Genolimzumab

本来没想写东西的，牙疼。 元旦节终于是把崩铁的新版主线刷了，虽然不是流萤厨，但是嘛，也突发恶疾，拉这么一坨水文（顺便把2.2回顾了一次，抄了点儿流萤的台词嘻嘻）。 啊，2026第一篇呢。这么说自己貌似……一点都不过分。 （OW国服雾子也单排上宗师了，这对一个30多的电竞老登来说确实不容易啊啊啊，摩托改涂装庆祝喵） 老规矩，BGM开场~ “飞萤扑火，向死而生。” —— 这是格拉默铁骑的宿命，也是中国 Biotech 在寒冬中的生存法则。 一、违背本能的断尾 中国Biotech （后面简称BT好了哈哈哈）短短十几年，从一无所有到大水漫灌，可以说是一部爆发史了，虽然现在是潮水退去，一堆BT泳裤掉了，有的魔丸都掉了，有的，腰部以下啥都没了直接死球了哈哈哈。 不过，时间回到2021 年。彼时，资本市场的洪水漫灌尚未完全退潮，二级市场的泡沫仍在阳光下折射着迷人的光晕，几乎所有的创业板和科创板药企都在向投资人画饼儿，画一张张通往百亿市值的pipeline蓝图。 人人都在赢，人人都在成功，彻底成功的时候，广州百奥泰当时自爆了，炸毁了自己手中最昂贵的资产。 当时媒体都在震惊，都在唱衰，但是现在再回过头看，不知道谁才是真醒着，谁是真的糊涂，这是一场毫无疑问的自杀式止损。 2021 年2 月，百奥泰宣布终止其核心重磅药物 BAT8001的phase III。 仅仅一个月后，公司又连续枪毙了另外两款在研新药： BAT8003 （Trop2 ADC ）和 BAT1306 （PD-1 ）。 三十天内， 3.4 亿元人民币的研发投入被管理层清零，公司股价暴跌，市值蒸发数十亿。 这一事件在当年是极度反常的。那会儿（现在也大差不差一样），中国BT的潜规则是报喜不报忧，是永不言弃疯狂找补 （亚组、潜在获益，笑溪了），是只有成功的实验没有失败的项目。百奥泰打破了贵圈心照不宣的默契和虚伪，直接展示了科学数据与沉没成本之间的终极博弈的可能的结局zhiyi 。（在某种程度上羞辱了贵圈某些还在为僵尸pipeline涂脂抹粉的一些哈哈哈）。 BAT8001 对于当时的百奥泰，不仅是一个研发代号，它是这家公司上市融资时的核心叙事逻辑，是支撑其估值体系的核心。 这药对标的是罗氏的赫赛莱，属于最火热的 ADC赛道，且具备冲击国产First-in-class潜力。截至 2020 年底，百奥泰已经砸进去了2.26 亿元票子。而且，项目已经推进到了 III 期临床。 在药物研发的赌桌上， III 期临床意味着大部分筹码已经推到了桌子中央，这是烧钱最快、也是距离商业化变现最近的最后一公里。 （有点像牢日，一切造物的工已经完毕，差点搞出个新命途，然后觉得命途成不了，紫砂了喵） 通常，当企业在核心项目上投入海量资源后，这个项目质量是巨大的，与之伴生的组织惯性也是巨大的，惯性会推动着所有人对此视而不见，哪怕前方是悬崖。 但在21年 2 月，百奥泰的管理层审视了手中的底牌：在针对 HER2 阳性晚期乳腺癌的临床试验中，BAT8001 虽然展现了一定的疗效，但主要疗效指标PFS未能显著优于对照组。 与此同时，全球 HER2 ADC 赛道的天花板已经被掀翻了。第一三共制药开发的 DS-8201 （ Enhertu ）出世，其临床数据碾压了所有同类竞品，包括罗氏的。 百奥泰的高层极相比于喜欢亚组找补的那群是更清醒的：即便硬着头皮把 BAT8001 推上市，它遇到的是：疗效上打不过DS-8201 ，成本上拼不过传统的化疗方案，医生没有动力处方，患者没有意愿买单，医保谈判没有筹码。 如果不终止，百奥泰需要每年数亿元的商业化推广费用，去维护一个注定亏损的产品，去粉饰太平。如果终止，面临的是沉没成本的即刻损失和股价崩盘。 最终，理智战胜了面子，数据战胜了幻想。 百奥泰选择了现在流血，而不是未来失血而亡。 “人终有一死，我也一样。死亡就像剧本，是无法违抗的命运。但也正因如此....我们才要为自己选择埋骨之地。” 这种基于纯粹商业理性的决策，在中国医药行业成了罕见的孤例（大概是？我不知道还有没有理智到拆自家承重墙的）。 为什么？为什么对于绝大多数药企 CEO 来说，承认失败比掩盖失败要难上一万倍？ 