Fruquintinib

美国生物制药公司Exelixis的新药上市进程出现延期。当地时间9月11日，据路透社报道，美国食品药品监督管理局（FDA）将其在研药物zanzalintinib联合罗氏免疫治疗药物Tecentriq（阿替利珠单抗）的审批决定期限，从2026年12月3日延至2027年3月3日。公司应FDA要求提交了更新的安全性和有效性数据，相关资料被认定为重大修订，审评时间因此延长三个月。消息公布后，公司股价盘前下跌约3.5%。 此次延期涉及的是针对既往接受过治疗的转移性结直肠癌患者的联合用药申请。Zanzalintinib是一种口服多靶点酪氨酸激酶抑制剂，其作用靶点参与肿瘤生长、血管生成和免疫逃逸等过程。将其与免疫治疗药物联用，意在通过不同作用机制共同控制肿瘤。支持本次申请的关键研究主要纳入非微卫星高度不稳定型转移性结直肠癌患者，因此，研究结论有特定的适用人群，不能直接推广至所有结直肠癌患者。 这一方案受到关注，源于其已经取得的生存获益。2025年公布的三期临床试验STELLAR-303共纳入901名患者，将联合治疗与瑞戈非尼进行比较。结果显示，在全部随机入组患者中，联合治疗组的中位总生存期为10.9个月，对照组为9.4个月，死亡风险比为0.80，差异达到统计学显著性。这意味着，该方案在研究人群中显示出延长生存的效果，但两组中位数相差1.5个月，并不等于每位患者都能获得相同的生存延长。 不过，同一项试验的另一项主要终点未能达标。2026年6月，公司公布，在基线时没有活动性肝转移的患者中，联合治疗组与对照组的中位总生存期分别为15.9个月和12.7个月，但差异没有达到预设的统计学显著性标准。由于这项分析属于试验预先设定的主要终点，其结果也是评价该方案的重要组成部分。 这两项结果并不矛盾。整体患者中的获益，不能保证每个特定人群都能获得同样明确的统计学证据；一个患者亚组未达标，也不能直接推翻整体人群已经观察到的结果。对这份申请的评价，需要同时考虑获益幅度、结果的可靠性和适用人群。现有公开信息尚不足以认定，此次审评延期就是由肝转移亚组的结果直接造成。 安全性同样影响这一方案的临床价值。发表于《柳叶刀》的研究显示，联合治疗组中约60%的患者出现三级及以上治疗相关不良事件，对照组约为37%；两组分别发生5例和1例被研究者认定与治疗相关的死亡。因此，在评估延长生存的同时，也需要考虑患者是否能够承受治疗，以及不良反应对其生活质量和持续用药的影响。 对于已经接受多轮治疗的晚期患者，增加治疗选择具有现实意义，但使用两种药物并不自动意味着获得更高的净获益。上述疗效与安全性数据说明，该方案的价值不能仅由“主要终点达标”概括。与此同时，FDA要求补充数据本身，也不足以证明出现了新的安全问题。当前能够确认的是，监管审评仍在进行，延期并不等同于拒绝批准。 市场不等待任何人 Exelixis等待审批期间，结直肠癌后线治疗市场已经存在多种选择。 拜耳的Stivarga（瑞戈非尼）是此次STELLAR-303试验的直接对照药物。Zanzalintinib联合阿替利珠单抗在整体研究人群中取得总生存期优势，为其提供了直接比较的证据。但这项结果的适用范围也很明确：它证明的是相对于瑞戈非尼的获益，不能据此认定该方案优于其他已经获批的后线治疗。 另一个重要竞争者是和黄医药研发、由武田负责中国内地、香港及澳门以外地区开发和商业化的Fruzaqla（呋喹替尼）。该药于2023年11月获得FDA批准，并于2024年先后在欧盟和日本获批，已经完成多个主要市场的准入。其关键研究FRESCO-2显示，在既往接受过多种治疗的转移性结直肠癌患者中，呋喹替尼组的中位总生存期为7.4个月，安慰剂组为4.8个月，两组均接受最佳支持治疗。对Exelixis而言，这意味着潜在竞争者已经能够在实际诊疗中积累使用经验。 竞争压力也来自已有药物的联合应用。大鹏药品的Lonsurf（曲氟尿苷替匹嘧啶）联合贝伐珠单抗于2023年8月获FDA批准，用于既往接受过治疗的转移性结直肠癌。支持批准的SUNLIGHT三期研究显示，联合治疗组中位总生存期为10.8个月，Lonsurf单药组为7.5个月。该研究由施维雅和大鹏肿瘤共同开展，为这一联合方案提供了生存获益证据，也提高了后来者需要面对的临床竞争要求。 