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亚盛医药2025年报深度解析 双引擎驱动下的全球创新加速 NASDAQ: AAPG ｜ HKEX: 6855.HK 深度研究 · 2025年年度业绩报告解读 ｜ 2026年3月30日 📌 核心摘要 2026年3月26日，亚盛医药发布2025年全年业绩报告。2025年，是亚盛医药从"研发驱动"向"商业化与研发双轮驱动"跨越的关键之年——产品销售及商业化权利收入达5.74亿元，同比增长90%；耐立克®迎来首个完整医保销售年，销售额突破4亿元大关；利生妥®作为中国首个国产原创Bcl-2抑制剂，上市仅5个月即贡献超7000万元收入。与此同时，公司成功登陆纳斯达克，现金储备跃升至24.70亿元，9项全球注册III期临床全面推进，"双引擎"商业化格局正式形成。 本文将从财务全景、商业化引擎、全球研发管线、国际化战略四大维度，对亚盛医药2025年年报进行系统性深度解读，为生物医药投资者与行业从业者提供全面的分析参考。 一、核心财务数据全景透视 2025年财务数据的解读需要"拨开表面看本质"。总收入表面下降41.5%，但背后的内生增长动力强劲。以下为核心财务指标的同比对比： 财务指标 2024年 2025年 同比变动 总收入 9.81亿元 5.74亿元 -41.5% 产品销售及商业化权利收入 ~3.02亿元 5.74亿元 +90.0% 耐立克®销售收入 2.41亿元 4.35亿元 +81.0% 利生妥®销售收入 — 7,058万元 新增 研发开支 9.47亿元 11.37亿元 +20.1% 销售及分销开支 1.96亿元 3.54亿元 +80.4% 行政开支 1.87亿元 2.46亿元 +31.6% 融资成本 0.64亿元 0.54亿元 -16.1% 年度亏损 4.06亿元 12.43亿元 +206.4% 现金及银行存款 12.61亿元 24.70亿元 +95.9% 关键解读 ① 总收入"表降实升"，内生增长动力强劲。2024年总收入中包含武田制药一次性知识产权许可收入6.78亿元，属于非经常性收入。剔除该因素后，产品销售及商业化权利收入同比增长90%，真正反映了公司内生商业化能力的快速成长。 ② 耐立克®突破4亿元大关。2025年1月起，耐立克所有获批适应症被纳入国家医保药品目录（NRDL），全年为首个完整医保销售年。医保准入显著降低患者用药门槛，推动销售额同比增长81%至4.35亿元。 ③ 利生妥®上市即放量。2025年7月10日获批，7月25日即开出首批处方，上市仅5个月实现销售收入7,058万元，展现出极强的临床需求和商业化执行力。 ④ 亏损扩大系"战略性投入"所致。年度亏损扩大至12.43亿元，主要源于：研发开支达11.37亿元（9项全球注册III期同步推进）；销售团队从约150人扩至270人以上，销售费用几近翻倍。这属于Biotech向Biopharma转型期的典型费用结构。 ⑤ 现金储备充裕，"粮草"充足。期末现金及银行存款达24.70亿元，同比增长96%。资金主要来源包括：2025年1月纳斯达克IPO净募资9.67亿元，以及7月完成的配售净募资13.7亿元，为后续全球临床和商业化扩张提供了坚实的资金保障。 二、商业化双引擎：耐立克®与利生妥® 2025年，亚盛医药的商业化体系从"单品驱动"升级为"双引擎并进"，两款核心产品在各自领域均实现了里程碑式突破。 