Suzhou SmartNuclide Biopharmaceutical Co., Ltd.

在这场Biotech、CXO与供应链企业汇聚一堂的会议上，一个新的共识正在达成：不困于低价，通过协同合作把市场做大。奥希替尼、DS-8201、Dato-DXd——这些在全球抗肿瘤治疗版图上声名赫赫的名字，虽然代表着MNC在靶点卡位上的胜利，但也是传统格局定型的象征。因此，MNC抢位“找青苗”的竞争，也将中国新药“出海潮”推到了新的临界点上：中国的新药项目，正在被全球买方主动寻找；中国的新药实力，也开始成为全球生态的重要拼图。公开数据显示，2025年Q1，中国Biotech出海交易达33笔，已披露金额超362亿美元。其中，ADC领域成为最大黑马：不仅交易数量达8项，更贡献了高达165.27亿美元的总金额，单笔交易最高达130亿美元。出海窗口已开，风正在吹进来。一串串交易数字背后，一场更具挑战的命题也随之而来：谁能撑起中国创新药真正走出去的能力体系？又是谁能撑住全球买方“看结构，也看能力”的信任体系？6月26日，在抗体Plus创新峰会期间，由东曜药业联合BioPlus、科百特、纳微科技、恒驭生物共同举办的“创药潮头，并肩出海”私董会上，Biotech创始人、药厂研发高管、产业链伙伴、临床专家与投资人齐聚，展开深入对话。一个共识正在浮现：创新药想“出圈”，合作模式必须“破圈”；面对全球竞速，更重要的不是压低价格，而是构建起共赢共创的出海生态。01出海不是一次交易，而是集体能力的检验公开数据显示，2025年前5个月中国创新药出海交易总额已超450亿美元，接近2024年全年总额。无疑，中国创新药出海又进入新一轮热潮。但冷静的人知道，热度不等于通行证。出海BD的本质，是全球买方在押注一个项目的未来潜力。这不仅取决于分子本身的创新性与临床数据的扎实程度，还取决于它是否具备“走得远、撑得住”的系统能力——包括交付能力、技术创新、专利布局、CMC体系等关键要素。换句话说，在真正的全球交易中，靠“把项目讲清楚”远远不够，项目是否“ready for global review”，在买方眼中，可能才是那道“临门一脚”的考验。尤其是在ADC、核药、CAR-T这类前沿机制的新药方面更是如此。智核生物创始人/CEO 须涛博士坦言：“诺华年销售额数十亿美元的‘重磅炸弹’与BMS斥资13.5亿美元BD一款早期核药都在证明：核药项目的全球价值是毋庸置疑的，但目前行业内缺乏可快速支持多项目转化的平台和体系，中国创新药企与CDMO的深度合作正是项目走出去的关键要素。”基于这一共识，智核生物也已与东曜药业达成战略合作，携手推进核素药物偶联方向的开发与产业化落地。换句话说，出海交易的热，不代表出海落地的稳。真正能够支撑项目“走得远、推得动、进得快”的，是背后的一整套能力体系——从专利布局、临床设计、稳健工艺开发、质量体系到国际法规注册，每一步都要有能力接住。由此带来的转变是：CDMO从过去的“服务方”角色，正在被重新定义为“战略协同方”。出海的底盘能力，正逐渐由交易本身转向生态体系建设。恒驭生物创始人/CEO朱向莹博士同样指出，2020年后中国创新药管线爆发，但供应链能力不足问题凸显。传统跨国供应商存在排期长、服务响应慢、忽视小客户需求等痛点，Biotech公司的项目仅排队就可能需等待3-4个月。而恒驭等本土供应链公司与本土CDMO的合作，共同通过 “性价比+快速响应” 填补市场空白，例如能够提前准备并及时响应最新的法规需求，及时完成新方法比如NGS方法的开发和验证，也能够帮助客户将样本检测到FDA申报的流程缩短至少30%的时间。 不仅如此，像科百特、恒驭一样的本土产业链伙伴“新秀”，硬件设施和质量体系已通过欧盟、澳大利亚、韩国等多国认证，并不输跨国企业，其案例反而更聚焦近3-4年新规，合规性与监管适应性甚至更强。02CDMO角色重塑：不光是“做产能”，也是“造路径”成为加速器与共创者 伴随全球BD的目光开始转向中国，希望从这片充满活力的创新土壤中挖掘下一个FIC/BIC机会，中国Biotech也正因此频繁登上全球舞台，成为出海交易的主要驱动力。CDMO的角色也在同步进化。如今，领先的CDMO不仅是项目落地的“中转站”，更成为Biotech实现全球化的“加速器”与“共创者”。东曜药业即是这一转型趋势的典型代表。在与科兴制药合作的贝伐珠单抗项目中，科兴制药副总经理邵珂做出评价，东曜通过工艺精细与质量体系对标，已经构建起全流程配套的交付能力。