Cefotaxime Sodium

精彩内容 作为纳入国采品种数最多的类别，2026年中国公立医疗机构终端抗感染化药销售额或跌破1000亿元。国采开展至今，已国采抗感染药物市场规模“蒸发”过半，13个品种满足入围门槛，石四药、齐鲁、倍特等过评品种数领跑。 市场或跌破千亿规模！齐鲁冲上来了 米内网数据显示，受多重政策影响，2024-2026上半年中国公立医疗机构终端（统计范围见本文末）全身用抗感染药物（化药）销售额分别以约-15%、-14%、-18%的幅度持续下滑，2026年或将跌破1000亿元。 近年来中国公立医疗机构终端全身用抗感染药物（化药）销售情况（单位：万元） 2026H1一级集团TOP20中，辉瑞稳居榜首，市场份额突破10%；齐鲁制药紧接其后，较2025年提升8个位次；吉利德、石药集团、华北制药依次位列第三至第五位，市场份额均达2.5%及以上。从增长情况看，齐鲁制药以约30%的增速领跑，排位第十八的湘北威尔曼制药亦有超18%的增长。 2026H1中国公立医疗机构终端全身用抗感染药物（化药）一级集团TOP5 2026H1产品TOP20中，注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠(2:1)、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠(8:1)、注射用美罗培南稳居前三，分别由辉瑞、齐鲁、丸红制药主导市场；注射用头孢他啶阿维巴坦钠(4:1)、注射用头孢呋辛钠、注射用盐酸万古霉素、注射用头孢他啶依次位列第四至第七，销售额均超过10亿元。 2026H1中国公立医疗机构终端全身用抗感染药物（化药）产品TOP20 20个产品中，有16个为国采品种，涉及8个批次，其中第5批及第12批国采均有4个品种在列；注射用头孢噻肟钠他唑巴坦钠、注射用磷霉素钠尚未纳入国采，目前分别有1家、3家企业过评或视同过评；艾米替诺福韦片、比克恩丙诺片均为国谈药（2025版），且比克恩丙诺片首次跻身产品TOP20。 从销售额增长情况看，7个产品涨逾10%，注射用头孢他啶阿维巴坦钠(4:1)以43.33%的增速领跑，较2025年提升2个位次；注射用磷霉素钠以37.62%的增速紧接其后，首次跻身产品TOP20；注射用头孢噻肟钠他唑巴坦钠以31.27%的增速排位第三，艾米替诺福韦片、阿莫西林胶囊均较2025年提升6个位次。 97个品种纳入国采！销售额“蒸发”过半 在国家已开展的十一批十二轮化药集采中，抗感染药物分别有3个、9个、8个、6个、11个、14个、17个、6个、10个、6个、7个品种被纳入其中，合计97个品种（以通用名计），是纳入化药国采品种数最多的治疗大类。 已纳入国采的抗感染药物（单位：个） 米内网数据显示，2019年中国公立医疗机构终端已国采的抗感染药物销售额合计超过1200亿元，2020年下滑25.47%，2021年略微回升，此后又持续下挫，2023-2026H1跌幅逐年扩大，至今过半市场已“蒸发”。 近年来中国公立医疗机构终端已国采抗感染药物销售情况（单位：万元） 97个抗感染药物涉及4个治疗亚类，其中抗细菌药占比最大，超过70%，同时也是销售规模受影响最大的亚类。 注射用头孢他啶、注射用头孢呋辛钠、注射用头孢曲松钠均为第5批国采品种，2021年在中国公立医疗机构终端的销售额分别超过54亿元、44亿元、37亿元，2026H1销售额下滑至不足11亿元、14亿元、9亿元。 注射用头孢噻肟钠为第8批国采品种，2023年在中国公立医疗机构终端的销售额超过28亿元，2024-2026H1均以两位数的降幅持续下滑，2026H1销售额已不足3亿元。 部分已国采的抗感染药物销售额变化情况 国采盯上13个品种，石四药、倍特备战 截至10月19日，国内有273个抗感染药物已有企业过评或视同过评。 40个品种火热，过评企业数均达20家及以上，其中磷酸奥司他韦胶囊以55家企业领跑，磷酸奥司他韦干混悬剂以52家企业紧接其后，注射用头孢唑肟钠、阿莫西林胶囊以50家企业并列第三。 科伦药业、齐鲁制药、复星医药、石药集团、倍特药业、国药集团、广药集团、华北制药、华润医药、鲁抗医药、石家庄四药、中国通用技术、扬子江药业等10余家集团过评品种数均达30个及以上，其中科伦药业以超60个品种领跑。 除去已纳入国采的品种，目前还有13个抗感染药物已满足国采入围门槛，符合申报资格企业数达7家及以上，包括6个抗病毒药、5个抗细菌药、1个抗真菌药及1个抗分枝杆菌药。 满足入围门槛且暂未纳入国采的抗感染药物 注：销售额低于1亿元用*代替 大品种已经所剩无几。13个品种中，仅有4个品种2025年在中国公立医疗机构终端的销售额超过1亿元；6个品种符合申报资格企业数达10家及以上，其中，吗啉硝唑注射剂、林可霉素注射剂2款注射剂均达20家及以上。 