耐立克®（奥雷巴替尼）—— 压舱石 定位：中国首个且唯一获批的第三代BCR-ABL抑制剂 2025年销售收入：4.35亿元，同比增长81% 耐立克于2021年11月首次获批上市，用于治疗伴T315I突变的慢性髓系白血病（CML）。经过持续的适应症拓展和医保谈判，2025年成为其所有获批适应症纳入国家医保药品目录后的首个完整销售年。 渠道与准入方面：截至2025年末，耐立克准入医院及DTP药房总数达825家，其中准入医院由2024年的260家增至355家，同比增长37%。医保覆盖的深化与渠道网络的扩展，共同构成了销售增长的双重引擎。 临床拓展方面：2025年3月，耐立克第三次获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入"突破性治疗品种"公示名单，用于联合化疗一线治疗费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（Ph+ ALL），进一步拓展其临床应用边界。 利生妥®（利沙托克拉）—— 新增长极 定位：中国首个获批上市的国产原创Bcl-2抑制剂，全球第二个上市的Bcl-2抑制剂 上市仅5个月，销售收入达7,058万元 利生妥于2025年7月10日获国家药品监督管理局（NMPA）附条件批准上市，成为全球首个获批单药治疗BTK抑制剂经治的慢性淋巴细胞白血病（CLL）/ 小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者的Bcl-2抑制剂。7月25日即开出首批处方，体现了极强的商业化执行力。 市场准入进展迅速：截至年末，利生妥已获26个省、184个城市、74个项目的重特大疾病补充保险或惠民保报销资格，同时被纳入《CSCO淋巴瘤诊疗指南2025》，为其学术推广和临床应用奠定了坚实基础。 差异化竞争优势：相较于全球首个上市的Bcl-2抑制剂维奈克拉（Venetoclax），利生妥具备显著的best-in-class潜力——更优的药代动力学特性、更短的半衰期以及固定疗程的治疗模式，使其在安全性和便捷性方面具备明显优势。 商业化团队建设 截至2025年底，亚盛医药商业化团队规模突破270人，其中80%成员拥有血液肿瘤领域专业背景，覆盖全国超1,500家医院。公司计划在2026年将商业化团队进一步扩大至400–500人，以支撑耐立克的持续放量和利生妥的加速渗透。 三、全球临床管线深度解析 亚盛医药构建了以细胞凋亡通路为核心的差异化管线布局，目前共有9项全球注册III期临床试验同步推进，覆盖血液肿瘤和实体瘤多个领域。全球范围内拥有512项授权专利，其中374项为海外授权专利。 耐立克®注册临床（POLARIS系列） 研究名称 适应症 临床阶段 监管认可及关键进展 POLARIS-1 联合化疗 vs TKI联合化疗治疗新诊断Ph+ ALL患者 全球注册III期 获FDA及EMA许可；ASH 2025首批数据发布：诱导治疗结束时MRD阴性CR率64.2% POLARIS-2 治疗伴有或不伴有T315I突变的经治CML-CP患者 全球注册III期 获FDA及EMA许可 POLARIS-3 治疗SDH缺陷型GIST患者 注册III期 针对罕见实体瘤的差异化布局 利生妥®注册临床（GLORA系列） 研究名称 适应症 临床阶段 监管认可及关键进展 GLORA 联合BTK抑制剂治疗BTK经治CLL/SLL 全球注册III期 获FDA及EMA许可 GLORA-2 联合阿可替尼对比免疫化疗治疗初治CLL/SLL 注册III期 一线治疗CLL的关键布局 GLORA-3 一线治疗新诊断老年或体弱AML 全球注册III期 