Enfortumab Vedotin-ejfv

这一次，市场终于把目光投向了石药创新。 6月17日，“新诺威”正式启用“石药创新”这一证券简称，并于6月18日更新赴港上市申请。半个月后，石药创新与阿斯利康达成近18亿美元的战略合作，共同开发用于肾脏疾病的新型小干扰核酸药物（siRNA）候选药物。这笔合作重新点燃了投资者对于石药创新的期待，公司股价随之连续大涨并频繁出现在多份创新药概念股榜单中。 这家以咖啡因原料起家的上市公司，正在被石药集团重新塑造成承接生物医药资产、汇聚创新药管线并承担独立融资职能的资本平台。   01   改头换面 石药创新成立于2006年，早期业务高度集中于化学合成咖啡因。2016年，公司进入保健食品领域；2022年收购石药圣雪，将产品线延伸至阿卡波糖原料药、无水葡萄糖等功能性原料；直至2024年取得巨石生物控制权，业务边界才真正跨入生物制药。 在全球市场，2020年至2025年，石药创新持续稳居全球最大合成咖啡因生产商地位，产品已销往全球数十个国家及地区。2025年，石药创新在中国市场的收入份额达到50.7%。咖啡因业务长期形成的稳定现金流成为了公司转型的基础。 不过，咖啡因具有较强的周期属性，产品价格受原材料和能源成本影响，行业集中度较高，却未必能够持续保持较强的议价能力。2023年至2025年，石药创新功能性原料及保健食品业务的毛利率由45.5%降至34.7%，盈利空间已经明显收窄。 2023年9月，石药创新与巨石生物签署增资协议，随后以18.71亿元增资取得其51%股权，并于2024年1月完成交割。2025年，石药创新又以11亿元现金从控股股东石药集团恩必普药业手中收购巨石生物29%股权，持股比例由51%提高至80%。巨石生物由此成为石药创新创新药布局的核心载体，其研发方向覆盖抗体、ADC、mRNA疫苗等领域。 这一调整也迅速反映在资本市场上。巨石生物收购方案公布后，石药创新股价明显走强，区间最高涨幅一度超过五倍。尽管此后有所回落，但与消息发布前相比，累计涨幅仍维持在约两倍水平。 这笔交易很特殊，从交易形式来看，巨石生物在交易前后均处于石药集团控制之下，不同的是集团内部的资产归属。通过此次交易，创新药研发资产由非上市体系转入石药创新这一A股平台，相关研发投入也随之转由石药创新承接。 表1.石药集团2025年BD交易 数据来源：石药官网信息整理 随着石药创新的“成立”，石药集团在创新药领域的动作不再“隐藏”，特别在2025年接连数比创新合作落地（表1）： 2月，将ROR1 ADC产品SYS6005在美国、欧盟等市场的开发及商业化权益授予Radiance Biopharma，潜在交易总额约12.25亿美元； 5月，预告包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商对外授权合作，涉及三项潜在交易，每项潜在总额约50亿美元； 6月，与韩国LigaChem达成两项新型抗体ADC的全球授权协议并与阿斯利康签署战略研发合作协议； 7月，与Madrigal Pharmaceuticals就口服GLP-1受体激动剂SYH2086达成潜在总额约20.75亿美元全球授权协议。 至此，石药创新已完成从咖啡因龙头到创新药平台的华丽转身，石药系旗下的资产腾挪大戏也落下帷幕。   02   冲刺港股IPO 早前，石药集团曾计划进一步向石药创新注入石药百克。2024年，公司启动发行股份及支付现金购买石药百克100%股权的重大资产重组。石药百克主要从事长效蛋白药物及相关生物制品的研发和商业化，如果交易落地，石药创新将获得成熟产品和更完整的生物药商业化能力。 但该交易在2025年3月因财务资料超过有效期而中止审核，随后公司于同年4月决定终止重组并撤回申请。 此后，石药创新转而提高对巨石生物的持股比例，进一步强化对核心研发平台的控制。 2025年，石药创新实现收入21.58亿元，其中功能性原料及保健食品收入18.57亿元，占比86.1%；生物制药收入2.57亿元，占比由2023年的1.4%提高至11.9%。生物制药业务增长较快，却仍不足以改变传统业务占据主导的格局。 与此同时，创新药研发开始显著影响利润表现。公司2024年亏损3.04亿元，2025年亏损进一步扩大至6.34亿元。公司解释称，亏损扩大主要与研发费用、销售费用及营业成本增加有关。2026Q1，公司研发费用达到2.73亿元，归母净利润亏损9385万元，经营活动现金流净流出1.80亿元。虽然巨石生物SYS6002的海外合作达到里程碑节点，并为当期贡献1000万美元收入，但一次性授权或里程碑款尚不能替代稳定的产品销售现金流。 原有咖啡因业务的盈利能力下降，新业务则处于研发投入高峰期。石药创新亟须稳定的现金流资产缓解压力。 在此背景下，石药创新于2025年12月10日首次向港交所递交上市申请，但因未按时完成聆讯申请失效，2026年6月18日再度更新招股书二次冲刺港股，“A+H”双重上市的战略意图十分明确。 据招股书披露，石药创新此次募资部分资金拟投向生物制药研发工作，包括多款在研药物的临床开发、资助收购符合战略重点领域的公司或药物资产、扩大生物制药产品内部销售团队等；另外一部分则用于营运资金。 有分析指出，这本质上或是石药创新在传统业务持续承压下，试图通过资本市场为创新转型“输血”的关键一搏。   03   站上风口 2026年上半年，中国创新药License-out继续升温。医药魔方数据显示，2026H1中国创新药出海交易总金额约997亿美元，约为2024年全年522亿美元的2倍，接近2025年全年1357亿美元的73%。若下半年交易节奏延续，全年金额仍有望再创新高。 与此同时，国内小核酸药物赛道也在近两年明显升温。2025年，小核酸领域达成近20多笔BD合作，交易总金额近300亿美元（表2）。今年年内，瑞博生物登陆港交所成为中国小核酸药物“第一股”；随后，中国生物制药以12亿元总价全资收购siRNA创新药企赫吉亚生物，加速切入小核酸领域。一场由技术突破和资本狂热共同驱动的小核酸产业浪潮已至。 表2：2025年小核酸领域BD交易汇总 数据来源：公开资料整理 正是在这一背景下，石药创新站到了中国创新药出海与核酸药物升温的交汇点上。 7月2日，公司与阿斯利康就新型siRNA达成战略合作，潜在里程碑付款最高17.4亿美元。虽然合作条款本身并不算业内最顶尖，但该消息引发市场高度关注，截至交易日收盘，石药创新涨幅12.16%。这笔交易对石药创新来说意义非凡，这意味着市场开始尝试用平台型创新药公司的逻辑对其重新估值。 不过，BD带来的估值提升终究需要临床管线支撑。石药创新目前拥有超过15款处于临床或后期开发阶段的产品，其中包括9款ADC，覆盖EGFR、Nectin-4、HER2等靶点。从开发阶段和临床数据看，SYS6010与SYS6002仍是目前最具代表性的两款先导产品。 SYS6010是一款靶向EGFR的ADC，采用拓扑异构酶Ⅰ抑制剂载荷，DAR为8，已经进入多项Ⅲ期临床。目前SYS6010处于临床III期，且已先后获得两项NMPA突破性治疗认定和三项FDA快速通道认定，进入了临床兑现的关键阶段。 SYS6002则是一款靶向Nectin-4的ADC。目前全球Nectin-4 ADC赛道只有安斯泰来/辉瑞的Padcev获批上市，2025年销售额达到38亿美元。SYS6002是这条赛道上进度靠前的追赶者之一，正在推进治疗宫颈癌的III期临床研究，有望成为该赛道的潜在BIC。 值得一提的是，2023年2月，巨石生物与Corbus就SYS6002在美国、欧盟等国家的开发及商业化签订立独家授权协议。巨石生物获得了750万美元的首付款，并有权收取最多1.3亿美元的潜在开发及监管里程碑付款以及最多5.55亿美元的潜在销售里程碑付款。SYS6002由此成为石药创新较早完成海外授权的ADC资产。 此外，石药创新旗下还有SYS6043（B7-H3 ADC）、SYS6023（HER3 ADC）、SYS6040（DLL3 ADC）等多款潜力ADC候选药物蓄势待发，为公司后续管线接力和平台价值兑现提供了有力支撑。   