Fujian Haixi New Drug Creation Co., Ltd.

基于对昂利康2025年报、2026年一季报，业绩说明会准备的10个核心问题，按优先级排列：---问题一：营收连续下滑与净利润高增长的可持续性问题：公司2025年营收同比下滑7.35%，已连续两期下滑，而归母净利润同比增长56.15%。2026年一季度营收继续下滑1.55%。请问：-这种"营收下滑、利润增长"的背离模式是否会在2026年持续？-利润增长的主要来源是主营业务效率提升，还是研发费用压缩等一次性因素？-公司是否面临仿制药收入持续萎缩、而创新药尚未接棒的"青黄不接"困境？---问题二：研发费用大降34%与创新药战略的平衡问题：公司2025年研发费用从2.32亿元大幅削减至1.49亿元（-34.14%），2026年一季度研发费用继续同比下降34.14%。与此同时，公司定增11.2亿元全部投向创新药研发，ALK-N001被定位为战略核心。请问：-在创新药需要持续高投入的阶段，公司为何反而大幅削减研发费用？这是否与"创新药转型"战略自相矛盾？-2026年研发费用预算是否会有显著回升？定增资金到位后，研发强度（研发费用/营收）的目标区间是多少？-研发费用压缩是否影响ALK-N001之外的管线推进速度（如ALK-M001、NHKC-1等）？---问题三：商誉3.13亿元减值测试的关键假设透明度问题：截至2025年末，公司商誉余额3.13亿元，占总资产的10.61%，减值准备为0。年报披露"相关资产组可收回金额高于账面价值"，但未披露：-商誉减值测试的具体折现率（WACC）是多少？-科瑞生物/海西药业资产组未来5年的收入增长率、毛利率假设分别是多少？-若科瑞生物所在细分市场（植物源胆固醇、甾体中间体）出现价格战，管理层认为商誉减值的触发阈值是什么？---问题四：经营活动现金流恶化与资金链压力问题：2025年公司经营现金流净额2.44亿元（同比-3.73%），但2026年一季度骤转为-1462万元（同比-148.88%），主要原因是"购买商品支付的现金"增加37.58%。同时：-短期借款从1.27亿元翻倍至2.56亿元-存货从4.47亿元增至5.12亿元（+14.49%）请问：-一季度现金流由正转负是季节性因素，还是资金链紧张的开始？-存货大幅增加的原因是主动备货（为集采做准备）还是产品销售不畅？-短期借款翻倍的情况下，定增11.2亿元若审批延迟，公司如何保障运营资金？---问题五：ALK-N001的具体临床数据读出时间表问题：ALK-N001已完成Ia期6个剂量组爬坡，Ib期主中心伦理已通过。投资者关心的核心问题是：-Ia期临床试验的安全性数据（DLT发生率、最大耐受剂量MTD）何时可以披露？-Ib期扩展队列的入组进度如何？预计何时完成？-公司计划在哪一届时点（如2026年ASCO或ESMO）公布初步疗效数据？-若Ib期数据积极，公司是否已就II期临床方案与CDE进行pre-IND沟通？---问题六：集采中选12个产品的实际放量预期问题：公司12个产品拟中选第十批国家集采接续采购，对应2024年营收占比13.93%。请问：-这12个产品中，哪些是目前公司营收贡献最大的核心品种？-集采中标价格较此前市场价格的平均降幅是多少？-中选后终端覆盖预计何时真正放量？2026年能否看到集采对营收的正向拉动？-如何平衡"以价换量"带来的营收增长与毛利率下降的压力？---问题七：定增11.2亿元的稀释效应与资金使用效率问题：定增方案拟发行不超过6052万股（约占当前股本的30%），募资11.2亿元全部投入创新药。请问：-按照当前股价33元计算，定增发行价大概率在净资产（7.59元）附近或略高，这是否意味着现有股东将面临约50%的EPS摊薄？-11.2亿元资金若ALK-N001后续研发失败，公司是否有备选投资方向？还是全部押注单一靶点？-定增审批目前处于深交所受理阶段，预计何时能获证监会注册批文？---问题八：股价从43元高点回调23%后的市值管理问题：公司股价从4月20日高点43.08元回调至当前33元附近，累计跌幅23%，4月27日单日暴跌8.95%。与此同时：-龙虎榜显示机构资金在4月20日大举买入后迅速减弱-筹码高度分散（集中度14.15%），约76%投资者被套在37元以上请问管理层：-公司是否认为当前股价公允反映了基本面价值？-除信息披露外，公司是否有其他市值管理措施（如回购、增持、加强机构沟通）？