据悉，目前在单抗/双抗/多抗，ADC/XDC以及生物类似药的生产等多方面，东曜CDMO平台布局已经为海内外项目的全面落地提供坚实基础：工艺创新：抗体大规模生产采用批式混合培养技术，显著提升效率并降低成本；与糖岭生物合作推进GL-DisacLink®技术的工业级开发和商业化推广，为客户提供先进定点偶联技术。产能弹性：拥有4条完整的商业化生产线，抗体20,000 L生产能力，年产能超150批，配备商业化的冻干和水针灌装线；ADC原液年产能达960Kg，配备两条商业化灌装线。专业团队：专业的CMC团队和以客户为中心的PM团队；丰富的CMC后期经验，拥有8个Pre BLA项目和2个商业化产品，确保从临床到商业阶段的顺利过渡。全球影响力：过去4年中，东曜完成了150多个符合GMP标准的项目，遵循FDA/EMA/NMPA的相关标准，业务覆盖欧美及亚洲地区。国际化质量管理体系及良好的审计记录：满足中/美/欧GMP标准的质量管理体系；截至目前东曜通过海内外官方/客户审计88次，4个IND项目FDA获批（没有额外数据要求），并在近2年成功通过5次EU-QP审计，从而证明了强大的药品注册与生产控制风险应对能力。已被验证的商业化能力：生产线已通过NMPA及巴西（PIC/S成员国）、印尼、埃及、哥伦比亚、阿根廷、巴基斯坦的GMP 审核，并获得中国、尼日利亚、巴基斯坦上市许可，以及日本PMDA认证。生物类似药生产供应全球多个国家。“出海是一场与时间的赛跑。”东曜药业首席执行官兼执行董事刘军博士表示，“东曜从制药企业转型CDMO后就深谙，客户的需求不仅在于质量好、交付快，更在于质量、速度与成本的协同，东曜能真正解决客户出海过程中的复杂难题。”，同时，“国际化人才团队的培养和海外合作，是我们全球化的支撑。”事实上，在这背后，也是一整套体系性的出海能力搭建。例如东曜所申请的一项名为“基于阴离子膜的抗体偶联药物的纯化方法及抗体偶联药物”的专利，提供了一种针对常规UF/DF纯化无法有效去除游离毒素连接子的抗体偶联药物的纯化方法，帮助ADC新药研发提升有效性。其中，关键膜材和膜层析技术来自杭州科百特。“以前跨国药企合作的CDMO项目，很难接受本土供应商。现在，与东曜合作过程中，双方强强联合，携手走入国际产业链条。”科百特副总裁解红艳表示。在东曜与中科院黄蔚教授团队合作的糖定点偶联技术平台上，双方也历经多年技术攻坚，共同推进GL-DisacLink®技术的工业级开发和商业化推广。该技术的研发理念基于行业痛点：早期 ADC 领域的定点偶联技术存在跨国公司的市场独占性，亟需多元化技术方案满足客户需求。对比欧美同类技术，该定点偶联平台展现出显著竞争力：基于此技术开发的 ADC 项目已进入 IND 申报阶段，前期研究数据表明，其在偶联稳定性、药物抗体比（DAR）控制、游离药物（Free Drug）降低及脱靶效应（Off-target）抑制等关键指标上表现优异。“单抗来说，从DNA序列到毒理批试验品，我们最快6个月完成；IND申报全流程可压缩至10个月。”刘军介绍。如果说工艺与效率是“显性能力”，那么品牌文化则是“隐性底盘”。“曜”出自《诗经》“日出有曜”，代表着光明、连接与新生。这既是东曜的企业理念，也反映了其试图成为连接Biotech与全球生态的关键节点的愿景。03共建出海新生态：不困于低价，市场得一起做大这场私董会最核心的声音，不只是围绕质量、速度与成本的经验分享，更进一步的是，所有出海参与者都在呼吁：别再单打独斗了，要一起组队打国际赛。“出海不是你‘干掉’谁的问题，而是我们有没有一起把市场做大的能力。”刘军的这句话，在现场引发了广泛共鸣。如今，全球市场比拼的不仅是“谁走得更快”，而且是“谁能携手走得更远”。单点突破的时代正在过去，未来需要的是一种真正能够支持项目、承接注册、链接资本、对标监管要求的全链条生态。以质量与国际项目交付经验为基础，恒驭生物提供生物安全检测及相关工艺验证，科百特为东曜专利项目提供关键膜材料，纳微科技在填料端同步嵌入开发节奏……共同构成中国医药企业出海项目的“底座”，这正是生态的雏形。东曜与科兴合作的全球化路径，不仅是“卖产品”，还提供“方法论”：除了成品出口，针对亚非拉等产业链体系尚不完善的地区，双方在原液出口、当地灌装的过程中，为细胞培养、质量检测、原辅料使用等环节的标准化提供操作指引与技术支持，从而打通产品出海的最后一公里。一个共识是，海外买方来中国找项目，是看中了中国新药的速度、创新性和可成长性。因此，与会的Biotech、供应链企业与CDMO合作方都表示，“供应体系本土化不是闭门造车，希望打造出能被全球客户信任的中国供应链，而不是简单粗暴的市场争夺。”背后的逻辑也很明确：中国企业已经不是出不去，而是要“怎么出、和谁出、能不能持续出”。回到如今动辄数十、上百亿美元的ADC出海项目，作为中国Biotech走向全球的热潮中心，能否撬动真正的全球影响力，取决于这是否是一场有生态、有体系、有配合的集体出海。当出海不再只是交易，而是一场全周期、全要素的产业链条；当客户关注的不再只是你便宜不便宜，还是你靠不靠谱；当项目成功率取决于团队、技术、平台是否协同……中国创新药就必须回答：我们的“出海力”，从哪里来？靠什么稳？在“创药潮头，并肩出海”的共识背后，一个新的信号也在释放：不是走出去就好，而是并肩走、走得远、走得稳。这是时代给中国创新药行业递出的集体命题，也是东曜与产业链伙伴共同作出的集体回答。一审| 黄佳二审| 李芳晨三审| 李静芝

