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港股生物医药版图又起波澜，嘉和生物把壳让给亿腾医药这事儿，乍一看像是旧船换新帆，细一看却是一次不那么普通的资本操作。 这不是常规重组，而是18A框架下未盈利Biotech的反向并购，还是首宗案例，名头不小，细节更猛。 被资本市场捧到云端的嘉和，市值从高点的百亿港元级别一路滑到不到二十亿港元，转身去迎接一家曾四次递表IPO的商业化药企，这里到底谁更着急，谁更聪明，谁更冒险。 说白了，大家想知道的其实只有一个答案：这门亲事能不能真把两家的困局一起解掉。 先把线头梳一梳。 嘉和生物的出身不差，背后是惠生集团支持，创始科学家从安进回国操盘，早期切入单抗和生物类似药，算是国内这一波的早期玩家。 资本的光环加持得也够足，沃森生物曾经拿过控股权，后来高瓴资本在2018年接棒，故事进入“加速叙述”阶段，市场叙事一下子就热起来了。 2020年港股Biotech疯狂那阵，嘉和生物是妥妥的C位，公开发售认购人数近五十万，超额认购千倍级别，一手中签像抽锦鲤，开盘市值冲过一百四十亿港元，那阵儿谁看都觉得它能把创新药打到前排。 核心产品线里，PD-1单抗GB226、HER2抗体GB221、生物类似药GB242，被寄予不同层面的期望，创新的希望在前两条，现金流的希望在后者。 转折来的很突然也很扎心，PD-1这条路选了复发性/难治性外周T细胞淋巴瘤这个小众适应症，试图避开拥挤赛道，结果被审评认为证据链不够可靠、机制复杂，迟迟难以跨出去那一步。 2023年夏天，国家药监局拒批，GB226成了国内首个被否的PD-1产品。 这一下，故事节奏全乱了。 同行们在常见适应症里已经商业化开跑，君实、信达、恒瑞、百济等都在供给侧有动作，嘉和生物押了差异化，但节奏和证据没有一起跟上，这就是市场上的“赌错位又没跟进”典型案例。 更糟的是，商业化团队已经搭了，资源投入不可逆，资金池往外泻得很快，后续的HER2和CDK4/6项目推进节奏也偏慢，GB491入组一度缓慢，管理上被质疑“力气没使到要害上”。 财务数字不太好看，2021到2023营收忽有忽无，还出现零销售的年份，累计净亏损超过二十亿人民币，上市募资基本消耗殆尽，这就到了需要找“新故事”的时刻。 嘉和生物并不是没有亮点，2025年5月GB491获批，国内第四款CDK4/6小分子药物，适应症指向HR+/HER2-的晚期乳腺癌一线与二线，口服、毒副作用相对友好，技术层面并不差。 但市场上已经有恒瑞、贝达、先声等多家产品在铺渠道、谈医保、抢医生心智，后发选手要跑出量，靠的是执行力和节点把控，机会不等人。 再看亿腾医药这边，画风就不一样了。 它从2001年走到现在，打法更偏商业化，善于收购跨国药企的品牌药，也会引进海外创新药的授权，组合里稳可信、希刻劳、亿瑞平是现金奶牛，Vascepa和Mulpleta两款创新产品带一点成长想象。 这一类公司典型的优势是把渠道和生产体系盘得很稳，能比较快形成可见收入，2024年账面营收约25亿元人民币，净利润3.88亿元，数字不算惊艳，但在港股这个温度下也不寒碜。 劣势也明晃晃摆着，研发投入偏轻，内生创新积累薄，一旦同类产品竞争加剧，牌就会被动，风险敞口需要靠管理和组合优化来兜。 它的IPO曲线挺长，四度递表，过过聆讯但没开卖，市场里有人猜估值、有人猜配售，官方没有给出更具体解释，客观事实就是没走到挂牌这一步。 负债这一块也很刺眼，流动负债在2025年中期仍有25.9亿元，资产负债比大约在55%的台阶上，短期借款占主导，这类结构需要小心现金流的韧性。 好消息是现金段子有改善，2025年中时点账上现金接近7.78亿元，比上一年末提升不少，说明经营和融资两头有在发力。 这时候选择“借壳”，就不是简单绕个路这么轻松。 港交所对18A相关的反向并购盯得很紧，要同时满足18A章与14.06B条对反收购的要求，合规、信息披露、持续监管，一个都不能掉链子，合并后的实体能否稳定运营是硬指标。 