-对于在37元以上买入的大量中小投资者，管理层有何回应？---问题九：科瑞生物的增长天花板与整合协同问题：科瑞生物2025年净利润6652万元（ROE约20%），是商誉的主要支撑。请问：-科瑞生物的植物源胆固醇、维生素D系列产品2025年营收增速是多少？2026年增长预期如何？-科瑞的海外出口占比多少？是否面临国际贸易政策风险？-昂利康与科瑞在研发、生产、销售端的整合协同效应是否已充分释放？未来还有哪些协同空间？---问题十：ESG与可持续发展战略问题：公司年报披露大量温室气体排放数据（范围一排放2612.03吨CO2当量），且2026年被定位为ESG建设元年。请问：-2026年ESG建设元年是否有具体的KPI目标（如能耗降低比例、研发投入占比底线、股东回报承诺）？-公司在绿色制药和节能减排方面的投入，是否会影响短期利润率？-未来是否会考虑将管理层薪酬与ESG指标挂钩？---

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公司仿制药业务已进入放量兑现期。公司截至2025年9月19日已有15款获批上市仿制药，其中4款纳入国家VBP计划、另有4款入选省级VBP。从收入结构看，公司仿制药业务早期以消化系统为主，但已逐步转向心血管领域驱动。从单品表现看，海慧通2024年收入达到1.873亿元，在中国对应细分市场以59.3%的份额排名第一；安必力2024年收入达到1.46亿元，在中国对应细分市场的份额为25.7%、排名第二；瑞安妥2024年收入4790万元、在中国对应细分市场的份额为16.7%，排名第二。2025年仿制药销售结构中，公司已形成由核心大单品驱动的放量格局（海慧通收入占比已达50.29%，安必力收入占比27.94%）。海西新药具备较强的盈利能力，仿制药业务提供较为稳定的利润、渠道覆盖和集采执行能力，有望支持公司持续推进创新药研发。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为7.44/9.00/10.42亿元，同比增速分别为27.76%/20.91%/15.84%，当前股价对应的PE分别为73.2/60.3/51.6倍。我们选取信达生物和诺诚健华作为可比公司估值，考虑到公司仿制药进入放量兑现，多个产品纳入集采，眼底病市场大且创新管线HXP056稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。集采产生的相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧的风险。  目录   正文  1.公司概况：仿创双轮驱动，平台型药企雏形已现 海西新药是一家贯穿研发、临床研究、生产和销售等行业上下游全产业链的制药企业，于2012年3月在福州成立。公司于2025年10月20日在港交所上市，并于2026年3月9日纳入港股通。 1.1.股权结构稳定，管理层与公司深度绑定 公司自2025年10月上市后，股权结构稳定。公司董事长康心汕直接持股16.2%，副总经理（Feng Yan）持有12.6%的股份。同时，公司持有5%以上的股东包括但不限于福建华兴创业投资有限公司（福建省人民政府持股）和福州市创业投资有限责任公司（福州市财政局持股）。 作为一家集研发、生产及销售能力于一体的公司，公司的仿制药产品组合主要包括消化系统疾病、心血管系统疾病、内分泌系统疾病、中枢系统疾病及炎症疾病的药物。公司的创新药管线专注于具有各种适应症的在研药物，包括一款潜在属同类首款的在研肿瘤药物、一款潜在用于治疗wAMD/DME/RVO的首款口服药物及另外两款用于治疗肿瘤及呼吸系统疾病的创新在研药物。 1.2.业绩高增长兑现，盈利能力维持高位 公司收入端近几年保持相对稳健增长趋势，公司营收从2022年的2.12亿元增长到2025年的5.82亿元，2022-2025年 CAGR为40.0%。利润端，2025年公司归母净利润达到1.77亿元，同比增长30.09%。 近几年公司毛利率相对较为稳定，2025年公司销售毛利率为83.38%，销售净利率为30.40%。销售费用率近几年缓慢提升，从2022年的22.05%上升至2025年的33.94%。费用的上涨或来自销售渠道的逐步扩展。研发方面，近几年公司研发支出持续增大，2025年公司研发开支达到73.5百万元，同比增长8.85%。 