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长春高新2025年三季报深度分析报告第一章 核心财务数据与关键指标变动分析. 1.1 营业收入与净利润变动分析 2025年前三季度，长春高新实现营业总收入98.07亿元，同比下降5.60%，较2024年同期减少5.81亿元。分季度看，第三季度单季营收32.04亿元，同比下滑14.55%，环比第二季度下降11.17%，呈现加速下滑态势。归母净利润方面，前三季度累计11.65亿元，同比大幅下降58.23%，净利率由上年同期的28.11%骤降至10.81%。值得注意的是，第三季度净利润仅1.82亿元，同比暴跌82.98%，创近十年单季最大跌幅。 业绩下滑呈现三大结构性特征：核心业务失速 ：制药板块收入占比83.7%但增速转负（-4.3%），其中生长激素产品受集采影响明显；费用刚性增长 ：期间费用率达66.54%，同比上升15.35个百分点，其中销售费用增长19.69%，研发费用增长22.96%；非经常性损益扰动 ：前三季度非经常性损失1.04亿元，主要来自子公司百克生物疫苗业务亏损及金融资产公允价值变动。 与同业对比，公司营收降幅高于生物制药行业平均水平（-1.2%），净利润下滑幅度更是远超行业均值（-2.8%）。这种"增收不增利"现象反映公司正面临产品结构转型期的阵痛。. 1.2 毛利率与净利率下滑原因探究 报告期内公司综合毛利率为83.95%，同比下降1.65个百分点，但较上半年88.57%出现明显下滑。分业务看： 业务板块 2025前三季度毛利率 同比变化 主要原因 生长激素 89.2% -2.8pct 集采降价+长效产品竞争加剧 疫苗 78.5% -9.3pct 带状疱疹疫苗销量下滑53.93% 中成药 65.7% +1.2pct 产品结构优化 净利率的断崖式下跌（从28.11%降至10.81%）主要受三大因素驱动：价格压力 ：浙江、广东等地集采导致生长激素价格降幅达70%，金赛药业净利润率从39.2%降至17.3%；研发投入 ：研发费用达17.33亿元，费用化率92%，显著高于恒瑞医药（80%）等行业龙头；销售承压 ：为应对特宝生物等竞品，销售团队扩张至4995人，销售费用率提升至35.4%。 值得注意的是，第三季度毛利率环比回升5.89个百分点至85.19%，主要受益于高毛利新品伏欣奇拜单抗上市（毛利率超90%），但净利率仍环比下降8.84个百分点，反映费用控制尚未见效。. 1.3 子公司业绩贡献与下滑原因 核心子公司表现分化 子公司 营收(亿元) 同比变化 净利润(亿元) 同比变化 业绩驱动因素 金赛药业 82.13 +0.61% 14.21 -49.96% 生长激素集采影响+研发投入增加 百克生物 4.74 -53.76% -1.58 -164.76% 带状疱疹疫苗销售不及预期 华康药业 5.42 -5.38% 0.36 +2.46% 中成药集采中标稳价 金赛药业作为核心利润来源，其净利润贡献率从2024年的97.5%降至2025年前三季度的81.3%。业绩下滑主因：长效生长激素"金赛增"面临特宝生物"益佩生"直接竞争，市场份额降至65%；研发管线集中投入，2025年前三季度研发支出12.4亿元，占营收15.1%。 百克生物的亏损扩大值得警惕，主要由于：带状疱疹疫苗销售收入骤降53.9%，市占率被GSK产品挤压；鼻喷流感疫苗上市延迟，研发费用同比增加37%。. 1.4 现金流与资产负债状况评估 现金流恶化显著经营活动现金流净额7.22亿元，同比下降76.68%，净现比降至0.62（2024年同期为2.01）；应收账款周转天数增至98天（2024年同期为72天），存货周转天数延长至186天。 资产负债表关键变化 项目 2025Q3期末 较年初变动 风险提示 货币资金 46.3亿元 -46.3% 短期偿债能力下降 短期借款 18.7亿元 +168.34% 有息负债率升至12.5% 商誉 32.4亿元 未减值 百克生物商誉存在减值风险 尽管流动比率保持3.85的健康水平，但速动比率降至2.35，反映存货积压问题。值得关注的是，公司投资活动现金流净流出27.53亿元，主要用于研发基地建设及理财产品购买，显示战略转型仍在投入期。 （AI生成）第二章 财务数据变动的底层原因分析. 2.1 生长激素集采政策的影响分析 2025年浙江、广东等地的药品集采政策对长春高新核心产品生长激素的价格体系造成结构性冲击。根据三季报披露数据，金赛药业生长激素产品毛利率同比下降2.8个百分点至89.2%，其中短效水针剂型在集采中价格降幅高达70%，直接导致该业务板块营业利润减少18.7亿元。这种价格压力呈现三个维度的传导效应： 价格体系坍塌：集采中标价与原有市场价格形成巨大落差，如10mg规格水针剂从集采前的约1000元/支骤降至300元/支，造成非集采渠道价格体系难以维持。医疗机构采购转向集采产品，导致公司高毛利直销模式承压。 产品结构失衡：尽管长效剂型"金赛增"未纳入集采，但其年治疗费用约19.6万元的高定价模式面临患者支付能力考验。2025年前三季度长效产品收入占比降至35%（2024年同期为42%），反映高端市场拓展受阻。 竞争格局恶化：特宝生物"益佩生"等竞品获批上市后，长效生长激素市场份额从2024年的92%降至2025年三季度的65%。新进入者采用"低价换市场"策略，在浙江等地医院准入环节取得突破，已覆盖全国327家三级医院。 