CSPC Baike (Shandong) Bio-Pharmaceutical Co., Ltd.

氨基观察-创新药组原创出品作者 |武月国内头部药企持续迎来积极进展。当科学创新撞上监管铁幕，这就是昔日疫苗新贵Moderna，正在面临的前所未有局面。所有人的目光都集中在石药集团的BD“预喜”公告上。5月30日上午，石药集团发布一份潜在授权即合作的公告，简单来说，包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD，共涉及3项潜在交易；每笔交易的潜在首付款、里程碑付款以及商业化分成约为50亿美元。且其中之一已经处于后期阶段，预计将于6月份完成。如此重磅BD消息，石药集团的股价自然应声大涨，市值再次逼近千亿大关。事实上，在其正式公告之前，市场上已经有相关消息流传。因为石药集团于29日中午交出一份不及预期的一季报，营收、利润双下滑，而在财报电话会议上，公司管理层已经披露了上述BD消息，这也使得其股价在业绩发布之后，逆势大涨12%。尽管石药集团在公告中多次提示BD的不确定性，但市场更多是沉浸于巨大的金额层面。3项50亿美元的交易，言下之意，潜在交易总额达150亿美元。即使首付款按照5%计算，也高达7.5亿美元。乐观者认为，这是石药再次秀出创新肌肉，石药集团不断增长的研发，并没有带来创新药的估值溢价。随着新的重磅BD的达成，其业绩会有新的保障；谨慎者则认为，潜在大BD确实能驱动股价大涨，但重磅BD属于重大商业机密，也是涉及股价的敏感信息，在BD落地前就提前公告，是否有些突兀？或许，为了市值管理，石药集团还是太着急了。不久前，Moderna宣布撤回其新冠/流感双价疫苗mRNA-1083的上市申请，这一决定让其股价单日大跌近8%，如果拉长周期来看，Moderna股价在一路下挫中，几乎重回疫情之前。撤回背后，表面是FDA监管框架的突变，从“免疫原性优势”到“全人群有效性验证”的转向，让Moderna不得不等待季节性流感疫苗mRNA-1010的III期数据补足证据链。不仅如此，在Moderna原本的规划中，今年将为50岁及以上成年人申请mRNA-1083的FDA批准，并于2027年将适用范围扩大到更年轻的成年人，但Moderna现在决定降低对18至49岁人群的mRNA- 1083研发优先级。因为按照新规，Moderna如果想要在全年龄段获得批准，或许还需要重新做其他年龄段的III期临床。这对于正在寻求降本增效的Moderna，无疑是一大打击。而对于行业来说，监管逻辑从“保护脆弱群体”转向“全人群分层验证”，mRNA技术被高度政治化，Moderna的困境也注定不会是个案。/ / 01 /业绩压力山大近两年，石药集团在不断加码创新的同时，基本盘仍然是以传统业务为主，这也导致其正在经历转型以来的难关，业绩压力山大。2024年，由于集采和医院控费等因素影响，公司收入规模虽然达到290亿元，但同比下滑7.8%；净利润46.82亿元，同比下滑25.4%。2025年一季度，收入同比减21.9%至70亿元，低预期的88亿元，盈利同比减8.4%至15亿元，亦低预期的24亿元。其中，由于集采，抗肿瘤业务继续大幅下滑，说明新药物上市目前仍未弥补不了多美素等老产品集采的影响。更重要的是，还有恩必普这个最大的不确定因素。作为石药集团神经系统板块的拳头产品，恩必普2022年销售额超60亿元。然而，眼下的恩必普面临着前所未有的挑战，国家谈判持续降价，医保关注、医院控费让恩必普增长势头明显放缓。而无论是恩必普注射剂还是胶囊，核心专利都已陆续到期，这意味着其即将面临仿制药企的正面竞争。一旦仿制药大量涌入市场，瓜分恩必普的市场份额，石药集团面临的压力将再次升级。这也是市场一直以来的疑问、担忧所在，恩必普之后，谁来扛起石药的大旗？业绩层面的压力，早已反映到了石药集团股价层面。去年一年，其股价下滑31%。事实上，集采倒逼下，传统药企的“新老交替”阵痛已成共性，无论信力泰还是恒瑞医药，基本都花了两年以上的调整时间，才慢慢走出来。眼下，石药集团正在来到最艰难的时刻。/ 02 /BD开花未必结果目前看，石药集团似乎也希望通过持续的BD，来证明自己的创新实力与转型顺利。