LM-302

Investing in innovative drugs is the ultimate form of gambling. 近日，中国生物制药（以下简称“中生”）发布公告称，将以不超过9.51亿美元的交易对价收购礼新医药科技（上海）有限公司（以下简称“礼新”）95.09%股权。这一消息引起了业内的广泛讨论，对于手握4.5亿美元现金及两款出海药物的礼新来说，很多人感觉这起收购不可思议。以下将以围绕这起收购的几个关键问题分析其背后的估值逻辑。  01  为什么要卖？礼新以10亿美元的估值被收购一定是得到包括创始人秦莹在内大股东的同意，其中秦莹（DEEPENBEK）在本次交易前的持股比例达19.73%（图1），启明创投持股约11.64%。图1. 礼新股权结构礼新自2019年成立以来已经历多轮融资（图2）。值得注意的是，在2024年8月的最近一轮融资（C轮），中生以2000万美元的价格获得礼新4.91%的股权，也就是说，当时的投后估值为4.07亿美元。图2. 礼新融资历史对于C轮投资人来说，不到一年的时间可以获得近150%的回报，而对于早期投资人来说，投资回报率更高，因此投资人有很大的动力选择被收购套现退出，而不是等待尚不确定的IPO退出。对于创始人秦莹来说，年龄恐怕是一个重要因素，其今年已64岁，在她背后“默默支持”的先生臧敬五今年已69岁。此外，天境生物上市后的“过山车”也提醒，即使上市也未必能带来更大的个人收益，因此选择在此时被收购、套现近2亿美元、功成身退是一个不错的选择。  02  为什么要买？在抗肿瘤领域，中生共有超过30个创新候选药物处在临床开发阶段，包括TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）、TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、LM-108（CCR8单抗）、M701（CD3/EpCAM双抗）、FS222（CD137激动剂/PD-L1抑制剂）、 TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB2868（PD1/TGF-β双功能融合蛋白）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、TQB6411（EGFR/cMet双抗ADC）、TQB3002（四代EGFR-TKI抑制剂）等。不难发现，中生的管线大多来自于正大天晴及从其它公司引进。值得一提的是，早在2023年中生就通过其英国全资子公司invoX Pharma以1.61亿美元的价格收购了专注于双抗药物的英国生物技术公司F-star，获得其多条管线及双抗平台。但仅两年后的今年4月，F-star就宣布已脱离invoX Pharma而独立运营。尽管无从得知双方分手的原因，但很显然中生无法充分消化吸收F-star的管线及技术。因此，选择收购一家本土Biotech也许更易于帮助其扩充管线及增强相应技术。  03  交易价格是否合理？本次交易，业内讨论最多的是9.51亿美元这个价格是否合理？因为礼新的账面上还剩4.5亿美元，也就是说中生实际上只需要拿出5亿美元现金即可收购礼新。此外，根据默沙东与礼新关于LM-299的协议，第一笔里程碑付款为3亿美元，触发条件为“完成技术转移”，预计将于今年年底前完成。扣除需要支付给金斯瑞/蓬勃的25%（7500万），礼新年底还将有2.25亿美元进账（中生已通过相应条款降低了潜在风险）。而第二笔里程碑付款的触发条件很可能是启动临床2/3期试验，距离现在还有相当时间，因此这一金额不被计入本次交易的估值。综上，本次交易的实际金额大约是2.75亿美元，也就是说中生对礼新的管线及平台的估值大约为2.75亿美元，拆解如下：从礼新的临床管线来看，除了已经转让全球权益的LM-299及LM-305外，礼新的临床管线价值主要体现在均处于临床3期的LM-302及LM-108（图3）。图3. 礼新临床管线LM-302是一款Claudin18.2-MMAE，面临来自于信达IBI343、恒瑞SHR-A1904、康诺亚/阿斯利康CMG901、默沙东/科伦博泰SKB315、信诺维XNW27011、君实JS107等同类产品的激烈竞争。LM-302曾经出海后又被退货，再次出海的可能性不大，中生也不具备开展海外临床及商业化的能力，因此该产品的估值以中国市场为主，约为1.5亿美元。LM-108是一款CCR8单抗，中生在去年已通过股权投资获得其中国权益。CCR8单抗或与PD-1单抗联用目前尚未取得充分临床验证，尚不具备出海能力，估值约5000万美元。其它临床产品，LM-101、LM-24C5、LM-168、LM-2417，也均未取得临床验证，估值共约4000万美元。除了临床管线外，礼新还有丰富的临床前管线，主要为ADC药物（图4）。猜测这些ADC使用了Topo1i作为Payload，但这些ADC尚未经历临床验证，估值总共约3000万美元。图4. 礼新临床前管线礼新有四款技术平台，包括肿瘤微环境特异性抗体开发平台 (LM-TME)、针对难成药靶点的抗体开发平台（LM-Abs）、新一代抗体偶联药物平台（LM-ADC）以及免疫细胞衔接器平台（LM-TCE）。但这些平台尚未通过其产品取得充分临床验证，因此价值有限，估值总共约500万美元。    04  默沙东会退货吗？本次收购消息一经公布，立即引起了业内广泛猜测，默沙东是否会退货LM-299？从目前公开的信息来看，短期内默沙东并不会退货LM-299。但PD-(L)1/VEGF双抗赛道尚存诸多不确定因素，特别是AK112与Keytruda的头对头试验中OS能否取得统计学意义，可能是其最终能否获得FDA批准的关键。此外，默沙东在去年年底引进LM-299后，至今还未在美国将其推入临床，可能要等礼新完成技术转移后的今年年底或明年年初才会启动临床。在《通过比较4款出海PD-(L)1/VEGF双抗分析BioNTech/普米斯及默沙东/礼新交易背后的逻辑》文中曾经推测，默沙东引进LM-299的潜在动机（之一）是以此逼Summit降价。目前AK112、BNT327（BMS/BNT）、SSGJ-707（Pfizer）的全球临床进展明显快于LM-299（MK-2010），未来默沙东仍有可能放弃LM-299而再购入一款进展更快的PD-(L)1/VEGF双抗以实现赶超。因此，中生及礼新的投资人都不会将LM-299交易的27亿美元里程碑（特别是那些长期付款）作为估值的重要考量。共建Biomedical创新生态圈！如何加入BiG会员？