拓展AML治疗版图 GLORA-4 联合阿扎胞苷一线治疗中高危MDS 全球注册III期 获FDA及EMA许可；全球唯一推进中高危MDS注册III期的Bcl-2抑制剂 其他管线品种 品种编号 靶点/技术 核心适应症 临床阶段 亮点 APG-2449 FAK/ALK/ROS1抑制剂 非小细胞肺癌（NSCLC） 注册III期（2项） 实体瘤领域关键品种 APG-3288 BTK降解剂（PROTAC） B细胞恶性肿瘤 IND获批 全球首款进入临床的BTK降解剂；2026年初获FDA及CDE IND许可 APG-115 MDM2-p53抑制剂 实体瘤/血液肿瘤 临床II期 恢复p53肿瘤抑制功能 APG-5918 PRC2/EED抑制剂 血液肿瘤 临床I期 表观遗传学新靶点 APG-1252 Bcl-2/Bcl-xL双靶抑制剂 小细胞肺癌等 临床阶段 双靶协同抗肿瘤 🔬 管线亮点：APG-3288 BTK降解剂 APG-3288是亚盛医药基于PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）技术开发的BTK降解剂，于2026年初同时获得FDA和CDE的IND许可，成为全球首款进入临床阶段的BTK降解剂。该品种与利生妥联合使用，有望实现"无化疗、固定疗程甚至临床治愈"的全新治疗模式，代表了血液肿瘤治疗的未来方向。 四、全球化战略与合作布局 纳斯达克上市：双重主要上市里程碑 2025年1月，亚盛医药成功在纳斯达克挂牌上市（股票代码：AAPG），成为首家"先港股、后美股"实现双重主要上市的生物科技公司。IPO净募资约9.67亿元，加上7月完成的配售净募资约13.7亿元，合计为公司注入超过23亿元资金。双重上市不仅拓宽了融资渠道，更提升了公司在全球资本市场的品牌能见度和机构投资者基础。 武田制药战略合作：13亿美元潜在对价 2024年，亚盛医药与武田制药达成耐立克全球（除大中华区外）独家选择权及许可协议，潜在总对价约13亿美元，创下中国小分子创新药对外授权的历史记录。该交易体现了"高首付、高里程碑、高分成"的特点，充分验证了耐立克的全球竞争力和临床价值。武田在血液肿瘤领域的深厚积累，将加速耐立克在全球市场的注册和商业化进程。 国际学术影响力持续提升 亚盛医药的多项临床数据持续亮相ASH（美国血液学会年会）、ASCO（美国临床肿瘤学会年会）等国际顶级学术会议。值得注意的是，耐立克已连续第8年入选ASH年会口头或壁报报告，彰显其在全球血液肿瘤学术界的持续影响力。 五、未来看点与投资逻辑 展望2026年及中期，亚盛医药具备五大核心看点： 序号 看点 核心逻辑 1 耐立克医保放量持续 2026年为医保覆盖后的第二个完整年，准入医院网络仍在加速扩大，渗透率提升空间可观，有望延续高增长态势。 2 利生妥放量加速 2026年为利生妥首个完整销售年，公司正积极推动其纳入国家医保目录，若成功将大幅降低患者用药门槛，释放更大的市场潜力。 3 全球临床里程碑密集 9项全球注册III期临床同步推进，POLARIS及GLORA系列关键数据读出可期，海外NDA申报逐步进入倒计时。 4 PROTAC技术突破 APG-3288 BTK降解剂为全球首款进入临床的同类品种，与利生妥的联合治疗方案有望开创"无化疗、固定疗程甚至临床治愈"的新范式。 5 现金储备充裕 24.70亿元现金为全球研发投入和商业化扩张提供充足"弹药"，短期内无融资压力。 六、风险提示 在关注亚盛医药积极发展态势的同时，投资者也需充分认识以下风险因素： 研发不确定性：公司9项全球注册III期临床试验同步推进，任何一项研究的数据结果均存在不确定性，可能对管线价值产生重大影响。 