从企业看，石家庄四药以6个过评品种领跑，齐鲁制药以5个过评品种紧接其后，倍特药业、迪赛诺、正大制药均有4个过评品种在列，福建广生堂药业、复星医药均有3个过评品种在列等。 资料来源：米内网数据库等 注：米内网《中国公立医疗机构药品终端竞争格局》，统计范围：中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院，不含民营医院、私人诊所、村卫生室；上述销售额以产品在终端的平均零售价计算。数据统计截至10月19日，如有疏漏，欢迎指正！ 免责声明：本文仅作医药信息传播分享，并不构成投资或决策建议。 本文为原创稿件，转载文章或引用数据请注明来源和作者，否则将追究侵权责任。

报告日期：2026年10月10日 | 收盘价5.67元（10月9日收盘） | 总市值约33.79亿元 | 流通市值约33.79亿元 | PB约2.22倍 | PE(TTM)约85.36倍 | 股息率TTM约3.32% 北大医药（000788）尽调报告 二局不主动荐股，只为您的持仓与候选股做一份客观系统的尽调。 1元买壳、实控人被捕、第一大客户流失——"去北大化"阵痛中的仿制药企 医药工业韧性 vs 流通板块坍塌 vs 控股股东司法冻结的三重矛盾 北大医药正经历上市以来最剧烈的震荡期。实控人徐晰人2024年12月以1元价格入主，2025年10月被刑拘、11月被批捕，涉嫌职务侵占；第一大客户北京大学国际医院2025年5月终止合作，年营收减少超10亿元；控股股东西南合成持股遭司法冻结和强制执行。但医药工业板块（制剂制造）在降本增效下保持微增，经营现金流持续改善，扣非净利润降幅远小于归母净利润降幅。公司处于"去北大化"转型关键期，短期业绩承压但工业底盘尚存。 本报告主要由4个模块构成：A业务尽调A1行业格局 · A2发展史 · A3业务拆解 · A4新业务 · A5董秘互动 · A6横纵交汇B财务尽调B1核心财务 · B2资产负债 · B3盈利质量 · B4估值 · B5分红与资本配置C法务与其他尽调C1股权治理 · C2知识产权 · C3风险矩阵 · C4股价压制 · C5资本运作 · C6资金面D综合定调D1硬排除 · D2机会vs雷区 · D3三剧本 · D4跟踪时间表 前置1：回溯段（近120日异常性事件） 日期 事件 方向 力度 2025-11-12 实控人/董事长/总裁徐晰人被重庆市江北区检察院批准逮捕（涉嫌职务侵占） 偏空 强 2026-07-21 控股股东西南合成约1787.96万股将被司法强制执行（中泰证券融资融券纠纷） 偏空 强 2026-08-25 发布2026年半年报，营收4.47亿元同比降53.30%，归母净利5567万元同比降44.49% 偏空 强 2026-08-25 2026年半年报分配方案：每10股派0.2元（含税） 偏多 弱 2026-08 盐酸克林霉素棕榈酸酯颗粒入选新版国家基药目录 偏多 中 2026-09-29 召开第三次临时股东会，补选赵苗苗为非独立董事，通过中期分红方案 中性 — 前置2：前瞻段（报告日后尚未发生且已排定日程的事件） 预计时间 事件 关注点 预计2026年10月27日 2026年第三季度报告预约披露 Q3单季营收是否企稳 预计2026年11月2日前 西南合成约1787.96万股司法执行期满 控股股东持股变动对控制权影响 预计合理时间内 公司名称变更（去除"北大"字号） 更名对品牌和业务影响 预计适时 徐晰人刑事案件司法程序推进 案件定性及对实控人地位影响 前置3：概念—事件关联速览表 概念/题材 关联事件摘要 相关性 实锤度 仿制药一致性评价 注射用头孢曲松钠、美罗培南、头孢米诺钠等多产品通过一致性评价 高 有订单 医保/基药 盐酸克林霉素棕榈酸酯颗粒入选新版国家基药目录 高 有订单 实控人变更/国企改革 2024年12月徐晰人1元入主，平安系退出 高 有推理 医药电商 公司涉及医药流通业务，含医药电商概念 低 仅蹭概念 抗癌/抗癌药物 公司产品覆盖抗肿瘤类（历史），但当前核心领域为抗感染/镇痛/精神类 低 仅蹭概念 前置4：个股属性三维定位卡 维度 定位 行业属性 医药生物—化学制药—化学制剂，原料制剂一体化仿创型药企 市值属性 小盘（约34亿），化学制剂行业排名靠后 风格属性 业绩剧烈波动期/困境反转预期/高风险高不确定性 前置5：三分类定位卡价值估值偏高难言价值PE(TTM)约85倍，远高于化学制剂行业均值约20倍；PB约2.22倍；股息率约3.32%。估值高位主要因净利润大幅下滑导致TTM分母缩小，非估值溢价成长工业微增难抵流通坍塌医药工业板块2025年营收6.24亿元同比微增0.08%；但流通板块营收8.59亿元同比降40.23%，2026年H1整体营收同比降53.30%。