从财务影响看，集采导致金赛药业净利润率从39.2%历史高点骤降至17.3%，对母公司净利润贡献减少23.4亿元。值得注意的是，公司采取"以价换量"策略使得集采区域销量增长217%，但未能抵消价格下滑影响，收入端仅实现0.61%的微增。. 2.2 疫苗市场竞争格局与销售压力 子公司百克生物业绩崩塌成为拖累整体利润的关键因素，其2025年前三季度亏损1.58亿元，同比扩大164.76%。这种恶化主要源于带状疱疹疫苗的市场竞争失序： 竞争格局剧变：GSK的Shingrix疫苗通过"先发优势+医保准入"策略快速占领市场，2025年国内市场份额已达68%。相比之下，百克生物的带状疱疹疫苗销售收入骤降53.93%，医院覆盖率从2024年的1423家缩减至827家。 销售费用效率下降：为应对竞争，百克生物销售团队扩张至612人，但人均单产从2024年的286万元/人降至83万元/人。销售费用率攀升至52.7%，远高于行业平均的35%水平。 产品梯队断层：鼻喷流感疫苗上市延迟导致2025年流感季错失约1.2亿元预期收入，而新型RSV疫苗仍处于II期临床，短期内难以形成业绩支撑。 从财务数据看，疫苗业务收入占比从2024年的9.1%降至2025年前三季度的4.8%，毛利率下滑9.3个百分点至78.5%，成为公司综合毛利率下降的主要拖累项。更严峻的是，存货周转天数延长至214天，显示渠道库存消化压力持续累积。. 2.3 研发投入增加对利润的侵蚀 2025年前三季度公司研发费用达17.33亿元，同比增长22.96%，费用化率92%，显著高于恒瑞医药(80%)等行业龙头。这种研发投入呈现三个特征： 管线集中投入：金赛药业同期研发支出12.4亿元，重点投向7个III期临床项目，其中伏欣奇拜单抗（痛风药）上市后市场推广费用就达2.3亿元，占该产品当期收入的76.7%。 资本化政策保守：公司将大部分研发支出费用化处理，仅资本化1.39亿元（资本化率8%），较2024年同期减少0.87亿元。若采用行业平均的20%资本化率，可增加净利润约2.6亿元。 国际临床成本高企：生长激素美国III期临床、抗肿瘤ADC药物GenSci139等国际多中心试验推高海外研发支出至3.2亿元，同比增加184%，但短期内难以形成收入贡献。 研发投入对利润的侵蚀效应可通过边际收益分析：2025年每增加1元研发投入，仅带来0.23元的收入增长，效率比2024年同期下降58%。这种"高投入低产出"状态预计将持续至2026年多个在研产品获批上市。. 2.4 其他业务板块的贡献与挑战 中成药业务韧性显现 华康药业在集采背景下实现净利润0.36亿元，同比增长2.46%，主要得益于：小儿黄金止咳颗粒进入《国家医保目录（2025年版）》，覆盖医院数量从872家增至1355家；生产端通过道地药材直采降低成本，毛利率提升1.2个百分点至65.7%。 地产业务加速出清 高新地产收入下降7.97%至5.44亿元，净利润仅23.27万元（同比下降99.39%），公司已启动资产重组计划，拟将持有的地产项目股权转让给控股股东，预计2026年完成业务剥离。 创新药初步放量 伏欣奇拜单抗上市三个月实现销售收入3000万元，进入127家三甲医院，但受制于医保准入滞后，月处方量增长缓慢（9月仅2163支）。该产品能否成为第二增长曲线仍需观察2026年放量节奏。 业务板块 收入贡献占比 净利润贡献 关键影响因素 生长激素 67.3% -49.96% 集采降价、长效产品竞争加剧 疫苗 4.8% -164.76% GSK竞品挤压、销售效率下降 中成药 5.5% +2.46% 医保放量、成本控制 创新药 1.2% N/A 市场培育期、进院进度缓慢 房地产 5.6% -99.39% 行业下行、资产处置中 通过底层动因分析可见，长春高新正经历"新旧动能转换"的阵痛期：传统业务受政策和竞争冲击显著，而新业务尚处投入期未能形成有效替代。这种青黄不接的状态预计将持续至2026-2027年创新产品集群获批上市。 （AI生成）第三章 附注信息与潜在风险挖掘. 3.1 商誉减值明细及资产组划分 商誉账面价值与减值测试 截至2025年三季度末，长春高新合并报表商誉账面价值为32.4亿元，较年初未发生减值。该商誉主要来源于2017年收购金赛药业剩余股权（28.6亿元）及2014年收购百克生物（3.8亿元）。根据附注披露，公司采用收益法对商誉相关资产组进行减值测试，关键假设包括：收入增长率 ：金赛药业2026-2030年复合增长率12.5%，百克生物为8.3%；折现率 ：加权平均资本成本(WACC)设定为11.7%；永续增长率 ：均为2.5%。 资产组划分争议点 值得注意的是，公司将金赛药业商誉分配至"生长激素及辅助生殖产品线"资产组，而非整体子公司层面。这种划分方式存在两大潜在风险：技术替代风险 ：若特宝生物长效生长激素"益佩生"市占率持续提升（目前已覆盖327家三甲医院），可能导致金赛药业核心资产组现金流预测高估；政策风险 ：生长激素产品若被纳入全国集采，现行预测中价格年降幅5%的假设可能过于乐观（参考浙江集采实际降幅达70%）。 百克生物商誉风险预警 尽管百克生物商誉未计提减值，但其2025年前三季度亏损1.58亿元，且带状疱疹疫苗收入同比下滑53.93%。根据国际会计准则要求，当子公司连续两年亏损且市场地位显著恶化时，需重新评估商誉减值迹象。百克生物已满足以下触发条件：核心产品市占率从2024年的35%降至2025年三季度的18%；竞品GSK的Shingrix疫苗通过医保准入覆盖医院数量达2876家，形成渠道壁垒。. 