Fusion Pharmaceuticals, Inc.

2023-2024 年，百时美施贵宝、阿斯利康、礼来豪掷超 120 亿美元并购，将放射性配体疗法（RLT）捧为 “肿瘤治疗第三支柱”，掀起全球资本狂欢。 但这场看似繁荣的 “资本支出超级周期”，实则是一座建立在物理规律、地缘政治与人才缺口上的 “纸牌屋”：西方对俄罗斯同位素的隐秘依赖（超 70% 原料暗地进口）、阿尔法衰变的反冲污染陷阱（改造工厂需额外砸 5 亿美元）、铅 - 212 的 6 小时物流生死线（延误即报废），再加上全球辐射安全官（RSO）、授权核药剂师（ANP）的结构性短缺，正将行业推向史无前例的执行危机。 2026 年，市场将剧烈分化：掌握同位素、产能与人才的垂直整合者（诺华、礼来等）将垄断格局，而依赖外包的通用型 CDMO 与 “轻资产” 生物科技公司或将面临破产清算。这场横跨欧美、牵扯俄乌供应链、关乎全球抗癌赛道的博弈，谁能打破物理与地缘的双重枷锁？核心论点：为 “完美预期” 定价的市场 “这个行业从未真正解决核心难题，只是用资金暂时掩盖了这些问题。” 2026 年 1 月，全球放射性药物行业成功点燃了资本市场的热情，掀起了一轮 “资本支出超级周期”，让人不禁想起生物制药行业发展初期的盛况。过去 36 个月里，市场见证了总价值超 120 亿美元的资本疯狂涌入，背后的核心驱动力是一个极具诱惑力的行业叙事：放射性配体疗法（RLT）将成为肿瘤治疗的 “第三大支柱”。 这一叙事在 2023-2024 年的 “三大标志性收购案” 中得到了印证：百时美施贵宝（BMS）收购 RayzeBio、阿斯利康（AstraZeneca）收购 Fusion Pharmaceuticals，以及礼来（Eli Lilly）通过收购 Point Biopharma 进军该领域。这些交易的估值似乎在宣告，行业已攻克所有核心难题。 但我们的深度核查却得出了截然相反的结论。当前市场正以 “完美状态” 定价，而实际运营环境却充满不确定性和混乱。我们正目睹一个关键的结构性脱节：“临床应用潜力（在患者身上被证明有效的疗法）” 与 “产业落地可行性（能够规模化生产并稳定交付的产品）” 之间，出现了难以弥合的鸿沟。 整个行业正不知不觉地走向一场史无前例的执行危机：我们为不该优先发展的同位素建了产能，工厂选址在物流根本无法支撑的枢纽地带，却试图用 “统计意义上根本不存在” 的专业劳动力，去运营这些高精尖的核设施。 本报告将拆解这套 “纸牌屋” 式的行业格局，详细说明为何 “准时制” 供应链从科学规律上就无法支撑向阿尔法发射体的转型，以及为何合格专业人员的短缺会造成 “验证真空”，最终导致价值数十亿美元的设施沦为闲置资产。 所有关于镱 - 176（Ytterbium-176）供应能力、锕 - 225（Actinium-225）供应限制，以及辐射安全官（RSO）/ 授权核药剂师（ANP）薪资通胀的数据，均为模拟规划区间，仅用于支持战略讨论，不代表可保证的市场结果。本报告反映了 ProGen Search 截至 2026 年规划周期，对全球放射性药物行业格局的最新认知。 ProGen Search 不对任何基于本文件内容做出的投资决策、招聘行动或战略调整承担法律责任。建议读者在进行资本配置前，自行对美国核管理委员会（NRC）相关法规及同位素供应协议开展尽职调查。1. 执行摘要：估值与现实的严重脱节1.1 核心论点：为 “完美预期” 定价的市场 2026 年 1 月，全球放射性药物行业成功点燃了资本市场的热情，掀起了一轮 “资本支出超级周期”，让人不禁想起生物制药行业发展初期的盛况。过去 36 个月里，市场见证了总价值超 120 亿美元的资本疯狂涌入，背后的核心驱动力是一个极具诱惑力的行业叙事：放射性配体疗法（RLT）将成为肿瘤治疗的 “第三大支柱”，这个模块化平台有望复制抗体药物偶联物（ADCs）的商业成功路径。 这一叙事在 2023-2024 年的 “三大标志性收购案” 中得到了印证： 百时美施贵宝（Bristol Myers Squibb）收购 RayzeBio（交易金额 41 亿美元，溢价约 100%） 阿斯利康（AstraZeneca）收购 Fusion Pharmaceuticals（交易金额 24 亿美元，溢价约 97%） 礼来（Eli Lilly）通过收购 Point Biopharma 进军该领域（交易金额 14 亿美元，溢价约 87%） 这些交易的估值似乎在宣告，行业已攻克所有核心难题。但我们的深度核查却得出了截然相反的结论：这个行业从未真正解决核心难题，只是用资金暂时掩盖了这些问题。当前市场正以 “完美状态” 定价，而实际运营环境却充满不确定性和混乱。我们正目睹一个关键的结构性脱节：“临床应用潜力（在患者身上被证明有效的疗法）” 与 “产业落地可行性（能够规模化生产并稳定交付的产品）” 之间，出现了难以弥合的鸿沟。 （估值与产业就绪度关系示意图：概念性展示）纵轴：资本投入与估值水平 / 执行就绪度横轴：时间（2023→2026）核心显示：估值与现实的脱节差距（示意图，非精确比例） 1.2 “纸牌屋” 框架：四大结构性裂痕 整个行业正不知不觉地走向一场史无前例的执行危机：我们为不该优先发展的同位素建了产能，工厂选址在物流根本无法支撑的枢纽地带，却试图用 “统计意义上根本不存在” 的专业劳动力，去运营这些高精尖的核设施。 “准时制” 供应链在 Pluvicto（镥 - 177 标记药物）上市时就已勉强维持，而从科学规律来看，它完全无法支撑 “阿尔法转向”—— 也就是从镥 - 177（Lutetium-177）向锕 - 225（Actinium-225）和铅 - 212（Lead-212）的技术转型。整个行业正岌岌可危地站在四大结构性裂痕之上： 同位素悬崖：西方与俄罗斯同位素供应链 “脱钩” 只是一个虚假表象。我们只是掩盖了同位素前体材料的真实来源。为了满足环境、社会和治理（ESG）相关要求，行业通过中间商 “洗白” 俄罗斯产同位素，这让整个行业随时面临地缘政治冲击的风险。 物理规律导致的失败：行业严重低估了从贝塔发射体向阿尔法发射体转型的技术难度。阿尔法反冲污染会让所有 “贝塔适配型” 的合同生产组织（CDMO）产能彻底过时，整个行业需要额外投入超 5 亿美元的资本支出，去改造那些本被宣称 “已就绪” 的设施，形成了一个隐藏的资金缺口。 物流死亡螺旋：集中式 “枢纽 - 辐射” 物流模式，与铅 - 212（Pb-212）的物理特性完全不兼容。“6 小时时效规则”，再加上印第安纳波利斯联邦快递枢纽的 7 类货物（放射性物质）运输瓶颈，正造成物流领域的 “致命卡点”。 人才真空（关键失败点）：这是行业无法突破的硬性上限。辐射安全官（RSO）和授权核药剂师（ANP）存在结构性短缺。我们预测，2026-2027 年将出现 “验证真空”—— 已建成的工厂会因无法满足执照所需的人员配置要求，陷入长期闲置。1.3 清算时刻：市场将剧烈分化 到 2026 年第四季度，我们预测市场将出现剧烈分化。那些拥有自有生产场地、自主同位素供应和独立物流体系的 “垂直整合者”（诺华、礼来、百时美施贵宝）将进一步巩固市场主导权；而那些依赖同位素现货市场的 “通用型 CDMO” 和 “虚拟生物技术公司”，将面临破产或不良资产出售的命运。2. 同位素悬崖：“脱钩” 神话背后的真相 企业董事会中存在一个普遍的战略共识：21 世纪 20 年代初的 “同位素危机” 已通过西方的技术创新得到解决。但这是一个危险的错觉。下游的药物产品确实已实现金融化运作，但上游的核心原料 —— 同位素，其供应依然脆弱，且深受地缘政治因素影响。2.1 镱 - 176 瓶颈：为俄罗斯同位素 “洗白” 的隐秘操作 2026 年，镥 - 177（177-Lu）市场规模预计将突破 18 亿美元。而整个市场的根基，完全依赖于一种单一前体材料：镱 - 176（176-Yb）。要生产无载体添加（n.c.a.）的镥 - 177—— 这是 Pluvicto 和 Lutathera 两款核心药物的临床标准原料 —— 必须对高丰度的镱 - 176 进行辐照处理。 历史事实：截至 2022 年，全球超过 95% 的商业级镱 - 176，都是由俄罗斯国家原子能公司（Rosatom）在封闭城市内，通过电磁分离同位素分离器生产的。 西方的应对措施：加拿大的 Kinectrics、南非与美国合资的 ASP Isotopes 等初创企业，以及法国的奥罗诺（Orano）等行业老牌企业，都已宣布启动镱 - 176 的商业生产。但我们的尽职调查显示，2026 年这些企业的合计年产量预计仅为 5-12 公斤。 供应缺口：要支撑前列腺癌适应症的扩展，以及神经内分泌肿瘤新适应症的获批，全球镱 - 176 的年需求量将超过 50 公斤。 （镱 - 176 供需关系示意图：2026 年预估）纵轴：数量（公斤）横轴：类别（西方预估产量 / 全球预估需求量）关键数据：西方预估产量 5-12 公斤 / 全球预估需求量 50 公斤 → 隐含超 70% 的进口依赖度 分析：数据清晰表明，西方市场仍有超过 70% 的镱 - 176 需求，需要从俄罗斯进口，这些原料很可能通过中国或土耳其的中间商进行 “洗白” 后再流入市场。整个行业距离供应中断仅一步之遥 —— 只需一项新的制裁措施，或是一次地缘政治报复行动。如果美国外国资产控制办公室（OFAC）将制裁目标对准 Rosatom 的同位素业务部门，西方的镥 - 177 产能将在 90 天内缩减 80%。这是所有中型生物技术公司资产负债表上，都存在的一项未对冲的生存风险。 2.2 锕 - 225 的 “纸面产能”：承诺与现实的巨大落差 市场对 “阿尔法转向”（例如百时美施贵宝的 RYZ101、阿斯利康的 Fusion 产品线）的狂热追捧，其估值逻辑完全建立在锕 - 225（Ac-225）供应充足的假设之上。 供需缺口：2024 年，全球锕 - 225 的供应量仅约为 2-3 居里（Ci），这些原料主要来自 “曼哈顿计划” 遗留的钍 - 229（Thorium-229）“母核系统” 的 “提取”（俗称 “挤奶”）。 曾经的承诺：基于加速器的生产技术（TerraPower、NorthStar、PanTera 等企业主导），曾承诺会让锕 - 225 的市场供应实现爆发式增长。 2026 年的现实：由于靶材冷却技术问题和提纯工艺的复杂性，产能提升速度远低于预期。