交易结构里，亿腾医药通过发行股份拿到嘉和的控股权，合并完更名“亿腾嘉和医药集团有限公司”，控股股东倪昕在推定最高换股比例下持股约37.4%，治理结构与决策权要重新布线。 估值也被摆上台面，依据同类公司的市盈率与自身盈利能力，亿腾医药获给约78.7亿元的估值，对应大概33倍市盈率，这个数字要靠后续合并与业绩兑现去撐住，不是写在纸上就算结束。 嘉和生物这边，2025年上半年的财务表现并不亮眼，营业总收入只有三千多万元，都是许可及股权协议进来的钱，没有实质产品销售贡献，净亏损五千多万，研发费用下降但仍然是公司支出的大头。 现金余额还在，约10.1亿元，短期不至于喘不过气，但“造血能力”这四个字暂时还没回来，管线的商业化速度决定了它能否扭转。 事情并不只有技术与数字，治理这块也起波澜。 合并推进中，嘉和生物换核数师的公告把平静打破，原来的普华永道香港称在审阅并购交易时，发现两账户余额与账面不一致，调查追到一名前出纳员在2022到2024年间挪用累计九百八十万，且有伪造银行对账单的行为。 嘉和生物的回应是对经营无重大影响，随后把2024年度审计机构换成了安永，市场对这类变动的敏感度一向很高，信息披露的充分程度与整改动作，需要时间去说话。 说到这，你大概能看出双方选择彼此的逻辑线。 嘉和需要一个强悍的销售网络与成熟的生产体系来承接GB491以及其他后续产品的商业化，不然就会陷入“有批文没放量”的尴尬。 亿腾医药需要一个有创新管线的标的来拓宽未来的增长路径，同时完成它迟迟未能走通的资本市场新台阶，牌桌上的筹码增加才好谈后续的组合与再融资。 这类交易真正的难点，不在签约当天，而在整合那一年。 亿腾医药拥有覆盖全国约一万七千家医院、近两万家药店和两百多家商业公司的网络，纸面实力没问题，苏州、珠海的生产基地也是硬资产，关键在于如何把创新药的学术推广节奏与这套销售体系精细挂钩。 渠道的惯性很强，学术推广的节奏更讲究医患沟通、证据宣讲、医保落地与多学科协作，体制内的壁垒不靠一个通路就能打穿，需要团队之间真正坐到一张桌子上，流程、人、预算都要改造。 外部竞争也不会给你准备时间。 CDK4/6已经是红海，要打到医生处方习惯里去，差异化数据与安全性、医保谈判结果、准入速度，就是三个钉子，一样也不能松。 亿腾的现金牛里，稳可信面对六款仿制与三种一致性评价的压力，希刻劳进过两轮国家集采，价格大降后份额就会快速被国产厂商拿去，亿瑞平的专利保护期能撑到2030，这个窗口是相对稳的。 合并以后，如果创新药能接棒成为收入的增量，风险结构就会更健康，如果接不住，就会面临双重压力：老产品被蚕食，新产品没起量。 这才是这宗交易最核心的悬念。 真相其实没有那么玄乎。 嘉和生物的跌落并非技术不行，而是战略与执行断了层，PD-1押错适应症但没有用时间和证据把坑填平，现金流的紧绷让很多尝试来不及展开，资本的耐心也就用完了。 亿腾医药的迟迟不挂牌，不是没有业绩而是市场定价与自身节奏拉扯，负债结构又限制了它的进攻性，它需要一个能把故事讲圆的载体，恰好嘉和的壳和管线能接上它的通路。 两者看起来是互补，但不是拼乐高，合并只是开始，能否对齐节奏、对齐目标、对齐风控，决定了这一纸协议有没有“生效”的现实意义。 港股18A的首宗反并购，更像是一次示范：Biotech与商业化药企在资本市场的结合路径，开始进入更复杂的拼接时代，监管框架也会据此调整尺度，这是一种新的生态尝试。 对行业的启示不该停在八卦层面。 创新型药企不能只沉迷研发叙事，临床策略的选择要与监管的证据要求稳稳对齐，小众适应症并非不可为，但你得拿出更扎实的方案与更清晰的机制，别让投入变成孤勇。 商业化药企也别轻视内生创新的重要性，授权与收购能带来现金流，但抗风险能力还是得靠自研积累，研发投入不能永远是“权衡项”，总有一天要面对同质化的潮水。 治理与内控这件事，说起来枯燥，却是保命的底线，资金风控、审计合作、信息披露，都不是可以随心打折的环节，市场对这类信号的反应从来不迟钝。 