LM-302

一份中报，有时只是一份阶段性的成绩单。但有时，它揭示的是一个结构性拐点。 中国生物制药2025年的中报，属于后者。 上半年中生总收入达到175.7亿元人民币，同比增长10.7%。但真正的故事藏在利润表下：剔除一次性因素后，经调整归母净利润达到30.9亿元人民币，同比增速高达101.1%。利润增速数倍于收入增速，这并非简单的经营杠杆效应。 答案指向一个关键指标：创新产品收入占比。这个数字，在2025年上半年来到了44.4%，离全年50%的目标更近一步。 创新业务，如今已成为驱动公司增长和盈利的核心引擎。未来公司的价值曲线、市场预期乃至行业地位，都将由这个不断攀升的比例重新定义。 TONACEA 01 一场被市场验证的转型 增长的质量，远比增长的速度重要。 中国生物制药在整体收入10.7%的增长背后，是创新产品收入高达27.2%的更快速增长。高价值、高毛利的创新产品组合，正无可争议地成为拉动公司价值增长的火车头。 这种增长质量的提升，源于公司内部一场深刻的资源重构。 一方面，是对未来的坚定投入。2025年上半年，公司的研发费用占收入比率提升至18.1%，创下历史新高，其中78%的研发费用被配置于创新产品的开发。 另一方面，是对当下的极致效率。与研发投入的大幅攀升形成鲜明对比的是，公司的销售及管理费用率已连续五年持续下降，本期微降至42.9%。在行业普遍面临营销合规压力和费用高企的背景下，这种“反向操作”证明了公司卓越的运营管理能力，成功地在扩张创新投入的同时，优化了存量业务的成本结构。通过提升自身运营效率，建立了一个强大的、能够自我供血的研发引擎。 市场的反应是敏锐的。 经历了一轮漫长的生物医药资本寒冬后，市场情绪已从对“故事”的狂热追逐，转向同时对“确定性”的理性回归。资本正在清晰地向那些拥有强大自我造血能力、成熟商业化体系和清晰盈利路径的企业聚集。 中国生物制药的中报体现的强劲的现金流、庞大的现金储备、已验证的商业化能力，以及一个即将进入密集收获期的创新管线，使其在充满不确定性的行业中，成为了一个兼具成长性与安全性的稀缺标的。 这是一场被市场数据和资本流向双重验证的成功转型。 TONACEA 02 新引擎——用礼新作为创新互补 如果说持续的内部变革为中国生物制药的转型打下了坚实地基，那么7月份宣布的全资收购礼新医药，则为其装上了一个通向全球创新的强力新引擎。 其核心战略意图，是收购一个与现有管线充分互补的创新引擎。礼新医药在肿瘤免疫及肿瘤微环境领域拥有全球领先的抗体发现与ADC技术平台，包括肿瘤微环境特异性抗体开发平台（LM-TMETM）、针对难成药靶点的抗体开发平台（LM-AbsTM）和新一代抗体偶联药物平台（LM-ADCTM）等。收购这些平台，意味着中国生物制药的研发能力从“跟跑”向“领跑”阶段迈出了关键一步。 根据公司在电话会议中的阐述，整合后的体系将形成高效的“上下游”协同关系。 礼新医药将作为高效率、高产出的“创新发现引擎”，保持相对独立运作，专注于从早期研发到IND（新药临床试验申请）阶段的工作。一旦项目进入IND阶段，将无缝交接到正大天晴这一成熟平台上。正大天晴将利用其规模化的临床开发、生产（CMC）和商业化能力，加速创新资产的后期开发和市场转化。 这种模式，既保留了初创biotech的研发活力与效率，又嫁接了大型药企的平台资源与确定性，实现了“1+1>2”的协同效应。 此次整合，也让中国生物制药的研发管线厚度与竞争力提升到了新的高度。一批具备全球竞争力的重磅候选药物浮出水面，覆盖了公司聚焦的四大核心治疗领域。 在兵家必争的肿瘤领域，公司形成了强大的产品矩阵。 