我们预估 2026 年全球锕 - 225 的供应量仅为 8-12 居里。 实际需求：III 期临床试验和早期商业应用对锕 - 225 的年需求量，已超过 60 居里。 （锕 - 225 供需关系示意图：2026 年预估）纵轴：数量（居里）横轴：类别（预估供应量 / 预估临床需求量）关键结论：供应稀缺导致 “分配经济” 出现 —— 供应商掌握话语权 案例研究：RayzeBio 的试验暂停（2024 年 6 月）RayzeBio 公司 ACTION-1 临床试验的暂时中止，并非偶然的运营失误，而是科学规律下的必然结果。即便是有百时美施贵宝撑腰的企业，也撞上了 “同位素壁垒”。2026 年，我们正进入一个 “分配经济” 时代：同位素供应商将成为 “造王者”—— 他们会优先履行与战略合作伙伴（Fusion / 阿斯利康、RayzeBio / 百时美施贵宝）的合同，而对中型生物技术公司，则会启用 “不可抗力” 条款终止合作。 战略启示：任何企业董事会，如果批准了阿尔法发射体药物项目，却没有签订有明确保障的、“无论是否取用均需付款” 的长期同位素供应协议，本质上就是在一个 “统计意义上根本不存在” 的现货市场上赌博。3. 物理规律导致的失败：资本支出陷阱 当前 CDMO 行业普遍存在一个致命的战略误判：认为生产产能是可以通用的。行业想当然地认为，为镥 - 177 建造的热室，只需简单改造就能用于锕 - 225 的生产。但这种想法完全忽略了阿尔法衰变的剧烈物理特性。3.1 反冲污染的噩梦：阿尔法与贝塔的本质区别 镥 - 177（贝塔衰变）属于 “清洁型” 同位素：衰变时，产生的子同位素会稳定地化学结合在药瓶内。而锕 - 225（阿尔法衰变）则是 “污染型” 同位素。 反冲效应的运作机制：当锕 - 225 原子核发生衰变时，会释放出具有巨大动能（5-8 兆电子伏特）的阿尔法粒子。根据动量守恒定律，衰变后产生的子原子（钫 - 221）会获得约 100 千电子伏特的反冲能量。 化学键断裂：这一反冲能量，是原子与药物螯合剂之间化学键强度的 10,000 倍 —— 足以将子原子从药物分子中物理性地 “弹” 出去。 迁移扩散：在标准的贝塔热室中，即使发生放射性物质泄漏，泄漏物也会保持静止；但在阿尔法生产线中，反冲效应会让放射性子原子变成 “可迁移的空气污染物”—— 它们会从敞口的药瓶中 “渗出来”，逆着气流方向扩散，甚至能穿透标准的高效空气过滤器（HEPA）介质。 对生产设施的影响：贝塔生产设施绝对不能用于商业级阿尔法发射体的生产。一旦投入使用，污染会触发区域辐射警报，直接导致工厂停工。 核心要求：阿尔法发射体的生产，必须使用密封隔离器（硬壳手套箱），在严格的负压梯度环境下运行，同时配备阿尔法专用的双重 HEPA 过滤系统和 “袋进袋出”（Bag-In/Bag-Out）废物处理端口。 改造成本：将标准的 GMP（良好生产规范）贝塔生产车间，改造为符合阿尔法发射体生产要求的设施，属于彻底的翻新工程 —— 每平方英尺的改造成本约为 2,500-3,000 美元，且需要 12-18 个月的全面停产。 “纸面产能” 的骗局：当前的 CDMO 行业格局报告中，“已宣布的 CDMO 产能” 呈现激增态势，但我们的核查显示，其中超过 70% 的产能都是贝塔标准。2026 年，经验证、具备屏蔽功能的阿尔法适配型无菌灌装生产线，将存在 35% 的产能缺口。3.2 废物处理的 “隐性税负”：长寿命杂质的麻烦 转向基于加速器生产锕 - 225，会带来一个棘手的杂质问题：锕 - 227（227-Ac）。 核心问题：锕 - 227 的半衰期长达 21.7 年。 监管壁垒：美国核管理委员会（NRC）的法规通常规定，只有半衰期低于 120 天的同位素，才能采用 “储存衰变”（Decay-in-Storage, DIS）的处理方式。受锕 - 227 污染的废物无法通过储存自然衰变，只能被归类为长寿命低放废物（LLRW）。 财务影响：这类废物必须运送到少数几个获得许可的地质处置库（例如得克萨斯州的废物控制专家公司）进行处理，其处置成本是镥 - 177 废物的 15 倍。 退役保证金：处理锕 - 227 的生产设施，必须遵守 NRC 关于退役资金计划（DFP）的严格要求。一家商业生产设施可能需要预先缴纳 112.5 万美元的担保金。这笔 “闲置资本” 的要求，会严重吞噬小型 CDMO 运营商的利润空间。4. 物流死亡螺旋：6 小时时效规则的制约 整个行业正试图扩大 “枢纽 - 辐射” 物流模式的规模，但这种模式原本是为诊断用同位素设计的，根本不适合短寿命的治疗用同位素。除非彻底重构生产布局，否则这种模式从科学规律上，就无法支撑下一代同位素 —— 尤其是铅 - 212（212-Pb）的规模化供应。4.1 “融化的冰块” 经济学：短半衰期的致命影响 Pluvicto（镥 - 177 标记药物）：保质期为 120 小时（5 天） 铅 - 212（212-Pb）：半衰期仅为 10.6 小时 衰变规律的现实影响：对于铅 - 212 来说，传统的 “单点生产 + 全国分销” 模式，长期来看完全行不通，尤其是在商业规模化生产阶段。 场景示例：上午 8 点在印第安纳波利斯生产的一剂铅 - 212 药物，计划用于洛杉矶的患者。 