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跨国药企与中国药企投资价值对比研究报告一、研究背景与目标在全球医药产业加速变革的背景下，跨国药企与中国药企呈现出截然不同的发展轨迹和投资价值。诺和诺德、礼来、辉瑞等跨国巨头凭借在创新药研发领域的深厚积累，特别是在GLP-1类药物、肿瘤治疗等前沿领域的突破，展现出强劲的增长势头。与此同时，华润三九、东阿阿胶、云南白药、江中药业、领睿制药、佐力药业等中国药企，在政策支持、本土市场优势和消费升级趋势推动下，也呈现出独特的投资价值。本研究聚焦于未来1-2年（2025年下半年至2027年上半年）的投资窗口期，通过对上述公司在增长潜力、分红回购、股东结构、业务布局四个核心维度的深入对比分析，为投资者提供全面的决策参考。研究将重点关注各公司在行业变革期的战略调整能力、财务稳健性以及长期竞争优势，最终形成差异化的投资建议。二、公司概况与行业地位2.1跨国药企概况诺和诺德作为全球糖尿病治疗领域的领导者，在GLP-1类药物市场占据主导地位。2025年前三季度，公司总营收达2299.20亿丹麦克朗（约合345.34亿美元），同比增长15%。其中，司美格鲁肽系列产品销售额高达254.62亿美元，同比增长24%，成为公司最重要的增长引擎。诺和诺德在中国市场的布局始于1994年，目前已构建起覆盖生产、研发与商业运营的全产业链体系。礼来在GLP-1/GIP双靶点药物领域表现卓越，其替尔泊肽（Mounjaro）产品在2025年第三季度销售额达65.15亿美元，同比增长109%。礼来的Zepbound（减重版替尔泊肽）同期销售额为35.88亿美元，同比增长185%，显示出强大的市场竞争力。公司在2025年1月宣布替尔泊肽正式在中国上市，覆盖糖尿病和减重两个适应症。辉瑞作为全球最大的制药公司之一，正处于战略转型期。2025年前三季度营收450.22亿美元，同比下降2%。公司面临严重的专利悬崖挑战，Eliquis、Ibrance、Xtandi等重磅产品将在2026-2028年间失去专利保护，预计造成每年170-180亿美元的收入缺口。为此，辉瑞加大了在ADC药物、肿瘤免疫治疗等领域的投入，并通过收购Seagen等交易加强创新能力。2.2中国药企概况华润三九作为华润系医药板块的核心企业，采用"CHC+处方药"双轮驱动战略。2025年前三季度营收219.86亿元，同比增长11.38%，但归母净利润23.53亿元，同比下降20.51%，呈现增收不增利的态势。公司通过收购昆药集团和天士力股权，正在向处方药领域拓展，形成"一体两翼"的业务格局。东阿阿胶是国内阿胶行业的绝对龙头，市占率达38%。2025年上半年，公司阿胶系列产品收入43.64亿元，同比增长17.98%，毛利率达72.37%，创十年新高。公司正通过"药食同源"战略，推出桃花姬等轻滋补产品，健康消费品收入占比已提升至10%。云南白药已从传统中药企业转型为大健康产业集团。2025年前三季度营收306.54亿元，归母净利润47.77亿元，同比增长10.41%，创历史同期新高。公司核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比增长超20.9%。在日化领域，公司牙膏市占率达25%，稳居第一。江中药业是华润系OTC消化类龙头企业，主要产品包括健胃消食片、草珊瑚含片等。2025年前三季度营收29.33亿元，归母净利润7.43亿元。公司2025年股息率达5.24%，位居中药上市公司前列。佐力药业聚焦"药用真菌"细分赛道，核心产品乌灵胶囊连续多年在神经系统中成药市场份额排名第一，市占率超30%。2025年前三季度营收22.8亿元，同比增长11.48%，归母净利润5.1亿元，同比增长21%。公司中药配方颗粒业务2024年营收同比增长超140%，成为新的增长引擎。三、增长潜力对比分析3.1业绩预期与增长动力从2025年最新业绩指引来看，各公司呈现出明显的分化趋势。诺和诺德2025年全年销售增长预期已从年初的8-14%下调至8-11%，这已是今年第四次下调指引，运营利润增长预期也从4-10%缩窄至4-7%。业绩指引的持续下调主要反映了GLP-1疗法增长预期的下调，特别是Wegovy（减重版司美格鲁肽）销售不及预期。礼来则展现出强劲的增长势头，2025年第三季度营收176亿美元，同比增长54%，主要由Mounjaro和Zepbound的销量增长驱动。公司将全年营收指引上调至630-635亿美元，非GAAP每股收益指引上调至23.00-23.70美元。礼来的增长动力主要来自替尔泊肽在糖尿病和减重领域的持续放量，以及新适应症的不断拓展。辉瑞2025年营收指引维持在610-640亿美元，但上调了调整后每股收益指引至3.00-3.15美元，主要得益于成本控制措施的显效。公司预计到2027年底将实现约72亿美元的净成本节约。然而，专利悬崖的阴影始终笼罩，2026-2028年将是公司最艰难的时期。中国药企方面，华润三九预计2025年营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长。公司CHC业务虽然面临呼吸系统疾病发病率下降的压力，但通过推出999益气清肺颗粒等新品，有望逐步企稳。处方药业务受益于天士力并表和集采影响的消化，预计将保持稳健增长。东阿阿胶"药食同源"战略成效显著，男士健康品牌"皇家围场1619"营收同比增长150%，其中健脑补肾口服液增长666%，成为首个破亿单品。公司通过产品创新和渠道拓展，有望继续保持稳健增长。