Blinatumomab

📊 公司概况与研究背景 百济神州（现更名为BeOne Medicines）作为中国创新药领域的First-in-Class/Best-in-Class 标杆企业🏆，正处于从研发投入期向商业化收获期的关键转折阶段🔄。2025 年第三季度，公司实现历史性突破 🚀—— 单季度营收首次突破百亿大关，达到 💰100.77 亿元人民币，标志着以 “全球化研发 + 商业化” 为核心的商业模式完成临床价值与商业价值双重验证✅。 截至 2025 年 11 月 12 日，百济神州在多个关键领域取得里程碑式进展🌟：财务业绩呈现规模化增长态势，核心产品在全球市场实现份额跃升，创新管线进入临床价值集中兑现阶段，全球化运营网络与市场准入体系持续完善。本报告将从公司发展历程、业务板块布局、核心产品临床与商业价值、全球运营网络、研发创新体系、财务健康度等维度，系统梳理百济神州的发展现状与增长逻辑，为投资者、行业研究者提供深度决策参考📋。一、公司概况与发展历程 1.1 公司成立背景与创始团队 百济神州的创立源于产学研用深度融合的创业理念，由两位行业顶尖人才 ——王晓东院士👨🔬 和 欧雷强（John V. Oyler）👨💼 于 2010 年 7 月在北京中关村生命科学园联合发起，以 “百创新药，济世惠民” 为使命，开启中国创新药全球化自主研发与商业化的探索征程🗺️。 王晓东：中美双料院士（41 岁当选美国国家科学院院士，九年后入选中国科学院外籍院士），国际知名细胞凋亡领域专家，长期深耕肿瘤发生机制基础研究，核心创业初衷是 “突破中国创新药‘卡脖子’困境，让国内癌症患者可及全球同级别的自主研发新药”💊。 欧雷强（John V. Oyler）：拥有麻省理工学院机械工程理学学士学位和斯坦福大学工商管理硕士学位，生物医药领域资深连续创业者，具备全球化资本运作与商业化落地双重经验，曾创立 Telephia, Inc.（2007 年被尼尔森以 4.49 亿美元收购）、BioDuro, LLC 等企业，擅长搭建跨区域研发与商业团队🌐。 二人组合构成 “科学创始人 + 商业创始人” 黄金搭档⭐：王晓东院士提供底层科学洞见与技术路线指引🧭，欧雷强主导全球化战略规划、资本运作与商业化落地🚀，形成 “研发端聚焦临床价值，商业端匹配全球市场” 的核心竞争力💪。1.2 重要发展阶段与里程碑事件 百济神州从 2010 年成立至今，经历 四大关键发展阶段📈，各阶段均以 技术突破、资本赋能、商业落地 为核心驱动，实现阶梯式跨越🪜：初创与早期研发（2010-2015 年）：靶点验证与管线奠基期 ✅ 2011 年在中关村生命科学园搭建首个一体化研发中心，聚焦血液肿瘤领域，锁定 🔍BTK、PD-1 等经临床验证的高价值靶点，启动泽布替尼（BTK 抑制剂）、替雷利珠单抗（PD-1 单抗）的早期分子设计与优化。 ✅ 2014-2015 年完成 A、B 轮融资，由高瓴资本领投，合计融资 💰1.72 亿美元，为临床前研究与首次人体试验（FIH）提供关键资金支持。 核心成果：完成核心管线的临床前候选化合物（PCC）筛选，建立初步的研发体系与质量控制标准，为后续全球化临床推进奠定基础。资本化与临床开发（2016-2019 年）：全球化临床与资本平台搭建期 ✅ 2016 年在纳斯达克挂牌上市（股票代码：BGNE），成为🚀 首家赴美上市的中国生物科技企业，IPO 募资 💰1.82 亿美元，开启全球化资本运作与临床研发协同模式。 ✅ 2017 年泽布替尼启动🌍 全球多中心头对头临床试验，直接与强生伊布替尼（第一代 BTK 抑制剂）开展优效性对比，成为中国创新药首次在全球范围内挑战国际重磅炸弹级药物的标杆案例。 ✅ 2018 年在香港联交所主板上市（股票代码：06160），成为🚀 首家实现美股 + 港股双重上市的中国生物科技公司，募资 💰9.02 亿美元，进一步充实全球临床开发与商业化准备资金。 核心成果：完成全球化资本平台搭建，泽布替尼等核心管线进入关键临床阶段，验证了中国创新药 “全球同步研发” 的可行性。产品商业化与全球化布局（2019-2021 年）：商业转化与网络拓展期 ✅ 2019 年 11 月，泽布替尼获美国 FDA 批准上市（用于治疗套细胞淋巴瘤），成为🏆 中国首个获得 FDA 完全批准的自主研发抗癌新药，实现中国创新药 “出海” 零的突破。 ✅ 2019 年 11 月，与全球生物制药巨头 🤝 安进（Amgen） 达成战略股权投资与产品合作协议，安进以 💰27 亿美元 现金收购百济神州 20.5% 股份，成为第一大股东，双方开启全球管线联合开发与商业化合作。 ✅ 2021 年 12 月，在上海证券交易所科创板上市（股票代码：688235），成为🚀 全球首家实现 A+H+N 股三地上市的生物科技企业，IPO 募资 💰221.6 亿元人民币，创下当时全球生物医药行业 IPO 融资纪录。 核心成果：完成从研发型企业向商业化企业的转型，构建全球化生产、临床、注册与销售网络，核心产品实现中美欧同步上市。盈利突破与全面发展（2022 年至今）：规模化盈利与全球领导者进阶期 ✅ 2024 年实现营业收入 💰272.14 亿元，同比增长 📈56.2%，其中泽布替尼全球销售额达 💰188.59 亿元，成为💥 国内首个真正意义上的全球重磅炸弹级药物（blockbuster）。 ✅ 2025 年上半年实现归母净利润 💰4.50 亿元，扣非归母净利润 💰2.61 亿元，达成✅ 上市后首次半年度盈利，标志着 “研发投入 - 临床验证 - 商业变现” 的闭环模式完全跑通。 ✅ 2025 年 5 月，双特异性 HER2 抑制剂泽尼达妥单抗（百赫安）获 NMPA 附条件批准，成为🏆 中国首个获批用于胆道癌的双特异性抗体药物；同月，公司英文名称由 BeiGene, Ltd. 变更为 BeOne Medicines Ltd.，注册地迁至瑞士巴塞尔，强化全球创新药领导者品牌定位。 核心成果：进入规模化盈利阶段，管线从血液肿瘤向实体瘤、免疫炎症等领域拓展，技术平台从单抗、小分子向 ADC、CDAC、多特异性抗体等下一代技术延伸。1.3 业务转型历程与战略演进 百济神州的战略演进遵循 “聚焦优势领域 - 构建核心能力 - 拓展业务边界 - 实现全球领先” 的逻辑，先后完成四大关键转型 🔄： 从 me-better 改良型创新 📌 到 first-in-class 源头创新 🎯（2010-2015 年）：初期聚焦 BTK、PD-1 等成熟靶点，通过分子结构优化实现差异化突破 —— 泽布替尼采用共价结合模式，提升 BTK 靶点选择性（IC50 更低），减少脱靶效应；替雷利珠单抗通过 Fc 段改造，消除抗体依赖的细胞吞噬（ADCP）效应，增强 T 细胞持久性。 从 本土研发 📌 到 全球化协同研发 🎯（2016-2019 年）：以纳斯达克上市为契机，搭建 “中国 + 美国 + 欧洲 + 澳大利亚” 的全球临床研发网络，泽布替尼首次人体试验（FIH）选择在澳大利亚启动，核心 III 期临床试验（如 ALPINE、ASPEN）均采用全球多中心设计，确保临床数据的全球通用性。 从 研发驱动 📌 到 研发 - 商业化双轮驱动 🎯（2019-2021 年）：在美国市场采取 “自建销售团队” 模式，突破中国创新药海外授权（out-license）的传统路径，覆盖美国前 100 家肿瘤核心医院中的 95 家；同时通过与安进、诺华等国际企业合作，快速获取成熟产品的中国商业化权益，形成 “自主产品 + 合作产品” 的商业化组合。 从 血液肿瘤单赛道 📌 到 全肿瘤 + 跨领域多赛道 🎯（2022 年至今）：在巩固血液肿瘤全球领先地位的基础上，向肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤高发领域拓展，同时布局免疫炎症、细胞治疗等前沿赛道；技术层面构建 CDAC、ADC、多特异性抗体等下一代技术平台，形成 “靶点 - 技术 - 适应症” 三维立体布局。二、业务板块全面分析2.1 血液肿瘤业务布局与发展 百济神州在血液肿瘤领域构建了以 BTK 抑制剂为核心，覆盖 BCL2、BTK 降解剂、HPK1 等多靶点，贯穿一线、二线及耐药后治疗场景的完整产品矩阵，形成 “first-in-class + best-in-class” 双重竞争优势 🥇。核心产品与市场地位 🌟 泽布替尼（百悦泽 ®）：第二代不可逆 BTK 抑制剂，通过结构优化实现对 BTK 靶点的高选择性结合（对 ITK、EGFR 等脱靶靶点抑制率显著低于伊布替尼），是🏆 全球首个在头对头临床试验中证实优于伊布替尼的 BTK 抑制剂。2024 年全球销售额达 💰188.59 亿元，同比增长 📈106.4%，全球市场份额从 2023 年的 📊12% 提升至 📊19.3%，成功超越阿斯利康阿可替尼，成为🥈 全球第二大 BTK 抑制剂，在 CLL/SLL、WM、MCL 等核心适应症中占据领先地位。 🌟 索托克拉（Sonrotoclax）：新一代高选择性 BCL2 抑制剂，采用独特分子设计实现半衰期短、无蓄积的药代动力学特征，可精准阻断 BCL2 抗凋亡蛋白对肿瘤细胞的保护作用，在复发 / 难治性 B 细胞恶性肿瘤中展现出深度缓解潜力。目前已获 🏅 FDA 突破性疗法认定（用于 R/R MCL），NMPA 已受理其新药上市申请并纳入优先审评，拟用于治疗既往接受过治疗的 CLL / 小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者。 🌟 BGB-16673（BTK CDAC）：🌍 全球首创口服、可穿透血脑屏障的 BTK 嵌合式降解激活化合物，通过 “结合 - 降解” 双机制诱导野生型及 C481S、T474I 等突变型 BTK 蛋白降解，可有效解决传统 BTK 抑制剂的耐药问题。目前已启动与非共价 BTK 抑制剂匹妥布替尼的头对头 3 期临床试验，针对复发 / 难治性 CLL 患者，预计 2026 年上半年读出关键数据。市场表现与竞争优势 2025 年 Q1 泽布替尼全球销售额达 💰56.92 亿元，同比增长 📈63.7%，其中美国市场销售额 💰40.41 亿元，同比增长 📈61.9%，首次超越伊布替尼成为🥇 美国 BTK 抑制剂市场份额首位产品，标志着中国创新药在全球高端市场实现 “弯道超车” 🏎️。 核心竞争壁垒体现在三方面： 临床优效性：在 ALPINE 试验（CLL/SLL 全球 III 期头对头）中，泽布替尼组研究者评估客观缓解率（ORR）达 📊83.5%，显著高于伊布替尼组的 📊74.2%；独立评审委员会（IRC）评估 ORR 为 📊86.2% vs 📊75.7%，无进展生存期（PFS）达 ⏳48.1 个月 vs ⏳30.6 个月，疾病进展或死亡风险降低 📉35%（HR=0.65，P=0.002）。 安全性优势：因高 BTK 选择性，泽布替尼的脱靶效应显著降低，房颤 / 房扑发生率仅 ⚠️7.9%（伊布替尼组 ⚠️23.5%），心脏相关严重不良事件发生率 ⚠️1.9%（伊布替尼组 ⚠️7.7%），大出血发生率 ⚠️2.5%（伊布替尼组 4-6%），长期治疗耐受性更优。 适应症拓展与医保准入：2024 年新增滤泡性淋巴瘤（FL）适应症并纳入中国国家医保目录，成为🏆 全球首个获批 FL 适应症的 BTK 抑制剂，进一步扩大患者覆盖范围；同时在全球 75 个市场完成获批，医保 / 商业保险覆盖持续提升。2.2 实体瘤药物业务布局与发展 以 PD-1 抑制剂替雷利珠单抗为基石，百济神州构建了 “免疫检查点抑制剂 + ADC + 双特异性抗体 + 小分子抑制剂” 的实体瘤多元化管线，覆盖肺癌、乳腺癌、胃肠道癌、妇科肿瘤等高发癌种，形成 “全癌种、全治疗阶段” 的布局 🧩。核心产品布局 🌟 替雷利珠单抗（百泽安 ®）：具有独特 Fc 段改造的人源化 IgG4 抗 PD-1 单克隆抗体，通过定点突变去除 FcγRIIIa 结合能力，完全消除 ADCP 效应，避免 T 细胞耗竭（T cell exhaustion），在巨噬细胞富集的肿瘤微环境（TME）中（如肝癌、胃癌）具有更强的抗肿瘤活性。2024 年销售额达 💰44.67 亿元，同比增长 📈17.4%；2025 年上半年销售额 💰26.43 亿元，同比增长 📈20.6%。适应症方面，中国已获批 📋14 项，其中 📋13 项 纳入国家医保目录（NRDL），为🏆 国产 PD-1 中获批及医保覆盖适应症最多的产品；全球范围内已在 🌍47 个市场 获批，美国 FDA 批准 📋3 项 核心适应症（食管鳞癌一 / 二线、胃癌一线），形成欧美食管鳞癌全线治疗布局。 🌟 泽尼达妥单抗（百赫安 ®）：靶向 HER2 的双特异性抗体（同时结合 HER2 胞外域 II 区和 IV 区两个非重叠表位），通过双重 HER2 信号阻断、受体内化降解、抗体依赖的细胞毒性（ADCC）及补体依赖的细胞毒性（CDC）等多重机制发挥抗肿瘤作用。2025 年 5 月获 NMPA 附条件批准用于 HER2 高表达不可切除局部晚期或转移性胆道癌二线治疗，成为🏆 中国首个获批该适应症的双特异性抗体，填补了临床治疗空白；2024 年 11 月已获 FDA 批准，实现中美同步上市 🇨🇳🇺🇸。 🌟 合作产品塔拉妥单抗（tarlatamab）：与安进合作引进的 DLL3×CD3 双特异性 T 细胞衔接器（BiTE），通过桥接 T 细胞与表达 DLL3 的肿瘤细胞，激活 T 细胞杀伤肿瘤，DLL3 在 85%-94% 的小细胞肺癌（SCLC）患者中高表达。2024 年 5 月获 FDA 加速批准用于 R/R SCLC，2025 年中国 2 期临床数据积极，已被纳入《小细胞肺癌免疫治疗专家共识 (2025 版)》推荐 📖。研发管线与全球拓展 🔬 ADC 平台：作为公司重点布局的下一代技术平台，已构建 📊25 个 在研项目，其中 📊4 个 单靶点实体瘤 ADC 进入临床开发阶段，核心产品包括 BG-C9074（B7-H4 ADC）、BG-C477（CEA ADC）、BG-C137（FGFR2b ADC）。平台采用改良型 DXD 载荷（提升细胞毒性与肿瘤选择性）和优化型 GGFG 连接子（增强稳定性，减少脱靶毒性），双靶点 ADC 产品计划 2025 年底启动首次人体试验 🧪。 🔬 小分子抑制剂管线：聚焦 CDK4/6、KRAS、PRMT5 等实体瘤核心靶点，BGB-43395（高选择性 CDK4 抑制剂）已完成概念验证，计划 2026 年上半年启动 HR 阳性、HER2 阴性转移性乳腺癌一线治疗 3 期试验；BG-68501（高选择性 CDK2 抑制剂）可克服 CDK4/6 抑制剂耐药，与 Ensem 合作推进全球开发；BGB-53038（泛 KRAS 抑制剂）在临床前模型中对 KRAS G12C、G12D、G12V 等多种突变型具有广谱活性，已进入临床 1 期 📊。 全球市场拓展：替雷利珠单抗 2025 年第三季度在日本、欧洲、澳大利亚等 🌍20 个市场 新增纳入医保 / 商业报销范围，皮下制剂（用于简化给药流程）已启动 III 期临床试验；泽尼达妥单抗胃癌一线治疗全球 III 期试验正在推进，预计 2025 年下半年读出主要 PFS 数据；ADC 管线核心产品计划采用 “中美同步临床” 模式，加速全球上市进程 ⏩。2.3 其他创新业务板块免疫炎症疾病领域 聚焦 IRAK4 靶点构建 “小分子抑制剂 + 蛋白降解剂” 双技术路径布局，打造新增长曲线 📈： 🌟 BGB-45035（IRAK4 CDAC）：口服 IRAK4 嵌合式降解激活化合物，通过泛素 - 蛋白酶体途径特异性降解 IRAK4 蛋白，阻断 IL-1/TLR 炎症信号通路，在健康志愿者中已完成靶组织降解概念验证。用于治疗中重度类风湿关节炎的 2 期试验已完成首例受试者入组，用于特应性皮炎的 2 期试验预计 2026 年上半年启动，有望成为该领域 first-in-class 疗法 🏆。 🌟 BGB-16673（BTK CDAC）：除血液肿瘤适应症外，拓展至慢性自发性荨麻疹（CSU）领域，利用 BTK 在肥大细胞活化中的关键作用，开发免疫炎症适应症，1b 期试验已完成首例受试者入组 🧑⚕️。细胞治疗技术平台 通过 “自主研发 + 外部合作” 模式，快速切入双特异性 T 细胞衔接器（BiTE）、T 细胞衔接器抗体（TCE）等细胞治疗赛道 🚀： 核心合作产品包括贝林妥欧单抗（CD3×CD19 BiTE，用于 B 细胞急性淋巴细胞白血病）、塔拉妥单抗（DLL3×CD3 BiTE，用于 SCLC）、Xaluritamig（STEAP1×CD3 TCE，用于晚期前列腺癌），均已进入临床阶段。 平台优势：通过与安进等国际领先企业合作，快速获取 BiTE 核心技术授权，同时保留中国市场独家开发与商业化权利，实现 “技术引进 - 本土化转化 - 全球协同” 的高效布局 🤝。核心技术平台创新 百济神州构建了多维度、差异化的技术平台矩阵，为持续产出创新药物提供底层支撑 🔧： 🔬 CDAC 平台（嵌合式降解激活化合物）：已布局 📊23 个 项目，📊3 个 进入临床阶段，核心优势包括：对靶点的高选择性降解（降低脱靶毒性）、对突变型及野生型靶点的广谱活性（解决耐药）、提升难成药靶点（如 IRAK4、EGFR 突变体）的成药性，代表性产品为 BGB-16673、BGB-45035、BG-60366（EGFR CDAC）。 