2024年，石药集团先后达成了3项BD交易，2025年，则官宣了3项潜在重磅BD：包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD，共涉及3项潜在交易；每笔交易的潜在首付款、里程碑付款以及商业化分成约为50亿美元；且其中之一已经处于后期阶段，预计将于6月份完成。3项50亿美元的交易，言下之意，潜在交易总额达150亿美元。即使首付款按照5%计算，也高达7.5亿美元，这对于石药集团短期内的业绩提升，不言而喻。如此重磅的消息一出，所有人的目光都集中在其即将进行的新交易上，即使一季报不及预期也可以被忽略，石药集团的股价逆势大涨，市值再次逼近千亿大关。这也被市场调侃，石药集团又开创一个还没达成交易就释放消息的先例。不可否认，创新药对外BD收入兑现会直接带来业绩的增长，乐观者也表示，经过多年的创新研发投入，石药集团再次秀出创新肌肉。以备受关注的EGFR ADC（SYS6010）为例，今年4月份刚刚在AACR上进行了口头报告。根据其在AACR上公布的数据来看，在224例可评估晚期实体瘤患者中，ORR为31.3%，DCR为85.3%；在4.8mg/kg组，ORR达37.5%，DCR达83%。其中，EGFR-TKI和含铂化疗双耐药的EGFR敏感突变非鳞NSCLC（n=78）：ORR为33.3%，DCR为92.3%。SYS6010的数据，初步展现出克服TKI耐药问题的潜力。石药集团也表示整个BD规模会在50亿美元左右，这引发了市场的无限期待。然而，一个客观事实是，BD开花未必结果。对外授权除了首付款比较容易确认，其他里程碑付款是非常难拿到的。创新药研发有风险，BD而来的分子失利也属于正常现象。根据并购金融服务公司SRS Acquiom此前的统计，里程碑的实现率仅为22%。至于实现里程碑所触发的金额则更少，能够拿到的里程碑金额仅为总金额的3%。事实上，从石药集团早期BD的Claudin 18.2 ADC EO-3021和Nectin4 ADC CRB-70就可以看到难度有多大，失败率有多高。2024年3月，由于海外临床未能复制中国数据，石药集团的合作伙伴决定终止开发EO-3021。同一时期，CRB-70在尿路上皮癌的数据似乎也出现了滑坡，中国临床ORR数据为44%，而海外临床ORR数据为25%。尽管两者无法直接比较，因为入组条件不同，但也反映出，在放宽Nectin-4表达的情况下，CRB-70在尿路上皮癌的疗效可能降低。从EO-3021到CRB-70，海外临床均未复制中国数据，危机接二连三浮现。当然，不只是石药集团，任何一家药企的BD都有无法结果的可能，毕竟创新药研发本就是九死一生的。/ 03 /市值管理与时间困境事实上，业绩增长乏力，“倒逼”着石药集团大力加码新药，然而，创新兑现需要时间。困境之下，石药集团明显加大了资本运作，去年以来不停往A股的新诺威注入旗下的创新药资产，比如巨石生物，又比如石药百克。除此之外，石药集团还曾抛出了50亿港币的超大回购案，来进行市值管理。资本运作、市值管理并无可厚非，有头有脸的Pharma几乎都在加大资本运作。然而，石药集团这次的BD预告操作，依然引来部分投资者的质疑，即在BD落地前就提前公告，是否有些突兀？也有投资者表示，之前公司给的业绩指引未达成，不再相信管理层画的饼。为了市值管理，石药集团或许还是太着急了。在部分投资者看来，这些BD并不能真正解决其产品断档期的焦虑。公司后面的创新药管线中，真正能够扛起恩必普大旗的产品，似乎还未出现。公司管理层非常看好司美格鲁肽的仿制药和减肥药物的后续管线，将该领域的远期销售指引定义为100亿。但这一领域，不仅有礼来、诺和诺德这两大强者，更是足够内卷。当然，一个不可否认的事实是，中国创新药的发展已经到了历史的转折点，一些传统大药企经过多年的发展与投入，创新药也开始进入收获的季节。比如恒瑞医药通过BD授权收入，已经重回高速增长车道；翰森制药的创新药收入占比超7成。近期，三生制药更是创下新的BD纪录，以12.5亿美元首付、48亿里程碑付款将其PD-1/VEGF双抗授权给辉瑞。不仅是biotech重视BD，如今BD交易对这些大药企的业绩影响也已经不容忽略。无论是恒瑞医药，还是石药集团，都在加大对BD的重视，在可预见的未来很长一段时间内，BD的一次性首付款还会继续大幅度影响它们的业绩。比如2024年，石药集团3款药物对外BD，授权费收入17.83亿元。考虑到授权费所需要摊销的成本有限，因此对利润规模的提升帮助较大。尽管即将达成的BD会再次提升石药集团的业绩，但在某种程度上，这也进一步凸显了其目前的转型困境。当然，好的一点是，大药企在转型之中占有不少有利因素，比如超越行业均值的资金、资源，尽管阵痛强烈，腾挪空间也足够。任何产业转型不是一蹴而就的，尤其是创新药这种需要时间和耐心的产业。这也要求转型期的传统药企，时刻保持初心和耐心，更不能走捷径。因为时间是最公平的。PS：欢迎扫描下方二维码，添加氨基君微信号交流。