不过，不能直接将上述研究中的10.9个月、10.8个月和7.4个月排列成药物疗效排名。不同试验的入组条件、既往治疗经历和对照方案并不相同，患者原本的疾病风险也可能存在差异。Zanzalintinib与呋喹替尼、Lonsurf联合贝伐珠单抗之间，尚不能凭这些跨试验数字判断孰优孰劣。因此，Exelixis已经获得相对于瑞戈非尼的直接证据，但相对于其他重要竞争方案的优势仍有待明确。 与此同时，针对特定基因突变的治疗正在进一步细分市场。2025年1月，安进的Lumakras（索托拉西布）联合Vectibix（帕尼单抗）获FDA批准，用于既往接受过相关化疗、携带KRAS G12C突变的转移性结直肠癌患者。其关键研究中，获批剂量联合方案的中位无进展生存期为5.6个月，对照组为2.0个月，最终总生存期分析未达到统计学显著性。这一方案仅面向特定突变人群，与zanzalintinib的潜在市场部分重叠，不能将其视为覆盖全部患者的替代产品。 由此看，结直肠癌后线治疗的竞争，既涉及不同药物争取同一阶段的使用机会，也涉及它们在治疗顺序中的位置。某一方案使用后疾病进展，患者可能继续接受其他治疗，因此市场并非完全由单一产品占据；但患者的身体状况能否支持后续治疗，又会限制实际用药机会。对于后来者，能否较早进入治疗流程、哪些患者更适合使用，都会影响商业空间。 Zanzalintinib联合阿替利珠单抗的潜在差异化在于提供一种不含传统细胞毒化疗的联合方案，但这并不自动意味着副作用更少或治疗更便利。该方案仍涉及免疫药物输注，其安全性负担也需要纳入比较。若未来获批，医生和支付方需要权衡的，将包括生存获益、不良反应、就诊负担、药物费用及保险覆盖，而不仅是作用机制是否新颖。 因此，此次三个月的审评延期可能推迟Exelixis的市场进入时间，但尚无充分依据认定其竞争地位将因此发生根本变化。更关键的变量仍是最终能否获批、适应证范围，以及相对于现有方案能否形成明确的使用理由。在多个治疗选择已经落地的市场中，临床试验的成功是商业化的基础，而可验证的差异化价值才决定新药能够获得多大的市场空间。

本文整理自调研资料库。资料库每日持续更新纪要内容、外资研报等。如需查看原文，直接拉到文章末尾即可。创新药出海：997亿美元BD，全球占比67.5% 中国创新药的出海逻辑正在经历一轮系统性的价值重估。从交易数量到交易金额，从定价权到管线结构，数据都指向同一方向：本土资产已不再是被折价挑选的风险补充，而是全球大型药企补充管线的核心来源。2025年，中国license-out交易达到158笔，同比增长61%；2026年上半年，相关交易金额已达997亿美元，超过2025年全年的70%。定价层面，2025年中国BD首付款均值达到全球均值的70%以上，重磅交易金额的全球占比则从2025年的30%跃升至2026年上半年的67.5%。研报预计，未来3-5年行业将进入美元化收入兑现期，估值逻辑有望从「管线题材」切换为「全球双市场现金流兑现」。十年三阶段：从重仿轻创到全球首创 中国创新药行业自2015年以来的发展，可划分为三个主要阶段。 第一阶段是2015-2017年，这是行业发展的起点，核心驱动力来自审评审批制度改革与临床数据核查。这一阶段打破了「重仿轻创」的格局，为创新药搭建了政策框架；研发层面以快速跟随（fast-follow）的me-too小分子和第一代单抗为主，出海BD多为早期临床管线，首付款通常在千万美元级别，全球定价存在显著折价，跨国公司引进中国资产更多是作为风险补充。 第二阶段是2018-2023年，在政策红利持续释放与资本介入的双重推动下，产业从仿创结合向自主创新为主转型。期间行业也经历深度洗牌，靶点内卷与研发同质化问题凸显，投融资环境趋冷，但中国创新药企业的研发能力与产业生态恰恰在这一过程中快速构建完善。出海业务进入快速增长期，ADC、双抗等技术平台开始落地，大额BD交易开始涌现。 第三阶段是2024年至今，行业进入高质量发展阶段。2024年，支持创新药发展的全链条实施方案落地；2026年，生物医药被列为新兴支柱产业。研发端在多条前沿技术路径上实现全球首创（first-in-class）与同类最佳（best-in-class）的突破，出海业务进入批量爆发期，全球多中心临床数据陆续公布，平台化批量授权成为趋势，本土创新资产开始对标全球同靶点资产，甚至出现溢价。