写在最后   从咖啡因龙头到创新药平台，石药创新通过收购加深对核心资产的控制，展现了破釜沉舟的转型决心。但资产注入和资本运作只是起点，公司能否真正穿越传统业务周期、成长为具有竞争力的生物科技企业，最终取决于核心管线能否跨过临床验证，并成长为能够回应真实临床需求的产品。 近期活动  第12届 BiG IMPACT年会10月23-24日将在上海张江正式启幕，本次年会汇聚哈佛院士、RA Capital等全球顶级产学研投力量，打造中国创新对话世界的稀缺跨境平台；早鸟6折优惠截至8月31日，点击报名锁定国际前沿盛宴！ 时间及地点：10月23-24日 （周五-周六）上海-张江希尔顿； 规模：800-1000人  报名入口 ▼ 参会通道 VIP 门票：3000 元 / 人；含：全部论坛 + 闭门会 + 23 日晚宴 + 24 日午餐 会议门票：1000元/人；含：10月23-24日公开会议 * 以上付费门票 8月31日 前可享早鸟价 6折 优惠 会员 / 特邀通道：免费；审核制（限 BiG 会员 / 特邀 / 往届 speaker），权益同VIP门票 院校 / 临床通道：免费；审核制（仅含10月23-24公开会议，不含午餐及晚宴） 共建Biomedical创新生态圈！ 如何加入BiG会员？

浦银国际研究 ●我们恢复覆盖中国创新药板块。全球化方向未改并持续向纵深推进。国内单一市场的回报约束仍在，跨国药企对外部创新资产的需求亦未减弱。2009年以来，中国总部药企发起的肿瘤临床试验全球份额已从约2%提升至2024年的39%；2026年一季度，中国创新药对外授权交易达50起，首付款近34亿美元，披露总金额约596亿美元，单季规模已超过2024年全年。我们认为，供需两端仍将推动优质中国资产通过多元路径嵌入全球产业链。 ●全球治疗范式的持续演进有望推动需求侧的扩容。治疗线前移推动IO、ADC、双抗等由后线向一线乃至围手术期拓展，同时扩大可治疗患者池并改善单客用药周期；泛瘤种开发则将可及市场的测算基础由单一器官发病率，延伸至跨癌种生物标志物阳性人群；疾病慢病化进一步延长患者在治疗体系内的留存时间，推动存量用药需求持续积累。我们认为，NSCLC早线及围手术期、血液瘤TCE、自身免疫、肾病与代谢慢病等领域具备较为清晰的市场扩容基础。 ● 具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。 ●政策风险不会改变创新药出海的长期方向，但可能影响交易节奏、结构与定价。BINSA法案（H.R.9102）仍处于立法阶段，最终适用范围、实施细则及过渡安排尚未明确。我们判断，现阶段其影响更多体现为抬升未来跨境交易的不确定性溢价。此外，我们认为深度共研、平台授权、共有IP及NewCo股权等结构涉及更广泛的技术、数据与权益安排，潜在审查风险相对较高；自建海外商业化、成熟资产授权分成及成品药出口的政策敏感度相对较低。 ●配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。我们亦看好康诺亚、康方与荣昌在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞、信达与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。 ●主要风险：港股生物科技板块风险偏好持续低迷；出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素可能提高生物技术相关交易的审查不确定性。 中国创新药出海 从事件催化走向结构性验证 在医保控费常态化、商业健康险增量资金仍处培育期的背景下，国内单一市场对创新药承接能力仍有约束。我们认为跨境BD正从阶段性融资工具，升级为中国创新药企业接入全球支付体系、获取非稀释性现金流并延长研发Runway的一条重要路径。 中国资产成为MNC标准的外部创新来源。2009-2024年，总部位于中国的药企发起的肿瘤临床试验全球份额出现指数级攀升，从初期的仅2%大幅飙升至2024年的39%。伴随产业景气度的持续高涨，中国不仅贡献了全球绝大部分的增量规模，更在份额格局上全面反超美国（32%）与欧洲（20%），跃居全球第一。 1Q26中国创新药对外授权（License-out）交易总额已超2024全年，多元出海路径进入验证期。1Q26中国创新药企业License-out交易达50起，首付款近34亿美元，总金额为596亿美元。首付款规模已超过同期一级市场融资额，成为产业融资环境收缩期的重要外部现金来源。 2026年前四个月，平台型License-out、战略合作、NewCo M&A退出和本土Pharma/Biotech已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池。依托国内较高的临床执行效率、工程化迭代能力和相对较低的早期试错成本，中国企业在ADC、双抗、多肽/小核酸、代谢病等赛道中，能够以较高资本效率推进PoC验证。基于全球产业链重塑视角，我们构建中国创新药结构性出海的四因素Push-Pull框架：国内支付端控费与管线拥挤形成推力，美国侧LOE缺口、政策控费压力及跨市场资本成本差异形成拉力。 中国创新药的结构性出海 与全球的创新药产业链再平衡 本土Pharma/Biotech已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池，出海正从阶段性融资工具，升级为接入全球支付体系、获取非稀释性现金流的结构性路径。依托较高的临床执行效率、工程化迭代能力与较低的早期试错成本，中国企业在ADC、双抗、多肽/小核酸、代谢病等赛道以较高资本效率推进PoC验证。我们以四因素Push-Pull框架刻画这一进程：国内支付端控费与管线拥挤构成推力，美国侧LOE缺口、控费压力与跨市场资本成本差异构成拉力。 推力一：支付端控费压低国内净价天花板，FIC/BIC的峰值销售上限被压缩。NRDL常态化谈判下创新药首发纳入降幅已稳定在60%–70%，叠加DRG/DIP院内支付刚性，单一本土市场难以兑现高额创新溢价。即便是临床价值领先的FIC/BIC资产，其回报上限仍需通过海外授权、联合开发或区域权益拆分放大。 推力二：核心靶点管线高度拥挤，海外去化已成为同质化供给的必然出口。2018–2025年中国首入临床的原研管线覆盖843个靶点，其中TOP20靶点聚集1,028款产品、集中度26.7%，显著高于全球同口径的18.2%。在TROP2(80%)、CLDN18.2(79%)、B7-H3(71%)等核心赛道，中国在研管线占全球比重已突破70%。考虑到创新药市场普遍呈寡头格局——PD-1前两大品种全球占比约75%、GLP-1约85%——尾部同质化管线难以在国内单一市场消化，对外授权已实质成为去化路径。同期TOP20靶点每年新进临床产品数由2018年的100项增至2025年的252项(CAGR约14%)，立项跟随周期已压缩至12–18个月。 拉力一：MNC专利悬崖形成清晰的收入缺口，放大对外部创新的需求。据IQVIA，在10大发达市场2025–2029年因专利到期被侵蚀的品牌药价值约2,200亿美元(小分子约1,770亿美元、生物药约430亿美元)。我们看到，仅在2027-2028两年，5家MNC有至少10款核心资产面临专利悬崖压力，其2024年合计销售额约830亿美元。Merck (Keytruda)、Regeneron (Eylea)与BMS (Eliquis、Opdivo) 集中风险最高，这三家MNC也成为近年中国资产的核心买方。 拉力二：美国控费压低在美净价中枢，叠加一级融资收缩，共同抬升外部BD的性价比。以《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act, IRA）为核心，叠加MFN、阶梯疗法与PBM处方集调整，美国支付体系正系统性下调大单品净价中枢(IRA首批10款药品折扣达38%–79%,强生估算其Part D改革单年冲击约20亿美元),推动MNC以外部BD补充中长期增长曲线。