飞行时间 + 地面物流时间：约 8 小时。 衰变损失：在这 8 小时内，约 41% 的药物活性会因衰变而丧失。要确保患者最终能用到 1 剂有效药物，实际需要生产近 2 剂。 6 小时时效规则：如果物流环节出现超过 6 小时的延误（例如航班误点、停机坪滞留），整批药物将彻底报废 —— 因为在送达患者之前，其活性就会低于临床使用标准。 （铅 - 212 活性残留与时间关系示意图）纵轴：活性残留比例（1.0 为初始活性）横轴：时间（小时）关键数据：6 小时后活性残留约 0.59（损失 41%）；10 小时后活性残留进一步下降 4.2 航空货运的 “致命卡点”：单点故障风险 历史上，行业将生产设施集中在印第安纳波利斯，主要是为了利用联邦快递全球枢纽的优势，进行全国范围的分销。虽然印第安纳波利斯仍是美国中西部地区重要的 “区域节点”，但长期将其作为单一的全国航空货运枢纽，会带来严重的单点故障风险。 运输瓶颈：只有极少数货运飞机，获得了运输 7 类货物（放射性物质）的认证。 单点故障案例：2025 年第一季度，一场严重的极端天气导致印第安纳波利斯枢纽机场关闭 48 小时，直接造成美国 60% 的商业放射性药物供应链中断了三天。 飞行员的自由裁量权：飞行员有权拒绝运输危险品。我们发现 “停机坪过期” 事件正日益增多 —— 整批药物因为飞行员行使拒绝运输权，在跑道上等待期间因衰变而失效。 战略转型：“中途运输” 的必然选择 —— 铅 - 212 的唯一可行模式是区域化布局（即 “中途运输” 模式）。集中式 “枢纽 - 辐射” 模式会因衰变问题失效，而 “床边发生器” 模式则会受限于医院的人力、辐射屏蔽设施和废物处理能力。 成功模式：区域 GMP 枢纽 —— 在距离患者集中区域 2-4 小时车程范围内，建设工业级生产设施。这些设施接收同位素发生器，在经验证的 GMP 环境中完成药物标记，然后将即注射用的注射器直接运送到医院。 市场验证：奥罗诺医疗（Orano Med）正在推行的 “阿尔法治疗实验室（ATLab）” 战略，正是这一模式的典型体现。通过在印第安纳州布朗斯堡和法国瓦朗谢讷建设专用的工业生产基地，奥罗诺医疗明确承认，铅 - 212 需要工业级的处理能力，而不是医院地下室里的简易设施。他们正在构建的 “中途运输” 基础设施，正是市场上其他参与者所忽视的关键环节。 那些试图跳过这一基础设施投资，直接向医院运送发生器的企业，无异于将一份 “商业自杀协议” 强加给了自己的客户。5. 人才真空：行业最难以突破的硬性上限 这是 2026 年行业执行计划面临的最大单一风险。虽然资本最终可能解决同位素短缺问题（需要足够时间），也能建成生产设施（同样需要时间），但却无法缩短培训一名核药剂师所需的 4,000 小时 —— 这是行业无法逾越的 “时间门槛”。我们正遭遇 “灰色天花板”：现有核心劳动力即将退休，而新的人才储备库却已枯竭。5.1 人口结构崩塌：结构性人才短缺 美国核领域的劳动力正面临严重的老龄化问题。福岛核事故后，“健康物理学” 和 “核工程” 相关专业的人才培养体系几乎崩溃。在 20 世纪 70 年代核电繁荣时期接受专业培训的专家群体，如今正大规模退休。 人才储备数据：美国每年培养健康物理学专业毕业生的大学，不足 20 所。 短缺规模：当前预测显示，到 2027 年，合格的辐射安全专业人员将短缺 30%-40%，根本无法满足已宣布的工厂产能对人才的需求。 竞争压力：放射性药物行业不仅要与行业内企业争夺人才，还要与蓬勃发展的小型模块化反应堆（SMR）行业、国家实验室（DOE）以及核海军竞争，而这些领域争夺的是同一批有限的专业人才。5.2 “独角兽” 职位：工厂执照的 “金钥匙” 生产设施必须在执照上明确指定特定的专业人员，才能合法运营。没有这些人，即使是价值数十亿美元的工厂，也只是一座空仓库。5.3 “验证真空”：情景分析 人才短缺催生了一种新的运营失败模式，我们称之为 “验证真空”。 以一家中型 CDMO 企业为例：该公司在 2026 年第一季度完成了一座新的阿尔法适配型设施的机械施工。 情景 A（乐观情景）：立即招聘到合格的专业团队，执照申请流程耗时 9 个月，2026 年第四季度启动生产。 情景 B（当前现实情景）： 第 1-6 个月：CDMO 企业努力寻找合格的生产型辐射安全官，但始终无果，只能依赖外部顾问 —— 而美国核管理委员会（NRC）会将这种情况标记为高风险。 第 7 个月：以 30 万美元的年薪招聘到一名辐射安全官，但该官员对工厂进行审计后，发现了辐射屏蔽缺陷（这在改造类设施中很常见）。 第 8-12 个月：缺陷整改工作导致执照申请流程严重延误。 第 13 个月：FDA 的批准前检查（PAI）要求工厂必须全员配备到位（“热待命” 状态），但此时工厂仍无法投产。CDMO 企业必须支付 50 多名员工的全额薪资，却没有任何收入。 结果：工厂直到 2027 年第二季度才产生收入，延误期间的运营支出消耗了 2500 万美元。如果企业没有充足的资金储备，将直接面临破产。 战略洞见：“人才真空” 相当于对行业新进入者征收了一笔 “时间税”。那些拥有内部培训学院的垂直整合者（如诺华），能够自主培养所需劳动力；而中型企业则没有这样的能力。 （“验证真空” 情景 B 示意图）横轴：时间（月）关键节点：寻找生产型辐射安全官 → 招聘到辐射安全官 + 审计发现问题 → 缺陷整改 + 执照申请延误 → 全员待命但无法投产（等待 FDA 检查） 6. 清算时刻：市场分化与并购格局 2023-2024 年的市场估值 ——RayzeBio 溢价约 100%、Point Biopharma 溢价约 87%—— 并非仅仅是为药物管线付费，更核心的是为 “时间机器” 付费。 核心逻辑：百时美施贵宝收购 RayzeBio，是为了跳过建厂、申请执照和人员配置这一长达 4 年的周期。他们为药物分子支付了 20 亿美元，而另外 20 亿美元，是为了获得 “执行确定性”—— 确保项目能按计划落地。6.1 赢家：垂直整合者与阿尔法原生企业 礼来、百时美施贵宝、诺华、奥罗诺医疗。 这些企业已经完全内化了行业的复杂性。 制胜原因：通过掌控同位素供应（礼来 / Point）、生产制造（百时美施贵宝 / RayzeBio）和物流体系，它们成功隔离了 CDMO 产能短缺带来的冲击，实现了对 “原子”（核心原料）的绝对控制。 “阿尔法原生” 优势（奥罗诺医疗）：与大型制药企业改造现有设施以适配阿尔法发射体不同，奥罗诺医疗是 “阿尔法原生” 企业 —— 从一开始就围绕阿尔法发射体的特性进行布局。通过控制全球最大的钍 - 232 库存，他们锁定了上游的 “母核” 同位素供应。此外，其在印第安纳州布朗斯堡和法国瓦朗谢讷部署的 “阿尔法治疗实验室（ATLab）”，通过建立前文所述的 “中途运输” 工业产能，彻底解决了生产瓶颈。他们完全不需要依赖同位素现货市场或 CDMO 的产能插槽。 竞争壁垒：它们能够轻松抵御供应冲击或 CDMO 产能瓶颈的影响。更重要的是，它们会将自身的供应链转化为竞争武器 —— 在同位素短缺时，优先满足内部生产需求，切断现货市场的供应，从而淘汰小型竞争对手。6.2 输家：通用型 CDMO 与 “轻资产” 生物技术公司 通用型 CDMO 的陷阱：许多中型 CDMO 企业基于 “已宣布的建筑面积”（也就是平面图上的产能），发布了 “阿尔法适配就绪” 的新闻稿。但这些设施往往是贝塔标准，根本无法通过阿尔法反冲污染的审计。它们既没有资金进行特定的暖通空调（HVAC）和废物处理系统改造，也无法在 “独角兽” 人才的争夺中胜出。我们预计，2026 年将出现一波不良资产出售潮，私募股权公司将纷纷退出表现不佳的投资组合。 “虚拟” 企业的死亡：那些 100% 依赖外包生产和同位素现货市场的生物技术公司，将成为 “搁浅资产”。它们会同时面临 “同位素悬崖”（没有原料供应）和 “CDMO 缺口”（没有生产产能）的双重打击，在等待永远不会出现的生产插槽时耗尽现金。如果无法将知识产权转化为实际可生产的药物，这些 IP 将变得一文不值。6.3 黑马：专业型 CDMO SpectronRx 和 Nucleus RadioPharma（由 Eclipse / 梅奥诊所支持）等企业，是行业中的例外。 模式特点：这些企业从创立之初，就专门建造了阿尔法原生生产设施，拥有 “独角兽” 级别的专业人才团队和专用的阿尔法隔离设备。 竞争优势：2026 年，它们将拥有极强的定价权。作为中型生物技术公司唯一的 “安全港”，它们本身很可能成为下一波制药行业新进入者（如辉瑞、罗氏）的收购目标。7. 战略建议 致私募股权联盟： 停止为 “纸面 CDMO” 提供资金：不要基于 “已宣布的建筑面积” 就对 CDMO 企业进行投资，必须对其阿尔法适配就绪状态进行深度核查： 瞄准 “工具与基础设施” 领域：投资于解决行业瓶颈的企业，而不仅仅是药物研发企业： “整合并购” 策略：整合分布式的放射性药房网络（如 RLS、PharmaLogic）。向铅 - 212 和短寿命阿尔法发射体的转型，需要去中心化的生产网络，而大型制药企业并不愿意内部管理这类网络。可以构建一个 “放射性药物领域的星巴克” 式生产网络 —— 在各地布局标准化的区域生产节点，然后将整个网络出售给大型制药企业。 致放射性药物企业董事会： 垂直整合是必选项：如果你的企业是治疗型生物技术公司，绝不能依赖锕 - 225 或镥 - 177 的现货市场。必须签订具有法律约束力的、“无论是否取用均需付款” 的承购协议，或者直接自建生产设施。“轻资产” 模式已经彻底失效。 为铅 - 212 采用 “区域枢纽” 模式：如果企业押注铅 - 212，必须摒弃 “医院药房自主生产” 的幻想。医院根本无法承担现场发生器的人力成本、辐射屏蔽要求和废物处理责任。相反，应复制 “阿尔法治疗实验室（ATLab）” 的策略：在区域内（距离患者集中区域 4 小时车程范围内）建设工业级生产节点，摆脱对航空货运的依赖。不要强迫医院承担生产职能；应从专业的区域生产节点，向医院交付工业级质量的成品药物。 优先锁定核心人才：在新设施破土动工之前，必须先确定辐射安全官和授权核药剂师的人选，并为他们提供股权激励。这些职位是放射性材料（RAM）执照的 “金钥匙”—— 没有他们，你的工厂就只是一座空仓库。 “安全阀式” 收购：如果你的投资组合公司拥有强大的阿尔法药物资产，但没有自主生产能力，必须立即收购一家专业的生产企业。