二、职场&修罗 在一家拥有数百名研发人员、层级森严的贵圈公司里， 一个项目的生死存亡，是一个单纯的科学问题，吗？ 一位典型的研发副总裁 VP 或者CMO。 三年前，正是他向董事会极力推荐引进了这个项目，是他信誓旦旦地在立项会上承诺这是下一个十亿美金分子，是他以此为筹码谈下了高昂的期权和薪酬包，也是他亲自招募了几十人的团队攻关。 这个项目，已经与他在公司内的职场生命绑定了。 现在，揭幕的时候到了， II 期或III 期临床的中期分析数据摆在了他的办公桌上。数据很难看， P 值没有达到预设的统计学差异，生存曲线纠缠在一起，甚至毒副作用出现了令人不安的信号。 此时， VP 有两个选择。 其一，选择诚实，像一个纯粹的理工人，拿着失败的数据走进 CEO 办公室，直言我们失败了，建议止损。 他的结局是：项目组原地解散，手下的嫡系部队被裁员或分流，他的权力版图瞬间缩水；董事会的问责，意味着他的专业判断力将受到毁灭性打击，眼光不行的标签将伴随他的职业生涯；大概率，在贵圈的普遍的公司文化下，他是背锅侠，一人背完黑锅，保CEO，然后扫地出门。然后就是说VP的方案有问题，不是药的问题巴拉巴拉。 在贵圈这屁大的地儿，坏事传千里是肯定的，背着一个搞垮核心项目的恶名，估计短期都很难找好下家咯，当然，也不排除有喜欢捡漏的。 所以呢，懂了伐？对于VP或CMO而言，承认失败的收益是 0 ，甚至是负数，而成本太高，有可能是整个职业生涯。 其二、相反，如果选择技术性处理，剧情发展就完全不同。他可以召集手下的统计、MD和注册，关起门来召开一场数据挖掘（实为数据修饰）的闭门会。 “ 换一种统计方法试一试” “ 剔除几个离群值再跑一遍数据” “ 找获益亚组，嗯也许在总体人群中无效，但在“65岁以上、既往接受过三线治疗、且某个生化指标异常”的这一小撮患者中，似乎能看到一点点生存获益的趋势呢。” （BMS好老师啊嗯） 于是，一份精心雕琢的汇报材料诞生了。在随后的管理层汇报会上，这位 VP 会避重就轻，用极其专业的术语构建起一道信息壁垒。他会大谈特谈那个微小的亚组获益，将其描述为“令人振奋的积极信号”，将主要的失败归咎于“入组患者基线不平衡”或“临床运营的偏差”，并最终得出一个结论：“药物是有潜力的，我们需要调整方案，追加预算，开展后续试验。” 对于CEO来说， CEO难道真的看不懂这些被粉饰过的数据吗？未必。我这种送外卖的草包都能看出来的问题，真当全世界都是草台班子吗？ 但CEO同样处于博弈链条之中。承认核心管线失败，意味着CEO的年度KPI完不成，意味着这一年的战略决策失误，意味着要面对董事会的雷霆之怒。（是的，老板之上还有老板，都是要汇报的牛马，无非是高级牛马和低级牛马罢了，不过送外卖真不用汇报，信我） 既然VP递过来了一根救命稻草，哪怕这根稻草是糊弄的虚幻的假的，CEO也有极大的动力顺水推舟，批准项目继续苟。 PM为了保住团队而糊弄MD，MD为了保住部门而糊弄VP，VP为了保住地位糊弄CEO，CEO为了保住股价而糊弄董事会。 都是一根绳子上的蚂蚱罢了，每一个环节的人都在为了自己的局部利益（保住饭碗、奖金、面子）而牺牲公司的整体利益（现金流、战略机会）。 很多BT的僵尸项目明明在科学上已经脑死亡，却依然在公司的管线图上占据着核心位置，每年吞噬着数千万的研发预算，进行着毫无意义的扩展试验。它们活着，不是因为它们有价值，而是因为没有任何一个人敢说这个分子没有价值。 “再小的谎言也会铸成如尖刀般锐利的背叛。” 三、一级市场的庞氏画饼 职场博弈是导致无法断臂的内因，一级市场的估值逻辑和融资模式，则是那个更加凶险的外部推手。 在 2015 年至2021 年的医药投资狂潮中，中国创新药行业在某种程度上可以说是一种To VC模式。 这个模式里面，BT的客户不是医生，不是患者，不是医保局，而是资方。 一个pipeline的价值，不在于它未来的预估销售额，而在于其能支撑公司在 B 轮、C 轮、 Pre-IPO 轮获得多高的估值。 这是一场击鼓传花游戏，只要鼓声不亦，花就能一直传下去，所有人的账面财富都在增长。