Akeso Biopharma Co., Ltd.

年初，市场为中国创新药的到来而兴奋；年末，即使百亿量级的出海合作，也难以重新点燃资本市场的热情。中国创新药迎来了结构性拐点。昨日，信达生物宣布，就三款在研药物与武田制药达成战略合作，潜在交易总额最高达114亿美元。其中，首付款12亿美元（包括1亿美元股权投资），潜在里程碑付款共102亿美元。但这并没有阻止公司股价仍延续此前调整态势，自年内高点以来累计下跌约25%。市场已对虚虚实实的出海交易逐渐脱敏，毕竟它们的兑现率远未得到验证。年内，中国已出现三起百亿美元级的创新药出海案例。此前，启德医药与Biohaven、AimedBio就21个靶点的创新药授权及其技术赋能达成合作，潜在总交易金额130亿美元；恒瑞医药与GSK就1款重磅在研药物（HRS-9821）及至多11个临床前项目的全球合作，潜在总交易金额125亿美元。与前述两起相比，信达生物此次合作的“含金量”更高。它聚焦三款明确管线，单品市场空间大；临床进展快、数据积极，潜在收益确定性较高；更重要的是，收益分成占比高，且合作有助于信达同步搭建海外商业化体系。对于中国创新药而言，这类合作正是通往“高收入–高利润–高研发投入”的的关键路径。它涉及信达生物旗下三款最具潜力的在研药物，包括一款PD-1/IL-2α靶点双抗（IBI363）的海外共同开发与共同商业化权益（Co-Co），一款CLDN18.2靶点ADC（IBI343）海外独家权益（License out），以及一款早期双特异性ADC（IBI3001）的优先选择权（Option）。PD-1仍是全球免疫治疗的核心靶点。作用于PD-1受体（Receptor）或PD-L1配体（Ligand）的抗体药物，可阻断肿瘤免疫抑制信号的接收或发送，使原本能“隐身”于免疫系统的肿瘤细胞，重新暴露在免疫攻击之下。由于具有较强的“广谱性”，该类药物覆盖多数癌种适应症，并在部分患者中实现长期缓解甚至功能性治愈。目前，全球销量最高（约300亿美元）的K药，即是以PD-1为靶点的代表药物。不过，该机制也面临获得性耐药和低反应率等局限。为突破这一瓶颈，康方生物的PD-1/VEGF双抗（AK112，海外授权额50亿美元）与三生制药的同类双抗（SSGJ-707，授权额60亿美元）相继问世，并被海外药企纳入囊下。前者甚至被视为中国生物医药的“DeepSeek时刻”。除阻断PD-1通路外，其VEGF机制通过抑制肿瘤血管生成，改善肿瘤的免疫抑制微环境。IBI363的作用机制略有不同。它的IL-2α靶点能够偏向性激活T细胞与NK细胞，强化免疫系统的攻击能力，尤其在PD-L1低表达的“冷肿瘤”（cold tumors，指缺乏免疫细胞浸润，导致免疫系统“看不见”的肿瘤）中，显示出更强潜力。该药物已进入海外三期临床，从现有数据看具备首创（FIC）潜力，市场空间可与PD-1/VEGF双抗比肩。至于IBI343，尽管CLDN18.2领域竞争激烈，但该药目前处于全球首个三期临床的领先位置，被武田评估为具备同类最佳（BIC）潜力。其主要适应症胃癌，在东亚地区高发。但是，不应该只是将信达生物的这次合作，视为近年来中国创新药出海的简单重复。信达生物不仅将获得更高的海外收入分成比例，还将有机会在海外市场扎根。信达生物与武田制药的合作，采用了目前国内创新药企业少见的Co-Co模式（共同开发+共同商业化）。根据协议，除了里程碑付款，IBI363的海外权益，主要分为美国市场，以及除中国与美国以外的其他全球市场。武田制药将拥有在大中华区以外供应IBI363的全球生产权；双方在美国共同商业化，利润或损失，由信达生物与武田制药四六分成；在其他海外市场，双方共同开发，开发成本同样四六分成，信达生物获得最高可达十几百分比（high-teens）的梯度销售分成。在昨日的电话会上，信达生物董事长俞德超表示，公司的核心目标是到2030年成长为具备全球开发能力、全球产业化能力与全球商业化能力的跨国生物制药企业，同时力争推动5条管线，进入全球三期临床研究阶段。在全球最大市场扎根，是国内创新药企业跻身跨国巨头的艰难而必然的选择。