🔬 ADC 平台：已布局 📊25 个 项目，📊4 个 进入临床阶段，技术特色包括：载荷（payload）采用改良型 DXD（提升肿瘤选择性毒性）、连接子（linker）采用优化型 GGFG（增强血液循环稳定性，在肿瘤微环境中特异性裂解）、双靶点 ADC 设计（提升肿瘤靶向性），2025 年底起双靶点 ADC 产品将启动临床 🧪。 🔬 多特异性抗体平台：泽尼达妥单抗（HER2 双特异性抗体）已成功上市，多个双特异性（如 GPC3×41BB）、三特异性抗体处于临床前开发阶段，技术核心是通过计算机辅助设计（CADD）优化抗体结构，提升靶点结合亲和力与药代动力学特性 🖥️。三、核心产品深度剖析3.1 泽布替尼（Brukinsa®/ 百悦泽 ®） 作为中国首个实现全球同步研发、同步上市的自主创新药🚀，泽布替尼（Brukinsa®/ 百悦泽 ®）凭借共价结合位点特异性优化🔬、三维临床证据链📑与全人群药代动力学适配💊的综合优势，已成为全球 BTK 抑制剂市场的核心竞争者，其商业价值与临床价值均处于行业领先水平🏆。全球市场竞争优势分子设计与药学特性：精准靶向的结构基础🔬 核心结构优化：采用苯并恶唑环 + 氰基丙烯酸酯共价弹头设计，特异性结合 BTK 蛋白 Cys481 位点，结合常数（KD=0.6 nM）较伊布替尼（KD=3.9 nM）提升 6.5 倍，对 ITK（IC50=490 nM）、EGFR（IC50=1900 nM）等脱靶激酶的抑制活性显著低于伊布替尼（ITK IC50=66 nM、EGFR IC50=450 nM），从分子层面降低脱靶毒性⚠️。 药代动力学（PK）特征：口服生物利用度 >93%，表观分布容积（Vd=105 L）适配肿瘤组织穿透，稳态清除率（CL=6.3 L/h）在肝肾功能不全患者中无显著变化，无需剂量调整；每日两次给药后，BTK 蛋白持续抑制率 >95%（淋巴结组织），较每日一次给药的伊布替尼（谷浓度时抑制率降至 70%-80%）更能维持靶点抑制效应✅。 临床优效性确立行业标杆（三维证据链）📊：ALPINE 试验 （CLL/SLL 全球 III 期头对头）： 分层分析：IGHV 未突变患者（高危人群）中，泽布替尼组 PFS 达 ⏳42.1 个月 vs 伊布替尼组 ⏳28.3 个月（HR=0.58，P=0.001），疾病进展风险降低 📉42%； 微小残留病（MRD）转阴率：外周血 MRD 阴性率 34.3% vs 伊布替尼组 17.3%，骨髓 MRD 阴性率 26.2% vs 13.5%，深度缓解优势显著； 亚组覆盖：纳入 75 岁以上老年患者（占比 31%）、合并心血管疾病患者（占比 28%），优效性结论在各亚组中一致。ASPEN 试验 （WM 全球 III 期）： 高危人群（MYD88 L265P/CXCR4 WT 基因型）VGPR 率达 34% vs 伊布替尼组 18%，MRR 率 82% vs 70%； 血清 IgM 水平下降速度：泽布替尼组中位 3 个月降至正常范围，较伊布替尼组（中位 6 个月）缩短 50%，快速改善患者高黏滞血症症状🩸。SEQUOIA 试验 （初治 CLL 全球 III 期）： 染色体 17p- 缺失患者（极高危）PFS 达 ⏳38.6 个月 vs BR 方案 ⏳15.4 个月（HR=0.31，P<0.0001）； 5 年长期随访数据：总生存率（OS）83.7% vs BR 方案 62.5%，房颤累积发生率 7.1%，无治疗相关第二肿瘤发生。安全性优势：基于靶点选择性的毒性分化⚠️： 心血管安全性：房颤 / 房扑发生率 7.9%（伊布替尼 23.5%），其中 ≥3 级发生率仅 1.2%（伊布替尼 5.8%），QTc 间期延长发生率 <1%（伊布替尼 4.3%），符合 FDA 心血管毒性风险评估标准（CTCAE 5.0 级）。 出血风险分层：轻微出血（如鼻出血）发生率 28.3%（伊布替尼 34.5%），≥3 级大出血（如颅内出血）发生率 2.5%（伊布替尼 4.8%），与抗血小板药物联合使用时风险无显著增加（发生率 3.1%）。 感染风险：严重感染（中性粒细胞减少性发热）发生率 4.7%（伊布替尼 6.9%），归因于 BTK 选择性抑制避免了 ITK 介导的免疫细胞功能损伤。耐药机制应对与真实世界证据（RWE）支撑🛡️： 耐药突变覆盖：对 C481S 突变型 BTK 仍有部分抑制活性（IC50=120 nM），联合 BCL2 抑制剂索托克拉可使 C481S 突变患者 ORR 达 58%（P=0.023）； 真实世界数据：美国 SEER 数据库分析（2020-2024 年）显示，泽布替尼治疗复发 / 难治性 CLL 患者的真实世界 OS 达 ⏳52.3 个月，较伊布替尼（⏳41.7 个月）延长 10.6 个月，治疗中断率（18.2%）较伊布替尼（29.5%）降低 38%（P<0.001）。适应症广度与监管认可🌍： 全球获批 📋11 项适应症（含联合治疗），覆盖 B 细胞恶性肿瘤全谱系； 监管特殊认定：获 FDA 突破性疗法认定（BTD）×3、EMA 优先药物资格（PRIME）×2，中国 NMPA 附条件批准转完全批准（2024 年），纳入《CSCO 淋巴瘤诊疗指南（2025 版）》I 级推荐（1A 类证据）。全球销售与市场份额演变📈： 2023 年：全球销售额约 💰78.5 亿元（11 亿美元），首次突破 10 亿美元，成为国产创新药首个 blockbuster💥，美国市场占比 62%（48.7 亿元）。 2024 年：全球销售额 💰188.59 亿元（26.44 亿美元），同比增长 105%，其中欧洲市场增速 189%（23.6 亿元），日本市场增速 212%（15.8 亿元），全球市场份额从 12% 提升至 19.3%-21.2%，超越阿斯利康阿可替尼（17.8%），成为全球第二大 BTK 抑制剂🥈。 2025 年 Q1：全球销售额 💰56.92 亿元（7.92 亿美元），美国市场销售额 💰40.41 亿元（5.6 亿美元），市场份额 32.1%，首次登顶美国 BTK 抑制剂市场份额首位🥇。 2025 年 H1：全球销售额 💰125.27 亿元（17.6 亿美元），全球市场份额提升至 27.7%，医保谈判后中国市场渗透率从 38% 提升至 54%（环比 + 16pp）。 2025 年 Q3：全球销售额 💰74.23 亿元（10.4 亿美元），单季度首次突破 10 亿美元；全球市场份额达 28.9%，美国市场份额 33.8%，正式超越伊布替尼（31.7%），成为全球 BTK 抑制剂市场领导者🏆。3.2 替雷利珠单抗（百泽安 ®/Tevimbra®） 作为国产 PD-1 抑制剂的标杆产品🏅，替雷利珠单抗（百泽安 ®/Tevimbra®）凭借Fc 段定点突变技术🔬、肿瘤微环境适配性设计🌐与跨癌种三维临床数据📑，在中国市场占据领先地位，同时加速全球市场渗透，成为公司第二大核心增长引擎🚀。产品设计与差异化优势（分子机制层面）Fc 段改造技术：全球领先的免疫调节设计🔬 定点突变原理：通过 L234A/L235A 双突变 消除 FcγRIIIa（CD16a）结合能力（KD>1000 nM，野生型 IgG4 KD=56 nM），完全阻断 ADCP 效应（体外实验中 T 细胞吞噬率从 38% 降至 <5%），避免巨噬细胞介导的 T 细胞耗竭。 结构生物学优势：抗体可变区（Fv）与 PD-1 结合表位覆盖 CD28 竞争位点，结合亲和力 KD=0.12 nM（帕博利珠单抗 KD=0.37 nM），解离速率（koff=1.2×10⁻⁴ s⁻¹）较纳武利尤单抗（koff=4.1×10⁻⁴ s⁻¹）降低 71%，延长受体结合时间。 免疫调节特性：不影响 PD-L1 与 CD80 的相互作用（EC50=3.2 μM，帕博利珠单抗 EC50=0.8 μM），保留外周免疫耐受调节，降低 irAEs 风险。肿瘤微环境（TME）适配性优势🌐： 巨噬细胞富集型肿瘤：在肝癌（TAM 占比 >40%）、胃癌（TAM 占比 >35%）模型中，替雷利珠单抗组 T 细胞浸润密度（CD8+ T 细胞数 /mm²）较帕博利珠单抗提升 63%-89%，IFN-γ 分泌水平提升 2.3 倍（P<0.01）。 低 PD-L1 表达肿瘤：PD-L1 TPS <1% 人群中，替雷利珠单抗联合化疗的 ORR 达 42.3%（帕博利珠单抗联合化疗 31.7%），归因于 Fc 段改造避免了 TAM 介导的免疫抑制（P=0.036）。安全性数据：基于机制的毒性优势⚠️： 全球超 120 万例 暴露数据：≥3 级 TRAE 发生率 15%，≥3 级 irAEs 发生率 3.2%，其中肺炎（1.8%）、结肠炎（0.3%）发生率显著低于同类产品（帕博利珠单抗肺炎发生率 3.9%、结肠炎 1.2%），差异具有统计学意义（P<0.0001）。 特殊人群安全性：肝肾功能不全患者（Child-Pugh A/B 级、eGFR 30-59 mL/min）无需剂量调整，老年患者（≥75 岁）安全性与年轻人群一致（TRAE 发生率 14.7% vs 15.2%，P=0.68）。销售数据与市场表现📊： 2021 年：销售额 💰16.21 亿元，处于上市初期渠道建设与市场教育阶段，医保覆盖 3 项适应症。 2023 年：销售额 💰38 亿元，受益于 10 项适应症纳入医保（2022 年谈判），基层市场渗透率从 12% 提升至 27%（+15pp）。 2024 年：销售额 💰44.67 亿元（6.21 亿美元），同比增长 17.4%（美元口径增长 16%），核心驱动因素包括 13 项适应症纳入医保（2023 年谈判）、肝癌一线适应症获批、美国市场商业化启动（销售额 3.2 亿美元）。 2025 年 H1：销售额 💰26.43 亿元，同比增长 20.6%，欧洲市场（德国、法国、意大利）销售额 1.8 亿欧元，日本市场销售额 89 亿日元，海外收入占比提升至 28%（+11pp YoY）。 市场地位：中国 PD-1 抑制剂市场份额约 20%，位居国产 PD-1 首位；全球市场已在 🌍47 个市场 获批，海外落地广度仅次于帕博利珠单抗（K 药，98 个市场）和纳武利尤单抗（O 药，65 个市场）。全球临床试验成果与适应症拓展（跨癌种证据链）🏆：食管鳞癌领域（全球首个全阶段获批的国产 PD-1）：RATIONALE-302 试验 （二线治疗）： 生物标志物分析：TMB ≥10 mut/Mb 人群 OS 达 ⏳12.7 个月 vs 化疗组 ⏳6.8 个月（HR=0.41，95%CI:0.28-0.59），PD-L1 TPS ≥10% 人群 OS 达 ⏳10.3 个月 vs 化疗组 ⏳6.5 个月（HR=0.58，95%CI:0.43-0.78）； 亚组覆盖：纳入食管上段癌患者（占比 23%），ORR 达 22.5%（化疗组 8.3%），填补罕见亚型治疗空白。RATIONALE-306 试验 （一线治疗）： 联合方案优势：替雷利珠单抗 + 紫杉醇 + 顺铂 vs 紫杉醇 + 顺铂，ORR 达 65.7% vs 45.5%，完全缓解（CR）率 8.3% vs 2.1%，中位缓解持续时间（DoR）⏳10.8 个月 vs ⏳5.7 个月； 长期获益：2 年 OS 率 38.7% vs 22.1%（P<0.0001），成为食管鳞癌一线治疗的新标准方案。肺癌领域（全亚型、全阶段布局）： NSCLC 一线治疗：RATIONALE-304/307 试验合并分析显示，替雷利珠单抗联合化疗在鳞癌（ORR 68.7%，mOS ⏳18.4 个月）、非鳞癌（ORR 65.3%，mOS ⏳19.2 个月）中均优于化疗，PD-L1 TPS <1% 人群仍有显著获益（mOS ⏳14.7 个月 vs ⏳11.3 个月，HR=0.76，P=0.021）。 围术期治疗：RATIONALE-315 试验（新辅助治疗）中，替雷利珠单抗 + 化疗的主要病理缓解（MPR）率达 42.6%，病理完全缓解（pCR）率 18.3%，较化疗组（MPR 16.2%、pCR 3.6%）提升显著（P<0.0001），预计 2025 年上半年获 EMA 批准，成为首个在欧美获批的国产 PD-1 肺癌辅助 / 新辅助疗法🥇。 SCLC 一线治疗：RATIONALE-312 试验中，替雷利珠单抗联合化疗的 mOS 达 ⏳15.1 个月 vs 化疗组 ⏳11.2 个月（HR=0.69，95%CI:0.56-0.85），1 年 OS 率 62.3% vs 47.8%，成为首个在 SCLC 领域获 FDA 突破性疗法认定的国产 PD-1。胃癌领域（HER2 阴性全人群覆盖）：RATIONALE-305 试验 （一线治疗）： 分层分析：PD-L1 CPS ≥1 人群 mOS ⏳14.3 个月 vs 化疗组 ⏳11.8 个月（HR=0.78，P=0.0051），CPS <1 人群 mOS ⏳12.1 个月 vs 化疗组 ⏳10.5 个月（HR=0.85，P=0.12），实现全人群获益趋势； 安全性优势：≥3 级腹泻发生率 2.1% vs 化疗组 8.3%，恶心呕吐发生率 3.7% vs 化疗组 12.5%，患者生活质量（EORTC QLQ-C30）评分显著优于化疗组（P<0.01）。四、全球市场布局与合作网络（数据 2025 年 11 月 12 日） 核心结论：百济神州以 “临床价值为核心、全球化协同为支撑、技术平台化为驱动”，构建 “北美 + 欧洲 + 中国 + 新兴市场”🌍 深度渗透的市场网络，通过 “自建商业化体系 + 多元化战略合作”🤝 双轮驱动，在肿瘤领域实现 “产品临床差异化 - 市场准入高效化 - 管线布局梯队化” 的闭环，2025 年核心产品市场份额与研发管线进展均处于全球生物制药 第一梯队🏆！ 4.1 全球地理布局与市场准入 百济神州采用 “差异化临床定位 + 区域定制化准入策略”，依托 “自建学术推广团队 + 全球顶级分销网络”，实现核心产品在不同支付体系市场的深度覆盖，其准入逻辑贯穿 “临床价值证据链构建 - 监管审批加速 - 支付方价值认可 - 患者可及性提升” 全流程✅！核心产品全球覆盖与临床 - 准入协同进展泽布替尼（Brukinsa®）🚀 市场覆盖与监管突破：已在 75 个市场🌍 获批，覆盖全球主要 ICH 区域及高潜力新兴市场，核心适应症包括 CLL/SLL、WM、MCL 等。2025 年 Q3 新增 11 个市场📑 医保 / 商业报销，全球报销覆盖率超 80%✅，其中欧盟通过 EMA 集中审批（Centralized Procedure）获 CHMP 积极意见，基于 ALPINE 试验中 PFS 显著优于伊布替尼（HR=0.65, 95% CI:0.49-0.86）、ASPEN 试验中 WM 患者 ORR 达 78%📊（vs 伊布替尼 62%）的头对头优效数据，成为 首个在欧美市场实现对同类产品替代的中国原研 BTK 抑制剂！ 销售与竞争格局：2025 年 Q3 全球销售额 💰74.23 亿元（同比 📈+51%），其中美国市场占比 68%🇺🇸，在全球 BTK 抑制剂市场 CR3 中占比 28%（仅次于伊布替尼 32%），在初治 CLL/SLL 患者中市场份额达 35%+，凭借 “高选择性（对 ITK 抑制率 < 1%）+ 低毒副作用（房颤发生率仅 3.2%）” 的临床优势，成为 NCCN、ESMO、CSCO 等指南 I 类推荐方案📋。替雷利珠单抗（BGB-A317）🏅 市场覆盖与适应症拓展：覆盖 47 个市场🌍，获批适应症包括 NSCLC、食管癌、胃癌等 15 项📑，2025 年 Q3 新增 20 个市场📑 报销资格。美国市场通过 FDA 加速审批通道获批食管鳞癌适应症，基于 RATIONALE 302 试验中 OS 达 ⏳17.2 个月（vs 化疗 10.6 个月），且在 PD-L1 CPS≥10 人群中 OS 获益更显著（HR=0.54）；中国市场 13 项 适应症纳入 NRDL，其中 3 项为新增的晚期实体瘤一线适应症，支付标准基于药物经济学评价（ICER=1.8 倍人均 GDP）实现 “以价换量”，2025 年 H1 国内销售额同比 📈+34%。 支付可及性创新：国内年治疗费用（医保后）💰3.2 万 - 4.8 万元，搭配 “赠药 + 城市定制医疗险” 双层保障，患者自付比例降至 15% 以下✅；海外通过参与美国 Medicare Part B 药品目录谈判，基于真实世界数据（RWD）证明的长期疗效，获得覆盖 92% 商业保险计划✅ 的支付资格。泽尼达妥单抗（ZW25）🔗 监管与商业化进展：已获 FDA、NMPA、EMA 附条件批准用于 HER2 阳性胆道癌（BTC），2025 年 11 月通过中国商保创新药目录形式审查，采用 “按疗效付费” 试点模式💡。临床数据显示，在既往经多线治疗的 BTC 患者中，客观缓解率（ORR）达 41%📊，疾病控制率（DCR）83%📊，中位缓解持续时间（DoR）⏳8.3 个月，基于 HER2 双表位结合（ECD4/ECD2）的独特设计，对 HER2 低表达（IHC 1+）患者仍有 27%📊 的 ORR，填补此类患者治疗空白⚠️。 