合并后的“亿腾嘉和”如果想把故事讲顺溜，优先要做的事情其实很朴素。 一是把GB491的商业化计划拆成可落地的节点，渠道动作、学术推广、医保谈判、准入节奏，每一项都要有明确负责人和时间表，别再让“慢”成为标签。 二是用亿腾的网络优势去做更精细的分层管理，重点城市的龙头医院、区域的带量医院、基层的处方渗透，打法不能一刀切，要有颗粒度。 三是整理负债与现金流的结构，把短借压力缓一缓，把利息成本谈一谈，把财务弹性留出来，研发的预算不能再是“看心情”，要能稳定供给关键试验。 四是把内控与合规标准提上台面，审计机构的协作要让市场看到过程的透明，治理结构要让员工与投资人都能相信这家公司是有章法的。 也许有人会说，这些都是老生常谈。 但任何一次看起来“很聪明”的资本结合，最后都要回到“老生常谈”的执行，能不能跑出来，从来不是纸面上决定的。 港股的生物医药故事走到今天，不再是一条单线收尾的戏码，而是多线并行、交织博弈，你看见的每一个选择，背后都是时间、资金、监管、竞争四股力量的角力。 嘉和从神坛到卖壳，不值得嘲讽，值得复盘，研发与商业化的节奏感，任何时候都不要丢。 亿腾从屡次递表到反并购，不是投机，是路径调整，负债的枷锁不解，增长的想象很难自来。 这宗合并如果能把“创新＋渠道”的组合打通，港股的18A板块会获得一个新的样本，大家可以学到更多除了IPO以外的资本操作与产业协同的可能性。 如果没打通，这会成为一个很扎实的教训，提醒所有参与者：资本市场的捷径，往往只是看起来近，走起来一样艰辛。 你怎么看这次“壳换故事”的操作，觉得谁的风险更大，谁的筹码更厚，欢迎聊聊你心里的答案。

临近年末，港股生物医药的热闹仍在继续。 就在一众药企排队递表之际，首宗18A未盈利生物科技公司反向收购案进入冲刺阶段：亿腾医药拟通过换股方式“借壳”嘉和生物，合并后公司将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”。 一边是四次递表、坚持求证的老牌药企亿腾医药；一边是曾经被高瓴资本捧上神坛、上市首日市值超140亿港元、如今却跌至18亿港元的嘉和生物。 被认为“已到黄昏时分”的嘉和生物，能否借此获得新生？而屡次折戟IPO的亿腾医药，又能否如愿登场？  1  港股首宗18A“借壳” 2025年11月，嘉和生物向港交所再次递交上市申请，亿腾医药集团有限公司拟通过换股方式反向收购嘉和生物。 图 / 公司公告 交易完成后，公司将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”，并将成为香港首宗依据《上市规则》第18A章的未盈利生物科技公司反向并购案例。 所谓18A反向并购，是指一家未实现盈利、依18A章上市的Biotech企业，通过股权置换方式将控制权转让给一家已具备收入和盈利能力的非上市企业，使后者以“借壳”形式实现上市。 港交所对这类交易的审查尤为严格，需同时符合18A章与第14.06B条“反收购”规则的要求，重点核查合并后实体能否维持合规运营与持续披露义务。 此次交易的“壳”，是2007年成立、2020年港股上市的嘉和生物，聚焦肿瘤与免疫疾病治疗领域，曾是名噪一时的生物药公司。但嘉和生物上市后发展不力，陷入持续亏损，目前市值仅有约18亿港元。 要借此壳上市的，是成立于2001年的综合型生物制药企业亿腾医药。 图 / 亿腾医药官方微信公众号 亿腾医药长期通过从跨国药企收购品牌药及从全球生物科技公司引进创新药授权，主要的商业化产品为稳可信、希刻劳、亿瑞平，以及两款创新产品（Vascepa、Mulpleta），覆盖抗感染、CVD及呼吸系统疾病领域。 2024年，亿腾医药营收约25亿元人民币，净利润3.88亿元。 亿腾医药公司自身研发投入有限，“轻研发、重授权”的路径虽能迅速实现商业化，但缺乏内生创新积累，抗风险能力相对较弱。 