云南白药预计2025-2027年营收分别为413/439/466亿元，同比增速3%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速12%/7%/9%。公司多元化布局为业绩增长提供了多重保障。江中药业预计2025-2027年营收分别为42.87/46.75/52.49亿元，同比增长-3%/9%/12%，归母净利润8.68/9.67/11.04亿元，同比增长10%/11%/14%。公司将受益于华润系的资源整合和品牌协同效应。佐力药业增长潜力最为突出，预计2025-2027年营业收入分别为33.96/41.01/48.14亿元，同比增长31.7%/20.8%/17.4%，归母净利润6.45/7.67/9.08亿元，同比增长27.1%/18.8%/18.4%。公司乌灵胶囊在焦虑症、失眠症等适应症的渗透率仍有较大提升空间，中药配方颗粒业务也将持续高增长。3.2创新能力与产品管线创新能力是衡量药企长期增长潜力的关键指标。在这方面，跨国药企展现出明显优势。诺和诺德在GLP-1领域的研发实力无人能及，除了已上市的司美格鲁肽系列，公司还在开发口服GLP-1药物、GLP-1/GIP/胰高血糖素三靶点激动剂等新一代产品。2025年前三季度，公司研发投入达373.91亿丹麦克朗（约56.16亿美元）。礼来的创新能力同样强大，其GLP-1/GIP双靶点药物替尔泊肽在减重效果上已经超越司美格鲁肽（平均减重20%vs14%）。公司的orforglipron（ATP柠檬酸裂解酶抑制剂）在2025年完成了四项III期临床试验，计划年底前提交肥胖症治疗的全球监管申请。此外，礼来还在肿瘤免疫、神经科学等领域有丰富的产品管线。辉瑞通过大规模并购不断充实产品管线。2025年，公司以最多60.5亿美元的金额引进三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益。在ADC药物领域，辉瑞拥有Padcev（Nectin-4ADC）、Tivdak（TFADC）等已上市产品，以及多款在研ADC药物。然而，公司在2025年11月宣布终止11个研发项目，显示出研发效率有待提升。中国药企在创新能力上与跨国药企仍有差距，但部分企业已展现出突破迹象。华润三九2020-2024年研发费用从4.6亿元增长至8.02亿元，研发强度在中药企业中位居前列。公司通过自主研发与BD转化双线并举，在"3+N"治疗领域逐步拓展创新产品管线。佐力药业在中药创新领域表现突出，是国内少数实现中药1类新药上市的企业。其核心产品乌灵胶囊是国家中药一类新药，拥有独家专利保护至2039年。公司还在开发乌灵胶囊治疗老年痴呆的新适应症，以及多个中药创新药品种。其他中国药企如东阿阿胶、云南白药等，主要依靠品牌优势和传统产品的升级改造来驱动增长，在真正的创新药研发方面投入相对有限。3.3市场机会与风险因素各公司面临的市场机会和风险因素存在显著差异。对于诺和诺德和礼来而言，GLP-1市场的巨大潜力是最大的机会。2025年全球GLP-1市场规模预计突破600亿美元，诺和诺德和礼来合计占据80%以上份额。中国市场更是增长迅速，诺和诺德与礼来均制定了雄心勃勃的中国战略，计划2026年前覆盖500个城市，目标年销售额突破50亿美元。然而，两家公司也面临激烈的竞争风险。礼来的替尔泊肽在2025年第二季度单季销售额达到85.80亿美元，首次超过司美格鲁肽的80.34亿美元，显示竞争格局正在发生变化。此外，随着GLP-1药物核心专利到期日临近，仿制药竞争将加剧，中国的恒瑞医药、华东医药等企业都在积极布局GLP-1赛道。辉瑞的主要机会在于通过成本控制和运营效率提升来应对专利悬崖。公司通过重组架构、优化研发流程等措施，有望在一定程度上缓解收入下滑压力。同时，公司在肿瘤、疫苗等领域仍有一些增长机会。但专利悬崖的影响是巨大的，Eliquis、Ibrance、Xtandi等产品的专利到期将造成每年170-180亿美元的收入缺口，这是公司必须面对的严峻挑战。中国药企的市场机会主要来自于：（1）政策支持，国家"十四五"规划明确支持中医药传承创新，为中药企业发展提供了良好环境；（2）消费升级，随着人们健康意识的提升，对高品质中药产品和大健康产品的需求不断增长；（3）老龄化趋势，为慢性病药物和滋补品带来长期增长动力；（4）国产替代机会，在集采政策推动下，具备成本优势的本土企业有望获得更多市场份额。中国药企面临的风险因素包括：（1）集采政策的持续推进可能导致药品价格下降，影响盈利能力；（2）研发投入不足，创新能力有限，难以在全球竞争中占据优势；（3）原材料价格波动，中药材价格受天气、市场供需等因素影响较大；（4）环保压力增大，对中药生产企业的要求越来越高；（5）国际化程度低，主要依赖国内市场，抗风险能力相对较弱。四、分红回购与股东回报4.1分红政策与历史表现分红政策是衡量公司对股东回报的重要指标。在这方面，中国药企普遍表现出更高的分红意愿和更慷慨的分红比例。华润三九有高派息传统，2025年半年度权益分派方案为每10股派4.5元，派发现金股利7.51亿元，占半年度归母净利润的41.39%。公司《公司章程》明确了现金分红原则，规定每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。东阿阿胶的分红政策更为慷慨，2025年拟每10股派6元，股息率达4.44%。公司历史上一直保持高分红传统，2024年分红率高达97.36%，充分体现了对股东的重视。云南白药2025年推出特别分红方案，每10股派发现金红利10.19元，分红总金额18.18亿元，占上半年归母净利润的50.05%。