成长性严重受损风险实控人被捕+控股股东司法冻结+第一大客户流失三重黑天鹅叠加，公司治理和经营基本面均面临重大不确定性 A. 业务尽调 A1. 行业空间与竞争格局 A1.1 行业空间 化学药品制剂是医药制造业最大子行业。2024年中国化学仿制药市场规模约8683亿元，同比减少2.7%。2025年化学制剂行业营业收入同比降2.1%，利润同比降0.1%。行业政策导向：集采常态化压缩仿制药利润空间，一致性评价加速行业出清，鼓励创新转型。北大医药聚焦"抗感染、镇痛类、精神类"三大领域，均为仿制药红海赛道。 A1.2 竞争格局 化学制剂行业CR10约22%，集中度低。主要竞争对手：恒瑞医药（600276，2025年营收316.29亿）、华东医药（000963，2025年营收436.12亿）、海思科（002653，2025年营收43.88亿）等。北大医药2025年营收14.82亿元，在化学制剂行业110家企业中排名靠后（行业中位数6.01亿元）。注射用头孢曲松钠过评企业众多（华北制药、鲁抗医药、哈药、联邦制药、国药现代等），竞争激烈。 A1.3 波特五力量化 力量 强度 一句话分析 买方议价力 强 集采定价+医院终端强势，药企议价空间极小 供方议价力 中 原料药供应商分散，但特色原料药有议价力 新进入者 中 仿制药壁垒降低，但一致性评价提高门槛 替代品 弱 化学药替代品有限 行业竞争 强 同质化严重，集采价格战 A1.4 催化剂上行/下行双向配对 上行（绿） 下行（红） 兑现节点 新产品获批注册（阿普米司特片、帕利哌酮原料药等） 集采降价压缩利润 持续 一致性评价品种持续增加 第一大客户流失收入断崖 已兑现 经营现金流持续改善 实控人案件影响治理 持续 A1.5 品牌热搜/概念实锤度 "1元买壳"事件引发全网热议；"实控人被捕"持续发酵；"去北大化"成为市场标签。综合判断：市场关注点集中于治理风险而非业务价值。 A2. 发展史与管理团队 A2.1 创始人与基因 公司前身为始建于1965年的西南合成制药厂，位于重庆渝北区洛碛镇，"三线"建设时期的重要企业。西南地区最大的化学合成药物研发生产基地，中国医药工业38个重点企业之一。1993年5月18日改制为股份有限公司，1997年6月16日深交所上市。历经多次更名：西南合成制药股份有限公司→北大国际医院集团西南合成制药股份有限公司→北大医药股份有限公司（2013年11月更名）。 A2.2 关键发展节点 阶段 时间段 阶段名 关键决策 变化 一 1965-1997 西南合成制药厂时期 三线建设布局，改制上市 1997年深交所挂牌 二 1997-2013 方正系入主期 北大方正集团通过北大医疗产业集团入主，更名北大医药 融入方正医疗产业版图 三 2013-2020 方正集团鼎盛至危机 方正集团形成IT/医疗/金融三大产业，6家上市公司 2019年方正集团债务违约 四 2020-2022 方正重整期 北京一中院裁定重整，平安人寿482亿入主新方正集团 2022年12月平安间接控制北大医药，实控人变更为"无实际控制人" 五 2022-2024 平安系控股期 平安系整合方正资产 北大医药融入平安医疗健康生态圈 六 2024.12 徐晰人入主 新优势国际以1元收购合成集团100%股权，间接控股北大医药22.22% 徐晰人成为实控人，平安系退出 七 2025.5 第一大客户流失 北医医药与北大国际医院终止合作 年营收减少超10亿元 八 2025.10-11 实控人被捕 徐晰人被刑拘后批捕 公司治理陷入动荡 IPO历程：1997年6月16日深交所上市，发行价5.70元/股，公开发行4500万股，募资约2.57亿元。 A2.3 业绩演变 年份 营收（亿元） 归母净利润（万元） 关键事件 2022 20.77 5,598 方正重整进行中 2023 21.94 4,436 营收增5.61%，净利降20.23% 2024 20.60 13,800 净利增211.1%，扣非增221.1% 2025 14.82 8,288 营收降28.04%，净利降39.94% 2026H1 4.47 5,567 营收降53.30%，净利降44.49% 业绩拐点：2024年为利润高点（降本增效+流通业务仍在），2025年起因第一大客户流失+实控人涉案，业绩断崖式下滑。 A2.4 管理团队与组织架构 实控人/董事长/总裁：徐晰人，男，1979年出生，浙江台州人。起步于渣打银行上海浦西支行，时任浙江业务部主任；后创业新优势集团。2024年12月入主北大医药，2025年7月正式聘任为总裁。2025年10月被刑拘，11月被批捕，涉嫌职务侵占。 代行董事长职责：陈岳忠（董事）。代行总裁及法定代表人职责：余孟川（常务副总裁）。 管理团队稳定性：极差。