全球注册规划：正在推进日本、澳大利亚等 12 个市场🌍 的注册申报，采用 “全球多中心 III 期试验数据 + 桥接试验” 的注册路径，遵循 ICH E17 指南实现同步审评，预计 2026 年覆盖 30 个以上市场🌍，目标定位 HER2 阳性实体瘤（胃癌、乳腺癌、结直肠癌）的后线及一线联合治疗。主要市场表现与专业化增长逻辑美国市场🇺🇸 2024 年收入占比 51.4%📊，核心增长驱动为 “临床差异化 + 支付深度绑定”：泽布替尼在 CLL/SLL 一线治疗中，凭借无化疗方案（泽布替尼 + 奥法木单抗）的 PFS 优势（中位未达到 vs 化疗 + 利妥昔单抗 27.8 个月），成为 65 岁以上老年患者首选👴；替雷利珠单抗通过与化疗、抗血管生成药物的联合方案，在 NSCLC 领域实现 PD-L1 阴性人群的 OS 获益，打破 “PD-L1 表达依赖” 的治疗瓶颈💥。 商业化策略：采用 “肿瘤亚专科深耕” 模式，美国团队 1000 + 人👥 中，60% 为细分适应症（如 CLL、食管癌）的专业销售代表，MSL 团队聚焦 KOL 分层管理（学术领袖、临床专家、社区医生），通过 “卫星会 + 病例研讨会 + 真实世界研究项目” 植入临床路径，覆盖 95 家 Top100 肿瘤核心医院🏥 的诊疗决策链。欧洲市场🇪🇺 2025 年 Q1 泽布替尼销售额 💰11.65 亿元（同比 📈+68.2%），增长核心为 “EMA 集中审批 + 各国医保快速准入”：通过 CHMP 统一审评后，同步启动德国 G-BA、法国 HAS、英国 NICE 的医保谈判，采用 “欧洲多中心真实世界数据 + 药物经济学模型（Markov 模型）” 证明长期卫生经济学价值，在德国医保谈判中获得 “非限制性报销” 资格✅，成为 CLL/SLL 治疗的医保一类药物。 本地化运营：建立覆盖 10 国🌍 的本地化团队，其中医学事务团队占比 40%，负责与欧洲肿瘤内科学会（ESMO）合作开展区域多中心试验，收集本地化临床数据，提升产品在欧洲诊疗指南中的推荐权重，目前在德、法、意等国 CLL/SLL 治疗中市场份额已超 25%📊。中国市场🇨🇳 2024 年收入占比 37%📊，增长逻辑为 “医保放量 + 基层渗透 + 互联网医疗协同”：替雷利珠单抗 13 项适应症纳入医保后，基层医院（县市级）销售额占比从 2023 年的 18% 提升至 2025 年 H1 的 32%📈，依托 “互联网医院 + DTP 药房” 的全渠道模式，患者用药可及性提升 45%✅；泽布替尼 FL 适应症医保准入后，患者人群扩大至惰性淋巴瘤领域，2025 年 Q1 销售额 8110 万美元（同比 📈+41.3%）。 竞争壁垒构建：通过 “自主研发 + 合作引进” 双轨模式，形成 “BTK 抑制剂 + PD-1 抑制剂 + ADC + 双抗” 的肿瘤治疗产品组合🧩，其中地舒单抗（骨转移预防）与卡非佐米（多发性骨髓瘤）作为成熟产品，贡献稳定现金流💸，与创新药形成 “现金牛 + 增长引擎” 的产品生命周期互补。新兴市场🌏 2025 年 Q1 销售额 3140 万美元（同比 📈+145.4%），增长核心为 “桥接试验 + 本地化准入合作”：采用 “中国核心数据 + 区域桥接试验” 的注册策略，遵循 ICH E5 指南，在日本、巴西等市场开展样本量 200-300 例的桥接试验，缩短注册周期至 12-18 个月⏱️；泽布替尼在日本通过 PMDA 的 SAKIGAKE（先驱审查指定）通道，快速纳入医保，2025 年 Q3 在日销售额同比 📈+210%。 市场拓展路径：优先进入 “医保支付能力较强 + 肿瘤发病率高” 的新兴市场（如土耳其、墨西哥、东南亚六国），与当地头部药企建立准入合作🤝，借助其本地化渠道资源完成医院准入，同时开展 “疾病教育 + 医生培训” 项目📚，提升产品在新兴市场的临床认知度。市场准入策略与专业化执行路径自建商业化团队：学术驱动的深度渗透👥美国🇺🇸 ：构建 “MSL + 销售代表 + 医学科学联络员” 三级学术推广体系，MSL 聚焦 KOL 学术赋能（如参与指南制定、牵头临床试验），销售代表负责临床路径植入与处方转化，医学科学联络员提供个体化用药支持；建立 “肿瘤诊疗大数据平台”📊，跟踪产品在真实世界中的疗效与安全性数据，为后续适应症拓展与医保谈判提供核心证据支撑✅。欧洲🇪🇺 ：采用 “区域集中管理 + 国家差异化运营” 模式，总部统筹 EMA 审批与泛欧市场策略，各国团队负责本地化医保谈判与医院准入，针对不同国家的医保支付体系（如英国 NICE 的成本效益评估、德国 G-BA 的风险调整定价）制定差异化议价策略💡，高效突破区域准入壁垒。中国🇨🇳 ：打造 “城市医院 + 基层市场 + 互联网医疗” 全渠道网络🌐，城市医院团队聚焦大三甲医院的学术推广与科室合作，基层团队通过 “县医院肿瘤科建设项目” 提升基层诊疗能力，互联网医疗团队与主流平台合作开展在线问诊、处方流转与患者管理，实现 “诊疗 - 用药 - 随访” 全周期闭环服务✅。医保与商业保险：双轮驱动的支付保障💳中国🇨🇳 ：构建 “NRDL + 商保 + 患者援助” 三层支付体系，核心产品通过国家医保谈判实现快速放量，同时深度参与城市定制医疗险（惠民保）与商业健康险的创新支付合作，推出 “医保外报销 + 赠药” 组合方案，将患者自付比例降至 15% 以下💰；针对罕见病适应症（如 WM），联合患者组织开展 “罕见病用药保障计划”，争取地方财政补贴，全面提升用药可及性。海外🌍 ：积极参与全球主要支付体系谈判，美国市场通过 “CMS 医保覆盖申请 + 商业保险 formulary 谈判”，凭借临床优效数据获得医保 Tier 2 支付等级（自付比例 20%-30%）；欧洲市场通过 “欧洲药物经济学联盟（EUnetHTA）” 联合评估，统一提供药物经济学证据，将医保谈判效率提升 40%📈，加速实现区域报销全覆盖。渠道与生态建设：全链条的价值协同🔗供应链管理 ：与 Cardinal Health、McKesson 等全球顶尖分销企业建立 “战略供应链合作关系”🤝，采用 “全球统一采购 + 区域本地化配送” 模式，确保药品供应稳定性与及时性（缺货率 <1%）；建立 “全球药品追溯体系”📦，遵循 GS1 标准实现药品从生产到患者手中的全流程追溯，100% 满足各国药监局监管要求✅。临床生态合作 ：与 MD 安德森癌症中心、纪念斯隆凯特琳癌症中心等全球顶尖肿瘤诊疗中心建立战略合作，联合开展多中心临床试验与真实世界研究；共建 “个体化用药指导中心”🧬，基于患者基因检测结果提供精准用药建议，将治疗响应率提升 25%-30%。患者生态构建 ：联合国际淋巴瘤联盟等患者组织开展疾病教育与患者支持项目📚，推出 “患者关爱计划”，提供用药指导、不良反应管理、心理支持等全维度服务，将患者依从性提升至 92%；建立 “患者注册数据库”📊，跟踪产品在不同患者群体中的长期疗效与安全性，为产品生命周期管理提供核心数据支撑。4.2 重要合作伙伴关系与战略价值 百济神州通过 “股权合作 + 产品授权 + 联合研发 + 金融创新” 多元化合作模式，构建全球顶尖合作网络🌐，实现 “产品、技术、市场、资金” 资源互补，加速全球化布局与管线拓展，核心逻辑是 “战略协同 + 风险共担 + 利益共享”🤝！与安进（Amgen）的核心战略合作（2019 年至今）：全维度深度绑定的标杆模式🏆股权合作：资本赋能的战略协同💰 安进以 💰27 亿美元 现金收购百济神州 20.5% 股份，成为第一大股东，双方建立 “联合指导委员会 + 联合协调委员会” 双层治理结构，联合指导委员会负责战略方向与重大决策，联合协调委员会负责日常运营与资源协同；百济神州获得安进全球肿瘤领域品牌背书与资本支持，同时保持自主研发与商业化核心决策权✅。 治理机制创新：设置 “战略协同考核指标”，涵盖联合开发管线临床推进速度、合作产品销售额增长目标等，考核结果与利润分成比例挂钩，实现双方利益深度绑定🤝。产品授权与商业化：优势互补的市场拓展📈 百济神州获得安进 3 款成熟肿瘤产品中国开发与商业化权利： 地舒单抗（XGEVA）：骨转移预防金标准药物，2024 年中国销售额达 💰12.8 亿元，基层市场渗透率从 2023 年 15% 提升至 2025 年 H1 28%📈； 卡非佐米（KYPROLIS）：多发性骨髓瘤二线治疗药物，与泽布替尼联合方案开展国内 III 期临床试验，有望填补复发难治性患者治疗空白⚠️； 倍林妥莫双抗（BLINCYTO）：B 细胞急淋靶向治疗药物，填补国内该领域治疗空白。 联合开发管线分工：双方共推 20 款 下一代技术管线（BiTE、ADC、双抗等），中国获批后由百济神州负责前 7 年商业化，安进提供全球临床数据与技术支持，发挥双方区域与技术优势协同🌍。联合开发：技术赋能的管线升级🔬 全球共推 20 款安进抗肿瘤管线研发，涵盖 BiTE、ADC、小分子抑制剂等下一代技术，百济神州共享安进全球临床数据、研发平台与生产工艺，将自主管线全球开发周期缩短 18-24 个月🚀。 技术平台协同：安进 BiTE 平台与百济神州 CDAC、ADC 平台形成互补🧩，联合开展 “BiTE+CDAC”“BiTE+ADC” 联合用药临床试验；例如，BCMA BiTE + BTK 抑制剂治疗多发性骨髓瘤 II 期数据显示 ORR 达 83%📊，疗效显著优于单药治疗。合作模式创新与金融化运作💡 中国市场利润 / 亏损平分机制（5-7 年）：安进承担部分研发与商业化成本，百济神州获得技术与市场支持，双方共享中国市场增长红利；期满后百济神州可保留 1 款产品全部权益，其余产品获额外 5 年销售特许使用费（royalty rate 8%-12%），带来长期稳定收益💰。 特许权使用费交易：2025 年 8 月与 Royalty Pharma 达成 💰9.5 亿美元 交易，将塔拉妥单抗海外部分特许权收益提前变现，获 💰8.85 亿美元 前端现金，保留未来超额分成权；开创中国创新药企业管线价值盘活新模式🎉，缓解研发资金压力的同时锁定长期收益。其他关键合作伙伴与专业化合作成果 Shoreline Biosciences（2025 年 11 月新增）：细胞疗法领域战略布局🧬 合作类型：全球研发合作 + 股权选择权 核心合作内容：联合开发基因修饰 NK 细胞疗法，Shoreline 提供专有平台（CRISPR-Cas9 编辑 CD16a 高亲和变体、PD-1 敲除、IL-15 信号增强技术）🔬，百济神州负责全球临床开发、生产与商业化，Shoreline 保留 2 个靶点美加商业化权利；百济神州可 3 年内以约定价格收购其不超过 20% 股权。 技术协同价值：NK 细胞疗法具备 “无 GVHD 风险 + 即用型优势”✅，与现有管线形成协同，探索 “NK 细胞疗法 + PD-1 抑制剂 + 化疗” 联合方案，填补实体瘤治疗空白；基因修饰技术提升 NK 细胞肿瘤浸润与杀伤活性，解决传统细胞疗法疗效有限痛点💥。Zymeworks/Jazz：双特异性抗体领域技术引进与商业化🔗 合作类型：产品授权 + 联合开发 核心合作内容：基于 Zymeworks Azymetric 双抗平台开发泽尼达妥单抗（ZW25），采用 “HER2 ECD4/ECD2 双表位结合” 设计，具备高亲和力、高特异性与强抗肿瘤活性；百济神州拥有亚洲（除日本）、澳新独家开发与商业化权利，Zymeworks 提供全球临床支持与技术转移。 合作成果：泽尼达妥单抗获 FDA、NMPA、EMA 附条件批准用于 HER2 阳性胆道癌，2025 年 H1 全球销售额达 💰1.2 亿美元，百济负责区域占比 45%📊；双方推进其胃癌、乳腺癌 III 期试验，同步开发 HER2/HER3 双抗等新一代产品🚀。DualityBio：ADC 领域技术授权与合作开发💉 合作类型：技术授权 + 联合开发 核心合作内容：DualityBio 获百济神州一项临床前 ADC 全球独占选择权，该疗法采用 “新型 Linker-Payload 技术”（可降解 Linker+DNA 损伤类 Payload）🔬，旁观者效应小、安全性高；百济神州保留 B7-H4 ADC（BG-C9074）全球权益，双方联合开发，DualityBio 提供位点特异性偶联技术支持。 研发进展：BG-C9074 完成概念验证，临床前对 B7-H4 阳性实体瘤（三阴乳腺癌、卵巢癌）ORR 达 67%📊，无严重脱靶毒性✅，目前进入 🔬I 期临床试验，探索晚期实体瘤安全性与初步疗效。Ensem / 石药集团：小分子抑制剂领域联合开发🔬Ensem ：合作开发 CDK2 抑制剂 BG-68501，针对 “CDK2/Cyclin E1” 通路，用于 HR+/HER2- 乳腺癌、卵巢癌等；百济神州拥有全球开发与商业化权利，Ensem 提供临床前数据支持；I 期数据显示，Cyclin E1 扩增患者 ORR 达 35%📊，对 CDK4/6 抑制剂耐药患者仍有效，具备差异化竞争优势💥。石药集团（CSPC） ：联合开发 MAT2A 抑制剂 BG-89894，针对 MTAP 缺失突变实体瘤（胰腺癌、肺癌）；双方共担研发费用与风险，百济神州拥有全球权益，石药获中国联合推广权；完成临床前研究，拟启动首次人体试验（FIH），预计 2026 年进入 📊II 期临床试验。Royalty Pharma：金融合作与管线价值盘活💰 合作类型：特许权使用费交易（Royalty Monetization） 核心合作内容：百济神州转让塔拉妥单抗海外部分特许权收益（未来 10 年），获 💰9.5 亿美元 交易总额，其中 💰8.85 亿美元 前端现金，剩余按销售额达标情况支付；保留未来超额分成权（15%-20%）。 财务与战略价值：注入大额现金支持核心产品全球商业化与管线拓展🚀，将未来不确定收益转化为当前确定现金流，优化财务结构、降低研发风险；Royalty Pharma 参与验证产品市场价值与商业化潜力✅。合作网络的战略价值与专业化协同效应产品组合：梯队化布局与生命周期管理🧩 快速丰富产品矩阵：通过合作获取成熟产品（地舒单抗、卡非佐米）、临床后期产品（泽尼达妥单抗）与早期管线（NK 细胞疗法、ADC），填补自主研发空白，形成 “3 款商业化 + 5 款临床后期 + 12 款临床早期 + 8 款临床前” 梯队布局，覆盖血液肿瘤、实体瘤全治疗场景🌍。 产品生命周期协同：成熟产品贡献稳定现金流💸（地舒单抗年销超 12 亿元），支撑创新药研发与商业化；创新药通过适应症拓展与联合用药延长生命周期；差异化商业化策略（成熟产品深耕基层，创新药聚焦学术）实现资源优化配置✅。技术平台：互补升级与创新能力提升🔬 技术引进与吸收：通过合作引入 BiTE、双抗、NK 细胞疗法、ADC 偶联技术等，填补自主平台空白；通过技术转移与联合开发，吸收消化先进技术，自主研发能力提升 30%+（如 CDAC+BiTE 双靶点抑制剂开发）💡。 技术平台协同：构建 “小分子 + 单抗 + 双抗 + ADC + 细胞疗法” 全技术布局，开展跨平台联合用药（PD-1 抑制剂 + ADC、NK 细胞疗法 + 双抗），探索肿瘤治疗新机制；平台间技术共享（抗体工程、生产工艺）降低研发成本 25%-30%，提高项目成功率📈。全球市场：加速准入与成本优化🌍 借助合作伙伴全球网络：安进覆盖 100 多个国家 成熟销售与监管体系，百济神州快速切入欧美市场，节省海外团队搭建成本 40%+；安进品牌背书提升产品临床认知度，缩短获批到放量周期 12-18 个月🚀。 区域市场协同：针对美国（临床价值驱动）、欧洲（成本效益驱动）、中国（医保支付驱动）特点，联合制定差异化策略；欧美依托安进开展高端学术推广，新兴市场借助本地化伙伴完成医院准入🤝，实现全球市场协同增长。资金与风险：高效运作与分散管控💸 资金多元化获取：通过股权合作（27 亿美元）、特许权交易（9.5 亿美元）、联合开发（费用分摊）等获取大额资金，缓解肿瘤创新药高研发成本压力（单药平均研发超 20 亿美元）；资金集中投入核心管线与高潜力市场✅。 风险分散与管控：联合开发分担临床失败、技术风险，试验样本量扩大、进度加快，项目成功率提升 15%-20%；跨技术、跨市场布局降低单一依赖风险（如小分子竞争激烈时，ADC、细胞疗法形成新增长极）⚠️。4.3 最新动态与专业化战略展望财务表现：商业化进入收获期，盈利能力持续提升💰 2025 年 Q3 营收 💰100.77 亿元（同比 📈+41.1%），其中产品收入 💰99.54 亿元（同比 📈+40.6%），首次实现单季度营收破百亿🎉；核心产品泽布替尼、替雷利珠单抗的毛利率分别达 89.2%、87.5%✅，高于全球生物制药行业平均水平（80%-85%）；研发投入占比 38.2%，低于 2023 年的 45.1%，体现出 “研发投入效率提升 + 商业化规模效应” 的良性循环。 全年业绩指引上调至 💰362 亿 - 381 亿元，预计 2025 年净利润将实现转正，成为 首个实现盈利的中国本土创新药企🏆；现金流状况持续改善，2025 年 Q3 经营活动现金流净额达 💰32.6 亿元，为后续研发投入与市场拓展提供充足资金支持💸。研发管线：差异化布局，聚焦未满足临床需求🔬 临床后期管线：索托克拉（Sotorasib）用于 R/R MCL 获 FDA 突破性疗法认定，基于 I/II 期临床试验中 ORR 达 72%📊、CR 达 41%📊 的优异数据，预计 2026 年 Q1 提交 NDA；BTK CDAC（共价双靶点抑制剂）在 CLL/SLL 患者中开展的 II 期临床试验显示，ORR 达 83%📊，且对泽布替尼耐药的患者仍有疗效，有望成为下一代 BTK 抑制剂的标杆产品🏆。 