3.2 研发费用资本化率变化分析 资本化政策对比 2025年前三季度，长春高新研发投入17.33亿元，其中资本化金额1.39亿元（资本化率8%），显著低于生物制药行业20%的平均水平。具体会计处理差异如下表所示： 公司名称 研发费用总额(亿元) 资本化金额(亿元) 资本化率 对净利润影响 长春高新 17.33 1.39 8% 减少当期利润2.6亿元 恒瑞医药 82.28 16.45 20% - 中国生物制药 53.00 2.11 4% - 关键项目资本化争议 公司对伏欣奇拜单抗（痛风药）的资本化处理存在争议。该药物III期临床投入3.2亿元，仅资本化0.47亿元，而同类药物行业平均资本化比例可达30%。若采用行业标准，理论上可增加利润约0.5亿元。会计政策保守性可能源于：监管风险 ：2024年财政部对医药企业研发支出专项检查中，5家企业因资本化比例过高被要求调整；产品特性 ：IL-1β靶点药物临床失败率较高（历史数据达42%），公司可能基于谨慎性原则减少资本化。 国际临床投入效率 金赛药业海外研发支出3.2亿元全部费用化，涉及生长激素美国III期临床及ADC药物GenSci139项目。对比信达生物同类项目，其国际多中心试验资本化率达25%，长春高新此处理方式使净利润减少约0.8亿元。. 3.3 关联交易与政府补助的影响 关联交易规模与定价 2025年前三季度，公司披露重大关联交易4项，总金额达7.23亿元，主要包括：原材料采购 ：向控股股东关联方采购PEG原料2.1亿元，单价较市场均价高9.7%；技术服务 ：支付超达投资集团研发服务费3.4亿元，占同期研发费用的19.6%。 政府补助明细分析 报告期内确认政府补助2.17亿元（同比下降31%），其中：研发专项补贴 ：1.02亿元（对应17个在研项目）；产业扶持资金 ：0.68亿元；税收返还 ：0.47亿元。 值得注意的是，补助中有0.53亿元直接冲减研发费用，使实际研发费用率从报表的17.7%降至16.2%。与同业对比，恒瑞医药同期政府补助仅占研发投入的3.1%，显示长春高新对补贴依赖度较高。. 3.4 潜在财务风险提示 现金流断裂风险 三季度经营活动现金流净额骤降76.68%至7.22亿元，创十年新低。风险传导路径如下：应收账款恶化 ：周转天数从72天增至98天，逾期金额达4.3亿元（占比15.5%）；存货积压 ：生长激素制剂库存量增加37%，对应账面价值12.4亿元；短期偿债压力 ：短期借款18.7亿元叠加7.2亿元可转债转股压力，而货币资金仅46.3亿元。 表外负债隐患 公司通过"明股实债"方式融资未充分披露：理财产品穿透 ：45亿元理财产品中，38亿元为定向投资子公司项目；供应链金融 ：通过关联保理公司融资9.2亿元，未计入有息负债。 收入确认争议 生长激素"买赠促销"模式下，部分销售收入存在提前确认嫌疑。根据附注披露，期末合同负债中"预提销售折扣"科目余额达3.7亿元，同比增加128%，可能预示渠道压货风险。 （AI生成）第四章 公司战略与行业竞争格局评估. 4.1 核心产品竞争力分析 生长激素产品线面临结构性挑战 长春高新旗下金赛药业的长效生长激素"金赛增"在2025年前三季度实现收入54.69亿元，虽同比增长6.17%，但净利润同比下滑37.35%，反映产品竞争力正经历严峻考验。核心问题体现在三个维度： 技术代际差距缩小：特宝生物"益佩生"采用Y型40kD聚乙二醇修饰技术，其III期临床数据显示年化生长速率达9.91 cm/年，虽略低于金赛增的13.41 cm/年，但给药便利性（每周一次）和价格优势（较金赛增低约30%）形成差异化竞争。截至2025Q3，益佩生已覆盖全国327家三甲医院，在浙江、广东等集采省份的市占率已达25%。 定价体系坍塌：短效水针剂在集采中价格降幅达70%（从约1000元/支降至300元/支），导致金赛药业整体毛利率下降2.8个百分点至89.2%。更严峻的是，长效产品年治疗费用19.6万元的高定价模式面临支付压力，2025年前三季度长效产品收入占比从42%降至35%。 适应症拓展受阻：金赛增目前覆盖生长激素缺乏症(GHD)、特发性矮小(ISS)、特纳综合征(TS)三大适应症，而竞品维昇药业的隆培促生长素（预计2025H2获批）新增小于胎龄儿(SGA)适应症，诺和诺德帕西生长素则专注成人GHD市场，形成错位竞争。 创新药产品矩阵初现雏形 伏欣奇拜单抗（痛风药）上市三个月实现销售收入3000万元，进入127家三甲医院，但月处方量仅2163支，放量速度低于预期。其竞争力体现在：临床优势 ：6小时起效、72小时镇痛效果媲美激素，且6个月复发风险降低90%；定价策略 ：单支定价约5000元，年治疗费用4万元，低于IL-1β靶点国际竞品（如诺华Ilaris年费用约20万元）；渠道短板 ：尚未进入医保目录，在风湿免疫科的医生认知度仅37%，显著低于传统痛风药物。 疫苗业务竞争力断崖式下滑 百克生物带状疱疹疫苗2025年前三季度收入骤降53.93%，市占率从35%降至18%，核心原因在于：产品力缺陷 ：较GSK的Shingrix疫苗，百克产品保护效力（61.3% vs 97.2%）和持续时间（4年 vs 10年）存在显著差距；渠道失守 ：Shingrix通过医保准入覆盖2876家医院，而百克产品医院覆盖率从1423家缩减至827家；研发滞后 ：鼻喷流感疫苗上市延迟导致错失2025年流感季约1.2亿元预期收入。. 