公司还曾在2024年推出每10股派12.13元的特别分红，股息率在中药企业中处于较高水平。江中药业的股息率高达5.24%，位居中药上市公司前列。公司2025年半年度拟派3.17亿元红包，派现额占净利润比例为60.78%。江中药业近五年分红率超95%，充分体现了其作为"现金奶牛"的特质。佐力药业2025年拟每10股派6元，股息率约3.5%，分红率连续两年超80%。虽然股息率相对较低，但考虑到公司正处于快速成长期，能够保持如此高的分红率已属不易。相比之下，跨国药企的分红政策相对保守。诺和诺德的股息率约为2.85%，明显低于中国药企。礼来2025年第四季度股息为每股1.50美元，按当前股价计算股息率约为2.5%左右。辉瑞的股息率相对较高，约为3.5%左右，但考虑到公司面临的专利悬崖风险，未来分红的可持续性存在不确定性。4.2股份回购计划股份回购是上市公司回报股东的另一重要方式。在这方面，跨国药企的做法更为积极。辉瑞在股份回购方面表现突出，截至2025年11月，公司剩余股份回购授权为33亿美元。然而，公司在2025年的财务指引中明确表示，预计2025年不会进行任何股票回购，主要是为了保持财务灵活性，应对专利悬崖带来的挑战。诺和诺德和礼来也都有股份回购计划，但具体规模和执行情况因公司而异。诺和诺德在2025年前九个月通过各种方式向股东返还了530亿丹麦克朗，其中包括股息和股份回购。中国药企在股份回购方面的表现相对低调。根据公开信息，华润三九、东阿阿胶、云南白药等公司都没有大规模的股份回购计划。这可能与中国股市的传统和监管环境有关，也反映出这些公司更倾向于通过现金分红而非股份回购的方式回报股东。值得注意的是，佐力药业在2025年实施了股份回购计划，回购金额用于员工持股计划和股权激励。这种做法既体现了对员工的激励，也间接惠及了股东，是一种较为平衡的做法。4.3股东回报率评估综合考虑分红和股价表现，我们可以对各公司的股东回报率进行评估。需要说明的是，由于各公司在不同市场上市，股价表现会受到汇率、市场流动性等因素影响，以下分析仅供参考。从股息率角度看，中国药企具有明显优势：•江中药业：5.24%•东阿阿胶：4.44%•云南白药：约4.26%（根据特别分红计算）•华润三九：约3.11%•佐力药业：约3.5%•辉瑞：约3.5%•诺和诺德：约2.85%•礼来：约2.5%从历史股价表现看，跨国药企在过去几年表现更为突出。诺和诺德和礼来受益于GLP-1药物的成功，股价曾创下历史新高。诺和诺德市值一度突破5000亿美元，成为欧洲市值最高的公司之一。然而，2025年以来，随着业绩预期的下调，两家公司股价都出现了较大幅度的回调。中国药企的股价表现相对平稳，波动幅度小于跨国药企。这既反映了中国股市的特点，也说明这些公司的成长性和市场关注度相对较低。但对于追求稳健收益的投资者而言，这种低波动特性反而可能是一个优势。从总回报率（股息+资本利得）角度评估，各公司呈现出不同的特征：高股息、稳健增长型：江中药业、东阿阿胶、云南白药等，这些公司股息率高，业绩稳定，适合追求稳定现金流的投资者。高成长、波动型：诺和诺德、礼来，这些公司在GLP-1领域具有强大竞争力，长期成长潜力巨大，但短期波动较大，适合风险偏好较高的投资者。转型期、不确定型：辉瑞，公司正面临专利悬崖挑战，未来1-2年将是关键转型期，投资风险较大。成长潜力型：华润三九、佐力药业，这些公司正处于业务转型或快速成长期，虽然当前股息率不高，但未来有望实现业绩和分红的双重增长。五、股东结构与公司治理5.1股权集中度与控制结构股东结构的差异反映了不同国家和地区的公司治理传统。跨国药企普遍采用分散化的股权结构，而中国药企则呈现出更高的股权集中度。诺和诺德的股权结构较为特殊，公司A类股不上市，由诺和诺德基金会全资拥有的NovoHoldingsA/S持有，占总股本的28.33%。B类股则广泛分散在机构投资者手中，其中BlackRock持股5%，VanguardGroup持股2.8%。这种结构既保证了基金会对公司的控制权，又实现了股权的市场化流通。礼来的最大股东是礼来捐赠基金（LillyEndowment），与Vanguard、BlackRock等机构投资者共同控制着超过10%的股份。公司股权结构相对分散，没有单一控股股东，这有利于公司治理的独立性和专业性。辉瑞作为典型的美国大型上市公司，股权高度分散，前三大股东VanguardGroup、BlackRock和StateStreet都是大型机构投资者，每家持股比例都在5-10%之间。这种分散的股权结构使得公司治理主要依靠董事会和管理层的专业判断。中国药企的股权结构则呈现出截然不同的特征：华润三九：华润医药控股有限公司持股63.28%，为绝对控股股东。华润医药是华润（集团）有限公司的全资子公司，最终控制人为国务院国资委。这种国有控股结构保证了公司经营的稳定性，但也可能在一定程度上限制了公司的市场化运作。东阿阿胶：华润东阿阿胶有限公司持股23.50%，华润医药投资有限公司持股9.99%，华润系合计持股超过33%。聊城市国资委持股43.381%，为第一大股东。这种股权结构反映了地方国企改革的特点，既有地方国资的参与，又引入了央企华润的管理经验。云南白药：云南省国有股权运营管理有限公司持股26.23%，为第一大股东；新华都实业集团股份有限公司持股25.14%，为第二大股东；云南合和（集团）股份有限公司持股8.19%。公司股权结构相对均衡，国有股东和民营股东相互制衡，有利于公司治理的优化。江中药业：华润江中制药集团持股43.10%，为控股股东。华润江中由华润医药持股60.5%，江西省国资委持股39.5%。