“闷声发大财”的泽璟制药，开始被发现了。资深分析师：尧   今编审：苏   叶这是一家为数不多，大盘几乎涨了三年的未盈利创新药企。自2022年资本寒冬以来，整个行业面愁云密布。然而，泽璟制药涨幅却超400%，市净率显著高于行业平均，市值也翻了好几番，甚至已经超过了君实、荣昌、再鼎、诺诚健华等营收规模大了好几倍的药企。深挖各项数据后，这家药企似乎都在“闷声发展”。根据最新披露的2024财报，泽璟实现营业收入 5.33亿元，同比上年增长 37.91%；净利润-1.38亿，同比增长50.54%。2025年一季度延续这一趋势，实现营收1.68亿元，同比增长54.87%。但与亮眼股价和业绩涨幅形成鲜明反差的是，这家“小而美”的未盈利创新药企在大众印象中，却活得稍显透明。它成立于2009年，明明较不少创新药企成立时间更早，但却没什么名气，资本圈的相关讨论声也相对沉寂。外界对其最大认知，大多还停留在四五年前的“科创板首家适用第五套标准上市上市的未盈利企业”“国内首个氘代药研发者”两大标签。由此，外界不禁疑惑，泽璟用什么支撑起了高估值？迅速膨胀起来的估值背后，暗藏了投资者哪些预期？还有哪些潜在水面的风险点？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度等维度一一剖析。▲泽璟制药股价走势图，数据来源：百度股市通两大已上市产品的可预期验证它凭什么高估值？要回答这一问题，还得回归泽璟的核心竞争力——产品本身实力来论。一家年营收仅5亿左右的未盈利药企，之所以市值能超越众多营收规模数倍于己的同行，答案或藏于其“稀缺”的产品矩阵和可预期的商业化空间之中。一是已上市产品的稀缺性和可验证的商业化能力。目前，泽璟已上市两款药物，且均具有一定稀缺性和独特市场地位，分别为首个国产氘代药物甲苯磺酸多纳非尼片、国内唯一采用重组基因技术生产的人凝血酶产品重组人凝血酶。先看泽璟首个获批产品——甲苯磺酸多纳非尼片，这既是首个国产氘代药物，也是首个国产肝癌一线靶向药。作为泽璟的“现金牛”产品，多纳非尼已获批两大适应证。先是2021年6月获批一线治疗晚期肝癌适应证，成为继拜耳索拉非尼、卫材仑伐替尼后第三款被批准用于晚期肝细胞癌一线治疗的小分子靶向药物。后又于2022年8月再斩获一大适应证，用于治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌。与索拉非尼、仑伐替尼相比，凭借安全性更优，且进入医保后价格优势显著，多纳非尼上市后销售额攀升明显。截至2024年底，多纳非尼已进入医院 1100 余家、覆盖医院 2000 余家、覆盖药房近1000家，销售持续放量。而2024年之所以营收涨幅超30%，便得益于多纳非尼片的销量增加。按照当前趋势，多纳非尼肝癌适应证应该仍有不少上升空间。再加上甲状腺癌适应证2022年获批后贡献增量，短时间业绩增长成为可预期。‌再看泽璟第二款上市产品——重组人凝血酶。这款产品的竞争格局就更为明了。凝血酶是一种重要的局部外用止血药物，由于血浆来源日益缺乏、血浆提取产品潜在残留病毒或免疫原性等安全性风险和血浆提取产品的生产成本日益升高等原因，中国市场上血源生化提取的多数凝血酶产品已经停产。根据卫健委《关于印发国家短缺药品清单的通知（国卫办药政发〔2020〕25 号）》，凝血酶属于《国家临床必需易短缺药品重点监测清单》中品种。而泽璟重组人凝血酶的稀缺性便得以体现，它是国内唯一采用重组基因技术生产的人凝血酶产品，于2024年1月获批上市，目前已进入医保目录，填补外科手术局部止血领域空白。全球同类产品仅有BMS的Recothrom，于2008年美国上市，不过该药物尚未进入国内市场。虽然凝血市场相较“小而美”，但是这款药的独特性，还是有望助泽璟在国内站稳一方脚跟。弗若斯特沙利文预测，外科手术局部止血市场将由2018年的73.0亿元增长至2030年的160.3亿元，年复合增长率为6.8%。