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后浪森林研究室 | 洛上洲 编辑 | 许佳维 近期完整梳理了复星医药，之前我对复星医药并不太有兴趣，概于其过多的资本上长袖善舞。 但事实又摆在那里，市值723个亿，妥妥的二线阵营之首。 近来有两个事实证明，它的一个新方向逐渐明朗：阿尔兹海默病药物，虽然它在这个方向上可能都是几年后才看得见的成就，但野心浮现。 休眠的绿谷 复星医药最新披露，出资14.12亿元控股绿谷医药53%股份。复星重金收购绿谷，最最最看中的是它手中的甘露特钠胶囊（商品名“九期一”，代码GV-971），这是一款主要用于治疗轻度至中度阿尔茨海默病（AD）的药物，为一种低分子酸性寡糖化合物。 阿尔茨海默病药物研发领域素以“死亡之谷”著称，失败率高达99.6%，远超肿瘤药的81%。 绿谷的甘露特钠胶囊2019年获批，更因未能完成上市后验证性临床研究，注册批件5年有效期到期，国家药监局却因公司未能完成上市后确证性临床研究而拒绝了延长批件的申请。2025年5月底，绿谷内部正式宣布停工停产，绿谷陷入现金流断裂困境。  复星医药收购绿谷，被业界视为一场高风险高回报的豪赌。而复星看中的，或许是背后近1700万中国阿尔茨海默病巨大市场。 复星医药接盘绿谷，采用“转让+认购+阶段性转让”三重模式。 1）复星医药产业出资1.43亿元受让绿谷2015万注册资本；2）再出资12.69亿元认缴约2.01亿元新增注册资本；3）通过SPV处理员工退股事宜。 很显然，这种分阶段性的交易结构，为复星提供了风险缓冲区。最终复星将合计持有绿谷53%股权。复星收购前，吕松涛直接及间接持有绿谷95.6989%股权 九期一即甘露特钠胶囊，在2021年纳入医保后，患者每月自费仅需300余元。2022年，该药医院端销售额达1.70亿，同比激增649.43%；到2024年，已经达到230万盒、6亿元的销量。  但甘露特钠胶囊充满着巨大争议。 它与全球主流的针对β-淀粉样蛋白或Tau蛋白的研发路径不同，GV-971提出了独特的“脑肠轴”理论。 该理论认为，肠道菌群失调是诱发阿尔茨海默病神经炎症的关键环节。GV-971通过重塑肠道菌群平衡，减少有害代谢产物，抑制外周炎症细胞向大脑浸润，从而减轻神经炎症，改善认知功能。  甘露特钠胶囊的国内III期临床试验纳入818名患者，进行了为期36周治疗。结果显示，治疗组较安慰剂组认知功能改善2.54分。 绿谷在2020年开始启动“九期一”国际多中心III期临床。2020年，FDA批准临床；2021年，美国临床中心完成第一例给药。按照计划，该试验将在中国、美国以及欧洲招募2046人。但2022年，由于资金问题，绿谷宣布提前终止国际多中心III期试验。彼时，试验已经随机入组439例。至今未公布任何阶段性数据。 复星医药要让甘露特钠胶囊起死回生，核心任务是完成上市后确证性临床试验并获得国家药监局批准。  根据复星医药披露，1）“持续有序推进该药品的上市后确证性临床试验，以使该药品尽快获得国家药品审评部门批准”；2）将适时启动相关适应症的国际多中心临床研究。  GV-971截至2025年，两项覆盖3300例患者的2年上市后临床研究中期数据显示，初治患者单药治疗1年时，认知功能与日常生活能力均持续优于基线。该药已入选《阿尔茨海默病多元康复干预中国专家共识（2025）》，获“高证据质量+强推荐”评级。 全球超过200项在研阿尔茨海默病管线正在临床研究阶段。 据知，在12月15日复星医药投资者交流会上，复星方面向投资人提供了三个判断逻辑：一是临床价值明确，尤其III期临床显示认知功能及生活能力改善显著优于安慰剂，且3000例真实数据反馈良好；二是安全性优势显著；三是在中枢神经领域形成战略协同性。  