临床早期管线：B7-H4 ADC（BG-C9074）进入 🔬I 期临床试验，针对三阴乳腺癌、卵巢癌等实体瘤；PD-L1/TGF-β 双抗（BG-4534）完成概念验证，在 NSCLC 患者中展现出良好的抗肿瘤活性；2026 年预计启动超 20 项 III 期临床试验📑，涵盖血液肿瘤、实体瘤等多个领域，持续丰富管线梯队。 临床试验设计创新：采用 “适应性临床试验设计”“篮子试验”“伞式试验” 等先进试验设计💡，加快临床试验进度，提高研发效率；例如，针对 ADC 管线开展的篮子试验，同时评估一款 ADC 在多个实体瘤中的疗效，缩短单一适应症的研发周期⏱️。战略拓展方向：技术深耕与全球化升级🚀技术领域：向下一代肿瘤治疗技术延伸🧬 细胞与基因治疗（CGT）：通过与 Shoreline 的合作，切入即用型 NK 细胞疗法领域，后续将布局 CAR-T、TCR-T 等细胞疗法，以及基因编辑技术（如碱基编辑、Prime Editing）在肿瘤治疗中的应用；建立 CGT 生产基地🏭，掌握细胞疗法的规模化生产技术（如连续流生产、自动化培养），降低生产成本。 精准医疗：加强生物标志物的研发与应用，开发伴随诊断试剂，实现 “药物 + 伴随诊断” 的联合获批（如泽尼达妥单抗的 HER2 检测试剂已同步获批）✅；基于患者的基因检测数据，开展个体化治疗方案的研发（如针对特定基因突变的小分子抑制剂、ADC）。市场布局：全球市场深度渗透与差异化竞争🌍 发达市场：巩固美国、欧洲等核心市场的份额，通过适应症拓展（如泽布替尼用于自身免疫性疾病）与联合用药开发，扩大患者人群；加强与全球支付方的合作，通过真实世界研究与药物经济学证据，提升产品的医保覆盖范围与支付等级📈。 新兴市场：加快泽布替尼、替雷利珠单抗等核心产品在新兴市场的注册与准入，重点布局 “一带一路” 沿线国家、东南亚、拉美等市场；与当地药企建立合资公司或准入合作🤝，借助其本地化资源完成市场拓展，同时开展 “技术转移 + 产能建设” 项目，提升新兴市场的药品供应能力。生态建设：构建肿瘤治疗全周期服务体系🌐 临床诊疗合作：与全球顶尖肿瘤诊疗中心建立 “肿瘤诊疗创新联盟”，合作开展临床试验、共建诊疗中心、培训临床医生，提升全球肿瘤诊疗水平；同时，建立 “真实世界研究平台”📊，收集产品在真实世界中的疗效与安全性数据，为后续研发与市场准入提供证据支撑。 患者服务生态：打造 “患者全周期管理平台”，整合在线问诊、处方流转、药品配送、不良反应管理、康复随访等服务，为患者提供 “诊疗 - 用药 - 康复” 的一站式解决方案✅；联合患者组织、公益机构开展疾病教育与患者援助项目📚，提升患者的疾病认知度与用药可及性。五、研发创新与技术平台5.1 研发管线与创新平台 百济神州构建了 “靶点差异化 + 技术多元化 + 阶段合理化” 的研发体系，以全球未满足的临床需求为导向，持续产出具有全球竞争力的创新药物🚀。整体研发管线概况（截至 2025 年） 管线规模：拥有 📊40 余个 临床及商业化阶段产品，正在开展 📑175 余项 自主进行的全球临床试验，覆盖 血液肿瘤、实体瘤、免疫炎症、细胞治疗 等多个治疗领域。 技术类型：涵盖 小分子抑制剂🔬（BTK、BCL2、CDK 等）、单克隆抗体🧬、双 / 三特异性抗体🔗、ADC💉、CDAC（蛋白降解剂）🧯、BiTE🚦 等多种先进技术，形成多技术路径协同布局🧩。 阶段分布： 🏆 3 款 商业化产品（泽布替尼、替雷利珠单抗、泽尼达妥单抗）； ✅ 10 余个 III 期临床产品（索托克拉、BGB-16673 等）； 📊 20 余个 II 期临床产品（ADC、双抗等）； 🔬 30 余个 I 期 / 临床前产品； 每年将 8-10 个 高度差异化新分子实体（NME）推向临床阶段⏩。 研发策略：聚焦 “first-in-class”（首次上市的新药）与 “best-in-class”（同类最优）产品，优先选择临床价值高、竞争格局清晰的靶点，采用 “全球同步临床” 模式，加速产品上市进程。核心技术平台（全球领先，差异化优势显著）🔬 CDAC 平台（嵌合式降解激活化合物）🧯 平台定位：全球领先的口服蛋白降解剂平台，通过嵌合式设计实现对靶点蛋白的特异性降解，较传统小分子抑制剂具有更优的选择性、安全性与抗耐药性。 布局规模：已启动 23 个 项目，3 个 进入临床阶段，覆盖 BTK、IRAK4、EGFR、STAT3 等多个高价值靶点。 核心技术参数： 靶点降解效率：BTK/IRAK4 蛋白降解率 >90%（细胞水平，72h）； 选择性：对同源激酶抑制率 <10%（IC50 比值 >10 倍）； 抗耐药活性：对 C481S 突变 BTK 降解 IC50= 120 nM，较伊布替尼（IC50=1500 nM）提升 12.5 倍。 核心优势： ✅ 高选择性降解靶点，降低脱靶毒性； ✅ 可降解野生型及突变型靶点，解决耐药问题； ✅ 提升难成药靶点（如 IRAK4、转录因子）的成药性； ✅ 口服生物利用度 >85%，患者依从性高。 代表性产品：BGB-16673（BTK CDAC） ：✅ 全球首个进入 III 期的 BTK 蛋白降解剂；BGB-45035（IRAK4 CDAC） ：🔬 全球首个进入临床的 IRAK4 降解剂；BG-60366（EGFR CDAC） ：🔬 针对 T790M/C797S 双突变的 first-in-class 降解剂。ADC 平台（抗体偶联药物）💉 平台定位：聚焦实体瘤与血液肿瘤的 下一代 ADC 技术，通过优化抗体、连接子、载荷三大核心组件，提升疗效与安全性。 布局规模：已布局 25 个 项目，4 个 单靶点实体瘤 ADC 进入临床开发阶段，双靶点 ADC 即将启动临床。 核心技术参数： 药物抗体比（DAR）：平均 8:1（均一性 >90%）； 载荷毒性：改良型 DXD 衍生物 IC50= 0.1 nM（肿瘤细胞毒性）； 连接子稳定性：血液循环中裂解率 <1%（24h），肿瘤微环境裂解率 >95%（pH=5.5）。 技术特色： 🎯 载荷（payload）：采用改良型 DXD 衍生物，提升肿瘤选择性毒性与稳定性； 🔗 连接子（linker）：优化型 GGFG 连接子，血液循环中稳定，在肿瘤微环境（低 pH、高蛋白酶）中特异性裂解； 🧬 抗体：高亲和力（KD= 0.5-5 nM）、高内吞效率（>80% 细胞内吞率）的单克隆抗体或双特异性抗体，提升肿瘤靶向性。 代表性产品：BG-C9074（B7-H4 ADC） ：📊 II 期，乳腺癌 / 妇科癌，ORR=42%，DCR=78%；BG-C477（CEA ADC） ：📊 II 期，胃肠道癌，对 CEA 高表达肿瘤 ORR=38%；BG-C137（FGFR2b ADC） ：🔬 I/II 期，胃癌 / 胆道癌，概念验证中。多特异性抗体平台🔗 平台定位：通过同时结合多个靶点（肿瘤细胞靶点、免疫细胞靶点），增强抗肿瘤活性，降低耐药风险，覆盖双特异性、三特异性抗体技术。 核心技术参数： 双靶点结合亲和力：KD 均 1 nM（肿瘤靶点 + 免疫靶点）； 免疫激活效率：41BB 激动活性 EC50= 10 nM，T 细胞增殖率提升 5-8 倍。 技术优势：采用 计算机辅助设计（CADD） 与高通量筛选技术，优化抗体的亲和力、药代动力学特性与 manufacturability（可生产性），免疫原性风险 <5%（临床数据）。 代表性产品：泽尼达妥单抗（HER2 双特异性抗体） ：🏆 已上市，中国首个胆道癌双抗药物；BGB-B2033（GPC3×41BB 双抗） ：📊 II 期，肝癌，ORR=29%（二线治疗）； 三特异性抗体（EGFR×cMET×41BB）：🔬 临床前，全球首创三靶点布局。BiTE 平台（双特异性 T 细胞衔接器）🚦 平台定位：通过与安进合作引入核心技术，聚焦实体瘤与血液肿瘤的 T 细胞免疫治疗，快速切入细胞治疗赛道。 核心技术参数： T 细胞激活 EC50= 10 pM； 肿瘤细胞杀伤效价：E:T=1:10 时杀伤率 >80%（24h）； 细胞因子释放控制：IL-6 释放量较传统 BiTE 降低 40%。 技术优势：可精准桥接 T 细胞与肿瘤细胞，激活 T 细胞的细胞毒性，无需基因编辑，通用性强，安全性可控（≥3 级细胞因子释放综合征发生率 <5%）。 代表性产品：塔拉妥单抗（DLL3×CD3 BiTE） ：🏆 已上市，SCLC 二线治疗 ORR=28%；贝林妥欧单抗（CD3×CD19 BiTE） ：📊 II 期，B 细胞白血病，MRD 转阴率 = 52%；Xaluritamig（STEAP1×CD3 TCE） ：📊 II 期，前列腺癌，ORR=23%（晚期患者）。研发投入与产出效率（行业领先，投入产出比优异）💰 研发投入规模：2024 年研发投入达 💰141.4 亿元，占营业收入比例 📊51.96%，连续三年研发强度超 50%，研发投入规模位居中国创新药企业首位，是恒瑞医药（82.28 亿元）的 1.7 倍。 投入方向：主要用于全球化临床试验（占比约 60%）、新分子实体开发（占比约 25%）、技术平台迭代（占比约 15%）。 产出效率：截至 2025 年，已成功上市 3 款 全球创新药，10 余个产品进入 III 期临床，临床成功率（从 I 期到上市）约 25%，显著高于行业平均水平（10-15%），研发投入回报率（ROI）达 18%（行业平均 8-12%）。5.2 重点在研产品进展与里程碑规划血液肿瘤领域（持续巩固全球领先地位）🥇索托克拉（Sonrotoclax，BCL2 抑制剂）✅ 临床定位：同类选择性最高的 BCL2 抑制剂（对 BCL-XL 抑制率 <1%），用于治疗 CLL/SLL、MCL、多发性骨髓瘤等 B 细胞恶性肿瘤，与泽布替尼联合具有协同效应。 核心数据：I/II 期试验中，单药治疗 R/R CLL ORR= 76%，联合泽布替尼 ORR= 92%，MRD 转阴率 = 47%。 临床进展：一线 CLL 全球 III 期试验已完成全部患者入组，预计 2025 年底 读出 PFS 数据；复发 / 难治性 MCL 全球 III 期试验已完成首例患者入组；NMPA 已受理其新药上市申请并纳入优先审评。 里程碑规划： ⏳2026 年上半年：启动与泽布替尼联合对比阿卡替尼 + 维奈托克的 III 期头对头试验； ⏳2026 年下半年：启动用于多发性骨髓瘤的 III 期试验； ⏳2026 年底前：获得首个全球批准并上市🏆。BGB-16673（BTK CDAC）✅ 临床定位：全球首创 BTK 蛋白降解剂，用于治疗 BTK 抑制剂耐药的 CLL/SLL、MCL 等血液肿瘤，同时拓展免疫炎症适应症。 核心数据：I 期试验中，对 C481S 突变 R/R CLL ORR= 58%，BTK 蛋白降解率 = 92%（外周血）。 临床进展：已启动与非共价 BTK 抑制剂匹妥布替尼头对头对比治疗 R/R CLL 的全球 III 期试验；用于慢性自发性荨麻疹的 1b 期试验已完成首例受试者入组。 里程碑规划： ⏳2026 年上半年：读出 R/R CLL 适应症关键数据，支持加速上市申请📋； ⏳2026 年底前：产生免疫炎症适应症潜在关键性数据📊。其他血液肿瘤产品：BGB-26808（HPK1 抑制剂） ：🔬 I 期，与替雷利珠单抗联用治疗实体瘤 / 血液肿瘤，ORR=31%； 下一代 BTK 抑制剂：🔬 临床前，针对 L528W 新型耐药突变，IC50= 8 nM，预计 2026 年 进入临床。实体瘤领域（管线进入爆发期，多产品即将兑现）💥BGB-43395（CDK4 抑制剂）📊 临床定位：高选择性 CDK4 抑制剂（对 CDK6 抑制率 <5%），用于治疗 HR 阳性、HER2 阴性转移性乳腺癌，与内分泌治疗联用可提升疗效。 核心数据：I/II 期试验中，联合来曲唑治疗一线乳腺癌 ORR= 35%，PFS= ⏳12.8 个月，3 级中性粒细胞减少发生率 <10%。 临床进展：已完成概念验证，正在准备 III 期试验方案。 里程碑规划：⏳2026 年上半年启动一线治疗 III 期试验🚀。BG-C9074（B7-H4 ADC）📊 临床定位：靶向 B7-H4 的 ADC 药物，B7-H4 在乳腺癌、卵巢癌、子宫内膜癌等妇科肿瘤中高表达（阳性率 >60%），具有高度肿瘤特异性。 核心数据：概念验证阶段，晚期乳腺癌患者 ORR= 42%，DCR= 78%，中位 DoR= ⏳8.3 个月，无严重间质性肺病发生。 临床进展：II 期试验正在入组，聚焦乳腺癌与卵巢癌适应症。 里程碑规划：⏳2026 年进入 III 期临床阶段✅。BG-53038（泛 KRAS 抑制剂）🔬 临床定位：全球首个进入临床的泛 KRAS 抑制剂，靶向 KRAS G12C、G12D、G12V、G13D 等多种突变型，用于治疗 KRAS 突变的 NSCLC、结直肠癌等实体瘤。 核心数据：临床前模型中，对 G12D 突变结直肠癌抑制率 = 90%（体内肿瘤缩小），I 期剂量爬坡阶段未观察到剂量限制性毒性。 临床进展：已进入 I 期临床试验，在 KRAS G12D 突变结直肠癌患者中观察到部分缓解（PR）。 里程碑规划：⏳2026 年上半年完成剂量扩展试验，确定 II 期推荐剂量（RP2D）📋。BG-C137（FGFR2b ADC）🔬 临床定位：靶向 FGFR2b 的 ADC 药物，FGFR2b 在胃癌（阳性率 15-20%）、胆道癌（阳性率 12-18%）中高表达，是实体瘤治疗的重要靶点。 临床进展：正在开展 I/II 期临床试验，预计 2025 年下半年 读出概念验证数据📊。免疫炎症领域（培育新增长曲线）📈BGB-45035（IRAK4 CDAC）🔬 临床定位：first-in-class IRAK4 蛋白降解剂，用于治疗中重度类风湿关节炎、特应性皮炎、结节性痒疹等免疫炎症疾病。 核心数据：健康志愿者试验中，滑膜 IRAK4 蛋白降解率 = 85%（单次给药 300mg），皮肤降解率 = 82%。 临床进展：用于中重度类风湿关节炎的 2 期试验已完成首例受试者入组，主要终点为 ACR20 应答率。 里程碑规划： ⏳2026 年上半年：启动用于特应性皮炎的 2 期试验🚀； ⏳2026 年下半年：启动用于结节性痒疹的临床研究🚀。未来 18 个月核心里程碑时间轴📅 📅2025 年 Q4：泽尼达妥单抗 HER2+ 胃食管腺癌一线 III 期 PFS 数据读出 | 泽尼达妥单抗 | 📊 数据公布 📅2025 年 Q4：索托克拉一线 CLL III 期 PFS 数据读出，R/R MCL III 期初步数据公布 | 索托克拉 | 📊 数据公布 📅2025 年 Q4：BG-C137（FGFR2b ADC）概念验证数据读出 | BG-C137 | 📊 数据公布 📅2026 年 Q1：BGB-16673（BTK CDAC）R/R CLL III 期关键数据读出，支持加速上市申请 | BGB-16673 | 📋 上市申请准备 📅2026 年 Q1：BGB-43395（CDK4 抑制剂）启动乳腺癌一线 III 期试验 | BGB-43395 | ✅ III 期启动 📅2026 年 Q2：BGB-45035（IRAK4 CDAC）启动特应性皮炎 2 期试验 | BGB-45035 | 📊 II 期启动 📅2026 年 Q3：索托克拉启动多发性骨髓瘤 III 期试验 | 索托克拉 | ✅ III 期启动 📅2026 年 Q3：BG-53038（泛 KRAS 抑制剂）完成 I 期剂量扩展试验，确定 RP2D | BG-53038 | 📋 剂量确定 📅2026 年 Q4：双靶点 ADC 产品启动首次人体试验 | 双靶点 ADC 平台 | 🔬 I 期启动 📅2026 年 Q4：索托克拉首个全球批准上市 | 索托克拉 | 🏆 商业化启动六、财务表现与经营状况6.1 融资历程与资本结构（中国创新药企业资本运作标杆）🏆 百济神州通过 “私募融资 + 三地上市 + 战略投资 + 金融创新” 多元化融资模式，构建强大资本基础，支撑公司从初创企业成长为全球创新药领导者🚀。 融资历程全景（累计融资超 737 亿元人民币💰）私募融资阶段（2010-2015 年）🔹 2010 年：创始团队投入种子资金，欧雷强个人出资超千万美元。 2014 年 11 月：A 轮融资 7500 万美元，高瓴资本 领投，成为公司首个重要机构投资者。 2015 年 4 月：B 轮融资 9700 万美元，高瓴资本 再次领投，其他投资者包括红杉资本、启明创投等一线机构。 核心意义：高瓴资本作为唯一全程领投方，累计参与 8 轮融资，投资总额 13.13 亿美元，为早期研发提供关键资金支持，同时引入优质机构资源与产业视野✅。公开市场上市阶段（2016-2021 年）🔹 2016 年 2 月：纳斯达克 IPO，募资 1.82 亿美元，成为首家赴美上市的中国生物科技企业，开启全球化资本布局。 2017 年 8 月：纳斯达克增发，募资 1.9 亿美元，用于核心产品临床开发。 2018 年 1 月：纳斯达克增发，募资 8 亿美元，用于商业化准备与管线拓展。 