公司在此前的招股书中也承认过，如竞争者推出相似药物，其业务及财务表现可能受到重大影响。 过去几年，亿腾医药的IPO之路颇为曲折。自2020年9月首次递表以来，公司四度向港交所提交上市申请，2021年6月公司曾经通过聆讯，但最终未启动招股，外界普遍认为与估值或配售结果不理想有关。亿腾医药最后一次递表，是在2023年7月。 亿腾医药通过从跨国公司收购多处生产设施及管理体系，但与此同时公司一直陷于负债压力中。截至2025年6月30日，亿腾医药的流动负债总额为25.9亿元人民币，较2023年底的31.1亿元有所下降，但资产负债比仍高达55%左右。 流动负债中，计息银行及其他借款占主导，2024年全年及2025年上半年分别为19.93亿元和18.88亿元，公司仍高度依赖短期融资维持运营。 不过，亿腾医药的现金流状况出现明显反弹。到2025年6月底，公司账上现金已升至7.78亿元，较上年末增长近6.7亿元。 此次交易中，亿腾医药将通过发行股份方式取得嘉和生物控股权。上市文件显示，合并前，亿腾医药的控股股东倪昕先生通过Suremoment Investments、Chinapharm Holding、显智及Chinapharm Group等平台合计控制45.19%投票权。 合并完成后，按推定最高换股比例，倪昕将成为合并后实体亿腾嘉和的控股股东，持股约37.4%。 但是曾经在资本市场备受追捧的嘉和生物，为何跌落至“卖壳生存”？  2  嘉和生物的高开低走 2020年秋天，港股掀起前所未有的生物科技热潮。嘉和生物是那一波浪潮中最受追捧的公司之一。 嘉和生物由惠生集团出资，邀请在全球生物科技巨头安进（Amgen）任职多年的科学家周新华回国创办。公司早年以单克隆抗体药物研发为主，是国内最早涉足生物类似药的企业之一。 2013年，沃森生物斥资2.92亿元入股，成为控股股东；五年后（即2018年），高瓴资本接手控股权，嘉和生物的故事由此进入资本主导的新阶段。 2020年9月，嘉和生物登陆港交所。这场IPO堪称港股Biotech热潮的顶点——公开发售获近50万人认购，超额认购1247倍，一手中签率仅3%，开盘市值突破140亿港元。 图 / 摄图网，基于VRF协议 当时公司手中拥有三款核心产品：PD-1单抗GB226、HER2抗体GB221、英夫利昔单抗生物类似药GB242。前两者被寄望成为国产创新药代表，后者则有望凭仿制药先发优势带来现金流。 然而短短四年间，嘉和生物的市值已从140亿港元一路跌至不足10亿港元，股价从顶峰时的32.2港元跌至最低0.85港元。公司陷入持续亏损、裁员潮与融资困难的漩涡。 转折点出现在其最具象征性的产品，即PD-1项目的失败。 2017至2018年间，国内超百家药企投入PD-1研发，嘉和生物为避开竞争，选择复发性/难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）这一未被验证的罕见适应症。当时公司内部认为差异化是突围之道，并迅速推动临床。 2021年GB226被纳入优先审评名单，公司信心十足，组建180余人商业化团队，为上市做准备。 不过理想很快被现实击败。CDE在审评中认为PTCL亚型复杂、发病机制不明，全球尚无PD-1药物被批准用于该适应症。2023年6月，嘉和生物收到国家药监局的正式拒批函，GB226成为国内首个被拒绝上市的PD-1产品。 相比之下，君实、信达、恒瑞、百济等同行早已实现PD-1的商业化放量。嘉和生物押错方向，资金却已大幅消耗。 另一个争议是，嘉和生物在高瓴资本主导下，重押乳腺癌领域，布局HER2靶点与CDK4/6双线，其中重点推进GB491这条CDK4/6抑制剂管线。但是嘉和生物作为一家小体量公司，想在大癌种乳腺癌中突围，较为困难。 在临床执行层面，嘉和生物的速度始终偏慢。GB491早期临床入组一年仅十几例，直至2023年才追上同类进度。与之相比，恒瑞已进入三期临床，先声药业更在2024年拿到批准。 