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集采下猛药，“拉唑大王”奥赛康首当其冲。连续4年滑坡后反转，他得救了吗？ 资深分析师：摩   西 编审：苏   叶 最低谷的时候可能还没有来，但也许又已经过去了。 十批集采引发行业重大舆情，从结果来看，品种太多，竞争太激烈，有的生死空间几乎被“卡”死。仿制药企怎么活，这仍是横亘于市场信心与灰心分割线上的难题。 但对于核心产品几乎都已纳入集采、收入基本见底的企业来说，总得往前看，总得试试向上的道路哪条会更顺一点。熬过了漫长季节的那些企业，才是真正应该被关注的对象。 东方财富Choice数据显示，过去两年，化学制剂（申万）板块市值涨幅TOP10的企业里，出现了两家“小恒瑞”：奥赛康，海思科。 奥赛康，原本是消化领域“一哥”，国产化质子泵抑制剂（PPI）注射剂（通常是“拉唑”产品）龙头。然而，2014-2023年这10年时间，先是IPO曲折，过了业绩巅峰期才成功借壳上市，上市后不久后又迎来集采，核心大品种断崖式下跌，消化领域收入锐减了30个亿。其整整超70%的消化类产品受波及，绝对是遭遇集采重挫最为严重、也最为彻底的企业之一。 但如今，阴霾正在消散。2024年，奥赛康结束营收连续4年下滑态势，且已经连着3个季度实现扣非净利润扭亏为盈，也成为了A股市值涨幅里排前列的百亿药企。 基金也开始偷偷抄底了。截至三季度末，奥赛康现身12只基金的十大重仓股中，较上季度增加9只。 奥赛康真的走出来了吗？市值是否在安全边际里？他是怎么做的？CM10医药研究中心将围绕问题将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。 被暴击的龙头 质子泵抑制剂（PPIs）是目前临床胃酸相关疾病治疗中应用广泛、抑酸疗效最突出的药物，是临床治疗胃食管反流病（GERD）、消化性溃疡、上消化道出血等胃肠道疾病的首选用药。 而奥赛康，是注射用PPIs赛道连续多年整体市场份额第一的企业，自主研发了中国第一支国产化PPI注射剂，旗下品种最为齐全、销售规模最大，这一点强过华东医药、丽珠、罗欣等在单PPI品种上具备一定销售规模的企业。此外，奥赛康的主要优势集中在注射剂上，在院内容易放量。 集采前，奥赛康的PPIs产品群涵盖国内6个已上市PPIs注射剂中的5个，均为国产首家或首批上市，市场份额排名第一。 起家品种是奥西康（注射用奥美拉唑钠），其样本医院收入在奥赛康消化类产品中最高。公开数据显示，奥美拉唑钠注射剂（国内首个上市的PPI产品），在2020年时是销售规模达50亿级的大品种，在同类治疗消化性溃疡药注射产品中销量第一。奥赛康市占率最高，超40%，原研药企AZ第二，不到15%。 另外，其核心产品还有奥维加（注射用兰索拉唑）、潘美路（注射用泮托拉唑钠）、奥加明（注射用雷贝拉唑钠）、奥诺先（注射用右雷佐生）等，多为同领域畅销品种。 整体来看，集采前，奥赛康消化类产品占其总营收比重约77%，板块毛利率相对最高，2018年时为94%；抗肿瘤产品约有20%的比重，毛利率2018年为91%。 但自2019年开始，消化类产品逐渐受集采影响，整个板块收入从2019年的33.7亿下降到2023年的3亿，足足减了30.7亿。消化板块的毛利一路下降了20多个百分点。 期间，收入占比超过70%的消化类产品均被集采，超10个治疗与胃酸分泌相关疾病的药物中标。 截至第七批集采，奥赛康共13款药品参与集采，12款产品价格平均降幅超90%，同时有部分产品中选地方药品集采（含各种类型联盟集采），价格和销量均有一定程度下降。 来源：华福证券 值得注意的是，此轮集采中，奥美拉唑注射剂成最“卷”品种之一，28家企业（27家仿制+1家原研）竞标，结果是奥赛康和原研阿斯利康双双落标。 最大品种丢标，产生的业绩压力很快在2023年显而易见。 