这种结构体现了央企与地方国企的合作，结合了双方的资源优势。佐力药业：实际控制人俞有强持股18.52%，为第一大股东。其他主要股东包括王可方（2.97%）、张增荣（2.39%）等自然人股东。公司股权相对集中，但没有绝对控股股东，这种结构有利于保持经营的灵活性。5.2机构投资者持股分析机构投资者的持股情况反映了专业投资机构对公司价值的判断。在跨国药企中，机构投资者占据主导地位。根据公开信息，诺和诺德、礼来、辉瑞的机构投资者持股比例都超过80%。其中，BlackRock、VanguardGroup、StateStreet等全球性资产管理公司是主要股东。这些机构投资者通常采用长期投资策略，注重公司的基本面和长期价值。中国药企的机构投资者持股比例相对较低，且结构更为复杂：华润三九：除控股股东外，前十大股东中包括多家公募基金和保险资金，如中国农业银行-中证500交易型开放式指数证券投资基金、中国人寿保险股份有限公司等。机构投资者持股比例约为15-20%。东阿阿胶：前十大股东中，除华润系股东外，几乎全是公募基金，显示出机构投资者对公司的认可。这反映了公司作为"药中茅台"的投资价值得到了专业投资者的认同。云南白药：机构投资者包括香港中央结算有限公司（代表港股通投资者）、中国证券金融股份有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司等。公司同时在A股和港股上市，吸引了境内外机构投资者的关注。江中药业：机构投资者持股比例较低，主要是一些地方投资机构和少量公募基金。这可能与公司规模相对较小、知名度有限有关。佐力药业：机构投资者包括中欧基金、中国人寿等，但持股比例不高。公司作为细分领域的龙头，正在逐步获得机构投资者的关注。从机构投资者的构成看，中国药企的机构投资者呈现出以下特点：（1）国有背景的机构投资者（如证金、汇金）持股较多，体现了国家对医药行业的重视；（2）境内公募基金是主要的机构投资者，反映了国内投资者对中药板块的偏好；（3）外资机构参与度相对较低，这与中国资本市场的开放程度有关。5.3管理层激励机制管理层激励机制直接影响公司的经营效率和长期发展。跨国药企普遍采用股权激励作为主要的管理层激励手段。诺和诺德、礼来、辉瑞等公司都有完善的股权激励计划，包括股票期权、限制性股票、绩效股票等多种形式。这些激励计划通常与公司的长期业绩挂钩，旨在将管理层利益与股东利益绑定。中国药企在管理层激励方面的做法各不相同：华润三九：作为华润系企业，公司管理层激励主要通过华润集团的统一体系进行。根据公开信息，公司实施了股票期权激励计划，激励对象包括高管和核心技术人员。东阿阿胶：公司实施了限制性股票激励计划，激励对象包括董事、高管和核心技术（业务）人员。激励计划的业绩考核指标包括净利润增长率、ROE等，体现了对经营业绩的重视。云南白药：公司历史上曾实施过股权激励计划，但近年来没有新的激励计划推出。公司更多依靠市场化的薪酬体系来激励管理层。江中药业：作为华润系企业，管理层激励纳入华润集团统一管理。公司没有独立的股权激励计划，主要通过绩效奖金等方式激励管理层。佐力药业：公司实施了股票期权激励计划和员工持股计划，激励对象包括高管、核心技术人员和业务骨干。这种做法既激励了管理层，也增强了员工的归属感。从激励机制的效果看，跨国药企的股权激励机制相对成熟，能够有效激励管理层创造长期价值。中国药企的激励机制正在逐步完善，但整体上仍有提升空间。特别是在国有企业中，如何在保持国有资产保值增值的同时，建立有效的管理层激励机制，是一个需要持续探索的问题。六、业务布局与竞争优势6.1核心业务板块分析各公司的业务布局反映了其战略定位和发展方向。诺和诺德专注于糖尿病和肥胖症治疗领域，形成了以GLP-1类药物为核心的产品体系。2025年前三季度，糖尿病和肥胖护理业务收入2156.61亿丹麦克朗（约332.4亿美元），占总营收的93.8%。其中，GLP-1药物收入1745.77亿丹麦克朗（约269.04亿美元），胰岛素产品收入397.36亿丹麦克朗（约61.24亿美元）。公司的三大品牌Ozempic（降糖版司美格鲁肽）、Rybelsus（口服司美格鲁肽）和Wegovy（减重版司美格鲁肽）分别贡献了146.82亿、25.88亿和88.22亿美元的销售额。礼来的业务更加多元化，除了在糖尿病和肥胖症领域与诺和诺德直接竞争外，还在肿瘤、免疫、神经科学等领域有广泛布局。2025年第三季度，公司KeyProducts（包括Mounjaro、Zepbound、Verzenio等）收入119.8亿美元，占总营收的68.1%。其中，Mounjaro收入65.15亿美元，Zepbound收入35.88亿美元，显示出强大的增长势头。辉瑞是全球产品线最丰富的制药公司之一，业务涵盖疫苗、抗感染、肿瘤、炎症、罕见病等多个领域。然而，随着新冠疫苗和口服药需求的下降，公司正面临严重的收入下滑压力。2025年前三季度，非新冠业务实现了4%的运营收入增长，显示出一定的韧性。公司的重点产品包括Eliquis（抗凝药）、Vyndaqel（转甲状腺素蛋白淀粉样变性药物）、Nurtec（偏头痛药物）等。中国药企的业务布局呈现出不同的特点：华润三九采用"CHC+处方药"双轮驱动战略。CHC业务包括感冒呼吸、胃肠、皮肤、儿科等非处方药，拥有999感冒灵、999皮炎平、三九胃泰等知名品牌。处方药业务围绕"3+N"治疗领域（心脑血管、肿瘤、抗感染+其他）进行布局。2025年上半年，CHC业务营收79.94亿元，处方药业务营收27.8亿元。公司通过收购昆药集团和天士力股权，正在加速处方药业务的发展。东阿阿胶专注于阿胶及阿胶系列产品，是阿胶行业的绝对龙头。