复星预期“九期一”将在2029年上半年重新拿到批件，并在2035年达到销售峰值40亿元。  据“深蓝观”透露，复星方面早在2024年秋天，已经接触过绿谷。 五个月前的AR1001 复星在阿尔兹海默病药物方面更早落子的是五个月前7月末与纽科达成的一项AR1001许可计划，获得该药物在中国境内及港澳地区的商业化权益。 纽科是一家总部位于香港，专注于神经退行性疾病领域阿尔茨海默病创新药、人工智能创新药开发平台以及阿尔茨海默病血液检测研发的公司，HyoYeonJang、HeonJung Huh、Le Chen 分别持有纽科40%、30%和30%股份。 纽科的AR1001来自上游许可方AriBio CO., Ltd.，AriBio CO., Ltd.是一家韩国生物制药企业，其核心产品便是全球多中心（包括中国境内）III期临床的AR1001。 AR1001是一款用于延缓阿尔茨海默病（AD）疾病进程的小分子口服药物，具有强效、高选择性抑制磷酸二酯酶-5（PDE-5）作用。 据已开展的临床前研究显示，AR1001可清除阿尔茨海默病相关的淀粉样斑块并抑制Tau蛋白的异常磷酸化，同时抑制炎性反应，并提供神经保护作用。截至临床表明，AR1001具有良好的安全性特征和血脑屏障透过性，对早期AD患者（轻度认知障碍至轻度痴呆）有潜在治疗效果。 复星医药产业从纽科获得的权益包括两项，1）独家商业化许可产品（针对进口产品）的权利；2）作为上市许可持有人（MAH）、独家开发、生产、注册和商业化许可产品的权利。 但如果复星医药产业向其他第三方进行分许可，则应征得纽科的同意，且许可区域限于中国境内及港澳地区。 根据约定，复星医药产业向纽科支付至多人民币1.5亿元的首付款、监管里程碑付款，基于年度净销售额支付分梯度销售里程碑款项。 复星与纽科及上游许可方AriBio计划在2026年1月份之内在马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾、新加坡、文莱、越南、老挝、缅甸和柬埔寨等地的独家商业化权利许可事宜商议。 AR1001被业界称之“潜在的重磅疗法”。 围猎“AD” 复星医药在中枢神经系统疾病布局早已展开。此前，复星已拥有奥吡卡朋胶囊、脑磁图仪、磁波刀产品，初步形成“药物+器械”。获得甘露特钠胶囊和AR1001两大药物，使复星在中枢神经系统产品矩阵有了重磅抓手。 据《2025中国阿尔茨海默病报告》，2021年中国阿尔茨海默病及相关痴呆患者近1700万人，发病率从1990年的59.8/10万增长到2021年的204.8/10万，增长242.5%。  这显然是一个更广阔且门槛更高的蓝海。 当然，复星这两个对阿尔兹海默病重金下注的结果，需要时间回答。 成长企业常识 商务合作：13302487724  微信号：hardenwei邮箱：2535877995@qq.com 拓展阅读 | extensive reading 华纳药厂，怀疑地关注着它。。。 百利天恒，全球首款ADC双抗报产，药物顶尖。。。 礼来，世界第一个万亿美元药物公司。。。 奥拉半导体第三次现身，这次是思瑞浦。。。 新易盛，一个季度等于十年前8多个体量，历史上的十二个轴。。。 信达、荣昌与康弘，旧人再见。。。 胜宏科技，意外不意外。。。 替尔泊肽来了，为什么信达生物大跌。。。 摩尔线程五年，问世谓之龙头。。。 人福医药，清除最后的历史旧债。。。