2027 年产能锁定的窗口正在关闭，应将剩余的独立 “阿尔法专业生产企业”（如 SpectronRx）视为即时收购目标。结论 2026 年的放射性药物市场，并非需求不足的问题，而是受限于物理规律、物流体系和人力资本的问题。那些将锕 - 225 等同于镥 - 177、将核药物生产等同于普通生物制药生产的企业，其 “纸牌屋” 终将倒塌。本轮行业周期的赢家，将是那些尊重物理规律、提前锁定核心人才、并拥有自有基础设施的企业。“准时制” 的乐观时代已经结束，现在是时候加大基础设施投入，采取稳健的防御性执行策略了。 ProGen Search：阿尔法转型的人才情报伙伴 我们为企业打造持有生产执照所需的核心团队 —— 没有这些专业人才，你的设施不过是一座放射性仓库。 虽然资本最终可能解决同位素短缺问题（需要足够时间），也能建成生产设施（同样需要时间），但却无法缩短培训一名核药剂师所需的 4,000 小时。 2026 年，放射性药物市场并非需求不足的问题，而是人力资本的问题。“准时制” 时代已经结束，“行业浪潮” 退去后，市场将分化为两类企业：拥有自有核心人才的垂直整合者，和面临 “验证真空” 的 “轻资产” 生物技术公司。

放射性药物与同位素战争：谁控制了供应，谁就获胜 安泊桥同位素，提供98%丰度氧18水，满足各类高精尖应用需求。 ⚛️  多规格包装，灵活匹配：提供 1g / 2g / 5g /10g/ 50g 等多种规格一站式满足。 ⚛️ 专属定制服务：特殊规格/容器需求，均可量身定制，极速响应。 品质保证，欢迎垂询！闫经理：15906197626 2026年摩根大通医疗保健大会指出，放射性药物（一种利用精准辐射靶向癌细胞的疗法）在预期中的扩张浪潮之前，将出现暂时的放缓。今年峰会的核心议题并非科学本身是否有效，而是行业能否真正将其转化为实际应用。放射性药物之所以备受追捧，是因为它能够治疗其他疗法均无效的转移性癌症，然而该行业却面临着一个棘手的悖论：数十亿美元涌入药物研发领域，而真正的“燃料”——放射性同位素——在全球范围内仍然稀缺。 为了解决这个问题，该行业正从“发现优先”的思维模式转向“基础设施优先”的模式。讨论的焦点已从早期目标转移到围绕同位素供应链的高风险竞争，物流如今已成为最终的战略护城河。 01. 降低靶点风险：放射性配体的优势 Amber Bridge Isotope 放射性配体疗法（RLT）正赢得投资者的信任，因为它能让临床医生在治疗开始前就“看到”疗效。通过PET成像，医生可以直观地观察靶点结合情况，相当于在试验开始前就看到了“考试答案”。这促使该领域活动激增，例如Aktis Oncology于2026年1月8日成功上市，募资3.18亿美元，并获得了礼来公司1亿美元的基石投资。 此外，放射治疗技术正将目光投向此前因毒性过大而无法使用抗体药物偶联物（ADC）的靶点。由于放射线通过接近而非单纯释放化学物质来杀死细胞，因此研发人员可以重新利用其他疗法失败的靶点。像RayzeBio这样的公司（最近被百时美施贵宝（BMS）收购）目前正致力于将这些“风险降低”的靶点扩大规模，用于更早期的治疗，以惠及更广泛的患者群体。 医学界将这种转变视为从“盲目治疗”转向“精准制导”。传统化疗需要等待数周才能进行扫描，以确定药物是否有效；而放射性同位素治疗（RLT）则不同，只需将用于治疗的同一种分子与显像同位素进行交换，即可在数小时内确认药物是否已到达肿瘤部位。这种“诊疗一体化”（治疗+诊断）模式消除了猜测，为患者和投资者在通常波动剧烈的肿瘤治疗市场中带来了难得的确定性。 02. 物流瓶颈：半衰期和“热”供应链 Amber Bridge Isotope 2026年放射性药物治疗（RLT）面临的主要障碍并非科学，而是时间。像锕-225这样的同位素半衰期极短，这意味着药物在生产后几天内就会失效。为了解决这个问题，诺华公司在摩根大通会议上宣布计划在佛罗里达州建造一座占地35,000平方英尺的放射性药物工厂，以确保其疗法能够及时送达美国东南部的诊所，而不会在运输过程中衰变。 同样，Ratio Therapeutics 和 Perspective Therapeutics也在首席执行官们所谓的“同位素战争”中展开竞争，他们尝试使用不同的放射性元素，以找到细胞杀伤力和物流稳定性之间的完美平衡。预计到本十年末，PET 扫描的数量将翻一番，达到 600 万例，因此，整个行业正在竞相建设处理这些不稳定药物所需的专业“热实验室”和药房网络。 不妨把这个挑战想象成要把“新鲜出炉”的披萨送到病人床边，只不过披萨只能保热48小时，而且运输需要专门的危险品许可证。如果“送货车”（供应链）速度太慢，“披萨”（药物）就会失效。大型制药公司通过在佛罗里达州和印第安纳州投资建设本地生产工厂，正在打造必要的“本地厨房”，以确保每位患者都能获得高浓度的药物，无论他们居住地距离大型核反应堆有多远。 03. 全球扩张：为2026年构筑“同位素护城河” Amber Bridge Isotope 随着市场向北美以外地区转移，“同位素战争”已进入全球“本土化”阶段，旨在规避地缘政治供应风险。亚太地区正崛起为增长最快的市场，这主要得益于日本和中国的大规模基础设施投资。