（像不像现在的AI啊哈哈哈哈） 这时候，某种程度上，管线的数量和进度，直接等同于公司的市值。 一家处于 C 轮融资关键期的BT，其核心管线是 PD-1 。全行业都知道 PD-1 赛道已经挤得像你沪早高峰时间段的8号线，前有恒瑞、信达、君实、百济神州四小龙，占据90% 的市场份额，医保价格已经杀到了地板价。从商业逻辑看，这家BT的 PD-1 已经没有任何上市的必要，因为卖得越多亏得越多。 但是，这家公司的创始人绝对不敢砍掉这个项目。 在投资人的估值模型里，处于 III 期临床的PD-1 管线对应着或许 20 亿人民币的估值。如果砍掉，公司的估值逻辑瞬间崩塌，原本谈好的融资协议会立刻爆炸，原本准备入局的投资人会直接开润，甚至之前签的对赌也会触发，创始人可能一辈子都坐不了高铁飞机咯。 于是，贵圈经典荒诞剧来了：创始人和投资人都心知肚明这个药没有未来，但双方都必须假装它很有希望。创始人需要用它来画饼，证明公司具备研发重磅药物的能力；老股东需要它来维持高估值，以便在下一轮融资中寻找接盘侠套现离场。 一旦停止研发，就等于承认之前的投入全部归零，承认公司的叙事逻辑是谎言。为了掩盖一个项目的失败，公司必须开启更多的新项目，融资更多的钱，通过不断扩大管线规模来稀释单个项目失败的风险。 这种庞氏画饼的逻辑，迫使贵圈的BT像吸毒一样依赖融资，根本停不下来去思考产品的真实临床价值。 “人们为何选择沉睡？我想，就像你说的一样，因为最后，我们都要从梦中醒来。” 在这种逻辑的驱动下，我们看到了大量为了上市而上市的药。 有的公司硬着头皮把毫无竞争力的Me-whore（咦惹，打错字了嘻嘻）药推向市场，只是为了给投资人一个交代，证明我们可以做成药。 然后，上市即巅峰，随后便是漫长的失血。这比断臂更可怕，这是全身溃烂了。 百奥泰砍掉项目，损失的是已经花出去的研发费用，这笔钱虽然心疼，但只是过去式。 而强行上市的不仅没能回收研发成本，反而背上了沉重的商业化包袱。 生产线的维护、供应链的管理、几百名代表的工资、市场准入的公关费用，这些都是源源不断的现金流出。 所以，后面一堆BT褒姒了，好似开香槟。 四、反例 百奥泰的断臂求生是痛彻心扉的手术，那些没有勇气做手术的企业，最终迎来的往往是坏疽引发的全身性败血症…… 歌礼制药—— 当首个18A陷入商业化的泥潭 歌礼，曾经头顶港股 18A 第一股的光环。 它的陨落很大程度上可以归因为其在核心产品失去市场竞争力时，缺乏断臂的勇气，反而选择了强行商业化。歌礼的核心产品之一是丙肝药物达诺瑞韦。在研发初期，这确实是重磅炸弹。但当歌礼还在推进临床时，吉利德的丙通沙等直接抗病毒药物（DAA ）横扫全球了，直接终结了丙肝市场。 随后的国家医保谈判将丙肝药物价格杀到了地板价。在 2019 年前后，明眼人都看得出，丙肝市场对于一家需要高额利润来支撑研发的BT来说，已经是一个死局。此时最理性的选择是卖掉权益，或者缩减商业化规模。 但歌礼够硬，选择了硬刚。为了证明自己有商业化能力，直接组建了一支庞大的商业化团队，试图在红海中杀出一条血路。 财报是残酷的。 2019 年，歌礼的销售开支高达1.3 亿元，而到了 2022 年，其丙肝产品的销售额已经萎缩成了到几乎可以忽略不计，像个老药娘的魔丸了。巨大的商业化团队不仅没有带来利润，反而成为了巨大的现金流黑洞，最终就是熟悉的大裁员。 歌礼的股价从上市时的 14 港元一路阴跌，然后长期徘徊在1 港元左右的仙股行列，市值蒸发超过 90% ，25年中才缓过来。 如果当初能像百奥泰一样果断点儿，放弃红海化的丙肝商业化执念，转型其他管线有可能有个新结局捏。 开拓药业—— 普克鲁胺的豪赌 歌礼只是“不甘心啊，彻底输了啊，输了吗？不甘心呜呜呜”，那么开拓药业就是完美的BT里最危险也最常见的梭哈心态。 其核心药物普克鲁胺最初是用于治疗前列腺癌的。在新冠疫情期间，开拓药业突然将其包装为新冠神药开始嗯蹭，全力梭哈 。公司股价在2021 年一度从个位数暴涨至 80 港元以上，市值突破300 亿。 科学就是那么无情。21年 12 月，普克鲁胺在美国的 III 期临床试验中期分析未达到统计学显著性。这时候应该立刻止损，承认失败，保护现金流。但开拓药业选择了加注。