与此同时,一级市场融资收缩，放大了早期资产的流动性折价：MNC往往以相对较低的近端现金锁定中国I/II期或已完成PoC资产的海外权益,临床、注册与商业化的不确定性则通过里程碑与销售分成继续与卖方分担。 需求侧： 治疗范式的转换将持续推动市场扩容 复盘近年来全球肿瘤、代谢及自身免疫等疾病领域SOC(标准治疗)路径的演进,我们发现其正在深度重塑创新药的市场商业化格局。尽管各细分赛道标准疗法的迭代路径高度分散,但底层需求侧驱动市场扩容的逻辑却高度趋同。我们将其归纳为四条核心机制：治疗线前移(患者基数×用药周期双击)、靶点拓圈/泛瘤种拓展(TAM分母从器官发病率切换为标志物携带率)、用药周期慢病化延伸(存量患者逐年叠加)、以及未满足的需求释放与平台外溢(首药激活休眠市场、成熟平台向多器官扩张)。其中,治疗线前移与靶点拓圈是确定性最高、且在肿瘤领域共振最强的两大投资主线;慢病化与平台外溢则更多在时间久期与跨适应症层面提供结构性支撑。 主线一：治疗线数前移催化“患者基数×DOT”的同向放大。推动高价值创新疗法（如IO、ADC、双抗及细胞治疗等）从末线小众群体加速向一线、维持治疗及围手术期渗透，实现目标患者规模与单客用药周期的双重提升。 主线二：泛瘤种拓圈重塑潜在可及市场（TAM）测算逻辑。ADC与分子靶向药物的适应症拓展，打破了传统以单一器官发病率为分母的TAM测算框架，将其升级为更为广阔的“跨瘤种生物标志物阳性率”逻辑。 治疗线前移：TAM和DoT乘数驱动的市场扩容 治疗线前移是驱动药物峰值销售上修最强的需求侧机制之一。将药物的应用场景从末线（患者状态差、治疗窗口短、人群基数小）推向一线、维持或围手术期的治愈性场景。相较末线患者体能状态差、治疗窗口短、可治疗人群基数有限，早线场景通常对应更大的可及患者池、更高的治疗完成率和更长的管理周期，从而形成TAM与DOT的乘数效应。 治疗线前移通过以下三个层次实现需求侧的深度放大。第一，患者池扩容：越靠前线，患者体能状态（PS评分）与器官功能越完整，真实可治疗池显著大于末线人群；第二，净DOT改善：早线或维持治疗通常对应更长生存、更连续用药和更低脱落率，单客LTV往往高于末线短周期治疗；第三，治疗路径粘性：一旦进入一线或围手术期SOC，药物会成为疾病管理路径的一部分，后续联合、维持和序贯治疗均可围绕该基石药物展开，进一步提升商业化确定性与峰值销售上限。 NSCLC：IO/双抗从晚期向一线与围手术期推进，早中期高危池进入IO治疗 NSCLC是治疗线前移最典型的疾病场景。过去十年，IO主要在晚期一线及后线市场确立了其系统性治疗的基石地位；而步入2025–2026年，临床标准疗法演进的核心焦点，已从晚期后线的解救治疗，实质性地向前端推进至“早中期患者围手术期（新辅助/辅助）的系统性干预”。高价值的IO及IO双抗等创新资产，其需求侧测算分母正在从传统的晚期转移性群体，向IB–IIIA期及部分可切除的高危人群大幅扩张。 围手术期治疗的收入模型与末线治疗存在显著差异。末线患者受限于体能状态、进展速度和治疗失败后的快速脱落，真实DOT往往短于标签周期；而围手术期或辅助治疗面向更早期、基线状态更好的患者，治疗目标从疾病控制进一步前移至降低复发风险，医生端干预意愿更强，支付端也更容易围绕长期获益、疗程长度和价格可负担性形成评估框架。这一场景的核心价值在于扩大可及患者池、提高治疗完成率，并在部分方案中提升用药周期的确定性，从而带来TAM扩容与DOT改善的共同作用。 长期看，在PD-1/VEGF靶点组合上，中国核心创新管线的增长点不是晚期单一适应症的存量替代，而是对实体瘤早线治疗格局的系统性重构。依沃西、RC148、BNT327等中国资产若能在NSCLC一线或更早线场景中验证相对现有IO backbone的临床优势，其需求侧想象空间将远大于单一后线替代。NSCLC是治疗线前移的路径下，患者池足够大、治疗路径足够清晰、中国资产有明确路标的核心主战场。 血液瘤：治疗前移改善患者的给药率，驱动存量市场向慢病化演进 MM/淋巴瘤治疗线的前移将复杂高价疗法从患者状态最差、流失率最高的末线，推向体能更好、治疗完成率更高的二线或三线。 DLBCL：CAR-T前移修复给药漏斗，兑现复杂疗法真实渗透率。以弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）为例，CAR-T疗法向二线（2L）的拓展标志着高价值细胞治疗从末线被动解救场景，向具备高确定性的临床干预节点迁移。细胞治疗在末线场景商业化受掣肘的原因之一，是患者极易在细胞单采、定制化制备、桥接治疗至最终回输的复杂流转中脱落。随着治疗线数前移，二线患者在体能状态（PS评分）、骨髓储备及疾病控制窗口期上均具备显著优势。较低的肿瘤负荷与合并症风险，有效对冲了制备周期带来的时间折损，提升了终端临床中心全流程交付的成功率。因此，CAR-T治疗前移的核心意义更在于系统性提高了复杂疗法的真实给药转化率。 MM：治疗前移与DOT延长共振，重塑慢病化序贯逻辑。 多发性骨髓瘤（MM）患者的标准病程呈现典型的“诱导、巩固、维持、复发再治疗”的多轮循环。而双抗、CAR-T与四联方案的出现进一步拉长这一路径——每一次机制更新都可能新增一个治疗节点，使患者在治疗系统内停留更久。其商业化增量并非单一的患者用药时长的线性平移，而是治疗网络内患者的存量叠加带来的长期现金流，进而抬升了相关资产的单客生命周期价值（LTV）。 MM领域双特异性抗体从四线及后线（4L+）向三线、二线（3L/2L）的推进，典型地演绎了治疗线数前移与DOT慢病化的深度耦合。在传统后线干预中，MM患者历经多轮治疗失败，普遍面临高肿瘤负荷与免疫衰竭。受限于过短的临床窗口期，即使新型机制疗法具备较高的客观缓解率（ORR），其真实世界中的单客用药时长依然受制于疾病的快速进展与耐受性瓶颈。随着双抗药物向早线拓展，目标客群切入至预期生存期更长、临床序贯选择更丰富、且药物经济学价值更为明确的阶段。 血液瘤中治疗线前移的演进对药物销售的影响不仅是患者基数扩张的简单线性外推，还会深刻影响后续的治疗网络。前线干预在赋予多发性骨髓瘤患者更长无进展生存期的同时，并未透支其后续的临床选择；患者生存期的系统性延长，直接拓宽了后续序贯CAR-T、其他机制双抗、ADC以及传统蛋白酶体抑制剂/免疫调节剂（PI/IMiD）组合的治疗窗口，进而构筑起高度网状化的多线干预格局。换言之，双抗疗法的前移不仅改变了临床的SoC，也驱动了MM高价值创新药市场的慢病化。 但也有一些例外的案例。以维奈克拉 (venetoclax) 为基础的固定疗程方案联合方案 (venetoclax + obinutuzumab) 正在部分场景中替代BTK抑制剂长期用药，治疗周期可能被压缩至约12–15个月，而BTK抑制剂长期用药逻辑则可持续多年。也就是说，前移可能扩大患者池，但同时缩短单客治疗时长，最终收入增量取决于TAM扩容与DOT缩短之间的净效应。 靶点拓圈与泛瘤种开发： TAM从单一适应症走向跨癌种扩容 泛瘤种药物通过疾病的生物标志物划分患者池，从而突破了瘤种和适应症的边界。这本质上是TAM的范式切换，传统肿瘤药TAM测算通常从器官发病率出发，向下逐级赋予治疗线数、可及率、渗透率与用药周期等折现参数。但在HER2 ADC、TROP2 ADC、B7-H3 ADC、DLL3 TCE、Menin抑制剂和NRG1 融合等场景中，决定商业天花板的因素变成了这个标志物是否横跨多个癌种、检测是否普及、医生是否愿意按分子标签，而非器官标签处方。 ADC泛瘤种拓展：HER2确立范式，TROP2与B7-H3成为中国ADC变现主战场 长期以来，HER2主要被视作乳腺癌与胃癌分子标志物，其市场规模测算亦长期围绕这两个疾病场景展开。然而，随着新一代HER2 ADC（提升了对HER2低表达的癌症的杀伤效果）在结直肠癌（CRC）、妇科肿瘤、胆道肿瘤、壶腹腺癌以及HER2突变非小细胞肺癌（NSCLC）等领域的临床获益不断被证实，HER2已经实质成为跨瘤种的分子标签。与之对应，其销售峰值的测算逻辑也从传统的“单一大适应症的存量争夺”，切换为“核心大适应症作为基本盘+跨瘤种多领域长尾适应症的增量拼图”。