亏损可能持续：在高研发投入（年超11亿元）叠加商业化团队快速扩张的背景下，公司短期内实现盈利仍面临较大压力，投资者需对持续亏损有合理预期。 竞争格局变化：Bcl-2抑制剂赛道竞争日趋激烈，百济神州的Sonrotoclax等竞品正在加速推进临床，利生妥的先发优势能否持续巩固仍待观察。 政策风险：国家医保目录谈判的降价压力、药品审评审批政策调整等外部因素，可能对公司产品的定价和市场准入产生不利影响。 结 语 2025年，是亚盛医药从Biotech迈向Biopharma的关键转折之年。耐立克与利生妥"双引擎"商业化格局初步成型，产品销售收入同比增长90%，验证了公司的商业化执行力；纳斯达克成功上市和武田战略合作，标志着公司全球化布局进入新阶段；9项全球注册III期临床全面推进，研发管线厚积薄发。 展望2026年，亚盛医药将迎来多个关键催化剂：利生妥首个完整销售年、耐立克医保持续放量、全球临床数据密集读出，以及APG-3288 BTK降解剂的临床推进。对于关注中国创新药出海和细胞凋亡通路治疗前沿的投资者而言，亚盛医药无疑是一个值得持续跟踪的标的。 — 全文完 — 免责声明：本文仅为行业研究和信息分享之目的，基于公开可获取的信息撰写，不构成任何投资建议、投资推荐或买卖任何证券的要约或邀请。文中所涉及的财务数据、业务信息及分析观点仅供参考，可能存在疏漏或不准确之处。投资者应自行进行独立判断和尽职调查，并在做出投资决策前咨询专业的财务顾问。过往业绩不代表未来表现，投资有风险，入市需谨慎。作者与亚盛医药无利益关联。

3月26日，亚盛医药-B(06855)2025年年度业绩正式出炉。财报显示，公司当期营业收入达到5.74亿元;其中，耐立克®当期实现销售收入4.35亿元，同比增长约81%。并且公司现金流持续获得改善，保持稳健充沛，公司报告期内总货币资金存量达24.70亿元。亚盛医药稳健的业绩表现无疑给波动不断的市场吃下了一颗定心丸。去年9月至今，受市场流动性及多重外部因素影响，港股医药板块震荡不断。恒生医疗保健指数期间最大跌幅接近30%。其背后其并非简单的资金轮动，而是市场资金审美发生了结构性的切换。与2025年创新药牛市靠单一的创新靶点和管线BD预期驱动不同，当下港股创新药市场，投资者更愿意为明确的价值兑现支付溢价。在财报披露次日，亚盛医药早盘股价一路上扬，涨幅最高超过8%，显著跑赢恒指大盘与恒生医疗保健指数，显示出市场对公司年报业绩与基本面表现的高度认可。随着利沙托克拉片(利生妥®)在去年7月获批上市，成为国内获批的首款国产原创Bcl-2抑制剂，亚盛医药正式步入耐立克®与利生妥®的“双十亿美元分子”价值兑现期。从年报信息来看，亚盛医药近年在创新研发及商业化方面的积累，正高效转化为两大核心品种国内市场拓展及国际商业化开发的动能。不论是稳健的业绩增长亦或是财报体现出的强劲抗风险能力和内生增长能力，均符合当下二级市场的投资调性，为后续公司股价率先反弹确立关键锚点。“十亿美元分子”双核共振，夯实创新与全球化根基作为一家已经进入商业化加速阶段的创新药企业，亚盛医药在2025年最核心的价值研判锚点在于：不同于此前依靠耐立克®“单点突破”，公司现阶段的全球商业化已步入“十亿美元分子”双核共振关键期。近年来，不论是耐立克®已上市的所有适应症均已纳入国家医保药品目录，还是公司与武田制药就耐立克®达成总价达13亿美元的具有“高首付、高里程碑、高分成”的BD交易，亦或是为耐立克®开辟更广阔的适应症赛道，都说明了亚盛医药具备强劲的国际商业化水平。