从折价到溢价：交易结构的根本转变 近年来，中国创新药BD交易呈现出从「引进为主」到「授权出海放量」、从「折价」到「平价乃至溢价」的显著转变，这种变化体现在交易结构与数量、交易金额与规模、全球参与度以及定价逻辑等多个方面。 交易结构与数量上，国内行业正从早期以license-in为主转向license-out放量。license-in交易数量在2021年达到顶峰后逐渐减少，license-out则持续增长。2025年，中国license-out交易达到158笔，同比增长61%，标志着从技术进口国向技术出口国的方向性转变。 交易金额与规模上，总规模和首付款均大幅增长，2025年这两项数据分别同比增长135%和63%。2026年上半年，中国license-out总金额已达到997亿美元，接近2025年全年的70%以上，出海进程在持续加速。 全球参与度上，中国在全球医药交易中的比重显著提升。2025年，中国医药交易金额占全球比重约50%，至2026年6月，该比例已超过60%。这意味着创新药出海已从脉冲式的个案，发展为持续扩大的产业行为。 定价逻辑与资产价值方面，定价从普遍折价走向平价，在优势赛道甚至出现溢价。首付款方面，2025年中国创新药交易首付款总额约83亿美元，占全球总额的25%；其中重磅交易的数量和金额在全球的占比在2025年首次双双超过30%，到2026年上半年进一步攀升至49%和67.5%。在单笔交易价值方面，2016年至2025年，首付款单笔均值从400万美元增长到8,500万美元，增幅超过20倍，交易总额的平均价值也快速提升。在全球定价比较中，2025年中国交易的首付款均值达到全球均值的70%以上，总交易均值已超过全球均值。海外买方不再是为「中国折扣」付费，而是为资产本身的全球价值交易，定价权的变化本质上反映了资产质量的提升与买方认可度的提高。管线结构多元化，出海可持续性增强 中国创新药出海的管线结构正在优化。肿瘤领域依然是基本盘，但自免和内分泌代谢项目的数量在快速增加，神经、皮肤和泌尿生殖等细分领域也在稳步扩张。这种多元化的结构，其意义在于降低对单一赛道的过度依赖风险——如果出海资产全部集中在肿瘤领域，一旦该赛道靶点拥挤度恶化，整个出海逻辑可能受到动摇。当前MNC对中国资产的采购呈现多元化管线补充态势，表明海外买方采购的是中国整体的研发能力，而不仅仅是某个热门靶点。能力的采购具有可持续性，靶点的采购则可能存在周期性，因此多元化的管线结构是保障BD可持续性的重要因素。MNC为何批量采购中国资产 在全球创新药市场中，欧美市场贡献了超过70%的份额。面临专利悬崖与技术迭代的双重压力，大型药企需要高效、高质量的创新资产来寻找下一个重磅产品。全球排名前20的MNC是医药交易的核心买方，2025年TOP20 MNC达成的引进交易总额为1,711亿美元，占全球医药交易总额的62%。 从采购来源看，无论按项目数量还是交易总金额口径，中国已成为这些MNC补充全球管线最重要的来源之一。2016年至2026年7月期间，源自中国的项目首付款占比最高达到55%，交易总金额占比也快速攀升至68%。从布局领域看，MNC重点方向包括肿瘤免疫、心血管、内分泌代谢以及神经领域；从技术类型看，ADC、双抗和多抗等下一代技术是核心资产。 其背后的核心驱动力在于，中国在下一代免疫肿瘤疗法、特别是IO+ADC策略上占据了源头创新的关键供给位置，能够满足MNC对差异化分子的迫切需求。许多头部MNC已完成第一代PD-1管线的搭建，但在PD-1/VEGF、PD-1/IL-2等第二代IO方向上，自研管线存在迭代短板，因此包括BMS、辉瑞、默沙东、艾伯维、武田在内的行业巨头，纷纷通过授权引进方式从国内企业获取第二代IO管线。在ADC领域，这一趋势更为明显，默沙东、阿斯利康、BMS、GSK、辉瑞等MNC均已批量从康方生物、荣昌生物、康诺亚、百利天恒等国内企业引进多款差异化ADC候选药物，部分品种已推进至临床II期到III期的关键注册阶段。一个直观信号是，中国创新药管线在MNC的推介材料中高频亮相。