2.HXP056切入口服眼底病蓝海市场 2.1.中国眼底病患者人数持续上升 由于年龄相关眼疾的患病率上升及对创新疗法的需求增加，中国眼科药物市场正在迅速扩张。根据公司招股书，中国眼科疾病的整体患病人数由2018年的308.8百万人上升至2024年的380.3百万人，预计2032年将增至409.5百万人。全球眼科疾病的患病人数预计2032年将增加至28亿人，2023-2032年复合年增长率为2.4%。 AMD是一种影响黄斑的渐进性退化疾病，黄斑为视网膜负责中央视力的关键区域。其特征包括玻璃膜疣沉积、视网膜色素上皮异常，晚期并发症有脉络膜血管增生(CNV)及息肉状脉络膜血管病变。AMD分为早期、中期及晚期阶段，其中约15%的晚期AMD病例会发展成湿性AMD (wAMD)。 通过下调血管内皮生长因子（VEGF）的表达，有效抑制病态的脉络膜新生血管形成，是治疗湿性AMD的关键机制。对于wAMD，抗VEGF疗法是标准的一线治疗。在伴有PCV的复杂情况下，光动力疗法(PDT)会用作二线治疗，通常与抗VEGF药物一并使用以提高疗效。 2.2.未来中国眼底病药物市场规模预计将超百亿元 眼底病市场规模持续增长且公立医院仍为主要诊疗场景。根据米内网数据，中国治疗眼部血管病变药物市场规模在城市公立样本医院中从2021年的32亿元增加至2025年的45亿元，2021-2025 年CAGR达到9.2%。同时，在三大终端中（公立医院、药店市场、公立基层医疗机构），城市公立的占比达到80%左右。 目前血管病变市场中主要有五种药物，2025年眼部血管病变治疗市场主要由康柏西普（市场占比43.06%)、阿柏西普（市场占比22.88%）、雷珠单抗（市场占比19.63%）和法瑞西单抗（市场占比14.42%）组成。在公司方面，成都康弘生物凭借康柏西普以市场份额43.06%位居第一，显著领先。拜耳（市场份额：20.28%）、诺华（市场份额：17.55%）与罗氏（市场份额：14.42%）构成第二梯队，齐鲁制药（市场份额：4.67%）和爱尔康（市场份额：0.01%）份额占比有限。 根据公司招股书，公司预计国内wAMD药物的市场规模到2032年将进一步提高至人民币101亿元，预测2024-2032年复合年增长率为11.3%。同样地，按销售收益计，全球wAMD药物的市场规模预计将在2032年提升到106亿美元，2023-2032年复合年增长率为6.9%。 2.3.现有眼底病主流疗法为雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普 根据《中国年龄相关性黄斑变性临床诊疗指南（2023年）》，抗VEGF药物玻璃体腔注射给药是新生血管性AMD的一线治疗方法；目前我国可用于新生血管性AMD治疗的抗 VEGF药物包括雷珠单克隆抗体、康柏西普和阿柏西普。 抗VEGF药物可通过以下4个方面发挥作用：(1)直接或间接下调VEGF表达；(2)特异性结合VEGF；(3)抑制VEGFR，从而抑制VEGF信号传导；(4)阻断细胞内VEGF下游信号通路。目前已上市的眼内抗VEGF药物主要有4种： 1)核酸适配体: 哌加他尼是首个被批准治疗nAMD的药物，可与VEGF-A165特异性结合，降低血管通透性、减少新生血管生成。 2)单克隆抗体：贝伐单抗和雷珠单抗可以结合VEGF-A所有亚型，前者是全长人源化单克隆抗体，常作为标签外使用药物用于治疗nAMD；后者是相对分子质量较小的抗体片段，在Ⅲb期临床试验MARIN和ANCHOR中奠定了作为nAMD一线治疗的地位；RISE和RIDE临床试验明确了雷珠单抗治疗DME的有效性。 3)可溶性诱饵受体：阿柏西普融合VEGFR1细胞外结构域2和VEGFR2细胞外结构域3，与VEGF的结合力(Kd<1 pM)远小于雷珠单抗(Kd＝192 pM)。VIEW是比较玻璃体腔注射雷珠单抗和阿柏西普治疗nAMD有效性和安全性规模最大的Ⅲ期临床试验，结果显示阿柏西普与雷珠单抗效果相似；康柏西普与阿柏西普类似，不同点为康柏西普在结构上多出了VEGFR2细胞外结构域4。 4)酪氨酸激酶抑制剂(TKI)：TKI为疏水性小分子化合物，与VEGFR2细胞内结构域的催化结合位点有较强的抑制活性，结合后阻断受体二聚体化和自磷酸化过程、抑制信号通路，主要有舒尼替尼、阿西替尼等。 根据医药魔方的数据，全球目前治疗湿性AMD的药物已有53家公司获批上市。