对于这款药物，与自建团队进行多纳非尼片商业化不一样，泽璟这款商品未盲目选择自行商业化，而是选择了 “借力打力” 的商业化策略——与远大生命科学子公司远大辽宁达成独家合作，由后者负责大中华区的市场推广。目前，泽璟已累计收到合作方支付的独家市场推广权许可费人民币3.4亿元。此番考量背后不无道理。重组人凝血酶属于外科止血药品，泽璟制药的销售团队主要专注于肿瘤药物销售，与具备外科止血领域市场推广和销售实力的合作伙伴进行商业化合作，将更加有利于重组人凝血酶的市场推广和销售。泽璟看向远大生命科学，也是因为其在围术期和止血领域深耕多年，从而在止血药品入院和销售方面经验丰富。如以注射用矛头蝮蛇血凝酶为代表的止血产品，连续多年销量靠前。二是，泽璟的产品线并非孤立存在，可发挥更大协同效应。以首款上市的多纳非尼片为例，作为晚期肝癌一线治疗的核心药物，其主要覆盖肝胆外科领域；而 2024 年获批的重组人凝血酶，同样可应用于肝胆手术的止血环节。两者在临床场景上的高度契合，或有利于资源共享且提升市场推广效率。此外，临近上市的重组人促甲状腺激素，与多纳非尼新获批的甲状腺癌适应证形成 “诊断+辅助治疗” 搭档，未来或有望为核医学科提供一站式解决方案。这种产品间的聚焦与协同效应，或有助于其更好发挥自身优势。三是，泽璟在研基本无废管线，且具有稀缺价值拉升预期。纵观来看，无论是已临近上市产品，还是尚处临床阶段的在研管线，大多具备 “国产首创” 或 “全球前沿” 的竞争优势。高壁垒在研管线的预期与焦虑目前看来，与多数药企管线中存在 “哑弹” 不同，泽璟制药几乎无“废管线”。每款产品锚定市场空白，且研发都算是走在前列，算是一家梯度相对明晰的药企。细究到一众在研管线，最拉升泽璟当前预期，主要在于两款临近上市的产品——JAK抑制剂盐酸吉卡昔替尼片和注射用重组人促甲状腺激素。▲截图来自泽璟制药官网先看JAK抑制剂盐酸吉卡昔替尼片，这是一个拥有大适应证的大单品，目前共有11个适应证在研。其中进展最快的适应证为骨髓纤维化，已处于上市前审评审批阶段，这是首个提交治疗骨髓纤维化适应证NDA的国产JAK抑制剂类创新药物。目前，骨髓纤维化属于罕见病，治疗药物有限。全球范围内仅有芦可替尼、菲达替尼和帕瑞替尼三款靶向药物获批用于骨髓纤维化，但国内仅有诺华芦可替尼上市，是目前在我国唯一获批上市治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂。也就是说，吉卡昔替尼片上市后将直接对标诺华这款产品。这一市场前景算是“小而美”。根据弗若斯特沙利文预测，目前国内骨髓纤维化患者规模或将超过6万人，2030年中国骨髓纤维化靶向药市场的临床可惠及人口渗透率将达到 30.7%，整体市场规模超过30亿元。更值得一提的是，借助这款药，泽璟大肆进军自免这一蓝海领域。不过其在斑秃、特应性皮炎等热门自免适应证中，几乎难抢到先发红利。其中，斑秃是吉卡昔替尼片布局自免领域进度最快的适应证，目前泽璟正推进重症斑秃适应证NDA资料准备工作。但是这一适应证在研情况还是颇为激烈的。泽璟斑秃适应证虽然研发进度靠前，但恐无法抢得国产首个名额了。斑秃这一市场空间较为可观。根据弗若斯特沙利文，2020年中国约有381.2万例斑秃患者，预计到2030年患者规模将达到464.9万人，患者规模大。相关指南和共识将 JAK 抑制剂作为斑秃系统疗法的首选治疗选择。迄今为止，国内已批准礼来巴瑞替尼及辉瑞利特昔替尼两款JAK抑制剂治疗斑秃，都是跨国药企。放眼国内企业，除泽璟外，还有恒瑞医药、石药集团等公司亦布局了JAK抑制剂。其中，针对重度斑秃这一适应证，恒瑞医药JAK抑制剂硫酸艾玛昔替尼片进度最为靠前，药物上市许可申请已于2024年下半年获国家药监局受理。这也意味着，在礼来、辉瑞产品相继在中国获批后，恒瑞很可能摘得“国产首个”。按照当前在研进度，待泽璟斑秃适应证上市后，市场或已较为激烈，不仅要从两大跨国巨头口中夺食，还需要从国内医药一哥恒瑞手中分羹，这对其商业化能力恐是一大较大考验。另一进度较为靠前的适应证是特应性皮炎，目前已处于III期阶段，竞争激烈程度同样不亚于此。此外，吉卡昔替尼片还被用于开展强直性脊柱炎（III期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II 期）、中重度斑块状银屑病（II 期）等自身免疫性疾病的临床试验，并于2022年获得了系统性红斑狼疮和重型新型冠状病毒肺炎适应证的临床试验批件。E药资本界认为，未来看点或在于，恒瑞若率先获批，将抢占斑秃市场；而对于泽璟而言，其选择骨髓纤维化这一“小而专”的适应证切入，有差异化定位，避开红海竞争，抢占国产JAK抑制剂在血液病领域的空白市场。