2023年年报显示，公司注射用奥美拉唑钠销量缩减至6255箱，同比骤降82.88%。同期，公司总营收14.43亿元，同比下降22.92%。 屋漏偏逢连夜雨。大品种落标前，奥赛康拟收购唯德康60%股权事项遭到了交易对方的单方面终止，由此跨界内窥镜器械梦碎。在重组问询函中，监管部门也提出收购目的、对集采中标和丢标影响的预测等问题。 2010年前后，是奥赛康高速增长阶段，此后营收稳步上升，从30亿体量升超40亿。原本市场给出的预期是，其营收有望很快突破50亿。 但在集采之后，其整体收入和归母净利润连年下滑，2021-2023年，其营收一路降至31.07亿元、18.73亿元、14.43亿元，同期净利润分别为3.8亿元、-2.26亿元、-1.49亿元，逐渐落入亏损状态。而与之伴随的，是资本市场股价的下跌。 总结来看，奥赛康这几年受挫严重的原因主要有以下几点： 产品结构太集中，受集采影响面广。同时基于其市占率高的前提，没有做大较好的“以价换量”。 集采影响持续时间偏长，整体收入端承压时间达4年左右，亏损压力较大。 价格降幅大：参与集采产品超9成产品平均降幅超90%，价格的大幅下降对公司营收冲击巨大。 市场竞争激烈，最核心品种在七批集采中未中选，市场份额被中选企业瓜分，销量断崖式下滑。 销售渠道依赖：公司产品以注射剂为主，主要销售渠道集中在医院等医疗机构，无法倚靠品牌走OTC等院外渠道。集采政策实施后，医疗机构采购模式发生变化，对公司的销售渠道和销售模式产生了较大冲击。 就这样，原占据市场绝对主导地位的奥赛康，利润及资本市场信心被大幅压缩了。怎么办？ 唯有举起新的大旗。 重回增长轨道 PPI是集采下颇具典型代表意义的细分市场，曾经“拉唑类”药物一直都是医院畅销药，几个大品种加起来年销售额超100亿元。集采后，不管是单品种销售规模较大的，还是品种最全、市占率最高的，不管是注射剂还是口服，不管是原研还是一众仿制药企，都受到了不同程度的影响。 但毫无疑问，奥赛康是PPI产品集采下受挫最为严重的企业，因为其营收主力相对聚焦，品种又最全，相当于直锁其命运咽喉。 当然，属于奥赛康这一赛道龙头的反转，肯定会到来。 一是基因起决定作用。奥赛康是一家研发型企业（起源于1992年成立的南京海光应用化学研究所），并非一味低水平仿制，除了消化，还有抗肿瘤等疾病领域积累，且有做生物创新药的底子。 二是，最坏的时刻，往往象征新开始，其目前大部分产品均被纳入国家集采，各业务端收入基本见底。 但何时反转？这才是研究奥赛康的真正价值。 并非硬夸，的确能够看到，奥赛康其实已经迎来了拐点。 2024年，公司经营状况明显反转，重回增长轨道。 来源：湘财证券 前三季度，实现收入超13.84亿元，同比增长23.64%，归母净利润近1.3 亿元，同比增长168.79%。 连续 3个季度实现扣非归母净利润扭亏为盈，扣非净利润环比快速增长。 控费效果较明显，研发已度过关键临床研发阶段，研发投入从去年同期4.1亿减少至1.7亿。同时，管理费用率减少1.4%，销售费用率减少3.1%。 营收构成较集采前发生明显改变： 根据2024半年报数据，营收贡献最大的板块依次为抗肿瘤类（3.3 亿元，同比+7.54%），抗感染类（2.6亿元，同比+132.31%），慢病类（1.6 亿元，同比+60.2%），最后才是消化类（不足1.5亿，同比-15.8%）。 整体来看，消化业务收入占比由2019年75%下降至16%，常年维持90%以上毛利的肿瘤业务板块，取代消化成为营收支柱；同时抗感染和慢病业务的增长较为迅速，成为其新的业务增长点，两者合计收入占比接近50%，拉动奥赛康整体收入结束连续4年的下滑态势。 来源：湘财证券 简要来说，奥赛康的反转曲线，特点主要体现在以下方面： 较快降低了对单一消化板块的依赖，加快了产品结构调整，实现业务板块均衡发展。 研发费用阶段性优化。 综合成本管控加强，利润空间提升。 