公司拥有从养驴到终端销售的完整产业链，自养毛驴规模占全国60%。除了传统阿胶产品，公司还推出了桃花姬、真颜胶原蛋白肽等创新产品，向"药食同源"和年轻化市场拓展。云南白药已从传统中药企业转型为大健康产业集团，形成了"药品+健康品+日化"的多元化格局。药品业务包括云南白药系列产品、三七系列产品等；健康品业务包括牙膏、洗发水、沐浴露等日化产品；日化业务还延伸至口腔护理、个人护理等领域。公司牙膏市占率达25%，成为日化领域的重要玩家。江中药业专注于OTC消化类药物，主要产品包括健胃消食片、乳酸菌素片、草珊瑚含片等。公司在消化类OTC药物市场占据领先地位，健胃消食片更是家喻户晓的品牌。佐力药业形成了"一体两翼"的业务格局，"一体"是指以乌灵胶囊为核心的乌灵系列产品，"两翼"是指中药配方颗粒和中药饮片业务。乌灵胶囊作为国家中药一类新药，在神经系统中成药市场份额连续多年排名第一。中药配方颗粒业务2024年营收同比增长超140%，成为新的增长引擎。6.2市场地位与竞争优势各公司在其核心领域都建立了独特的竞争优势：诺和诺德在GLP-1领域的优势无人能及。公司不仅拥有市场领先的产品，更重要的是建立了从研发、生产到销售的全产业链优势。在研发方面，公司在GLP-1领域的专利布局和技术积累远超竞争对手；在生产方面，公司通过大规模投资不断扩大产能，2024年在天津投资40亿元扩建无菌制剂生产线；在市场方面，公司的GLP-1产品在全球市场占有率超过50%，在中国市场的处方份额也处于领先地位。礼来的核心优势在于创新能力和产品差异化。其GLP-1/GIP双靶点药物替尔泊肽在减重效果上已经超越司美格鲁肽，为患者提供了更好的治疗选择。公司还在不断拓展替尔泊肽的适应症，包括心血管保护、肾脏保护等，有望进一步扩大市场份额。此外，礼来在肿瘤领域也有强大的产品线，如Verzenio（CDK4/6抑制剂）等。辉瑞的优势在于规模和资源。作为全球最大的制药公司之一，辉瑞拥有强大的研发能力、广泛的销售网络和雄厚的资金实力。公司通过大规模并购不断获得新的产品和技术，如收购Seagen获得了在ADC药物领域的领先地位。然而，随着核心产品专利到期，公司的竞争优势正在削弱。中国药企的竞争优势主要体现在：1.品牌优势：华润三九的"999"品牌、东阿阿胶的"东阿"品牌、云南白药的"云南白药"品牌等，都是具有深厚历史底蕴和广泛认知度的民族品牌。这些品牌不仅带来了消费者信任，也形成了一定的定价权。2.渠道优势：华润三九覆盖超过30万家终端药店，在OTC渠道具有强大的掌控力。这种渠道优势是多年积累的结果，短期内难以复制。3.资源优势：东阿阿胶自养毛驴规模占全国60%，从源头上保证了产品质量和供应稳定。云南白药拥有国家绝密配方，形成了独特的技术壁垒。4.成本优势：中国药企在原材料采购、生产制造、人力成本等方面具有一定优势，这在集采环境下尤为重要。5.本土市场优势：对中国消费者需求的深刻理解、完善的销售网络、与医疗机构的良好关系等，都是中国药企的独特优势。6.3国际化程度评估国际化程度是衡量药企全球竞争力的重要指标。在这方面，跨国药企具有压倒性优势。诺和诺德、礼来、辉瑞都是真正的全球化企业，其产品销售遍布全球主要市场。诺和诺德在79个国家设有子公司，礼来在125个国家开展业务，辉瑞的业务更是覆盖全球175个国家和地区。这些公司不仅在发达国家市场占据重要地位，也在新兴市场积极布局。中国药企的国际化程度普遍较低，主要依赖国内市场：华润三九：主要市场在中国，海外业务占比很小。公司通过收购昆药集团，获得了一些东南亚市场的渠道，但整体国际化程度仍然很低。东阿阿胶：产品主要在中国销售，海外市场仅限于华人社区。公司正在尝试通过"一带一路"等政策机遇拓展海外市场，但进展缓慢。云南白药：是中国药企中国际化程度相对较高的公司之一。公司产品已进入美国、日本、东南亚等市场，在部分国家设有子公司或办事处。特别是在日化领域，云南白药牙膏已经进入多个海外市场。江中药业：几乎没有海外业务，完全依赖国内市场。佐力药业：产品主要在中国销售，近年来开始尝试通过跨境电商等方式开拓海外华人市场，但规模很小。中国药企国际化程度低的原因包括：（1）产品特性限制，中药产品在海外市场的接受度有限；（2）文化差异，中医药文化与西方医学体系存在较大差异；（3）监管壁垒，中药产品在海外的注册和审批难度很大；（4）品牌影响力不足，在国际市场缺乏知名度；（5）缺乏国际化经验和人才。值得注意的是，随着中国医药创新能力的提升和国际认可度的提高，一些中国药企开始在创新药领域尝试国际化。例如，恒瑞医药、百济神州等公司的创新药已经在海外开展临床试验。但总体而言，中国药企的国际化之路仍然漫长。七、投资价值综合评估7.1估值水平比较估值是投资决策的关键因素之一。由于各公司在不同市场上市，我们需要综合考虑市盈率（PE）、市净率（PB）等指标进行比较。根据最新数据，各公司的估值水平如下：跨国药企估值：•诺和诺德：PE（TTM）12.57-16.3倍，PB11.8-19.23倍•礼来：PE（TTM）42-45.3倍，PB约10倍•辉瑞：PE（TTM）13.04-14.50倍，PB约2.5倍中国药企估值：•华润三九：PE（TTM）16.97-21.13倍，PB2.35-2.6倍•东阿阿胶：PE（TTM）22倍，PB3.3倍•云南白药：PE（TTM）19.27-20倍，PB2.46-2.48倍•江中药业：PE（TTM）14.85倍，PB3.56倍•佐力药业：PE（TTM）20.30-23.71倍，PB2.70-5.03倍从估值比较可以看出：1.