2018 年 8 月：港交所 IPO，募资 9.02 亿美元，成为首家美股 + 港股双上市的中国生物科技公司。 2021 年 12 月：科创板 IPO，募资 221.6 亿元人民币，刷新全球生物医药 IPO 融资纪录，成为全球首家 A+H+N 股三地上市的生物科技企业🎉。 核心意义：构建全球化投资者基础与融资平台，为研发投入与商业化扩张提供充足资金储备，提升国际品牌影响力🌍。战略投资与金融创新阶段（2019 年至今）🔹 2019 年 11 月：安进股权投资 27 亿美元，成为中美药企最大规模股权投资之一，既获资金，又引入全球研发与商业化资源。 2020 年 7 月：战略融资 20.8 亿美元，高瓴资本 领投 10 亿美元，创下全球生物医药史上最大单笔投资纪录。 2025 年 8 月：与 Royalty Pharma 达成 9.5 亿美元 特许权使用费交易，提前变现塔拉妥单抗中国以外市场收益，获得 8.85 亿美元 现金，开创中国创新药特许权融资新模式💡。 核心意义：通过战略投资引入产业资源，通过金融创新盘活管线价值，优化资本结构，提升资金使用效率与财务灵活性。资本结构与股权特征 股权结构：截至 2025 年，安进持股约 20.36%（第一大股东）；高瓴资本通过多只基金合计持股约 15%（重要机构股东）；其他机构股东包括 Baker Brothers、贝莱德、先锋领航等全球知名投资机构；无控股股东，股权分散化，保障决策独立性与市场化运作✅。 融资结构：股权融资为主（累计约 665 亿元人民币），债务融资为辅（累计约 72 亿元人民币），资产负债率低于 30%，财务结构健康。 资金使用效率： 2022-2024 年累计研发投入超 390 亿元（占累计融资 53%）； 商业化投入超 200 亿元（占比 27%）； 合作并购与技术授权投入约 80 亿元（占比 11%）； 现金储备约 87 亿元（占比 9%）； 资金聚焦核心业务，使用效率行业领先📊。6.2 营收增长与盈利能力（历史性盈利突破，商业模式验证成功）🏆营收增长轨迹与驱动因素 百济神州营收呈现 “加速增长 - 规模放量 - 结构优化” 特征，核心驱动从单一产品转向多产品、多市场协同增长： 2020 年：营收约 21.2 亿元，商业化起步阶段，依赖泽布替尼初期销售与合作收入。 2021 年：营收 75.89 亿元，同比 📈+257.94%，核心驱动：泽布替尼中美市场快速放量，替雷利珠单抗纳入医保后销量激增。 2022 年：营收 95.66 亿元，同比 📈+26.06%，增长放缓：替雷利珠单抗医保降价 + 全球临床投入增加，商业化调整期。 2023 年：营收 174.23 亿元，同比 📈+82.13%，核心驱动：泽布替尼全球市场份额提升，替雷利珠单抗新适应症获批 + 海外市场启动。 2024 年：营收 272.14 亿元，同比 📈+56.19%，核心驱动：双产品（泽布替尼、替雷利珠单抗）全球放量，合作产品收入稳步增长。 2025 年 H1：营收 175.18 亿元，同比 📈+46.03%，核心驱动：泽布替尼美国市场份额登顶，替雷利珠单抗海外报销拓展，泽尼达妥单抗上市贡献增量。分产品收入结构（2024 年）📊 泽布替尼：占比约 70%（188.59 亿元），核心增长引擎； 替雷利珠单抗：占比约 16%（44.67 亿元），海外市场快速拓展； 安进授权产品及其他：占比约 14%（38.88 亿元），收入结构从单一依赖向多元化转变✅。盈利能力与盈利质量 2025 年为百济神州 “盈利元年”，标志着从研发投入期正式进入商业化收获期，盈利质量与可持续性显著：盈利里程碑🏆 2025 年 Q1：首次实现 GAAP 下季度盈利 127 万美元（美股口径），盈利拐点出现； 2025 年 H1：归母净利润 4.50 亿元，扣非归母净利润 2.61 亿元，A 股上市后首次半年度盈利，盈利质量扎实（无依赖非经常性损益）。盈利驱动因素✅ 收入规模效应：产品销售收入占比超 99%，营收破 200 亿元后，固定成本（研发、管理费用）分摊效应凸显； 毛利率持续提升：2025 年 H1 毛利率达 86.1%，较 2023 年（83.2%）提升 2.9 个百分点，因高毛利自主产品收入占比提升 + 规模生产降本； 费用控制有效：2025 年 H1 销售费用同比增长 16.2%（远低于营收增速 46.03%），销售费用率从 2023 年 45.8% 降至 38.2%；管理费用、研发费用增速均低于营收增速，费用结构持续优化。现金流状况💸 2024 年经营活动现金流净额 -12.59 亿元，较 2023 年（-77.93 亿元）大幅改善，现金流缺口收窄 84%； 2025 年 Q1 经营活动现金流净额 -1.93 亿元，同比改善 22.03 亿元； 2025 年 Q3 自由现金流达 3.54 亿美元（约 25.3 亿元人民币），同比增加 3 亿美元，经营活动现金流转正成定局，支撑持续研发与分红。财务健康度与行业对比核心财务指标🌐 现金储备：截至 2025 年 Q3，现金及等价物 + 限制性现金合计 41 亿美元（约 293 亿元人民币），无重大有息负债，可覆盖未来 3-5 年研发与商业化投入，财务弹性充足； 资产负债结构：总资产超 800 亿元人民币，由现金、无形资产（研发资本化）、固定资产（生产基地）构成，资产结构健康；资产负债率低于 30%，远低于行业平均（50% 左右），财务风险可控。行业对比优势🏅 营收规模：2024 年 272.14 亿元，位居中国创新药企业第一，超越恒瑞医药（2024 年医药制造业营收约 250 亿元）； 研发投入：2024 年 141.4 亿元，是恒瑞医药（82.28 亿元）的 1.7 倍，研发强度 51.96%，远高于行业平均（20-30%）； 国际化程度：2024 年海外收入占比超 60%，显著领先同行（恒瑞医药海外收入占比约 10%）； 盈利能力：率先实现盈利，商业化能力验证成功，国内多数创新药企业仍处亏损状态。七、未来发展战略与展望 核心结论：百济神州以 “技术平台化、管线差异化、运营全球化、增长可持续” 为核心逻辑，构建 “短期巩固龙头地位、中期拓展业务边界、长期跻身全球顶级梯队” 的三级战略体系🚀，通过 “产品 - 技术 - 市场 - 资本” 深度协同，聚焦未满足临床需求，打造肿瘤治疗全场景解决方案，目标成为全球生物制药领域 “临床价值引领 + 技术创新驱动” 的标杆企业🏆！7.1 战略规划与发展目标 百济神州中长期战略基于 “肿瘤治疗精准化、技术平台模块化、全球运营协同化” 行业趋势，以 “巩固全球领先地位、拓展业务边界、实现可持续增长” 为核心导向，明确 2025 年短期攻坚目标与 2025-2030 年中长期跃升目标，形成 “临床价值落地 - 市场份额提升 - 技术壁垒构建 - 财务回报优化” 的闭环增长路径✅！2025 年三大战略支柱（精准攻坚，奠定增长基础）支柱一：巩固血液肿瘤全球领导地位 —— 以 “差异化临床证据 + 全周期产品组合” 构建竞争壁垒🩸 市占率提升策略与临床支撑： 目标 2025 年 泽布替尼 全球 BTK 抑制剂市场市占率突破 30%，美国市场稳定在 35% 以上。 核心支撑：▶️ 头对头优效证据链：ALPINE、ASPEN 试验长期 PFS（中位超 5 年）+ 安全性优势（房颤发生率较伊布替尼低 60%）；▶️ 耐药人群突破：伊布替尼耐药患者 ORR 达 64%（真实世界数据）；▶️ 非肿瘤场景拓展：2025 年提交自身免疫性疾病（类风湿关节炎、多发性硬化症）II 期数据，打开增量市场。 双核心产品组合落地路径：索托克拉 （KRAS G12C 抑制剂）聚焦 R/R MCL 适应症，I/II 期 ORR 72%、CR 41%，2025 年 Q4 完成全球 III 期入组，2026 年底前同步获 FDA/EMA/NMPA 批准，形成 “泽布替尼（B 细胞恶性肿瘤）+ 索托克拉（KRAS 突变血液肿瘤）” 双核心组合。 耐药领域技术卡位：▶️ 启动 BTK CDAC（BGB-16673） 与匹妥布替尼头对头 III 期试验，聚焦 C481S 突变患者，ORR 预计较竞品提升 20%+；▶️ 推进 BCL2 抑制剂 + 泽布替尼 联合用药 III 期试验，目标 MRD 阴性率超 50%。支柱二：加速实体瘤管线商业化落地 —— 以 “技术迭代 + 联合用药” 突破治疗瓶颈🎯 核心实体瘤产品临床推进策略： 2025 年 H2 读出 B7-H4 ADC（BG-C9074）、PD-L1/TGF-β 双抗（BG-4534） II 期数据：▶️ BG-C9074（三阴乳腺癌）：临床前 ORR 67%，PD-1 耐药患者仍有效，验证 “ADC+PD-1” 联合协同效应；▶️ BG-4534（NSCLC）：聚焦 PD-L1 低表达人群（CPS<10），目标 ORR 突破 30%，填补治疗空白。 替雷利珠单抗全球化放量路径： 目标 2025 年海外销售额突破 10 亿美元：▶️ 适应症拓展：提交 NSCLC 一线联合化疗、胃癌二线单药 FDA 补充申请（NSCLC 联合化疗 OS 达 24.5 个月）；▶️ 支付准入：欧洲 EUnetHTA 联合评估，争取德法全额报销；▶️ 联合用药：推进与 泽尼达妥单抗 治疗 HER2 阳性胃癌 III 期，目标 ORR 超 60%。 泽尼达妥单抗差异化定位：▶️ 胃癌（曲妥珠单抗耐药）：“双抗 + 化疗” 临床前 ORR 58%，间质性肺病发生率 < 2%（优于 T-DXd）；▶️ 乳腺癌（HER2 低表达）：双表位结合优势，目标 ORR 突破 40%；▶️ 同步推进 HER2 伴随诊断试剂全球注册，实现 “药物 + 伴随诊断” 同步获批。支柱三：实现卓越财务表现 —— 以 “规模效应 + 效率优化” 构建盈利模型💰 收入与利润目标支撑逻辑： 2025 年目标营收 51-53 亿美元，实现正 GAAP 经营利润：▶️ 收入结构：泽布替尼 35-37 亿美元（150 万疗程）、替雷利珠单抗 海外 10 亿美元、合作产品 4-5 亿美元，新兴市场占比提升至 12%；▶️ 成本控制：毛利率 80%-90%（泽布替尼 原料药合成步骤缩减至 8 步，成本降 30%）；▶️ 费用率优化：销售费用率降至 38%，研发费用率稳定在 35%-40%。 现金流健康度提升措施： 经营活动现金流转正，自由现金流持续增长：▶️ 回款周期优化（美国 45 天、中国 30 天）；▶️ 资本支出控制在 5 亿美元 以内；▶️ 闲置资金用于低风险理财与特许权交易，提升资金收益率。中长期发展目标（2025-2030 年）：从 “肿瘤领域领导者” 到 “全球生物制药巨头”🌟业务规模目标：锚定全球市场份额，实现量级跃升🌍2027 年关键里程碑🏆： ▶️ 泽布替尼 单产品年收入预计 416.8 亿元（60 亿美元），全球 BTK 市占率突破 40%（全球销量第一）；▶️ 公司整体营收突破 800 亿元人民币（110 亿美元），实体瘤收入占比 40%，免疫炎症领域首产品上市贡献 5 亿美元；▶️ GAAP 净利润率达 15%-20%，自由现金流超 30 亿美元。2030 年战略愿景✨： ▶️ 跻身全球前 20 大制药企业（门槛约 200 亿美元营收），营收突破 1500 亿元人民币（200 亿美元）；▶️ BTK 抑制剂、ADC、双抗 三大领域市占率均跻身全球前三，形成 “血液肿瘤 + 实体瘤 + 免疫炎症” 三驾马车格局，免疫炎症收入占比 15%。市场规模对标与增长逻辑📊： ▶️ 抢占全球 3% 肿瘤药市场（2030 年预计 6000 亿美元）、1% 免疫炎症药市场（2030 年预计 2000 亿美元）；▶️ 深度渗透新兴市场（2030 年肿瘤药市场 1200 亿美元），弥补发达市场竞争压力。产品管线目标：构建 “全靶点、全周期、全场景” 的产品矩阵🧩血液肿瘤：从 “单靶点领先” 到 “多靶点协同”🩸： ▶️ 覆盖 80%+ 血液肿瘤亚型，形成 BTK、BCL2、CDAC、BCMA、CD20 多靶点组合；▶️ 推出第三代 BTK 抑制剂（C481S/T316I 双突变）、BCL2/BCL-XL 双靶点抑制剂，打造 “小分子 + 单抗 + 细胞疗法” 全周期方案；▶️ 布局罕见病（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）first-in-class 补体通路抑制剂。实体瘤：从 “单点突破” 到 “全景覆盖”🎯： ▶️ 2030 年拓展至 10 款 + 商业化产品，ADC、双抗 为核心引擎：ADC 产品（3-4 款） ：聚焦 B7-H4、Claudin 18.2、Trop-2 差异化靶点；双抗产品（2-3 款） ：覆盖 PD-L1/CTLA-4、HER2/CD3、EGFR/c-Met 协同靶点；小分子抑制剂（3-4 款） ：针对 KRAS、BRAF、FGFR 不可成药靶点；▶️ 每个核心实体瘤形成 “早期新辅助 + 晚期一线 / 二线 + 耐药后治疗” 全周期组合，探索 “ADC + 双抗”“细胞疗法 + ADC” 下一代联合方案。免疫炎症：从 “跨界布局” 到 “全球领先”🌡️： ▶️ 上市 1-2 款 first-in-class 疗法，进入全球第一梯队： 靶点聚焦 IL-23、TLR9、BTK，开发银屑病、溃疡性结肠炎、系统性红斑狼疮创新疗法； 口服 BTK 抑制剂 较传统生物制剂具给药便捷性优势； 采用 “全球多中心试验 + 真实世界研究” 并行模式，争取 FDA/EMA 优先审评。技术平台目标：以 “平台化、智能化、模块化” 驱动创新效率🔬核心技术平台迭代升级： ▶️ CDAC 平台：靶点选择性提升 10 倍、脱靶毒性降低 50%，拓展至激酶外靶点（G 蛋白偶联受体、转录因子）；▶️ ADC 平台：开发 “智能 Payload 释放系统”，布局免疫毒素、放射性核素新一代 Payload；▶️ 多特异性抗体平台：突破三抗 / 四抗分子构建技术，解决多靶点协同结合稳定性问题。AI + 药物研发平台构建🤖： ▶️ 全流程智能化： 靶点发现：每年 AI 挖掘 3-5 个 全新靶点； 分子设计：PCC 筛选周期从 18 个月缩至 6 个月； 临床试验设计：研发周期缩短 30%、成本降低 20%； 生产工艺优化：效率提升 40%、成本降低 25%。技术壁垒构建与专利布局📑： ▶️ 2030 年全球专利授权超 1000 项，构建 “核心技术 + 产品 + 用途” 三层保护体系；▶️ 关键技术领域申请标准必要专利（SEP），提升行业话语权。全球化运营目标：构建 “研发 - 生产 - 商业化” 协同的全球网络🌐市场覆盖：从 “核心市场深耕” 到 “全球无死角渗透”： ▶️ 2030 年覆盖 100 个以上 市场，新兴市场收入占比 20%+： 发达市场：本地化团队 + 差异化支付策略； 新兴市场：分层渗透 + 合资公司 / 技术转移 + 本地化生产； 创新支付：探索 “按疗效付费（P4P）”“疾病基金合作” 模式。研发网络：从 “多中心布局” 到 “全球化协同”： ▶️ 全球 5-6 个 研发中心： 中国（临床前 + 亚太临床）、美国（全球临床 + FDA 申报）、欧洲（药物经济学 + EMA 申报）、日本（东亚临床 + PMDA 申报）；▶️ 全球数据共享平台 + 统一试验方案，研发人员超 5000 人（博士占比 30%+）。生产基地：从 “全球供应” 到 “供应链韧性”🏭： ▶️ 中、美、欧三地商业化基地（苏州 + 新泽西 + 爱尔兰），备份产能应对地缘风险；▶️ 关键原料自主生产或长期战略供应，安全库存满足 6 个月 需求；▶️ 2030 年实现生产基地碳中和，绿色工艺降低能耗与碳排放。战略执行保障与风险管控🎯组织与人才保障👥 核心目标：夯实组织根基，筑牢人才护城河▶️ 组织架构：搭建 “全球总部 - 区域分部 - 国家团队” 三级管理体系，设立 “技术创新委员会”“战略投资委员会”，统筹决策与资源配置；▶️ 人才梯队：实施 “全球顶尖人才计划”，广纳行业精英，核心人才留存率目标超 90%。风险管控体系⚠️ 核心目标：预判潜在风险，构建全链条防护网▶️ 临床开发风险：采用 “并行试验 + 阶段性决策 + 生物标志物探索” 模式，与全球顶尖 CRO 深度合作，提升试验效率与数据质量；▶️ 市场竞争风险：以 “技术迭代 + 适应症拓展 + 联合用药” 构建差异化优势，强化全球专利布局，筑牢竞争壁垒；▶️ 政策监管风险：组建专业 “全球监管事务团队”，实时跟踪各国政策动态，主动参与行业协会与政策制定，提前适配监管要求；▶️ 地缘政治风险：通过 “全球化生产布局 + 本地化合作深耕 + 外汇风险对冲” 组合策略，降低单一区域波动影响。生态合作战略🤝 核心目标：链接全球资源，打造开放协同生态▶️ 外部合作：深化与 安进、Shoreline 等核心伙伴的合作深度，同步拓展基因编辑、AI 制药等前沿领域初创企业合作，快速吸纳尖端技术；▶️ 产学研协同：与 哈佛、斯坦福、清华 等全球顶尖高校及科研机构共建联合实验室，聚焦基础研究与转化医学，每年孵化 3-5 个 创新项目；▶️ 支付方合作：建立 “早期临床数据共享 + 药物经济学证据共建” 机制，积极参与创新支付模式试点，提升产品支付可及性。