以往的康方生物与三生制药，交易结构仍为传统的海权益授权模式，相当于卖“青苗”；也有部分创新药企业也采取了NewCo模式，拿产品与技术换取新设美国公司的股份，相当于变相的风险投资。百济神州倒是独立出海，但它的高管背景与股东背景决定了这并非典型中国创新药企业可以复制的路径。不怎么缺钱的恒瑞医药，今年在港交所上市，也正是看中香港在出海中的“”。拿出最具潜力的创新药，锚定合适的全球商业化合作伙伴，是相对可行的方式。此前，中国药企传奇生物就凭借它的CART疗法，与强生谈了个五五分成。作为ADC领域的领军企业，日本药企第一三共（Daiichi Sankyo）出海，全球市场的主要商业化合作伙伴则是阿斯利康。武田制药作为日本药企出海的典型，从1993年设立美国公司算起，已经足足花了至少30年时间，相对有经验，同时也需要用信达生物的潜力药物，进一步巩固竞争力；目前，该企业海外市场收入占比86%，美国市场约52%。过去几年，欧美跨国药企之所以愿意购买中国药物，部分原因出于专利悬崖压力。据Evaluate估算，仅在2028年，全球年收入400亿美元以上（指2024年的年收入）的12家跨国药企，总价值1000亿美元的药物将失去专利保护；而在2030年，除礼来与诺和诺德还能依赖减肥药，其他巨头几乎都难逃一劫。它们需要以更低成本、快速补充创新管线，而中国是最高效与低成本的市场。中国药企在PD-1路径上实现了追赶与突破。君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州、康方生物与复宏汉霖等创新药企业如今的市场地位，可以说是上一波创新药泡沫的技术遗产。它们首先在PD1快速跟随，然后沿着PD1的技术主线向双抗和ADC衍生，不断排列组合各种可能，并迅速验证，再然后在更广泛的双抗和ADC领域饱和式研发，快速试错，形成了明确的技术路径优势，。不可否认，中国的创新药出海，还将继续提升全球交易的占比。据Dealforma，截至今年9月底，来自中国创新药的全球交易已占市场的38%，比去年全年高出11个百分点，是2023年全年的两倍。但是，这种结构性机遇并非永久。专利悬崖终将过去，美国药企正加速向新一代生物医药技术转移，如mRNA、siRNA与基因编辑等领域，仍然保持明显优势。日前，《自然》杂志报道了非肿瘤抗原的mRNA疫苗（实验用的就是mRNA新冠疫苗）中的脂质纳米颗粒（LNP），可激活先天免疫反应，与PD-L1抑制剂联用时显著增强T细胞对“冷肿瘤”的攻击。此外，AI制药。通过缩短研发周期、提高成功率，在经济意义上相当于延长了专利期的商业化窗口。对中国药企而言，想要在这一轮全球创新药重构中保持竞争力，不能止步于“首付款模式”的对外授权交易。一方面，要让管线真正走到商业化阶段，证明里程碑付款的庞大潜在收益可以兑现；另一方面，要建立海外商业化体系，参与利润分成，而非仅做早期技术与产品的供货商。换句话说，中国创新药的下半场，不仅要继续技术上的迭代创新与组合验证，更要在商业模式上形成长期稳定的正向循环。信达与武田的合作，或许正是这一转折的标志性事件。

创新药板块近期的下跌让不少投资者感到担忧，看到账户数字持续减少，有人忍不住质疑行业的发展前景。大可不必过度焦虑。现在的调整并不是行业走到尽头，而是创新药板块在经历一次深度洗牌，过去“讲故事炒概念”的模式正在让位于“技术实力和业绩导向”。2025年的新机会，正藏在此次结构调整之中，聚焦ADC和CXO等方向，就能抓住行业核心。 造成行业大幅波动的根本原因，并不只是市场情绪，更主要还是企业研发同质化严重。过去几年，很多企业扎堆布局PD-1赛道，国内同类企业数量巨大，医保谈判压力下，部分企业连研发成本都难以收回。这种格局到2025年仍将持续，当前热门的ADC药物同样出现“扎堆”苗头，市场担忧未来会再度陷入价格战。 资本态度的转变也是关键因素。前几年创新药成为投资热门，只要企业管线有雏形就能轻松融资，估值显著提升。如今资本更加理性，投资回归业绩和管线价值本身，没有技术基础、仅靠故事包装的企业股价难以支撑。有创新药业内人士表示，企业去年融到的资金还未耗尽，由于管线进展滞后，估值就已大幅削减。 医保控费的影响同样不容忽视，但这一政策并非单向打压。