例如辉瑞在2026年上半年的推介材料中，首次展示了与信达生物合作的IBR3,028，以及从三生制药引进的PD-1/VEGF双抗的临床进展和BIC潜力。机构观点认为，MNC采购中国项目已不再主要是因为价格便宜，而是因为它们需要临床II/III期的、具有下一代差异化潜力的分子，这些资产的交易价值本身并不低。资产质量与兑现能见度系统性提升 与五年前相比，中国创新药出海价值的稳定性正在系统性增强，美元化收入兑现的能见度显著提升，具体体现在授权管线质量、临床开发质量、交易终止比例以及海外注册进程四个方面。 其一，授权管线的质量更高，临床阶段向后期推移，分子类型更加多样化。2016年，临床前项目的授权占比接近100%，到2025年，处于二期及以后阶段的项目占比已提升至31%。从分子类型看，2016年小分子占比高达67%，同质化现象较严重，但到2025年，双抗、多抗、ADC、融合蛋白、多肽、小核酸、细胞与基因治疗等多技术路线全面出海，其中双抗/多抗和ADC在2025年的交易总额中分别贡献了17%和13%。整体而言，资产已从早期的跟随式项目授权，转向临床确定性更高、具备多技术平台差异化创新的管线输出。 其二，临床开发质量提升，全球多中心临床试验数据增强了本土数据的可信度。随着国内临床研发体系成熟，临床试验从数量积累转向质量跃升。康方生物的AK112、科伦博泰的SKB264、康诺亚的CMG901等品种，其国内单中心数据与全球多中心数据在核心疗效和安全指标上表现出高度吻合。同时，自2015年以来，发表在《新英格兰医学杂志》和《柳叶刀》等顶级期刊上的中国创新药临床试验结果显著增加，缓解了海外买方对中国临床数据可复制性的顾虑，提升了海外临床的推进意愿，从而增加了里程碑付款的兑现概率。 其三，交易终止（即「被退货」）的比例显著下降。2017年至2022年间，license-out交易的终止规模和数量曾逐年走高，部分原因在于上一轮出海泡沫；但自2022年以后，该数据持续回落，近两年的退货比例下行趋势非常明显。对近期典型案例的归因分析显示，多数交易终止源于买方的战略收缩或管线优先级调整。随着国产创新药资产的临床确定性和技术差异化不断优化，以及合作模式的迭代，行业整体的退货风险有望收敛，资产出海价值的稳定性预计将持续增强。 其四，海外获批上市的注册进程更加顺畅。截至2026年4月，已有24款中国原研新药在海外获批。从2019年泽布替尼在美国获批开始，后续的呋喹替尼、特瑞普利单抗、替雷利珠单抗等药物也相继在海外上市，显示了全球化注册的稳步突破。成本与效率双优势，工程师红利支撑输出 中国创新药企的核心竞争优势，主要体现在研发成本与效率、以及工程师红利两个方面，这些优势共同构成了其持续对外输出优质管线的底层基础。 在研发成本与效率方面，中国企业具备双重优势。据第三方研究机构以同靶点单抗为例进行风险加权后的分析，中国的整体研发投入仅为海外药企的1/2.7。在研发周期上，中国的药物发现周期约为36个月，而跨国药企为54个月；临床开发阶段中国需87个月，海外则需约100个月。这意味着若跨国药企复制中国的研发效率，产品可提前约2.5年上市，对重磅药物而言相当于增加2.5年的独占销售期，可能带来百亿级的增量价值。在临床试验环节，中国单中心的月均患者入组数大幅领先全球，一期临床受试者的单例费用仅为海外的1/3，招募速度可达海外的2到5倍；此外，中国各层级科研人员的薪资水平整体比海外低约一半。这种成本低、效率高的组合，加上采用多研发步骤并行推进的快速信号验证模式，使中国药企能够并行布局多条管线，以分散单靶点研发风险，从而稳步提升整体管线的转化成功率。 在工程师红利方面，全球生物医药正迎来ADC、TCR-T、RNA、分子胶、mRNA等前沿技术集中爆发的创新周期。中国创新药产业历经二十余年的学习积累，依托工程师红利优势，在各类创新技术赛道上快速完成技术复刻、工艺迭代和差异化升级，实现了后发追赶甚至局部领先。截至2025年12月，在全球活跃的创新研发管线中，中国贡献了34%，超过美国的29%，成为全球创新药研发管线规模的第一大来源。依托分子工程的速度、临床推进的效率以及多领域的技术工艺突破，具备底层研发技术平台的企业能够批量产出候选药物、持续落地多笔合作；同时，随着话语权提升，联合开发（Co-Co）模式日益普及，实现了风险共担、能力互补和收益共享。