公司管理层不断释放积极信号，试图通过修改临床终点、转移战场（去南美、去东南亚做试验）来延续神话。 坚持可贵，坚持也挺可怕的，这种不撞南墙不回头的坚持，消耗了巨额的研发资金。谎言终究是谎言。随着全球疫情结束和3CL的普及，普克鲁胺彻底失去了市场窗口。 2023 年，开拓药业停止了相关试验，此时公司已元气大伤。股价从 89 港元的高点自由落体至不到2 港元，现在就一直不到1惹。 嘉和生物——管线❌流水线✔ 嘉和是更典的，为了上市而堆砌管线。 嘉和生物在上市前夕，是一级市场争抢的宠儿，由高瓴资本领投，明星机构云集。其招股书上的管线图密密麻麻，看似强大。 仔细拆解就会发现，其中充满了大量的Me-too和Me-whore 产品。其核心产品杰诺单抗（PD-1 ）在申报上市时，国内 PD-1 市场已经极度拥挤。早在2020 年上市之初，行业内对于 PD-1 赛道的过剩已无异议。嘉和生物，依然试图强推这款缺乏亮点的产品上市。 结果意料之中： 2023 年，杰诺单抗的NDA直接被毙了（虽未明说拒批，但结果是未获批且权益被退回）。 这在中国新药审批史上极为罕见，意味着药物的临床价值未被认可。嘉和生物的股价走势也和前面两位如出一辙了。公司被迫在2023 年进行大规模裁员和战略收缩，合并管线，不得不通过反向并购的方式寻求转型。 没有差异化临床价值的管线，无论堆砌得多么好看，在资本退潮后都只是一堆废纸。 百奥泰砍掉 BAT8001 ，损失的是3.4 亿，换来的是活下去。 歌礼、开拓、嘉和们没有砍掉，损失的是数百亿的市值、数年的战略窗口期，以及投资人对公司永不可逆的信任。 在贵圈里坚持并不总是一种美德，有时候，它是一种掩盖战略懒惰的借口，是一种拖死企业的慢性毒药。 “命运只有一种，谁也无法绕开——而在那之前，我有选择的权利。” 歌礼、开拓、嘉和们试图绕开命运，结果却被命运迎头痛击。 五、成年礼：从讲故事到算细账 在婴儿期，企业可以通过哭闹（讲故事）来获得奶水（融资）；在青春期，企业可以通过鲁莽的尝试（大肆铺开管线）来挥霍精力；但到了成年期，企业必须学会为自己的每一个决定承担后果，必须学会算账。 相比于上面反例里逼逼的公司，百奥泰的结局某种程度上真的是HE了。通过 2021 年的断臂，止住了3.4 亿元的显性损失止住了未来数年可能高达十亿元的隐性投入。 资金被集中到了阿达木单抗的商业化以及贝伐珠单抗等后续管线上。虽然生物类似药听起来不如 First-in-class 创新药那么性感，利润空间也较薄，但它们提供了药企生存最需要的东西——确定的现金流。 依靠卖水的辛苦钱，百奥泰在随后席卷全行业的资本寒冬中活了下来，并且不需要像那些濒临破产的BT一样通过割肉式融资来饮鸩止渴。 它保住了核心团队，保住了研发平台，更重要的是，保住了再次出发的资格。 在沉没成本面前，承认失败比盲目坚持更需要勇气。 不过韭菜听不得失败，很多管理层也不会面对失败，不过，不会？那就去学啊。接受失败才是行业走向成熟的标志。 建立起客观、冷酷的决策机制，能够跨越职场博弈的陷阱，能够抵御资本画饼诱惑的BT，才可能进化出适应新环境的生存能力。 他们明白，只有死过一次（砍掉核心项目），才配谈论如何活下去。 “并非是命运塑造了我们，而是我们塑造了命运。” 主动做出选择，才能真正掌握自己的命运。 结、按钮 在商业里，进攻往往依赖于激情和梦想，而撤退则全然依赖于理性和纪律。 一场漂亮的撤退，其价值可能会高于一场惨胜。 对于正在穿越周期的BT来说，学会如何优雅的失败，如何果断止损，或许是比学会如何创新更重要的一课。（毕竟创新……嗯….） 毕竟，只有活下来，才能有下一次。。 “人的一生太过短暂，就像扑火的飞萤。所以，如果你心中也有了某个答案。永远记得，不要给自己留遗憾。我们有这个权利的...对吧?” “我梦见一片焦土，一株破土而生的新蕊，它迎着朝阳绽放，向我低语呢喃。” 