跨国药企估值分化明显：诺和诺德和辉瑞估值相对合理，特别是诺和诺德，PE仅12-16倍，考虑到其在GLP-1领域的龙头地位，存在一定的估值修复空间。礼来估值明显偏高，PE超过40倍，主要反映了市场对其替尔泊肽产品的高增长预期。2.中国药企估值整体合理：大部分中国药企的PE在15-22倍之间，处于合理区间。其中江中药业估值最低（PE14.85倍），华润三九估值也相对较低（PE16.97倍），具有一定的估值优势。3.估值差异反映增长预期：礼来高估值反映了市场对其强劲增长的认可；诺和诺德估值偏低可能与业绩指引下调有关；中国药企估值普遍低于跨国药企，反映了市场对其成长性和国际化程度的担忧。需要特别说明的是，由于汇率、市场流动性、投资者偏好等因素的影响，直接比较不同市场的估值存在一定局限性。投资者在进行跨国投资时，需要充分考虑这些因素。7.2风险收益特征分析基于前述分析，我们可以将各公司的风险收益特征归纳如下：高风险高收益型：•礼来：受益于替尔泊肽的成功，未来1-2年有望保持高速增长。但40倍以上的高估值意味着任何业绩不达预期都可能导致股价大幅下跌。•诺和诺德：在GLP-1领域具有不可撼动的地位，但面临礼来的激烈竞争和专利到期压力。当前估值相对合理，具有一定的安全边际。中等风险中等收益型：•华润三九：CHC业务稳定，处方药业务有望受益于整合效应。但面临呼吸系统疾病发病率下降和集采压力。•佐力药业：乌灵胶囊市场地位稳固，中药配方颗粒业务高速增长。但公司规模较小，抗风险能力相对较弱。低风险稳健收益型：•江中药业：股息率高达5.24%，业绩稳定，是典型的"现金奶牛"。但成长性有限，适合追求稳定收益的投资者。•东阿阿胶：品牌价值高，分红慷慨，经营稳健。但传统业务增长空间有限，需要关注"药食同源"战略的执行效果。•云南白药：业务多元化，抗风险能力强，现金流充沛。但各业务板块增长都相对温和，难以实现爆发式增长。高风险不确定型：•辉瑞：面临严重的专利悬崖挑战，未来1-2年收入可能大幅下滑。虽然通过成本控制和新产品推出可能缓解压力，但不确定性很大。7.3投资建议与策略基于以上分析，我们针对不同类型的投资者提出如下建议：激进型投资者（追求高增长）：1.首选礼来：虽然估值偏高，但替尔泊肽的增长潜力巨大，有望在2025-2026年继续保持高速增长。建议在股价回调时逢低买入，目标价可参考分析师平均预期。2.关注诺和诺德：当前估值具有吸引力，司美格鲁肽仍是全球最畅销的药物之一。随着产能扩张和中国市场开拓，长期投资价值明显。3.适度配置佐力药业：公司正处于快速成长期，乌灵胶囊和中药配方颗粒都有较大增长空间。但需注意估值风险。稳健型投资者（平衡风险与收益）：1.重点配置华润三九：公司基本面良好，通过并购正在向高增长的处方药领域拓展。当前估值合理，具有较好的风险收益比。2.配置云南白药：多元化布局降低了单一业务风险，高分红政策提供了稳定现金流。适合作为组合中的防御性品种。3.少量配置诺和诺德：作为全球医药龙头，长期投资价值确定。当前估值提供了较好的安全边际。保守型投资者（追求稳定收益）：1.首选江中药业：5.24%的股息率在当前市场环境下极具吸引力，公司经营稳健，是理想的现金管理工具。2.配置东阿阿胶：品牌价值高，分红稳定，经营风险低。适合作为长期持有品种。3.适度配置华润三九：既有一定成长性，又有稳定分红，是保守型投资者的折中选择。组合投资策略建议：对于希望分散风险的投资者，建议构建一个包含不同类型公司的投资组合：•跨国药企占比30-40%：重点配置诺和诺德，适度配置礼来•华润系药企占比30-40%：华润三九、东阿阿胶、江中药业•其他中国药企占比20-30%：云南白药、佐力药业•现金及债券占比10-20%：作为流动性管理和补仓资金投资时机建议：1.2025年第四季度至2026年第一季度：诺和诺德和礼来可能因业绩预期调整而出现股价回调，是较好的建仓时机。2.2026年中期：关注辉瑞新产品推出和成本控制效果，如执行良好可适度参与。3.任何时候：江中药业、东阿阿胶等稳定分红型股票都可作为长期持有品种。风险提示：1.汇率风险：投资海外市场需关注汇率波动2.政策风险：医药行业受政策影响较大，需密切关注3.竞争风险：GLP-1市场竞争加剧，可能影响龙头企业市场份额4.专利风险：辉瑞等公司面临专利到期压力5.估值风险：部分公司估值偏高，需防范估值回归风险6.流动性风险：部分中小市值公司股票流动性较差八、结论与展望通过对诺和诺德、礼来、辉瑞等跨国药企与华润三九、东阿阿胶、云南白药、江中药业、佐力药业等中国药企在增长潜力、分红回购、股东结构、业务布局四个维度的深入对比分析，我们得出以下核心结论：跨国药企的优势与挑战：诺和诺德和礼来在GLP-1创新药领域建立了难以撼动的领先地位，凭借强大的研发实力、全球化布局和品牌优势，有望在未来1-2年继续保持高速增长。但礼来40倍以上的高估值蕴含较大风险，诺和诺德则面临礼来的激烈竞争和专利到期压力。辉瑞虽然仍是全球医药巨头，但2026-2028年的专利悬崖将是其面临的最大挑战。中国药企的机遇与局限：中国药企在品牌价值、渠道优势、成本控制等方面具有独特优势，特别是在当前消费升级和政策支持的背景下，展现出良好的发展前景。华润三九通过并购整合正在向处方药领域拓展，东阿阿胶的"药食同源"战略初见成效，云南白药的多元化布局增强了抗风险能力，江中药业凭借高股息率成为稳健投资标的，佐力药业在细分领域的龙头地位日益巩固。但整体而言，中国药企在创新能力、国际化程度等方面与跨国药企仍有较大差距。投资价值判断：从未来1-2年的投资角度看，我们认为：1.礼来和诺和诺德仍是最具增长潜力的标的，但需要注意估值风险2.华润三九和佐力药业具有较好的成长性和合理的估值，值得重点关注3.