日前，复星医药宣布拟出资约14.12亿元控股收购绿谷医药，核心资产正是曾引发巨大争议的阿尔茨海默病药物“九期一”（甘露特钠胶囊）。 在核心产品停产、再注册受挫的背景下，复星医药的这笔交易，引发市场高度关注。围绕监管审批、产品前景与经营现实，这笔收购正被置于放大镜下审视，上交所也火速下发了监管工作函。 12月23日，复星医药在回复函中，对于市场和监管关注的问题一一进行了回应，称甘露特钠胶囊确证性临床研究设计方案已获药审中心认可，已累计入组580例，复星医药将动态把控风险，确保临床资金使用，全面支持临床开展。在回复函中，复星医药强调将加码布局中枢神经系统退行性疾病领域。 在当前阿尔茨海默症临床需求缺口巨大的背景下，复星入局，能否助甘露特钠胶囊“起死回生”，这笔交易，是成功的战略“押宝”，还是接下一个“烫手山芋”？ 光环与争议下的“九期一”已停产 2019年11月，一则消息震动中国医药界：国家药监局批准了绿谷制药的甘露特钠胶囊（九期一）上市，用于治疗轻度至中度阿尔茨海默病。这是自2003年以来，全球首个获批上市的阿尔茨海默病新药。 顶着“中国原研创新”的光环，其独特的“脑-肠轴”作用机制，即通过调节肠道菌群改善脑神经炎症，也被认为开辟了一条不同于国际主流Aβ蛋白假说的新路径。 然而，光环下是重重争议。首都医科大学原校长饶毅等学者多次公开质疑其研究数据和临床试验设计的可靠性，围绕其作用机制及有效性的学术争论持续发酵。 更为关键的是，该药品的批准附有条件：必须在规定期限内完成上市后确证性临床试验。这一条件，最终成为了九期一的“阿喀琉斯之踵”。 2022年，九期一的国际多中心Ⅲ期临床研究因资金、疫情等原因提前终止；国内的确证性试验进展缓慢。至2024年11月药品注册证书到期时，绿谷医药未能完成规定的研究，续期申请未获批准。自此，该药未再开展商业化生产，并在消化完剩余库存后停止销售。停产停售风波下，绿谷方面更是多次被媒体报道面临严峻的经营压力，现金流极度紧张。 14亿元“豪赌”：复星入局AD赛道 12月15日，复星医药的一则公告，将这款争议性药物再度拉回大众视野下。公司宣布，其控股子公司复星医药产业拟出资约人民币14.12亿元，控股收购绿谷（上海）医药科技有限公司。收购完成后，绿谷医药将成为复星医药控股子公司。 复星医药CEO兼总裁刘毅表示，本次投资是公司加码中枢神经系统诊疗领域布局的重要落子。“阿尔茨海默病是应对人口老龄化国家战略的重点疾病之一，复星医药将接力承接源自中国的科学探索，全力支持推进甘露特钠胶囊的上市后确证性临床研究，以期尽快实现获批。” 从复星医药的整体战略来看，此次收购并非孤立事件。近年来，复星在神经系统疾病领域持续布局，已拥有治疗帕金森病的奥吡卡朋胶囊、在研的阿尔茨海默病药物AR1001，以及“磁波刀”等无创治疗设备。通过收购“九期一”，公司可以快速切入阿尔茨海默病治疗这一潜力巨大的市场。 公开数据显示，中国阿尔茨海默病患者人数已近1700万，且随着人口老龄化加速，这一数字仍在持续增长。 “‘九期一’已有上市基础和市场认知，复星通过收购直接切入这一赛道，可省去了漫长的自研周期和高昂的研发投入。”有接近复星医药的业内人士向记者表示，在肿瘤、免疫等领域竞争白热化之际，押注拥有巨大未满足临床需求的阿尔茨海默病赛道，符合长远的商业投资逻辑。 然而，质疑声同样强烈。九期一面临的不仅是资金问题，更是深层次的科学信任危机。尽管脑肠轴机制在理论上有创新性，但要从肠道影响大脑认知功能，中间的因果链条依然需要极其扎实的证据支撑。 同时，市场竞争格局已然生变——2024年以来，卫材的仑卡奈单抗和礼来的多奈单抗两款Aβ单抗已在中国获批上市，“九期一”即便重获新生，面对的市场竞争也将比此前更加严峻。 