其中CRC是HER2 ADC拓圈中最重要的领域之一。CRC患者群体大，但HER2阳性占比不高，尤其HER2 IHC 3+ mCRC仅占小比例人群。新一代的HER2 ADC可能通过payload递送、旁观者效应和更强细胞毒杀伤，降低既往HER2靶向治疗对部分分子背景的依赖，使一部分此前治疗价值有限的HER2表达或HER2异常患者重新进入高价值治疗路径。 HER2 ADC，特别是Enhertu的成功，证明靶向泛瘤种生物标志物的ADC为重磅炸弹的路径。中国ADC供给侧密度较高，TROP2、B7-H3、CLDN18.2、HER2等方向均有较密集管线；科伦博泰、映恩生物，翰森、百利天恒、康宁杰瑞等公司也在ADC赛道有较深的创新资产积累。从靶点的角度，CDH17等新兴靶点的ADC也值得关注。 Site-Agnostic Approval的模式转变：从器官适应症切换为分子适应症 泛瘤种（Tumor/ Site-Agnostic）模式是指打破传统的“按原发器官”划分边界，将药物获批与临床使用的基准从解剖学维度的器官切换为底层的分子生物标志物的全新研发及监管范式。泛瘤种模式标志着肿瘤药研发、监管路径与商业估值的范式转移。与之相应的，在临床试验设计上，篮子试验（Basket Trials）成为主流：药企无需再为单一罕见癌种开展独立临床，而是将具备相同标志物靶点（如NSCLC、CRC、胆管癌等）的患者装入同一个篮子开展临床试验。只要数据展现出极高的客观缓解率（ORR）和持久性，即可冲击跨癌种加速获批。在MSI-H、TMB-H、NTRK、BRAF V600E等标志物场景中，药物不再只服务某一个癌种，而是有机会跨越NSCLC、CRC、胆道、胰腺、妇瘤、肉瘤等在多个器官系统使用。对TAM测算而言，这意味着收入分母不再是单一器官发病率，而是多个癌种中标志物阳性患者的累加。 药物的理论市场仍需经过“检测率、医生转化率和支付可及性”的转化漏斗才能转化为真实的患者池。对已纳入常规检测流程的高频标志物，检测率可能在获批后较快爬坡；而对低频融合、罕见突变或需要RNA/NGS才能识别的标志物，检测率爬坡可能受检测可及性、报销覆盖、样本质量、医生认知和中心层级限制。 考虑到伴随诊断的壁垒，在泛表达管线中，市场的热度在向TROP2 ADC与DLL3（含TCE与ADC）为代表的“低诊断摩擦（Low CDx Friction）”创新管线倾斜。此类资产因为较高的靶点表达率，在部分癌种中可以绕过伴随诊断（CDx）的筛选屏障。TROP2在上皮源性肿瘤中广谱高表达，免除了排他性的CDx筛查，大幅缩短了从确诊到用药的决策链条。同理，Padcev（Nectin-4 ADC）在获批尿路上皮癌（UC）一、二线适应症时，FDA完全豁免了伴随诊断的要求。宫颈癌高表达的TF靶点（Tivdak）亦实现了脱离CDx的处方落地。而正处于研发爆发期的广谱靶点B7-H3，在SCLC与前列腺癌中同样呈现泛表达特征，未来极大概率复刻“组织学直接获批”路线，进一步印证低诊断摩擦机制在加速商业化转化中的爆发力。 慢病化：从新发流量到存量患者池，DOT拉长重塑收入久期 突破性疗法正在将部分既往进展快、预后差、治疗窗口较短的疾病，逐步转化为可长期管理的疾病状态。随着患者生存期延长、可及治疗线增加，以及序贯和维持治疗机会丰富，慢病化在推动原本按发病率测算的市场，逐步切换为按患病率和治疗持续时间叠加的慢病患者池。 前列腺癌是一个比较典型的患者池增长的案例。PSMA RLT与PARP/AR组合把部分mCRPC后线患者从“快速流失”推向“可持续管理”，治疗时长从数月延伸至更长周期。慢病化逻辑也适用于非肿瘤市场：只要诊断率提升与长期用药同时发生，疾病就可能从低治疗率市场转化为长期特药支付池。AD即是代表方向之一，随着诊断门槛下降和长期维持治疗路径逐步建立，其潜在市场更接近“起量平缓、久期较长”的慢病支付模型。 但慢病化并不等于药物销售峰值的单向上修，真实净DOT仍需打折。支付准入、毒性累积、依从性和医疗资源约束，都会压缩真实世界治疗时长；竞争格局变化也可能使后续疗法缩短前代药物的用药周期。因此，慢病化市场的核心不是简单看患者池有多大，而是看患者能否被持续诊断、持续治疗、持续支付。 未满足需求与平台外溢： 全球市场下的中国差异化机会 突破性疗法进入长期未满足需求领域后，需求侧TAM往往会出现非线性扩张。过去两年，MASH、GLP-1、罕见肾病与自免领域的共同变化，是原本分散在体检、慢病随访、支持治疗或广谱免疫抑制中的患者，开始被重新组织进可诊断、可处方、可随访、可支付的标准化治疗路径。 这类变化大致对应两条线索。1）MASH与IgAN/补体相关罕见肾病，更接近“首药激活未满足需求”：潜在患者长期存在，只是缺乏明确药物、诊断分层和支付路径，商业市场没有打通。2）GLP-1与自免则体现为成熟慢病平台的持续外溢：既有药物已经建立大规模临床与商业基础，新的终点、新的人群分层和新的专科入口，继续抬高平台价值。 对中国创新药而言，全球大市场本身并不等同于可兑现空间。Novo、Lilly、Sanofi、AbbVie、J&J等先发者已经依靠临床数据、指南地位、医生教育和商业网络在主适应症中建立壁垒。中国后来者如果继续在成熟赛道中做同质化fast follow，往往会较早面临疗效比较、价格竞争和商业化资源约束。我们认为，更值得跟踪的窗口，是围绕成熟平台寻找新的差异化入口，例如GLP-1的身体成分管理、自免重症人群的免疫重置，以及IgAN/补体罕见肾病中由替代终点前置带来的注册与商业化窗口。 MASH：未满足需求被首药验证，GLP-1平台外溢抬高竞争门槛 MASH是近年最典型的未满足需求释放案例。Rezdiffra获批前，MASH患者长期沉淀在脂肪肝、糖尿病、肥胖和肝酶异常人群中。由于缺乏获批药物、诊断链条复杂、纤维化分层不足、支付路径不清，潜在流行病学人群并未转化为真实处方市场。THR-β激动剂Rezdiffra的意义，在于把非肝硬化、伴中重度纤维化的MASH患者，从“观察与生活方式干预”推入可处方、可随访、可支付的治疗路径。 Rezdiffra首个完整销售年（2025年）净销售额接近10亿美元，验证了MASH的商业化可行性。更重要的是，它带动了无创检测、纤维化分层和肝病转诊路径建设。过去体检或内分泌科发现脂肪肝后，多数患者仍停留在生活方式管理；Rezdiffra获批后，高纤维化风险人群开始被系统性识别，并进入真正意义上的药物治疗路径。 MASH的竞争格局随后进一步扩展。2025年司美格鲁肽（Semaglutide）切入MASH后，THR-β与GLP-1开始面向部分重叠的中重度纤维化患者池，竞争重点从“首药能否激活市场”，逐步延伸至“谁掌握患者入口”。Rezdiffra更偏肝病专科，适合不依赖减重或不耐受GLP-1的患者；GLP-1凭借减重、糖尿病、心血管和肾脏多重获益，天然嵌入内分泌、肥胖和全科慢病管理网络。 Semaglutide进入MASH之后，MASH的处方入口和定价逻辑也随之变化。其市场逐渐从肝病专科内部的纤维化治疗，延伸至代谢综合征管理的一部分。未来患者识别不只发生在肝病科，也可能更早发生在肥胖、糖尿病、心血管风险和肝脏纤维化的交叉管理场景中。 对中国MASH资产而言，正面进入肝病专科主战场并不容易。Rezdiffra已经建立首发优势，并推动诊断和转诊网络成形；GLP-1平台外溢又提高了疗效、终点和商业化门槛。相比ADC、双抗等中国优势更明确的工程化赛道，中国企业在THR-β、FGF21等MASH专属机制上尚未形成全球领先数据或商业卡位。更现实的路径，可能是通过多靶点代谢分子、长效制剂、制剂工程和CMC能力，间接参与MASLD/MASH慢病管理。 GLP-1：超级慢病平台外溢，中国资产寻找减重主战场之外的配套机会 GLP-1是当前确定性最高的慢病平台之一。其价值从糖尿和体重管理，向由心血管、肾脏、睡眠呼吸、肝病等多个领域拓展。Wegovy借心血管适应症完成从“减重工具”到“心血管风险管理工具”的升维；Zepbound借OSA切入呼吸睡眠中心；Semaglutide又借MASH进入肝病专科。