徐晰人入主后对管理层"大换血"，核心岗位全换上自己人；西南合成老员工遭"优化处理"，矛盾激化。2026年9月补选赵苗苗（来自北大医疗管理有限责任公司）为非独立董事。 员工人数：789人（2025年）。注册资本：59,598.7425万元。组织架构：以生产制造中心为基础组建生产制造子公司，启动"去北大化"子公司名称变更。 A3. 业务拆解与护城河 A3.1 业务拆解 业务板块 主要产品/客户 2025年营收 毛利率参考 药品制造（制剂） 注射用头孢曲松钠、美罗培南、头孢米诺钠、盐酸莫西沙星注射液、塞来昔布胶囊、萘丁美酮胶囊、右酮洛芬片/胶囊、盐酸丁螺环酮片、奥氮平片等 6.24亿元（同比+0.08%） 约26-27% 药品流通 北医医药（已基本中止）、北京新优势医药商业 8.59亿元（同比-40.23%） 较低（流通业务毛利率通常低于制造） 核心领域：抗感染类（头孢系列）、镇痛类（塞来昔布、萘丁美酮、右酮洛芬）、精神类（丁螺环酮、奥氮平）。 A3.2-A3.5 供应链/客户/经营/关联交易核查 核查项 结论 说明 A3.2 前五大供应商 待查 需查阅年报附注确认。原材料为化学原料药（API），公司具备原料制剂一体化能力 A3.3 大客户依赖 严重 2024年对北大国际医院销售额10.03亿元，占年度销售总额48.71%；第二大客户占比仅3.34%。2025年5月终止合作后，北医医药主营业务基本中止。2022-2024年对国际医院应收账款期末余额分别为7.43亿、8.84亿、7.07亿元，占同期应收账款余额的60.91%、67.92%、68.07% A3.4 持续经营能力 需关注 第一大客户已流失，短期无法找到同类型业务。公司拟以生产制造中心为基础组建生产制造子公司，转型方向存在不确定性。产能利用率需查阅年报附注 A3.5 关联交易 需关注 2026年1月以2200万元竞得控股股东西南合成所持大新药业9.75%股权（关联交易），标的处于质押登记状态。2025年1月与西南合成全资子公司重庆合成存在资产剥离相关人员薪酬支付暨关联交易。历史上与北大国际医院的关联交易金额巨大（年超10亿元），现已终止 A3.6 护城河反向验证 护城河类型 判定 验证依据 规模效应 不存在 营收14.82亿，行业排名靠后，远低于龙头 客户粘性 不存在 第一大客户流失，粘性为零 资本壁垒 弱 仿制药行业资本壁垒较低 技术壁垒 弱 仿制药为主，一致性评价非独占 品牌溢价 不存在 "北大"品牌即将去除，品牌溢价归零 A4. 新业务/新技术深度拆解 A4.1 新业务深度拆解 新业务/新产品 关键数据 推理强度 帕利哌酮原料药 2026年3月18日公告上市申请获批。帕利哌酮是利培酮的主要活性代谢产物，属于第二代抗精神病药物，适用于成人及12-17岁青少年精神分裂症治疗。有利于推进"原料制剂一体化"战略 中 阿普米司特片 获批注册 中 一致性评价品种 注射用头孢唑肟钠、盐酸昂丹司琼片通过一致性评价；注射用头孢噻肟钠通过一致性评价；枸橼酸坦度螺酮片取得药品注册证书 中 生产制造子公司 以生产制造中心为基础组建生产制造子公司，资源向医药工业倾斜 弱 A4.2 技术战略与研发能力评估 维度 数据/说明 研发投入 2025年研发总投入3693.27万元，占营收比例2.49%，同比减少320.07万元（-7.98%），2024年研发总投入4013.35万元。研发投入资本化比例需查阅年报附注 技术资质 国家创新型试点企业、国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家级技术中心 质量认证 质量保证体系通过美国FDA和欧盟COS认证 专利数量 需查阅年报附注 AI/数字化布局 未披露 A5. 董秘互动信息解读 仅采集近3个月内的部分回复 维度 关注点 来源平台+日期 更名进展 公司回应子公司更名已完成，母公司更名程序推进中 全景路演平台 拳头产品 有投资者询问拳头产品、管理层变动等问题 东方财富股吧 注：实控人被捕后，董秘互动可能受限。董秘回复不代表公司正式指引。 A6. 横纵交汇洞察 A6.1 历史如何塑造了当下的竞争位置 北大医药的命运始终被资本力量裹挟。从1965年三线建设的西南合成制药厂，到方正系入主更名"北大医药"，到平安系482亿重整方正接手，再到徐晰人1元买壳——每一次控制权变更都伴随着业务方向的摇摆。方正系时期依托北大国际医院构建了流通业务支柱（年超10亿），但这根支柱本质上是关联交易的产物，一旦股权关系断裂便土崩瓦解。公司化学制剂制造底盘（抗感染/镇痛/精神类仿制药）虽然稳健，但规模太小（6.24亿营收）、产品太老（头孢系列为主），在集采时代缺乏定价权。 A6.2 三个剧本 最可能剧本（概率55%）：持续低迷+控制权再变更 徐晰人刑事案件推进，西南合成持股被司法执行后控制权可能再次变更。