在中国或者美国获批的25个产品中，主要产品为阿柏西普、雷珠单抗。大部分药物作用机制均为VEGFR 融合蛋白。在剂型方面，除个别药品，几乎所有中美获批上市的药物均为注射剂。 2.4.现有主流疗法为玻璃体内注射且有严重眼部疾病副作用 现有眼底病主流药物为雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普和法瑞西单抗。根据下表，雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普和法瑞西单抗的治疗方式均为玻璃体内注射。 直接向玻璃体腔内注射药物可以在玻璃体和视网膜中获得较高的药物浓度，药效的持续时间取决于药物代谢半衰期。有限的临床试验表明雷珠单抗的玻璃体代谢半衰期为9天；阿柏西普的代谢半衰期为7.1天。抗VEGF药物短暂的半衰期带来高给药频率，无论是按需给药，还是治疗与扩展策略第1年，都至少需要8次注射，伴随药物的经济负担、精神上的焦虑、往来医院的时间和交通限制等，给患者的依从性带来诸多障碍，重复注射也使患者面临更高的风险，如眼内炎、RPE萎缩和裂孔、高眼压等。 同时，根据上表，雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普和法瑞西单抗均在临床试验中观测到严重的眼部疾病副作用，例如白内障、视网膜脱离、视网膜出血和结膜炎等。该副作用不利于患者的视力恢复。 大量临床试验结果证实抗VEGF药物能够有效改善新生血管性AMD患者的视功能，但是在临床实践中，由于患者依从性欠佳、给药方案不同、治疗不足等原因，新生血管性AMD患者抗VEGF治疗后视功能改善情况往往不如临床试验结果。因此，选择合适的抗VEGF治疗方案，对于增强患者依从性，提高治疗的可执行性，改善抗VEGF治疗效果，维持患者远期视力获益具有重要意义。 2.5.HXP056:有望成为首款眼底病口服药物 2.5.1.创新口服药物，临床前显示对比阿柏西普有明显优势 公司产品HXP056有望成为治疗眼底疾病（例如湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病性黄斑水肿及视网膜静脉闭塞）的首款口服药物。该药物是公司内部发明并设计为口服制剂的新型分子药物，可解决目前疗法需要进行玻璃体注射的重大不足。医生在就诊时进行的玻璃体注射可能会对患者造成意料之外的副作用及不适，导致患者经常不依从，从而造成较差的治疗效果。我们认为口服制剂可减轻注射带来的意料之外的副作用及不适，并提高患者的依从性，从而为湿性年龄相关性黄斑变性/糖尿病性黄斑水肿/视网膜静脉闭塞患者提供更好的治疗选择。 根据灼识咨询，目前全球尚无已获批准的湿性年龄相关性黄斑变性药物治疗采用口服制剂，而HXP056有潜力成为此领域中首批口服治疗药物，改善现时玻璃体注射的繁琐给药方式。此外，HXP056的创新多靶机制可进一步提升对患者治疗的有效性。 HXP056从设计上克服既要穿透BRB使得药物能够到达眼底疾病部位，又要同时在系统暴露上优化实现患者用药安全性的这些业界周知的极大的技术挑战，有望成为全球首款的口服治疗上述眼底病的新药，是一款兼具技术颠覆性，及较大全球市场的原创创新药。 HXP056临床前研究显示该小分子药物在小鼠和大鼠中，能够穿透血眼屏障(BRB)，在眼球分布高，半衰期长，而系统暴露快速代谢清除，无其他脏器蓄积，实现在眼球局部发挥疗效的同时降低系统暴露可能带来的安全性问题。 在BN大鼠单次经口灌胃10mg/kg HXP056，HXP056可在大鼠体内快速分布。给药后24小时后，各脏器组织及血浆中HXP056浓度均低于定量下限，且视网膜-脉络膜+后巩膜中HXP056浓度仍有其峰浓度的~15%。 在hVEGFA-转基因小鼠动物模型上，该小分子药物在1、3、10 mpk剂量下能显著抑制模型动物的眼底渗漏，并呈现量效关系，且对比阿柏西普也可以有明显优势，疗效突出。 2.5.2.临床推进顺利，且I期临床试验的初步数据良好 公司已于2025年1月向国家药监局提交HXP056的新药临床试验申请，并于2025年4月自国家药监局收到新药临床试验批准。公司于2025年6月启动I期临床试验。公司目前在中国开展了多中心研究，旨在评估中国wAMD患者单次及多次口服HXP056的安全性、耐受性、药代动力学及初步疗效。