故事好讲，业绩难顶。并购是创新药企业的基本操作，机会巨大，风险也同样巨大。一旦一款爆款药品研发成功，对于药企而言，就等于拥有了一头现金奶牛，例如百济神州以及康方生物。但如果效果不及预期，对于药企而言，伤害则是巨大的。近期，A股创新药龙头企业新诺威终止了一项76亿元的并购交易。而这场关联交易，正是新诺威股价上涨的重要因素。如今这笔交易已经画上了句号，那么对于新诺威而言，当下如此高的估值该如何消化，资本的游戏还能玩多久？根据公告显示，新诺威称，鉴于本次重组事项自筹划以来已历时较长，医药行业及资本市场整体环境等情况较本次重组筹划之初发生了一定变化，所以经过审慎考虑，决定终止本次重组。比较糟糕的是，一系列的资本腾挪之下，新诺威的业绩并没有兑现，业绩还有恶化的趋势。根据其最新发布的2025年第一季度财报显示，第一季度新诺威实现营收仅为4.72亿元，同比下降9.94%；净亏损为0.27亿元，同比下降134.03%，同比盈转亏。业绩的亏损，对于当下的新诺威而言，无疑是雪上加霜。相关资料显示，新诺威目前总市值为576亿元，市净率高达15.56倍，市销率高达29.85倍。在这个背景下，新诺威实际控制人蔡东晨财富则是水涨船高。根据胡润2025全球富豪榜单显示，蔡东晨以155亿身价位列全球第1796位，排名较去年下降了459位。尽管创新药的故事好讲，但是新诺威的业绩根本无法支撑当下的估值。值得注意的是，新诺威近几年的业绩表现并不算好。根据财报显示，2022年至2024年，新诺威分别实现营收为26.26亿元、25.39亿元以及19.81亿元；实现净利润分别为7.26亿元、4.34亿元以及5372.63万元。连年下滑的业绩已经敲响了警钟，且目前这笔被寄予厚望的并购也已经告吹，随着市场越来越看重业绩，新诺威资本腾挪的故事也将越来越难讲。届时，如果新诺威业绩不能兑现，那么等待新诺威的，将是市场用脚投票的恶果。蔡东晨“长袖善舞”相关资料显示，新诺威上市之前，其是石药集团全资子公司，主要从事功能食品的研发、生产与销售，旗下产品主要为维生素C含片和咖啡因。拆分上市之后，新诺威股价一直不温不火，其总市值在长达四年的时间里一直徘徊在100亿元左右。当时，新诺威实际控制人蔡东晨及石药集团对新诺威的定位是深耕大健康产业。当时蔡东晨表示，“大健康产业是一片蓝海，公司将进一步利用好募集资金抢占市场，服务好大众。”但是，这个故事并不好讲。由于新诺威已经成为全球最大的化学合成咖啡因的生产基地之一，其生产的90%以上咖啡因被用于功能食品添加剂，新诺威也是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。因此，在合成咖啡因这条赛道上，新诺威已经触及瓶颈。为了突破瓶颈，蔡东晨开始了集团内部的资本腾挪。2021年7月，新诺威宣布收购石药圣雪100%股权，作为石药集团的控股公司，石药圣雪主要生产无水葡萄糖、阿卡波糖以及各种生物酶等功能性原料。这场收购完成之后，新诺威业绩微增，而股价则继续在低谷徘徊。2022年咖啡因价格的上涨，带动了新诺威的业绩，2022年，新诺威营收达到26.26亿元，同比增长42.00%。归母净利润达到7.26亿元，同比增长84.70%。业绩的爆发，没能让公司的股价更上一层楼，面对资本市场的反馈，新诺威则选择继续并购，神奇的是，并购打开了新诺威的想象空间。2023年8月30日，新诺威发布公告，宣布正在筹划对巨石生物实施现金增资，取得其51%以上的股权，实现控股。需要说明的是，巨石生物是石药集团旗下重要的生物创新医药资产。该公司专注于抗体类药物、抗体偶联药物以及mRNA疫苗等生物制药前沿领域，以抗肿瘤、罕见病等领域为重点，主要治疗领域包括乳腺癌、宫颈癌、胃癌、银屑病等。这笔收购，让新诺威有更多“故事”可以在资本市场继续进行预期管理。这笔石药集团内部的“腾挪”，让新诺威从功能性原料龙头一跃成为生物创新医药巨头。