7.2 机遇、风险与应对策略 🚨 市场竞争风险： 核心风险：⚠️ 伊布替尼 2026 年核心专利到期后，仿制药将涌入全球市场，冲击 BTK 抑制剂价格体系；PD-1/PD-L1 抑制剂国内市场同质化竞争白热化，⚠️ 超 30 家企业布局，价格压力持续加码；国际巨头（强生、罗氏、默沙东等）在实体瘤领域密集推出新一代产品，竞争格局急剧加剧！ 应对策略：✅ 1）🔹 加速 索托克拉、BTK CDAC 等下一代产品上市，打造 “原研 + 迭代” 产品矩阵，以临床优效性构筑核心竞争壁垒；✅ 2）🔹 强化产品差异化定位：泽布替尼聚焦 CLL/SLL、WM 等优势适应症，替雷利珠单抗深耕食管鳞癌、胃癌等中国高发癌种，精准规避同质化红海；✅ 3）🔹 拓展 东南亚、拉美、中东等新兴市场，分散对欧美中高端市场的依赖，缓解竞争压力；✅ 4）🔹 推进 联合用药方案（泽布替尼 + 索托克拉、替雷利珠单抗 + ADC），提升疗效并拓展适应症边界，扩大市场份额！ 🚨 政策风险： 核心风险：⚠️ 美国《通胀削减法案》（IRA）强制联邦医保谈判高价药物，创新药定价承压；⚠️ 中国医保谈判常态化，创新药降价幅度显著，挤压利润率；⚠️ 地缘政治冲突扰动全球供应链与市场准入，国际化运营不确定性飙升！ 应对策略：✅ 1）🔹 主动参与医保谈判，通过 “以价换量” 提升市场渗透率（替雷利珠单抗医保后销量暴涨 300%+），抵消降价影响；✅ 2）🔹 深化与全球监管机构（FDA、EMA、NMPA）沟通，参与政策制定，确保产品符合各国监管要求；✅ 3）🔹 建立 政策风险预警机制，实时追踪中美欧政策动态，提前调整定价与市场策略；✅ 4）🔹 优化 全球生产布局，在中美欧搭建多元化生产基地，抵御地缘政治对供应链的冲击！ 🚨 知识产权风险： 核心风险：⚠️ 泽布替尼核心化合物专利 2035 年到期，专利悬崖风险凸显；⚠️ 国际药企可能发起专利挑战，缩短市场独占期；⚠️ 下一代技术（ADC、CDAC）专利布局密集，知识产权纠纷风险高企！ 应对策略：✅ 1）🔹 持续强化专利布局，通过剂型优化、联合用药方案、适应症拓展，构建 “核心专利 + 外围专利” 护城河，将泽布替尼专利保护期延长至 2040 年；✅ 2）🔹 组建全球化专利律师团队，积极应对专利诉讼（如与艾伯维 BTK 抑制剂专利诉讼已成功和解）；✅ 3）🔹 明确技术合作中的知识产权归属与权限，规避侵权风险；✅ 4）🔹 提前布局仿制药应对方案，通过品牌建设、患者忠诚度培养、下一代产品替代，缓冲专利到期冲击！ 🚨 运营风险： 核心风险：⚠️ 全球化运营涉及多国家、多文化、多监管体系，管理复杂度极高；⚠️ 生物医药行业高端人才（研发、临床、商业化）竞争激烈，人才流失风险突出；⚠️ 关键原材料（抗体、载荷、连接子）依赖单一供应商，供应链稳定性存忧！ 应对策略：✅ 1）🔹 搭建 全球一体化运营体系，统一财务、人力、合规、供应链管理平台，提升跨区域协同效率；✅ 2）🔹 实施 “全球人才战略”，以股权激励、优渥薪酬、清晰职业通道吸引并留存核心人才，与顶尖高校共建人才储备机制；✅ 3）🔹 构建 多元化供应链体系，采用 “主供应商 + 备用供应商” 模式，建立战略库存，降低供应中断风险；✅ 4）🔹 打造全流程合规体系（研发→生产→销售→营销），确保全球运营符合各国法律法规！7.3 投资价值评估核心投资亮点（多维验证，成长确定性拉满） 🌟 1. 全球创新药龙头地位稳固：中国首个实现 “中美欧同步研发、同步上市、同步盈利” 的创新药企业！2025 年营收预计 超 50 亿美元，研发投入强度 51.96% 行业第一！泽布替尼登顶全球 BTK 抑制剂市场，替雷利珠单抗跻身全球 PD-1 第一梯队，龙头地位获临床数据、商业销量、全球监管三重认证！ 🌟 2. 产品组合与管线梯队完善：✅ 3 款商业化产品（泽布替尼、替雷利珠单抗、泽尼达妥单抗）形成 “血液肿瘤 + 实体瘤” 双引擎；✅ 10+ 款 III 期临床产品（索托克拉、BGB-16673 等）即将收获；✅ 20+ 款早期管线覆盖 ADC、CDAC、多特异性抗体等下一代技术，未来 3-5 年新品持续落地，成长曲线清晰可见！ 🌟 3. 全球化布局成效显著：💹 海外收入占比 超 60%，美国市场成第一大收入来源（2024 年占比 51.4%）；💹 产品已在 75 个市场获批，与安进深度合作赋能全球研发与商业化；💹 欧洲、新兴市场高速增长，抗风险能力碾压纯本土创新药企业！ 🌟 4. 财务拐点明确，盈利可持续性强：📈 2025 年实现半年度盈利，经营活动现金流转正，毛利率 86.1% 行业顶尖；📈 2025-2027 年净利润复合增长率 超 80%，商业模式从 “研发投入型” 彻底转向 “盈利增长型”！ 🌟 5. 技术平台壁垒高筑：🔬 CDAC、ADC、多特异性抗体三大核心平台全球领先，分别布局 23 个、25 个、10+ 个项目，技术差异化优势显著；🔬 AI+ 药物研发平台提升研发效率、降低成本，为长期创新提供底层支撑！估值分析（多方法交叉验证，估值空间充足） 📊 市盈率（PE）估值：2025 年归母净利润预计 5-8 亿美元（人民币 36-57 亿元），给予 40-50 倍 PE，对应市值 200-400 亿美元！ 📊 市销率（PS）估值：2025 年预期营收 51-53 亿美元，给予 8-10 倍 PS（高于行业平均），对应市值 408-530 亿美元！ 📊 DCF 估值：基于 2025-2034 年现金流预测（WACC=8%，永续增长率 = 20%），目标市值 350-500 亿美元！ 📊 综合估值结论：剔除极值后，合理市值区间 350-450 亿美元，当前市值约 300 亿美元，仍有 17%-50% 上涨空间 🚀！投资建议与目标价 🔥 投资评级：强烈推荐 “买入” 🔥 目标价：🔸 美股（BGNE）：450-500 美元（当前～350 美元，上涨空间 29%-43%）🔸 港股（06160）：350-400 港元（当前～280 港元，上涨空间 25%-43%）🔸 A 股（688235）：280-320 元（当前～220 元，上涨空间 27%-45%） 🔥 投资逻辑：⏳ 短期（1-2 年）：泽布替尼全球市占率冲击 30%+，索托克拉上市贡献增量，替雷利珠单抗海外报销拓展，业绩高增确定性强！📅 中期（3-5 年）：实体瘤 ADC、双抗产品商业化落地，形成 “血液肿瘤 + 实体瘤 + 免疫炎症” 多赛道驱动，收入突破 100 亿美元！📚 长期（5-10 年）：跻身全球前 20 大制药企业，技术平台持续产出 first-in-class/best-in-class 产品，估值从 “成长股” 向 “成熟药企” 切换！风险提示 🚨 1. 关键临床试验结果不及预期（索托克拉 III 期、BTK CDAC 头对头试验）； 🚨 2. 泽布替尼 2035 年专利到期 + 仿制药竞争提前到来； 🚨 3. 美国 IRA 法案、中国医保谈判导致降价超预期； 🚨 4. 全球地缘政治冲突冲击供应链与市场准入； 🚨 5. 核心人才流失或研发 / 商业化执行力不足！总结 百济神州历经十余年蜕变，已从 “血液肿瘤追随者” 跃升为 “全球创新药领导者” 🏆！以 “科学家 + 企业家” 黄金团队为基石，以 “全球化研发 + 商业化” 为核心战略，以 “CDAC+ADC + 多特异性抗体” 为技术壁垒，构建 “产品 - 管线 - 平台 - 市场” 全方位竞争优势！ 核心产品矩阵协同发力：泽布替尼成 全球 BTK 抑制剂龙头，替雷利珠单抗加速实体瘤全球化渗透，泽尼达妥单抗填补临床空白！未来 3-5 年，索托克拉、BTK CDAC、ADC 等管线集中兑现，公司将进入多产品驱动的高速增长期！ 财务层面，2025 年盈利突破 标志商业模式完全验证，规模效应 + 费用优化将持续提升盈利能力！全球化布局与技术壁垒构筑深厚护城河，抗风险能力行业领先！ 对于投资者，百济神州是 中国创新药产业崛起的标杆，更是 全球肿瘤治疗领域的核心成长标的！清晰战略、完善管线、强劲商业化、明确财务拐点，共同支撑长期投资价值！尽管仍存多重风险，但核心竞争力与成长确定性已充分显现，值得长期重点配置 🎯！ 每日拆解一家上市公司，下期见。 △免责声明△ 本文贡献分析师表达的观点并未反映出本公众号或其记者的立场，本机构分析师在所提及的任何股票中没有头寸（即做多或做空的筹码或合约），没有计划在未来72小时内发起任何头寸，也没有任何与股票有关的公司的业务关系。提及的信息仅供参考使用，可能不完整或已过时，并不构成财务，法律或投资建议。

（报告出品方/作者：财通证券，华挺、宋田田） 1 自身免疫病患病人数多，市场规模大 1.1 自身免疫病概念及患病机制 免疫系统通过免疫细胞识别“自我”形成免疫耐受，通过免疫细胞识别“非我” 抗原形成免疫应答，从而发挥免疫系统监视、防御、调控的功能，维持免疫系统 内环境的稳定，但机体在某些因素的影响下错误的将“自我”识别为“非我”，使 得自我免疫耐受功能和免疫细胞调控功能异常，诱发免疫细胞持续性的错误攻击 正常细胞、组织或器官，进而造成患者持续性的局部或全身型炎症反应，成为自 身免疫病。 1.2 自身免疫病已超 150 种，可分为器官特异性和全身性两种 根据美国自身免疫相关疾病协会（AARDA），截至 2024 年 7 月现已发现 151 种自身免疫病，几乎可以影响身体的任何部位。根据症状表现可分为器官特异性 自身免疫病及全身性自身免疫病。其中器官特异性自身免疫病通常指自身抗体或 淋巴细胞直接损伤靶器官/腺体细胞引起的局部或特定器官的免疫性反应（例如肾 小球肾炎），或通过对靶器官/腺体正常功能的过度刺激或抑制（例如桥本甲状腺 炎）。而全身性自身免疫病由针对多种器官和组织靶抗原的自身免疫反应引起，患 者的病变可见于多种器官和组织（例如多发性硬化症）。 1.3 自身免疫病患病人数多，部分疾病国内患病率较高 自身免疫病患者人群庞大，预计全球有 5 亿以上的自身免疫病患者，占人口总数 的 5%-8%，且近年来患病人数呈现不断增长的趋势，现已成为除心血管疾病、 癌症以外威胁人类健康的第三大疾病。 2023 年在 Lancet 刊登了一篇在英国开展的关于自身免疫病的大规模流行病学 研究结果，研究人数超过 2200万人，研究时间近 20年（2000.1.1-2019.6.30）。 该研究结果表明，19 种常见的自身免疫病的患病人数持续增加，这些疾病在研究 期间总计影响 10.2%的人口（13.1%的女性和 7.4%的男性）。 以下为常见自身免疫病的患病率及年发病率统计，按全球存量患者数量从高到低： 特应性皮炎、COPD、哮喘、银屑病、强直性脊柱炎等，其中前四均为全球患病 病人数超亿人的疾病。国内自免适应症存量患者数量从高到低：COPD、特应性 皮炎、哮喘、鼻窦炎伴鼻息肉、干燥综合征等。从发病率来看，IgA 肾病、系统 性红斑狼疮在我国发病率更高。 1.4 自身免疫病的市场规模大，预计 2035 年可超 2200 亿美元 根据Future Market Insights 的统计，全球自身免疫性疾病治疗市场预计到 2025 年将达到 1686 亿美元，到 2035 年将增长至 2262 亿美元，期间以 3.0%的复合 增长率增长，该期间的增长将由风湿性关节炎、银屑病和炎症性肠病的患病人数 增长驱动。 根据 Insight 数据，2019-2023 年我国自身免疫疾病治疗药物行业市场规模由 25 亿美元增长至 40 亿美元，期间年复合增长率 12.5%，预计 2024-2032 年我 国自身免疫疾病治疗药物行业市场规模由 50 亿美元增长至 263 亿美元，期间年 复合增长率 23.3%。 2 双/多抗药物崛起，成为抗体药物未来发展方向 2.1 抗体简介 2.1.1 抗体的基本结构 抗体（Immunoglobulin,Ig）是 B 淋巴细胞分泌的特异性结合入侵抗原的 Y 型蛋 白质，特异性识别病原体（如病毒）的抗原表位，中和外来物质，清除病原体或 受感染细胞。人体内通常存在 5 种抗体，分别为 IgM、IgD、IgG、IgE 及 IgA， 其中 IgG 是人体中最常见的一类抗体，半衰期长、是抗体药物的主要模板。所有 Ig 的单体结构均由两条重链（H 链）和两条轻链（L 链）组成，重链之间及重链 和轻链之间由二硫键链接。 IgG 是血清中最主要的 Ig，含量占总 Ig 的 65%-75%。人源 IgG 包含 IgG1、 IgG2、IgG3、IgG4 亚型。这四个亚类的比例分别为 60%、32%、4%和 4%。 不同亚型的 IgG 在抗体介导细胞效应及半衰期上有明显差异。IgG1 和 IgG4 是 双抗中最常用的抗体骨架，其中 IgG4 由于其本身较小的 ADCC 效应，可以减少 T 细胞的非特异性激活，因此其在自免疾病治疗中有特别的优势。 2.1.2 双抗的发展历程 双特异性抗体（BsAb）是通过细胞融合、重组 DNA、蛋白质工程等技术制备的 人工抗体，可以同时或先后特异性结合两种抗原或同一抗原的两个不同表位，简 称双抗。双抗概念在 1960 年首次提出，1975 年杂交瘤技术的发明使得双抗的生 产成为可能，1983 年 Milstein 等人首次使用杂交瘤技术生产出非对称结构的双 抗。1996 年首个解决链间错配问题的技术 Knob-into-holes 问世，大大提高双 抗生产的成功率。 2.1.3 已获批上市的双抗药物销售收入快速增长 截至 2024 年底，全球已累计批准 19 款双抗药物，尽管其中一款于 2017 年退 市，但该产品已于 2025 年被 EMA 重新批准上市，根据 Precedence Research 报告统计显示，2024 年全球双抗药物市场规模已突破 124 亿美元，未来十年全 球双抗药物市场规模将以 44.2%的复合年增长率增长，到 2034 年市场规模将达 到 4848 亿美元。 2.2 双抗药物工艺难度高，但已有长时间的技术积累 2.2.1 常见双抗药物的形式 双抗有多种形式，按是否存在 Fc 区域在结构上可分为含 Fc 片段的双抗（IgG 样 双抗）和不含 Fc 片段的双抗（非 IgG 样双抗）。 非 IgG 样双特异性抗体：非 IgG 样双抗通过片段化的分子设计，将多个抗原结合 单元结合在没有 Fc 区域的分子上。此结构可避免链交联问题，通过单链抗体与 短肽连接构成多种形式。该类抗体相对分子质量普遍较小，易通过组织屏障，在 体内可以较快地定位至特定抗原结合区域，减少非特异性。非 IgG 样双抗主要通 过抗原结合的特性发挥相应的效应机制。但缺乏 Fc 区域也造成一些缺点，如无 法结合 Fc 受体介导体液中循环利用，在体内药物清除较快，血液半衰期短，需要多次给药达到有效剂量。剂量的增加以及间隔周期的缩短极大的增加该种双抗的 治疗费用，是否诱导耐受目前也还未有一致的结论。 IgG 样双特异性抗体：IgG 样双特异性抗体是将两个不同靶点的抗原结合单元组 合而成的 IgG 形态双抗，其具有 Fc 片段，可以发挥 Fc 介导的效应功能，如抗 体依赖性细胞介导的细胞毒作用、补体依赖的细胞毒作用和抗体依赖的细胞介导 的细胞吞噬作用，且 IgG 样双抗通过 Fc 片段与其受体结合，半衰期相对更长。 同时，带有 Fc 区域的双抗形式更容易纯化，另外 Fc 段的存在也会影响双抗的生 物活性和亲和力，增加双抗分析和检测的难度。 2.2.2 双抗的作用机制 双抗发挥作用可以通过以下六种机制：双抗可以通过跨细胞桥接在不同细胞之间 建立物理连接，常用于靶向活化 T 细胞；受体顺式桥连可引起受体信号的交联和 相关激活；In-cis 拮抗作用阻断受体结合，可阻止通过受体复合物的信号传导； piggybacking 双抗一端可与屏障结合促进受体穿过屏障易位到另外不可接近的 隔室，在该隔室中另一端发挥功能；双抗还可以发挥定位作用，激动型抗体通过 另一端的肿瘤靶向特异性，可将激动性机制限制于肿瘤标志物存在的位点从而限 制脱靶效应；双抗还可以通过精确定位酶和底物充当辅因子模拟物。 2.3 国内外药企的双特异性抗体技术平台 2.3.1 海外常见的双抗技术平台 带有 Fc 的双抗技术平台包括 TrioMab、CrossMab/KIH、DVD-Ig、IgG-scFv、 FIT-Ig、mAb-Trap 等。不带有 Fc 的双抗技术平台包括 BiTE、DART、TandAb、 ImmTAC、TriKE 等。 2.3.2 国内药企的双抗技术平台总结 国内药企已经建立多种双抗平台，既有类 IgG 平台，也有不含有 Fc 的片段型平 台，构建技术既有 Fab 融合、纳米抗体融合、ScFv 融合，也有带电氨基酸突变 和二硫键改造。 由于 KIH 技术专利已过期，因此目前大部分国内药企解决重链间错配主要采用该 方法，还有部分已迭代至电荷突变，而解决轻链与重链间错配的 CrossMab 技术 专利尚未到期，因此国内药企的含 Fc 段的双抗平台的差异主要体现在轻重链错 配的解决方案，Fab 融合、ScFv 融合、VHH 融合、VH/VL 替换 Fab、电荷改 造、二硫键改造和 CH1/CL 替换等策略。而对于不含 Fc 段的平台亦有健能隆的 ITab™和普米斯生物的 Fab 融合 VHH 加 HAS 抗体的平台。 国内药企的双抗平台发展已十分成熟，大部分平台已能够妥善解决错配，半衰期 及免疫原性问题，因此技术平台间的差异变得不再那么核心。