医药工业板块维持微利运营，流通板块彻底关停并转。公司更名去除"北大"字号，品牌价值进一步下降。营收维持在5-8亿元区间，净利润在3000-6000万元区间。 最危险剧本（概率25%）：ST风险+经营恶化 若徐晰人案件牵涉上市公司层面问题（内部人士称集团资产被其处置、巨额资金去向不明），可能触发立案调查。叠加流通板块关停、工业板块增长乏力，存在连续亏损ST风险。 最乐观剧本（概率20%）：白衣骑士入主+工业转型 西南合成持股司法执行后引入有实力的新控股股东，聚焦化学制剂工业板块，利用现有FDA/COS认证和产品管线，通过CDMO或特色仿制药实现转型。经营现金流持续改善（2025年3.87亿元）为转型提供缓冲。 B. 财务尽调 B1. 核心财务数据与趋势 B1.1 核心财务数据表 指标 2022年报 2023年报 2024年报 2025年报 2026H1 营收（亿元） 20.77 21.94 20.60 14.82 4.47 归母净利润（万元） 5,598 4,436 13,800 8,288 5,567 扣非净利润（万元） — — 12,700 10,084 4,332 毛利率（%） 37.17 32.45 26.82 28.03 35.63 净利率（%） 2.70 2.02 6.70 5.59 12.45 ROE加权（%） 4.08 3.17 9.32 5.38 3.70 资产负债率（%） 47.78 41.70 33.90 21.66 21.12 经营现金流（亿元） 2.79 — 3.48 3.87 0.85 B1.2 毛利率对比柱状图 2022 37.17% 2023 32.45% 2024 26.82% 2025 28.03% 2026H1 35.63% 毛利率从2022年37.17%持续回落至2025年28.03%，但2026年H1骤降至35.63%，主要因第一大客户流失后流通板块收入断崖式下降，低毛利流通业务占比变化导致整体毛利率被动恶化。 B1.3 关键数据阈值 指标 当前值 阈值/锚点 判定 资产负债率 21.12%（2026H1） <60% 安全 经营现金流/净利润 3.87亿/0.83亿=4.67倍（2025） >1 安全 PE(TTM) 85.36倍 行业约20倍 超标 营收同比增速 -28.04%（2025） >0 超标 归母净利同比增速 -39.94%（2025） >0 超标 B2. 资产负债结构与偿债能力 B2.1 资产负债结构变化 科目 2024年末 2025年末 2026Q1 2026H1 货币资金（亿元） 6.173 9.093 9.383 8.199 应收账款（亿元） 3.383 2.492 — 2.878 总资产（亿元） 22.91 19.93 18.86 19.23 归母净资产（亿元） 15.15 15.73 — 15.44 2025年末归母净资产从15.15亿元微增至15.73亿元。资产负债率从2024年末33.90%大幅降至2025年末21.66%，主要因总资产缩减幅度小于负债缩减幅度。 B2.2 减值洗澡预警 项目 风险等级 说明 无形资产减值 高 2025年度计提无形资产减值3,225.47万元，2026年H1再计提1,595.51万元，连续大额减值值得重点关注 开发支出减值 中 2026年H1计提开发支出减值450.00万元 应收账款减值 中 北大国际医院终止后应收账款清收风险。2025年度应收账款坏账准备转回1,116.19万元，2026年H1计提62.68万元。2022-2024年对国际医院应收账款期末余额分别为7.43亿、8.84亿、7.07亿元 存货减值 低 2025年度计提存货跌价459.36万元，2026年H1转回39.15万元 固定资产减值 低 2025年度计提62.78万元。老厂区（洛碛厂区）已废弃 商誉减值 低 公司商誉规模较小，具体金额需查阅年报附注 2025年度合计计提信用减值及资产减值准备2,644.98万元，2026年H1合计计提2,018.07万元。 B3. 盈利质量与财务粉饰红旗 B3.1 财务粉饰红旗 红旗类型 判定 说明 ① 应收账款异常 需关注 北大国际医院终止后应收账款清收情况。2022-2024年对国际医院应收账款期末余额分别为7.43亿、8.84亿、7.07亿元，占同期应收账款余额的60.91%、67.92%、68.07% ② 非经常性损益占比 触发 2025年非经常性损益中确认职工安置相关预计负债-4,311.34万元，显著拉低归母净利润。