若骨髓纤维化适应证先发优势确立，可反哺斑秃领域资源，但需追赶时间窗口。再则，还需考虑一大风险，大家都知道，FDA对JAK抑制剂的黑框警告（血栓、肿瘤风险）可能影响国内监管态度，安全性数据将成为核心审评因素。再看第二款临近上市产品——注射用重组人促甲状腺激素。这是中国首批取得用于甲状腺癌的辅助诊断和治疗临床试验批件的新药。从国内外竞争现状来看，目前国内尚无国产产品获批，全球仅默克的Thyrogen（重组人促甲状腺激素α）获批上市，国内已进口但未纳入医保，患者自费负担相对较重，为泽璟留了些生存口子。而其他国产药企进度大多落后于泽璟，如远大医药、智核生物等处于早期临床。海通证券最新预测，泽璟这款重组人促甲状腺素针对分化型甲状腺癌术后诊断的适应证有望于2025年获批上市，当年销售额达0.2亿元，次年收入达0.5亿元。除了这两款临近上市产品，泽璟生物还有8个处于临床I/II 期阶段的在研新药，投资者尤其对其双抗和多抗产品关注颇多。一款是ZG005（PD-1/TIGIT双抗）。Insight数据库显示，目前全球仅6款PD-1/TIGIT 双抗在研，尚无同类机制药物获批上市。其中阿斯利康Rilvegostomig进展最快，已进入入全球临床III期。泽璟PD-1/TIGIT双抗ZG005全球进度第二。另外国内还有信达IBI321在研，不过进度更靠后一些。另一款，ZG006是一款全球首创的DLL3三抗（CD3/DLL3/DLL3三抗），这款药物已于2024年8月获FDA颁发的孤儿药资格认定，主要针对小细胞肺癌适应证进行开发。横向对比ZG006和其他DLL3 CD3药物或DLL3 ADC，ZG006暂时展现出一定竞争力，ORR相比其他TCE药物接近翻倍。由于ZG005、ZG006等已获FDA临床试验批准，海外授权合作潜在可能性较高。再简单看下其它管线，VEGF/TGF-β双抗（ZGGS18）、LAG-3/TIGIT双抗（ZGGS15）等早期项目均进入Ⅰ/Ⅱ期，覆盖实体瘤及免疫微环境调控。不过，这些在研管线尚处研发早期，仍具有一定不确定风险。 推荐阅读 * 单日暴涨17%！创新药二哥提前盈利，引爆了什么？* 暴降90%，被集采重创的心血管“大玩家”，开始重生商业化与BD能力的大考在创新药企的估值逻辑中，已上市产品的商业化兑现程度，以及在研管线的BD潜力和潜在市场格局，都是重要的评估指标。市场普遍呈现 “赢家通吃” 特征，首款上市产品往往占据过半份额，后续产品市场空间逐级递减，尤其第四位及以后的产品往往难以获得更多市场预期。摆在泽璟面前的问题，同样如此。随着大产品即将上市，外界对其一大核心隐忧便在于，泽璟商业化能力能否匹配市场需求成为关键。其一，大产品上市后的商业化资源瓶颈。上市产品商业化打法，直接决定未来放量空间和机会。泽璟目前市净率显著高于行业平均，需警惕商业化不及预期带来的回调。要知道，对于目前已上市的两款产品，泽璟的商业化路径比较明晰了：一方面，自己搭建肿瘤销售团队，负责多纳非尼的商业化；另一方面，积极寻求外部合作，探索 CSO 等路径，选择与远大生命科学子公司合作推广重组人凝血酶。因同属肿瘤治疗领域，注射用重组人促甲状腺激素可借助现有商业化团队实现资源协同。相比之下，市场目光更聚焦于吉卡昔替尼片获批后的商业化策略。在最新披露的财报中，泽璟已透露，针对吉卡昔替尼片获批后的商业化工作，已提前积极布局，在现有商业化团队核心骨干架构的基础上，新增招聘擅长血液病领域的市场、医学和销售推广的优秀人才。尽管泽璟已着手血液病领域人才储备，但其“自建团队”的商业化模式成效存疑。随着自免适应证产品陆续获批，现有聚焦肿瘤领域的商业化团队将面临资源分散难题，团队扩建或成必然。这一挑战主要受两大因素制约：其一，现金流的可持续性，直接决定团队扩张与运营的资金保障；其二，市场竞争格局下，与头部企业的综合实力博弈，将考验其商业化资源整合与市场渗透能力。现金流压力。2025年一季度，泽璟营收增长但经营现金流净额骤降至-625.32万元（同比下滑107.02%），主因报告期内无大额市场推广授权款入账；同时销售费用同比大增56.49%，侵蚀利润空间。竞争格局严峻。骨髓纤维化适应证患者基数小，需直面诺华芦可替尼竞争；自免疾病市场虽大，但恒瑞、石药、礼来等已占据渠道与品牌优势。若吉卡昔替尼在斑秃等适应证安全性数据显著优于竞品，或存在突围机会。相较而言，泽璟商业化能力存在一些短板。比如销售团队经验不足，对比恒瑞、石药成熟的肿瘤/自免药销售网络，泽璟当前商业化团队规模较小，尚无太多重磅药物销售经验，可能影响市场渗透速度。还有一个老生常谈的问题——安全性数据仍需长期验证。