医保谈判虽然压低价格，但也让真正有创新价值的新药获得大规模快速放量机会。像某头部药企开发的肝癌创新药，在进入医保后，销量单季度实现了数倍增长，股价也随之上涨。这充分说明，具备核心竞争力的企业并不惧怕价格调整。 风险之外，机会已经显现。首先要关注的是ADC药物，这一领域是创新药的“新宠”。ADC药物相当于精准制导的化疗武器，能有效将药物输送至癌细胞，提效同时减少正常细胞损伤，临床需求旺盛。中国企业在ADC板块已实现技术突破，2025年ESMO年会上，本土ADC研究受到国际关注。科伦博泰的芦康沙妥珠单抗，在肺癌及乳腺癌的三期临床均有优异数据，能够与国际领先产品竞争；恒瑞医药的HER2 ADC药物，在晚期乳腺癌二线治疗中刷新疗效纪录，连传统难治患者也能获益。截至2025年5月底，国产ADC相关的国际交易累计达到24笔，不仅技术实力获得认可，国际影响力也在提升。 第二个重点赛道是CXO行业，尤其是CDMO以及具备AI研发能力的CRO环节。CXO作为创新药产业链上的“卖水人”，研发生产环节离不开其服务，而行业景气与创新药投融资活动高度相关。2025年以来，创新药领域融资开始回升，1-8月融资额同比增长89%，二级市场融资更是同比增幅达304%，需求复苏十分明显。 CDMO板块景气度持续攀升，头部企业海外业务占比高，2024年海外需求率先复苏，新签订单已反映在2025年业绩中，企业增长势头良好。多肽及ADC等创新分子需求旺盛，业务布局得当的企业表现更加突出，药明康德TIDES和药明合联ADC业务值得重点关注。 CRO公司拐点临近，虽然部分企业业绩仍在承压，但订单增长趋势已经显现。2025年上半年大多数企业新订单同比提升，实验用猴等关键资源价格上涨，预示临床前CRO需求复苏，相关龙头公司优势明显。AI技术进一步助力缩短研发周期、降低成本，国内CRO龙头普遍积极布局，行业效率有望提升。 双抗、多抗赛道同样具备潜力。这类药物可同时靶向两个或多个疾病通路，治疗效果超越传统单抗药物。康方生物PD-1/VEGF双抗在肺癌三期临床取得突破，无进展生存期明显优于传统方案；石药集团HER2双抗在胃癌治疗方面表现突出，有望实现全球最高水平。这些临床突破不断强化中国创新药的国际话语权。 政策支持力度也在加大。2025年颁布的《医药创新发展指导意见》，明确鼓励差异化创新和全球首创first-in-class药物的研发。跟风做仿创药的企业难度将加大，而有原创能力的企业将获得更多政策倾斜，例如罕见病新药审批、研发补贴和优先审评。老龄化趋势同样推动创新药行业需求增长，老年群体患病率提升，肿瘤、自身免疫疾病等大病市场空间广阔。像阿尔茨海默病这样临床亟需的治疗领域，谁能突破，谁就掌握巨大增量市场。 需要注意的是，创新药研发本身风险极高，临床试验失败概率不低，国际化竞争也异常激烈。投资和行业观察要回归企业基本面，重点考察核心管线、临床数据和研发能力，只有掌握自主技术、能够满足真实临床需求的企业，才能顺利穿越调整周期，实现长远发展。 综上，2025年创新药板块机会更为集中。ADC药物临床数据优异，CXO行业景气复苏，双抗等新技术赛道不断突破，在政策支持和需求增长背景下，具备硬实力的企业将脱颖而出。投资创新药板块，从“全行业概念”切换到“精准挑选核心标的”，才是穿越震荡、抓住新一轮红利的关键。 行业正在经历深度洗牌，哪些中国药企能在ADC领域成为全球市场领导者？CXO赛道龙头能否依托AI和资源优势拉开竞争差距？或许目前仍在调整中的企业里，就蕴藏着未来崛起的硬核巨头。 仅供参考，具体信息请以官方发布为准。