如今公司强劲的商业化水平，已被耐立克®当期超4亿元销售收入业绩进一步验证。这也预示着这款核心商业化品种已晋升为亚盛医药逆势稳健增长的“压舱石”。目前，亚盛医药还在加速耐立克®在全新适应症领域的拓展性研究，持续挖掘该药作为“十亿美元分子”的全球变现潜力。例如，2025年3月份耐立克®在中国获纳入“突破性治疗品种”名单，用于联合化疗一线治疗Ph+ ALL患者，这是该药第三次获CDE纳入突破性治疗品种，也有望成为国内首个获批用于一线治疗Ph+ ALL的TKI药物;去年12月，耐立克®一线治疗Ph+ ALL的全球注册III期临床研究再获美国FDA和欧洲EMA批准，全球价值兑现确定性进一步提升。作为亚盛医药的第二款商业化产品，利生妥®报告期内获批上市，为公司“十亿美元分子”双核共振奠定了重要基础，也成为公司业绩加速增长的关键一极。去年7月10日，利生妥®正式获批上市，成为国内获批的首款国产BCL-2抑制剂。得益于亚盛医药强劲的商业化能力推动，7月25日，获批仅15天的利生妥®便在全国多地开出首批处方单，正式开始在多省市供药，并而在上市不到5个月内便实现7058万元的销售收入，凸显了其市场的先发优势。智通财经APP了解到，作为首个在国内获批上市的国产原研Bcl-2抑制剂，同时也是近10年以来全球第二个上市的Bcl-2抑制剂，利沙托克拉已在此前披露的临床数据中验证了其在CLL/SLL患者中具备单药和联合治疗的BIC潜力，而在2025年亚盛医药先是在ASCO年会上披露了利沙托克拉最新临床数据，进一步验证了该药在维奈克拉临床失败的适应症上的良好治疗效果和成药预期;而后在ASH年会上以口头报告形式披露了利沙托克拉单药治疗复发/难治性(R/R)CLL/SLL患者的注册II期临床研究结果，再次获得国际学界的高度关注与认可。实际上，利沙托克拉还在多种血液瘤治疗领域存在“人无我有，人有我优”的潜在治疗优势。例如，在2025年ASCO年会上，利沙托克拉联合去甲基化药物阿扎胞苷治疗初治(TN)或既往接受过维奈克拉治疗的髓系恶性肿瘤患者的Ib/II期临床试验的最新研究，获选口头报告。其研究成果验证了利沙托克拉在恶性髓系肿瘤治疗中兼具卓越的疗效和安全性，显示出其相对于国外同类产品的差异化和疗效优势潜力。在多发性骨髓瘤(MM)治疗领域，利沙托克拉同样通过大量的循证医学证据，证明其兼具显著的治疗潜力和卓越的安全性，填补了Bcl-2抑制剂在该领域的治疗空白。而在MDS领域，利沙托克拉的进展则更加引得全球业界注目。去年8月，亚盛医药宣布，利生妥®联合阿扎胞苷(AZA)治疗中高危MDS患者的全球注册III期临床研究(GLORA-4)，获得美国FDA和欧洲EMA同意开展。从市场角度来看，全球MDS治疗市场中，中高危MDS患者约占所有MDS患者的30%-40%，面临的治疗费用最高且临床需求最迫切。中高危MDS领域更是一个20年内未获准任何一款药的“无人区”。目前，中高危MDS适应症一线标准治疗是去甲基化药物，但疗效有限，因而存在巨大的未满足需求。在此背景下，利生妥®已成为全球唯一正推进中高危MDS注册III期临床的Bcl-2抑制剂，有望打破全球临床空白，满足庞大的未满足治疗需求。根据此前市场预计，考虑到利沙托克拉展现出的在克服维奈克拉耐药方面的巨大潜力，以及在MM、MDS领域的持续突破，参考维奈克拉2025年或近30亿美元销售额市场表现，利沙托克拉未来峰值销量超越维奈克拉的预期越来越大，通过这一“重磅炸弹”的持续价值兑现，在夯实亚盛医药创新与全球化根基的同时，也为其全球估值体系打开新的天花板。