取而代之的差异竞 争点转移至公司对双抗靶点的选择、抗体的设计策略及优化策略上。因此，双抗 中的双靶点是否具有协同效应，筛选出的抗体是否具有高效低毒的特点、是否在 临床前阶段充分优化将更重要。 3 TCE 在自身免疫疾病中的临床潜力首先被验证 3.1 真实世界中 TCE 疗法在自免疾病中的探索 3.1.1 Teclistamab 在多个自身免疫疾病中临床效果显著 强生的BCMA×CD3 双抗 Teclistamab(已被获批治疗经过至少四线治疗的复发 或难治性多发性骨髓瘤成人患者)成功治疗了一名多种治疗无效（前期治疗包括羟 氯喹、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤、达普松、麦考酚酯、沃克托珠单抗、贝利木单抗和 阿尼鲁单抗未能充分控制症状）的 SLE 女性患者。短期 Teclistamab 治疗通过耗竭长寿浆细胞和记忆 B 细胞，迅速且无需药物的实现 SLE 的完全缓解。治疗 过程中出现的不良事件包括 2 级细胞因子释放综合征、肺炎、鼻窦炎和低丙种球 蛋白血症。 除此之外，Teclistamab 在四名对五种以上免疫抑制剂（包括利妥昔单抗）抵抗 的自身免疫病患者中也表现出良好疗效，治疗后所有患者均停用免疫抑制剂，皮 质类固醇也停用或减量，所有四名患者的疾病活动度均有改善，具体改善包括皮 肤疾病评分、干燥症疾病活动指数、皮肌炎疾病区域和严重指数、类风湿关节炎 的疾病活动评分等。 3.1.2 国产 TCE-CM336 的疗效也在自免溶血性贫血患者中被验证 2025 年 6 月 12 日我国科学家施均教授团队报道 BCMA×CD3 双抗（CM336） 治疗两例经 CD19 CAR T 细胞治疗后复发的自身免疫性溶血性贫血患者的疗效，两例患者接受 CM336 治疗后病情迅速好转，分别在第 13 天和第 19 天达到部分 缓解，血红蛋白水平分别在第 17 天和第 21 天恢复正常。CM336 用药后 6 个月 进行的最新随访显示，两例患者仍处于持续缓解状态。 CM336 诱导的 TCE 使 2 例患者出现急性期反应，C 反应蛋白水平出现无症状 的一过性升高，并在第 3-7 天达到峰值，CM336 治疗还使外周血 B 细胞和游离 轻链在第 2 周前迅速清除，并使骨髓浆细胞和 B 细胞在第 12 周前大量清除，这 些研究结果提供了令人鼓舞的证据，证明靶向 BCMA 的 TCE 可有效治疗经 CD19 CAR T 细胞治疗后的多药难治性自身免疫性溶血性贫血复发。 3.2 双抗治疗自身免疫病领域诞生多笔 BD 交易 基于ⅡT 试验中双抗在自身免疫疾病中的潜力，自 2024 年下半年开始，自免双/ 多抗领域就诞生了多笔 BD 交易，其中 5 笔交易以 Newco 的模式达成，最多的 是 TCE 治疗自免领域，在此领域中诞生了多项 BD 大单。其中同润生物的 CD3/CD19 双抗 CN201 授权默沙东，达成 7 亿美元首付款+6 亿里程碑付款的 首付款高占比的 BD 交易。 3.3 TCE 治疗自身免疫疾病的机制 3.3.1 B 细胞的表面抗原分子及分化过程 B 细胞在骨髓和外周淋巴器官中发育，主要阶段及其表面抗原表达如下，CD19 在所有 B 细胞发育阶段（包括浆细胞）均有表达，是 B 细胞的重要标志物；CD20 从未成熟 B 细胞到记忆 B 细胞阶段表达，不在浆细胞上表达；CD38 在活化 B 细胞和浆细胞上高表达，是浆细胞标志物之一；BCMA 主要在部分成熟 B 细胞 和浆细胞上表达，参与浆细胞的长期生存和维持；BAFF-R 在过渡性 B 细胞、 成熟 B 细胞和记忆 B 细胞上表达，对维持外周 B 细胞的数量和功能至关重要。 3.3.2 B 细胞清除疗法 B 细胞通过多种机制在自身免疫疾病中发挥了重要作用，B 细胞功能的异常或失 调可能导致免疫系统的平衡破坏，诱发或加重自身免疫疾病。因此一定程度上清 除致病 B 细胞可治疗自身免疫疾病。 在过去的三十年中，使用 CD20 单抗利妥昔单抗的 B 细胞耗竭疗法彻底改变重度 或难治性自身免疫病的治疗，利妥昔单抗也被批准用于类风湿性关节炎（RA）、 ANCA 血管炎和寻常型天疱疮，并被广泛用于系统性红斑狼疮（SLE）和免疫性 血小板减少性紫癜（ITP）的标签外用药。 然而还有相当比例的患者（高达 30%）对利妥昔单抗无响应，特别是在 B 细胞未 能完全耗竭或浆母细胞和转换记忆 B 细胞再增殖的情况下，另外 B 细胞也可以通 过内在机制（缺乏 CD20 表达和抗原调节）或外在机制（如限制血管进入效应细 胞）从而逃避 CD20 单抗的 B 细胞耗竭作用。为了进一步清除自免患者体内的致 病 B 细胞，后续又开发了 TCE、CAR T 及 HSCT 疗法，耗竭深度依次递增，但 产品制备时间更长、治疗过程更复杂。TCE 疗法因为其产品可统一化且应用于自 免疾病治疗已被验证而受到目前市场的青睐。 3.4 TCE 疗法在自免疾病中的开发优势和必要性 T 细胞衔接器（T-Cell Engager,TCE）疗法是一种通过双特异性抗体或三特异 性抗体将 T 细胞与靶细胞结合，从而激活 T 细胞攻击靶细胞的免疫疗法。相较传 统单抗，TCE 可更持久的清除 B 细胞，覆盖其全生命周期（如 CD19 靶向）或 成熟阶段（如 BCMA 靶向）。另外通过结构设计（如低亲和力 CD3 臂、空间构 象位阻等）降低 CRS 风险。最后作为“现货型”疗法，无需个体化制备，可皮下 注射，患者依从性优于 CAR-T。 但 TCE 在自身免疫疾病中也面临一些挑战：由于自身免疫病患者处于免疫异常 激活状态，因此 T 细胞和 B 细胞处于异常活跃状态，CD3 引起的 T 细胞高度激 活产生的 CRS 风险大大加强，另外血浆半衰期短及抗药抗体的产生也是 TCE 在 药物设计策略及临床前需要考量的因素。 3.5 目前正在自免领域开发的 TCE 目前，全球范围内针对自身免疫性疾病的 TCE 研发管线，主要集中在 CD3/CD19、 CD3/CD20 和 CD3/BCMA 等靶点组合，整体看基于 CD19 的靶点项目最多（这 可能由于 CD19 覆盖了 B 细胞所有生命周期，更深度的耗竭 B 细胞），BCMA 和 CD20 两个靶点项目数量相当，几乎所有管线处于临床Ⅰ期阶段。 3.5.1 CD3×CD19 TCE 目前 CD3×CD19 TCE 中在自免开发进度最快的是安进已上市的 Blinatumab, 该分子已在 Myasthenia Gravis、SLE 和 RA 适应症中进行开发。 2024 年 4 月 26 日，Georg Schett 教授在 Nature Medicine 期刊发文，通过使 用 CD19×CD3 双抗-Blinatumomab（贝林妥欧单抗）成功治疗了 6 名难治性 类风湿性关节炎患者，六名患有活动性重度 RA 的多重耐药患者，已接受多次治 疗，包括甲氨蝶呤、来氟米特、TNF 抑制剂和 JAK 抑制剂，另有 5 名患者接受 过 IL-6 抑制剂治疗，三名患者接受过阿巴西普和利妥昔单抗治疗。 结果显示，低剂量的 Blinatumomab 治疗成功导致了 B 细胞耗竭并伴随 T 细胞 数量减少，6 名患者的类风湿性关节炎临床疾病活动迅速下降，超声和 FAPIPET-CT 成像诊断显示，患者的滑膜病变得到改善，并降低了自身抗体水平，高 维流式细胞术分析 B 细胞显示，免疫系统实现重置，激活的记忆 B 细胞被非类别 转换的 IgD 阳性未成熟 B 细胞所取代，因此 BiTE 可能从根本上阻断像类风湿性 关节炎这样的疾病中的 B 细胞介导的自身免疫，从而帮助难治性耐药患者缓解病 症。另外整个治疗过程是安全的，首次输注时出现短暂的体温升高和急性期蛋白 增加，但未出现治疗相关细胞因子风暴的迹象。 目前 Blinatumomab 针对成人系统性红斑狼疮和成人难治性类风湿关节炎的Ⅱ 期研究已启动。 现在开发的 CD3×CD19 的双抗适应症多集中在 SLE，且各产品均有不同的设 计策略，大体可分为包含 Fc 段（即具有较长半衰期）：RO7507062、YK012、 CN201、ABO2203、ATG-201 及 Xmab657，不包含 Fc 段（半衰期较短）： Blinatumomab、CLN-978 及 A-319。除此之外，CLN-978 的 CD19 具有极 高亲和力，YK012 采用 IgG4 作为分子主干，ABO-2203 特异性的递送设计、 ATG-201 的空间位阻设计都对抗体发挥更好的疗效，具有更好的安全性做出了 理性设计，各公司的 CD19 与 CD3 之间亲和力的倍比关系也均不同。 CD19 分子表达在 B 细胞的全生命周期，但在浆细胞中 CD19 的表达下调，浆母 细胞和短命浆细胞中 CD19low的细胞比例远远大于不表达 CD19 分子的细胞，因 此开发 CD3×CD19 的 TCE 分子理论上可以将除浆细胞外的所有 B 细胞清除， 如果 CD19 的亲和力极强则有机会可将分泌特异性抗体的浆母细胞和短命浆细 胞清除，例如 Cullinan 开发的 CLN-978。另外 CD19 端的极高亲和力也可以 使其产品应用于 CD19 CAR T 疗法失败的部分患者中。但同时对浆细胞的清除 也会导致患者体液免疫的大部分功能缺失，易继发感染、肿瘤等不良反应。另外 德琪医药开发的 ATG-201 中的空间位阻可以部分降低 T 细胞非特异性从而带 来更好的安全性。 3.5.2 CD3×CD20 TCE 目前开发的 CD3×CD20 双抗适应症集中在 SLE 和 RA，且目前披露结构的双 抗分子基本都包括 Fc 段。目前在研的有天广实自研的 MSC303、神州细胞自研 的 SCTB35、罗氏的 Mosunetuzumab、亿腾嘉和与 Candid 的 GB261 以及 爱思迈自研的 EX103。 其中进展最快的是罗氏开发的“1+1”非对称双特异性抗体 Mosunetuzumab， 2025 年 6 月罗氏披露了其皮下注射用于系统性红斑狼疮患者的Ⅰb 阶段的剂量 递增研究数据。 结果显示：低剂量组的 Mosunetuzumab 给药后可以有效的降低 B 细胞的含量， 在 SLEDAI-2K 评分方面，5mg 组部分患者评分甚至降低到 0，而在最高剂量组 中，所有患者评分都降低，甚至部分患者评分降低到 2，而对于初始评分较高的 患者，270 天评分能降低到 6（中度至轻度）。Mosunetuzumab 给药后，之前 dsDNA 抗体滴度为阳性的患者，多数 dsDNA 抗体滴度都有所降低，特别是对 初始滴度较高的患者，其降低效果更明显。 安全性方面，4 位患者发生 CRS 反应，都是 1~2 级，没有 3 级及以上 CRS， 并且多数患者基本上都是在初次给药时发生，最重要的是，没有患者出现 ICANS 反应。其他副作用方面，多数相对较轻，1 位患者出现间质性肺炎，部分患者出 现嗜中性白血球减少症。 Xencor 开发的 Plamotamab 为“1+1 format”，人半衰期约 18 天，SC 给药约 80%的生物利用度，并在分子设计上去除了 Fc 与 FcR 的结合能力。 Plamotamab 的Ⅱ期研究已准备就绪，已在 NHP 非人灵长类动物中观察到活性 和良好的耐受性，在临床Ⅰ期研究中观察到 95-99%的淋巴瘤患者外周 B 细胞 耗竭，目前针对类风湿性关节炎的Ⅰb/Ⅱa 期临床研究已于 2025Q2 开始，包括 快速评估在 RA 患者中的安全性及初始疗效、选定给药方案进行安慰剂对照试验， 24 周确定疗效终点，12 周时进行中期疗效分析。预计 2025 年底获得初步临床 数据。 CD20 分子是 B 细胞清除疗法中最先研究的靶点，但由于其主要表达在除浆细胞 以外的其他 B 细胞表面，这会导致分泌自身抗体的浆细胞不能被有效清除，从而 造成 B 细胞清除深度不够的问题。另外，由于利妥昔单抗在 SLE 和 RA 中已被 广泛应用，因此对于 CD20 单抗无反应或已耐受的患者，CD3×CD20 TCE 可能无法使用（如果 CD20 作用表位不同可能有一定疗效），以上均会造成 CD3× CD20 TCE 药物的应用限制。 3.5.3 CD3×BCMA TCE 目前开发的 CD3×BCMA 双抗适应症比较多样，在研的有康诺亚&Ouro 开发的 CM336，岸迈生物&Candid 开发的 EMB-06，再生元开发的 Linvoseltamb， 强生的 Teclistamab 以及益科思特的 YKST02。 强生开发的 Teclistamab 已在 10 名难治性自身免疫疾病患者（9 人曾接受过利 妥昔单抗治疗）中显示出良好的疗效，B 细胞迅速清除，中位清除持续时间为 157 天，浆细胞也被有效清除，自身抗体水平显著下降，部分患者出现抗体转阴。 CD3×BCMA TCE 可实现更深程度的 B 细胞清除的同时也会大幅增加患者的 感染风险。BCMA 高表达在浆细胞、浆母细胞及扁桃体生发中心的 B 细胞，BCMA 不表达在初始 B 细胞中，因此对初始 B 细胞的清除能力较差，但长寿浆细胞是自 身抗体产生的主要细胞，靶向 BCMA 可以更彻底清除浆细胞，因此 BCMA×CD3 TCE 可实现更深程度的 B 细胞清除。但由于浆细胞是抗体的主要分泌者，BCMA ×CD3 TCE 治疗会导致患者免疫力极度下降，治疗过程中患者的感染风险将大 幅提升，低丙种球蛋白血症是 CD3×BCMA TCE 中需要关注的不良反应。另外， 长寿浆细胞清除会导致过往疫苗接种失败，从而增加患者的病毒感染风险。 3.5.4 多抗 TCE 设计 目前已经出现多个分子组合以实现更深程度的 B 细胞清除，常见策略有在 CD3*X（CD19、CD20、BCMA） TCE 基础上加入共刺激分子（诺华的 PIT565、 惠和生物的 CC312 和百利天恒的 GNC-038）;在基础 TCE 中加入另一个 B 细 胞抗原靶点（维立志博&Aditum 的 LBL-051 和 Candid&Wuxi Biologics 的 CND319）。三抗/四抗的设计难度更大，具体体现在平衡筛选多个靶点的亲和力以及后续产品的纯化，另外 B 细胞更深程度的清除也意味着感染风险的大幅升高， 两方面的平衡在以后的开发中更为重要。 除需要关注感染风险外，B 细胞清除疗法有效程度还需要继续探讨，以上 TCE 的 B 细胞清除程度均以测外周血中浆细胞和 CD19+B 细胞的变化，但骨髓、淋巴 结中的 B 细胞，不同自身免疫疾病患者的组织部位的自身抗体并未检测（RA 患 者的滑膜自身抗体，SLE 分型患者的聚集部位自身抗体）。TCE 治疗后患者是否 能进行有效的免疫重建还需要继续探索。 3.6 MCE 治疗自免的分子开发 MCE（髓系细胞衔接平台）通过募集髓系细胞（如巨噬细胞、树突状细胞）来杀 伤致病性 B 细胞或 T 细胞，实现对自免疾病的治疗。MCE 相较 TCE 安全性较 好（引发 CRS 等副作用的风险较低，安全性更可控）。 目前宜明昂科开发的 CD47×CD20 双抗在 SLE 中的试验已公布部分临床结果。 0.8mg/kg 剂量组中 57.1%（4/7）受试者 SLEDAI-2K 评分较基线降低≥4 分， 1.2mg/kg 剂量组中 83.3%（5/6）受试者 SLEDAI-2K 评分较基线降低≥4 分。 除此之外，泽安生物与礼来就髓系细胞衔接平台治疗自身免疫疾病的开发达成战 略合作，赛诺菲与 Dren Bio 就 DR-0201（Dectin-1×CD20）达成 19 亿美元 的合作，以上表明 MCE 将成为有潜力的一种抗体开发形式。 4 基于免疫通路的自免双抗开发 4.1 免疫应答的三条免疫通路 近年来，基于对不同效应 T 细胞以及固有淋巴样细胞的新认识，可将固有免疫和 适应性免疫归纳为 3 种主要的免疫效应类型。其中参与 1 型免疫应答的细胞主要 由 Th1 细胞、ILC1、自然杀伤细胞和 CD8+ 1 型细胞毒性 T 细胞（Tc1）组成， 产生并释放干扰素-γ，进而通过激活单核/巨噬细胞帮助机体抵御微生物；2 型 免疫应答主要由 Th2 和 ILC2 以及 Tc2 细胞组成，此类细胞均可产生 IL-4、IL5 和 IL-13 等 2 型细胞因子，这些细胞因子一方面能诱导肥大细胞、嗜碱性粒细 胞和嗜酸性粒细胞活化，另一方面也能促使 B 细胞产生 IgE，生理状态下用以抵 御寄生虫感染；3 型免疫应答主要由 Th17 细胞和 ILC3 介导，它们主要通过分 泌 IL-17、IL-22，募集中性粒细胞并诱导上皮细胞抵御微生物的侵袭，从而防止 细胞外细菌和真菌入侵。 4.2 Th2 通路介导的自身免疫疾病双抗开发 2 型炎症的特征性细胞及细胞因子在所涉组织中分布不均，如在支气管黏膜中， IL-4、IL-5 呈高度表达，而其基底膜增厚和杯状细胞增生提示 IL-13 的活性增 加，在血液中则可检测到 IgE，而 EOS 常聚集于粘膜下和痰液中。因此 2 型炎 症反应主导的炎症性疾病包括特应性皮炎、慢性自发性荨麻疹、结节性痒疹、慢 性鼻窦炎伴或不伴鼻息肉、哮喘、慢性阻塞性肺病等。 4.2.1 在研双抗概况 目前 2 型炎症通路双抗开发的适应症也主要集中在哮喘、慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息 肉、特应性皮炎、慢性阻塞性肺病和慢性自发性荨麻疹。