采用rNPV（风险调整净现值）方法进行估值： rNPV = Σ[CFt × P(success) / (1+r)^t] 4.2 核心参数假设 参数 假设值 假设依据 峰值销售 200亿美元 考虑后发劣势保守取值 分成比例 10%-15% III期阶段授权，双位数分成惯例（康方/Summit约10%，SSGJ-707授权时数据更成熟取偏高值） 累计成功概率 40%-50% 折现率（WACC） 10% 商业化时间 约4年（2029年） 首个适应症（NSCLC）预计获批时间 4.3 商业化时间线 阶段 起始时间 预计持续 完成时间 说明 全球III期启动 2025年10月-2026年 12-18个月 2026-2027年 辉瑞启动4项全球III期 III期数据读出 2027-2028年 24-36个月 2028年 NSCLC、CRC关键数据 上市申请 2028年 12-18个月 2029年 FDA/EMA审评 首个适应症上市 2029年 - - 预计NSCLC 峰值销售 2033-2035年 - - 多适应症获批后 4.4 里程碑付款风险调整 里程碑类型 预计时间 预计金额 触发条件 累计成功概率 风险调整后（美元） 折现后（折现率10%） 首付款（已收） 12.5亿 已实现 100% 12.5亿 12.5亿 中国期权金（已收） 1亿 已实现 100% 1亿 1亿 股权投资（已收） 1亿 已实现 100% 1亿 1亿 III期完成里程碑 2027~2028年 ~3亿 III期完成 60% 1.8亿 1.5 监管批准里程碑 2029年 ~5亿 FDA/EMA批准 90% 4.5亿 3亿 商业里程碑 2034E ~40亿 销售目标达成 43% 17.2亿 7.3亿 合计 62.5亿 - - ~38亿 26.3亿 ■ 累计成功概率拆解说明： 阶段/因素 单阶段概率 累计概率 假设依据 III期完成 60% 60% SSGJ-707已有积极II期数据，辉瑞执行力强 III期→上市批准 90% 54% 肿瘤III期历史成功率60-70%，取中值 商业化达预期 80% 43% 考虑竞争激烈（依沃西单抗、Pumitamig先发），市场份额可能不及预期 综合累计概率 - 40%-50% 基准43%，乐观情形50%，悲观情形40% 【概率假设依据详解】 (1) III期→上市约60-70%：基于BIO/EvaluatePharma统计的肿瘤III期历史成功率，PD-1/VEGF双抗已有依沃西单抗验证机制，取中值65%；          (2) 商业化达预期80%：考虑因素包括——a) 依沃西单抗已获批上市，Pumitamig进展快速，SSGJ-707面临激烈竞争；b) 辉瑞商业化能力顶级可部分对冲；c) K药专利2028年到期带来市场机会；          (3) 80%×65%×80%≈32%为基准情形，考虑辉瑞执行力和SSGJ-707差异化优势，给予25%-35%区间。 4.5 销售分成估算详解 销售分成（Royalty）是BD交易中授权方长期价值的核心来源。SSGJ-707交易采用"双位数百分比梯度分成"结构，假设分成为12%。商业化预期达成的累计成功率假设为32%。 4.5.1 分成比例假设 交易类型 分成比例 说明 临床前授权 3%-7% 授权方风险最高 I/II期授权 8%-15% 授权方承担部分开发风险 III期授权 10%-18% SSGJ-707属于此类 上市后授权 15%-25% 授权方风险最低 4.5.2 逐年销售分成估算 销售分成成功概率说明：下表采用43%成功概率，拆解如下：          • 上市成功概率 54%（肿瘤III期历史成功率中值）          • 商业化成功概率 80%（考虑竞争激烈，但辉瑞商业化能力顶级，执行风险低） 年份 上市后年数 销售额 净销售额 （销售额*60%） 分成收入 (12%) 成功概率 风险调整后 折现系数 rNPV 增长率 2029 1 5 3.0  0.4  43% 0.2  0.64  0.10  2030 2 11  6.8  0.8  43% 0.3  0.57  0.20  125% 2031 3 31  18.4  2.2  43% 0.9  0.51  0.48  172% 2032 4 58  34.5  4.1  43% 1.8  0.45  0.81  88% 2033 5 89  53.5  6.4  43% 2.8  0.40  1.12  55% 2034 6 116  69.6  8.3  43% 3.6  0.36  1.29  30% 2035 7 139  83.5  10.0  43% 4.3  