扣非净利润10,084万元 vs 归母净利润8,288万元，差额为负 ③ 关联交易 需关注 与西南合成存在关联交易（大新药业股权收购2,200万元等） ④ 现金流vs净利润 未触发 经营现金流3.87亿远高于归母净利0.83亿，主要因非现金减值和营运资本变化 ⑤ 减值计提 需关注 职工安置预计负债-4,311万元（2025年），无形资产连续大额减值（2025年3,225万元+2026H1 1,596万元） B3.2-B3.5 其他盈利质量核查 核查项 结论 B3.2 应收账款减值专项 2025年度应收账款坏账准备转回1,116.19万元，2026年H1计提62.68万元。2022-2024年对国际医院应收账款期末余额分别为7.43亿、8.84亿、7.07亿元。完整账龄结构分布及预期信用损失率对照表需查阅年报附注 B3.3 研发支出资本化 2025年研发总投入3,693.27万元，占营收比例2.49%，同比减少320.07万元（-7.98%）。研发支出资本化比例需查阅年报附注 B3.4 第三方回款 需查阅年报附注 B3.5 现金交易核查 需查阅年报附注 B4. 估值分析 B4.1 当前估值 指标 数值 行业均值 折溢价 PE(TTM) 85.36倍 约20倍 溢价约327% PE(静) 约40.8倍 约20倍 溢价约104% PB(LF) 2.22倍 — — 股息率(TTM) 约3.32% — — 注：PE(TTM)约85.36倍（历史分位57.5%），估值高位主要因净利润大幅下滑导致TTM分母缩小，非估值溢价。股息率TTM按2025年前三季度10派1.68元+2026中期10派0.2元合计0.19元/股价5.67元计算。 B4.2 SOTP分部估值 业务 预测净利润（万元） 可比PE 估值（亿元） 药品制造板块 约6,240（假设净利率10%） 25-30倍 15.6-18.7 药品流通板块 趋近于零 — 趋近于零 合计 — — 15.6-18.7 SOTP估值约15.6-18.7亿元，低于当前市值约33.79亿元，反映市场对控制权变更预期和困境反转的溢价。 B4.3 PE整体法 基准口径 归母净利润 PE 说明 2025年全年（归母） 8,288万元 约40.8倍 高于行业均值约20倍 2025年全年（扣非） 10,084万元 约33.5倍 仍高于行业均值约20倍 B4.4 券商评级与目标价 未找到券商目标价数据，按"宁缺毋滥"原则处理。 B5. 分红与资本配置纪律 B5.1 分红历史 年度 分红方案 分红总额（万元） 占归母净利润比 2022年度 10派0.26元 约1,548 约27.7% 2023年度 10派0.26元 约1,548 约34.9% 2024年度（中期） 10派0.5元 约2,980 约21.6% 2024年度 10派0.3元 约1,788 约13.0% 2025年度（中期） 10派0.3元（2025-10-13除权） 约1,788 约21.6% 2025年前三季度 10派1.68元 约10,013 约73.6% 2025年度 不分配不转增 — — 2026年度（中期） 10派0.2元 约1,192 约21.4% A股上市后累计派现2.84亿元（含已实施及已通过股东大会尚未实施的方案）。近三年累计派现约1.79亿元（2024年度中期+2024年度+2025年前三季度，均已实施）。 B5.2 资本配置纪律评估 分红率波动较大，2025年前三季度一次性派现1亿元（分红率约73.6%），远超当年归母净利润，反映积极回馈股东策略。在业绩大幅下滑情况下仍维持分红，可能是稳定股价的策略。再投资项目：大新药业9.75%股权收购（2,200万元）。 C. 法务与其他尽调 C1. 股权结构与公司治理 C1.1 股权结构 控股股东：西南合成医药集团有限公司（合成集团），截至2026年9月17日后持股119,206,017股，占总股本20.00%（因司法执行持续下降中）。第二大股东：北大医疗管理有限责任公司，持股9.72%（57,958,375股，2026年6月30日），已实施减持计划。间接控股股东：新优势国际商业管理（杭州）合伙企业（有限合伙），持有合成集团100%股权。实控人：徐晰人（通过鑫通焱和科技持有新优势国际GP 20%份额）。新优势国际LP：浙江中贝九洲集团有限公司（占80%），为九洲药业大股东。 机构持仓：截至2026年6月30日，十大股东合计持股34.22%。股东户数57,230户（2026年6月30日），较上期增加1,219户，环比+2.18%。 C1.2-C1.7 治理与合规核查 核查项 结论 说明 C1.2 实控人背景 重大异常 徐晰人，男，1979年出生，浙江台州人。渣打银行上海浦西支行起步，后创业新优势集团。2025年10月被刑拘，11月被重庆市江北区检察院批准逮捕，涉嫌职务侵占。内部人士称集团资产被其处置、巨额资金去向不明。2024年12月重庆证监局对西南合成发出警示函。