嘉和生物曾计划自主推广英夫利昔单抗生物类似药GB242，但高瓴资本认为市场份额已被瓜分，遂外包销售。 2021年至2023年，嘉和生物营收分别为0、1600万元、0，累计净亏损22亿元人民币，上市募资的26亿港元几乎耗尽。其高开低走的路径，被部分人认为是高瓴资本入主后“外行指导内行”的结果。 2024年10月，嘉和生物公告与亿腾医药签署合并协议，将通过换股方式反向并购后者，合并后的新公司名称预计将改为“亿腾嘉和”。一代明星生物科技公司要以这种方式自救，令业界感慨不已。 图 / 摄图网，基于VRF协议 然而，在整合推进过程中，嘉和生物的治理问题浮出水面。2025年1月22日，公司公告拟罢免长期合作的核数师罗兵咸永道（普华永道香港），理由是未能就2024年审计时间表达成一致。 两周后，普华永道香港公开反驳，称双方早在2024年12月会议中确定了3月28日发布财报，并披露在审阅嘉和生物并购亿腾医药交易时，发现两账户余额与账面不符，涉资金约850万元。 普华永道香港声称，经调查，是一名前出纳员于2022年至2024年间挪用资金累计980万元并伪造银行对账单。嘉和生物则回应称，该事件对经营无重大影响。 嘉和生物递交的上市文件中显示，2024年度财报审计机构已更换为安永。  3  反向并购后迎来“新生”？ 截至2025年上半年，嘉和生物的财务表现仍然脆弱。公司上半年营业总收入仅为3224万元，全部来自许可及股权协议收入，未有实质产品销售贡献。 同期，嘉和生物净亏损为5427万元，营业总成本约1.03亿元，其中研发费用7456万元，同比下降32%。 截至2025年6月底，嘉和生物负债合计2.26亿元，资产负债率维持在20%以下，账上现金余额仍达10.1亿元，短期内具备一定现金流安全垫，但造血能力依然不足。 图 / 嘉和生物半年报 从业务进展来看，嘉和生物的核心突破在于CDK4/6抑制剂来罗西利（GB491）于今年5月27日获得国家药监局批准上市，成为公司首个实现商业化的1类创新药。 该药为口服小分子抑制剂，主要用于HR+/HER2-晚期乳腺癌的一线及二线治疗，具备持续给药、毒副作用较低等差异化优势，是中国第四款同类CDK4/6药物。 GB491的获批使嘉和生物正式迈入商业化阶段，但其面临来自恒瑞、贝达、先声药业等多家药企的激烈竞争，后者产品已在渠道、医保覆盖等方面先行布局，嘉和生物能否快速放量仍存在不确定性。 另一边，亿腾医药2022年至2024年营收规模始终没有显著增长，徘徊在20至25亿区间，目前核心产品稳可信、希刻劳、亿瑞平贡献超九成。 但其中稳可信已有6种仿制药、3种通过一致性评价，希刻劳则被纳入第三与第七批国家集采，价格大幅下降，市场份额被国产厂商快速蚕食。唯独亿瑞平仍处专利保护期，预计2030年到期。 在此关键节点，嘉和生物与亿腾医药的成功反向并购至关重要。在合并后的新架构下，嘉和生物将主要提供创新药管线与研发能力，而亿腾医药则负责生产、渠道与销售落地。 目前，亿腾医药拥有覆盖全国约1.7万家医院、1.9万家药店及225家商业公司的销售网络，并在苏州、珠海设有生产基地。 不过，从2024年10月宣布合并至今已逾一年，整合进展缓慢。即便反向并购完成，两家企业在文化、决策模式及业务节奏上的差异的顺利融合也需时间。 未来，如何在高企的研发投入与激烈的竞争环境中持续发展，仍是摆在亿腾嘉和面前的最大挑战。 根据招股书，依可比公司市盈率、以及公司自身盈利能力等，亿腾医药被给出约78.7亿元的估值，较嘉和生物当前18亿港元市值高出逾4倍，估值对应约33倍市盈率，能否支撑仍取决于并购后整合与业绩兑现。 当然，此次嘉和生物若能通过“亿腾嘉和”获得新生，会为港股18A生物科技板块带来更多启发。中国生物医药公司的资本之旅，也将走向越来越复杂的道路。 *注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。 @投稿专线  微信：cyzqx2013