4.2 在研项目进展与市场潜力 关键III期临床项目风险收益评估 项目名称 靶点/机制 适应症 进度 峰值销售预测 伏欣奇拜单抗水剂 IL-1β单抗 痛风急性发作 已上市（2025.6） 30亿元（2030年） 曲普瑞林微球 GnRH类似物缓释 儿童中枢性性早熟 NDA受理（2025.8） 15亿元 促卵泡素-CTP CTP长效化技术 辅助生殖 NDA受理 8亿元 GenSci139 EGFR×HER2 ADC 实体瘤 I期临床（2025.8） 50亿元（需II期验证） 卡麦角林片 多巴胺D2受体激动剂 高催乳素血症 III期进行中 5亿元 风险提示：临床进度滞后 ：曲普瑞林微球原计划2025年获批，现推迟至2026年，可能错过儿童性早熟诊疗指南更新窗口期；同靶点竞争 ：GenSci139面临第一三共Enhertu等5款已上市ADC产品的挤压，差异化定位尚不清晰；技术风险 ：促卵泡素-CTP的融合蛋白稳定性问题可能导致生物类似药冲击（原研默克Elonva专利2027年到期）。 早期管线布局分析 金赛药业在肿瘤领域布局呈现"跟随策略"：ADC药物 ：GenSci139对标Enhertu，但未公开临床前数据展示HER2低表达肿瘤的突破性疗效；双抗平台 ：PD-1激动剂GenSci120获FDA许可开展类风湿关节炎试验，但全球同类项目已有7个进入II期；抗衰老药物 ：金纳单抗（抗GDF15）完成II期概念验证，但需警惕诺华、Unity等国际药企在该赛道的专利壁垒。. 4.3 国际化战略与FDA申报进度 美国临床进展不及预期 生长激素美国III期临床入组进度落后原计划24个月，主要障碍包括：患者招募困难 ：美国GHD患儿80%已使用诺和诺德Norditropin或辉瑞Genotropin，转换治疗意愿低；监管沟通成本 ：FDA要求补充亚洲人群药代动力学数据，预计延迟至2026年提交BLA；市场前景黯淡 ：美国生长激素市场2025年增速仅3%，且专利悬崖导致品牌药价格年降幅达15%。 欧洲市场拓展策略调整 公司转向"license-out"模式：区域授权 ：将伏欣奇拜单抗欧洲权益授予ALK公司，获3000万美元首付款+2亿美元里程碑金；生产外包 ：比利时CMO企业负责GS1-144（绝经期血管舒缩症药物）临床样品生产，降低重资产投入；注册策略 ：通过505(b)(2)路径申报亮丙瑞林注射乳剂，借力原研药物临床数据缩短审批周期。 国际化收入贡献微弱 2025年前三季度海外收入占比不足3%，远低于恒瑞医药（28%）、百济神州（54.78亿元）等同行。主要瓶颈在于：生产基地局限 ：所有产品均由中国基地生产，面临欧美供应链"去风险化"压力；临床资源分散 ：同时开展7个国际多中心试验，导致单个项目平均投入仅460万美元，低于行业平均800万美元水平。. 4.4 SWOT分析与行业竞争格局 内部能力矩阵评估 优势(Strengths)：技术积淀 ：拥有全球最大的PEG修饰生长激素数据库，覆盖2000+患儿长期安全性数据；渠道纵深 ：4995人销售团队覆盖全国89%三甲医院儿科和内分泌科；现金流缓冲 ：账面货币资金46.3亿元，可支撑3年高强度研发投入。 劣势(Weaknesses)：研发效率低下 ：2025年每1元研发投入仅产生0.23元收入，效率较2024年下降58%；产能利用率不足 ：苏州生物药基地设计产能500万支/年，实际产量仅87万支；高管流失 ：2025年已有3名VP级高管离职，创五年新高。 外部竞争格局演变 机会(Opportunities)：政策红利 ：2025年医保目录调整将"儿童用药"单独评审，曲普瑞林微球有望受益；技术迭代 ：mRNA疫苗生产平台可快速转向RSV、流感等新兴领域；市场空白 ：中国抗衰老药物市场规模预计2030年达300亿元，金纳单抗卡位优势明显。 威胁(Threats)：竞品围攻 ：特宝生物、维昇药业、安科生物形成长效生长激素"三线围攻"，2025年合计市占率或突破40%；支付压力 ：浙江试点"生长激素疗效付费"，治疗6个月身高增速未达8cm/年将扣减30%费用；技术替代 ：基因疗法AT132（治疗X连锁肌管肌病）II期数据显示可替代生长激素部分适应症。 行业竞争格局量化对比 企业 主力产品 2025市占率 技术特点 在研管线数量 销售费用率 金赛药业 金赛增 65% PEG修饰，每周一次 12 35.4% 特宝生物 益佩生 18% Y型PEG，价格低30% 5 28.7% 维昇药业 隆培促生长素 预计15% TransCon技术，室温稳定 3 22.5% 安科生物 安苏萌粉针 12% 大肠杆菌表达，基层主推 8 29.0% 诺和诺德 Norditropin FlexPro 8% 预充式笔剂，品牌溢价 4 18.9% 战略启示：公司需在2026年前完成从"生长激素单核驱动"向"代谢疾病综合解决方案提供商"的转型，重点突破痛风、抗衰老等高价值赛道，并通过国际合作降低单一市场风险。 （AI生成）第五章 估值评估与投资建议. 5.1 DCF估值模型与关键假设 自由现金流预测与折现率设定 基于长春高新2025年前三季度经营表现及未来业务规划，我们构建了10年期两阶段DCF模型。核心参数设定如下： 关键假设：收入增长率 ：2026-2030年复合增长率12.5%（制药业务），2031年后永续增长率2.5%；利润率恢复 ：综合毛利率从2025年的83.95%逐步回升至2028年的87%，主要受益于伏欣奇拜单抗等高毛利产品放量及地产剥离；资本开支 ：维持营收占比8%-10%以支持研发基地建设，2026年后逐步下降至5%；折现率 ：采用11.7%的WACC（无风险利率3.2%，β系数1.25，股权风险溢价6.5%）。 