收购资金3300万元来源于九洲药业实控人花轩德旗下中贝九洲提供的短期融资，非自有资金 C1.3 出资瑕疵 重大异常 1元收购合成集团100%股权的交易引发"侵吞国有资产"和"内幕交易"质疑。收购资金非自有，来源于短期融资 C1.4 社保公积金 待查 需查阅年报附注。徐晰人入主后对西南合成老员工进行"优化处理"，引发劳资矛盾。2025年确认职工安置相关预计负债4,311.34万元 C1.5 土地使用权 需关注 老厂区（洛碛厂区）已废弃，寸滩厂区涉及搬迁，存在"毒地"争议 C1.6 环保合规 待查 化学制药企业，存在环保监管要求。老厂区搬迁后土地污染问题被媒体关注。具体环保投入金额及排污许可证需查阅年报附注 C1.7 诉讼仲裁 重大异常 西南合成与中泰证券融资融券交易纠纷（司法执行中）；西南合成被列为被执行人、限制高消费；徐晰人刑事案件（涉嫌职务侵占，已被批捕）；司法仲裁引发的待岗人员处置支出影响净利润。完整诉讼/仲裁案件清单需查阅年报附注 C2. 知识产权与合同审查 C2.1 知识产权 类别 内容 风险 技术资质 国家创新型试点企业、国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家级技术中心 无 质量认证 质量保证体系通过美国FDA和欧盟COS认证 无 专利 具体专利数量及清单需查阅年报附注 待查 商标 公司名称变更后"北大"字号将去除，商标需同步变更 需关注 C2.2 重大合同审查 合同类型 内容 重大客户合同 与北京大学国际医院的长期服务合同已于2025年5月终止 其他重大合同 需查阅年报附注 C3. 投资风险矩阵与爆雷扫描 C3.1 风险矩阵 实控人刑事案件高 | 徐晰人被批捕，涉嫌职务侵占，内部人士称集团资产被处置、巨额资金去向不明 控股股东司法执行高 | 西南合成持股被冻结和强制执行，持股比例从22.22%降至20.00%，剩余约2%待执行 第一大客户流失高 | 年营收减少超10亿元，2026H1营收同比降53.30% 控制权不稳定高 | 实控人无法履职，控制权可能再次变更 流通板块关停中 | 北医医药主营业务基本中止 品牌价值下降中 | "去北大化"后品牌影响力减弱 无形资产连续大额减值中 | 2025年减值3,225万元+2026H1减值1,596万元 劳资矛盾中 | 老员工安置问题持续，2025年确认预计负债4,311万元 财务杠杆风险低 | 资产负债率仅约21%，杠杆风险低 商誉减值低 | 公司商誉规模较小 C3.2 爆雷扫描 爆雷类型 具体表现 命中 大股东清仓式减持 西南合成持股被司法强制执行 命中 质押平仓 西南合成融资融券纠纷，持股被司法执行 命中 商誉减值 商誉规模较小 未命中 关联交易利益输送 与西南合成存在关联交易（大新药业等） 需关注 财务造假 内部人士称集团资产被徐晰人处置、巨额资金去向不明 需关注 C4. 结构性股价压制/波动触发因子 因子 方向 说明 实控人刑事案件 偏空 持续压制股价 控股股东司法执行 偏空 被动减持压力 第一大客户流失 偏空 业绩断崖 估值高位回落压力 偏空 PE(TTM) 85倍 控制权变更预期 中性 可能引入新股东 经营现金流改善 偏多 工业板块韧性 分红维持 偏多 稳定信号 C5. 可转债/定增/资本运作预判 类别 关键信息 状态 C5.1 可转债 不适用（无可转债存续） 不适用 C5.2 定增/再融资 实控人被捕后，再融资可行性极低 极低 C5.3 回购/股权激励 未披露回购或股权激励计划 不适用 C6. 股价关键点位与资金面 C6.1 价位标尺 发行价 5.70元 ~34亿 52周最低 4.66元 ~28亿 当前价 5.67元 33.79亿 52周最高 7.99元 ~48亿 历史最高 22.39元 ~133亿 当前价5.67元（10月9日收盘）处于52周区间中下部，低于发行价5.70元约0.5%，距52周最高7.99元有-29%空间，距52周最低4.66元有+22%空间。无券商目标价。 C6.2 股东户数 2025.06.30 2025.07.31 2025.08.29 2025.09.30 2025.12.31 2026.03.31 2026.06.30 5.531万 5.342万 5.083万 4.936万 5.750万 5.601万 5.723万 +14.70% -3.42% -4.85% -2.88% +16.49% -2.59% +2.18% 注：股东户数从2025年6月的5.531万户波动至2026年6月的5.723万户，整体筹码缓慢分散。2025年12月大幅增加16.49%（可能与流通板块关停、股东结构变化有关）。环比变动：下降用绿色、上升用砖红。 