在这笔收购的加持下，新诺威的股价一飞冲天。相关资料显示，新诺威股价2023年涨幅超过了334%，市值突破了500亿元大关。尝到甜头之后，2024年1月，新诺威宣布拟以发行股份及支付现金的方式购买维生药业、石药上海、恩必普药业合计持有的石药百克100%股权。据悉，这笔交易定价高达76亿元。在一系列并购的加持下，新诺威业绩拥有了很大的想象空间，其股价也长期在高位徘徊。“困境”已现医药行业经过近几年的大浪淘沙，对于医药企业业绩要求越来越高。而新诺威这家凭借并购获得市场认可的医药企业，正在陷入多重困境。从财报方面来看，经历了2022年的高光时刻之后，几起并购并没能给公司业绩带来实质性的帮助。2024年，新诺威营收19.81亿元，同比下滑了21.98%；净利润仅为5372.63万元，同比下滑高达87.63%。业绩的下滑，并非偶然。从营收结构来看，截至2024年年末，新诺威营收92.91%仍来自功能食品及原料行业，来自生物制药行业的收入仅占到了总营收的4.43%，营收结构反映了新诺威估值的泡沫。其业绩波动的背后，实则是咖啡因价格大幅回落所导致的。换句话说，新诺威目前依旧对该原料业务高度依赖，创新药业务目前仍然只是美好的愿景。需要说明的是，在2024年1月，完成石药集团巨石生物制药有限公司股权交割，战略转型生物创新药领域后，新诺威在研管线超20个，涵盖帕妥珠单抗注射液、司库奇尤单抗注射液等多个项目。但创新药研发难度大，失败率高则是不争的事实，前期的投入实际上会对公司利润产生较大的影响。2025年一季度，新诺威业绩继续下滑，净利润也已经出现亏损，对于新诺威而言，业绩的暴雷对于股价的威胁，短期难以有好的解决办法。另外，从2024年开始，新诺威一系列的人事变动也反映了这家公司的动荡。2024年4月23日，新诺威董事王怀玉因个人原因、总经理韩峰因工作调整需要双双辞职。9月23日，董事长潘卫东及董事杨栋又因工作变动提出辞任，同日，公司选举董事、总经理姚兵为第六届董事会董事长。值得注意的是，蔡东晨之子蔡鑫则是公司的非独立董事。财报显示，一季度新诺威研发费用为2.40亿元，销售费用为6559.69万元，其同期的营收也仅为4.72亿元。本次新诺威收购石药百克的失败，是否会引起多米诺骨牌效应尚不得知，但是当下新诺威的资本运作带来的问题已经开始显现，从业绩上看，传统业务下滑与创新药业务尚未盈利的双重压力，使得公司利润空间被严重挤压。在资产整合过程中，不同业务板块、研发团队、管理体系之间的协同难度较大。虽然蔡东晨在资本市场长袖善舞，但是业绩的问题对于新诺威而言，则更加重要。目前，创新药领域巨头林立，新诺威的优势则并不明显。其掌舵人若未能及时扭转新诺威的业绩，那么570亿创新药的帝国的“崩塌”，或许不会太远。【来源】侃见财经免责声明（上下滑动查看全部）任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。投资有风险，过往业绩不预示未来表现。财经下午茶力求文章所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。本文仅代表作者本人观点。

作者 | 颜色编辑 | 遥望新诺威收购石药百克终止。01历时一年多76亿交易终止 5月6日，石药创新制药收到深交所《关于终止对石药创新制药股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请审核的决定》的公告，同意石药创新制药终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项并撤回申请文件。 新诺威并购兄弟公司石药百克这一交易画上句号。  在这一公告发布后，新诺威当日收盘价为565.63亿元（5月6日），5月7日，新诺威总市值下跌，达到538.52亿元。 4月28日，石药创新制药发布《关于终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项并撤回申请文件的公告》。 根据新诺威今年1月20日发布的公告，其拟以发行股份及支付现金方式购买交易对方石药集团维生药业（石家庄）、石药（上海）、石药集团恩必普药业合计持有的石药集团百克（山东）生物制药股份100%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。