JAK抑制剂类药物的黑框警告（血栓、肿瘤风险）是监管和医生处方的核心顾虑。尽管吉卡昔替尼片机制上有优势，但需大规模真实世界数据证明其风险低于同类产品，否则可能限制市场接受度。其二，纵观泽璟BD历史，在国际化合作方面，尚无经验可循。对于尚处早期研发阶段、已获FDA IND批准的ZG005、ZG006等管线，若参考康方生物AK112高达50亿美元的海外授权案例，考虑BD模式，可通过海外权益出让快速回笼资金。不过，这也将考验泽璟国际化能力，尤其体现在临床开发与BD经验。虽然在临床开发方面，泽璟凭借ZG005、ZG006成功获批FDA IND，已积累与美国监管机构的沟通经验，熟悉申报路径，能够有效降低合作伙伴的后期开发风险。然而在BD方面，泽璟经验明显不足。目前仅完成GS02 TIGIT单抗的国内授权交易，尚未开展与跨国药企的全球性合作。面对ZG006等复杂结构创新药，若把握不当，在国际授权谈判中议价能力不一定能充分体现。这并非不可解决。泽璟可通过多维度策略弥补国际化经验缺口：一方面，可引入具备跨国药企 BD 经验的高管及专业人才，快速提升团队国际化运作能力；另一方面，借助 CRO 机构或专业咨询公司的资源，加速积累行业经验。同样，在授权策略上，可采用分阶段推进模式，比如对早期非核心管线，参考荣昌生物与 Seagen 的合作模式，以技术授权形式快速积累交易经验并回笼资金；对晚期重磅产品如 ZG005，则优先将欧美市场权益授权给跨国药企，换取首付款与里程碑付款，同时保留中国市场自主开发权。E药资本界认为，泽璟若能在2025-2026年关键节点完成1-2笔全球授权交易，将有效验证其BD能力并再度打开市值空间。反之，若因经验不足导致交易条款不利或进度滞后，可能加剧 “重研发、轻变现” 的困境。因此，投资者需重点关注其 BD 团队组建进展，以及 2025 年关键临床数据披露后的合作动态，以此评估潜在风险与收益。总结作为一家小而美药企，泽璟已经逐渐走出了自己的节奏。对比君实生物、荣昌生物等同市值梯队药企，泽璟之所以能凭借5亿规模冲上去，与营收规模占优的它们一较高低，关键就在于差异化的产品定位与高效的协同布局：几乎没有“废管线”，具有差异性且进度领先，基本都能抢占一定市场。即便尚未商业化的产品，经 BD 合作潜力及潜在市场空间评估，前景同样总体向好。更具体来看，泽璟制药的当前市值逻辑源于两点，一是已验证的商业化能力（多纳非尼、重组凝血酶）；二是高壁垒管线预期（双/三抗、JAK抑制剂）的双重支撑。不过，未来需关注ZG005/ZG006的临床数据披露及吉卡昔替尼的上市放量节奏。另外，不要忽略，这家药企本质上“科学家底色”浓厚，或也回答了其为何频繁能再创新药竞争中占据先发优势。如董事长盛泽林拥有30余年新药研发经验，曾任职于BMS等跨国药企，并主导全球首个氘代抗肿瘤药物多纳非尼的研发及上市；首席科学官盛泽琪博士曾任安进药物研发高管，主导多款抗体药物的开发；首席医学官吴济生曾负责多个国际多中心临床试验设计……但挑战仍在。当前，泽璟正处于从“小而美”向 “专而强”的战略转型关键期。未来 2-3 年，吉卡昔替尼的商业化成效与双抗管线临床进展，将成为检验其估值合理性的试金石，也决定其能否突破质疑，成为本土创新药企的“新明星”。一审| 黄佳二审| 李芳晨三审| 李静芝精彩推荐CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元

吴妮 | 撰文又一 | 编辑诺华打了其他MNC一个措手不及，当它们在ADC领域大卷特卷时，回头发现在RDC（放射性核素偶联药物）领域诺华已经一骑绝尘。根据诺华公布2024年的业绩，以治疗前列腺癌为主的Pluvicto(177Lu-PSMA-617)全年销售额达到13.92亿美元，同比增长42％，成为全球首个核药（或称放射性药物）十亿美元分子。华尔街预计，Pluvicto的销售峰值将达到60亿美元。另一款治疗神经内分泌肿瘤的RDC药物Lutathera(177Lu-dotatate)销售额7.24亿美元，同比增长20%。两款核药总收入21.16亿美元。老大已经坐稳，阿斯利康、礼来、拜耳等MNC拍马追赶中。MNC的重视炒高了核药在全球的融资热度。但对比海内外融资事件可以发现，近年来海外对核药研发企业的投资更多，国内的热钱更多流向了上游的CDMO和同位素公司。2024年，中国核药领域单笔融资额比较高的事件均发生在CDMO和同位素公司，比如通瑞生物（1亿美元，A轮）、米度生物（近4亿人民币，B+）与纽瑞特医疗（3亿人民币，C轮）。智核生物创始人、CEO须涛分析，产生这样的差别与国内的投资环境有关，国内投资方以地方政府基金和产业资本为主，更倾向有产业落地的企业。