内部管线中，用于乳腺癌治疗的CDK2/4/6抑制剂TQB3616，因其对CDK2靶点的更强抑制，展现出克服现有疗法耐药的潜力，其二线适应症已临近获批，一线及辅助治疗正快速推进。另一款HER2双抗ADC药物TQB2102，则在临床中表现出远低于同类药物的间质性肺病（ILD）发生率，实现了疗效与安全性的更优平衡。 礼新医药的加入则带来了更前沿的“弹药”。其Claudin18.2ADC药物LM-302，在胃癌、胰腺癌等难治癌种中展现出同类首创（first-in-class）潜力，并已获得中美两国的突破性治疗药物资格或快速通道资格。而全球开发进度第一的CCR8单抗LM-108，作为一种新型肿瘤免疫疗法，已在中国获得两项突破性治疗品种认定，在多个实体瘤中显示出优异的早期疗效。 在肿瘤之外，其他领域的布局同样亮点纷呈。肝病/代谢领域的拉尼兰诺（Lanifibranor），作为中国首个进入III期临床的口服MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）药物，有望填补巨大的市场空白。呼吸领域的PDE3/4抑制剂TQC3721，全球研发进度位列第二，有望成为COPD治疗的基石药物。 这些潜力产品也都有充足的对外BD预期。 一个由内部研发和外部并购双轮驱动，结构合理、梯队清晰、覆盖前沿靶点和重大疾病领域的全球化研发管线，已然成型。 TONACEA 03 全球Pharma的三年蓝图 对于中国生物制药而言，价值创造的漫长投入期正在结束，价值兑现的密集收获期已经到来。 根据公司的规划，未来三年（2025-2027年）将是一个“创新超级周期”。预计将有近20款创新产品陆续获批上市，其中超过半数是峰值销售额有望突破20亿元人民币的重磅品种。 • 2025年：下半年预计CDK4/6抑制剂及HER2-EGFR产品获批上市，全年创新药收入占比将历史性地突破50%。 • 2026年：预计将有5款创新药上市，包括HER2双抗ADC、Claudin18.2ADC等重磅产品。 • 2027年：预计超过10款创新药上市，届时公司已上市创新产品数量将突破35款，收入占比超过60%。 这种加速的价值兑现，将从根本上重塑公司的财务模型。持续注入的高利润产品将进一步优化收入结构，驱动利润进入新一轮高速增长通道。 更深远的变革发生在研发战略层面。公司主席在展望中明确提出，要从“跟随创新”（follow）向“同类首创”（first-in-class）和“同类最优”（best-in-class）转变，成为一家全球型的Pharma。 礼新医药带来的全球顶尖发现平台，正是实现这一战略跃升的技术基石。这些平台使公司有能力去挑战更困难靶点，从源头上提升创新的含金量。 支撑这一宏大蓝图的，是公司雄厚的财务实力。 截至2025年6月30日，公司拥有的资金储备高达305亿元人民币。这笔庞大的“战争基金”，赋予了公司在未来产业整合中极大的主动权和灵活性。公司管理层在电话会议中毫不讳言，未来不排除继续进行收购、产品引进（license-in）、平台技术合作等各种形式的交易，并正与全球顶尖的实验室和科学家不断探索合作。 以“内生增长+外延并购”的模式，是全球制药巨头的共同成长路径。 公司管理层在最近的两次电话会都表示出，对未来充满信心，并给出了全年收入和净利润实现双位数增长的稳定指引，还乐观的对下半年的增长给出了更多的期待。 同时，管理层也特别强调在核心产品的对外BD上不会令市场失望。 一个内外协同、高效运转的研发体系正在形成，一个由近20个重磅新品构成的产品上市“超级周期”即将来临。 资本市场需要开始用一种全新的、全球化的眼光，来重新审视这家公司。