公司预计于2028年7月1日初步完成试验，且2029年1月完成全部试验。根据公司披露在Clinical Trials上的信息（NCT07185841),公司预计I/II期一共入组198人。 2026年3月24日公司官网宣布，已完成I期临床试验中单次给药剂量递增（SAD）与多次给药剂量递增（MAD）阶段的所有患者招募工作，并在连续给药四周后完成剂量限制性毒性（DLT）评估及药代动力学（PK）数据收集。初步疗效评估亦同步进行中。2025年第四季度，本公司亦已启动剂量扩增的II期临床研究。公司针对wAMD的HXP056 I期临床研究初步数据显示，该药物具备良好安全性与耐受性，且呈现明确的剂量－暴露关系。此外，在参与I期临床试验的wAMD初治或经治患者中，均可观察到眼底形态与视网膜功能有初步改善。 2.6.MultiSel-Opt平台助力创新药开发 公司的小分子创新药物平台（MultiSel-Opt平台）专注于通过选择性地锁定多个蛋白质靶点来调节炎症与免疫反应，并充分发挥小分子化合物的特性，用单一药物分子实现多重机制协同作用。MultiSel-Opt平台使公司能够探索疾病治疗的创新机制，以在创新药物研发项目中实现硬核创新，使得所产生的候选化合物在业界中同其他药物比较不存在可比拟性。此外，MultiSel-Opt平台的另一特色在于专注于优化药物在疾病部位的分布，例如如何设计最佳药物化合物以实现适当穿透血视网膜屏障（BRB）或血脑屏障（BBB）。 HXP056的研制乃基于MultiSel-Opt平台，采用了单一药物、多重选择性机制设计，旨在提供一种口服药物来治疗出血性视网膜疾病，如wAMD、糖尿病性黄斑水肿（DME）及视网膜静脉闭塞（RVO）。HXP056预期能克服多个技术难题，既实现BRB穿透以抵达视网膜病变部位，同时优化系统暴露以确保患者安全。 除了HXP056，公司通过该平台研发包括一款潜在属同类首款的在研肿瘤药物及另外三款处于临床前阶段，用于治疗肿瘤、眼科及呼吸系统疾病的创新候选药物。 3.仿制药业务进入放量兑现期 公司在中国最大、增长最快的治疗领域拥有多元化的产品组合及管线。截至2025年9月19日，公司已商业化的产品组合主要包括用于消化系统疾病、心血管系统疾病、内分泌系统疾病、神经系统疾病及炎症疾病的仿制药。根据灼识咨询的资料，该等治疗领域占2023年中国医药销售总额的25%以上。截至2025年9月19日，公司已就15款仿制药获得国家药监局批准，并建立拥有四款在研创新药的管线，使公司成为中国制药行业的主要市场参与者。 在公司所有15种已获批的仿制药中，安妥飞®、安立定®、海慧通®及海立平®为自主研发，其余11种仿制药产品则在研发合作下开发。截至2025年9月19日，公司有四款入选国家VBP计划的药物，并继续为公司带来收益贡献。截至2025年9月19日，公司亦有四款药物入选省级VBP计划。入选国家VBP计划的四款药物包括： 安必力®：被视为通过中国一致性评价并率先进入市场的枸橼酸莫沙必利片仿制药，并入选第四批国家VBP计划。安必力®于2024年为公司贡献收益人民币1.46亿元，根据灼识咨询的资料，在中国以25.7%的市场份额在其产品类别中排名第二。 海慧通®：入选第八批国家VBP计划的氨氯地平阿托伐他汀钙片仿制药。海慧通®于2024年为公司贡献收益人民币1.873亿元，根据灼识咨询的资料，在中国以59.3%的市场份额在其产品类别中排名第一。 瑞安妥®：入选第五批国家VBP计划的盐酸西那卡塞片仿制药。瑞安妥®于2024年为公司贡献收益人民币4790万元，根据灼识咨询的资料，在中国以16.7%的市场份额在其产品类别中排名第二。 赛西福®：中国第二款被视为通过一致性评价并推出市场的硫酸羟氯喹片仿制药，入选第十批国家VBP计划。赛西福®于2024年及截至2025年5月31日止五个月分别为公司贡献收益人民币4370万元及人民币1920万元。 公司仿制药业务已从早期以消化系统为主，逐步转向心血管产品驱动的多元化结构，其中心血管系统收入占比由2022年的4.2%快速提升至2025H1的52.6%；同期消化系统占比由78.4%降至29.6%，显示业务重心明显迁移。从单品结构看，海慧通®在2025收入占比达到50.29%，已成为公司仿制药板块的主力，安必力®占比27.94%，瑞安妥®和赛西福®分别占6.49%和6.15%，头部品种集中度仍然较高。