另外和地方的产业重视亦相关，整体来讲，四川、浙江海盐和烟台等地融资事件较多，除此以外过去两年biotech的融资相对比较冷清，能够获得融资的核药biotech也大多处于早期。对于上游的投资正在逐渐看到回报，目前需求量最高的核素镥[177Lu]正在逐步实现国产化，多位核药研发从业者表示并不担心医用同位素的供应问题。资深从业者陈树（化名）认为，“现阶段在研的放射性药物距离上市尚早，通常会在项目进入临床三期，才会考虑生产、运输等问题，诺华也是商业化阶段才进行全球的产能布局。以前放射性药物的生产、配送受限因为没有成熟的CDMO公司，近期已经有数个CDMO企业成立且融资顺利，他们正在建设多条放射性药物生产线，产能只是时间问题，未来biotech完全可以委托CDMO来实现产业化，并逐步更趋完善。”以“难产”为理由唱衰核药可以说是杞人忧天，现在更担心的是核素供应问题解决后，biotech有没有这么多需求。如果供过于求，CDMO有产能没客户、最后停产，这才是真正的灾难。而且产能并不是所有核药biotech需要考虑的问题。如今融资的困难程度让许多biotech意识到，不如从一开始就以BD出海为目标。-01-核药出海，一场注定孤独的旅行RDC是一种核药靶向治疗手段，利用靶向配体的精准定位，将放射性核素送到靶标。核素即放射性同位素，指可以产生α、β 或 γ 放射线的金属或非金属元素。使用不同的医用核素可以达到不同的诊断或治疗的效果 ，部分核素既能用于诊断也能用于治疗。诺华的Pluvicto由一个靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的配体，通过连接子与放射性核素镥[177Lu]结合，Lutathera是由靶向生长抑素受体（SSTR）的配体，也是通过连接子与放射性核素镥[177Lu]结合而成。RDC的BD思路与其他技术路线没有什么不一样，要么挑战诺华，做到同类里的best in class，要么找到PSMA、SSTR之后的下一个成药靶点。第三个成药靶点是什么，是业内共同的疑问，只能说目前可能性最大的是FAP。至于其他可能性，国内biotech也在尝试，但以防可能会被追随模仿，许多biotech都将靶点“保密”，只有面向海外买家的时候才会披露。在核素上创新比较少有人考虑。α射线射程约为10 个细胞直径的距离，能实现更高强度的治疗效果且对正常组织的影响范围更小，如今也备受期待。但是α核素更稀缺，供应会有很大的困难，所以很少有人敢冒这个险。在国内假如一家核药biotech只做锕[225Ac] 、铅[212Pb]等α核素，是很难拿到投资的，会被质疑最后能否成药。所以即使是已经布局α核素、进行临床前试验的biotech，也要先把最成熟的β核素镥[177Lu]做出来。核药在进行BD时有一项得天独厚的优势——“不同于其他药物，核药在早期的确定性较高，通过PET/CT或SPECT/CT的显像，我们可以在早期临床甚至是临床前获得药物的分布并计算、预测出未来临床的效果。因此MNC早期就会下手，进行前瞻性的布局。”须涛补充，“在MNC收并购或合作的核药管线中，绝大多数仍处于处于临床前阶段，因为核药研发难度高、学科交叉复杂，进入临床后期的管线非常少，特别是创新靶点的管线，几乎都处于临床前或早期临床。”尽管如此，并不妨碍创新资产交易金额的水涨船高，2024年4月，诺华在2019年的基础上，加大了与多肽筛选公司Peptidream的合作，持续推进新靶点环肽靶向偶联核药的开发，再次合作的首付款高达1.8亿美元；2024年5月，诺华以17.5亿美金的价格并购的核药研发公司Mariana Oncology，其披露的管线均处于临床前阶段。这对核药的biotech来说是一个好消息，一个分子的未来，不需要苦苦支撑到临床中后期就能有分晓。但是和ADC一样批量出海的场面，在RDC领域很难复制。须涛解释，ADC药物更多是一种组合的创新，在有平台化的payload和linker后，换不同靶点的抗体，批量成药的概率较高。ADC药物的配体是抗体，筛选起来相对来说难度没有那么高。核药的靶向配体可以是抗体类、非抗体类蛋白支架、肽类和小分子等，目前肽类是被优先考虑的，诺华两款核药的配体就是多肽。虽然多肽在血液暴露时间短，但是新靶点的多肽亦具有难于筛选高亲和力及高内吞的分子，以及高的肾脏摄取会导致肾脏毒性等特征，开发难度极高。“因此，我们往往需要针对每个药物进行独立开发，这也增加了核药研发的复杂性。可以说，目前RDC的成药没有套路，未来期待平台化的RDC技术出现。”这也是智核生物正在努力的方向。