歌词： 《Scorched Earth / 焦土生花》 The tide is high, the water turns to gold A fairy tale that everyone was sold We built the tower to touch the burning sun Believing the victory was already won But gravity is waiting in the dark To pull the arrow missing every mark When the ocean recedes and leaves the shore Who is the king, and who is the whore? 若不愿身陷腐坏，就必须举起刀锋 斩断沉重的过往，让伤口在风中剧痛 只有死过一次，才能看透生的初衷 在烈火中燃尽，是飞萤最后的孤勇 向死而生 这是我在废墟中，为自己敲响的丧钟 The paper value is a heavy chain Injecting hope to numb the growing pain A thousand mirrors reflect the same face Running in circles in a hollow race "Just one more round," the gambler starts to pray Throwing the future into yesterday Polishing the rust to make it shine Walking blind upon the razor line 并没有什么神迹，能将这命运通融 与其在虚妄中窒息，不如让鲜血流动 只有死过一次，才能配得上那道彩虹 这种违背本能的痛，是给幸存者的光荣 向死而生 以此身化为灰烬，换取下一个寒冬 我梦见一片焦土，万物皆空 所有的繁华与谎言，终将无影无踪 但在那黑色的寂静之中 有一株新蕊，迎着朝阳破土 那是我们唯一的梦 Fate is a script written in the sky But we choose the place where we lay and die Burn the ship. Break the bone. To survive... We walk alone.

12月30日，亿腾医药集团有限公司(“亿腾医药”)以反向收购方式完成与嘉和生物药业(开曼)控股有限公司(“嘉和生物”)的换股合并和上市。此次反向收购的达成，标志着亿腾嘉和医药集团有限公司(“亿腾嘉和”)的正式成立，并在战略整合与发展上迈入全新阶段。在当下竞争激烈、叙事趋同的中国生物医药产业，通往Biopharma殿堂的道路似乎已被预设。一条是百济神州式的“高举高打”，以全球化的视野、重金投入自主研发，在血液瘤等核心领域硬生生撕开国际市场，用“同类最佳”的数据赢得全球竞争。另一条是信达生物式的“双轮平衡”，以高效的研发推进与深耕本土的商业化能力并重，在肿瘤、代谢、自免等多领域构建稳固的产品矩阵，并凭借诸如PD-1/IL-2双抗等前沿管线叩击全球大门。这两条路径，无一例外都遵循着从“研发端”向“商业端”推进的经典线性逻辑。然而，这条路径充满不确定性，无数公司倒在了研发或商业化的中途。相比之下，亿腾医药选择了一条“先立后破”的逆向路径。从坚实的商业化“后端”出发，逆向整合生产与研发“前端”，最终构筑一个自我造血、协同创新的完整产业闭环。这不仅是18A首例反向收购的成功案例，更是对中国药企多元化成长路径的一次重要验证。亿腾医药的Biopharma跃进之路亿腾医药成立于2001年，是一家已构建研发、生产与商业化全价值链能力的中国综合性生物制药公司，专注于肿瘤、自免、心血管、呼吸及抗感染等治疗领域。其发展历程堪称中国医药产业变迁的一个缩影——每一次关键转型，都紧密呼应了国内政策与市场环境的深刻变革。亿腾医药以CSO起步，截至2025年6月30日，公司拥有约1000名销售代表，业务覆盖全国31个省份，约1.7万家医院、1.9万家药房及188家商业公司，奠定了坚实的市场基础。2015年前后，随着“两票制”政策的推行，传统CSO模式面临挑战;同时，跨国药企开始调整在华战略，剥离非核心成熟产品。