江中药业、东阿阿胶、云南白药适合作为组合中的稳健配置，提供稳定现金流4.辉瑞面临较大不确定性，不建议重仓参与展望未来，全球医药行业正处于深刻变革期。GLP-1药物市场的爆发式增长、ADC药物的兴起、基因治疗的突破等，都为创新药企带来了巨大机遇。对中国药企而言，这既是挑战也是机遇。一方面，跨国药企的技术优势和市场地位短期内难以撼动；另一方面，中国庞大的市场需求、政策支持、成本优势以及日益提升的创新能力，为本土企业提供了独特的发展路径。我们建议投资者采取"核心+卫星"的投资策略，以稳健的中国药企作为组合核心，适度配置具有高增长潜力的跨国药企作为卫星，在控制风险的前提下追求合理回报。同时，要保持对行业变化的敏感度，及时调整投资组合，把握结构性机会。最后需要强调的是，医药投资具有高度专业性和复杂性，涉及技术、政策、市场等多重因素。投资者应充分了解各公司的基本面，结合自身的风险承受能力和投资目标，做出理性的投资决策。在这个充满机遇与挑战的时代，只有深入研究、审慎决策，才能在医药投资领域获得成功。

在一场堪称《权力的游戏》的生物医药竞购战中，辉瑞笑到了最后。 Metsera最终被辉瑞以 每股86.25美元、总估值约100亿美元 的报价，成功将生物技术公司Metsera收入囊中，为这场历时数月、波澜起伏的竞购战画上句号。 背后，是辉瑞 重返增长赛道、押注“下一代爆款疗法” 的雄心。 1 峰回路转的竞购战 这场收购故事的剧情反转堪比电视剧。 9月，辉瑞似乎已锁定交易，然而丹麦巨头诺和诺德突然出手，以更高报价插足，让Metsera一度摇摆。市场普遍认为，凭借GLP-1药物的绝对优势，诺和诺德更有胜算。 但就在上周，美国联邦贸易委员会（FTC）致信Metsera，指出诺和诺德的提案存在反垄断风险。Metsera最终选择了“风险更低、执行更稳”的辉瑞方案。 最终报价：每股86.25美元、总价近百亿美元。较上周五收盘价溢价3.7%，并包含最高20.65美元的额外或有价值权。 Metsera股价随即暴涨近60%，市值突破87亿美元；而诺和诺德宣布退出竞购。 这场从华尔街延烧到监管层的对决，也宣告辉瑞在肥胖症治疗领域迎来了“第二次机会”。 2 辉瑞的“减重翻盘计划” 肥胖症治疗，正在成为制药业新的金矿。 据分析机构预测， 到2030年代初，全球GLP-1类药物市场规模将达到1500亿美元。 辉瑞早年在减肥药领域屡战屡败，如今通过Metsera看到了重回赛场的机会。 Metsera的两款核心资产——GLP-1注射剂MET-097i和胰淀素模拟物MET-233i，被认为具备潜在的同类最佳（best-in-class）潜力。Leerink Partners分析师预计，若临床顺利，二者合计峰值销售额有望超过50亿美元。 在赢下竞购之前，辉瑞CEO Albert Bourla在财报会上直言：“ 辉瑞认为诺和诺德的提议是虚幻的，根据辉瑞与Metsera的合并协议条款，不能构成更优提案，因为它违反了反垄断法，并且其最终完成的风险更高。 ”“对辉瑞与Metsera合并前景的信念是坚定和毫不动摇的。”“辉瑞已经证明能够通过Eliquis、Lipitor、Norvasc和Vyndaqel系列等关键心血管品牌推动领先的临床、商业和战略势头，辉瑞计划在与Metsera合作时以类似的方式执行，以重振辉瑞的心脏代谢领域影响力。” 3 财报背后的“增长驱动” 在竞购最为激烈的时刻，辉瑞发布了的最新财报显示，其仍处于新冠影响的出清过程中。 2025年前九个月，辉瑞营收 450亿美元 ，同比 -2% 。主要是美国市场有所下滑（-5%），国际市场继续增长（+4%），最新推出和收购的产品营收73亿美元，同比+9%。 2025年第三季度，辉瑞营收 167亿美元 ，同比 -7% 。主要是由COVID产品下降驱动。下降主要来自抗新冠口服药物Paxlovid，其次是新冠疫苗Comimaty。非COVID产品表现稳健，同比+4%，主要由Eliquis、Vyndaqel系列和Nurtec驱动。 但与此同时，财报也显示出一些新趋，比如在肿瘤与心代谢的双线突破。 业务层面，辉瑞分为 生物制药（Biopharma）、Centreone、Ignite 。 生物制药（Biopharma）占据总营收的98%，分为基础护理（占比42%）、专业护理（28%）、肿瘤（27%）三大板块。 具体来看，在2025年前九个月： 基础护理（Primary Care）营收188.82亿美元，同比-11%，主要是受新冠药物Paxlovid营收下滑57%的影响。 抗凝药物Eliquis以及肺炎球菌疫苗Prevnar family（沛儿家族）是基础护理的板块的支柱产品， 前者营收 59.41亿美元，同比+7% ；后者营收 47.86亿美元，同比-1% ，主要是受美国儿科市场上政府大宗订单延迟（约占美国Prevnar收入的60%）的影响。 辉瑞的下一代肺炎球菌疫苗（25价） 计划在2025年启动针对成人Ⅲ期研究（需经FDA同意）。辉瑞强调其25价候选疫苗有潜力改善血清型3的免疫原性，这类人群在肺炎球菌疾病占比较高，约占美国和欧盟65岁以上人群侵袭性疾病的近20%。 新冠药物Paxlovid 营收虽然下滑过半，但仍贡献了21.44亿美元的销售额； 新冠疫苗Comimaty 营收增长6%至20.97亿美元。 新一代偏头痛药物Nurtec ODT 继续引领口服降钙素基因相关肽（CGRP）药物市场，营收增长17%，突破10亿美元大关。 