GLP-1的平台价值，来自同一代谢风险人群在多个器官系统和多个支付场景中的重复映射，单客生命周期价值与支付方说服力同步上升。 GLP-1主战场的竞争门槛也在同步提高。注射端，Semaglutide与Tirzepatide已确立疗效、品牌和商业化标准，Retatrutide等更高减重幅度分子仍在推进；口服端，Orforglipron已经获批并占据了先发优势。在国内市场，减重GLP-1创新药与Semaglutide仿制版密集进入后期。2026年NRDL中，替尔泊肽和司美格鲁肽已大幅降价，市场已经进入价格竞争阶段。 我们认为，中国创新药产业GLP-1机会更适合放在配套层和边缘创新层中观察。其中，减脂增肌是最值得跟踪的早期方向。GLP-1/GIP快速减重通常伴随一定程度的去脂体重下降；尽管这并不等同于单纯肌肉流失，但在老年人、肌少症风险人群和长期维持治疗中，体重下降的质量与肌肉功能保留将成为重要问题。随着临床和支付方从“减了多少体重”进一步关注“减掉的是脂肪还是肌肉”，身体成分管理有望成为GLP-1平台的新增价值层。Bimagrumab联合Semaglutide的BELIEVE研究，以及再生元（Regeneron） Trevogrumab联合Semaglutide的COURAGE研究，均提示Myostatin/Activin 方向有望改善减重质量。其商业定位更接近GLP-1的配套分子，围绕身体成分管理和长期治疗质量改善提供增量价值。潜在落点包括Myostatin/Activin 抗体、多肽组合、长效制剂和CMC产能，也更接近中国企业可参与的工程化迭代方向。 补体与罕见肾病：替代终点前置打开注册窗口，中国资产已进入早期卡位 IgAN、C3肾小球病等疾病正在从支持治疗走向机制精准干预。过去这类疾病主要依赖RAS抑制剂、SGLT2、激素和广泛免疫抑制。随着APRIL/BAFF抑制剂、内皮素A受体拮抗剂、补体抑制剂密集获批或读出，肾病领域从“延缓恶化”转向“按机制治疗”。 这一轮慢性肾病赛道催化的关键，是监管终点前置。蛋白尿下降作为加速批准替代终点，使肾病新药可在长期eGFR获益完全确认前进入商业化，显著压缩研发与回报周期，产业意义类似肿瘤领域以ORR/PFS支撑加速批准。亚洲IgAN发病率较高，中国具备较大样本池与入组效率；荣昌生物Telitacicept作为BAFF/APRIL双靶融合蛋白，已在IgAN方向形成临床卡位，康诺亚等公司亦在相关免疫肾病方向推进。 自免：全球慢病大市场，中国机会不在广谱跟随，而在重症重置 自免是全球需求侧重估强度仅次于GLP-1的慢病平台。Humira、Stelara专利悬崖后，MNC通过IL-23、TYK2、TL1A、OX40/OX40L等新机制，叠加口服化、长效化剂型，重建IBD、银屑病、特应性皮炎、哮喘与鼻息肉的长期用药池。其慢病属性与GLP-1相近：患者基数大、DOT长、跨器官炎症轴可复用，同一机制有机会在皮肤、肠道、呼吸系统多适应症拓展。 但常规单抗与口服小分子市场，跨国药企已深耕多年。Dupixent、Skyrizi、Rinvoq、Deucravacitinib 已确立疗效、安全性与商业化优势，J&J口服IL-23受体拮抗剂Icotrokinra进一步抬高便利性门槛。中国公司若仅在IL-4Rα、TSLP、IL-23、TYK2等成熟方向做me-better，缺乏全球多区域数据与商业化能力，出海确定性有限。 在中国自免管线出海的叙事中，重症难治人群的免疫重置是当下重要的差异化与破局方向。现行治疗框架下，系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（gMG）、系统性硬化症（SSc）及皮肌炎等重症疾病长期依赖激素与广谱免疫抑制剂，未能彻底破解“疗效瓶颈、频繁复发与长期毒性”的死结。而靶向B细胞耗竭的CAR-T与CD19/CD3双抗等前沿疗法，试图通过深度清除致病性B细胞并重塑免疫耐受，使部分难治性患者实现无药缓解。这一底层逻辑宣告了自免治疗正从长期压制炎症向深度免疫重置发生范式跃迁。 这一范式跃迁的技术交叉点——涵盖细胞治疗的制造成本控制、重症患者的高效入组与临床执行、以及CD3双抗的工程化改造——恰是中国创新药企的相对优势能力圈。然而，该路径的商业模型与传统慢病药物截然相反：单次或短疗程（Short-course）给药在极大地抬升了单客价值的同时，也彻底压缩了治疗持续时间（DOT）。其收入结构由传统的“长期维持型流水”转变为“高客单价脉冲型”。因此，这类创新疗法的商业化放量，将深度依赖于给药中心的覆盖网络、重症住院监测能力以及创新支付模式的支撑。 此外，尽管CAR-T与双抗疗法展现出了极高的临床响应率，但其引发的急性细胞毒性（CRS、ICANS）以及机制相关的远期风险（如长期B细胞耗竭与重症继发感染），仍需更长维度的临床随访来验证其安全性边界。这不仅关乎患者的最终生存质量，更是决定此类“重型武器”未来能否突破后线难治人群、向更广泛的前线治疗（Front-line）推进的核心变量。 净价：扩容机制的最终收口 上述机制共同勾勒出需求侧市场持续扩容的图景，但商业收入的最终兑现，最终还是要考虑净价的因素。真实市场规模本质上是患者池、用药时长、渗透率与净价四者的乘积。在各种疾病患者池扩容机制下，患者池、用药时长、渗透率带来的扩张红利能否实质落地，最终受制于净价这一核心变量是否会遭到支付端的系统性压制。在中国单一市场中，这种净价折现效应显得尤为陡峭：国家医保目录首发谈判平均降幅长期处于约60%（区间约50%–70%），叠加DRG/DIP支付方式改革对院内高价药物形成的全局成本约束，导致临床指南所推动的市场扩容与企业端的真实商业变现之间，始终横亘着一道难以逾越的系统性鸿沟。 更重要的是，同等规模的市场扩容，转化为企业实质收入的效率因机制而异，其分水岭在于资产能否守住净价。在中国市场，这一点取决于资产的创新度与可替代性、放量后基金支出是否顶破续约阈值，以及能否打开基本医保以外的支付通道；治疗线位置本身并不构成定价权来源——围手术期与维持治疗带来的基数台阶式扩张，反而把基金支出做大、最易触发更高续约降幅乃至重新谈判。脱离净价支撑、仅以患者数量堆砌的TAM叙事，会系统性地高估国内市场真实可兑现的收入规模。 而这一国内净价天花板，恰是出海逻辑在支付端的起点。同一份“降低复发风险”的临床价值，在按价值/QALY阈值定价的海外体系中倾向于获得相对刚性的净价，在总额约束、基金支出挂钩续约的国内体系中则被系统性压缩，这种“同一临床价值、两套定价机制”的不对称，构成中国创新药产业需经由海外兑现的底层原因之一。 供给侧： 工程化能力构筑现实护城河， 向源头创新稳步拔高 我们认为中国创新药产业的优势主要在疾病靶点分子机制Derisked之后的高效率工程转化和落地。中国创新药企业拥有具备快速迭代、快速入组、快速完成PoC，并把资产推向全球开发体系的能力。ADC、PD-1/VEGF、双抗/TCE与细胞治疗、GLP-1/多肽平台，以及支撑这些方向的研发制造基础设施，是当前中国创新药产业的强势区。 ADC 2.0：跨越同质化折价， 以“宽治疗窗与高安全性”构建核心壁垒 ADC是中国创新药当前最具全球竞争力的工程化Modality之一，但行业竞争焦点正在从早期缩小肿瘤能力切换为疗效/安全性的平衡和总体的生存获益。中国企业在连接子/有效载荷（linker/payload）、偶联工艺、剂量探索、适应症选择和临床执行效率上形成了较强积累，围绕TROP2、B7-H3、CLDN18.2等方向已具备较高的全球管线密度和临床推进速度；在HER2、MSLN、CDH17等方向，则更多体现为围绕成熟或新兴靶点的差异化跟随与快速响应。我们认为，ADC仍是中国创新药出海最清晰的供给侧强势区之一，但后续的竞争核心在安全性和PFS-OS的转化能力。 我们倾向于从临床需求而非分子形态理解下一代ADC。过去一两年，多毒素ADC、双抗ADC、双载荷ADC等方向初步形成产业热潮，但分子形态本身并不构成独立价值主轴。ADC的本质可理解为细胞毒小分子的PK modifier：通过抗体靶向递送、linker控制释放和偶联工艺优化，重塑payload在肿瘤组织与系统循环中的暴露分布，从而扩大治疗窗口。