亿腾医药审时度势，启动战略转型，从单纯的代理销售转向收购成熟产品与授权引进(License-in)创新药双轮驱动，开启了向特色专科药企(SpecialtyPharma)的跃迁。2019年是亿腾医药转型历程中的关键一年。在仿制药国家集采政策全面落地、行业加速向创新转型的背景下，公司完成了两项标志性收购：从礼来手中收购了抗生素品牌稳可信和希刻劳在中国市场的权利及苏州生产基地;从GSK收购了呼吸系统药物亿瑞平。这两次收购使亿腾医药彻底完成了从“渠道代理商”到“产品持有者与生产者”的身份转变，拥有了自主掌控的“现金牛”产品与生产基地，正式晋级为一家真正的制药企业(Pharma)。目前，亿腾医药已建立起均衡的产品组合。其三大核心商业化产品为：稳可信(注射用万古霉素)、希刻劳(头孢克洛胶囊)和亿瑞平(丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液)。同时，公司还拥有三款创新产品：唯思沛(二十碳五烯酸乙酯)、稳可达(芦曲泊帕片)和景助达(恩替司他片)，为未来发展储备了增长动力。得益于深厚的销售渠道，亿腾医药的业绩稳步增长。招股书显示，2022年至2024年，公司收入分别为20.74亿元人民币(单位，下同)、23.04亿元及25.46亿元;对应的除税后净利润分别约为3.06亿元、3.08亿元及3.88亿元。在财务稳健性方面，亿腾医药现金流表现突出。截至2025年6月30日，公司的现金及现金等价物达7.78亿元，较去年同期增长54.1%。值得强调的是，其现金流主要来源于主营业务造血能力——仅2024年全年，经营活动所得现金流量净额即高达9.16亿元。充裕的现金储备与强劲的经营性现金流，共同为亿腾医药未来的业务拓展与战略布局奠定了坚实的财务基础。自2021年末以来医药行业遭遇资本寒冬，2024年，中国生物医药行业一级市场融资案例数为811件，融资总金额为73亿美元，较2023年分别下降38%和33%。港股18A上市家数也从2021年顶峰的20家衰减至2024年的4家。医药行业的资本寒冬是一次残酷而必要的压力测试，它正驱动行业告别同质化内卷，回归研发与临床价值的本源。尽管寒意未完全消散，但政策本意在于优化结构而非摧毁行业，因此医药行业处于深度洗牌中，对于多数现金流吃紧的创新药企自然十分难受，相反对于像亿腾医药这种拥有极强商业能力，且现金流充足的Pharma而言，则是好机会，通过并购实现研、产、销一体化的商业闭环，成为Biopharma。此时研发实力强劲，商业化能力薄弱且现金吃紧的嘉和生物映入亿腾医药眼帘。为何是嘉和生物?初登资本市场的嘉和生物可以说是十分耀眼，布局了多款重磅生物类似药管线，市值曾超140亿港元。然而资本热情褪去后，嘉和生物市值缩水近90%至当前的16亿港元。市值的大幅缩水主要为上市初期核心产品PD-1单抗(杰洛利单抗，GB226)还是香馍馍，但随着医药谈判的推进，PD-1价格暴跌，并且GB226审批进程远比预期谨慎与漫长。2023年6月，GB226的上市申请未获批准，成为国内首个被拒批的PD-1药物，这给了嘉和生物致命的一击。为扭转局面，自2022年起，嘉和生物调整研发重点，转向开发治疗乳腺癌的盐酸来罗西利片(GB491，CDK4/6i)以及三款新型抗体药物GB261(CD3/CD20)，GB263T(EGFR/cMET/cMET)三抗，与GB268(PD1/VEGF/CTLA-4)三抗。嘉和生物的核心产品—GB491(商品名：汝佳宁)是一种差异化CDK4/6抑制剂，在嘉和生物与亿腾医药签订合并协议后，于2025年5月份正式获得国家药监局的两项适应症的新药申请批准，并在亿腾医药的推动下于12月成功列名2025年国家医保目录，目前已经进入商业化阶段。这是继嘉和生物2022年英夫利昔单抗类似药(佳佑健)获批销售后，第二款进入商业化阶段的产品。CDK4/6是治疗乳腺癌的热门靶点，目前国内外已有多款CDK4/6抑制剂获批上市，用于不可切除的局部晚期或转移性HR阳性HER2阴性乳腺癌的一线、二线以及术后辅助的治疗，哌柏西利(辉瑞)、瑞波西利(诺华)和阿贝西利(礼来)是CDK4/6抑制剂中的主要销售额较高的3款CDK4/6抑制剂，2024年阿贝西利销售额53.07亿美元(+37%)，哌柏西利43.67亿美元(-8%)，瑞波西利30.33亿美元(+46%)。