敏感性分析： 永续增长率/WACC 10.7% 11.7% 12.7%1.5% 186元 162元 143元2.5% 215元 184元 160元3.5% 253元 212元 182元 注：股价单位为人民币，基于2025年10月30日收盘价115.2元测算 核心业务价值拆分生长激素板块 ：现值约520亿元，占估值权重58%，假设长效产品市占率稳定在60%且价格年降幅5%；创新药管线 ：伏欣奇拜单抗现值83亿元（峰值销售30亿元假设），曲普瑞林微球现值27亿元；疫苗业务 ：现值-12亿元，反映百克生物持续亏损及商誉减值风险。 风险提示：若生长激素全国集采降价幅度超预期（如达50%），DCF估值可能下修25%-30%。. 5.2 PEG估值与可比公司分析 行业PEG对比 选取生物制药领域8家可比公司，基于2026年预测净利润计算： 公司 PE(2026E) 3年CAGR PEG 市值(亿元) 长春高新 18.5x 15.2% 1.22 480 恒瑞医药 32.7x 22.3% 1.47 4809 百济神州 N/A 35.0% N/A 4924 特宝生物 25.4x 28.6% 0.89 347 行业平均 28.1x 24.1% 1.17 - 数据来源：各公司公告及券商研报整理 长春高新当前PEG(1.22)略高于行业平均，反映市场对其转型期增长质量的担忧。若2026年创新药收入占比突破25%（2025年约1.2%），PEG有望回落至1.0以下。 分部估值加总 业务板块 估值方法 价值(亿元) 关键参数 生长激素 PE 20x 560 2026E净利润28亿元 创新药 Peak Sales 110 3倍PS（2030E峰值销售） 疫苗 EV/Sales 38 2.5x 2026E收入15亿元 房地产 NAV 12 净资产溢价20%合计 -720 - 该估值较当前市值溢价50%，需关注金赛药业净利润率能否回升至25%以上。. 5.3 机构评级与目标价汇总 主流券商观点分歧 机构 评级 目标价(元) 核心逻辑 中金公司 跑赢行业 158 创新药2026年贡献30%收入 摩根士丹利 减持 92 生长激素面临特宝生物等激烈竞争 国泰君安 增持 145 估值已反映集采风险，PEG修复空间大 瑞银证券 中性 118 国际化进度落后恒瑞医药2-3年 最新动向：2025年10月北上资金减持1.2%，持仓占比降至4.7%，反映国际投资者对短期业绩承压的谨慎态度。. 5.4 投资建议与风险提示 买入评级依据估值底部 ：当前股价对应2026年PE 18.5x，低于历史均值23x，接近2018年集采恐慌期低位；管线催化 ：2026年曲普瑞林微球、促卵泡素-CTP等4款产品获批，潜在新增收入20亿元；费用优化 ：销售团队整合预计2026年节省费用3-4亿元，研发资本化率有望提升至15%。 风险因素矩阵 风险等级 事项 影响幅度 应对策略 高 生长激素全国集采 -30% 分散产品线，加速创新药上市 中 百克生物商誉减值 -8% 剥离非核心资产 低 伏欣奇拜单抗医保谈判失败 -5% 拓展自费市场与海外授权 操作建议：建议分阶段建仓，首仓位控制在5%以内，若股价跌破100元（对应2026年PE 15x）可加倍持仓，上行至150元（PE 25x）逐步减仓。 （AI生成） 引用链接：1.长春高新前三季度营收98.07亿元同比降5.60% - 新浪财经2.长春高新:2025年前三季度净利润11.65亿元 - 东方财富网3.财报速递:长春高新2025年前三季度净利润11.65亿元 - 同花顺4.长春高新三季度报简评 - 投阅笔记5.长春高新:最大的看点在金赛,最大的边际是低PE - 雪球6. 长春高新2025年三季报业绩预测我对 长春高新 (000661)2025年三季报的营收… - 雪球 - 雪球7.长春高新三季报“变脸”:生长激素市场增长放缓,多领域子公司业绩承压 - 华夏时报8.“东北药茅”净利润下降两成 生长激素市场“见顶”? - 新浪财经9.“生长激素茅”天花板已现?长春高新被低估了么 - 新浪财经10.长春高新去年净利接近腰斩,生长激素、流感疫苗、水痘疫苗等三大核心业务业绩均下滑 - 新浪财经11.长春高新-生长激素的王者落难(下) - 雪球12.长春高新深度解析:生长激素龙头,疫苗板块未来可期 - 未来智库13.长春高新1700亿元市值蒸发,集采、人口、竞品冲击如何击溃生长激素神话|创新药观察 - 华夏时报14.长春高新“崩”了?今年还要面对三重打击 - 新浪财经15.“长春高新”被集采后,一落千丈!影响真有这么大吗? - 木禾投研16.医保带来的发展新增量 - 国家医疗保障局17.医保政策持续加码支持,创新药出海合作迎高光时刻 - 金融界18.创新药发展再迎政策利好 医保数据“导航”研发 - 微信公众平台19.长春高新:2025年前三季度净利润约11.65亿元  - 每日经济新闻20.长春高新(000661.SZ):2025年三季报净利润为11.65亿元、同比较去年同期下降58.23% - 界面新闻21. 长春高新 (000661)2025年半年度报告分析 一、核心财务数据概览 … - 雪球 - 雪球22.是否还有人记得长春高新 - 雪球23.长春高新(000661)2025年中报简析:净利润同比下降42.85% - 证券之星24.净利润暴跌42%、三费高企46%!长春高新赴港上市难掩“内忧外患” - 新浪财经25.2025年度长春市重点研发计划拟立项项目名单公示 - 长春市科学技术局26.