换言之，ADC是对传统化药的替代与升级；双抗、双载荷、多毒素等形态创新，只有在改善肿瘤富集、降低正常组织暴露、提升剂量强度或增加联合治疗兼容性时，才具备真实临床价值。 这一框架的产业延伸，是ADC平台可能带来细胞毒小分子的二次开发。我们预计，随着payload工具箱扩展，部分被搁置的窄窗毒素分子有望以ADC形态重新进入临床。这一逻辑也为具备payload/linker工程能力的平台型企业提供了持续的资产再生通道：平台价值不只来自单一靶点，而来自持续把“不可用毒素”转化为“可用药物”的工程化能力。 因此，PK优化是ADC的核心壁垒，其中高肿瘤富集与低系统暴露是主要的优化方向。这一目标依赖靶点、linker与偶联工艺的协同优化。靶点端决定肿瘤选择性、内化效率；linker端决定循环稳定性、释放位置和脱载控制；偶联端决定DAR均一性、药物抗体比、批间一致性和生产可放大性。靶点—linker—偶联三者一起决定了ADC药物的治疗窗口。 部分在研ADC在早期、小样本或生物标志物富集队列中显示出较强缩瘤能力，但ORR并不一定可以转化为生存获益。ADC的临床价值最终仍取决于缓解持续时间、PFS/OS转化、剂量强度、停药率以及低频高危毒性的可管理性。安全性不足会增加临床管理难度、诱导患者脱落，并压缩ADC与化疗、IO或靶向药联用的空间，进而侵蚀ORR向OS的转化。TROP2 ADC Dato-DXd是一个典型样本：TROPION-Lung01显示其相对Docetaxel在PFS上取得统计学改善，但ITT人群OS未达统计学显著，且ILD等安全性问题成为临床使用和监管评估的重要变量。我们认为，这一落差说明ADC不能只看短期ORR或PFS，还要看组织学分层、缓解持续性、剂量强度、后续治疗以及ILD等低频高危毒性对长期获益的影响。 由此，我们认为，下一代ADC的竞争重心将从单纯追求缩瘤强度，转向治疗窗、安全性和联用兼容性的综合平衡。Dato-DXd的案例提示，若ORR/PFS等早期疗效信号难以转化为明确生存获益，同时伴随ILD等低频但高风险毒性，资产的临床定位和商业化空间都可能受到压缩。随着ADC从后线治疗逐步进入一线、维持和围手术期等更早线场景，目标患者基线状态更好、用药周期更长，医生和支付方对严重毒性的容忍度也相应下降。在这一背景下，安全性不再只是“可管理性”问题，而是决定ADC能否前移、能否长期用药、能否与IO或化疗联合的关键准入变量。我们据此将治疗窗、安全性和联用兼容性，作为判断下一代 ADC 全球竞争力的核心维度。 我们预计，基于ADC平台的小分子二次开发可能在自身免疫和功能分子ADC方向孕育新的大单品。传统ADC主要服务于肿瘤细胞杀伤，但随着payload类型、靶点选择和释放机制的扩展，ADC有机会从“递送毒素”走向“递送功能分子”，包括免疫调节、局部炎症控制或组织选择性药物暴露。这类方向的商业潜力不应过早外推，但其意义在于打开ADC平台的第二增长曲线：从肿瘤后线缩瘤工具，逐步演进为跨疾病、跨payload的递送平台。 因此，后续ADC资产筛选的优先级不应是靶点热度或分子形态新颖，而应是治疗窗证据、联用潜力与平台可复制性。我们建议重点关注三类资产标签：第一，具备更宽治疗指数证据，包括更高可给剂量、更低停药率、更可控的ILD、骨髓抑制或神经毒性；第二，具备可前移和可联合潜力，尤其是在与IO、化疗或靶向药联用时不显著牺牲安全性；第三，治疗窗改善来自可复制的平台能力，而非单个适应症中的偶然小样本信号。换言之，ADC的下一阶段竞争将从“谁拥有热门靶点”转向“谁能系统性地把payload做安全、把剂量打上去、把联合做出来”。这也是中国ADC平台能否穿越同质化折价、进入全球价值链核心位置的关键。 IO 2.0 Backbone： PD-1/VEGF双抗进入全球临床与产业验证期 从PD-1单抗基础治疗走向IO联合新底座 以PD-(L)1/VEGF为代表的IO2.O backbone是当前中国创新药最重要的叙事之一。过去十年，PD-1/PD-L1单抗构成多个实体瘤的一线治疗基础；如果 PD-1/VEGF能在关键瘤种持续证明相对现有IO backbone的疗效优势，并维持可接受安全性，其价值将从后线补充方案上升为下一代联合治疗底座。下一阶段IO竞争的核心，不再只是“能否激活免疫”，而是能否在维持安全窗口的同时，重塑肿瘤微环境，并为ADC、化疗、TKI及其他靶向疗法提供更适合长期联合的治疗底座。 PD-1/VEGF的机制包含了免疫抑制解除与血管微环境调节的双重作用。VEGF不仅是血管生成因子，也参与肿瘤免疫抑制、T细胞浸润不足和异常血管结构维持。将PD-1/PD-L1阻断与VEGF抑制整合在同一分子中，理论上有望提高肿瘤局部协同效应，并降低传统双药联合在剂量、给药和安全性管理上的复杂度。 依沃西（Ivonescimab/AK112，康方生物）是目前该方向中成熟度最高的中国资产。研究显示，依沃西为Fc工程化四价PD-1/VEGF双抗，可同时结合PD-1与VEGF，并表现出协同结合（cooperative binding）的特征。在VEGF富集的肿瘤微环境中，其四价结构可能带来不同于传统单抗的亲和力与解离动力学变化，我们倾向于将其理解为“肿瘤微环境条件下的亲和力增强”。这种机制可以提高肿瘤组织局部的PD-1抑制效率，同时降低全身系统的毒性。 此外，依沃西单次给药半衰期仅5.0–7.3天,显著短于贝伐珠单抗的约20天,压缩VEGF相关毒性暴露。短半衰期使血清游离VEGF在每个给药周期后段部分回升,从而压缩持续VEGF信号抑制相关的毒性暴露。AK112‑102中VEGF靶点相关≥3级TRAE仅为高血压5.1%、蛋白尿3.4%、深静脉血栓1.7%，且无≥3级出血；同期贝伐标签中对应事件发生率均显著更高。 临床验证：中国OS数据已经证明IO基石的潜力，全球一致性有待验证 2026 ASCO HARMONi-6中期OS数据的读出，在1L晚期鳞状NSCLC中，依沃西+化疗头对头替雷利珠+化疗，mOS 27.89 vs 23.69 个月，mOS HR 0.66，死亡风险下降34%。该结果显著提高了依沃西作为下一代IO backbone的可信度。 与历史的Anti-VEGF + IO combo的临床试验对比，HARMONi-6的结果进一步提示Ivonesimab的MoA区别于传统的Anti-VEGF + IO combo。此前多项Anti-VEGF与Anti-PD-1/PD-L1联合方案在1L NSCLC中能带来一定PFS改善，但OS传递并不稳定。例如LEAP-006中，仑伐替尼+帕博利珠单抗+化疗较对照提升PFS，但未带来OS获益；LEAP-007中，仑伐替尼+帕博利珠单抗同样未转化为OS改善。相比之下，HARMONi-6在随机三期临床中同时观察到PFS与OS同向改善，是PD-1/VEGF区别于既往联合给药方案的重要证据。 考虑到HARMONi-6仍是中国单区域的临床试验，我们认为中国头对头OS有效数据增强了依沃西全球临床的确定性。但是，全球人群OS传递（HARMONi-3）、区域一致性和FDA审评结果仍是依沃西全球价值定价点。 安全性决定了IO 2.0的组合窗口 IO 2.0主要包括PD-(L)1/VEGF、PD-1/IL-2、PD-(L)1/4-1BB、PD-1/CTLA-4等方向，共同点是在PD-1/PD-L1基础上叠加第二机制，以提升免疫治疗的疗效上限。IO 2.0的安全性差异，本质在于第二靶点是否继续激活免疫。VEGF属于非免疫激活靶点，PD-(L)1/VEGF引入的是相对独立、可管理的VEGF型毒性（包括蛋白尿、高血压和出血等）；而IL-2、4-1BB、CTLA-4等免疫激活第二靶点在放大效力的同时，往往伴随细胞因子相关毒性、肝毒性或更高免疫相关不良事件风险。这种毒性类型差异，是PD-(L)1/VEGF更适合作为联合backbone的原因之一。 在HARMONi-6此前分析中，依沃西VEGF相关AE更高，多数为1-2级；≥3级出血比例较低。