从以上几家药企的销售额来看，GB491市场潜力不小，且嘉和生物的两个适应症分别属于一线和二线疗法，相比于国内其他CDK4/6I产品潜力更大。不过，在公告中，嘉和生物毫不避讳的表示，CDK4/6i商业化需要强大的商业化能力才能把握市场机遇，之前英夫利昔单抗类似药(佳佑健)上市后就是因为商业化经验不足，未能取得理想的市场声量;且目前多款产品均处于研发阶段，需要强大而持续的现金流支持药品研发工作。再看嘉和生物的另一款产品GB261。据智通财经APP了解，GB261是一种新型差异化CD20/CD3双特异性T细胞结合剂(TCE)。目前全球范围内共有3款CD3/CD20双抗获批上市，中国有两款CD3/CD20TCE获批。根据公开消息，2023年CD3/CD19双抗药物Blinatumomab销售额为8.61亿美金，CD3/CD20类药物Epcoritamab销售额为0.31亿美金，总计约10亿美金。除了嘉和生物的GB261外，截至目前，全球还有五个处于1/2期或之后临床阶段的CD3/CD20TCE，而中国则还有8个处于1/2期或之后临床阶段的CD3/CD20TCE。值得一提的是，已上市的CD3/CD20均为国际巨头或药企间联合开发，嘉和生物依靠自研实力，其GB261处于1/2期阶段，研发进度处于靠前位置。不仅如此，在中国和澳洲针对B-NHL(DLBCL和FL)进行的Ph1/2期多中心研究结果显示，GB261表现出非常优越的安全性和有效性。与其他同类化合物相比，GB261已被证明可显著减少细胞激素释放(CRS)。出色的临床结果，加上市场竞争格局良好，吸引了TRC2004的注意，达成战略合作。据了解，TCR2004是一家由TwoRiver基金和ThirdRockVentures基金共同创立的公司，此两家基金均为经验丰富的公司创建者，各自专注于向患者优化颠覆性治疗技术。TwoRiver创立了若干业内最成功的细胞治疗公司，包括全球领先的CD19CAR-T疗法Yescarta®的开发商KitePharma。ThirdRockVentures是一家领先的医疗保健创投基金，自成立以来已筹集38亿美元资金，推动了对60多家投资组合公司的投资。除了GB261这款重磅产品外，嘉和生物的GB268亦看点十足。据招股书显示，GB268是一种高度创新及差异化的三特异性抗体，特别靶向癌症免疫治疗及肿瘤血管生成所涉及的三条重要通路PD-1、CTLA-4及VEGF。经过微调，GB268具有平衡抗体不同组别活性的新型分子设计，在安全性方面更具优势。CTLA-4组别被刻意设计为仅部分阻断CTLA-4与其配体CD80/CD86的相互作用，此外，CTLA-4的阻断高度依赖于PD-1的表达。GB268诱导了强效的PD-1内化。在使用PBMC人源化模型的多项体内实验中(包括A375黑色素瘤模型、HT29结直肠癌模型及NCI-H460NSCLC模型)，与PD-1/VEGF双特异性抗体(bsAb)、PD-1/CTLA-4bsAb或帕博利珠单抗、贝伐珠单抗及伊匹单抗的三联组合相比，GB268表现出优越及协同的抗肿瘤疗效。此外，采用hPD-1/hCTLA-4KI小鼠的关节炎诱导模型乃用于评估潜在的免疫相关毒性。GB268显示出较获批PD-1/CTLA-4bsAb温和的关节炎诱导，且安全性比伊匹单抗联合欧狄沃高出约20倍。目前全球并无获批的PD-1/CTLA-4/VEGF三特异性抗体，仅有两种三特异性PD-1/CTLA-4/VEGF抗体处于1期临床阶段。虽说PD-1领域竞争激烈，但PD-1与其他药联用的双抗药大获成功。自康方生物的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西(AK112)BD点燃市场后，国产PD-(L)1/VEGF双抗成为全球药企竞相争夺的顶级资产，相关交易不断刷新金额纪录。以三生制药与辉瑞的交易为例，其12.5亿美元的首付款不仅创下中国纪录，也达到了全球顶级水平，凸显了跨国巨头对于该靶点双抗药物市场价值的极度看好。