-02-镥[177Lu]国产化的一年RDC的生产供应链难点卡点正在被打破。核素主要采用反应堆、加速器两种方式生产，诊断类核素生产难度相对较低，最常用的氟[18F]、镓[68Ga]、铜[64Cu]以及锆[89Zr]等诊断类核素，用中低能的加速器就可以制备，国内的核药房网络和基地都已经配置这样的中低加速器，基本可以满足需要。治疗性核素方面，诺华的两款RDC药物Lutathera和Pluvicto都是基于镥[177Lu]，这也带动了其他药企基于镥[177Lu]进行研发，所以镥[177Lu]是目前需求量最大的核素。‌‌通瑞生物企业发展部副总裁钞贺赟介绍，“现在镥[177Lu]全球实现了GMP级别的供应，通瑞已有多家供应商，能够实现每周进口一批，甚至可以做到每天一批。”镥[177Lu]国产化也将在今年实现，“之前绵阳九院可以基于核反应堆生产镥[177Lu]，但供应量较少。去年开始，中国核动力研究设计院控股的海同同位素公司利用四川夹江的反应堆，建立镥-177碘-131等8条医用同位素生产的GMP产线，我们已经拿到过他们的样品在试用。中国同辐集团下属中核高通和德国ITM成立的合资公司也已经投入运营，能生产供应GMP级别的Lu-177。背靠浙江海盐县秦山核电站的中核秦山同位素生产基地建设项目通过竣工验收，已经步入调试与试生产阶段。这些都是镥[177Lu]国产化的重要来源。”“国家对关键核素的国产化供应还是非常重视的，这不是一个科学发现的难题，而是工程、技术上的问题，所以我觉得早晚能解决的，只是需要一定的时间和资源。”钞贺赟说到。至于被认为是下一代治疗核素的α核素锕[225Ac]，其供应紧缺的问题是全球性的，世界各地的医用同位素生产机构都在尝试不同加速器的路线，但每个技术路线都各有各的难题和挑战，还需要更多时日。除了核素生产，放射性物流运输也是核药整个产业链的关键关节。物流要考虑的不只是核素的半衰期，最关键的是保质期，从核素出厂到制成RDC药物，药物配送到医药再进行病人给药，每个环节都需要无缝衔接。比如Lu-177等治疗药物有效期在3~5天，从药物制剂发货到病人给药，需要在3-5天的药物保质期之内完成，否则核素就失效了。目前国内的放射性药物物流运输有道路运输、火车运输、航空运输三种。但是航空运输还是比较有限，目前国内只有国航与四川航空可以放射性药物运输，也不是每个机场都能接收或者是发送放射性物品或者放射性核素的。钞贺赟在跟海外核药公司交流时发现，可以通过FedEx这类快递公司，可以把放射性药物通过航空物流运输到全美各地，且能在运输过程中进行全流程追踪，“了解到国内目前上海医药集团和和诺华建立战略合作协议，已在着手建立放射性药物物流配送平台，相信未来很快可能实现的。”-03-诺华开局，国产追赶3月3日，诺华申报的1类新药[225Ac]Ac-PSMA-617注射液获批临床，这是一款基于α核素225Ac靶向PSMA的放射性配体疗法，只用不到一个月的时间就获得了批件，其速度之快，足以证明CDE对核药的开放态度。此前，由于核药研发、生产、经营、使用等各环节都有严格的审批要求，涉及国家药监局、生态环境部、国务院核安全监管部门等多个部门，一度引发对于核药产业发展不确定性的担忧。实际上，核药行业在中国受到高度监管是一方面，鲜明的支持态度也应该被看到。国家层面发布了《医用同位素中长期发展规划（2021-2035年）》《放射性体内治疗药物临床评价技术指导原则》等文件，四川省、山东省等地方大力支持核医疗产业发展。可见，监管端对核药的发展是有一定期望的，反而是产业端有着不能辜负期待的压力。放射性药物研发和产业化存在诸多挑战，但是没有想象中那么大，至少在国产放射性药物企业面临这些难题之前，诺华作为RDC治疗药物的开创者，为我们积累了丰富的经验。去年7月，诺华在浙江海盐建设中国首个放射性配体疗法的生产基地，以拓展创新药物放射配体疗法在中国与全球的生产与供应能力。“不只是监管层面，未来在生产、物流运输、商业化、市场教育、患者管理、临床应用及病房管理等多个环节，先行者探索出的标准化、流程化运营方式，都能够为后继着提供有益的借鉴。”国产放射性药物也不会一直处于追随状态，“除了前两个治疗放射性药物诺华有绝对优势，后续的新分子大家在同一个起跑线上。”礼来收购POINT Biopharma，获得了包括PNT2002在内的几款临床后期管线，准备和诺华硬碰硬。除此之外，MNC布局的大部分是处于临床前和临床早期的下一代放射性药物。中国biotech的机会也在于此。“我们有信心未来2-3年之内会有中国放射性药物biotech和MNC的交易达成。”陈树说。......欢迎添加作者交流：吴妮：nora4409内容合作：17610790527