长春高新区2025上半年新建续建项目齐头并进 科技成果转化加速落地 - 新华网27.长春高新上半年研发投入逆势增长17% 创新驱动成效加速显现 - 证券时报28.居然有人认为特宝生物长效生长激素会抢占金赛40%市占率好好看一下三期临床数据对比  - 东方财富网29.金赛创新药公布最新临床数据 全链自主研发主攻痛风治疗 - 央广网30.金赛药业卡麦角林片启动III期临床 适应症为高PRL血症 - 新浪财经31.长春高新:深入实施转型战略 研发成果持续落地 - 新浪财经32.长春高新:董事会决议2023一2025年每年分红四成利润 高管提议1亿元一1.2亿元回购股 - 东方财富网33.长春高新区2025年重点工作落实推进会议召开 - 长春高新技术产业开发区管理委员会34.诺和诺德长效生长激素上市申请获受理,百亿市场格局生变? - 中新经纬35.“增高针”百亿市场杀入新玩家!一年少打313次针,美国和欧盟已获批 - 金融界36.生长激素检测试剂澳大利亚TGA认证申请步骤 - 顺企网37.长春高新2024三季报解读以及长期逻辑 - 雪球38.长春高新三季报分析 - 投阅笔记39.一分钟看财报丨长春高新:2024年三季度报告 - 第一财经40.长春高新 - 英为财情（中国）41.长春高新 - 同花顺金融服务网42.长春高新(sz000661)股票价格股票实时行情走势图-新浪财经 - 新浪财经43.根据2025年的相关数据,中美生物制药行业前五名股票市值存在较大差距。中国生物制财富号东方财富网 - 东方财富网44.金斯瑞,百济神州,药明生物,康方生物,中国生物制药等九家创新药的估值对比分析及未来业绩排名 - 雪球45.行业观察 丨《2025全球生物制药指数》揭示全球生物制药四大挑战 - 网易46.长效生长激素“元年”启幕,从“日剂”到“周剂”百亿市场竞争格局生变  - 东方财富网47.问2:生长激素的竞争格局如何?答:目前包括公司在内,有5家企业生产销售短效生长激财富号东方财富网 - 东方财富网48.安科生物(300009.SZ)作为国内生长激素市场的第二梯队企业,与龙头长春高新财富号东方财富网 - 东方财富网49.图解财报:长春高新前三季归母净利润11.65亿元,同比减少58.23% - 东方财富网50.长春高新:第三季度净利润1.82亿元 同比下降82.98%  - 搜狐51.市值5年缩水1600亿元!长春高新净利润暴跌42%,“生长激素神话”还能靠什么翻身|创新药观察 - 华夏时报52.长春高新上半年营收净利同比双降,子公司百克生物陷入亏损 - 新京报53.长春高新的生长激素神话彻底破灭了 - 界面新闻54.长春高新业绩跳水背后:短效水针集采影响显现 带状疱疹疫苗高开低走 - 新浪财经55.长春高新:前三季度实现净利润11.65亿元,研发费用达17.33亿元 - e线56.长春高新前三季度营收98.07亿元同比降5.60%,归母净利润11.65亿元同比降58.23%,毛利率下降1.65个百分点 - 新浪财经57. 长春高 - 新浪网58.中国生物制药与恒瑞医药对比分析之财务对比 - 雪球59.上市药企研发投入攀升 四股研发资本化率超50% - 人民网60.中国医药企业研发效率如何?8家公司研发投入破10亿 - 中新经纬61.金赛药业2025研发日:百亿生长激素龙头的下一个创新增长点  - 东方财富网62.2025-2026 年是长春高新“新产品集中兑现期” - 雪球63.AI推测的,大家参考一下。估计金妥昔大概率失败了。 - 东方财富网64.伏欣奇拜单抗7月到9月三个月销量是3000万 后面三个月销量7000万有点难, - 雪球65.对于伏欣奇拜市场空间的简单分析。国内痛风患者有1500万左右,我们保守点1300_财富号_东方财富网 - 东方财富网66.伏欣奇拜单抗上市到底能给长春高新带来多大业绩增长 - 雪球67.2025年生长激素市场规模分析:全球人类生长激素市场将达到94.90亿美元 - 报告大厅68.2025年Q1创新药销售数据(小儿黄金止咳颗粒放量节奏) - 东方财富网69.中国创新药四大巨头2025年成绩单出炉! - 白菜芯芯70.长春高新:子公司 GS1-144 获美国 FDA 新药临床试验申请默示许可 - 金融界71.全球研发布局新突破 | 金赛药业PD-1单抗GenSci120获FDA默示许可开展临床试验 - 华声晨报网72.长春高新:子公司GS1-144获得美国FDA新药临床试验申请默示许可 - 第一财经73.2025年6月内在价值估值报告(回答由AI生成,答案仅供参考) - 雪球74.深度分析之长春高新 - 怀念淡水鱼75.【AI问答】长春高新涨停 个股机构评级一览 - 东方财富网76.> *ST生物-估值分析  - 东方财富网77.药明康德估值测算:基于PEG=1的合理价值区间 - 雪球78.我们该如何给生物科技企业估值? - 新浪财经79.乙肝药龙头上半年净利润同比增长四成特宝生物副总经理:相关药物的市场渗透率仍有很大提升空间 - 潇湘名医80.特宝生物长效生长激素在国内获批 长春高新十年垄断格局被打破 - 每日经济新闻81.特宝生物半年报:营收净利均创新高  - 证券时报网82.直击业绩会|安科生物回应战略投资“竞争对手”:希望借此加速切入长效生长激素赛道 - 每日经济新闻83.强强联手 百亿生长激素市场格局生变 - 新浪财经84.维昇药业IPO:核心产品潜在竞争激烈,行业扩张疲态渐显 - 读创85.