此次总交易金额为76亿元，其中股份支付对价金额为68.4亿元，现金对价金额为7.6亿元，具体如下：  石药百克是石药集团全资子公司，专门从事生物制品研发、生产、销售等。石药集团通过维生药业、石药上海、恩必普药业三家公司，对石药百克实现100%控股。 石药集团通过旗下全资子公司恩必普和欧意药业合计控股新诺威超74%的股权。由此，此次关联交易，本质是石药集团的内部资本运作。 收购消息传出时，新诺威称其主要经营功能性原料、保健食品的研发、生产与销售，通过完成对巨石生物的控股，将业务链延伸至生物创新药领域。 石药百克主要专注于长效蛋白药物等创新生物制药前沿领域，拥有较强的研发、产业化和商业化实力，2022-2024年上半年，石药百克的营收分别约为22.35亿元、23.16亿元、9.22亿元；归母净利润分别约为6.21亿元、7.85亿元、3.90亿元。其核心产品为自主研制的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液（商品名“津优力”），是国内首个自主研发的长效升白药。 通过本次交易，新诺威欲将生物医药布局进一步延伸至长效蛋白等前沿领域，深化技术和产品布局，实现产品结构和创新生物药管线的布局升级，加速打造领先的创新生物医药平台等。但目前来看，新诺威通过此次交易深化生物制药的愿景暂时落空。 对于此次并购终止的原因，新诺威给出的解释是：鉴于本次重组事项自筹划以来已历时较长，医药行业及资本市场整体环境等情况较本次重组筹划之初发生了一些变化。 业内有人士认为，变化或许一方面与新诺威2024年的业绩下滑有关；另一方面，作为被收购方，石药百克的业绩也面临集采压力，核心产品津优力在多个省份陆续执行省际联盟集采中标价，2024年上半年扣非净利润下滑。02系列收购之下新诺威发展走向？ 作为A股上市公司，新诺威被石药集团用作资产注入平台，逐步将港股体系内的优质资产（如巨石生物、石药百克）转移至A股，以获取更高的市场估值和融资能力。 新诺威原本主营咖啡因、阿卡波糖等功能性食品及原料药，通过收购巨石生物（创新药管线）等，转型为创新药企业，承载石药集团的前沿生物药布局。也是从新诺威，石药开启了创新打法。 赛柏蓝梳理发现，近些年来，新诺威收并购的脚步从未停歇。 2016年，新诺威收购河北果维康100%股权（在保健食品研发、生产、销售领域经验丰富）；2021年，新诺威拟作价8亿元收购石药圣雪100%股权，继续开拓大健康市场；2022年11月，新诺威完成这一收购，由此获得石药圣雪旗下的阿卡波糖原料药及无水葡萄糖相关业务。 2023年9月，新诺威计划对巨石生物实施现金增资18.71亿元。通过增资，新诺威取得巨石生物51%的股权实现控股。 但资本市场的收并购并非都是一帆风顺，药企之间的收并购还存在整合风险和协同不足、财务及商誉风险等一系列问题。 对于新诺威也是如此，2024年，新诺威归属于上市公司股东净利润为5372.63万元，较上年同期下降87.63%。新诺威解释称，业绩下滑幅度较大：一是功能性原料咖啡因产品受到市场因素影响，价格较2023年的高位价格回落，导致功能食品及原料业务分部主营业务收入较去年同期减少6.1亿元；二是加大研发创新投入，全年投入研发费用8.42亿元，同比增长25.44%。 这些高额的研发费用主要是因巨石生物产生，目前来看，巨石生物依旧处于亏损状态。2024年，巨石生物营收8839.95万元，归母净利润为-7.27亿元。 创新药转型投入高但短期难见回报可能不止于此。2024年6月，新诺威的恩朗苏拜单抗注射液（重组抗PD-1全人源单克隆抗体）获批上市，2024年9月，注射用奥马珠单抗（重组抗IgE人源化单克隆抗体）获批上市，虽然两个产品上市后有望快速进入商业化销售阶段，但PD-1赛道内卷严重，短期内贡献收入难以预估。 目前，新诺威完成巨石生物股权的交割，战略转型到生物创新药领域，但从其业务来看，营收的大头依然是功能性原料和保健食品类产品。2024年生物制药收入8779.63万元，同比增长153%，约占总营收的4.43%。具体如下： 传统业务如何稳住基本盘，创新药转型高投入、长周期之下，新诺威如何突破困境依然需要继续观察。 END内容沟通：郑瑶（13810174402）