在具体管线验证上，PD-1/VEGF和PD-1/IL-2等二代IO方向，以及技术壁垒更高的双抗ADC领域，国内企业已诞生多款全球首创（First-in-class）药品，靶点组合差异化程度高，临床进度处于全球第一梯队。替代全球重磅药物，估值逻辑切换 中国创新药在多个核心治疗领域已展现出对全球重磅药物的替代潜力。以2025年全球销售额排名前十的药物所覆盖的肿瘤、抗血栓、代谢及自免等核心治疗领域为例，国内企业已研发出多款具备竞争力的创新药。在二代IO方向，PD-1/VEGF、PD-1/IL-2等产品表现突出；在自免领域，已有四特异性多抗等创新药物；在代谢领域，GLP-1多靶点及口服类药物也取得了进展。不少产品已经获得First-in-class或Best-in-class的临床数据，并成功达成重量级的BD出海交易，这标志着中国创新药对全球重磅药物的替代已正式拉开序幕。 未来三到五年，中国创新药出海将进入美元化兑现的关键窗口期，商业模式和收入兑现节奏将发生显著变化，进而推动行业估值逻辑的切换。商业模式将告别早期单一管线、以首付款为主要收入的浅度变现模式；得益于研发成本效率优势、多赛道技术工艺突破以及合作模式的升级，行业将进入临床数据集中读出、里程碑款项批量确认、海外商业化逐步落地的阶段。 在短期层面（1-3年），前期签约项目的海外临床推进、适应症拓展以及上市申报，将带来里程碑款项的陆续确认到账，直接增厚药企的报表现金流。部分已形成平台化管线的企业将连续取得款项，从而拉动营收和利润的持续增长。在这一阶段，中国药企主要赚取的是交易层面的美元化收入，业绩弹性将逐步在财务报表中体现。 在中长期维度（3-5年及以后），随着核心资产进入海外二期、三期关键注册临床阶段并陆续获批上市，海外销售分成的落地将成为关键。科伦博泰的SKB264、康方生物的AK112、信达生物的IBI362、百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC以及康诺亚的CMG901等众多核心资产均在此列。届时，国内企业的收益模式将从一次性的授权收入，转变为可持续的经营性美元现金流，这支撑板块的估值重估。相应的，行业的估值逻辑有望从基于管线题材的估值，切换为基于国内外双市场现金流兑现的估值体系。该纪要指出，市场对于这一层切换的定价才刚刚开始，全球化商业兑现将为估值带来新的弹性空间。值得跟踪的企业类型与潜在风险 在中国创新药企进入全球化加速期的背景下，有三类企业更受机构关注。 第一类是具备持续BD管线输出能力的技术平台型企业。这类公司依托自研技术平台，能够持续孵化差异化的创新管线，具备稳定对外授权和开展全球战略合作的长期兑现能力，管线供给充足、合作延展性强，业绩与估值有望依托持续的BD交易逐步兑现，相关公司包括科伦博泰、科伦药业、信达生物、恒瑞医药、康方生物、石药集团、百利天恒和复星医药等。 第二类是海外管线已进入临床中后期、商业化拐点临近的公司。这些公司已授权出海的管线陆续进入全球三期临床，在关键临床数据读出后有望加速全球上市进程，从而持续获得海外收入分成，相关公司包括科伦博泰、康诺亚、荣昌生物、泽璟制药、百利天恒、百济神州、康方生物、恒瑞医药、迪哲医药、映恩生物和纬立嘉生物等。 第三类是布局前沿创新赛道的细分龙头。当前，小核酸、分子胶、mRNA疫苗、多特异性抗体等新兴技术赛道正处于从概念验证到产业落地的高速扩张阶段。国内药企依托成熟的抗体工程、蛋白改造、工业化工艺体系和工程师红利，在多抗等复杂分子领域形成了独特的产业优势，有望在全球创新浪潮中抢占份额，打开中长期成长空间，相关公司包括中国生物制药、苑东生物、汇宇制药、前沿生物、瑞博生物、济源医药、云顶新耀、思路迪医药和石药集团等。 同时，也应客观认识到存在的风险，主要包括五点：国内外药审政策的波动风险；创新药临床试验失败的风险；产品上市后销售不及预期的风险；企业运营资金不足的风险；以及海外市场拓展和BD交易不及预期的风险。 风险提示：本文整理自券商研报纪要/公开信息，不构成任何投资建议。股市有风险，决策需谨慎。 一手调研资源 行业研究报告 如体验卡过期，请移步最新文章 关注点火调研⬆️⬆️⬆️获取一手资讯