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗Abrysvo 在2025年第三季度由于流感季，在国际市场上取得了+81%的营收增长，但由于国际市场营收基数较小，被下滑34%的美国市场带动，整体营收下滑22%。在2025年前九个月，Abrysvo营收整体下滑1%。 专业护理（Specialty Care）营收127.75亿美元，同比+5%，主要是受支柱产品——罕见病创新药Vyndaqel family（Tafamidis为主，氯苯唑酸软胶囊）增长所驱动。 Vyndaqel family 是口服转甲状腺素蛋白稳定剂，用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样心肌病（ATTR-CM，一种罕见的心血管疾病）。 营收增长20%至46.92亿元。但该产品的营收环比有所下降，主要是由于市场上的竞争加剧。 2024年11月， BridgeBio公司的转甲状腺素蛋白稳定剂Attruby（辉瑞Tafamidis同类产品） 获批用于治疗ATTR-CM；2025年3月， Alnylam公司的小干扰RNA产品Amvuttra 获得美国FDA批准，成为用于治疗ATTR-CM的首款RNAi抑制剂。 不过，辉瑞称，Amvuttra迄今为止推动的转换微乎其微。同时辉瑞强调Vynda仍然是唯一一个在死亡率和心血管相关住院率两方面均实现统计学显著降低的ATTR-CM产品，并且是作为单药实现的；也是唯一一个提供每日一次胶囊、安慰剂般安全性以及近乎完全的TTR稳定性的产品。辉瑞在全美范围内为Vyndamax获得了90%的准入。展望Vynda的未来，辉瑞预计其销量将继续增长，Vynda的表现符合辉瑞的预期。 肿瘤（Oncology）营收123.99亿美元，同比+7%，是辉瑞生物制药板块增速最高的细分领域。 乳腺癌药物Ibrance是辉瑞肿瘤业务的支柱产品，营收30.83亿美元，同比-6%。 尽管辉瑞努力将其关键专利延长到2027年，但乳腺癌领域层出不穷的新药物（如ADC）加剧了市场竞争。 辉瑞与安斯泰来合作研发的Xtandi 营收16.02亿美元，同比+9%。该药物在激素敏感性前列腺癌中需求增长强劲，并且在约16,000名美国高风险生化复发的非转移性激素敏感性前列腺癌患者中迅速得到应用。 全球首个Nectin-4 ADC药物Padcev（通过收购Seagen获得） 营收14.32亿美元，同比+25%，Padcev主要用于治疗急性淋巴细胞白血病。Padcev与帕博利珠单抗（默沙东药物）联合使用继续扩大应用范围，并已成为局部晚期转移性尿路上皮癌患者的标准护理一线治疗方法。 组合疗法Braftovi+Mektovi 在第三季度营收5.19亿美元，同比增长19%。该组合自2023年10月推出以来，新患者起始治疗数量增长了30%。近期，来自PHAROS单臂二期临床试验的随访结果，支持Braftovi+Mektovi作为携带BRAF V600E突变的转移性非小细胞肺癌患者的标准护理，进一步巩固了辉瑞肺癌产品组合的实力。 辉瑞2025年前九个月业务数据 4 优化继续，BD活跃 利润方面，辉瑞在2025年第三季度的调整后毛利率约为76%，报告稀释每股收益为0.62美元，调整后稀释每股收益为0.87美元。该利润表现包含了约0.20美元的来自三生制药（3SBio）交易收购的在研研发项目带来的不利影响。 辉瑞表示，预计到27年底，制造优化计划的第一阶段将节省15亿美元，以支持辉瑞的长期营业利润率扩张目标。展望未来，制造网络中的成本管理仍然是其重中之重。辉瑞仍然有望在今年年底前通过正在进行的成本调整计划实现至少45亿美元的累计净成本节约目标，并预计到 2027年底总共节省约77亿美元 。 调整后销售、一般和管理费用（SI&A）下降3%， 主要得益于生产力改进推动营销和促销支出的减少。 调整后研发费用（R&D）也下降3%， 是由于管线聚焦和优化（包括辉瑞数字能力的扩展）导致支出净减少。 2025年第三季度，辉瑞主要有三大亮点： 拟议收购Metsera。 完成了对三生制药SSGJ-707（PD-1×VEGF双抗）的授权引进。辉瑞表示，在此交易之后，辉瑞的BD能力约为130亿美元。 辉瑞执行副总裁、首席战略与创新官Andrew Baum坦言： “辉瑞在所有地区（BD）都非常活跃，尤其是在中国。 你看到了三生制药，它增加了一个基础性资产，将成为跨多个适应症的支柱——在中国及其他地区，跨越所有主要治疗领域。我们特别扩大了辉瑞在中国的团队规模，辉瑞有非常积极的努力。” 与美国政府达成协议，消除了两个关键政策方面的不确定性，成功响应了美国政府降低处方药成本并将价格与其他发达国家看齐的呼吁，并且辉瑞承诺进一步在美国投资制造业，从而获得美国某些关税的三年宽限期。 辉瑞继续预计2025年全年收入将在 610亿-640亿美元 之间；预计调整后研发将在100亿-110亿美元之间；提高并收窄2025年全年调整后稀释每股收益指引，中点约提高0.08美元，至每股3美元至3.15美元。 5 从“疫后焦虑”到“结构性重生” 过去两年，辉瑞经历了从巅峰到回调的剧烈转折。 随着COVID产品收入下滑、内部结构性成本高企，辉瑞一度被视为“失速的巨舰”。 而这场Metsera收购，无疑是其战略重启的标志性事件——辉瑞正从“防疫药厂”， 回归“创新药巨头” 。 与20多年前那场改变命运的华纳兰伯特收购相似，辉瑞再次以强势姿态下注未来。 不同的是，这一次，它赌的不再是降脂药的时代，而是全球都在关注的“减重经济”。 辉瑞赢下的不仅是一场竞购战，更是一场关于未来的选择。 面对肥胖、心代谢、罕见病、肿瘤等高增长领域的叠加机会，辉瑞正在用资本与创新的双轮驱动，为自己构建新的增长曲线。