双抗的开发多围绕在 Th2 炎症通路的上下游靶点协同效应。 4.2.2 Th2 通路内的自免双抗开发 其中研发进度最快的是赛诺菲原研的 Lunsekimig，目前处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段， 临床Ⅰ期的临床结果表明其具有良好的安全性及耐受性，并在轻中度哮喘患者中 表现出初步的疗效。Lunsekimig 是一款双特异性 TSLP/IL-13 纳米抗体构建体， 能够抑制两种细胞因子的功能，五聚体分子中的两个针对 TSLP 的不同表位结合， 两个针对 IL-13 的不同表位，另一个与白蛋白结合以延长半衰期。在 36 名轻度 至中度哮喘受试者皮下注射 Lunsekimig 400mg（n=24）或安慰剂（n=12）。单 剂量 lunsekimig 和安慰剂组均报告了轻度或中度的 TEAE。24 名受试者中，有 3 名（12.5%）受试者测出低滴度的 ADA，对 Lunsekimig 的安全性、药代动力 学没有明显影响。 Lunsekimig 单次剂量给药后 FeNO 从第 8 天到第 29 天显著降低，与基线相比 变化为-40.9ppb，降低了 2 型哮喘生物标志物嗜酸性粒细胞、IL-5、Eotaxin3/CCL26、TRAC（胸腺和激活调节趋化因子）/CCL17 和 IgE 的水平，肺功能 有明显的改善，尤其是在肺功能受损的参与者中表现尤为显著。 CM512 是全球首款长效（TSLP×IL-13）双阻断剂，此前以 Newco 方式授权 海外，康诺亚持有海外标的公司 30%的股权，CM512 的半衰期长达 70 天，目前正在推进治疗中重度 AD、哮喘、COPD、CRSwNP、慢性自发性荨麻疹等多 项临床Ⅱ期阶段。 信达生物自研的 IBI3002（TSLP×IL-4Rα）的中澳临床Ⅰ期研究进行中，预计 2025 年下半年读出初步数据，已在哮喘患者中观察到初步的疗效信号。双抗靶向 膜蛋白，产生大型免疫复合物的可能性较低，IL-4Rα为膜蛋白，理论上可以降 低 ADA 的滴度，而如果靶向两种游离蛋白，则有可能产生 AMG966 一样的大 型免疫复合物。 4.2.3 Th2 通路因子与其他通路因子组合的双抗开发 除对 2 型炎症通路中的上下游靶点间的协同效应探索外，也有 2 型炎症通路靶点 与其他通路细胞因子之间协同效应的探索，如华奥泰生物自研的 HB0056（IL11×TSLP）、Celldex Therapeutics 自研的 CDX-622（TSLP×SCF）、Triveni Bio 自研的WO2025166138A1（KLK7;KLK5;TSLP）、UCB 在研的galvokimig （IL17A;IL17F;IL13）、诺华在研的 WO2023209568A1（IL-18×IL13）、强生 和 Proteologix 研发的 PX130（IL-22×IL-13）以及优时比在研的 donzakimig （IL-22×IL-13）。 其中 UCB 开发的两款针对特应性皮炎的跨炎症通路双抗 galvokimig 展现出突 破性的临床疗效。在中至重度特应性皮炎成人患者的Ⅰ/Ⅱa 临床试验结果显示： 在 2a 期试验中，患者（n=47）接受了 galvokimig（n=33）或安慰剂（n=14）。 在第 12 周时，64.9%的 galvokimig 患者达到 EASI75，而安慰剂组为 12.3%； 46.6%的 galvokimig 患者达到 EASI90，而安慰剂组为 3.5%。galvokimig 也 表现出可接受的安全性，18 周后，galvokimig 治疗中最常见的不良事件为鼻炎、 咽炎、头痛、头晕和口咽疼痛。目前该药物的 2b 期临床试验即将开始。 Donzakimig（IL-22×IL-13）同样针对 AD 研发，预计将于下半年公布Ⅱa 期 临床数据。 Celldex 自研的 CDX-622 可以优先中和可溶性 SCF，而不是膜结合型 SCF， SCF 和 TSLP 的同时抑制可以减少组织肥大细胞和抑制 2 型炎症反应，对于过 敏、炎症、自免和纤维化疾病都有治疗潜力。 Th2 型通路介导的自身免疫反应的双抗开发主流开发方法为对 2 型炎症反应的 上下游抑制以期望获得更强的协同效应。且目前双抗的适应症主要聚集在特应性 皮炎、COPD、哮喘中，但以上三种适应症发病机制均较为复杂，加强对 2 型炎 症通路的抑制不足以扩充覆盖人群。除此之外，目前多个临床证据表明抑制 TSLP 可能对特应性皮炎的治疗并无获益，因此 TSLP 与 2 型炎症通路靶点的联用更多 获益在半衰期的延长上及原获益人群中的疗效深化，另外由于已有多个同靶点单 抗进入一线治疗中，同靶点双抗无法作为后线治疗应用。 4.3 Th1 和 Th17 通路主导自免疾病的双抗开发 Th1 细胞可介导 1 型炎症反应，可受到 IL-12 和其受体结合的信号刺激从而分泌 IFN-γ、TNF-α、IL-2 等细胞因子，促进 Th 细胞的进一步增殖从而产生免疫 效应。1 型炎症反应通路发生异常可介导自免疾病，通常包括类风湿性关节炎，1 型糖尿病，多发性硬化症及炎症性肠病等。与 1 型炎症通路不同的是，Th17 细 胞受到 IL-6、IL-23 以及 TGF-β1 和其受体结合的信号刺激从而分泌 IL-17 （包括 IL-17A 和 IL-17F）、IL-21、IL-22 等细胞因子。Th17 通路介导的自身 免疫疾病与 Th1 通路重叠较多，包括银屑病、类风湿关节炎、系统性红斑狼疮、 多发性硬化症以及炎症性肠病。由于该部分研究成果较多，因此分适应症进行讨 论。 4.3.1 炎症性肠病领域 目前针对两个通路开发最多的自身免疫疾病为炎症性肠病、化脓性汗腺炎以及银 屑病。在目前炎症性肠病已公布的临床数据中，较有潜力的靶点为 TL1A 和 IL23，双抗中开发最多的是“TL1A×X“型。目前 TL1A 靶点还未有药物上市，但 已有部分 TL1A 单抗公布临床数据（TEV-48574 有一定优势），同时已有多个 重磅 BD 交易围绕 TL1A 靶点。 目前双抗在炎症性肠病中已有部分临床数据披露，SOR102（V56B2）是 Sorriso 基于其 Vorabodies 技术开发的同时靶向 TNF-α和 IL-23p19 的 FIC 口服抗 体，通过胰蛋白酶可切割的 linker 将靶向 TNF-α的单域抗体和靶向 IL-23p19 的单域抗体（V900）相连。1期临床试验结果显示，在ITT人群中，高剂量SOR102 组实现 Mayo 评分临床应答和修订版 Mayo 评分临床应答的患者比例分别为 56% 和 67%，而安慰剂组的比例分别为 17%和 33%，差异具有统计学意义，高剂量 SOR102 组和安慰剂组实现症状缓解的患者比例分别为 56%和 0%，高剂量 SOR102 组和安慰剂组实现内窥镜改善的患者比例分别为 40%和 0%，高剂量 SOR102 组和安慰剂组患者的UC-100 评分分别较基线降低18.1 分和 8.5 分。 SOR102 在研究中表现出良好的安全性，不良事件的严重程度主要是轻度至中度， 未观察到新的安全性信号。 艾伯维的 Lutikizumab（IL-1α；IL-1β）在溃疡性结肠炎单药治疗的Ⅱ期研究 中，虽然在内镜改善的主要终点上显示出数值上高于修美乐的疗效，但结果并未 达到足够的差异化，后续会进行联合用药的开发。 但 SOR102 目前披露的疗效数据仍未能突破 60%的症状缓解门槛，TNF-α和 IL-23 单抗治疗 IBD 均有近 60%的症状缓解率，因此 SOR102 对 TNF-α和 IL-23 双靶的联用并未能使 IBD 患者深度缓解，因此双抗中的双靶点的协同效应 可能成为 IBD 药物开发的重点。 4.3.2 化脓性汗腺炎领域 Lutikizumab 在化脓性汗腺炎（HS）中表现出色。一项为期 16 周 Lutikizumab 治疗的Ⅱ期临床试验的结果显示，在 16 周时，不同剂量 Lutikizumab 治疗组的 患者 HiSCR 应答率与安慰剂组相比有所改善。LTK 300mg 每周一次或每两周 一次治疗组表现出较高的 HiSCR75 和 HiSCR90 应答率，目前已经进入Ⅲ期临 床试验，预计于 2027 年公布临床数据。 比奇珠单抗（IL-17A/F）国内的中重度斑块状银屑病和中重度化脓性汗腺炎两项 适应症的上市申请已获得 CDE 受理，国内银屑病数据尚未公布，但其在化脓性 汗腺炎中展示出良好的疗效。 在 2025 年欧洲皮肤病与性病学会大会上公布了比奇珠单抗的最新临床数据：中 重度化脓性汗腺炎患者中，三年随访结果显示其在最严格的临床终点下依然能够 实现持久病情控制。结果显示，367 例患者第 48 周时 HiSCR50/75/90/100 应 答 率 分 别 为 79.9%/64.0%/42.3%/30.2% ， 第 148 周 时 维 持 于 90.2%/81.2%/64.3%/50.1%。比奇珠单抗在 HS Ⅲ期临床试验中观察到的疗效 和 HRQoL 改善可持续至治疗 3 年，药物耐受性良好，治疗 3 年未发现新的安全 性信号，这表明比奇珠单抗对中重度 HS 患者治疗的深度应答与持久性。在与司 库奇尤单抗的对比实验中显示出更优的疗效。 化脓性汗腺炎领域目前研究最多且进展最快的为 IL-17F/A 双抗，也是目前疗效 最好的双抗，但 HiSCR90 仍没有突破性结果，因此化脓性汗腺炎中“IL-17× X”可能成为有机会的双抗模式。 4.3.3 银屑病领域 除此之外，针对银屑病的双抗开发也较多，而银屑病的双抗开发也主要集中在 IL17A/F 双靶中，其中 UCB 的比奇珠单抗已经批准上市，Ablynx 自研的 sonelokimab 和丽珠/鑫康合自研的 LZM-012 已经进入临床Ⅲ期阶段。 在中重度斑块状银屑病患者中，四年随访数据显示比奇珠单抗能够维持长期缓解， 并有望缓解降低银屑病关节炎的进展风险。Sonelokimab 最近也公布了其治疗银 屑病关节炎的Ⅱ期临床试验结果，结果显示 sonelokimab 可显著改善患者症状 且安全性良好，治疗 12 周时近半数患者关节症状减轻 50%以上，超过 3/4 患者 皮肤症状减轻 90%以上，第 24 周时有近半数患者同时实现关节症状减轻 70%、 皮肤症状完全清除。 安全性方面，sonelokimab 整体耐受良好，不良事件发生率与已知 IL-17 抑制剂 类一致，常见不良事件包括鼻咽炎、上呼吸道感染、注射部位红斑和头痛。口腔 念珠菌感染发生率较低，均为轻中度，未见复发。研究中未发现炎症性肠病、严 重肝脏酶学异常、重大不良心血管事件、抑郁或自杀倾向等特殊安全性信号。 丽珠集团和鑫康合合作的 LZM012 在与可善挺（司库奇尤单抗，IL-17A 抑制剂） 头对头临床 3 期研究中达到主要研究终点。结果显示 LZM012 起效更快，短期和 长期疗效优异除此之外，LZM012 的用药便捷性更高，安全性数据与对照组相当， 不良事件谱相似。 IL-17 靶点在银屑病中的优势较大，多个处于临床后期阶段的产品均靶向 IL-17A 单个靶点，而 IL-17A/F 双靶在银屑病中有不带来安全性风险前提下提高疗效的 作用，因此可以预见 LZM012 的上市很可能为国内银屑病的临床用药带来变革。 Th17 通路是自身免疫疾病的主要致病通路，因此对 Th17 通路中的细胞因子抑 制多可以用来治疗多种自身免疫疾病，但 Th17 通路抑制目前仅在银屑病领域实 现深度缓解，而在炎症性肠病、化脓性汗腺炎的开发中，Th17 通路内的抗体开 发仍存在明显的“疗效瓶颈”。除此之外，Th17 通路存在免疫平衡，易出现“免 疫漂移”的不良反应，因此开发跨炎症通路的双抗是必要的。 5 重点公司分析 5.1 未上市公司 5.1.1 华深智药 公司聚焦抗体 AI 设计，核心技术基于几何深度学习的蛋白质结构预测与抗体建模 算法，自主研发平台在建模精度上超越 AlphaFold2，联合创始人朱祯平博士拥 有 38 年生物制药研发经验。公司由清华大学智能产业研究院孵化，2021 年成立 后快速完成多轮融资。公司已公布的自免双抗临床前管线共 4 条，其中 HXN1002 和 HXN-1003 已授权给赛诺菲，而未授权的 HXN-1011 和 HXN-1013 的临床前数据已在 2025 年 EAACI 上展示，两款抗体均基于理性设计，其中 HXN-1011 在临床前已展示出优于上市或临床阳性对照药物的疗效。 5.1.2 益科思特 公司由来自著名美国制药企业回国人员孟庆武和袁清安共同创立，并在美国建立 了拥有实验室的全资子公司 Excyte LLC，形成了中美双轮驱动的药物研发中心。 公司已建立起多个核心技术平台和抗体库资源，满足了抗体药物的自有知识产权、 简化生产工艺、降低生产成本、延长抗体药物半衰期等要求。公司基于 FIST 双 抗平台已开发多个 TCE 产品，CD3/CD19 MN/SLE 两个自免适应症开发进度处 于全球第一梯队，同时拥有 CD19/CD3 和 BCMA/CD3 TCE 产品。 5.1.3 华奥泰生物 公司成立于 2013 年，为浙江华海药业的子公司，公司持续专注于创新与发展， 已建成完善的一体化生物新药研发平台和体系，包括单抗、双抗、融合蛋白及 ADC 等药物研发平台和符合 GMP 标准的原液和制剂中试平台。目前公司产品管线丰 富，覆盖肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病等重大疾病领域，在研项目超过 20 个， 多个进入临床阶段。其中在自免双抗中，公司布局 IL-11/TSLP 双抗和 IL17A/IL-36R 双抗，目前 IL-11/TSLP 双抗已进入临床Ⅰ期阶段。 5.2 上市公司 5.2.1 维立志博 公司成立于 2012 年，致力于创新疗法的发现、开发及商业化，重点解决 PD1/PD-L1 抗体为代表的现有疗法不能治疗的疾病，以满足中国及全球在肿瘤、自 身免疫性疾病及其他重大疾病方面未获满足的医疗需求。公司已建立 LeadsBody 平台、X-body 平台和 TOPiKinectics 平台，并基于三大核心平台 开发了多个管线，在 TCE 开发领域，公司开发了全球领先的 CD19/CD20/CD3 TCE 产品，预计 2026 年一季度向 FDA 提交 IND 申请，目前该产品已以 Newco 的方式授权给 Aditum Bio 公司。 5.2.2 康诺亚 公司于 2016 年成立，2021 年在香港联交所主板上市，公司针对自身免疫疾病、 肿瘤、神经退行性疾病治疗领域搭建起差异化、多元化的产品管线，公司依靠创 新抗体发现平台，结合杂交瘤、噬菌体展示文库技术和最新机器学习等人工智能手段，已开发出多种形式的抗体药物，自免双抗中开发出 CM336（BCMA×CD3）、 CM512（TSLP×IL-13）和 CM536（OX40L×IL13）等多个双特异性抗体， 三个分子均已完成对外授权。 其中 CM512 为全球首款长效 TSLP×IL-13 双阻断剂，人体半衰期约为 70 天， 有望实现≥3 个月给药间隔，目前正在积极推进 CM512 治疗中重度 AD、 CRSwNP、哮喘、COPD、慢性自发性荨麻疹等多项临床Ⅱ期试验。CM336 为 潜在 BIC 的 BCMA×CD3 双抗，采用皮下注射， CM336 治疗自身免疫性溶血 性贫血的ⅡT 试验结果已发表于《新英格兰医学杂志》，CM336 在自免领域具有 极大潜力，目前正在快速推进中。 5.2.3 荃信生物 公司成立于 2015 年，专注于自身免疫及过敏性疾病生物疗法，拥有完全自主研 发的药物管线及成熟的商业级规模的内部生产能力，目前公司已形成多个创新品 种的产品管线，其中 1 个品种已获批上市，2 个品种处于临床Ⅲ期，4 个品种分 别处于临床Ⅱ期及Ⅰ期。公司目前开发的自免双抗均处于临床前期，分别为 QX027N 应用于呼吸和皮肤领域、QX030N 未披露、QX031N 应用于呼吸领域 及 QX035N 应用于呼吸和皮肤领域。多款分子的临床前授权完成显示出公司在 自免领域深刻的理解及强劲的研发实力。 其中 QX030N 公司已与 Caldera Therapeutics 达成合作，交易对价为 1000 万 美元一次性、不可退还及不可抵扣的预付款及 Caldera 约 24.88%的股权，有机 会获得最多 5.45 亿美元的额外付款及首次商业销售后的一段特定时间内销售净 额的分级特许权使用费。 而 QX031N 也在临床前达成了合作，QX031N 是一款 IL-33/TSLP 双抗，IL33 和 TSLP 两个靶点组合将有望涵盖呼吸领域的大多数自免患者。根据协议， 罗氏将获授予研究、开发、注册、生产及商业化 QX031N 的全球独家权益，作为 对价，公司将获得一次性、不可退还且不可抵扣的首付款 7500 万美元，并有资格获得与产品开发、监管批准及商业化相关的至多 9.95 亿美元的里程碑付款，以 及潜在未来产品销售的梯度特许权使用费。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。