对于“14亿收购是否值当”的疑问，复星在回复函中解释，估值主要采用“市研率（PRR）”法，参照了迪哲医药、海创药业等处于研发阶段的科创板公司。公司披露，“九期一”历史累计研发投入高达20.34亿元，且其上市后首末完整销售年度（2020-2024年）的年复合增长率约40%，显示出一定的市场潜力。 “中枢神经系统治疗领域是本集团创新管线积极拓展布局的领域之一。综合对该药品过往临床和真实世界研究数据的评估、阿尔茨海默病未被满足临床需求，以及可控风险和时间成本的考量，我们认为该药品具备再开发的潜力。”复星方面强调。 回应核心质疑：复星披露方案与风控细节 面对监管问询与市场疑虑，复星医药在回复函中重点详细阐述了其规划与风控措施。 其中，最为关键的是确证性临床研究，这直接决定着九期一能否“起死回生”。对此，复星医药披露，已与国家药监局药审中心沟通，并将确证性临床试验方案升级为国际更通行的标准：双盲期延长至48周，样本量扩大至1950例，并设定认知功能与日常生活能力改善为双主要终点。该方案已获药审中心认可。截至12月15日，试验已累计入组580例患者，仍有1370例待入组。 复星方面预计，“九期一”的确证性临床研究将于2027年底完成全部入组，2029年初读出数据，并于2029年上半年向国家药监局递交临床试验总结报告等资料。这意味着，该产品重新上市之路至少还需四年。 最新公告还披露了交易的具体方式，本次收购采用“受让存量股权+认购新增注册资本”组合方式，复星医药产业将持有标的公司绿谷医药51%股权，实现控股。 交易款项采用分期支付方式，在总计12.69亿元、用于认购新增注册资本的出资当中，首期6.35亿元在交割日支付；剩余6.34亿元将于首期支付完成之日起3年内，视绿谷医药后续研发进展情况支付。 值得注意的是，在交易结构上，复星设置了多重“防火墙”以管控风险： 分期付款：用于认购新增注册资本的12.69亿元出资中，仅6.35亿元在交割日支付，剩余6.34亿元将在3年内视研发进展支付，以实现对临床风险及投资风险的动态把控。 创始人风险共担：绿谷医药创始人控制的主体将质押收购后所持标的公司10%的股权，为潜在风险损失提供担保。 全面整合：收购后，复星将控股并全面接管研发、运营及未来商业化。 “未来几年标的公司的主要工作是开展甘露特钠胶囊上市后确证性临床研究，该试验费用属于资本化范畴，日常经营的亏损相对可控，本次收购完成后，短期内预计不会对本集团合并后的利润造成重大影响。”复星方面表示。 科学、商业与患者需求的多重博弈 实际上，在社交媒体和患者社区中，关于九期一断供的讨论持续不断。在该药暂停生产后，各个渠道上的库存产品价格一路上涨，从200多一盒一度涨到上千元。部分长期用药的患者家属反映，用药期间患者病情相对稳定，断药后出现恶化。 这种基于个体体验的反馈，与学界要求的高等级循证医学证据之间，形成了鲜明对比。这种“临床实践”与“循证医学”之间的张力，恰恰凸显了阿尔茨海默病治疗领域面临的现实困境：巨大的未满足需求与严格的科学验证要求之间的矛盾。 全球阿尔茨海默病治疗药物研发一直被视为“死亡之谷”，失败率高达99.6%。目前可用的治疗药物数量有限，且多数为海外公司原研。这种现状使得每一款有望上市的新药都备受关注，也使得患者群体对有效治疗方案的渴望尤为迫切。 复星医药对“九期一”的收购，便是在这样一种现实矛盾中开展的耗时四年“豪赌”。 但科学问题终究需要科学答案。复星医药面临的挑战是，如何在接下来的四年里，用一个符合国际标准的临床试验，为这场持续多年的科学争议画上句号。在此之前，所有关于科学、商业与伦理的讨论，都将在期待与质疑中继续。 文 | 记者 陈泽云 责编丨黄婷 校对丨苏敏 审签丨程行欢 实习编辑丨段杰文