C6.3 十大股东变化要点 股东 排名 持股比例 变动 西南合成医药集团有限公司 1 21.22% 不变 北大医疗管理有限责任公司 2 9.72% 不变 北京政泉控股有限公司 3 0.54% 不变 吕玉芳 4 0.45% 新进 何智霞 5 0.41% 新进 陈珂 6 0.41% -0.37% 周克勋 7 0.40% +3.47% 王春林 8 0.40% 新进 王佐君 9 0.38% 不变 王耀林 10 0.29% 新进 注：截至2026年6月30日，十大股东合计持股34.22%。西南合成持股21.22%（2026年6月30日时点），此后因司法执行持续降至约20.00%（2026年9月17日后）。北大医疗管理持股9.72%（已实施减持）。第4、5、8、10名为新进股东，筹码结构发生显著变化。西南合成通过中泰证券信用账户持有部分股份，融资融券余额数据需登录交易软件查看。 C6.4-C6.5 资金面与龙虎榜 2026年9月30日主力资金净流出226.6万元，10月8日主力资金净流入290.31万元，10月9日主力资金净流入906.20万元。今年以来股价跌5.59%。2026年以来2次登上龙虎榜，最近一次为4月3日。 D. 综合定调 D1. 硬排除清单 排除项 阈值标准 最终判定 面值退市风险 股价<1元 未触发 资不抵债 净资产<0 未触发 连续亏损退市 连续3年亏损 未触发 审计非标意见 非标准审计意见 未触发 实控人变更 实控人变更 需关注 重大违规/立案 立案调查 需关注 商誉占净资产超100% 商誉/净资产>100% 未触发 质押平仓风险 控股股东质押平仓 需关注 8项硬排除中6项未触发，2项需关注（实控人变更和质押风险）。但实控人被捕和控股股东司法执行属于极端情况，虽未正式触发硬排除，风险等级极高。 D2. 机会vs雷区 机会 雷区 医药工业板块保持微增（6.24亿，+0.08%） 实控人被批捕，涉嫌职务侵占 经营现金流持续改善（2025年3.87亿） 第一大客户流失，年营收减少超10亿 一致性评价品种持续增加 控股股东持股被司法强制执行 资产负债率低（21.12%），财务杠杆风险小 PE(TTM) 85倍远高于行业均值 FDA/COS认证体系 流通板块基本中止，转型不确定 D3. 三剧本 最可能剧本（概率55%）：持续低迷+控制权再变更 徐晰人刑事案件推进，西南合成持股被司法执行后控制权可能再次变更。医药工业板块维持微利运营，流通板块彻底关停并转。公司更名去除"北大"字号，品牌价值进一步下降。营收维持在5-8亿元区间，净利润在3000-6000万元区间。 最危险剧本（概率25%）：ST风险+经营恶化 若徐晰人案件牵涉上市公司层面问题（内部人士称集团资产被其处置、巨额资金去向不明），可能触发立案调查。叠加流通板块关停、工业板块增长乏力，存在连续亏损ST风险。 最乐观剧本（概率20%）：白衣骑士入主+工业转型 西南合成持股司法执行后引入有实力的新控股股东，聚焦化学制剂工业板块，利用现有FDA/COS认证和产品管线，通过CDMO或特色仿制药实现转型。经营现金流持续改善（2025年3.87亿元）为转型提供缓冲。 一句话结论：一家有50年制药底蕴的仿制药企，在"1元买壳"资本游戏、实控人被捕、第一大客户流失三重打击下，正经历"去北大化"的剧痛转型——工业底盘尚存但规模太小，现金流韧性是唯一亮点，治理风险和业绩断崖构成双重压制。 D4. 跟踪时间表 时间 事件 关注点 预计2026年10月27日 Q3季报披露 Q3单季营收是否企稳 2026年11月2日前 西南合成1787.96万股司法执行期满 控股股东持股变动 预计合理时间内 公司名称变更（去除"北大"字号） 品牌影响 持续 徐晰人刑事案件司法程序 案件定性及对上市公司影响 持续 北医医药转型进展 流通板块关停并转方案 信息来源 ✅ 官方已验证 公司2022/2024/2025年年报、2025年三季报、2025年中报、2026年半年报、2026年一季报等定期报告数据；公司公告（实控人变更、徐晰人刑拘/批捕、北大国际医院终止合作、西南合成司法执行、关联交易、分红方案、减值准备公告、帕利哌酮获批等）；东方财富杜邦分析；同花顺/新浪财经行情数据；华夏证券网/雪球公司资料。 🟡 第三方可引用 同花顺财经、界面新闻、华夏时报、新京报、央广网、财联社、每日经济新闻等媒体报道；东方财富股吧/全景路演投资者互动平台。 ❓ 无法核实 年报附注中的详细财务科目（供应商/客户集中度、研发支出资本化、应收账款账龄、商誉明细、环保投入等）需查阅年报全文；融资融券余额数据需登录交易软件查看；徐晰人案件具体细节及是否牵涉上市公司层面需持续关注司法程序和公司公告。 免责声明：本报告为个人投研辅助工具，不构成投资建议。所有数据来源于公开信息，标注来源供核实。推理均标注强度，与事实分离。关键数字均标注口径。投资有风险，入市需谨慎。 ✨ 欢迎在评论区留下您想要尽调的股票或代码 二局尽调不收费，赞赏随缘哦 🫶🫶🫶