该增长主要归因于本集团年内增强营销力度，带动海慧通®及安必力®的销售收入增长。特别是，海慧通®于2025年新入选国家VBP计划规格（5mg/20mg×14片），有效推动医院渠道拓展及终端市场销售增长。 4.盈利预测与评级 4.1.盈利预测与评级 我们预计公司整体毛利率在2026-2028年分别为83.0%/84.0%/84.0%。其他核心假设如下： 1）海慧通：考虑到海慧通2025年在城市公立样本医院市场占比已达到44.0%，我们预计2026-2028年公司海慧通销售收入增速分别为45.0%/30.0%/20.0%； 2）安必力：考虑到安必力2025年在城市公立样本医院市场占比已达到27.9%，我们预计2026-2028年公司安必力销售收入增速分别为8.0%/5.0%/5.0%； 3）瑞安妥：考虑到瑞安妥2025年在城市公立样本医院市场占比已达到12.1%，我们预计2026-2028年公司瑞安妥销售收入增速分别为2.0%/3.0%/2.0%； 4）赛西福：考虑到赛西福2025年在城市公立样本医院市场占比已达到7.9%，我们预计2026-2028年公司赛西福销售收入增速分别为-5.0%/-5.0%/0.0%； 5）海必平：考虑到海必平2025年在城市公立样本医院市场占比已达到0.3%，我们预计2026-2028年公司海必平销售收入增速分别为25.0%/15.0%/10.0%； 6）其他（包括安优凡）：考虑到安飞平、及舒宁已纳入省级VBP，我们预计2026-2028年公司其他产品销售收入增速分别为50.0%/40.0%/35.0%。 4.2.估值 我们预计公司2026-2028年营业收入分别为7.44/9.00/10.42亿元，同比增速分别为27.76%/20.91%/15.84%，当前股价对应的PE分别为73.2/60.3/51.6倍。我们选取信达生物和诺诚健华作为可比公司估值，考虑到公司仿制药进入放量兑现，多个产品纳入集采，眼底病市场大且创新管线HXP056稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示  1）市场竞争加剧的风险：公司在制药行业面临激烈竞争，倘若无法有效竞争，公司业务和财务情况可能会受到重大不利影响； 2）集采产生的相关风险：如果公司产品受到带量采购（VBP）等价格限制的影响，产品价格可能继续面临下行压力，或对公司产品的销售和盈利水平造成不利影响； 3）创新研发风险：公司在在研产品开发上投入大量资金，倘若未能完成临床开发、获得监管批准或实现在研药物的商业化落地，或在上述过程中出现重大延误和成本超支，公司的业务前景可能会受到不利影响。  报告信息  证券研究报告：《海西新药(02637.HK)：HXP056有望打开口服眼底病创新天花板，主业持续增长》 对外发布时间：2026年04月29日 报告发布机构：华源证券股份有限公司 参与人员信息： 证券分析师： 刘闯 （SAC编号：S1350524030002） 联系人： 陈春沫（chenchunmo@huayuanstock.com） 上下滑动查看更多 1 特别提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本公众号所载内容仅供华源证券客户中专业投资者参考使用。若您非华源证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。 本公众号不是华源证券股份有限公司（下称“华源证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发华源证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 华源证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华源证券及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。 本公众号仅面向华源证券客户中专业投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，华源证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为华源证券的客户。 