差异化创新矩阵迎集中爆发财报显示，2025年，亚盛医药确认研发投入达到11.37亿元，同比增长20.1%，可见强劲收入增长与充沛现金流储备，为公司带来的创新研发端的强支撑。而在强劲研发下，目前公司差异化创新矩阵正迎来集中爆发期。在强劲研发投入支持下，目前亚盛医药在全球范围内拥有512项授权专利，以及其中的374项海外授权专利构筑了强大的全球知识产权布局。在产品管线方面，除了拥有耐立克®和利生妥®两款具备十亿美元分子潜力的商业化核心产品外，亚盛医药还有诸如APG-2449、APG-115、APG-1252、APG-5918和APG-3288 以及更多潜在的FIC/BIC分子组成的庞大差异化创新矩阵，目前公司正在全球范围内进行9项注册III期临床试验，其中4项已获FDA及EMA批准，向全球业界和市场亮出了独属于亚盛医药的极富竞争力的全球创新突破方向。其中最引人注目的创新管线品种莫过于今年1月亮相的公司原创新一代BTK靶向蛋白降解剂 APG-3288。据智通财经APP了解，APG-3288作为亚盛医药基于蛋白降解靶向嵌合体(PROTAC)技术平台自主研发的首个新型高效和高选择性BTK 降解剂，该分子旨在通过降解而非抑制的方式发挥作用，可诱导野生型与多种对现有BTK抑制耐药的突变型BTK发生快速、强效、高选择性和持续性的降解，在源头阻断BCR–BTK信号通路，从而克服BTK抑制剂耐药，为BTK靶向治疗提供差异化的全新解决方案。临床前研究结果显示，与其他在研BTK降解剂相比，APG-3288具更强的BTK降解能力、更高的选择性及更优越的PK特征，呈现潜力。此外，APG-3288还与利生妥®(利沙托克拉)存在联合用药的巨大潜力，有望开启CLL深度缓解与停药新路径。该策略有望重塑CLL患者深度缓解之路，突破此前BTKi持续治疗面临的困境，从而成为亚盛医药后续在CLL适应症治疗临床研究与实践的重要发展方向。APG-3288的IND今年初相继获美国FDA、中国CDE许可，将开展其治疗复发/难治B细胞恶性肿瘤的临床研究，标志着亚盛医药在靶向蛋白降解领域的研发成果正式进入临床阶段，也意味着公司在BTK靶向治疗领域踏出关键一步。APG-3288只是亚盛医药创新研发矩阵集中爆发的一个缩影。作为连续两年亮相ASH大会的血液瘤领域的下一个FIC潜力分子，亚盛医药APG-5918也在近年逐渐展露自身的差异化价值。作为一款靶向抑制胚胎外胚层发育(EED)蛋白的潜在FIC药物，APG-5918可破坏PRC2复合物并激活BIM介导的凋亡通路，进而抑制肿瘤细胞的生长，已在前列腺癌、T细胞淋巴瘤、多发性骨髓瘤等领域中展现治疗潜力。此外，APG-5918在贫血适应症同样颇有看点，目前其正于国内开展贫血相关适应症的I期临床，标志着公司的商业化边界正在从“纯肿瘤”向“慢病/非肿瘤”领域拓展。结语从资金和市场角度看，近期恒生指数和港股创新药板块持续震荡，一定程度上受到外部因素干扰与流动性偏弱的影响。但就在二级市场的调整过程中，创新药行业却已站在了“量变”到“质变”、“投入期”到“收获期”的临界点。这也让以亚盛医药为代表的头部创新药企在股价与强劲基本面之间出现明显背离。随着亚盛医药“十亿美元分子”在全球商业化领域的持续双核共振，以及差异化创新在研矩阵的集中爆发，公司作为全球创新药赛道头部玩家的内生增长价值有望持续获得验证。在此背景下，考虑到亚盛医药当前估值已进入明显低估区间，待市场情绪企稳及板块趋势反转确立，公司股价有望率先走出波动区间，向市场投资者展现出可观的向上弹性。