10月21日，2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会在德国柏林闭幕。 ESMO和ASCO都是一年一度的肿瘤学界前沿盛会，吸引了全球创新药巨头的目光。据不完全统计，中国药企共有23项研究亮相本届ESMO，港股创新药企有10家参与。与之前大会企业专心展示研究进展不同，这次，企业之间似乎多了一些“火药味”。 去年，康方生物依沃西单抗与K药对垒，一度点燃了全球PD-(L)1/VEGF双抗的热度。今年，康方实力依旧，HARMONi-6研究结果碾压了现有的主流疗法。但同时，基石的“升级版”PD-1/VEGF/CTLA-4三抗也紧追其后。 有乳腺癌管线的企业可能会更加紧张。中国生物制药的CDK2/4/6抑制剂、同源康医药的CDK2/4抑制剂TYK-00540和CDK4/6抑制剂TY-302，在乳腺癌一线、耐药方面都有了较大进展。 更多2025 ESMO大会详情，健识局整理如下： 01 康方生物 创造了一线肺鳞癌mPFS的 历史最长数值 康方这次ESMO会上拿出的HARMONi-6研究结果，碾压了现有的主流疗法。 中国肺癌的一线临床治疗中，替雷利珠单抗联合化疗是I级推荐。但在此次披露的依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗一线治疗晚期sq-NSCLC的III期临床中，依沃西单抗显著延长了研究的主要终点无进展生存期（PFS），mPFS长达11.14个月。这在国内已有临床数据中是很罕见的，国内免疫治疗方案针对肺癌一线治疗，mPFS很少有超过10个月的。并且在肺癌人群中，无论PD-L1表达程度，依沃西单抗都比替雷利珠单抗显得更有效。 多方市场等待铺开，西南证券预计，到2027年，仅靠肺癌市场该药的天花板销售将达到37.5亿元。 02 基石药业 发表了全球首款三抗数据 在本次大会上，基石首次发表了PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009的I期临床研究初步数据和靶向ROR1的ADC CS5001的Ib期临床研究设计。 如果说，PD-(L)1/VEGF双抗被视为下一代肿瘤免疫疗法的关键方向，那么基石的PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009可以看作此类药物的“升级版”，有效降低了该类药物的系统性毒性。 本次大会，基石首次公布了CS2009的Ia期临床研究数据。公司表示，剂量递增已完成，未发生剂量限制性毒性（DLT），最大耐受剂量（MTD）未达到。疗效数据虽然尚在成熟中，但整体DCR已达到了71.4%，并在多个肿瘤中看到了积极结果。 另一款CS5001，基石药业采用壁报的形式展示了临床设计亮点。要知道，ROR1在多种肿瘤中都有高表达，但目前，全球处于临床的ROR1 ADC也不过6款，CS5001临床进程全球靠前。 此前，CS5001单药就已经在经治的B细胞淋巴瘤中展现出活性。这次公司计划将该药的治疗关口前移，计划在澳大利亚、中国及美国临床中优先考虑联合R-CHOP、SOC，在一线及前线治疗DLBCL。此外，基石也在扩宽CS5001适应症的边际。其侵袭性和惰性晚期淋巴瘤队列也在有序入组中，后续有望扩展为Ⅱ期单臂注册研究。 03 中国生物制药 公布了全球首个口服CDK2/4/6 联合内分泌治疗结果 本次会议中，中国生物制药的CDK2/4/6抑制剂库莫西利同样值得关注。 CDK4/6抑制剂是近几年乳腺癌领域中大热的品种，其针对的HR阳性、HER2阴性，是乳腺癌中占比70%的分型。库莫西利除了对CDK4、CDK6激酶有不同程度的抑制效果，对CDK2也有抑制作用。中国生物制药围绕库莫西利的思路十分清晰：先搞定HR阳性乳腺癌耐药后的二线治疗，再往一线适应症拓展。 此次，纳入大会的CULMINATE-2，就是用于HR+/HER2-晚期一线乳腺癌的III期临床研究。结果显示，接受库莫西利联合治疗的患者mPFS远未达到，ORR高达59.3%，在内脏转移尤其肝转移等预后不佳的人群疗效尤为显著。 04 康宁杰瑞 打破二线胃癌治疗僵局 本次大会中，康宁杰瑞有多个研究被接受为口头报告，主要将焦点聚焦在HER2双抗ADC JSKN003和KN026身上。 其中，KN026由石药集团与康宁杰瑞联合研发，在针对一线标准治疗失败的HER2高表达局部晚期、复发或转移性胃癌患者中，KN026联合化疗的中位PFS达到7.1个月，比对照组显著延长了4.4个月、中位OS也达到19.6个月；且在所有预设亚组中，PFS和OS获益一致，客观缓解率（ORR）达到55.8%，是对照组的5倍以上，疾病控制率（DCR）达80%。