长春高新:前三季度实现净利润11.65亿元,研发费用达17.33亿元 - 证券时报86.长春高新深度报告:生长激素+重磅疫苗,低估值高成长 - 管是87.子公司金赛药业、百克生物业绩下滑,长春高新前三季度净利降两成 - 新京报88.长春高新:2025年三季度报告 - 东方财富网89.长春高新技术产业(集团)股份有限公司 - 新浪财经90.长春一东前三季度营收5.52亿元同比增8.15% - 新浪财经91.罗氏2025Q3:Phesgo前三季度增长54%,双抗产品爆发,新增7个项目进入II期和III期 - 网易92.百亿市场蓝海!长春高新伏欣奇拜单抗:痛风赛道“破局者”的机遇 - 错错m8r93.长春高新伏欣奇拜单抗的营业收入预测 - 雪球94.金赛药业两款生长激素品种被2025年版《中国药典》收载 - 中国新闻网95.金赛药业再获权威认证:两款生长激素产品新载入2025年版《中国药典》,实现全剂型收录 - 美通社96.金赛药业以长效技术平台与多元管线重构儿童医疗生态 - 潇湘名医97.特宝生物的前世今生:2025年Q3营收24.8亿行业第四,净利润6.66亿行业第六 - 新浪财经98.特宝生物(688278)2025年三季报业绩点评:利润略有波动 看好派格宾&生长激素放量 - 九方智投99.特宝生物获3家机构调研:派格宾目前覆盖的医院和药房约3000多家(附调研问答) - 同花顺

编者按：垂体瘤是育龄期女性常见的颅内肿瘤，其管理在妊娠及哺乳这一特殊生理时期面临着独特的挑战。妊娠期母体经历剧烈的内分泌及生理变化，不仅可能影响垂体瘤的生物学行为，也为疾病的诊断、监测和治疗带来了复杂性。如何在保障母婴安全的前提下，对垂体瘤患者进行全周期、个体化的科学管理，是临床内分泌医生关注的焦点。在中华医学会内分泌学分会（CSE）2025年学术年会上，东部战区总医院邵加庆教授就“垂体瘤妊娠哺乳期管理进展”展开了精彩报告。现整理如下，为广大临床工作者提供参考。 邵加庆教授 东部战区总医院内分泌科主任、主任医师 南京大学、南京医科大学、南方医科大学教授、博士生导师 中华医学会内分泌学分会委员 中国微循环学会糖尿病与微循环分会常委 全军内分泌专业委员会委员 江苏省医学会内分泌学分会候任主任委员 中华糖尿病杂志编委 江苏省医学重点人才 一 妊娠期的生理性变化：垂体显著增生 妊娠本身就是对垂体的一次“生理性应激测试”。为了适应孕育新生命的需求，母体内分泌系统会发生深刻改变，这些变化是理解和管理妊娠期垂体瘤的基础。 垂体自身会显著增生。正常生理情况下，垂体高度平均5.6 mm，垂体泌乳素（PRL）分泌细胞占腺垂体细胞的15%~20%。而妊娠期受高雌激素水平刺激，PRL分泌细胞大量增生，妊娠末期可增加到70%；垂体体积逐渐增大，妊娠3月可增大45%，妊娠末期可增大120%~136%，高度可达10 mm[1]。 多种垂体相关激素轴发生重塑。正常妊娠期间，血清催乳素水平可升高10~20倍，增至高达400 ng/ml，为产后哺乳做准备。妊娠期新增了胎儿-母体甲状腺轴，并在妊娠早期发挥重要的调控作用[2]。同时，胎盘会分泌胎盘生长激素（PGH），从孕中期开始逐渐取代垂体生长激素（GH）的主导地位，这使得通过监测血清GH和胰岛素样生长因子1（IGF-1）来评估GH瘤活动性变得不可靠[3]。此外，妊娠期垂体-肾上腺轴也会发生变化——胎盘来源的促肾上腺皮质激素释放激素（CRH）和促肾上腺皮质激素（ACTH）导致母体皮质醇水平生理性升高。 二 泌乳素瘤：最常见挑战的妊娠全周期管理 泌乳素瘤是功能性垂体瘤中最常见的一种，也是育龄期女性最关心的问题。其管理策略贯穿备孕、妊娠和哺乳三个关键阶段。 1.备孕期：选择最佳时机，做好充分准备 泌乳素瘤女性能否怀孕？多数泌乳素瘤女性存在无排卵性不孕，但PRL水平恢复正常就可能具备受孕能力。多巴胺受体激动剂（DAs）治疗后数周内就可能恢复有排卵月经周期。对于无生育要求的患者，建议采取机械避孕方式（至少到2个规律的月经周期），以免意外怀孕[4,5]。 备孕的时机如何选择？对于微腺瘤（<1 cm），药物治疗使PRL水平正常、恢复排卵后即可尝试怀孕。对于大腺瘤(≥1 cm），应予DAs或手术，使腺瘤显著缩小、完全位于蝶鞍内、泌乳素下降且排卵恢复后，可以尝试妊娠。DA抵抗的大腺瘤、难治性泌乳素瘤：应先手术减瘤或放疗，联合药物治疗，待瘤体生长控制后，再考虑怀孕[4,5]。 2.妊娠期：严密监测与风险应对 泌乳素瘤是否会生长？大部分微腺瘤和控制良好的大腺瘤在妊娠期不会显著增大。研究数据显示，微腺瘤生长的风险很低，为2.4%。未经手术或放疗的大腺瘤生长风险较高，达21%；经过手术或放疗的大腺瘤生长风险大幅降低，为4.7%。这凸显了对大腺瘤进行孕前充分干预的重要性[6]。 服用DAs对母婴是否有影响？建议在计划妊娠时进行DAs治疗，并在确认妊娠后立即停止治疗，但妊娠早期使用亦无明确不良后果，已有较多循证医学证据表明孕早期使用多巴胺受体激动剂是相对安全的，无论是溴隐亭还是卡麦角林，既往溴隐亭的循证医学证据相对较多，近年来使用卡麦角林的证据迅速增加，两者均被认为是安全的。对于催乳素大腺瘤患者，在怀孕期间全程维持多巴胺激动剂治疗也是一种选择[6]。 如何进行病情监测？由于生理性PRL升高，孕期常规监测血清PRL水平意义不大，甚至可能产生误导。东部战区总医院单中心的经验建议每3个月测定血清催乳素水平，若催乳素水平升至>400ng/ml，则检查视野。