0.32  1.39  20% 2036 8 170  101.8  12.2  43% 5.3  0.29  1.51  22% 2037 9 202  121.2  14.5  43% 6.3  0.26  1.60  19% 2038 10 162  96.9  11.6  43% 5.0  0.23  1.15  -20% 2039 11 129  77.5  9.3  43% 4.0  0.20  0.82  -20% 2040 12 103  62.0  7.4  43% 3.2  0.18  0.58  -20% 2041 13 83  49.6  6.0  43% 2.6  0.16  0.42  -20% 2042 14 66  39.7  4.8  43% 2.0  0.15  0.30  -20% 2043 15 53  31.8  3.8  43% 1.6  0.13  0.21  -20% 2044 16 42  25.4  3.0  43% 1.3  0.12  0.15  -20% 2045 17 34  20.3  2.4  43% 1.0  0.10  0.11  -20% 合计 1492  895.5  107.5  46  12  4.6 当前价值汇总 价值来源 金额 说明 已收款（首付+期权+股权） 14.5亿美元 2025年7-8月已到账，确定性100% 剩余里程碑（风险调整后折现值） ~11.8亿美元 III期1.5亿+监管3亿+商业7.3亿=11.8亿 销售分成（rNPV） ~12亿美元 合计rNPV ~38.3亿美元 三生制药权益（70%） ~26.8亿美元 约185亿人民币（美元兑人民币汇率1:6.9） 估值贡献结论：SSGJ-707 BD交易对三生制药估值贡献显著。三生制药当前市值约507亿元，SSGJ-707市值占比约36%。 5. 风险评估：需要关注什么？ 风险类型 具体风险 影响程度 发生概率 对冲因素 竞争风险 依沃西单抗、Pumitamig进度领先，可能抢占先发优势 高 中高 辉瑞加速推进，差异化组合疗法 临床风险 全球III期可能未达主要终点 高 中 已有积极II期数据，辉瑞执行力强 监管风险 FDA审批要求可能更严格 中 中 辉瑞有丰富的FDA沟通经验 商业化风险 上市后市场渗透不及预期 中 中低 辉瑞全球商业化能力顶级 合作终止风险 辉瑞因数据不佳放弃开发 高 低 首付款已收，沉没成本高 核心风险：依沃西单抗已于2026年1月向FDA递交BLA，有望成为首个获批的PD-1/VEGF双抗；BMS全力推进Pumitamig开发。SSGJ-707需要在疗效或安全性上展现差异化优势，才能在激烈竞争中胜出。辉瑞强大的执行力、ADC联用策略和全球商业化能力，为SSGJ-707提供了有力支撑。 6. 结论与跟踪要点 6.1 交易评价总结 评分 理由 资产质量 ★★★★★ PD-1/VEGF双抗是下一代IO基石，SSGJ-707全球进度第二 条款水平 ★★★★★ 首付款12.5亿美元创历史纪录，首付/总额比例20.7%远超行业 合作方质量 ★★★★★ 全球Top 3 MNC辉瑞，开发和商业化能力顶级 战略价值 ★★★★★ 验证三生制药创新研发能力，打开全球市场 风险水平 ★★★☆☆ 竞争激烈，但首付款已锁定，辉瑞执行力强 6.2 跟踪要点 时间 事件 关注点 2026年 5项全球III期启动 1LNSCLC、1LmCRC、1LES-SCLC、1LEC、联用PADCEV靶向Nectin-4ADC药物1LmUC 2027年 中国III期数据 头对头K药1L PD-L1+ NSCLC 2027-2028年 全球III期数据读出 PFS/OS主要终点（与化疗联合治疗晚期非小细胞肺癌（头对头对比Keytruda+化疗）、与化疗联合治疗转移性结直肠癌） 2028年 BLA/NDA申请 FDA、EMA监管沟通 持续 竞品进展 依沃西单抗FDA审批、Pumitamig数据 6.3 投资观点 短期（0-6个月）：首付款14.5亿美元已到账，2025年净利润大幅增厚（三生国健同比增长超1000%）。辉瑞5项全球III期陆续启动，持续催化估值。 中期（12-24个月）：关注中国III期头对头K药数据（预计2027年），若数据积极将大幅提振市场信心。同时关注辉瑞全球III期入组进展和竞品依沃西单抗FDA审批结果。 长期（2-5年）：全球III期数据（预计2027-2028年）是核心价值催化剂。若数据支持BIC定位，SSGJ-707有望成为千亿美元PD-1/VEGF市场的主要参与者。三生制药作为授权方，将持续获得里程碑付款和双位数销售分成，长期收益可观。