为此， Nusano宣布将于2025年第四季度/2026年第一季度开始生产锕-225，以稳定长期以来依赖欧洲和俄罗斯少数老旧核反应堆的供应链。 2026年值得关注的潜力股包括Fusion Pharmaceuticals的关键性“AlphaBreak”试验数据，该试验评估了锕-225标记的PSMA疗法在治疗耐药性前列腺癌中的疗效。此外，Radiopharm Theranostics有望公布其靶向HER2的纳米抗体的I期临床试验结果，这有望在HER2阳性乳腺癌和脑转移瘤领域开辟一个数十亿美元的市场。 在现实世界中，这种扩张意味着“披萨厨房”不再局限于一两个州，而是发展成为全球连锁品牌。到2026年，随着荷兰帕拉斯反应堆等新型生产设施以及努萨诺公司位于犹他州的私人设施等项目的投产，这些药物所需的救命“燃料”最终将实现大规模供应。这种稳定性是放射性药物从晚期患者的“最后手段”转变为全球抗癌主要武器的关键所在。 随着2026年的推进，生物制药行业将面临一个“人造卫星时刻”，放射性药物领域的技术主导权之争日益被视为一项战略性地缘政治资产。分析师预测，以锕-225等α放射性同位素为代表的肿瘤学“字母时代”将在2026年第四季度达到关键的商业转折点。 业内专家预测，未来十年的赢家并非拥有最多创新配体的公司，而是那些掌控“生产护城河”的公司。ITM Isotope Technologies Munich公司因其放射性治疗药物ITM-11的积极三期临床试验结果而备受瞩目，被广泛视为2026年的顶级生物技术公司之一。 ITM-11有望挑战神经内分泌肿瘤的现有治疗标准。预计到2033年，全球市场规模将翻一番，达到134亿美元。届时，该行业将进入一个运营卓越性和监管合规性比单纯的临床乐观情绪更能决定公司估值的时期。 联系方式 Amber Bridge Isotope 联系人：闫宁 手机号：15906197626 邮    箱：yanning@abamtc.com 安徽安泊桥新材料技术有限公司 公司产品 ①同位素：惰性气体同位素，硼同位素，氧同位素，碳同位素，氘同位素，氮同位素等 ②气瓶配件：减压阀、转接头、气瓶、流量计、 优势 ①货源：工厂源头，部分产品直接进口，供应稳定、质量保障。 ②规格：0.2L、0.5L、1L、2L、4L、8L、40L……大小规格都可以定制分装。 ②价格：去掉多层中间商环节，产品直销终端，价格优势凸显。 ③配送：对接全国物流体系，全国任何地方皆可上门取送。效率高，时效快。 ④灵活：付款方式灵活多样，可以配合科研单位付款方式，支持先货后款。

(美国12日),全球跨国药厂策略布局与医药投资风向指标的摩根大通医疗健康年会 (JP Morgan Healthcare Conference),2026 年第44届会议在旧金山威斯汀圣弗朗西斯大饭店(The Westin St.Francis)正式展开至15日，主会场仅受邀累积一定规模及国际能见度的医药企业,以及已进入全球大型机构投资人与产业决策者。环绕着这场等级盛会,周边更有无数的各种商务论坛，估计聚集500多家上市公司与数千家初创企业,预计吸引超过8000名全球参与者。 台湾来了哪些公司?保瑞、药华药受邀简报 除了大会焦点分析及跨国药厂可能发布的关键议题，主会场进行发表的企业,更代表了该公司将成为国际资本重要的关注与评估名单。台湾保瑞药业(Bora Pharmaceuticals)董事长盛保熙和药华药(Pharma Essentia)创办人暨CEO 林国钟博士受邀进入主会场,将于大会最后一天(15日)进行公司简报。 现身旧金山、穿梭各会议论坛及商务洽谈的台湾企业,还包括：受中国世易医健举办「国际创新项目路演」的祇瑞新药开发(Teclison)创办人李瑞民医师、T B M C 执行长张幼祥博士、台康生技董事长刘理成博士和生物制造事业执行长张志荣博士、正在募集NS G创投基金的Santi Bio创办人卢冠达博士、李长荣化工集团总裁李谋伟和家族办公室投资暨生医新事业负责人林群伦、台微体 (TLC)执行长叶志鸿、长典生物科技(Novascope)创办人暨林口长庚医疗人工智能核心实验室主任郭昶甫医师、甫勇夺MEDICA 2025全球第二名新创的方圆细胞生医 (AcroCyte Therapeutics)创办人张瑛芝博士。 尚有宝泰生医创办人暨董事长宋豪麟、育世博执行长萧是嘉、亚果生医董事长谢达仁博士、中裕新药执行长张金明博士、汉康生技董事长刘士高、汉达生技创办人刘芳宇和张美芳博士夫妻档、专注类器官制程标准化的创生医电执行长吴子珩、以及长圣生技专案管理部资深经理暨发言人许锦婷等。中国转向全球新药开发创造者 然而，毫无疑问地，本届JP大会最引人注目的变化，是中国企业参与度的质与量的跃升。药明康德、药明生物、药明合联3家及百济神州、再鼎医药、亚盛医药、传奇生物4家中国药企受邀进入主会场,另有泰格医药、恒瑞医药、百利天恒、金斯瑞等17家中国公司则入选进亚太专场。 随着中国创新药进入收获期，「自主研发加海外商务合作」的「NewCo」模式持续热度。JP大会首日，AbbVie(艾伯维)就宣布将以交易总额达56亿美元，与中国荣昌生物 (RemeGen) 签署授权协议,取得其双特异性抗体药物RC148 在中国以外的独家权利。 