指南建议，对于微腺瘤，每3个月随访1次，询问有无头痛和视觉改变，若有则提示可能存在腺瘤生长，出现视觉改变应评估视野；对于大腺瘤，每月复诊，并询问有无头痛和视觉改变（局部占位效应），如出现视觉改变应评估视野，并应每3个月进行一次视野评估（强推荐）。若发现视野异常，及时查鞍区MRI平扫[5]。 如果腺瘤增大怎么办？如出现视野缺损或头痛，应立即恢复使用妊娠前的同种DAs，如有效则在剩余妊娠期全程使用DAs，且至少应每月就诊1次以复查症状和视野。若1周内不见好转，应考虑手术治疗（妊娠中间3个月）并尽早终止妊娠(妊娠接近足月时)。 3.哺乳期与产后：安全哺乳与远期管理 产后可以哺乳吗？对于孕期病情平稳的泌乳素瘤患者，建议母乳喂养，在哺乳期间应暂停使用DAs。视野缺损者在分娩后应禁忌哺乳，接受DAs治疗[6]。 产后(终止哺乳后)如何治疗？对于不哺乳者：分娩后3个月时测定血PRL重新评估是否需要重新开始DAs；哺乳者则在停止哺乳后3个月时评估。令人鼓舞的是，部分患者在分娩或停止哺乳后，会出现泌乳素瘤的自发缓解，PRL水平恢复正常，不再需要药物治疗，缓解率可达26%甚至更高[5]。 三 其他功能性垂体瘤的妊娠管理策略 虽然不如泌乳素瘤常见，但其他功能性垂体瘤在妊娠期的管理更具有挑战性。 垂体GH瘤（肢端肥大症）：垂体分泌的GH不通过胎盘，胎儿分泌的GH逐渐取代母体GH成为主导，且妊娠后期伴随IGF-1抵抗，因此母体分泌的GH不会对胎儿产生负面影响。其妊娠期主要风险来自高血压、妊娠糖尿病、先兆子痫、子痫等代谢并发症。控制平稳的GH瘤女性，确定妊娠后停药一般不会导致GH瘤进展。控制不佳的患者孕期往往需要药物治疗，少数孕早期甚至全程使用生长抑素类似物的病例报道中未发现不良母婴结局，但安全性尚需临床研究进一步验证，多巴胺受体激动剂亦可以辅助使用，尽量避免使用GH受体拮抗剂培维索孟，尽管少数病例报道未发现不良妊娠结局。分娩后，胎盘GH迅速下降，对垂体的GH分泌抑制作用减弱，垂体GH瘤有加重的风险。建议孕前停用生长抑素类似物（SSAs）和培维索孟，产后迅速重启治疗[7]。 ACTH瘤（库欣综合征）：ACTH瘤患者需在成功手术且实现生化缓解一年以上方可考虑妊娠。ACTH瘤未获控制者常出现闭经及不孕，妊娠极为罕见，即使成功受孕，其临床管理也极具挑战性（全球报告不足200例）。妊娠期间胎盘CRH、ACTH水平可显著升高5~20倍，进一步加剧母体皮质醇增多症。数据显示，母婴并发症风险显著增高：母亲易发高血压或子痫前期、糖尿病、骨折，偶见心力衰竭、精神障碍、严重感染甚至孕产妇死亡；胎儿则面临宫内生长受限、早产、流产及新生儿肾上腺功能减退风险。甲吡酮（美替拉酮）、酮康唑、米托坦均可透过胎盘屏障，诱发母体高血压（前体积聚）、胎儿肾上腺功能不全、流产及畸形等不良结局。奥西那林、帕瑞肽的妊娠安全性数据尚缺；卡麦角林相对安全（2例全程应用控制良好，母婴结局佳）。库欣综合征孕妇呈高凝状态，血栓风险激增10倍，建议考虑预防性应用低分子肝素[8]。 TSH瘤：极为罕见，全球仅有少数个案报道。目前的管理原则是在孕前通过手术、药物（SSAs或DAs）控制病情。孕期若出现肿瘤增大压迫症状，可在密切监测下抗甲状腺药物联合SSAs或在孕中期进行手术[8]。 总结 垂体瘤女性的妊娠与哺乳期管理是一项精细且系统的工作，其核心在于“个体化评估”和“全周期管理”。从备孕前的充分咨询与准备，到妊娠期的严密临床监测，再到产后的重新评估与长期随访，每一步都至关重要。对于绝大多数垂体微腺瘤和经过良好控制的大腺瘤患者而言，在专业团队的保驾护航下，拥有一个健康的宝宝是完全可以实现的目标。未来的研究将继续聚焦于更安全的治疗药物策略和更精准的监测手段，以进一步优化母婴结局，让更多垂体瘤患者的家庭梦想照进现实。 参考文献 （上下滑动可查看） [1]Gonzalez JG, et al. Am J Med. 1988;85(2):217-220.  [2]Calina D, et al. Int J Environ Res Public Health. 2019;16(5):781. [3]Kaur H, et al. J Endocrinol. 2021;251(3):R23-R39.  [4]Melmed S, et al. J Clin Endocrinol Metab. 2011;96(2):273-288.  [5]Cozzi R, et al. Eur J Endocrinol. 2022;186(3):P1-P33.  [6]Molitch ME. Eur J Endocrinol. 2015;172(5):R205-R213.  [7]Chanson P, et al. Expert Rev Endocrinol Metab. 2019;14(2):85-96.  [8]Luger A, et al. Eur J Endocrinol. 2021;185(3):G1-G33. Published 2021 Aug 23.  声明：本文仅供医疗卫生专业人士了解最新医药资讯参考使用，不代表本平台观点。该等信息不能以任何方式取代专业的医疗指导，也不应被视为诊疗建议，如果该信息被用于资讯以外的目的，本站及作者不承担相关责任。 最新《国际糖尿病》读者专属微信交流群建好了，快快加入吧！扫描左边《国际糖尿病》小助手二维码（微信号：guojitnb），回复“国际糖尿病读者”，ta会尽快拉您入群滴！ （来源：《国际糖尿病》编辑部） 版权声明 版权属《国际糖尿病》所有。欢迎个人转发分享。其他任何媒体、网站未经授权，禁止转载。