反转背后，离不开其另一条关键的战略主线：明确创新驱动发展战略，加速布局创新药研发，为业绩反转奠定基础；梯队布局高壁垒仿制药，维持了较快的上市节奏。 还能是“小巨头”吗 为了走出PPI集采阴影，不同药企根据各自资源赋能，采取了不同或以下“组合式”的举措。 1.做创新生物药，不同点在于选什么靶点，做什么药，进度如何。 2.优化产品结构，丰富非消化系统用药，或利用现有的营销网络及渠道，挖掘与现有销售渠道可直接对接的非集采品种。 3.拓展业务和市场范围，比如启动一些制剂的海外销售。 4.加强成本管控。 5.推进一致性评价与合规生产，进一步丰富产品结构。 6.找合作。 7.寻找下一个能够替代PPI、成为主流抑酸药物的大药机会，比如研发新型钾离子竞争性酸阻滞剂——P-CAB，且该赛道全球的竞争格局尚且较宽松。 奥赛康也打了这么一套“组合拳”。其本身转型举措并没有什么特别之处，但奥赛康的创新与仿制印证了一个道理：找对创新核心竞争力，才能在竞争日趋白热化的市场中踏上更好的发展轨道；做仿制，既考验速度，也考验眼光。普通仿制药要做，但速度必须得快，要么突破技术壁垒高、少人干或者别人干不成的。 首先来看奥赛康仿制药新获批品种情况。 2021年至2024上半年，公司共获批20个仿制药品种，涵盖其中5个为首批上市品种，4个为首家独家品种，3个为高壁垒复杂制剂，2个为首仿品种，开始为公司贡献业绩增量。 公开数据显示，2024年Q1，在重点省市公立医院终端，奥赛康TOP20产品中有13个实现了正增长态势，尤其是2021年获批的地拉罗司分散片，是国内首仿，在去年第一季度增长了453.9%。 再谈奥赛康做创新药。 奥赛康首个创新药管线首次申请临床的时间算不上早，但好在已在集采前，便加大了对肿瘤、抗感染等领域药物的研发投入，有助于其后续重构营收主线。 另外，近年来其研发重心从仿制药向创新药倾斜，决心是能用真金白银衡量的。 在营收逐年下降的情况下，奥赛康没有降低研发投入，尤其是2022年及2023年，奥赛康的研发投入分别高达7.23亿元、5.94亿元，其中费用化研发投入占营收比重分别达31.45%和32.7%。 再一个，奥赛康本身有做创新生物药的底子。 奥赛康拥有一家名为AskGene的创新药子公司，早在2012年便成立，专注于自主开发具有高度差异化的抗体及融合蛋白药物。目前，AskGene已建立多个具备核心优势的研发平台，包括SmartKine细胞因子前药平台和抗体工程平台，正在推进多个具备BIC和FIC潜力项目进入临床中后期开发工作。 基于此，目前奥赛康的创新成果初步显现，三款核心产品上市在即或进入关键性临床，即将进入商业化验证阶段。最值得关注的管线有两项： 据了解，Claudin18.2单抗胃癌适应证进入III期临床，研发进度位于单抗类全球前三，且对比同靶点药物疗效突出。安斯泰来注射用佐妥昔单抗是全球首款 Claudin18.2 单抗，于去年获批上市。基于胃癌这一大适应证的市场空间，以及当前全球较好的竞争格局，奥赛康的同靶点产品无疑是旗下最值得期待的新药。 奥赛康首个创新药——第三代EGFR-TKI产品利厄替尼两项适应证上市申请已在审评审批中。去年10月，奥赛康与信达达成了该产品的独家商业化合作。 不过，尽管沿着仿创结合的路径发展效率显而易见，但现阶段的奥赛康，似乎已经失去了昔日百亿市场“一哥”的头衔，而且其做创新药选择的靶点、适应证和机制，已经存有相当激烈的竞争。 接下来，核心就要看奥赛康获批仿制新药的销售规模何时迎来明显提升，以及其创新药能否抢先获批了。而当前，市场最为担心的是，奥赛康市盈率（截至1月13日收盘）达67倍，远高于化学制药行业平均市盈率47.6倍和中值27.6倍，高市盈率下公司未来盈利能否支撑当前股价？这还是道未解题。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 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