更重要的是，依沃西在鳞癌中未观察到传统抗VEGF治疗的高比例严重出血信号，这给予了依沃西在鳞癌应用中更大等安全治疗窗口。 这一安全性在“IO 2.0 + ADC”框架下尤为关键。ADC本身已带有骨髓抑制、间质性肺病、胃肠道反应、肝毒性或payload相关毒性；若IO backbone进一步叠加强免疫激活相关不良反应，组合剂量、给药持续性和长期治疗窗口都可能受到压缩。PD-1/VEGF的潜在优势在于，VEGF型毒性与ADC的主要毒性谱相对独立，也不直接叠加细胞因子或自免相关毒性，因此更有机会在ADC时代成为MNC重新设计联合治疗方案的基础底座。 产业端：IO2.0作为下一代肿瘤药物基石已是全球趋势 PD-(L)1/VEGF的产业意义，已经从单一品种数据读出，升级为全球药企围绕下一代IO backbone的赛跑。对全球药企而言，Keytruda后周期的核心问题不是简单补一个IO管线，而是寻找能够承接既有IO商业体系、延长生命周期管理，并与ADC等新疗法形成组合闭环的新底座。PD-(L)1/VEGF是当前少数同时具备临床信号、工程化可解释性和大瘤种适应症空间的方向之一。 多家全球药企围绕中国来源PD-(L)1/VEGF资产下注。AbbVie于2026年1月12日以6.5亿美元首付款、至多49.5亿美元里程碑、总额上限约56亿美元，获得荣昌生物RC148（PD-1/VEGF）大中华区以外权益，交易明确锚定RC148与AbbVie自有ADC的联用。BioNTech在收购Biotheus后，又与BMS就BNT327（PD-L1 x VEGF-A）达成全球共同开发及商业化合作。Pfizer、Merck亦分别通过SSGJ-707、LM-299入局。 后续催化剂仍集中在全球注册和一线肺癌验证。HARMONi-6中期OS已读出，短期更关键的是Summit主导的全球HARMONi-3及全球HARMONi的监管结果。HARMONi-3为1L NSCLC全球研究，对照帕博利珠+化疗，并按组织学拆分；鳞癌队列最终PFS预计2H26读出，是依沃西全球一线肺癌商业化路径的重要节点。全球HARMONi BLA已获FDA受理，PDUFA日期为2026年11月14日。我们提示，HARMONi-3鳞癌队列期中分析未提前成功（官方口径是因为alpha分配值很小），试验继续至2H26最终PFS分析；非鳞癌队列PFS延后至1H27，意味着依沃西全球注册和商业化节奏仍需最终数据确认。 除PD-(L)1/VEGF外，PD-1/IL-2、PD-(L)1/4-1BB、PD-1/CTLA-4等IO双抗同样具备长期潜力。这类双抗在PD-(L)1基础上叠加第二个免疫激活信号，可进一步提高免疫反应强度；但因此增加的包括系统性免疫激活、细胞因子相关毒性、肝毒性的副作用，均可能成为开发瓶颈。我们认为下一代IO双抗的关键是通过系统性的减毒工程寻找疗效和安全性的“甜蜜点”。当前主要减毒路线包括三类：第一，细胞因子受体偏向，例如IL-2Rα偏向，试图降低IL-2Rβ/γ介导的系统性毒性；第二，价态或几何限制，使第二免疫激活信号更多在肿瘤微环境中触发；第三，pH敏感或蛋白酶掩蔽型抗体，通过降低循环中游离药物活性，提高肿瘤局部激活选择性。我们认为，将激活限制在肿瘤微环境，是这一代IO双抗共同的工程主线；但不同路线的人体证据成熟度差异较大，需要进一步的观望。 在PD-1/IL-2方向中，信达生物IBI363是领先资产之一。IBI363为PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白（Takeda代号TAK-928，信达与Takeda全球共同开发），其IL-2臂经工程改造，保留对IL-2Rα的亲和力，并降低对IL-2Rβ/γ结合，以改善治疗窗口。2026 ASCO数据显示，该资产在IO耐药NSCLC 中呈现持久OS信号，全球Phase 3 MarsLight-11已启动。 在PD-(L)1/4-1BB方向中，维立志博LBL-024是代表资产。LBL-024（Opamtistomig）采用X-body 2:2四价构型，旨在将4-1BB激活限制在肿瘤微环境内，以规避早期4-1BB激动剂的系统性肝毒性。其首发适应症为肺外神经内分泌癌（EP-NEC），并向SCLC、NSCLC、ESCC 等实体瘤扩展。该资产体现的是“价态/几何TME限制”路线。 总体来看，下一代IO双抗的投资框架应从“靶点的组合”转向“疗效/安全性的甜蜜点+联合窗口”。未来能获得MNC溢价的资产，不会只是“多一个免疫靶点”的双抗，而是能够在明确瘤种中证明剂量可用、毒性可管、疗效可重复，并可与ADC或其他核心疗法形成组合闭环的下一代IO平台。 TCE与细胞治疗：T细胞重定向疗法的格局重构 B/浆细胞谱系疾病（血液瘤与B细胞驱动的自身免疫）是中国创新药管线较为领先的区域。过去几年，中国企业在BCMA、GPRC5D、CD19、CD20等核心靶点上形成较高管线密度，部分方向在全球占比中已处于前列；但随着标准疗法推动预后改善，竞争维度正从单纯的ORR/CR比拼，转向疗效门槛、交付经济学与全球承接能力的综合考量。值得注意的是，中国在TCE双抗（BCMA×CD3、GPRC5D×CD3等）上的管线密度甚至高于CAR-T、全球占比更靠前，但这一侧的领先目前主要体现在靶点布局与早期/临床前管线，真正进入全球注册三期、有全球数据读出的资产仍然有限。 2025年，Tec-Dara的三期临床读出已改写了TCE在血液瘤领域的竞争格局。由Teclistamab（BCMA×CD3双抗）与Daratumumab（CD38单抗）组成的联用方案，在MajesTEC-3中显著抬高了既往经治多发性骨髓瘤的疗效天花板：针对1–3线经治的RRMM患者，Tec-Dara较DPd/DVd标准方案将疾病进展风险降低约83%（PFS HR=0.17）、死亡风险降低约54%（OS HR=0.46）。随着FDA于2026年3月批准其用于既往至少一线治疗的RRMM，BCMA×CD3 TCE的商业化已实质性切入早线干预、联合用药与长期序贯治疗的核心骨架。由此，TCE资产的竞争焦点正从早期成药性，转向其能否在早线治疗和联合方案中建立稳定的疗效优势，并被真实医疗系统有效承接。后续价值判断主要看三点：其一，更早治疗线中疗效优势能否延续，安全性是否可管理；其二，能否与CD38单抗、IMiD、PI等基础治疗形成稳定联用，而不是仅停留在后线单药补位；其三，阶梯递增给药（step-up dosing）、CRS监测和长期随访带来的运营负担，能否被真实医疗系统规模化承接。 细胞治疗的竞争逻辑同样在变化，重点正从单纯疗效验证，转向规模化交付能力与商业经济性。当前CAR-T的市场扩容主要来自两条路径：其一是治疗线前移，以DLBCL为例，适应症从三线及以后进入二线后，患者体能、骨髓储备与疾病控制窗口更好，采集、制备、桥接、回输的完成率提高，实际可接受CAR-T治疗的患者比例随之提升；其二是向B细胞驱动的自身免疫疾病拓展，自免疾病潜在人群更大，但也对治疗便利性、安全性、成本和医疗系统承接能力提出更高要求。 现有自体CAR-T仍受清淋预处理、体外制备、个体化生产、高成本与中心能力限制，其在重症血液瘤中已经建立的复杂交付体系，难以直接平移到自免慢病的大规模管理场景，这也是CAR-T兑现更大潜在市场的核心约束。In vivo CAR-T因此成为下一轮平台竞争的关键方向：通过LNP、工程化病毒载体在体内原位生成CAR-T，理论上可减少或避免体外制备环节，并降低对集中化生产和复杂交付体系的依赖；部分早期研究也在探索降低或避免淋巴清除预处理，从而进一步改善治疗可及性。其战略价值已被MNC交易验证——AstraZeneca于2025年以最高10亿美元收购EsoBiotec、AbbVie以最高21亿美元收购Capstan、Lilly于 2026年以最高24亿美元收购Orna。但是，in vivo CAR-T仍处于早期验证阶段，仍面临体内转导特异性、转导效率、CAR-T持续时间、重复给药、脱靶转导、长期安全性与免疫原性等问题，临床疗效与商业化路径仍有待进一步确认。 传奇生物的cilta-cel已经完成了中国细胞治疗资产出海的关键验证。