与此同时，信达生物与武田高达114亿美元的合作，以及BioNTech(引进普米斯资产)后续与百时美施贵宝(BMS)达成的超90亿美元协议，共同构筑了双抗赛道空前火热的交易图景。这些交易表明，中国在肿瘤免疫2.0时代的双抗研发已经跻身全球第一梯队，并开始主导全球该领域的竞争格局。PD-1/CTLA-4/VEGF三特异性抗体作为当前市场的稀缺资源，其未来对外BD的潜力亦十分可观。值得一提的是，嘉和生物在对外授权方面有过成功的往绩记录(如GB261对外许可)。不难看出，嘉和生物的研发功底相当扎实，在研管线亦十分有潜力，但其短板在于商业化。以商业化能力见长的亿腾医药恰好补齐了嘉和生物的短板，因此二者一拍即合。逆向Biopharma启航2025年4月，嘉和生物公告称将向亿腾医药股东发行约17.78亿股代价股份(基于推定最高换股比例3.32)，亿腾医药的股权价值约6.77亿美元，每股代价理论发行价格2.96港元。交易完成后，亿腾医药实际控制人将成为合并公司的控股股东。这也是自香港交易所颁布18A规则以来，首个创新药企反向收购案例，也是港股市场近期首例也是唯一公告的反向收购案例。此次交易云集了包括高瓴、奥博、红杉等知名投资机构和MorganStanley及Kirkland&Ellis(凯易)等顶级专业团队。对亿腾医药而言，嘉和生物是“发动机”与“新蓝图”。亿腾医药的传统优势领域产品线虽稳定但增长天花板可见。嘉和生物聚焦的肿瘤和自身免疫领域，正是全球药物研发最大的“主航道”和市场增长点。通过合并，亿腾医药一举获得了极具竞争力的肿瘤管线组合和下一代抗体技术平台，以及强大的自研能力，实现了治疗领域的战略拓展。尤为值得关注的是，合并后控股股东控制的泰州亿腾景昂旗下拥有乳腺癌产品“景助达”，与嘉和生物的GB491存在潜在的联合用药协同空间，这为未来打造差异化的肿瘤产品组合提供了想象。对于嘉和生物而言，核心产品GB491(CDK4/6抑制剂)虽已获批上市，但在竞争激烈的乳腺癌市场，缺乏强有力的商业推广意味着巨大的机会成本。亿腾医药成熟的肿瘤药销售网络和超过20年的市场经验，能立即为GB491的放量提供“高速公路”。更重要的是，亿腾医药稳定的现金流能为嘉和生物后续管线的临床开发提供持续“输氧”，解决Biotech最大的生存焦虑。与百济、信达等从研发端成长起来的巨头相比，完成合并后的亿腾嘉和差异化优势与投资逻辑清晰可辨。与仍需持续投入以实现盈亏平衡的成长型Biopharma不同，亿腾嘉和“稳可信”等成熟产品的稳定收入，构成了公司运营和支撑创新研发的“安全垫”，使其在行业周期波动和资本寒冬中具备更强的韧性。此外，GB491在亿腾医药渠道下的销售放量节奏，将是检验此次合并成败的首个、也是最直接的试金石，不仅如此后续还有多款具有想象力空间的在研管线。这种“短期有兑现，长期有期待”的格局，提供了更清晰的价值评估锚点。另外，亿腾医药深厚的商业化基因意味着，其对临床未满足需求、医生处方习惯、市场竞争格局有着刻骨的理解。这种从市场反推研发的视角，有望指导合并后的研发体系，更精准地布局那些“临床需要、商业可行”的差异化管线，避免在“内卷”的靶点中无效投入。不难看出，亿腾医药与嘉和生物的合并是一场双赢的局面，一众豪门资本纷纷下注的原因也是看到了这一点。结语中国创新药的宏大叙事，不应只有一种写法。百济神州证明了自主研发、全球竞争的中国高度;信达生物验证了均衡发展、深度本土化的中国厚度;而亿腾医药，则正在探索一条从市场中来、到创新中去的“中国式务实路径”。它不始于科学家改变世界的梦想，而始于将好药送达患者的初心。通过三次精准的战略并购，它逆向构建了从商业、生产到研发的完整价值链。这条路径或许不那么具有“科幻感”，但它扎实、稳健，且同样指向Biopharma的终极形态：一种能够自我造血、持续创新、并最终惠及更广大患者的可持续商业模式。亿腾嘉和启航，它书写的将不仅是一家公司的成长史，更是对中国生物医药产业生态多样性的一次丰富与拓展。在群雄逐鹿的竞技场中，这位从市场腹地走出的“整合者”，其独特的逆向生长智慧，值得长期关注。