今年9月，KN026的上市申请已被受理，用于治疗二线及以上HER2阳性胃癌患者。 另一款JSKN003是康宁杰瑞基于KN026的基础，利用糖基定点偶联技术，自研的首款双抗ADC。业界认为该产品足以对标DS-8201，并且基于独特技术直击ADC普遍的安全性问题。此次大会上，该药在结直肠癌、铂耐药的卵巢癌、实体瘤治疗领域，都有亮眼的数据展示。 在HER2阳性转移性结直肠癌（mCRC）患者中，以往的三线患者治疗选择十分有限，且疗效都普遍不佳。此次入选JSKN003-10232的I/II期研究中，该类患者的ORR为68.8%，DCR为96.9%；并在随访的9个多月中，不良事件发生率为21.2%，且无死亡病例。 推进后线卵巢癌治疗也是康宁杰瑞针对JSKN003的重要布局。此次该适应症领域就公布了两大研究进展，其中JSKN003-102研究显示，原发性铂难治卵巢癌中，不同单药剂量下，不同HER2表达亚组的患者也均有获益；对比化疗的研究JSKN003-306，也正在进行患者入组。另外，不分HER2表达的良好疗效，在实体瘤中也观察到。 05 劲方医药 难治胰腺癌迈出一大步 本次大会，劲方医药治疗KRAS G12D突变型胰腺导管腺癌（PDAC）的GFH375单药I/II期研究结果以口头报告方式呈现。2023年，劲方医药总价6.25亿美金授权3款创新药出海的消息备受关注。这款ADC正是授权给国外上市企业Verastem Oncology的其中一个。 在GFH375单药治疗既往接受过治疗的KRAS G12D突变晚期PDAC的数据显示：在59例晚期及后线患者中，GFH375的ORR达到40.7%、DCR达到96.7%、PFS达到5.52个月，4个月总生存率高达92.2%。 胰腺癌一直有着“癌王”之称，死亡极高之外，患者选择性也很低，临床主要以化疗为主。GFH375处于口服G12D抑制剂第一梯队，此次披露的积极数据，意味着填补了国内该适应症治疗的空白。 06 同源康医药 多款创新药数据释放 在本次大会上，同源康医药公布了CDK2/4抑制剂TYK-00540、CDK7抑制剂TY-2699a和CDK4/6抑制剂TY-302的早期临床研究结果。 公司的改良氘代药技术十分成熟，只需修改原有产品的分子以得到一个更佳的药物。而乳腺癌作为同源康医药的主力研发方向之一，公司选择改良的是CDK4/6抑制剂帕博西尼，于是有了TY-302这个氘代药物。在该药与托瑞米芬联用的HR+/HER2-乳腺癌患者中，ORR为19.4%、DCR达77.4%、DoR为8.2个月。 另一TYK-00540，也是同源康医药的重点项目，其中在与氟维司群联用的HR+/HER2-乳腺癌患者中，ORR可达到33.3%、DCR高达100%；对于铂耐药卵巢癌患者，TYK-00540单药治疗也显示出优效的数据。 第三款药物TY-2699a，是一款选择性非共价口服CDK7抑制剂，由徐兵河院士牵头研究。目前，已在晚期实体瘤患者的I期研究中，展现了安全性可控的抗肿瘤活性。 07 友芝友生物 肺癌并发症的“春天” 本次大会上，友芝友生物制药公布了其核心产品M701治疗恶性胸水的II期临床研究中期数据。 M701是一种靶向上皮细胞黏附分子（EpCAM）和分化簇3（CD3）的双特异性抗体，是友芝友管线进度最快的产品，曾预计于今年第四季度商业化上市，首发适应症为恶性腹水。恶性腹水是常见的癌症并发症，国内普遍认为在晚期肿瘤患者身上的发生率15%-60%，至今没有好的治疗方案。恶性腹水不似肿瘤治疗，并不区分一线/二线/后期，若有创新药上市，只要疗效令人满意，可直接成为标准治疗方案。 与之前获批却因商业化失败退市的同类药物卡妥索单抗相比，M701进行了人源化改造，可显著降低免疫原性，实现持续给药。 此次试验结果显示：在与经全身治疗后病情进展、有症状性恶性胸水的晚期非小细胞肺癌患者中，M701在无穿刺生存时间上显著优于顺铂，尤其在驱动基因阴性的患者群体中表现突出。 撰稿丨苗苗 编辑丨江芸 贾亭 运营｜李木子 声明：健识局原创内容，未经许可请勿转载 堪称“鬼故事”！百亿美元BD，依然拉不起股价？ 腾讯参投，小核酸药物迎来王牌IPO 哈药磷酸奥司他韦干混悬剂获批上市