作为源自中国、完成全球开发并在海外实现商业化的BCMA CAR-T，cilta-cel证明本土细胞治疗资产具备进入全球市场并实现商业化兑现的能力。但这一成功样本仍建立在自体CAR-T路线上，治疗交付仍依赖患者采集、体外制备、清淋预处理、中心化回输和长期安全管理。随着细胞治疗从后线血液瘤向更早治疗线和自身免疫等更大人群拓展，后续竞争重点将不再只是疗效，而是能否缩短治疗等待时间、降低交付复杂度，并改善单位治疗成本。在这一框架下，Allogeneic与in vivo CAR-T分别代表两条延伸方向：前者主要解决个体化制备和等待周期问题，后者则进一步尝试同时简化体外制备和清淋预处理两项关键环节。 异体通用型 CAR-T压缩了个体化制备和等待周期。科济药业CT0596 并非单纯BCMA通用型，而是BCMA/NKG2A双靶叠加TRAC/B2M/NKG2A三基因敲除，以同时缓解异体排斥与GVHD。EHA 2026（数据截至2026年5月10日）最新数据显示，8例接受推荐剂量（4.5×10⁸）治疗的重度经治患者（6例RRMM，2例pPCL）在第4周均达到MRD阴性。其中6例RRMM患者全部响应达≥PR（含4例sCR），2例pPCL患者均达sCR，且临床验证了通过再治疗策略可有效克服初始响应不足并加深缓解；安全性耐受良好，未见≥3级CRS，未发生ICANS与GVHD。科济药业已为其递交IND申请，标志着该产品正式迈入注册临床开发阶段。 In vivo CAR-T则进一步同时简化体外制备和清淋预处理。传奇生物在EHA 2026公布的LB2501（CD19/CD20双靶In vivo CAR-T，TaVec慢病毒载体，#LB5006）中，截至2026年4月1日的12例R/R B-NHL里，DL2剂量组ORR达100%（6/6）、CR 83.3%（5/6）且全部持续应答，体内呈剂量依赖性扩增、外周血CAR-T持续至116天；更关键的是单次静脉给药、无需清淋预处理，未见DLT、SAE与ICANS，CRS与输注反应全部≤2级。若后续数据能在更大样本和更长随访中得到确认，In vivo CAR-T 有望同时缓解制备周期和清淋毒性两类核心约束，这也是其相较异体通用型路线更具平台溢价的原因之一。 不过，早期人体数据更多证明方向具备可行性，距离可兑现的商业价值仍需更多验证。TCE与细胞治疗赛道的中国资产，最终需要穿过疗效深度、交付门槛、制造规模化与全球承接四道壁垒。前两项决定临床上限：真正有价值的不是ORR/CR的单点数字，而是MRD阴性率、DOR与OS所代表的疗效持久度，以及由毒性管理、感染控制、给药频率与长期住院监测构成的交付阻力——后者往往比疗效更早决定一个资产能否从重症血液瘤平移到自身免疫等更大的人群。后两项决定全球兑现路径：自体、Allogeneic与In vivo路线的工艺稳定性、制备成本与中心依赖度，决定能否规模化放量；是否有Top MNC参与、是否进入全球注册路径、交易结构是否留住足够价值，则决定本土资产最终能否转化为股东价值。cilta-cel当年能够跨越这一门槛，正是借助了全球开发、注册和商业化体系的承接能力。 从产业判断到股价：定价、兑现与风险 出海资产从产业逻辑落到股价，既取决于现金捕获与买方质量，也取决于政策与地缘风险对交易结构的折价。前者的横截面定价规律，我们在同步发布的《医药行业2026年中期展望：全球化延续，兑现决定分化》中以BD事件实证展开；本节聚焦后者——地缘政治因素如何影响出海交易的结构与折价水平。 政策风险：从BIOSECURE、COINS到BINSA 我们认为，中国生物科技企业出海路径的最大尾部风险来自美国涉华生物技术立法与对外投资审查框架的不确定性。我们认为，现阶段政策风险抬高的是不确定性溢价，而非立即造成产业断流；但不同交易结构受到的贴现并不相同。越接近底层技术、早期发现、平台输出、股权绑定和数据交互，政策敏感度越高；越接近后期单资产、区域商业化和arms-length 授权，敏感度越低。 美国对华生物科技监管呈现逐级递进的态势。BIOSECURE已于2025年12月18日作为FY2026国防授权法案第851条签署成法（P.L. 119-60），限制联邦机构与受关注生物技术公司在采购与资助上的往来；COINS法案于2025年底将对外投资审查计划编纂入法，规则制定截至2027年3月13日。在此基础上，BINSA已于2026年6月2日由Moolenaar与Dingell两党议员正式提出、编号H.R.9102，作为COINS的修正案，把生物技术的药物开发、生物制品制造与临床研发纳入对外投资审查，并将授权、合资与股权交易纳入可审查范围。但真正的约束阀仍在财政部如何分档：受禁档可能形成结构性路径阻断，须申报档则主要表现为交易摩擦与尽调延长；财政部至今未就COINS的生物技术纳入采取公开行动，故当期主导效应仍是不确定性溢价。 对个股而言，BINSA的影响需要按交易进度与结构复杂度分层评估。按目前公开文本与立法进度，BINSA仍处于审议阶段，最终适用范围、过渡安排和实施细则仍待明确；现阶段尚难将其直接解读为对已完成交易的现金流追溯重估。因此，政策折价更可能首先作用于未来新增交易、平台型合作。 但平台型合作和深度共创结构，后续面临的不确定性可能会上升。这类交易通常涉及技术转移、共有IP、股权安排和后续共同开发，结构复杂度更高，也更容易受到审查边界变化、审批周期拉长和条款趋于保守的影响。此外，2026 年 6 月 4 日提出的 H.R. 9142（Prohibiting Adversarial Patents Act of 2026）拟限制 NS-CMIC、1260H 及 FCC Covered List 等清单主体获得和执行美国专利，并规定已授予相关主体的美国专利不可执行。若后续推进，且交易涉及的专利权利主体、共同权利人或受让方落入上述清单范围，可能在投资审查之外形成另一条专利执行风险线。 公司分析：恢复覆盖九家公司 从产业的趋势上看，创新药出海已实质成为中国创新药公司的实现全球价值的核心路径之一。前文已述，国内医保支付约束、一级市场融资收缩与MNC专利悬崖正在形成共振，中国创新药资产已从“低成本补充管线”进入跨国药企的标准化外部创新池。2026年以来，License-out、平台合作、NewCo M&A 与 NewCo IPO多条路径相继验证，中国本土的创新药已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池。 真正具备出海价值的资产，往往同时处在全球需求扩容和中国供给优势的交叉区域。全球SOC变化在通过治疗线前移、靶点拓圈、DOT慢病化推动患者池的扩容。NSCLC一线及围手术期、ADC+IO、PD-1/VEGF、TROP2/B7-H3/CLDN18.2 ADC、血液瘤CD3双抗，以及自免、肾病等非肿瘤大市场，构成中国资产较有望被MNC持续采购的领域。从供给侧看，中国公司在ADC、双抗/TCE、PD-1/VEGF及部分代谢病平台上已形成较强的工程化与临床执行能力。我们更关注那些所处治疗领域正在扩容、具备差异化核心资产，且已被MNC认可的公司。 但我们也看到中国创新药出海或面对政策层面不确定性的扰动。美国BINSA等立法动议倾向于把授权、合资与股权交易纳入审查。市场亦有传言，中国可能要求对创新药技术平台整体打包出售加强限制。若BINSA最终保留不溯及既往或祖父条款，已落地交易短期影响相对可控，压力更多落在未来平台型交易、共同开发分成、尚未触发的里程碑与需要穿透认定的权益结构。但现阶段政策环境的不确定性对中国创新药出海的影响更可能表现为交易周期拉长、合同条款趋于保守、远期现金流折现提高与买方议价能力增强。 以上内容节选自浦银国际证券于2026年7月14日发布的研究报告《中国创新药：出海重塑价值，兑现决定分化》。欲览报告详情，请点击下方阅读原文。 季昶阳（首席医药分析师） joule_ji@spdbi.com (852) 2808 6434 1 END 1 联系我们 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