2 一般声明 本公众号仅是转发华源证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见完整报告。 本资料较之华源证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，华源证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华源证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。 本公众号中所有资料的版权均为华源证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。

首次覆盖 核心观点 ►公司正从传统仿制药商业化平台，逐步升级为兼具稳健现金流与创新弹性的“仿创一体化”平台型药企。公司营收从2022年的2.12亿元增长到2025年的5.82亿元，2022-2025年 CAGR为40.0%。利润端，2025年公司归母净利润达到1.77亿元，同比增长30.09%。近几年公司毛利率相对较为稳定，2025年公司毛利率为83.38%，净利率为30.40%。研发方面，因推进创新药临床试验，2025年公司研发开支达到73.5百万元，同比增长8.85%。更重要的是，公司已经形成“仿制药现金流+创新药弹性”的双轮驱动框架，仿制药提供利润和现金流底盘，HXP056等创新管线有望打开中长期估值上限。 ►HXP056重塑眼底病治疗范式。需求端看，中国治疗眼部血管病变药物市场规模在城市公立样本医院中从2021年的32亿元增加至2025年的45亿元，2021-2025 CAGR达到9.2%。公司预计2032年中国wAMD药品的市场规模可达到101亿元。供给端看，目前国内外wAMD主流疗法仍以雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普、法瑞西单抗等玻璃体内注射抗VEGF药物为主，现有市场虽已成熟，但产品均为玻璃体内注射。HXP056为潜在首批口服wAMD/DME/RVO治疗药物之一，且目前全球尚无已获批的wAMD口服制剂；公司已于2025年1月提交IND、2025年4月获批、2025年6月启动I期临床，并已完成一期SAD/MAD患者招募，初步数据显示药物具有良好安全性和耐受性，且呈现明确的剂量-暴露关系，部分wAMD初治或经治患者可观察到眼底形态与视网膜功能的初步改善。 ►公司仿制药业务已进入放量兑现期。公司截至2025年9月19日已有15款获批上市仿制药，其中4款纳入国家VBP计划、另有4款入选省级VBP。从收入结构看，公司仿制药业务早期以消化系统为主，但已逐步转向心血管领域驱动。从单品表现看，海慧通2024年收入达到1.873亿元，在中国对应细分市场以59.3%的份额排名第一；安必力2024年收入达到1.46亿元，在中国对应细分市场的份额为25.7%、排名第二；瑞安妥2024年收入4790万元、在中国对应细分市场的份额为16.7%，排名第二。2025年仿制药销售结构中，公司已形成由核心大单品驱动的放量格局（海慧通收入占比已达50.29%，安必力收入占比27.94%）。海西新药具备较强的盈利能力，仿制药业务提供较为稳定的利润、渠道覆盖和集采执行能力，有望支持公司持续推进创新药研发。 ►盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为7.44/9.00/10.42亿元，同比增速分别为27.76%/20.91%/15.84%，当前股价对应的PE分别为73.2/60.3/51.6倍。我们选取信达生物和诺诚健华作为可比公司估值，考虑到公司仿制药进入放量兑现，多个产品纳入集采，眼底病市场大且创新管线HXP056稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采产生的相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧的风险。 证券研究报告：海西新药(02637.HK)——HXP056有望打开口服眼底病创新天花板，主业持续增长 对外发布时间：2026 年 4 月29日 研究发布机构：华源证券股份有限公司 证券分析师： 姓名：刘闯 SAC编号：S1350524030002 联系人：陈春沫 END 华源证券研究所机构销售通讯录