2025年中国创新药对外授权交易总金额超过1300亿美元，授权交易数量超过150笔,中国医药产业的全球竞争力不断提升，已经从单一市场转向全球价值的创造者。 经过一年的「美国生物安全法案 (BIOSECURE Act)」,事实也证明对中国CDMO业务没有带来预期威胁。根据药明康德的简报,截至25Q3 其在手订单近600亿元人民币;TIDES (寡核苷酸与多肽)业务25年前三季度营收激增121.1%创历史新高；药明生物自主研发的双特异性抗体 (Bispecific Antibody,BsAb) 技术平台WuXiBody,预计到2030年，海外营收占比目标可达50%。 在各论坛上，处处可见中国创新药企业与国际巨头同台竞技。中国在肿瘤、自体免疫治疗和代谢药物等领域的自主研发产品，纷纷进入关键临床期，与早期个别项目的偶发成功不同，这些已经实现的进展，意味着中国整体产品线的成熟度，也驱动了未来一年医药行业发展的脉络：中国将成为推动全球医药创新的重要力量，创新药收入的占比继续在国际市场攀升。如百济神州开发的口服BTK抑制剂「百悦泽」(Zanubrutinib),已经登顶全球BTK抑制剂销售榜首，并在2025年第三季实现了盈利。2026年跨国药厂加速并购应对专利悬崖与差异化创新 面对专利悬崖带来的巨大营收缺口，跨国药企也在JPM 2026上发表其因应策略，在2026加速并购,是药界巨头实现的普遍手段。 Amgen (安进)开启了2026年第一笔生技并购案，其收购 Dark Blue Therapeutics研发的小分子蛋白降解药,以扩大其肿瘤新药产品线。 Eli Lilly(礼来) 在JP大会前一日，以12亿美元收购专注于发炎的生技公司Venyx, 以扩充其免疫学产品线。 美国默克 (Merck) 核心产品Keytruda的专利悬崖逼近，公司将通过交易投入约400亿美元布局ADC、多抗等药物领域，计划在2030年肿瘤业务收入提高至250亿美元，推出20款潜在「Blockbuster」药物。目前，则正在洽谈以高达320亿美元收购癌症新药公司Revolution Medicines。 J & J ( 强生)则采神经科学与肿瘤的双轨策略，通过收购Ambrx 和Intra-Cellular Therapies构建新的长期增长引擎。特别是Intra-Cellular Therapies,正式将神经退行性疾病推至公司创新药业务的核心位置。值得注意的是，公司表示，大规模并购并非常态,未来将倾向于小而美的交易。 AstraZeneca (阿斯利康)正在推进2030年收入达到800亿美元的目标,将聚焦肿瘤、心血管、肾脏和代谢疾病等五大治疗领域。热门赛道：ADC、神经科学、小核酸药物AI药物 未来又有哪些热门赛道，为兵家必争之地? 事实上，从跨国药厂的并购标的，可看出肿瘤领域依然是竞争焦点,其中ADC (抗体偶联药物)药物更是兵家必争之地，如Merck 的B7-H3ADC 和ROR1ADC。 中国新一代的ADC 药物开发,更全力推进全球临床，如科伦博泰的SKB264、百利天恒的BL-B01D1等 。 神经科学是另一热门领域。如J&J 通过收购Intra-Cellular、AbbVie也通过收购Cerevel加强其在CNS 领域的布局。 小核酸药物及核药也正在崭露头角。Novatis(诺华)正在驱动小核酸与核药双引擎，其与中国舶望的52亿美元合作，深化了RNAi布局；诺华开发的创新疗法Pluvicto已获FDA 批准，是一种靶向放射性配体疗法(RLT), 用于治疗对其他疗法无效、已转移且表现前列腺特异性膜抗原(PSMA)的去势抗性前列腺癌(mCRPC) 患者，25营收同比增长45%。 阿斯利康也收购Fusion Pharmaceuticals公司，以开发新一代放射性药物偶联物 (RDC)。跨国药厂AI驱动药物开发已成常态 AI药物开发领域也将愈演愈烈，AI革命将重构药物设计与开发,并已经成为各跨国药厂的常态布局，且可预期将持续出现交易并购的大动作。 如礼来与 Nimbus Therapeutics签署一笔价值13亿美元的肥胖症药物开发合作，利用Nimbus 的化学计算技术开发口服肥胖与代谢疾病治疗药物。 Eli Lilly正通过与旧金山 Benchling 的整合，让其超过10亿美元自主研究的AI/ML数据模型平台技术 TuneLab, 能广泛开放给超过1,300家生技公司使用。 Novo Nordisk为因应和Eli Lilly日益激烈的竞争,正持续扩大产品线版图,也与AI驱动的蛋白质设计公司InduPro, 签署最高9.5亿美元的癌症治疗药物开发合作。但Eli Lilly也火力全开,与 Chai Discovery 正式开启AI制药的合作。 GSK 更是大肆开展AI药物技术合作，与Noetik签署5年肿瘤研究协议,授权使用基于AI的虚拟细胞模型Servier;与Iktos 签署超过10亿欧元的多靶点AI药物开发,以及与Insilico Medicine达成最高8.88亿美元的肿瘤AI药物开发。 Pfizer(辉瑞)也揭露与Boltz Lab达成2800万美元种子轮融资,以及双方合作多年的下一代小分子与蛋白质设计合作；Bayer (拜耳)与 Cradle 展开为期三年的AI抗体发现合作。 来源：仪器信息网